利用投資者反應(yīng)不足構(gòu)造300連續(xù)型動量策略

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 寬基指數(shù)的動量因子測試 4 HYPERLINK l _TOC_250009 美股市場的小幅慢跑動量效應(yīng) 6 HYPERLINK l _TOC_250008 連續(xù)型動量效應(yīng)的滬深 300 實(shí)證 7 HYPERLINK l _TOC_250007 ID 指標(biāo)的進(jìn)一步分析 8 HYPERLINK l _TOC_250006 基于 ID 因子構(gòu)造 300 動量策略 10 HYPERLINK l _TOC_250005 ID 與波動率、偏度、換手率的相關(guān)性分析 13 HYPERLINK l _TOC_250004 總結(jié) 15 HYPERLINK

2、l _TOC_250003 國信證券投資評級 16 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾 16 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險提示 16 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 16圖表目錄圖 1：滬深 300 動量因子分組收益情況 4圖 2：滬深 300 動量因子多空收益 4圖 3：高動量組與基準(zhǔn)指數(shù)的凈值 4圖 4：高動量組超額收益（基準(zhǔn)：300 等權(quán)、滬深 300） 4圖 5：連續(xù)型與間段型動量示意圖 錯誤!未定義書簽。圖 6：不同構(gòu)造窗口下的 ID 指標(biāo)分組效果 錯誤!未定義書簽。圖 7：滬深 300 高動量分

3、組內(nèi)高/低 ID 組合凈值 7圖 8：高頻 ID 因子多空收益 8圖 9：滬深 300 高動量分組內(nèi)高/低高頻 ID 分組收益情況 8圖 10：滬深 300 成分股內(nèi) ID 因子的分組測試 9圖 11：滬深 300ID 因子多空收益 9圖 12：滬深 300 動量因子多空收益 9圖 13：連續(xù)型動量組合的凈值及基準(zhǔn)指數(shù)凈值情況 10圖 14：連續(xù)型動量策略累計超額收益(基準(zhǔn) 300 等權(quán)) 11圖 15：連續(xù)型動量組合收益相對動量組合超額收益 11圖 16：策略月超額收益 11圖 17：連續(xù)型動量組合各年收益與超額收益情況 12圖 18：月?lián)Q手率 12圖 19：使用波動率、換手率、偏度因子在

4、300 高動量組的分組凈值 13圖 20：RID 因子對高動量組分組凈值 14表 1：滬深 300 成分股動量因子測試結(jié)果 4表 2：滬深 300 成分股動量因子測試結(jié)果 5表 3：中證 500 分股動量因子測試結(jié)果 5表 4：中證 800 成分股動量因子測試結(jié)果 5表 5：動量及 ID 因子 double-sort 結(jié)果統(tǒng)計 7表 6：動量及 ID（中性）double-sort 結(jié)果統(tǒng)計 8表 7：ID 因子及動量因子對比 10表 8：其他回溯窗口下的 ID 因子測試結(jié)果 10表 9：ID 與換手率、波動率、偏度因子相關(guān)性 13表 10：ID 與換手率、波動率、偏度 RankIC 相關(guān)性 1

5、3寬基指數(shù)的動量因子測試在反轉(zhuǎn)效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)的 A 股市場，中低頻維度上的動量效應(yīng)并不主流，但在近2-3 年大市值及機(jī)構(gòu)持倉較多的優(yōu)質(zhì)公司已經(jīng)能夠觀測到較為明顯的動量效應(yīng)。首先在市值規(guī)模較大的滬深 300 指數(shù)成分股中做一簡單測試。每月末根據(jù)滬深 300 成分股 t-12 到 t-1 月的區(qū)間收益，自小到大分為 5 組，2010.5-2019.12 的分組凈值及多空組合累積收益回測結(jié)果如圖 1、2 所示。圖 1：滬深 300 動量因子分組收益情況圖 2：滬深 300 動量因子多空組合收益組1組2組3組4組52.53.02.52.01.51.00.50.02.01.51.00.50.0資料來源：天

6、軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理資料來源：天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理組 1-組 5 絕對收益分別為-3.35%、3.17%、6.64%、6.95%、7.01%，多空年化收益 7.93%?？疹^區(qū)分度優(yōu)于多頭。多空收益的最大回撤 37.04%，發(fā)生在 14、 15 年小票風(fēng)格主導(dǎo)的區(qū)間，18 年下半年也有較大回撤，300 內(nèi)的動量效應(yīng)在市場波動較小的情況下更穩(wěn)定。表1：滬深300成分股動量因子測試結(jié)果 RankIC IC_IR Rank_IC(中性) IC_IR(中性) 多空組合年化最大回撤勝率動量3.55% 0.62 1.73% 0.75 7.97% 37.04% 55.65% 資料來源：天

7、軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理同期300等權(quán)指數(shù)年化收益2.03%、滬深300指數(shù)4.15%，高動量組（組5）相對二者的超額分別為及4.98%及2.86%。圖 3：高動量組與基準(zhǔn)指數(shù)的凈值圖 4：高動量組超額收益（基準(zhǔn)：300 等權(quán)、滬深 300）3.02.52.01.51.00.50.0300等權(quán)滬深300組52.52.01.51.00.50.0資料來源：天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理資料來源：天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理表 1-3 列示了主要寬基指數(shù)在不同回溯窗口下的動量因子的測試結(jié)果。表2：滬深300成分股動量因子測試結(jié)果 RankIC IC_IR Rank_IC(中性) IC_I

8、R(中性) 多空組合年化最大回撤勝率(-12,-1) 3.55% 0.62 1.73% 0.75 7.97% 37.04% 55.65% (-12,-3) 4.17% 0.74 2.39% 0.89 8.30% 35.48% 59.13% (-12,-6) 4.33% 0.76 2.79% 0.92 8.20% 26.91% 56.52% (-18,-1) 1.24% 0.26 0.45% 0.35 1.99% 44.83% 51.30% (-18,6) 1.19% 0.18 0.52% 0.28 1.10% 39.87% 52.17% 資料來源：天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理表3：中證50

9、0分股動量因子測試結(jié)果 RankIC IC_IR Rank_IC(中性) IC_IR(中性) 多空組合年化最大回撤勝率(-12,-1) 0.37% 0.08 9.56% -0.08% -0.04% 48.07% 53.91% (-12,-3) 1.37% 0.33 44.88% 1.07% 4.26% 26.15% 59.13% (-12,-6) 1.01% 0.27 40.76% 1.10% 1.98% 35.73% 47.83% (-18,-1) -0.64% -0.15 -26.01% -1.07% -3.51% 53.56% 53.91% (-18,6) 0.11% 0.03 0.10

10、% 0.15% 1.15% 40.77% 46.09% 資料來源：天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理 表4：中證800成分股動量因子測試結(jié)果 RankICIC_IRRank_IC(中性)IC_IR(中性)多空組合年化最大回撤勝率(-12,-1) 1.21% 0.3 0.42% 0.28 0.86% 52.91% 56.52% (-12,-3) 2.34% 0.53 1.28% 0.54 5.12% 33.94% 57.39% (-12,-6) 2.22% 0.49 1.49% 0.57 4.21% 36.18% 53.04% (-18,-1) -0.36% -0.02 -0.68% 0.07.

11、-1.28% 51.91% 53.04% (-18,6) 1.21% 0.30 0.42% 0.28 0.86% 52.91% 56.52% 資料來源：天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理 由表 2-表 4 可知，滬深 300 已經(jīng)是動量效應(yīng)最為顯著的寬基指數(shù)，在中等市值規(guī)模為主的中證 500 成分股中，動量因子基本失效。總的來看，動量效應(yīng)主要存在于質(zhì)優(yōu)的價值股中。而質(zhì)優(yōu)價值的選股理念與機(jī)構(gòu)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)重合度較高，因此本文后續(xù)的研究雖然是基于 300 成分股進(jìn)行測試的，其結(jié)論可推廣至符合此前置要求的其他股票池。美股市場的小幅慢跑動量效應(yīng)Zhi Da等學(xué)者在Frog in the Pan: Co

12、ntinuous Information and Momentum中提出投資者對于持續(xù)的小幅度改變不易察覺，并利用投資者對該類信息的反應(yīng)不足增強(qiáng)動量投資的收益。具體而言，作者構(gòu)造了ID指標(biāo)，計算過去一段時間股價下跌日數(shù)量/交易日數(shù)量與上漲日數(shù)量/交易日數(shù)量之差，刻畫股價信息的連續(xù)性程度，具體公式如下： = % % ()300等權(quán)滬深300組53.02.52.01.51.00.50.0在總漲幅相同的情況下如果累積的漲幅主要由少數(shù)幾天帶來的，那么上漲日占比相對較低，如果漲幅是緩慢累積的，那么上漲日占比相對前者更高，ID自然更低。示意圖見圖5，圖中藍(lán)線ID為0.072，紅線ID為-0.136。圖 5

13、：連續(xù)型與間段型動量示意圖圖 6：不同構(gòu)造窗口下的 ID 指標(biāo)分組效果資料來源：天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理資料來源：天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理優(yōu)于投資者對小梯度的持續(xù)性變化傾向于反應(yīng)不足，因此股價呈現(xiàn)小幅持續(xù)上漲態(tài)勢的高動量股收益持續(xù)性更好。使用動量及ID指標(biāo)對票池分組，高動量分組中，低ID的小幅快跑連續(xù)型動量收益在持有期為6個月的情況下，年化收益 10.70%，對應(yīng)的高ID年化收益為7.19%。圖6是在不同回溯窗口下計算ID及動量的FF-3alpha，連續(xù)型動量的收益總優(yōu)于間段型動量，結(jié)論穩(wěn)健。連續(xù)型動量效應(yīng)的滬深 300 實(shí)證1、根據(jù)t-12到t-1月的區(qū)間收益大小將滬深300

14、成分股分為5組。2、在1中各分組內(nèi)，使用t-12到t-1月區(qū)間內(nèi)日收益計算的ID指標(biāo)再分兩組。3、月度調(diào)倉、個股等權(quán)2010.5-2019.12測試結(jié)果如下：圖7：滬深300高動量分組內(nèi)高/低ID組合凈值 間段型連續(xù)型動量4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 與美股結(jié)論類似，間斷型動量年化收益1.23%，連續(xù)型動量年化收益12.98%，動量組合收益7.01%。使用ID指標(biāo)明顯可以選出高動量組內(nèi)趨勢更好的股票，獲取更高的超額收益。表5：動量及ID因子double-sort結(jié)果統(tǒng)計 條件分組非條件分組動量分組（12345）高ID-低ID

15、（）t-value高ID-低ID（）t-value10.020.09-0.05-0.1520.341.590.220.963-0.01-0.030.020.084-0.15-0.54-0.15-0.535-0.87-2.64-0.94-2.85資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所表5是使用動量和ID指標(biāo)進(jìn)行雙分組后的高低ID多空組合月均收益情況。在高動 量分組內(nèi)，高ID與低ID組合的月均收益差值顯著，條件分組下月均收益為-0.87%。非條件分組月均收益-0.94%。表6列示使用中性化ID因子的分組結(jié)果，結(jié)論與未做中性化的類似，連續(xù)型高動量收益優(yōu)于間段型高動量收益依然顯著。表6：動量及ID（中性

16、）double-sort結(jié)果統(tǒng)計 條件分組非條件分組動量分組（12345）高ID-低ID（）t-value高ID-低ID（）t-value10.130.56-0.28-1.3120.331.710.170.8830.231.200.251.384-0.25-1.09-0.13-0.595-0.91-3.50-0.96-3.60資料來源:天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所 ID 指標(biāo)的進(jìn)一步分析非線性特征觀察表5、6，除高動量分組（組5）外，在其他4個分組（組1-組4）內(nèi)，ID因子的選股效果并不顯著。ID的選股效果僅對高動量分組有效。在過去一年收益不高的股票中的分組效果不顯著。使用低頻數(shù)據(jù)構(gòu)造因子效果優(yōu)于

17、高頻根據(jù)ID因子的構(gòu)造方法及原理可知，ID因子或與偏度因子存在相關(guān)性（相關(guān)性在后續(xù)章節(jié)分析）。區(qū)別在于偏度因子計算過程中使用了收益率的具體數(shù)值，而 ID因子僅使其符號。根據(jù)過往研究經(jīng)驗(yàn)，使用分鐘數(shù)據(jù)構(gòu)造的高頻數(shù)據(jù)計算的偏度因子比使用日度計算的偏度因子，選股效果更好，因此我們也嘗試使用5分鐘線構(gòu)造ID指標(biāo)。圖 8：高頻 ID 因子多空收益圖 9：滬深 300 高動量分組內(nèi)高/低高頻 ID 分組收益情況1.42.51.21.00.80.60.40.20.02.01.51.00.50.0資料來源:天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理高頻化后的ID指標(biāo)基本不具備

18、選股能力。而這一結(jié)果或表明ID因子與高階矩因子的收益來源存在差異，微觀市場中過度投機(jī)的交易行為也并不是構(gòu)成ID因子有效的主要原因。因子化測試基于A股市場動量效應(yīng)對市值規(guī)模的依賴，此處僅在300成分股內(nèi)測試。ID依然使用t-12月到t-1月的日收益率按照公式（*）構(gòu)造。月頻率調(diào)倉，個股等權(quán)， 2010.5-2019.12的測試結(jié)果如下圖 10：滬深 300 成分股內(nèi) ID 因子的分組測試組1組2組3組4組53.02.52.01.51.00.50.0資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理分組收益依次為-1.51% 、2.50%、5.27%、5.38%、9.27% 、10.95%。相對動量因子

19、多頭端的區(qū)分度有提升。多空組合的最大回撤明顯降低。圖 11：滬深 300ID 因子多空收益圖 12：滬深 300 動量因子多空收益 3.02.52.01.51.00.50.02.52.01.51.00.50.0資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理因子 RankIC IC_IR RankIC(中性) IC_IR（中性） 多空年化月勝率 最大回撤 表 7：ID 因子及動量因子對比ID3.74%0.782.6%0.788.63%60.87%21.46%動量3.74%0.781.73%0.737.97%55.65%37.04%資料來源: 天軟，國信證

20、券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理其他計算窗口下的ID因子測試結(jié)果見表8。表 8：其他回溯窗口下的 ID 因子測試結(jié)果因子 RankIC IC_IR RankIC(中性) IC_IR（中性） 多空年化最大回撤 月勝率 (-12,-3) 3.50% 0.77 2.41% 0.91 8.69% 21.59% 60.87% (-12,-6) 2.22% 0.79 3.29% 0.89 5.86% 23.29% 59.13% 基于 ID 因子構(gòu)造 300 動量策略基于以上的分析結(jié)果，我們構(gòu)造300內(nèi)的連續(xù)型動量的選股策略。1、每月末根據(jù)t-12到t-1月的日收益率計算ID因子并統(tǒng)計該區(qū)間內(nèi)的動量2、按照動量大小分為

21、5組，在動量最大的根據(jù)ID大小分為2組。3、選擇高動量低ID的小幅慢跑連續(xù)型動量股。4、組內(nèi)等權(quán)，每期約30支，月度調(diào)倉5、考慮上市滿半年，調(diào)倉日可交易的情況，2010.6-2019.12測試結(jié)果如下圖 13：連續(xù)型動量組合的凈值及基準(zhǔn)指數(shù)凈值情況300等權(quán)滬深300連續(xù)型4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理連續(xù)型動量組合年化收益14.41%，同期300等權(quán)收益2.05%，滬深300年化收益 4.19%。年化超額12.36%，夏普率0.55，超額收益最大回撤13.71%。 連續(xù)動量組合/動量組合圖 14：連續(xù)型動量策略累計超額

22、收益(基準(zhǔn) 300 等權(quán))圖 15：連續(xù)型動量組合收益相對動量組合超額收益32.5 連續(xù)動量/300等權(quán)動量/300等權(quán)2.521.510.502.01.51.00.50.0資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理相比簡單的300內(nèi)動量策略，連續(xù)型動量組合明顯規(guī)避了動量因子在14-15年的長期回撤。在18年下半年的超額收益回撤系動量因子本身的回撤所致，連續(xù)型動量投資組合能夠穩(wěn)定跑贏動量組合。圖 16：策略月超額收益10502010/7/302011/7/302012/7/302013/7/302014/7/302015/7/302016/7/30

23、2017/7/302018/7/302019/7/30-515-10資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理連續(xù)型動量在18年下半年的回撤系動量因子的回撤所致，超額收益最大回撤13.7%。月勝率約62.28%圖 17：連續(xù)型動量組合各年收益與超額收益情況連續(xù)型300等權(quán)指數(shù)56.5%46.8%3.7%45.6%28.3%36.4%31.8%8.9%20.1%14.9%7.0%.1%1.5%201020122013-3.2%2014201516-9.2%-15.1%20172019-25.3%-29.7%-26.4-2%8.6%182020112071470.0%60.0%50.0%40.0

24、%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%38.51%31.58%27.85%12.76%4.43%5.43%5.85%4.58%2.24%2010201120122013201420152016201720182019-5.21%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理換手率情況：單邊換手率平均24.34%，最高53.34% ，最低10%。圖 18：月?lián)Q手率120%100%80%60%40%20%0%2010/6/302011

25、/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/30資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理雖然整體策略收益并不突出，但在以反轉(zhuǎn)效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)的A股市場也屬于回撤相對較小的中低頻動量投資方法。如果A股市場機(jī)構(gòu)投資者參與度進(jìn)一步提升，不排除A股也會如美股一樣呈現(xiàn)更強(qiáng)的趨勢性，而本策略的收益增厚也值得期待。ID 與波動率、偏度、換手率的相關(guān)性分析由ID指標(biāo)的構(gòu)造邏輯來看，小幅慢跑或?qū)?yīng)著低波動、低換手、低偏度等等，因此做因子及IC的相關(guān)性分析如表9、10。為確保可比性，此處ID、波動率、換手率、

26、偏度因子均使用t-12到t-1月的日收益率計算。表 9：ID 與換手率、波動率、偏度因子相關(guān)性ID偏度波動率換手率ID1偏度0.021波動率-0.19-0.051換手率-0.08-0.060.551資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理表 10：ID 與換手率、波動率、偏度 RankIC 相關(guān)性ID偏度波動率換手率ID1偏度0.121波動率-0.42-0.281換手率-0.43-0.290.911資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理ID的因子值與波動率的相關(guān)性較高，RankIC與波動率、換手率的相關(guān)性較高。我們分別使用波動率、換手率、偏度因子對高動量組分組并回測。低波動分組和低換

27、手分組的收益分別為2.75倍、2.42、2.21倍，低ID的收益為3.59倍。圖 19：使用波動率、換手率、偏度因子在 300 高動量組的分組凈值低波動高波動3.532.521.510.502010/5/312011/5/312012/5/312013/5/312014/5/312015/5/312016/5/312017/5/312018/5/312019/5/31低換手率高換手率3.532.521.510.502010/5/312011/5/312012/5/312013/5/312014/5/312015/5/312016/5/312017/5/312018/5/312019/5/31低

28、偏度高偏度32.521.510.502010/5/312011/5/312012/5/312013/5/312014/5/312015/5/312016/5/312017/5/312018/5/312019/5/31資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理使用ID對波動率因子回歸后的殘差對高動量進(jìn)行分組,殘差因子依然有效。圖 20：RID 因子對高動量組分組凈值 高ID殘差低ID殘差3.532.521.510.50資料來源: 天軟，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測算整理總結(jié)本文使用ID指標(biāo)對300成分股的高動量組做進(jìn)一步分組，選出趨勢性更好的強(qiáng)勢股。構(gòu)造的小票池組合年化收益14.41%，同期300等權(quán)收益2.05%，滬深300年化收益4.19%。年化超額12.36%，夏普率0.55，月勝率62.28%。國信證券投資評級類別級別定義股票投資評級買入預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 20%以上增持預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 10%-20%之間中性預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)介于市場指數(shù) 10%之間賣出預(yù)計