美元匯率分析框架及前景展望

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250041 美元指數(shù)的分類和構成 3 HYPERLINK l _TOC_250040 ICE 美元指數(shù)交易層面的美元指數(shù) 3 HYPERLINK l _TOC_250039 美聯(lián)儲廣義美元指數(shù)經(jīng)濟層面的美元指數(shù) 3 HYPERLINK l _TOC_250038 美元指數(shù)分析框架 5 HYPERLINK l _TOC_250037 美元供給：從美聯(lián)儲到全球美元市場 5 HYPERLINK l _TOC_250036 美元需求：美國的美元和世界的美元 6 HYPERLINK l _TOC_250035 美國的美元 6 HYPERLINK l _TOC

2、_250034 世界的美元 7 HYPERLINK l _TOC_250033 美元交易與情緒 7 HYPERLINK l _TOC_250032 幾個熱點問題對美元指數(shù)的影響 7 HYPERLINK l _TOC_250031 全球經(jīng)濟增長對美元指數(shù)的影響 7 HYPERLINK l _TOC_250030 疫苗如果出現(xiàn)對美元指數(shù)的影響 8 HYPERLINK l _TOC_250029 財政擴張對美元指數(shù)的影響 9 HYPERLINK l _TOC_250028 近期美元指數(shù)下跌的原因 10 HYPERLINK l _TOC_250027 疫情和基本面差異 10 HYPERLINK l _

3、TOC_250026 全球風險偏好提高 10 HYPERLINK l _TOC_250025 美聯(lián)儲貨幣政策長期寬松預期 11 HYPERLINK l _TOC_250024 財政擴張 12 HYPERLINK l _TOC_250023 美元指數(shù)后續(xù)展望 13 HYPERLINK l _TOC_250022 疫情和基本面因素短期偏負面，中期偏正面 13 HYPERLINK l _TOC_250021 短期：歐洲更快復蘇，美元料持續(xù)承壓 13 HYPERLINK l _TOC_250020 中期：美國經(jīng)濟動能或更強，支撐美元指數(shù) 14 HYPERLINK l _TOC_250019 政策因素短

4、中期持續(xù)施壓美元指數(shù) 15 HYPERLINK l _TOC_250018 作為世界的美元2021 年利空或?qū)⑦_到頂峰 15 HYPERLINK l _TOC_250017 美元仍存較多的反彈風險 16 HYPERLINK l _TOC_250016 風險因素一：歐洲疫情反彈 16 HYPERLINK l _TOC_250015 風險因素二：美國防控和經(jīng)濟數(shù)據(jù) 17 HYPERLINK l _TOC_250014 風險因素三：美國新一輪財政刺激談判受阻 17 HYPERLINK l _TOC_250013 風險因素四：地緣政治風險 17 HYPERLINK l _TOC_250012 風險因素

5、五：交易和情緒層面 17 HYPERLINK l _TOC_250011 歷史對比：08 年金融危機 18 HYPERLINK l _TOC_250010 中短期美元走勢總結 19 HYPERLINK l _TOC_250009 長期視角下的美元全球儲備貨幣地位 20 HYPERLINK l _TOC_250008 理論層面：美元全球儲備貨幣地位的擔憂 20 HYPERLINK l _TOC_250007 MMT 侵蝕美元貨幣根基 20 HYPERLINK l _TOC_250006 逆全球化等加劇美元供需矛盾 21 HYPERLINK l _TOC_250005 “去美元化”進程加快 21

6、HYPERLINK l _TOC_250004 現(xiàn)實情況：新的全球貨幣體系建立過程道阻且長 23 HYPERLINK l _TOC_250003 美元幣值長期圍繞中樞波動 23 HYPERLINK l _TOC_250002 美元世界儲備貨幣地位的支撐 23 HYPERLINK l _TOC_250001 美元長期地位總結 25 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 25美元指數(shù)的分類和構成布雷頓森林體系解體后，全球主要貨幣開始形成對美元的浮動匯率制度，確定美元對其他主要貨幣價值的需求應運而生。不同機構制定了包含不同貨幣籃子和權重的美元指數(shù)，其中兩類被學術和市場機構廣泛使用

7、。ICE 美元指數(shù)交易層面的美元指數(shù)ICE 美元指數(shù)即我們通常所說的美元指數(shù)（USDX，DXY），其對應的美元指數(shù)期貨合約在美國州際交易所（ICE）交易，是全球認可度最廣、交易量最大的貨幣指數(shù)。1973 年，美聯(lián)儲開始編制美元有效匯率指數(shù)，最初僅計算包含 10 種貿(mào)易伙伴貨幣的單一有效匯率指數(shù)。1985 年 11 月 20 日起，基于該美元指數(shù)的期貨合約首次交易，從 1986年 9 月 3 日起，美元指數(shù)期權開放交易。歐元區(qū)的成立導致美元指數(shù)組成貨幣進行了一定的修改，1999 后該美元指數(shù)僅考慮歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎 6 種貨幣兌美元匯率，權重則根據(jù)當時美國與這些貨幣所屬國

8、家或地區(qū)貿(mào)易量確定。此后，其組成貨幣和權重沒有再發(fā)生變化，即使它們已不再是對美元交易量最大的貨幣。但以此為基礎的美元指數(shù)衍生品蓬勃發(fā)展，成為當前與外匯和衍生品交易最為密切相關的美元指數(shù)，其報價通過多種外匯數(shù)據(jù)源每隔 15 秒更新一次。因此，該美元指數(shù)雖然與國際貿(mào)易和美元的實際幣值可能并不吻合，但作為期貨期權等衍生品參照的美元指數(shù)，其在交易層面的意義遠大于其他美元指數(shù)，在時效性上也更強。美聯(lián)儲廣義美元指數(shù)經(jīng)濟層面的美元指數(shù)為了讓美元指數(shù)適應國際貿(mào)易和經(jīng)濟形勢的變化，美聯(lián)儲于 1998 年創(chuàng)立了美元指數(shù)的替代方案。新創(chuàng)建的指數(shù)被稱為貿(mào)易加權美元指數(shù)或廣義指數(shù)，美聯(lián)儲選擇了與美國進出口額在美國進出口

9、總額中占比超過 0.5%的 26 個國家（或地區(qū)）的貨幣作為其籃子貨幣，并且根據(jù)海外貿(mào)易進行加權，權重每年重新計算一次。因此，美聯(lián)儲廣義美元指數(shù)能夠更 好的衡量基于國際貿(mào)易和全球經(jīng)濟形勢的美元實際幣值，對于衡量美元金融條件至關重要，也是美聯(lián)儲制定貨幣政策時主要參考的指標。圖表1： 美聯(lián)儲廣義美元指數(shù)和 ICE 美元指數(shù)最新權重國家或地區(qū)美聯(lián)儲廣義美元指數(shù)ICE 美元指數(shù)歐元區(qū)18.94757.6中國15.835墨西哥13.524加拿大13.3849.1日本6.27213.6英國5.30611.9韓國3.322印度2.874瑞士2.5543.6巴西1.979中國臺灣1.95新加坡1.848中國香

10、港1.41澳大利亞1.395越南1.364馬來西亞1.246泰國1.096以色列1.053菲律賓0.687印尼0.675智利0.625哥倫比亞0.604俄羅斯0.526瑞典0.524.2阿根廷0.507沙特阿拉伯0.499資料來源：美聯(lián)儲，華泰證券研究所美元指數(shù)分析框架匯率的影響因素相對復雜，而作為世界貨幣的美元，其幣值強弱受到更多因素的影響。本文首先對影響美元指數(shù)的因素進行簡單梳理，從美元供給、需求和交易角度對美元匯率進行分析。我們認為，美元指數(shù)的分析框架主要從美元供給的兩大市場、美元需求的兩大屬性以及美元交易的三大動機入手。圖表2： 美元指數(shù)分析框架資料來源：美聯(lián)儲，華泰證券研究所美元供給

11、：從美聯(lián)儲到全球美元市場美元供給影響美元指數(shù)，任何增加美元供給的因素都將對美元的幣值形成一定的壓制。美元的供給根據(jù)存放和流通地域的不同可以劃分為在岸美元和離岸美元（歐洲美元），其與美元在全球范圍內(nèi)的循環(huán)流動相關。首先，美聯(lián)儲通過數(shù)量型工具向美國市場投放美元，形成了在岸美元市場。其次，美國對全球常年保持著較大的貿(mào)易逆差，以此向全球金融市場輸出美元。輸出的美元最終存在兩種流通途徑：（1）美國政府通過發(fā)行全球規(guī)模最大的無風險資產(chǎn)美債吸引國際央行和投資者購買美債，美股以及美國實體經(jīng)濟對全球資本也存在著較強吸引力，使得美國保持資本和金融賬戶順差，美元回到在岸市場。（2）美元是國際貿(mào)易和國際借貸的主要計價

12、貨幣，海外實體需要儲備一部分的美元以滿足國際貿(mào)易和國際借貸活動的需要，由此形成了離岸美元即歐洲美元市場。此外，美聯(lián)儲可以通過中央銀行流動性互換直接為離岸市場提供流動性支持。我們用美國 M2 衡量在岸美元規(guī)模，用 BIS 口徑下的非美國銀行美元存款衡量歐洲美元規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)，歐洲美元市場和在岸美元市場規(guī)模幾乎相當，甚至在部分年份歐洲美元規(guī)模大于在岸美元，說明兩者都是美元供給重要組成部分，任何一者的波動都能通過影響美元供給對美元匯率產(chǎn)生影響。圖表3： 在岸美元規(guī)模和歐洲美元規(guī)模（萬億美元）在岸美元規(guī)模（M2）歐洲美元規(guī)模（BIS口徑下的非美國銀行美元存款）353025201510501977198

13、01983198619891992199519982001200420072010201320162019資料來源：BIS，Wind，華泰證券研究所美元需求：美國的美元和世界的美元我們根據(jù)美元的屬性和用途，將其區(qū)分為美國的美元和世界的美元。但需要指出的是，美元的供給按照地域劃分，而需求按照用途劃分，并不一一對應，即在岸美元和歐洲美元都滿足美國的美元和世界的美元需求。如歐洲美元更多的對應國際貿(mào)易和國際借貸的需求，但美歐利差上升也會使得境外投資者在離岸市場兌換美元以投資美國境內(nèi)國債。而作為世界的美元的避險需求同樣也會同時推高對在岸美元和離岸美元的需求。美國的美元美元作為美國的貨幣，首先需要滿足美國

14、自身的國內(nèi)流轉、國際貿(mào)易和國際資本流動所需。因此，作為美國的美元和任何一種主權貨幣具有一樣的特征和職能，其匯率決定機制也較為一致。根據(jù)任何一種主權貨幣的決定理論，影響匯率的根本因素是基本面差異，基本面差異一方面意味著國際貿(mào)易赤字水平的變動，另一方面導致國內(nèi)資產(chǎn)的吸引力發(fā)生波動（如利差、股票收益率等），由此導致資本流動，對本國匯率產(chǎn)生影響。因此，作為美國的美元的匯率決定和任何一種主權貨幣一致，主要受到基本面差異、利率平價和資本流動的影響。我們發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)與美國 GDP 占全球比重呈現(xiàn)較高的相關關系，基本面是影響美元匯率的根本因素。同時，基本面對美聯(lián)儲政策利率產(chǎn)生影響，聯(lián)邦基金利率上調(diào)和下調(diào)往往

15、領先于美元升值和貶值。圖表4： 美元指數(shù)與美國 GDP 占全球比重相關圖表5： 美元指數(shù)與美聯(lián)儲政策利率相關15014013012011010090807060美元指數(shù)美國GDP占全球比重（右）(%) 383634323028262422201801601401201008060(%) 14美元指數(shù)美國聯(lián)邦基金目標利率（右）1210864201971 1977 1983 1989 1995 2001 2007 2013 20191982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所世界的美元美元除了作為

16、美國的美元之外，還作為世界貨幣在全球流通。一方面，美債是全球規(guī)模最大的無風險資產(chǎn)，強大的美國政府信用使得美元具有天生的避險功能，因此隨著全球風險偏好的波動，美元幣值也發(fā)生波動；另一方面，美元是全球國際貿(mào)易和國際借貸的重要計價貨幣。全球很多與美國無關的國際貿(mào)易和國際借貸活動均以美元計價。國際貿(mào)易方面，根據(jù) IMF 數(shù)據(jù)，2000-2019 年世界各國的出口商品中美元計價商品平均占比一般高于其出口美國商品平均占比。說明其出口至其他國家的商品也多以美元計價，這種現(xiàn)象在新興市場經(jīng)濟體中更為普遍，部分新興市場經(jīng)濟體的出口商品超過 90%以美元計價，盡管其對美國的出口只占到 20%不到。此外，全球大部分的

17、石油貿(mào)易以美元計價，盡管貿(mào)易的雙方不包含美國，因此形成了大量的石油美元。國際借貸方面，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的對外負債多以美元計價，盡管美國并非直接的債權國。根據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)，2019 年全球經(jīng)濟體對外發(fā)行債券中超過 70%以美元表示，對外貸款中也超過 30%以美元債務形式存在。圖表6： 美元是國際貿(mào)易的主導貨幣（2000-2019 年數(shù)據(jù)平均值）圖表7： 美元是國際借貸的主導貨幣（2019 年數(shù)據(jù)）全球其他貨幣對外負債 發(fā)達經(jīng)濟體對外歐元負債新興市場經(jīng)濟體對外歐元負債 發(fā)達經(jīng)濟體對外美元負債新興市場經(jīng)濟體對外美元負債（萬億美元）52.5%21.5%18.8%12.7%18161

18、4121086420債券貸款資料來源：IMF，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所美元交易與情緒美元作為金融市場的重要資產(chǎn)，存在期貨、期權等多種衍生品，其交易行為和情緒對美元指數(shù)也存在重要影響。交易與情緒因素使得美元指數(shù)存在超調(diào)的可能，但從長期來看，交易和情緒因素對美元幣值的影響偏中性。具體來看，除了直接的貿(mào)易結算和貨幣兌換等外匯需求外，外匯市場為實業(yè)者規(guī)避外匯風險和投機者進行外匯投機提供了渠道。一方面，從事國際業(yè)務的企業(yè)在面臨外匯波動時為了規(guī)避外匯波動風險，通常采取外匯掉期和套期保值的方式對外匯風險進行對沖（一般來說，在外匯掉期市場換入美元的行為會短期拉升美元匯率，而從

19、事國際貿(mào)易的企業(yè)一般賣空美元衍生品來規(guī)避持有美元應收賬款等的匯率風險）。另一方面，投機者通過外匯衍生品進行外匯投機，美元指數(shù)的非商業(yè)多頭持倉數(shù)據(jù)顯示了相關交易的擁擠程度。幾個熱點問題對美元指數(shù)的影響全球經(jīng)濟增長對美元指數(shù)的影響通過觀察全球經(jīng)濟增長和美元指數(shù)的關系，我們發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與全球經(jīng)濟增長存在較強的負相關關系，這種負相關關系與作為世界的美元屬性有關。全球經(jīng)濟增長通過影響風險偏好對美元需求產(chǎn)生影響，全球經(jīng)濟增速越快，全球風險偏好越高，全球投資者越有動機將資本從避險性的美債轉移至全球的股票和實業(yè)投資領域，尤其是新興市場經(jīng)濟體，從而利空美元。全球經(jīng)濟增長較快時期國際貿(mào)易和國際借貸活動增多，對美元

20、需求產(chǎn)生兩方面的影響。一方面，國際貿(mào)易和國際借貸活動的增多提高了作為世界的美元的需求，但如果國際貿(mào)易和國際借貸活動的長期趨勢未發(fā)生改變，所需的美元一般與歐洲美元存款之間進行替代，不影響總的離岸美元需求，稱為替代效應；另一方面，國際貿(mào)易和國際借貸存在分配效應，國際貿(mào)易活躍在短期提高了貿(mào)易順差國持有的美元，國際借貸活躍增加了債務國（以新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體為主）持有的美元，這使得美元在全球范圍內(nèi)發(fā)生了再分配，貿(mào)易順差國和債務國產(chǎn)生了更多的離岸美元兌換需求（將美元兌換成歐元、日元以購買更多地區(qū)的商品和服務），從而對美元幣值形成貶值壓力。同時，根據(jù) IMF 研究1，全球經(jīng)濟增長與美元指數(shù)存在著互為因果

21、的關系。一方面，美元指數(shù)走強使得主導貨幣結算體系下的進口價格上升，導致全球經(jīng)濟活動降低。另一方面，美元走強導致債務國的對外負債市值上升，債務負擔加重，不利于債務國的經(jīng)濟增長。因此，美元指數(shù)和全球經(jīng)濟增長存在較強的負向關系，這種負向關系存在著雙向因果。從長期來看，如果國際貿(mào)易、國際借貸的長期均衡趨勢性降低，會降低作為世界的美元的需求，從而使得美元存在趨勢性的貶值壓力。此外，美元指數(shù)和全球經(jīng)濟增長的反向關系在 1990 年代存在例外，原因在于當時互聯(lián)網(wǎng)技術蓬勃發(fā)展，形成互聯(lián)網(wǎng)泡沫，美國互聯(lián)網(wǎng)部門的實體經(jīng)濟投資和股票市場投資具有較高的收益率，美國經(jīng)濟增速也顯著領先于全球，因此，盡管風險偏好提高，但風

22、險偏好均轉移至美國的權益市場，作為美國的美元在其中發(fā)揮了重要的作用，超越了避險需求、國際貿(mào)易和國際借貸等世界美元需求的影響。圖表8： 美元指數(shù)與全球經(jīng)濟增長存在反向關系(%) 全球GDP:實際同比增長美元指數(shù):同比（右）美元指數(shù)與全球經(jīng)濟增長同向時期（90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫，作為美國的美元占主導影響）7654321(%)2520151050(5)(10)(15)(20)0(25)1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來源：Wind，華泰證券研究所疫苗如果出現(xiàn)對美元指數(shù)的影響疫苗對美元指數(shù)的影響存

23、在雙向的影響：（1）一方面，疫苗可以大規(guī)模生產(chǎn)并臨床使用后，全球經(jīng)濟料以更快速度復蘇，因此有利于提高全球的風險偏好，從而對美元指數(shù)構成貶值壓力。（2）另一方面，疫苗研發(fā)成功之后，有利于控制美國疫情，美國料較快復蘇，因此從基本面上支撐美元指數(shù)。因此，疫苗對美元指數(shù)的影響效應不確定，取決于美國和全球經(jīng)濟的修復情況對比，以及屆時的美聯(lián)儲貨幣政策選擇。1 G. Adler, G. Gopinath and C. O. Buitron, 2020, Dominant Currencies and the Limits of Exchange Rate Flexibility, IMF STAFF DIS

24、CUSSION NOTES.財政擴張對美元指數(shù)的影響美國財政擴張對美元指數(shù)同樣存在多重影響：（1）財政擴張有利于對經(jīng)濟起到刺激作用，且經(jīng)濟好轉會強化加息預期，因此從基本面和利率平價上利好美元；（2）根據(jù)資產(chǎn)組合平衡模型，為了消化由于財政擴張增加的美債供給，需要美元貶值使得美元資產(chǎn)相對更加便宜，以增加國外央行對美國國債的需求；（3）國債供給增加可能被迫增加央行資產(chǎn)購買規(guī)模，從而擴大美元供給，利空美元；（4）財政擴張?zhí)岣哒畟鶆账?，增加了政府違約風險，可能削弱美債信用，從而降低避險需求和國外央行的外匯儲備需求，利空美元。根據(jù)實證研究2，在發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部，財政赤字與本幣匯率一般呈現(xiàn)反向關系，即更高

25、的財政赤字對應更大的貶值壓力，尤其在利率位于有效下界之時。財政擴張時若利率已經(jīng)處于零下界，則未來的加息預期可能與基本面恢復不同步（因為零利率下界情況下降息政策力度不夠，需要延長降息時間以彌補力度不夠的影響），從而削弱其對本幣的提振作用。因此，我們認為當前美國的財政支出和財政赤字對美元構成的貶值壓力大于其對美元的提振作用。圖表9： 美元指數(shù)與美國財政赤字存在一定的反向關系美元指數(shù):年度美國:聯(lián)邦財政盈余（右）(十億美元)15014013012011010090807060800300(200)(700)(1,200)(1,700)1971 1975 1979 1983 1987 1991 199

26、5 1999 2003 2007 2011 2015 2019資料來源：Wind，華泰證券研究所2 Bntrix, A.S., and P. Lane (2009), Fiscal Shocks and the Real Exchange Rate, IIIS Discussion Paper.Miyamoto, Wataru, Thuy Lan Nguyen, and Viacheslav Sheremirov (2019), The effects of government spending on real exchange rates: Evidence from military s

27、pending panel data, Journal of International Economics.Kim, Soyoung, and Nouriel Roubini (2008), Twin Deficit and Twin Divergence? Fiscal Policy, Current Account, and Real Exchange Rate in the U.S., Journal of Economic Literature.近期美元指數(shù)下跌的原因近期，美元指數(shù)大幅下跌，從 3 月的最高點 103，最低下探至 8 月 6 日的 92.5，跌幅接近10%。我們認為近

28、期美元指數(shù)的下跌主要與以下原因有關：疫情和基本面差異疫情進展差異導致歐美經(jīng)濟復蘇存在差異，施壓美元指數(shù)。6 月下旬以來，美國疫情持續(xù)反彈，單日新增病例仍處于高位，導致美國經(jīng)濟出現(xiàn)更多的停滯跡象。而歐洲疫情得到較好控制，經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇。軟數(shù)據(jù)方面， 7 月美國制造業(yè)和服務業(yè) PMI 僅較 6 月小幅提高，而歐元區(qū) PMI 穩(wěn)步提高，已全面超越美國。硬數(shù)據(jù)方面，美國勞動力市場恢復顯著放緩，疫情反彈的影響顯現(xiàn)。歐洲經(jīng)濟復蘇前景明顯強于美國，作為美元指數(shù)的最大權重成分，美歐的基本面差異對美元造成重大壓力。圖表10： 歐元區(qū)制造業(yè)和服務業(yè) Markit PMI 全面超越美國圖表11： 美國就業(yè)修復速度明顯

29、放緩(%) 6050403020100美國制造業(yè)PMI 美國服務業(yè)PM(%)美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（右）美國:失業(yè)率歐元區(qū)制造業(yè)PMI 歐元區(qū)服務業(yè)PMI 1614121086420(千人)10,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)(20,000)(25,000)19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0718-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所此外，歐盟復興基金實質(zhì)性推動歐洲經(jīng)濟復蘇且提振歐元信心。歐盟于 7 月 21 日就規(guī)模7

30、500 億歐元的復蘇基金達成聯(lián)合發(fā)債協(xié)議，以資助成員國疫后重建。一方面，復蘇基金刺激力度較強，投向復蘇和韌性工具的贈款規(guī)模與最初提議變化不大，貸款支付利率非常低，援助意義較大，對歐洲經(jīng)濟復蘇或?qū)⑵鸬綄嵸|(zhì)性推動作用。另一方面，通過聯(lián)合發(fā)債的方式為復蘇基金籌資成為歐盟財政深入一體化的重要一步，有利于提振市場對歐元的信心，從而使得歐元擺脫長期低迷的走勢，對美元匯率構成壓力。全球風險偏好提高伴隨著全球經(jīng)濟重啟，全球經(jīng)濟逐漸走出最低點，盡管各國復蘇進度不一，部分國家甚至出現(xiàn)第二波疫情，但整體來看，當前全球市場的風險偏好仍明顯高于疫情最為嚴重時期。疫情在全球爆發(fā)之后，流動性危機導致全球風險偏好快速降低，美

31、元大幅上漲。隨后，全球經(jīng)濟陷入停滯，地緣政治風險事件不斷發(fā)生，美元維持高位震蕩。但隨著經(jīng)濟重啟的穩(wěn)步推進，全球股市持續(xù)上漲，市場風險偏好得到修復。尤其是 6 月以來，非美市場成為風險偏好的主要配置去向，使得美元開始大幅走弱。我們分別計算歐洲、韓國和中國主要股票指數(shù)相對于標普 500 指數(shù)日收益率差的 60 日移動平均值。結果顯示，5 月歐洲、中國股市漲幅普遍低于標普 500 指數(shù)，但 6 月以來，歐洲、韓國中國的股市開始跑贏標普 500 指數(shù)，說明全球風險偏好開始偏向疫情控制更好的歐洲、中國、韓國等股票市場，全球流動性開始大規(guī)模建倉非美資產(chǎn)組合。圖表12： 全球主要股票市場指數(shù)與標普 500

32、收益率差的 60 日移動平均值(%) 0.6巴黎CAC40指數(shù)法蘭克福DAX指數(shù)韓國綜合指數(shù)上證綜合指數(shù)0.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)05-0105-1505-2906-1206-2607-1007-24資料來源：Wind，華泰證券研究所美聯(lián)儲貨幣政策長期寬松預期價格型工具方面，美聯(lián)儲降息使得美國相對于歐元區(qū)的利差優(yōu)勢逐漸抹平，對美元指數(shù)構成壓力。疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲大幅下調(diào)政策利率，使得美國與歐洲的國債收益率差額有所降低，對美元造成一定壓力。同時，伴隨著大規(guī)模的財政支出和央行擴表，以及美聯(lián)儲政策目標修改預期，美國通脹預期不斷爬升；疫情與經(jīng)濟預期悲觀導致名義利率也有所

33、下行，使得實際利率不斷走低，美債的吸引力進一步降低，利空美元。圖表13： 美聯(lián)儲降息后美歐利差大幅收窄圖表14： 美國通脹預期不斷爬升(%) 43210(1)(2)(3)美國2年期國債收益率-歐元區(qū)2年期國債收益率通脹預期10年期美國國債收益率10年期國債實際利率(%) 3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)05-08 07-08 09-08 11-08 13-08 15-08 17-08 19-0819-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所數(shù)量

34、型工具方面，美聯(lián)儲大幅擴表，不僅為本國提供流動性支持，還充分發(fā)揮“全球央行”職能，為離岸美元市場補充流動性，導致美元供給大幅增加，增加了美元的貶值壓力。國際對比來看，疫情爆發(fā)后美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張速度遠遠超過歐央行和日央行，美國 M2增速也遠快于歐元區(qū)和日本，大幅增加的美元供給令美元指數(shù)承受更大的壓力。 美國歐元區(qū)日本圖表15： 美聯(lián)儲擴表速度更快圖表16： 美國 M2 同比增速顯著快于歐元區(qū)和日本 美聯(lián)儲:資產(chǎn):總額（萬億（萬億(%)（萬億美元）日本央行:資產(chǎn):總額（右二）25歐元）日元）7歐洲央行:資產(chǎn):總額（右一）65432107 706 60205 50154 403 30102 20

35、51 100 002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202119-0119-0519-0920-0120-05資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所財政擴張盡管美國新一輪財政刺激仍有待進一步談判，其推出時間、總體規(guī)模和具體措施仍存不確定性，但鑒于其必要性和緊迫性，最終推出新二輪財政刺激仍是大概率事件。基于新二輪財政刺激的資金需求，財政部第三季度發(fā)債計劃公布，長期國債發(fā)行創(chuàng)紀錄。根據(jù)美國財政部 8 月 3 日公布的季度再融資計劃，第三季度將舉債 9470 億美元，截至 9 月 30 日的本財政年度，美國財政赤字將達到創(chuàng)紀錄的 3.

36、7 萬億美元。且財政部將在未來幾個季度繼續(xù)將融資從短期票據(jù)轉移到期限較長的債券，2020 年第三季度，三年、十年和三十年期國債凈發(fā)行額將達到創(chuàng)紀錄的 1120 億美元。盡管三、四季度發(fā)債規(guī)模小于第二季度，但總規(guī)模仍遠高于疫情前水平，且更長期限的發(fā)債計劃意味著后續(xù)更大的償債壓力。圖表17： 財政部預計美國發(fā)債規(guī)模圖表18： 美國財政部預計財政赤字（億美元）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000發(fā)債規(guī)模財政部預測(十億美元) 美國:聯(lián)邦財政盈余5000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)(3,500)(4,000)202

37、0Q12020Q22020Q3E2020Q4E1980198619921998200420102016資料來源：美國財政部，華泰證券研究所資料來源：美國財政部，華泰證券研究所大規(guī)模財政擴張對美元構成較大利空。根據(jù)前文分析，當前階段的美國財政擴張對美元指數(shù)的利空作用大于其提振作用。隨著美國債務不斷攀升，國際評級機構將美國主權債務 “AAA”評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”，以反映美國公共財政持續(xù)惡化，并缺乏有力的財政支持計劃。大規(guī)模財政支出導致財政赤字和政府部門杠桿率攀升，或?qū)γ涝庞眯纬蓻_擊。根據(jù)前文的分析，零利率期間發(fā)達經(jīng)濟體的大幅財政擴張對美元構成利空。美元指數(shù)后續(xù)展望接下來，我們對美元指

38、數(shù)后續(xù)走勢進行研判。其中，我們對中短期的研究立足于美元的國際地位不會大幅度動搖，作為世界的美元仍在全球發(fā)揮較大的作用，因此我們主要關注美國和全球經(jīng)濟、貨幣和財政政策等周期性因素。其中，我們對短期和中期的劃分以疫苗研發(fā)作為分界線。疫苗大規(guī)模量產(chǎn)并投入使用之前是我們后續(xù)討論的短期定義，大致覆蓋半年到一年的期限；中期則包含 1-3 年的時間跨度，以美國經(jīng)濟復蘇后美聯(lián)儲收緊貨幣政策為結束。此外，長期視角下，我們關注美元的霸權地位是否受到損害。疫情和基本面因素短期偏負面，中期偏正面短期：歐洲更快復蘇，美元料持續(xù)承壓疫情進展和基本面差異是決定近期美元大幅下跌的關鍵性因素，其后續(xù)變化對美元指數(shù)的短期走勢至關

39、重要，當前的疫情進展和高頻數(shù)據(jù)確實支撐歐洲更快的復蘇，美元料持續(xù)承壓。對比美歐高頻數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，歐洲制造業(yè)和服務業(yè)正以較快速度復蘇，而美國高頻數(shù)據(jù)多顯疲態(tài)，OpenTable 餐廳預訂人數(shù)同比自 6 月下旬以來維持低位，紐約和華盛頓 Citymapper 活動指數(shù)已遠落后于歐洲主要城市，紅皮書銷售指數(shù) 7 月開始下挫，紐約聯(lián)儲每周經(jīng)濟活動指數(shù)的上升趨勢也陷入停滯。我們認為，在歐洲疫情不發(fā)生劇烈反彈的情況下，美歐經(jīng)濟修復的差距或持續(xù)下去，直到疫苗可以大規(guī)模量產(chǎn)且臨床使用。圖表19： OpenTable 全球線下餐廳預定人數(shù)（同比）圖表20： 歐美主要城市 Citymapper 活動指數(shù)（同比）(

40、%) 英國美國德國40200(20)(40)(60)(80)(100)(120)02-1803-1804-1805-1806-1807-18(%) 100 柏林巴黎 倫敦羅馬 紐約華盛頓80604020003-0304-0305-0306-0307-0308-03資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所圖表21： 美國紅皮書銷售指數(shù)（同比）圖表22： 紐約聯(lián)儲每周經(jīng)濟活動指數(shù)(%)總指數(shù)百貨商店 折扣商店3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07(點) 紐約

41、聯(lián)儲每周經(jīng)濟活動指數(shù) 4-7.3520(2)(4)(6)(8)(10)(12)19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所中期：美國經(jīng)濟動能或更強，支撐美元指數(shù)中期來看，我們認為疫苗研發(fā)終將成功，疫情在全球終將得到有效控制。而在此基礎上美國的經(jīng)濟修復或快于歐日。一方面，在疫情發(fā)生前，全球便處于“低增長、低通脹、低利率”的大環(huán)境之下，而歐洲和日本的潛在經(jīng)濟增速不及美國，疫情對潛在經(jīng)濟增速不產(chǎn)生大的影響，因此中期來看，美國經(jīng)濟增速或快于歐日。另一方面，美國的政策空間對比歐日相對更加充足

42、，鑒于強制性防控政策和人們自覺的社交隔離，當前的刺激政策效果無法得到全面發(fā)揮。美國或長期保持寬松的貨幣政策和財政政策，在后疫情時代可以對經(jīng)濟起到很強的刺激作用；而且，美聯(lián)儲貨幣政策框架調(diào)整，可以允許更強更持久的政策刺激，因此對美國中期經(jīng)濟修復起到強勁的支撐。圖表23： 08 年金融危機后美國 GDP 增速一般快于歐元區(qū)和日本(%) 8美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比 日本:GDP:2011價:季調(diào):同比 歐元區(qū):GDP:不變價:季調(diào):同比6420(2)(4)(6)(8)(10)200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，

43、華泰證券研究所美國股票具有更高的盈利前景和投資回報，或保持對全球資本的持續(xù)吸引。得益于美國在科技尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的全球優(yōu)勢，美國公司具有更高的科技創(chuàng)新能力和增長潛力，在疫情緩和之后盈利或保持高速增長，從而對全球資本形成持續(xù)的吸引力。圖表24： 美國股票平均回報明顯高于歐洲和新興市場（%）3502010-2019年漲幅300250200150100500(50)美國道 美國標 美國納 倫敦金巴黎 法蘭克 東京日 恒生指 韓國綜 新加坡 澳大利 多倫多 上證綜瓊斯工 普500 斯達克 融時報 CAC40福DAX經(jīng)225數(shù)合指數(shù) 海峽指 亞普通 交易所 合指數(shù)業(yè)指數(shù) 指數(shù)指數(shù) 100指 指數(shù)指數(shù)指數(shù)

44、數(shù)數(shù)股指數(shù) 300指數(shù)資料來源：Wind，華泰證券研究所政策因素短中期持續(xù)施壓美元指數(shù)美國貨幣政策或長期維持寬松，美歐利差或長期維持低位，美聯(lián)儲或長期維持量化寬松。一方面，貨幣政策是對基本面因素的映射，美國更慢的經(jīng)濟復蘇進度本身便意味著美聯(lián)儲或采取力度更大且更持久的寬松政策。另一方面，美聯(lián)儲即將完成貨幣政策框架評估，我們預計其將貨幣政策的通脹目標由對稱性通脹目標轉變?yōu)槠骄浤繕?，且將當前模糊的前瞻指引調(diào)整為基于結果的前瞻指引。在 6 月的 FOMC 會議紀要中，美聯(lián)儲官員一致認同要將利率和資產(chǎn)購買的前瞻指引明確化。結合會議紀要和市場預測，以下幾種前瞻指引形式更受聯(lián)儲青睞。其中，基于結果的前瞻

45、指引（outcomes-based forward guidance）受到美聯(lián)儲官員的一致認可?；诮Y果的前瞻指引不同于 08 年金融危機后期的基于閾值的前瞻指引?；诮Y果的前瞻指引與對稱通脹目標相一致，根據(jù)實際通脹水平（或失業(yè)率）而非 SEP 所預測的長期通脹水平進行指引，相當于允許長期通脹目標出現(xiàn)小幅超調(diào)，但隨著時間的推移，通脹波動將以 2%為中心。圖表25： 基于 6 月 FOMC 會議紀要和市場預期可能的幾種前瞻指引的形式類型內(nèi)容基于明確時間的前瞻指引維持當前極低利率水平，直到 xx 日期基于實際通脹的結果型前瞻指引維持當前極低利率水平，直到實際通脹水平達到 2%基于實際失業(yè)率的結果型

46、前瞻指引維持當前極低利率水平，直到實際失業(yè)率達到自然失業(yè)率（約為 4.1%）基于實際通脹和實際失業(yè)率雙重指標 維持當前極低利率水平，直到實際通脹水平達到 2%以及失業(yè)率達到自然的結果型前瞻指引資料來源：美聯(lián)儲，華泰證券研究所失業(yè)率（約為 4.1%）無論何種基于結果的前瞻指引，均有利于預期穩(wěn)定，且意味著更加鴿派的貨幣政策立場。從當前來看，失業(yè)是相對于通脹率更不易于恢復的指標，經(jīng)濟回歸充分就業(yè)的時間料更長，因此基于實際通脹和實際通脹的前瞻指引相當于延長了當前零利率的持續(xù)時間，意味著更加寬松的貨幣政策；即使是僅僅基于實際通脹的前瞻指引，實際通脹較預測通脹會更遲到達 2%的目標水平，且基于實際通脹的前

47、瞻指引將允許長期通脹預測水平小幅大于 2%，同樣意味著美聯(lián)儲將更長時間地維持其低利率政策，有利于經(jīng)濟更快修復，也有利于市場的通脹預期回復至 2%附近。因此，美聯(lián)儲貨幣政策或長期維持寬松，這比之前市場預期的寬松政策持續(xù)至 2022 年或更加持久。此外，在經(jīng)濟修復壓力之下，美國財政政策也將長期維持寬松，以對沖經(jīng)濟下行，將對美元指數(shù)形成持續(xù)的壓力。作為世界的美元2021 年利空或?qū)⑦_到頂峰根據(jù)前文所述，鑒于美元作為世界美元的重要地位，美元幣值與全球經(jīng)濟增速存在較強的負相關關系。當前，全球經(jīng)濟尚未全面復蘇，巴西、印度等新興市場國家疫情仍處于高峰階段，風險偏好仍未完全解放。待后續(xù)全球經(jīng)濟全面復蘇后，美元

48、的向下壓力會更大。圖表26： IMF 全球經(jīng)濟增長預測(%) IMF預測:GDP實際增長率:全球 2013-2019年平均值 86420(2)(4)(6)2013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E資料來源：IMF，華泰證券研究所根據(jù) IMF 的預測，2021 年全球經(jīng)濟增速或達到 5%以上，其導致的風險偏好提高將對美元構成較大的壓力，而 2022 年后全球經(jīng)濟增速逐漸放緩，但仍高于 2013-2019 年的平均增速，但是這對美元指數(shù)形成較大的壓力。因此，從作為世界的美元的作用來看，其對美元的壓力將呈現(xiàn)先增長后下降的趨勢，

49、當前全球經(jīng)濟復蘇對美元的壓力尚在初期階段，后續(xù)或繼續(xù)提高。在 2021 年，全球經(jīng)濟復蘇對美元造成的壓力或達到頂峰，但在補償性需求消退之后，全球經(jīng)濟復蘇對美元的壓力逐漸減弱。美元仍存較多的反彈風險風險因素一：歐洲疫情反彈經(jīng)濟加速重啟后歐洲疫情有所反彈，仍需后續(xù)觀察。6 月以來，歐洲主要國家疫情趨于緩和，新增確診不斷降低，因此加速經(jīng)濟重啟力度， 快速放開國內(nèi)防控和邊境管控。但 7月下旬以來，部分國家疫情有所反彈，西班牙疫情反彈明顯，增加了歐洲疫情防控的難度。同時，德國、法國的單日新增病例也出現(xiàn)小幅增長，仍需警惕歐洲疫情反彈風險。如果歐洲疫情嚴重反彈，勢必影響當前的復蘇勢頭，從而支撐美元指數(shù)再次走

50、強。圖表27： 西班牙疫情大幅反彈，法國、德國小幅反彈(例) 德國英國法國意大利西班牙7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000007-0107-0807-1507-2207-2908-05資料來源：Wind，華泰證券研究所風險因素二：美國防控和經(jīng)濟數(shù)據(jù)其一，美國口罩令等防控措施的效果仍有待進一步觀察。伴隨著美國多州開始實行口罩令，近一周以來美國單日確診病例在高位趨緩，但尚無法判斷是由口罩令等防控措施導致還是由于天氣炎熱檢測率下降導致。但美國疫情較為嚴重的亞利桑那、德克薩斯等州的陽性率仍在攀升，8 月 9 日德州新冠病毒檢測 7 天平均陽性率升至創(chuàng)紀錄的 19.4%

51、。美國疫情后續(xù)進展有待進一步觀察，如果疫情防控措施起到效果，美國疫情逐漸控制，則美元指數(shù)將得到有效支撐。其二，在疫情進展和政策刺激的共同作用之下，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能呈現(xiàn)出一定的分化，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分歧可能使得美元指數(shù)產(chǎn)生一定的波動?；久娌町愂墙诿涝笖?shù)大跌的決定性因素，因此后續(xù)美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)或使得美元指數(shù)產(chǎn)生較大波動。例如，8 月 5 日，ADP就業(yè)人數(shù)僅 16.7 萬人，遠低于彭博預期的 150 萬人，使得美元指數(shù)創(chuàng)兩年來新低。但 8月 7 日公布的非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù) 176.3 萬人，高于彭博預期的 148 萬人，美元指數(shù)則有所反彈。兩者分歧或與調(diào)查統(tǒng)計日期不同，以及季調(diào)方法在波動較大時期存

52、在誤差等原因相關。此外，在財政政策等刺激之下，美國消費數(shù)據(jù)在疫情后表現(xiàn)較為亮眼，環(huán)比增速在 4月大幅下滑之后，5-6 月均得到較強支撐，其數(shù)據(jù)公布對美元指數(shù)也起到一定的支撐作用。風險因素三：美國新一輪財政刺激談判受阻當前，美國國會兩黨就新一輪財政刺激展開談判。美國眾議院議長佩洛西稱，與白宮的刺激法案談判取得進展，但兩黨仍然未達成一致。特朗普簽署行政令，包括延長失業(yè)救濟、削減工資稅、暫停驅(qū)逐租客等多項措施，從而為后續(xù)談判留出更多時間。兩黨具體分歧在于：（1）規(guī)模方面，民主黨將總規(guī)模妥協(xié)至 2 萬億至 2.4 萬億之間，但遭到白宮拒絕；（2）民主黨在為學校重新開放提供資金、向財政預算面臨短缺的州和

53、地方政府提供幫助的規(guī)模明顯更高；（3）額外失業(yè)救濟方面，共和黨已經(jīng)做出讓步，同意以每周每人 400 美元的金額發(fā)放，但民主黨仍然堅持每周每人 600 美元不妥協(xié)。盡管新一輪財政刺激談判受阻，但其最終實施仍是大概率事件，只是最終規(guī)模和具體措施存在一定的不確定性，目前民主黨的方案規(guī)模底線為 2 萬億美元，共和黨方案規(guī)模為 1 萬億美元。第二輪財政刺激談判進展對美元指數(shù)構成風險。此前彭博、路透等市場機構對于本輪財政刺激規(guī)模的預期普遍在兩黨原始方案 1 萬億和 3 萬億美元之間的 2 萬億美元的附近位置。但當前民主黨妥協(xié)至 2 萬億美元的方案被共和黨拒絕，說明最后的刺激規(guī)模很可能低于市場預期，從而對美

54、元指數(shù)起到一定的提振作用。風險因素四：地緣政治風險避險需求是支撐美元走勢的重要因素，地緣政治風險提高將對美元指數(shù)形成較強支撐。鑒于當前部分風險事件如中美摩擦對美國經(jīng)濟同樣會起到不利影響，黃金等避險資產(chǎn)在當前優(yōu)于美債、美元的避險作用。但從規(guī)模來看，黃金的總規(guī)模仍遠不及美債，美債仍是全球規(guī)模最大的無風險資產(chǎn)。后續(xù)來看，中美、中印、美朝、美伊、美歐、英國脫歐等風險事件仍將長期存在，如果地緣政治風險進一步擴大，避險需求進一步提高，則美元也會成為避險資金的主要流向，從而對美元指數(shù)形成支撐，美元指數(shù)或有階段性反彈。風險因素五：交易和情緒層面本輪美元的下跌較為迅速，與國際資本利用充足的流動性建倉非美資產(chǎn)組合

55、以及歐洲企業(yè)進行匯率對沖等行為有關，外匯投機交易在其中起到推波助瀾的作用。從交易層面來看，衡量外匯投機行為的美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉已處于 08 年金融危機以來的低位，說明美元指數(shù)的做空交易已較為擁擠。短期快速下跌后，隨著獲利盤了結以及市場預期開始出現(xiàn)分歧，美元指數(shù)或得到一定支撐。圖表28： 美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭持倉處于 08 年金融危機以來的低位105美元指數(shù)ICE美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭持倉量（右）（張）100,00010080,0009560,0009040,0008520,00080075(20,000)70200820102012201420162018(40,000)資料來源：Wind

56、，華泰證券研究所歷史對比：08 年金融危機我們研究 08 年金融危機前后美元指數(shù)的走勢，發(fā)現(xiàn)美元走勢大體呈現(xiàn)出“微笑曲線”，即前后高，中間低的趨勢。08 年金融危機發(fā)生后，隨著全球避險需求急劇上升，流動性危機爆發(fā)，美元指數(shù)快速上升；隨著美聯(lián)儲大幅放寬貨幣政策并提供緊急流動性支持，充裕的流動性使得美元面臨一定的下行壓力；最后，美國經(jīng)濟不斷修復，美聯(lián)儲開始考慮收緊貨幣政策，美元指數(shù)重回上升，因此呈現(xiàn)出前后高，中間低的“微笑曲線”。其中，短期內(nèi)美元指數(shù)存在較大的波動，這種波動來自于避險需求（歐債危機）、美國基本面改善和全球經(jīng)濟波動等多重因素。圖表29： 08 年金融危機后的美元指數(shù)走勢美國危機和衰退

57、預期美聯(lián)儲QE1QE2-20%-10%-?%QE3雷曼倒閉美國次貸危機爆發(fā)-20%歐債危機爆發(fā)120美元指數(shù)110100908070602002200420062008201020122014201620182020資料來源：Wind，華泰證券研究所我們認為當前美元指數(shù)的走勢與 08 年金融危機存在一定的相似之處，且各種影響因素也較為類似，包括經(jīng)濟基本面和政策等。不同的是，當前并未發(fā)生經(jīng)濟危機，企業(yè)、居民和政府部門資產(chǎn)負債表未發(fā)生被動的去杠桿，但美歐的基本面差異似乎更大。金融危機期間，美元指數(shù)自避險需求的高點至區(qū)間低點的跌幅達到 20%，本次美元指數(shù)至今跌幅為 10%，料后續(xù)仍有一定的下跌空間

58、，而美國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇后美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預期將是美元指數(shù)開啟趨勢反轉，重啟上行路徑的開始。中短期美元走勢總結綜上所述，我們認為當前美元影響因素中的各項因素幾乎均對美元指數(shù)構成利空，在此推動之下，美元指數(shù)快速下行。后續(xù)來看，短期仍是美元指數(shù)面臨最大壓力的時期，這種壓力在美國經(jīng)濟重回穩(wěn)步復蘇之路前將持續(xù)存在。中期來看，疫苗研發(fā)穩(wěn)步進展，美歐基本面差異對美元的利空逐漸消退，但全球經(jīng)濟同步復蘇下的風險偏好提高以及聯(lián)儲長期維持低利率政策仍對美元構成利空。因此，當前美元指數(shù)的下跌或是趨勢性的，短期的下行壓力仍將大于中期，美國疫情顯著好轉或者疫苗量產(chǎn)并投入臨床使用后，美元指數(shù)的下行速度可能放緩。但疫情仍然

59、是最大的不可控因素，美元仍存反彈風險。具體來看，以下風險因素會為美元帶來強勁的支撐：歐洲疫情出現(xiàn)顯著反彈導致經(jīng)濟重啟面臨波折；美國口罩令等防控政策見效導致經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉好；美國新一輪財政刺激最終規(guī)模低于預期；全球地緣政治風險快速加劇；美元快速下跌后的做空獲利盤集中了結。圖表30： 美元指數(shù)影響因素總結影響因素短期中期美元供給經(jīng)濟基本面差異利差因素全球經(jīng)濟增長地緣政治風險世界儲備貨幣資料來源：美聯(lián)儲，Wind，Bloomberg，華泰證券研究所長期視角下的美元全球儲備貨幣地位理論層面：美元全球儲備貨幣地位的擔憂美國在疫情爆發(fā)后大幅擴張聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和政府部門杠桿率，市場對于美元全球儲備貨幣地位的擔憂

60、再一次加劇（08 年金融危機后也出現(xiàn)過類似的擔憂），其理論依據(jù)主要在于以下幾個方面。MMT 侵蝕美元貨幣根基本次新冠疫情大流行中，面對亟需的逆周期調(diào)節(jié)需求與逼仄的傳統(tǒng)政策空間之間的矛盾，美國采取了規(guī)?？涨暗呢斦泿艆f(xié)同刺激，開啟“全球大放水”，被迫走上了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）實驗的道路。短期來看，MMT 模式有助于托底美國經(jīng)濟，緩解美元流動性危機，避免美債拋售情形下美元體系的崩盤，在“疫情急癥”情形下體現(xiàn)了較好的效果。但長期來看，美國“貨幣大放水”及“直升機撒錢”的救助方式推升了美國通脹預期，有損美元購買力和相關資產(chǎn)價值，而對內(nèi)通脹往往是動搖主權貨幣體系穩(wěn)定的重要因素。此外，伴隨央行“印鈔”為