交通運輸行業(yè)：后疫情階段免稅板塊投資邏輯梳理

1、交通運輸行業(yè)研究/專題報告后疫情階段，免稅板塊投資邏輯梳理專題研究報告/交通運輸報告摘要：一季度或為板塊全年業(yè)績低點2020 年 03 月 26 日推薦維持評級本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1疫情對免稅和機場的影響主要體現(xiàn)在客流層面，2 月主要機場渠道客流降幅超過 80%，剔除春節(jié)錯位的影響，1-2 月主要機場渠道的客流降幅達到 40%-50%。同時，由于三月后疫情在海外出現(xiàn)擴散，國際間旅行受阻，我們預計 3 月主要機場渠道免稅銷售額降幅仍將超過 50%。同時，由于海外疫情擴散導致的出入境管制，我們預計 4-6 月免稅、機場板塊基本面仍將受到壓制。我們目

2、前預計悲觀假設下，中免集團全年扣非凈利下限為 30 億元/-24%，Q1 扣非凈利 4-6 億，同比降 60%-70%；上海機場全年扣非凈利下限 35億/-30%，Q1 扣非凈利 3-4 億元，同比降 71-78%。一季報業(yè)績風險釋放后，政策放寬、商業(yè)模式升級有望驅動板塊估值修復近期官方促消費文件中，多次提及免稅行業(yè)，我們認為市場預期已久的政策放松有望在 2020 年得到落地。從相關文件措辭看，國人離境市內免稅、口岸免稅擴容、出入境免稅購物限額提升均是施政方向，任何一項措施落地，中長期都能顯著增厚免稅運營商、機場業(yè)績。此外，受疫情影響，我們預計今年中國免稅業(yè)在線上銷售模式上會有更多嘗試，無論是

3、機場、市內還是離島層面新的免稅商業(yè)模式或將涌現(xiàn)。競爭格局：重新認識中國龍頭免稅運營商的護城河市場關于中國免稅業(yè)未來競爭格局的討論由來已久，我們仍重申過往觀點，即市場對于牌照壟斷為龍頭護城河的認知，主要源自中國免稅業(yè)在初級發(fā)展階段的特點。在當前時點下，免稅運營商對供給端的把控，是其運營的免稅渠道能否取得可持續(xù)增長的關鍵。中免集團依托目前已取得的先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模，其核心競爭優(yōu)勢不會因為短期的牌照放開而被稀釋。此外，拉回更為宏觀的視角審視，我們認為中國免稅業(yè)作為政府引導消費回流的微觀調控工具，其 To C 而非 To B 的屬性以及局內“玩家”的企業(yè)性質，決定了行業(yè)的競爭格局難以重演韓國免稅業(yè)的價格戰(zhàn)

4、之殤。投資建議考慮海外疫情目前仍處擴散階段，我們認為無論是免稅龍頭還是機場公司，后續(xù)盈利預測仍存下調風險。但中長期看，居民出境游需求仍存，疊加 2020 年下半年免稅行業(yè)存政策放寬預期，板塊估值有望迎來修復。推薦中免集團（對應 21 年 PE 24X），上海機場（對應 21 年 PE 20X），同時建議關注免稅業(yè)務成長空間廣闊的白云機場，以及下半年免稅經營權重新招標的深圳機場。此外，建議關注與中出服深入合作的凱撒旅業(yè)。風險提示免稅政策落地進展不及預期；海外疫情控制進展不及預期。行業(yè)與滬深 300 走勢比較 交通運輸滬深30012%4%-4%-12%-20%19-0319-0619-0919-1

5、220-03資料來源：Wind，民生證券研究院分析師：顧熹閩執(zhí)業(yè)證號： S0100519080001電話：箱： HYPERLINK mailto:guximin guximin相關研究行業(yè)周（月）報:國內疫情趨穩(wěn)，關注內需板塊行業(yè)周（月）報:免稅新政呼之欲出，關注板塊主題機會出境游300144凱撒旅業(yè)7.230.240.300.3529.824.020.8未評級表 1：重點公司盈利預測表行業(yè)代碼重點公司現(xiàn)價EPSPE評級2020/3/252019A2020E2021E2019A2020E2021E免稅601888中免集團74.802.401.663.1631.445

6、.123.7推薦603136眾信旅游5.370.090.120.2168.045.326.2未評級600009上海機場64.722.612.723.2524.823.819.9推薦機場600004白云機場13.790.440.600.7331.323.018.9推薦000089深圳機場9.720.290.390.3733.524.926.3謹慎推薦資料來源：公司公告，民生證券研究院目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、疫情對免稅、機場板塊一季度業(yè)績的量化分析 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、一季報業(yè)績風險釋放后，重新審視免稅長期邏輯 5 HYPERL

7、INK l _TOC_250005 （一）核心催化：國人市內免稅有望較快落地，中長期帶來百億增量空間 5 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）機場免稅面積、額度及品類均有改善空間 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）免稅線上化商業(yè)模式有望驅動我國免稅行業(yè)新一輪增成長 7 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）競爭格局：重新認識中國龍頭免稅運營商的護城河 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議 9 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 10一、疫情對免稅、機場板塊一季度業(yè)績的量化分析疫情對免

8、稅、機場的影響主要包括：2 月主要機場渠道客流降幅超過 80%，免稅銷售額降幅基本對應客流降幅。同時，由于海外疫情擴散導致的出入境管制，我們預計 3-6 月免稅、機場板塊基本面仍將受到壓制。具體分析看：農歷春節(jié)的銷售額基本流失。其中 1 月 26-2 月 20 日離島免稅線下營業(yè)全面暫停，離島免稅線下銷售完全流失，機場渠道 2 月整體降幅在 70%-80%左右；我們預計 2-4 月持續(xù)一個季度的銷售額還將受到影響，4-6 月關注海外疫情進展。我們假設京滬廣機場渠道月度的國際+地區(qū)客流降幅為 2 月 80%、3 月 70%、4 月 50%，對應 2020 年業(yè)績減少 8 億；離島免稅關閉 26

9、天后至 2 月 20 日重新開業(yè)，雖然線上銷售創(chuàng)下單日新高，但仍難以完全彌補線下銷售損失，因而我們預計 2020 年離島免稅銷售將損失至少一個完整的 2 月銷售額及利潤，對應業(yè)績減少 1.9-2.5 億。鑒于海外疫情仍在擴散尚未達到頂峰，下半年出境游繼續(xù)承壓背景下，機場免稅渠道的經營壓力仍然較大，但海南受益于境內游替代出境游的趨勢，需求或將存在韌性。對于香港機場我們給予 0.8-1 億的虧損，其他存量業(yè)務、國旅投資的租金收入，我們預計較 2019 年下滑 20%。綜合以上因素影響，我們預計 2-4 月公司在三大機場免稅店的歸母凈利將較正常年份減少8 億元。進一步考慮離島免稅、香港機場、存量業(yè)務

10、（含批發(fā)）和其他業(yè)務影響，我們預計 2020年公司業(yè)績下限在 30 億元，對應 49 倍 PE。目前我們預計 1 季度中免集團歸母凈利 4-6 億，扣非口徑預計同比降 60-70%。表 1：樞紐機場免稅店不同客流降幅背景下單月歸母利潤減少測算（億元）2 月客流少 80%3 月客流少 70%4 月客流少 50%合計上海機場-2.10-1.70-0.47-4.3首都機場-1.05-0.87-0.50-2.4白云機場-0.66-0.43-0.26-1.4合計-3.81-3.00-1.24-8.05資料來源：民生證券研究院整理注：單月營業(yè)收入按月平均銷售額計算；客流降幅等同于收入降幅機場：流量劇減，海

11、外疫情擴散對全年影響顯著。由于海外疫情蔓延超出預期，我們預計 Q1 機場旅客吞吐量、起降架次跌幅約 80%，超出此前預期。同時，民航局推出的減稅降費措施，對機場的航空性收入產生顯著影響，而國際旅客吞吐量的下滑對機場的免稅租金收入也會產生一定拖累（保底租金存在調減可能）。整體而言，國際航線業(yè)務占比較高的機場受到的沖擊更為顯著，因我們預期出境旅客數(shù)量將持續(xù)面臨較大幅度下滑，進而導致航空性收入和非航收入中的免稅業(yè)務受到較大沖擊。我們預計上海機場Q1 凈利潤約3-4 億元，同比降71-78%。全年來看，由于海外疫情進展，我們認為悲觀假設下，上海機場 2020 年業(yè)績約 35 億元，同比降 30%。二、

12、一季報業(yè)績風險釋放后，重新審視免稅長期邏輯2019 年免稅業(yè)保持快速增長，國民境內免稅購物轉化率有所提升。根據(jù)我們最新的測算，2019 年我國居民免稅購物人次約 2200 萬人次，其中離島稅購物人次 384 萬人次，滲透率約%；機場渠道購物人次約 1820 萬人次，滲透率（購物人次/國際及港臺旅客人次）約 21%。對標韓國，我們的渠道轉化率仍有較大的提升空間：2019 年韓國居民免稅購物人次為 2842 萬人次，不同渠道滲透率分別為離島 47%、機場 49%。從供需兩端出發(fā)看，我們認為受益于免稅、有稅渠道的價差空間，長期而言中國免稅業(yè)在需求端的空間毋庸置疑。核心在于供給端我們仍有許多問題留待解

13、決：（1）市內免稅購物渠道仍未對國民開放；（2）機場口岸免稅經營面積有限，購物限額較低，導致品牌入駐意愿受限；品類結構單一化，精品銷售拓展難。從官方近期公布的文件看，2020 年政策將是行業(yè)投資邏輯主線。3 月 13 日，發(fā)改委、商 務部等 23 部門發(fā)布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見，首次明確 中國免稅業(yè)發(fā)展的目標和定位，提出“以建設中國特色免稅體系為目標，加強頂層設計，破除 行業(yè)發(fā)展障礙，提高行業(yè)發(fā)展質量和水平”為發(fā)展目標，定位上則以“堅持服務境外人士和我 出境居民并重”。在具體政策方向上，文件涵蓋了完善市內免稅店、擴大口岸免稅經營面積， 增設口岸免稅店以及適時研究調整

14、免稅限額和免稅品種類等內容。3 月 23 日，商務部辦公廳、 國家發(fā)展改革委辦公廳、國家衛(wèi)生健康委辦公廳發(fā)布關于支持商貿流通企業(yè)復工營業(yè)的通知，提出“促進境外消費回流，配合財政部完善免稅店政策，做好新增免稅品經營資質企業(yè)等工 作，推動境外消費回流，進一步激發(fā)國內消費活力”。（一）核心催化：國人市內免稅有望較快落地，中長期帶來百億增量空間從韓國經驗看，依托完善的市內免稅購物生態(tài)，韓國國民的免稅消費約 50%發(fā)生在市內，其次才是機場和離島。我國目前雖尚未放開國人離境市內免稅購物政策，但中免集團已于 2019年陸續(xù)恢復了其在國內 5 個城市的市內免稅店，近期關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的

15、實施意見明確提出完善市內店政策，我們預計 2020 年國人離境市內免稅購物政策有望松綁，未來三至五年將成為我國免稅市場增長的重要驅動力。我們預計，完整年度下目前 5 家市內店未來三年有望達到 100 億以上的銷售規(guī)模，同時根據(jù)文件內容，我們也不排除未來還有其他一、二線城市也將被允許設立離境市內免稅店。圖 1：按渠道分中國免稅業(yè)收入結構圖 2：韓國國民免稅購物渠道0.6%26.2%73.2%13%49%38%機場、口岸、機上市內離島免稅機場離島市內資料來源：民生證券研究院整理資料來源：KDFA，民生證券研究院表 2：中免京滬市內免稅店財務模型某進境市內店首都國際機場浦東機場虹橋機場國際旅客吞吐量

16、（萬人）326027363094166中轉旅客量（萬人）49254246329可覆蓋客群規(guī)模（萬人）1138826108454滲透率（%）0.5666購物人次（萬）5.349.565.03.2客單價（元）3000450045004500財務指標某進境市內店中免北京市內店中免上海市內店收入（億元）1.622.330.7經營面積（平方米）330033003300坪效（萬元/平方米/年）4.755.885.5毛利率35%50%50%營業(yè)稅金及附加（含特許經營費）1.5%1.5%1.5%銷售費用率16%16%16%管理費用率4%8%8%財務費用率0.5%0.5%0.5%營業(yè)利潤率13%24%24%凈利

17、潤率10%18%18%資料來源：中國民航局，MIDT，民生證券研究院整理（二）機場免稅面積、額度及品類均有改善空間在前文中我們測算發(fā)現(xiàn)，中國機場旅客的免稅購物轉化率（20%+）低于韓國（49%），該差異產生的原因我們認為主要出在供給端：（1）我國機場免稅店的經營面積低于海外大型樞紐機場；（2）當前我國免稅購物限額僅有 8000 元，對拓展精品銷售形成制約；（3）免稅運營商在規(guī)模和品牌上仍有不足。以上在供給端的不足，導致免稅運營商難以吸引大品牌入駐（奢侈品品牌對面積、裝修設計均有較高要求），同時又因為經營面積有限，保底租金較高，使得免稅運營商必須盡可能的最大化其坪效，在商業(yè)規(guī)劃上以高周轉、高毛利

18、的香化品為主。若后續(xù)政策進一步拓寬機場免稅經營面積，并放寬額度限制，我們預計免稅運營商將更有動力引入服飾手表等奢侈品品牌，帶動機場旅客購物客單價、購物轉化率提升。圖 3：主要樞紐機場免稅店經營面積對比（平方米）圖 4：中國富裕階層考慮境外奢侈品購物的因素免稅店經營面積4000035000300002500020000150001000050000仁川機場迪拜機場浦東機場首都機場白云機場資料來源：Moodie Davitt，民生證券研究院資料來源：麥肯錫，民生證券研究院（三）免稅線上化商業(yè)模式有望驅動我國免稅行業(yè)新一輪增成長2018 年以來，國內免稅運營商陸續(xù)開通了移動端線上免稅預訂渠道，推進線

19、上免稅業(yè)務的發(fā)展。其中，中免集團在內部還進行了組織架構改革，增設新零售事業(yè)部以探索線上商業(yè)模式。但根據(jù)我們估算，2019 年全國線上免稅銷售占比約 10%（大型機場占比預計 10%，離島約 20%），與韓國接近 30%的占比相距甚遠。我們分析，這一現(xiàn)象產生的原因既與我國免稅行業(yè)的仍處在初級階段有關，也與現(xiàn)行政策對于線上免稅銷售仍有較多規(guī)則空白，導致運營商在宣傳推廣上的投入不足，以及投放的 SKU 數(shù)量較少有關。而受新冠疫情影響，我們看到三亞免稅店在恢復營業(yè)的第二天創(chuàng)下了線上單日銷售額破 4428 萬元的歷史記錄。在這一數(shù)字背后涉及到的是品牌商對中免線上銷售模式的認可（增加 SKU 數(shù)量、提供折

20、扣活動支持），以及中免為加快推進業(yè)務轉型與政府相關部門的政策協(xié)調（預訂時間提前至 3 個月），我們預計今年中國免稅業(yè)在線上銷售模式上會有更多嘗試。中長期而言，基于中、韓相似的互聯(lián)網基因（2018 年移動互聯(lián)網用戶滲透率分別為 61%和 63%；電商消費在零售消費中的占比相近），隨著 2020 年國人市內免稅政策的放開，我們認為未來線上免稅預訂將與國人市內免稅呈現(xiàn)融合趨勢，兩者的互補將為提升免稅運營商運營效率、改善消費者購物體驗，吸引境外消費回流產生積極作用。同時，在離島免稅層面，通過完善線上零售平臺，免稅運營商在免稅補購和跨境電商等不同領域也有進一步的業(yè)務運作空間。圖 5：2013-2019H

21、1 韓國線上免稅銷售額圖 6：線上免稅銷售增速與行業(yè)銷售增速對比50000450004000035000300002500020000150001000050000銷售額（萬億韓元） 占行業(yè)銷售額比重201420152016201720182019H135%30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 線上銷售增速 行業(yè)銷售增速2015201620172018資料來源：KDFA，民生證券研究院資料來源：KDFA，民生證券研究院（四）競爭格局：重新認識中國龍頭免稅運營商的護城河受去年海南建設自由貿易港，以及關于支持商貿流通企業(yè)復工營業(yè)的

22、通知中提及“做好新增免稅品經營資質企業(yè)”等事件影響，市場過去一直擔心中免的牌照壁壘被打破后，在最悲觀情景下會演變?yōu)闃诽煸陧n國經歷的翻版。但我們在過往報告已多次明確提出，牌照壟斷已非中免集團護城河的核心要素，市場需要重新認識免稅運營商的護城河。我們曾經總結過中國免稅業(yè)的兩個發(fā)展階段：第一階段即 2006-2014 年主要是受益于中國出境游人次增長，以及居民消費升級剛剛啟動。在這一時期，免稅運營商僅需憑借其特許經營權，即可享受出境游爆發(fā)式增長和居民消費升級 帶來的紅利（香化），這也是為什么市場過去認為牌照壟斷是構筑中免競爭壁壘的主要原因，因為供給是限定的，而需求剛剛進入井噴狀態(tài)。但今時不同往日，中

23、國居民出境游的增速已從高雙位數(shù)增長進入個位數(shù)增長階段，消費者在消費主義文化的熏陶下，也開始對供給有了更多的要求，這也意味著中國免稅業(yè)正在進入一個新的發(fā)展階段。在這一階段，如何挖掘旅客購物的轉化率、提升客單價是免稅渠道，尤其是機場免稅渠道實現(xiàn)增長的關鍵。而要做到購物轉化率和客單價的提升，除卻免稅運營商自身無法把控的需求因素，對供給端的把控更為重要，這其中包括：如何實現(xiàn)更低的采購價格，從而為折扣活動留出更多空間，吸引旅客；如何吸引有競爭力的品牌商入駐，并爭取品牌商增加其對公司運營的免稅渠道的資源投放；與政策、監(jiān)管部門更加有效的協(xié)調、溝通。要實現(xiàn)以上三點，既需要免稅運營商具備足夠的規(guī)模，也需要成熟的

24、運營經驗，尤其是大型免稅渠道的運營經驗。圖 7：2006-2018 年中國機場免稅銷售規(guī)模（億元）圖 8：出境游人次增速與機場免稅銷售增速對比35030035%除離島外免稅銷售規(guī)模增速30%50%除離島外免稅銷售額增速中免集團口徑出境游人次增速2502001501005002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10%5%0%40%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%20%10%0%-10%-20%資料

25、來源：公司公告，民生證券研究院整理資料來源：公司公告，民生證券研究院整體而言，我們認為中免集團已經在國內樹立了先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，其核心競爭優(yōu)勢短期不會因為牌照的有限放開而被稀釋：通過并購、競標，公司已經掌握了境內國際樞紐機場的免稅經營權，其中日上上海、日上北京在京滬機場均有超過十年以上的運營經驗，與上游品牌商，海關監(jiān)管方已經形成了良好的合作、互動關系。中長期看，雖然機場、口岸免稅出入境招標放開，但過往招標案例已經顯示，中免更具優(yōu)勢，并且我們認為樞紐機場的扣點租金比率長期仍將維持當前水平；（具體邏輯可參考我們過往報告中國機場免稅行業(yè)研究：競爭格局與空間展望）離島免稅方面，三亞海棠灣免稅城，以及

26、即將注入的海免公司深耕海南離島免稅市場近十年，選址優(yōu)良，同時還在離島免稅購物旅客中形成了良好的口碑。而市場后入者，在選址上已難有更大施展空間，在品類和價格優(yōu)勢上，囿于同業(yè)均為國營免稅品公司，或難對中免集團的銷售形成較大程度的沖擊，疊加海南免稅政策有望迎來更大規(guī)模的放寬，增量市場下公司規(guī)模擴張應能彌補利潤率的損失。拉回至更宏觀的視角審視，中國免稅業(yè)仍是一個增量市場，且作為政府引導消費回流的微觀調控工具，也決定了它仍是一個 To C 的行業(yè)，而非 To B。因此，我們認為中國免稅業(yè)的競爭格局較難重演韓國免稅業(yè)價格戰(zhàn)之殤，整體規(guī)模的擴張能夠彌補有限競爭格局下的利潤率損失，龍頭公司仍是其中最大的受益者。三、投資建議疫情短期沖擊較大，等待疫情拐點和政策催化?？紤]海外疫情目前仍處擴散階段，我們認為無論是免稅龍頭還是機場公司，后續(xù)盈利預測仍存下調風險。但中長期看，居民出境游需求仍存，疊加 2020 年下半年免稅行業(yè)存政策放寬預期，板塊估值有望迎來修復。重點推薦中免集團（對應 21 年 PE 24X），上海機場（對應 21 年 PE 20X），同時建議關注免稅業(yè)務成長空間廣闊的白云機場，以及下半年免稅經營權重新招標的深圳機場。此外，建