景20轉債申購價值分析：內(nèi)資PCB板行業(yè)龍頭申購建議積極參與

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 景 20 轉債要素表 3 HYPERLINK l _TOC_250001 景 20 轉債價值分析 3 HYPERLINK l _TOC_250000 景旺電子基本面分析 4圖表目錄圖 1：景旺電子營收結構-按業(yè)務 4圖 2：景旺電子營收結構-按地區(qū) 4圖 3：景旺電子營收及增速情況 4圖 4：景旺電子歸母凈利潤及增速情況 4圖 5：公司股權結構 5圖 6：PCB 產(chǎn)業(yè)鏈 6圖 7：全球 PCB 產(chǎn)值情況 6圖 8：中國 PCB 產(chǎn)值情況 6圖 9：全球 5G 手機市場規(guī)模 6圖 10：全球汽車電子市場規(guī)模 6圖 11：PCB 行業(yè)主要公

2、司 2016-2019 營收 CAGR 7圖 12：PCB 行業(yè)主要公司 2016-2019 歸母凈利潤 CAGR 7圖 13：PCB 行業(yè)主要公司 2019 年毛利率（ ） 8圖 14：PCB 行業(yè)主要公司 2019 年凈利率（ ） 8圖 15：PCB 行業(yè)主要公司 2019 年 ROE（ ） 8圖 16：PCB 行業(yè)公司 ROE 對比（ ） 8圖 17：景旺電子資產(chǎn)負債率情況 8圖 18：PCB 行業(yè)公司資產(chǎn)負債率對比（ ） 8表 1：景 20 轉債發(fā)行要素表 3表 2：2019 年中國綜合 PCB 百強 5表 3：2017 年內(nèi)資 PCB 廠商市場份額 7表 4：募集資金使用計劃 9景

3、20 轉債要素表表 1：景 20 轉債發(fā)行要素表代碼113602.SH證券簡稱景 20 轉債公司代碼603228.SH公司名稱景旺電子外部評級: 債項/主體AA/AA發(fā)行額17.8 億元期限（年）6利率0.4 ，0.6 ，1.0 ，1.5 ，1.8 ，2.0預計發(fā)行/起息日期2020 年 8 月 24 日轉股起始日期2021 年 3 月 1 日轉股價35.28 元贖回條款轉股期，15/30，130向下修正條款存續(xù)期，15/30，80回售條款最后兩個計息年度，30，70補償條款到期贖回價格：108 元原始股東股權登記日2020 年 8 月 21 日網(wǎng)上申購及配售日期2020 年 8 月 24 日

4、申購代碼/配售代碼“754228” / “753228”主承銷商民生證券股份有限公司資料來源:：公司公告，天風證券研究所景 20 轉債價值分析轉債基本情況分析景 20 轉債發(fā)行規(guī)模 17.8 億元，債項與主體評級為 AA/AA 級；債券轉股價格 35.28 元，轉股價值 98.50 元（截至 2020 年 8 月 21 日）；票息為年化利率 1.22 ，到期補償利率 8 ，屬于新發(fā)行轉債中等水平，按 6 年期 AA 中債企業(yè)債到期收益率 4.58 的貼現(xiàn)率計算，債底為87.05 元，純債價值位于中等水平。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉股對其總股本的攤薄壓力為 5.93 ，對流通股本的攤薄

5、壓力為 6.02 ，對現(xiàn)有流通股本攤薄壓力較小。中簽率分析截止 2020 年 3 月 31 日，公司前三大股東智創(chuàng)投資有限公司、深圳市景鴻永泰投資控股有限公司、東莞市恒鑫實業(yè)投資有限公司分別持有占總股本 34.96 、34.96 、5.26 的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預測，首日配售的規(guī)模預計在 60 左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為 7.12 億元，申購上限為 100 萬，假設網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量為 150 萬-200 萬，預計中簽率在 0.0356 -0.0475 左右。申購價值分析從估值角度來看，截止 2020 年 8 月 21 日，公司 PE(TTM)為 33

6、.8 倍，低于同業(yè)平均水平，PB 為 5.22 倍，市值 295.87 億元，高于同業(yè)平均水平。公司今年以來正股跌幅約為 20.70 ，年化波動率在 37.84 左右，股票彈性較好。公司目前股權質(zhì)押比 4.57 。風險點：1. 新基建不及預期；2.疫情影響加劇。 景 20 轉債規(guī)模一般，債底保護一般，平價略低于面值，市場或給予 15 的溢價，預計上 市價格為 113 元，建議積極參與新債申購。景旺電子基本面分析PCB 行業(yè)龍頭，近年來業(yè)績高速增長深圳市景旺電子股份有限公司成立于 1993 年，主要從事印制電路板（PCB）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。主要產(chǎn)品包括剛性電路板（RPCB）、柔性電路板（FPC

7、，含 SMT）和金屬基電路板（MPCB），廣泛應用于 通信設備、智能終端、計算機及網(wǎng)絡設備、消費電子、汽車電 子、工業(yè)控制、醫(yī)療設備等領域。公司擁有廣東深圳、廣東龍川、江西吉水、廣東珠海四大生產(chǎn)基地，業(yè)務遍及全球 47 個國家和 300 多個地區(qū)。2019 年，公司實現(xiàn)總營收 63.32億元，其中 98.12 來自印制電路板業(yè)務，40.9 來自海外地區(qū)。1.59%1.55%1.49%1.88%998.41%98.45%98.51%98.12%8.47%1.53%59.1%39.3%圖 1：景旺電子營收結構-按業(yè)務圖 2：景旺電子營收結構-按地區(qū)100%90%80%70%60%50%40%30%

8、20%10%0%20152016201720182019印制電路板 其他業(yè)務100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%58.2%39.3%2015201657.8%40.7%2017中國大陸 國外57.9%40.6%201857.3%40.9%2019資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所公司近期業(yè)績大幅增長。公司 2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入 63.32 億元，同比增長 27，歸母凈利潤 8.37 億元，同比增長 4.23 。2020 年一季度實現(xiàn)營收 14.39 億元，同比增長 9.30 ，歸母凈利潤 2.22 億元，同比增長 20.51

9、。圖 3：景旺電子營收及增速情況圖 4：景旺電子歸母凈利潤及增速情況資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所公司是印制電路板行業(yè)內(nèi)的重要品牌之一，行業(yè)知名度、優(yōu)質(zhì)客戶認可度較高，是中國電 子電路行業(yè)協(xié)會副理事長單位，是行業(yè)標準的制定單位之一，連續(xù)多年入選全球知名行業(yè) 調(diào)研機構N.T.Information 發(fā)布的世界PCB 制造企業(yè)百強以及中國印制電路行業(yè)協(xié)會（CPCA）發(fā)布的中國 PCB 百強企業(yè)。2019 年在中國綜合 PCB 百強企業(yè)中排名第 11，在內(nèi)資企業(yè)中排名第 3。截止 2019 年，公司客戶數(shù)量達 981 家，包括 華為、富士康、?？低?、三星、 西

10、門子等國內(nèi)外知名企業(yè)，成為全球多個各行業(yè)頭部客戶的核心供應商。表 2：2019 年中國綜合 PCB 百強排名公司2019 年營收（億元）總部1鵬鼎控股（深圳）266.15中國臺灣2東山精密148.38中國大陸3健鼎科技118.07中國臺灣4深南電路105.24中國大陸5華通電腦94.9中國臺灣6建滔集團88.99中國香港7紫翔電子75.03日本8欣興電子74.86中國臺灣9滬士電子71.29中國臺灣10奧特斯（中國）65奧地利11景旺電子63.32中國大陸資料來源:：中國電子電路行業(yè)協(xié)會，天風證券研究所公司股權結構相對集中，控制權穩(wěn)定。深圳市景鴻永泰投資控股有限公司、智創(chuàng)投資有限 公司為公司的

11、控股股東，持股比例均為 34.49 ，合計持股 68.98 。劉紹柏、黃小芬夫婦與 卓軍簽訂了一致行動人協(xié)議，為公司的實際控制人。圖 5：公司股權結構資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)，天風證券研究所PCB 行業(yè)產(chǎn)值穩(wěn)步上漲，新興科技成為未來驅動力公司所在的 PCB 行業(yè)產(chǎn)值穩(wěn)步上漲。印制電路板是電子產(chǎn)品的關鍵電子互聯(lián)件，被譽為“電子產(chǎn)品之母”，下游分布廣泛，涵蓋 通信設備、計算機及其周邊、消費電子、工業(yè)控制、 醫(yī)療、汽車電子、軍事、航天科技等領域。根據(jù) Prismark 報告，PCB 行業(yè)全球產(chǎn)值穩(wěn)步上漲，2019 年約為 637 億美元，較 2016 年增長 17.53 。同時，全球 PCB 生

12、產(chǎn)不斷向中國大陸地區(qū)轉移。2019 年中國 PCB 產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值約為 300.8 億美元，較 2016 年增長 11.00 ，占全球產(chǎn)值的 53.7，是全球 PCB 產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)最好的區(qū)域。圖 6：PCB 產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖 7：全球 PCB 產(chǎn)值情況圖 8：中國 PCB 產(chǎn)值情況700600500400300200100010全球PCB產(chǎn)值（億美元，左軸）同比（%，右軸）86420-2-420152016201720182019E2020E3203103002902802702602502404中國PCB產(chǎn)值（億美元，左軸）同比（%，右軸）43322110201520162

13、017201820192020E資料來源：Prismark，天風證券研究所資料來源：Prismark，天風證券研究所新興科技成為行業(yè)未來驅動力。長期來看，5G 商用、大數(shù)據(jù)、云存儲、智能手機、汽車 四化等需求的蓬勃發(fā)展將帶動全球PCB 產(chǎn)業(yè)快速增長。5G 手機的普及將帶來更多高端HDI板的需求，汽車電子化程度的不斷加深將增加更多的高散熱、高多層、高密度 PCB 的需求，從而推動 PCB 產(chǎn)值的進一步增長。根據(jù) Prismark 報告，2019-2024 年，全球 PCB 行業(yè)年復合增長率預計為 4.3，中國 PCB 產(chǎn)值的年均復合增長率預計為 4.9。圖 9：全球 5G 手機市場規(guī)模圖 10：

14、全球汽車電子市場規(guī)模5G手機出貨量(億部，左軸）同比（%，右軸） 全球汽車電子市場規(guī)模（億元，左軸）同比（%，右軸）914003148120012761000258008460063400141021020192020E2021E2022E2023E20000201720182019202020E2021E2022E資料來源：Canalys，天風證券研究所資料來源：賽迪智庫，天風證券研究所國內(nèi) PCB 行業(yè)集中度較低，臺資企業(yè)處于優(yōu)勢地位。全球 PCB 行業(yè)的龍頭公司主要有臻鼎科技（中國臺灣）、TMM Technologies（美國）、Nippon Mektron（日本）等。國內(nèi)主要企業(yè)有鵬鼎

15、控股（深圳）股份有限公司（臺資）、蘇州東山精密制造股份有限公司、健鼎科技股份有限公司（臺資）等。其中外資企業(yè)普遍投資規(guī)模較大，而內(nèi)資 PCB 企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)集中度較低，2017 年 CR10 市占率僅為 14.85 。在中國印制電路行業(yè)協(xié)會（CPCA）發(fā)布的中國 PCB 百強企業(yè) TOP10 中，臺資企業(yè)占據(jù) 5 席，而內(nèi)資企業(yè)僅占 2 家（東山精密和深南電路）。表 3：2017 年內(nèi)資 PCB 廠商市場份額排名公司2017 年營收（億元）市場份額1深南電路股份有限公司56.872.842深圳市景旺電子股份有限公司41.922.093深圳市興森快捷電路科技股份有限公司32.831.644深

16、圳市崇達電路技術股份有限公司31.031.555珠海方正印刷電路板發(fā)展有限公司25.731.286勝宏科技（惠州）股份有限公司24.421.227汕頭超聲印制板公司23.121.158深圳市五株科技股份有限公司22.251.119廣東興達鴻業(yè)電子有限公司20.261.0110廣東世運電路科技股份有限公司19.140.96合計297.5714.85資料來源:：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，天風證券研究所公司盈利能力業(yè)內(nèi)領先，后續(xù)產(chǎn)能儲備充足公司擁有成熟的專業(yè)化分工體系，是國內(nèi)少數(shù)產(chǎn)品類型覆蓋剛性電路板、柔性電路板和金屬基電路板的廠商。公司擁有深圳景旺、龍川景旺、江西景旺和景旺柔性四大生產(chǎn)基地，其中深圳景旺生產(chǎn)

17、運營逾 20 年，定位于技術難度較高的 剛性板、特殊板，以及柔性板。龍川景旺生產(chǎn)運營逾 10 年，主要定位于 高多層產(chǎn)品、高散熱產(chǎn)品。江西景旺具有較強的規(guī)模化制造能力，主要定位于 汽車電子、工業(yè)控制、安防及醫(yī)療、消費電子等產(chǎn)品。景旺柔性則主要定位于 柔性線路板。豐富的產(chǎn)品類型推動公司業(yè)績快速增長。2016-2019 年， 公司營收 CAGR 為 24.48 ，歸母凈利潤 CAGR 為 15.94 ，高于行業(yè)平均水平。圖 11：PCB 行業(yè)主要公司 2016-2019 營收 CAGR圖 12：PCB 行業(yè)主要公司 2016-2019 歸母凈利潤 CAGR45403530252015105東山精密

18、中京電子弘信電子深南電路勝宏科技博敏電子景旺電子滬電股份廣東駿亞奧士康 崇達技術華正新材鵬鼎控股生益科技世運電路明陽電路超聲電子興森科技丹邦科技超華科技天津普林金安國紀依頓電子方正科技0-5-101109070503010滬電股份東山精密深南電路弘信電子博敏電子鵬鼎控股勝宏科技生益科技超聲電子景旺電子興森科技奧士康 崇達技術中京電子世運電路華正新材明陽電路依頓電子丹邦科技廣東駿亞金安國紀天津普林超華科技方正科技-10-30-50資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所盈利能力業(yè)內(nèi)領先，債務風險大幅降低。2019 年，公司毛利率 27.45 ，高于行業(yè)平均水平；凈利率

19、 13.22 ，凈資產(chǎn)收益率 ROE17.20 ，均位于行業(yè)領先水平；三大期間費用率保持穩(wěn)定。公司債務風險較低，資產(chǎn)負債率整體呈下降趨勢，2019 年為 36.18 ，同比下降6.36 個百分點，低于行業(yè)平均水平。圖 13：PCB 行業(yè)主要公司 2019 年毛利率（ ）圖 14：PCB 行業(yè)主要公司 2019 年凈利率（ ）45403530252015105丹邦科技興森科技崇達技術明陽電路滬電股份依頓電子景旺電子奧士康 生益科技深南電路世運電路勝宏科技鵬鼎控股中京電子超華科技超聲電子華正新材博敏電子廣東駿亞金安國紀東山精密天津普林方正科技弘信電子0資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：W

20、IND，天風證券研究所圖 15：PCB 行業(yè)主要公司 2019 年 ROE（ ）圖 16：PCB 行業(yè)公司 ROE 對比（ ）35301225銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）9.489.8510208151068.747.918.088.93543.403.263.413.383.503.0901.770.440.040.40-0.17-0.172深南電路滬電股份弘信電子生益科技景旺電子崇達技術鵬鼎控股華正新材勝宏科技中京電子世運電路依頓電子奧士康 興森科技明陽電路超聲電子博敏電子東山精密金安國紀廣東駿亞天津普林超華科技丹邦科技方正科技-50201420152016201720182019-2資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所圖 17：景旺電子資產(chǎn)負債率情況圖 18：PCB 行業(yè)公司資產(chǎn)負債率對比（%）6058.14555045403530資產(chǎn)負債率（%） 908048.8942.5536.1834.0231.4270605040302010方正科技東山精密華正新材廣東駿亞中京電子深南電路弘信電子