實體經(jīng)濟融資需求爆發(fā)

1、事件：10 月 14 日，央行公布 9 月金融數(shù)據(jù)：新增人民幣貸款 19000 億元，市場預(yù)期 17500 億元，前值 12800 億元。社會融資規(guī)模 34800 億元，市場預(yù)期 29500 億元，前值 35823 億元。M2 同比 10.9，市場預(yù)期 10.5，前值 10.4；M1 同比 8.1，前值 8.0。一、數(shù)據(jù)表現(xiàn)：實體經(jīng)濟融資需求強勁企業(yè)中長期貸款持續(xù)高增長，指向?qū)嶓w經(jīng)濟融資需求強勁。9 月新增人民幣貸款 19000億元，略高于市場預(yù)期的 17500 億元。分結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)最為亮眼，一方面在于財政發(fā)力，基建類貸款放量，另一方面在于投資增速回升，企業(yè)有更多固定資產(chǎn)投資需求

2、。居民中長期貸款表現(xiàn)也好于往年同期，在房地產(chǎn)融資受限的情況下房地產(chǎn)企業(yè)有加快銷售回款的動力，助推居民房貸高增。票據(jù)融資明顯回落，或與銀行騰挪安排信貸額度有關(guān)。圖 1：9 月份企業(yè)中長期貸款放量億15,000居民短期居民中長期企業(yè)短期企業(yè)中長期票據(jù)融資非銀10,0005,0000-5,00020162017201820192020資料來源：Wind，民生證券研究院政府債券放量帶動社融超預(yù)期，注冊制帶動股票融資大幅增長。9 月社融增量為 3.48萬億元，遠高于市場普遍預(yù)期。主要是政府債券高增長所致。由于地方政府專項債被要求在今年 10 月底前發(fā)完，政府債券發(fā)行速度較快，拉高了社融增速。未貼現(xiàn)承兌匯

3、票今年3 月以來大多數(shù)時期都是正增長。另一方面，由于近幾個月股市發(fā)行速度加快，股權(quán)融資也明顯高于往年，10 月 9 日，國務(wù)院近日印發(fā)關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見，加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，大力提高上市公司質(zhì)量，全面推行、分步實施證券發(fā)行注冊制。預(yù)計這對股權(quán)融資形成重大利好，未來中國股權(quán)融資占比能大幅提升，不僅有利于創(chuàng)新型企業(yè)融資，也能緩解宏觀杠桿率過高的問題。圖 2：9 月份未貼現(xiàn)銀行承兌匯票繼續(xù)正增長億元3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2017201820192020資料來源：Win

4、d，民生證券研究院圖 3：9 月份政府債券融資拉動社融高增長億12,00010,0008,0006,0004,0002,0000企業(yè)債企業(yè)股票融資政府債券資產(chǎn)支持證券201820192020資料來源：Wind，民生證券研究院居民和企業(yè)存款增長明顯。9 月居民和企業(yè)存款凈增量明顯高于往年同期，根據(jù)貸款創(chuàng)造存款理論，信貸高增長勢必會帶動存款高增長，可以看到 9 月居民和企業(yè)存款均有明顯增長，這在一定程度上緩解了銀行存款荒。另一方面財政存款降幅高于往年同期，這印證了基建進一步發(fā)力的猜測，解釋了中長期企業(yè)貸款持續(xù)放量的一部分原因。財政開支增加也緩解了 9 月跨季期間銀行體系流動性偏緊的問題。M1 和

5、M2 繼續(xù)維持高位。9 月 M1 和 M2 增速繼續(xù)維持高位，反映出我國經(jīng)濟持續(xù)向好的態(tài)勢。在疫情基本被控制住的背景下，企業(yè)生產(chǎn)和投資意愿進一步增強，疊加庫存處于較低維持，企業(yè)有補貨意愿，實體流動性處于較為寬裕的水平。圖 4：9 月非銀金融存款收縮幅度較小億25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000新增存款:居民戶新增存款:非金融性公司:企業(yè)新增存款:財政存款新增存款:非銀行業(yè)金融機構(gòu)20162017201820192020資料來源：Wind，民生證券研究院圖 5：9 月 M2 增速有所回升%M1:同比M2:同比 30252015105

6、0資料來源：wind，民生證券研究院二、數(shù)據(jù)背后：存款去哪了？中小銀行面臨存款荒。為降低銀行負債成本，避免銀行攬儲大戰(zhàn)。監(jiān)管部門要求壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模、規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款管理，在 2020 年 9 月 30 日前壓降至年初規(guī)模，并在年底前逐步壓降至年初規(guī)模的三分之二。自今年 5 月開始結(jié)構(gòu)性存款大幅下降，特別是中小銀行，5 個月內(nèi)結(jié)構(gòu)性存款被壓降了將近 3 萬億元。按此趨勢，預(yù)計四季度結(jié)構(gòu)性存款仍要壓降 2 萬多億元。這導(dǎo)致銀行體系內(nèi)部分存款流失，中小銀行面臨存款荒。圖 6：結(jié)構(gòu)性存款壓降，中小銀行面臨存款荒億元9000080000700006000050000400003000020000100

7、000大型銀行結(jié)構(gòu)性存款中小銀行結(jié)構(gòu)性存款資料來源：Wind，民生證券研究院非銀存款占用是銀行存款荒原因之一。今年三季度，一方面是股市行情較好，吸引了大量資金進場，這些資金被存放在非銀機構(gòu)賬面上，轉(zhuǎn)換為非銀存款。從居民和企業(yè)存款端也可以看到，7 月份大量居民和企業(yè)將資金從銀行轉(zhuǎn)移到股市，進而使非銀存款占用了大量資金。此外，結(jié)構(gòu)性存款被壓降后，錢被用于購買表外資管產(chǎn)品，比如表外理財或券商、基金資管計劃，這會導(dǎo)致資金被計入非銀存款，之后再轉(zhuǎn)換為同業(yè)負債。也可以看到，往年 9 月由于跨季因素，銀行會收回部分投向非銀的流動性，這就會使非銀存款下降。但今年 9 月非銀存款下降幅度并不大，很大一部分原因可

8、能與結(jié)構(gòu)性存款轉(zhuǎn)換表外資管產(chǎn)品有關(guān)。圖 7：今年三季度非銀存款明顯高于往年平均水平億元20000150001000050000-5000-10000-15000-200002020年各月2016年-2019年各月平均123456789101112資料來源：Wind，民生證券研究院存款再分配是中小銀行存款荒原因之二。在打擊結(jié)構(gòu)性存款的背景下，存款在銀行體系內(nèi)進行了騰挪，居民和企業(yè)可能因為別的銀行利率或安全性更高而轉(zhuǎn)投其他銀行，這也導(dǎo)致了一些銀行面臨存款壓力。三、未來展望：社融拐點怎么看？資本金壓力制約銀行放貸能力。根據(jù)測算，今年疫情以來商業(yè)銀行資本充足率快速下降。一方面是信貸增速明顯提高，另一方

9、面是壓低凈息差、金融為實體讓利削弱了銀行盈利能力。而盈利能力是銀行補充核心一級資本最重要手段，當(dāng)前來看，中小銀行核心一級資本充足率已經(jīng)下降至 2013 年以來最低水平，這加劇了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險問題。而解決這一問題的方法不外乎這么幾種：1、增加銀行凈息差，提高銀行盈利能力；2、財政注資入股，提高中小銀行股權(quán)本金；3、壓低信貸增速，降低分母。圖 8：國有大行核心一級資本充足率創(chuàng) 2016 年來新低17.0%國有大行核心一級資本充足率國有大行一級資本充足率國有大行資本充足率15.0%13.0%11.0%9.0%資料來源：Wind，中國人民銀行，民生證券研究院圖 9：中小銀行核心一級資本充足率創(chuàng) 201

10、3 年來新低14.0%13.0%中小銀行核心一級資本充足率中小銀行一級資本充足率中小銀行資本充足率12.0%11.0%10.0%9.0%資料來源：Wind，中國人民銀行，民生證券研究院宏觀杠桿率對社融制約能力下降。央行調(diào)查統(tǒng)計司司長阮健弘 14 日在發(fā)布會上表示，今年前三季度中國信貸和社融增速合理增長，還沒到偏快增長的狀況。今年受疫情影響，宏觀杠桿率會出現(xiàn)階段性上升。我們當(dāng)前面臨特殊情況，宏觀杠桿率提升適應(yīng)宏觀政策，是支持疫情防控和國民經(jīng)濟恢復(fù)的一個體現(xiàn)。應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率階段性上升，擴大對實體經(jīng)濟的信用支持。就此來看，宏觀杠桿率或?qū)⒗^續(xù)保持高位，當(dāng)前去杠桿壓力較小。另一方面，隨著豬肉價格回落

11、、人民幣匯率升值，物價和匯率對貨幣政策約束較低。社融拐點更多取決于實體經(jīng)濟融資需求和銀行資本金壓力。未來來看，10 月政府債券預(yù)計仍保持較高發(fā)行節(jié)奏，但年底政府債券發(fā)行規(guī)模預(yù)計有所下降。信貸需求方面，由于中國防疫取得良好效果，消費、投資、出口均快速反彈，IMF 也上調(diào)了中國經(jīng)濟增速預(yù)測。在此背景下，實體企業(yè)融資需求較為旺盛，疊加新一輪庫存周期可能開啟，需求角度來看社融繼續(xù)高增有一定保障。但從供給的角度看，由于銀行面臨很大的資本金壓力，或?qū)︺y行放貸意愿產(chǎn)生一些影響。風(fēng)險提示貨幣政策超預(yù)期收緊、銀行盈利能力下降、宏觀杠桿率上升超預(yù)期等。插圖目錄圖 1：9 月份企業(yè)中長期貸款放量 2圖 2：9 月份未貼現(xiàn)銀行承兌匯票繼續(xù)正增長 3圖 3：9 月份政府債券融資拉動社融高增長 3圖 4：9 月非銀金融存款收縮幅度較小 4 HYPERLINK l _TOC_250002