螞蟻集團擬登陸科創(chuàng)板第三方支付行業(yè)的潛力即將釋放

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 寫在前面：螞蟻集團擬登陸科創(chuàng)板，第三方支付行業(yè)情況再思考 4 HYPERLINK l _TOC_250012 思考一：疫情過后，第三方支付行業(yè)市場成長性有何變化？ 6 HYPERLINK l _TOC_250011 2020Q1 數(shù)字支付行業(yè)受到較大沖擊，預計第二季度迎來回升 6 HYPERLINK l _TOC_250010 第三方支付市場長期看好，預計 2023 年規(guī)模達 228.3 萬億元 7 HYPERLINK l _TOC_250009 思考二：聚焦當下，2020H1 行業(yè)各公司業(yè)績如何？ 9 HYPERLINK l _TOC

2、_250008 兩大巨頭支付寶、財付通，形成第三方支付雙寡頭穩(wěn)定格局 9 HYPERLINK l _TOC_250007 第三方支付廠商穩(wěn)步發(fā)展，2020H1 營收與上期基本持平 101. 營收規(guī)模：2020H1 各廠商營收與上期基本持平，拉卡拉收單交易量遙遙領先 10業(yè)務細分：各廠商積極進行數(shù)字化服務轉型，SaaS 等增值服務占比顯著提升.11 HYPERLINK l _TOC_250006 利潤情況：拉卡拉 2020H1 仍保持良好增長態(tài)勢，移卡 2019 年扭虧為盈 13研發(fā)投入：新大陸、匯付天下研發(fā)投入較大，2020H1 研發(fā)費用率均高于 8%. 14 HYPERLINK l _TOC

3、_250005 思考三：SaaS 發(fā)展大勢下，各廠商業(yè)務結構異同點在哪？ 15 HYPERLINK l _TOC_250004 產品結構：“支付+”模式數(shù)字化轉型，新大陸、新國都支付終端硬件收入占比較大 15 HYPERLINK l _TOC_250003 SaaS 布局：第三方支付 SaaS 業(yè)務高速增長，數(shù)字化升級為商戶賦能 18 HYPERLINK l _TOC_250002 二級市場：全市場行情回顧及行業(yè)估值分析 21 HYPERLINK l _TOC_250001 一級市場：國內外科技產業(yè)投融資回顧 24 HYPERLINK l _TOC_250000 重點公告：全市場科技產業(yè)上市公

4、司重要公告 25圖表目錄圖 1：2017-2020H1 螞蟻集團營業(yè)收入情況（百萬元） 4圖 2：2017-2020H1 螞蟻集團凈利潤情況（百萬元） 4圖 3：螞蟻集團能力體系 4圖 4：2019Q1-2020Q2 中國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模 6圖 5：2018Q1-2020Q2 中國第三方移動支付交易規(guī)模 6圖 6：2018Q1-2020Q2 中國第三方移動支付交易規(guī)模結構 6圖 7：2017Q1-2020Q2 中國線下掃碼支付交易規(guī)模（萬億元） 7圖 8：2017-2020Q2 中國二維碼收單市場規(guī)模（萬億元） 7圖 9：2017-2025 年中國數(shù)字支付交易規(guī)模（萬億元） 8圖 10

5、：2013-2023 第三方支付市場交易量（萬億元） 8圖 11：2016-2023 年中國二維碼支付市場交易量（萬億元） 8圖 12：2019 年中國第三方移動支付交易規(guī)模市場份額 9圖 13：2018 年中國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模市場份額 9圖 14：2017-2020H1 螞蟻集團數(shù)字支付與商家服務業(yè)務營收情況 9圖 15：支付寶、微信（包括 WeChat）月度活躍用戶數(shù)（億） 10圖 16：2019Q3 支付寶、財付通滲透率和交易筆數(shù)占比情況 10圖 17：2017-2020H1 第三方支付廠商營業(yè)收入情況（億元） 10圖 18：2018-2020H1 第三方支付廠商營業(yè)收入同比增長

6、情況 11圖 19：2019 年、2020H1 第三方支付廠商收單支付交易量情況（萬億元） 11圖 20：2018-2020H1 拉卡拉營業(yè)收入各業(yè)務占比情況 12圖 21：2018-2020H1 匯付天下營業(yè)收入各業(yè)務占比情況 12圖 22：2017-2020H1 移卡營業(yè)收入各業(yè)務占比情況 12圖 23：2018-2020H1 新大陸營業(yè)收入各業(yè)務占比情況 12圖 24：2017-2020H1 新國都營業(yè)收入各業(yè)務占比情況 12圖 25：2017-2020H1 第三方支付廠商凈利潤情況（萬元） 13圖 26：2018-2020H1 第三方支付廠商凈利潤同比增長情況 13圖 27：2017-

7、2020H1 第三方支付廠商毛利率情況 14圖 28：2017-2020H1 第三方支付廠商凈利率情況 14圖 29：2019 年各公司研發(fā)人員占比情況 14圖 30：2017-2020H1 各公司研發(fā)費用率情況 14圖 31：拉卡拉產品服務體系 15圖 32：匯付天下產品服務體系 16圖 33：移卡產品服務體系 16圖 34：新大陸支付板塊產品服務體系 17圖 35：新國都涉及業(yè)務 17圖 36：公司 SaaS 產品能力 18圖 37：2018-2020H1 匯付天下 SaaS 業(yè)務營收規(guī)模（萬元） 19圖 38：SaaS 服務交易量（十億元） 19圖 39：公司 SaaS 服務交易筆數(shù)（萬

8、筆） 19圖 40：2017-2020H1 移卡商戶 SaaS 產品營收規(guī)模（萬元） 20圖 41：主要指數(shù)周漲跌幅 21圖 42：周漲跌幅與成交額環(huán)比情況 21圖 43：安信新三板科技產業(yè)本周個股漲跌幅前十名（%） 22圖 44：安信 A 股科技產業(yè)本周個股漲跌幅前十名（%） 22圖 45：安信 H 股科技產業(yè)本周個股漲跌幅前十名（%） 22圖 46：安信美股科技產業(yè)本周個股漲跌幅前十名（%） 22圖 47：大盤指數(shù)歷史市盈率情況（動態(tài)市盈率，整體法） 23圖 48：A 股科技板塊歷史 PE 估值（TTM，整體法） 23表 1：第三方支付廠商現(xiàn)有 SaaS 產品和解決方案 18表 2：全市場

9、主要指數(shù)情況 21表 3：上周科技產業(yè)一級市場投融資追蹤 24表 4：新三板科技公司公告 25寫在前面：螞蟻集團擬登陸科創(chuàng)板，第三方支付行業(yè)情況再思考2020 年 8 月 25 日，上交所受理螞蟻集團科創(chuàng)板上市申請。螞蟻集團擬在境內 A 股發(fā)行，同時申請同步發(fā)行 H 股。本次 A 股發(fā)行、H 股首次公開發(fā)行中發(fā)行的新股數(shù)量合計不低于 A股和H 股發(fā)行后總股本的 10%。本次 A 股發(fā)行和 H 股發(fā)行后總股本不低于 3,003,897 萬股。螞蟻集團是中國領先的數(shù)字支付提供商和領先的數(shù)字金融科技平臺。截至 2020 年 6 月 30日止 12 個月期間，通過公司平臺完成的總支付交易規(guī)模達到 11

10、8 萬億元，通過公司平臺完成的國際總支付交易規(guī)模達 6219 億元。支付寶 APP 服務超過 10 億用戶和超過 8,000 萬商家。招股文件披露，2017- 2019 年和 2020H1，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入 653.96 億元、857.22億元、1206.18 億元和 725.28 億元，2017-2019 年年均復合增長率為 35.81%。2017- 2019年以及 2020H1 公司分別實現(xiàn)凈利潤 82.05 億元、21.56 億元、180.72 億元和 219.23 億元。圖 1：2017-2020H1 螞蟻集團營業(yè)收入情況（百萬元）圖 2：2017-2020H1 螞蟻集團凈利潤情況

11、（百萬元）1400001200001000008000060000400002000002017201820192020H125000200001500010000500002017201820192020H1資料來源：公司招股書，安信證券研究中心資料來源：公司招股書，安信證券研究中心螞蟻公司建立了一個涵蓋消費者、商家、金融機構、第三方服務商、戰(zhàn)略合作伙伴及其他企 業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)，公司收入來自數(shù)字支付與商家服務、數(shù)字金融科技平臺以及創(chuàng)新業(yè)務及其他。 2020H1 三項占比分別為 35.86 %、63.39%和 0.75%。其中數(shù)字金融科技平臺包括微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺，三者均為

12、相應行業(yè)最大線上平臺。螞蟻在數(shù)字金融領域采取開放平臺策略，通過為金融機構輸出技術服務獲得收入，因此數(shù)字金融科技平臺和螞蟻鏈等創(chuàng)新業(yè)務兩大類均屬于技術收入。兩項合計，螞蟻來自科技服務的收入超過 64%。作為一家科技公司，螞蟻 3 成董事和 6 成員工為技術背景，擁有 2.6 萬項專利和 26 項自研核心技術，其自研數(shù)據(jù)庫 OceanBase 性能測試世界第一，螞蟻鏈的區(qū)塊鏈專利申請數(shù)世界第一。2019 年，螞蟻科研投入超 100 億，此次募集資金 40%將用于進一步支持創(chuàng)新、科技。圖 3：螞蟻集團能力體系資料來源：公司招股書，安信證券研究中心作為第三方支付行業(yè)巨頭，螞蟻集團旗下支付寶和騰訊財付通

13、在 C 端占據(jù)絕對優(yōu)勢。B 端服務市場的客觀復雜性使其很難像 C 端支付服務市場一樣快速進入巨頭壟斷的階段。同處于第三方支付產業(yè)鏈主要面向 B 端商戶的行業(yè)公司如拉卡拉、匯付天下、移卡、新大陸和新國都于近日披露了 2020 年半年度報告。由于新冠疫情對宏觀經(jīng)濟的影響，行業(yè)公司受到一定沖擊。但隨著第二季度國內經(jīng)濟環(huán)境和線下消費的復蘇以及行業(yè)公司各板塊業(yè)務的積極推進，各家經(jīng)營情況都出現(xiàn)不同程度的好轉，部分公司甚至實現(xiàn)了業(yè)績的逆勢增長。2020 年下半年，復商復市進程加速，在助力中小微商戶數(shù)字化轉型，拓展多元化金融服務上，第三方支付行業(yè)在產業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領域正日益發(fā)揮作用，SAAS 服務、開放 API 技

14、術、區(qū)塊鏈技術，以及央行數(shù)字貨幣 DC/EP，賦予了第三方支付行業(yè)更多的發(fā)展空間，未來行業(yè)市場和利潤的潛力值得外界期待。在疫情影響下，第三方支付行業(yè)公司積極推進業(yè)務，穩(wěn)步發(fā)展。國內經(jīng)濟環(huán)境復蘇，預計行業(yè)市場空間也將得到恢復并持續(xù)增長?；诖?，我們對第三方支付行業(yè)的當下情況進行深入分析，做出如下思考： 疫情影響之下，第三方支付行業(yè)市場成長性有何變化？ 從營收規(guī)模、業(yè)務細分、利潤情況、研發(fā)投入等角度出發(fā)，第三方支付行業(yè)公司 2020H1 業(yè)績情況 如何？ 行業(yè)發(fā)展來到新階段，在 SaaS 發(fā)展大勢下，各廠商業(yè)務結構異同點在哪？思考一：疫情過后，第三方支付行業(yè)市場成長性有何變化？2020Q1 數(shù)字支

15、付行業(yè)受到較大沖擊，預計第二季度迎來回升互聯(lián)網(wǎng)支付是指客戶通過桌式電腦、便攜式電腦等設備，依托互聯(lián)網(wǎng)發(fā)起支付指令，實現(xiàn)貨幣資金轉移的行為。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2020Q1 中國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模為 5.3萬億元，環(huán)比 2019Q4 交易規(guī)模下降 11.3%，疫情影響疊加網(wǎng)絡借貸行業(yè)的持續(xù)下降使得互聯(lián)網(wǎng)支付行業(yè)受到?jīng)_擊。預計 2020Q2 因疫情影響因素減少，互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模將迎來小幅回升，環(huán)比增長率達 3.9%。圖 4：2019Q1-2020Q2 中國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模交易規(guī)模（萬億元）環(huán)比增長7654321019Q119Q219Q319Q420Q120Q2E6%4%2%0%-2

16、%-4%-6%-8%-10%-12%-14%資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心移動支付交易規(guī)模核算范圍為移動消費（移動電商、移動游戲、移動團購、網(wǎng)約車、移動航旅、二維碼掃碼）、移動金融（貨幣基金、P2P、其他口徑內移動金融產品）、個人應用（信用卡還款、銀行卡間轉賬、銀行卡至虛擬賬戶轉賬、虛擬賬戶間轉賬）、其他（生活繳費、手機充值、其他口徑內交易）。2020 年第 1 季度，第三方移動支付交易規(guī)模下降至 53.2 萬億元，同比下降 4%，成為首個同比下降的季度。疫情導致居民外出減少線下消費行為收縮，同時物流受阻加之居民收入預期下降導致線上消費行為減少、客單價下降。因而移動消費板塊占比也出現(xiàn)明顯

17、下降。居民減少消費行為的同時，將原本可用于消費的資金用途轉化為申購基金、理財?shù)蓉敻还芾眍惍a品，導致移動金融板塊規(guī)模和占比均出現(xiàn)明顯上漲。 但伴隨復 產復工的推進，居民生活正常化，預計 2020 年第 2 季度的交易規(guī)模將回升至 56.9 萬億元， 同比增長 3.5%。圖 5：2018Q1-2020Q2 中國第三方移動支付交易規(guī)模圖 6：2018Q1-2020Q2 中國第三方移動支付交易規(guī)模結構交易規(guī)模（萬億元）同比增長70605040302010018Q118Q319Q119Q320Q1120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%100%

18、90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他移動消費移動金融個人應用18Q118Q319Q119Q320Q1資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心2020Q1 線下掃碼支付交易規(guī)模約為 6.7 萬億元，環(huán)比上季度下降 30.4%。但交易規(guī)模減少只是由于用戶支付行為受限，短期內不會改變掃碼支付的用戶習慣，伴隨疫情緩解，掃碼支付市場交易規(guī)模預計會在第二季度反彈，環(huán)比增長 17.2%。圖 7：2017Q1-2020Q2 中國線下掃碼支付交易規(guī)模（萬億元）線下掃碼支付交易規(guī)模（萬億元）環(huán)比增長12108642017Q1 17Q2 17Q3 17Q4

19、18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q120Q2E120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心線下掃碼支付市場中，按照商戶收款碼是否為個人碼，可以分為二維碼轉賬和二維碼收單兩種交易類型。個人碼開通方便快捷，在 2017-2018 年線下掃碼快速普及階段增長迅速。2019年線下掃碼支付市場進入平穩(wěn)增長階段，收單服務商開始大力推進對中長尾小微商戶的收單服務，使其從個人碼收款商戶轉變?yōu)槎S碼收單商戶，并在收單服務之上疊加其他數(shù)字化服務，助力小微商戶智能化升級，使其獲取更多資金、營銷等方面的支持。202

20、0Q1 二維碼收單市場規(guī)模 2.9 萬億元，預計 2020Q2 市場規(guī)模達 3.3 萬億元。圖 8：2017-2020Q2 中國二維碼收單市場規(guī)模（萬億元）線下掃碼支付交易規(guī)模二維碼收單市場規(guī)模40353025201510502017201820192020Q12020Q2E資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心第三方支付市場長期看好，預計 2023 年規(guī)模達 228.3 萬億元2019 年，中國數(shù)字支付交易規(guī)模達到 201 萬億元（數(shù)字支付包括通過電子錢包進行的消費支付、金融支付、個人支付及其他支付交易）。2019 年，中國的移動支付用戶占移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的比例達 87.2%。消費者追求方便、快

21、捷、安全的支付體驗，能夠與線上、線下的日常生活緊密融合。商家尋求更低的支付成本、更高的效率、更靈活的支付方式及更好的客戶體驗。多重因素正在驅動數(shù)字支付的加速普及。中國數(shù)字支付交易規(guī)模預計在 2025 年可達到412 萬億元。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)深入普及、數(shù)字支付基礎設施快速建設落地以及消費者和商家的使用習慣轉變，中國社會正持續(xù)向無現(xiàn)金社會轉變。圖 9：2017-2025 年中國數(shù)字支付交易規(guī)模（萬億元）其他支付個人支付金融支付消費支付 3 3 3 1443142 3834114 3 123 3 12913813414324410029329912037464753616879799210612217

22、4504003503002502001501005002017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心長期來看，第三方支付服務提供商的交易量預計將由 2019 年的 115.9 萬億元增加至 2023年的 228.3 萬億元，復合年增長率為 18.5%。非銀行非現(xiàn)金線下交易的交易量將由銀行卡支付向二維碼支付轉移。圖 10：2013-2023 第三方支付市場交易量（萬億元）250基于應用程序的支付傳統(tǒng)支付20015010038.829.119.452.545.25019.196.6110.5131153.5 175.900.

23、10.251.468.483.708.614.632.22013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E資料來源：奧緯咨詢，安信證券研究中心基于應用程序的支付服務包括基于程序的銀行卡支付和使用手機設備的二維碼支付。2017-2019 年，二維碼支付交易量由0.9 萬億元增長至9.5 萬億元，復合年增長率達224.9%，預期 2023 年增至 33.4 萬億元，復合年增長率 36.9%。圖 11：2016-2023 年中國二維碼支付市場交易量（萬億元）60基于應用程序的銀行卡支付二維碼支付504030209.812.415.617.327.

24、919.033.41002.45.53.79.516.623.220162017201820192020E2021E2022E2023E資料來源：奧緯咨詢，安信證券研究中心思考二：聚焦當下，2020H1 行業(yè)各公司業(yè)績如何？兩大巨頭支付寶、財付通，形成第三方支付雙寡頭穩(wěn)定格局阿里巴巴和騰訊控制著中國第三方移動支付市場超過 90%的份額。支付寶和騰訊旗下移動支付服務商財付通（擁有微信支付和 QQ 錢包）市場份額分別為 54.4%和 39.4%，雙寡頭格局相對穩(wěn)定。2018 年，隨著互聯(lián)網(wǎng)支付市場支付寶、財付通從 PC 端支付到移動端支付的轉移，互聯(lián)網(wǎng)支付第二梯隊企業(yè)所占的市場份額有所提升。圖 1

25、2：2019 年中國第三方移動支付交易規(guī)模市場份額圖 13：2018 年中國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模市場份額快錢, 0.6% 易寶, 0.5%聯(lián)動優(yōu)勢, 銀聯(lián)商務,蘇寧支付,0.7% 京東支付, 0.8% 壹錢包,1.5%財付通, 39.4% 0蘇.4%寧支付, 0.2%其他, 1.5%支付寶, 54.4%京東支付,易寶支4付.5,% 4.8%中金支付,4.9%寶付, 6.1%快錢,2.6%其他, 4.2%支付寶,30.4%銀聯(lián)商務,10.0%財付通, 13.9%18.6%資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心按總支付交易規(guī)模計，螞蟻集團是中國最大的數(shù)字支付提

26、供商。截至 2020 年 6 月 31 日止12 個月內，螞蟻集團數(shù)字支付總支付交易規(guī)模達 118 萬億元，通過公司平臺完成的國際總支付交易規(guī)模達 6219 億元。支付寶 APP 服務超過 10 億用戶和超過 8000 萬商家，合作金融機構超過 2000 家，為全球最大的生活服務/商業(yè)類 APP，共有 200 多個國家和地區(qū)接受支付寶線上支付服務。2017-2019 年度和 2020 年 1-6 月，螞蟻集團數(shù)字支付與商家服務收入分別為 358.90 億元、443.61 億元、519.05 億元和260.11 億元，2017 年度至 2019 年度年均復合增長率為 20.26%。2020 年1

27、-6 月，公司數(shù)字支付與商家服務收入較2019 年1-6 月增加30.18 億元，增長13.12%，主要來源于用戶的持續(xù)增長，此外，2020 年上半年公司開始全面推廣商家服務并產生一定 收入。該等收入增長同時受限于新冠疫情的影響，預期商家服務收入會繼續(xù)增長。圖 14：2017-2020H1 螞蟻集團數(shù)字支付與商家服務業(yè)務營收情況600005000040000300002000010000數(shù)字支付與商家服務收入（百萬元）同比增長25%20%15%10%5%00%2017201820192020H1資料來源：公司招股書，安信證券研究中心憑借強大的社交優(yōu)勢，微信支付在線下長尾市場的滲透率更高，202

28、0 年 6 月，微信及 WeChat月度活躍用戶數(shù)達12.06 億。微信支付交易筆數(shù)多、筆均金額小。根據(jù)騰訊2019 年報，2019Q4商業(yè)支付日均交易筆數(shù)超過 10 億筆。圖 15：支付寶、微信（包括 WeChat）月度活躍用戶數(shù)（億圖 16：2019Q3 支付寶、財付通滲透率和交易筆數(shù)占比情況141210864202017年12月支付寶微信及WeChat10.9811.6512.069.896.186.597.114.992018年12月 2019年12月 2020年6月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%支付寶財付通滲透率交易筆數(shù)占比資料來源：公司招股書，財

29、報，安信證券研究中心資料來源：益普索，安信證券研究中心第三方支付廠商穩(wěn)步發(fā)展，2020H1 營收與上期基本持平營收規(guī)模：2020H1 各廠商營收與上期基本持平，拉卡拉收單交易量遙遙領先第三方支付廠商中新大陸營收規(guī)模最大，2017-2019 年營業(yè)收入分別為 48.56 億元、57.60億元和 56.31 億元。其次為拉卡拉，2019 年營收 48.99 億元。移卡收入規(guī)模最小，但增速較快，2017-2019 年，收入從 3.05 億元增長到 22.58 億元，年均復合增長率達 172.23%。匯付天下、新國都營業(yè)收入同樣保持穩(wěn)定增長，2017-2019 年年均復合增長率分別為 46.08%和

30、56.46%。盡管疫情對支付業(yè)務產生了一定負面影響，2020H1 第三方支付行業(yè)各廠商因為 SaaS 增值服務業(yè)務增長或市場擴張等原因加之第二季度市場情況明顯好轉，使得營業(yè)收入基本維持在上期水平，無顯著增長或下降。拉卡拉、匯付天下、移卡、新大陸、新國都 2020H1分別實現(xiàn)營收 25.06 億元、17.10 億元、10.77 億元、27.42 億元和 11.98 億元。圖 17：2017-2020H1 第三方支付廠商營業(yè)收入情況（億元）2017201820192019H12020H1706050403020100拉卡拉匯付天下移卡新大陸新國都資料來源：各公司財報，安信證券研究中心第三方支付廠商

31、從爆發(fā)式增長狀態(tài)逐漸進入穩(wěn)定增長模式。2019 年拉卡拉主動調整商戶和收入結構導致收入同比下降 13.73%，但凈利潤水平大幅增長。在宏觀環(huán)境影響下，2020H1各廠商增長率基本保持在 0 左右。其中拉卡拉、移卡、新大陸營收保持增長態(tài)勢，營收增速分別為 0.38%、5.13%和 6.78%。圖 18：2018-2020H1 第三方支付廠商營業(yè)收入同比增長情況250%拉卡拉匯付天下移卡新大陸新國都201820192020H1200%150%100%50%0%-50%資料來源：各公司財報，安信證券研究中心從收單支付交易量看，2019、2020H1 拉卡拉收單支付交易量分別為 3.25 萬億元，領先

32、于其他廠商。2020H1 新大陸支付服務業(yè)務總交易量超過 1.4 萬億元，同比增長 91.79%，新增交易中，掃碼支付貢獻了較大增量。圖 19：2019 年、2020H1 第三方支付廠商收單支付交易量情況（萬億元）20192020H100.511.522.533.5資料來源：各公司財報，安信證券研究中心業(yè)務細分：各廠商積極進行數(shù)字化服務轉型，SaaS 等增值服務占比顯著提升拉卡拉上半年啟動了新一輪市場擴張計劃，加速新型小微收單終端投放，截至 6 月末累計新 增投放終端數(shù)量超過 700 萬臺，約占行業(yè)新增同類終端數(shù)量的 30%，帶動了公司支付科技業(yè) 務收入自 3 月份開始持續(xù)增長，二季度同比增長

33、達 8.21%；另一方面，公司去年底收購的大 樹保險經(jīng)紀公司以及新設立的從事金融科技服務兩家全資子公司，上半年業(yè)務發(fā)展勢頭良好，在金融科技業(yè)務大幅增長的帶動下，商戶經(jīng)營業(yè)務（金融科技、電商科技和信息科技）整體 收入 3.2 億元，同比增長了 109.36%，占營收比例不斷提升。2020H1 匯付天下受疫情影響 的傳統(tǒng)支付交易量出現(xiàn)下滑，但 SaaS 業(yè)務、跨境及國際業(yè)務增幅顯著，SaaS 營收占比提 升至 17.56%。圖 20：2018-2020H1 拉卡拉營業(yè)收入各業(yè)務占比情況圖 21：2018-2020H1 匯付天下營業(yè)收入各業(yè)務占比情況跨境及國際業(yè)務行業(yè)解決方案100%90%80%70

34、%60%50%40%30%20%10%0%其他2018商戶經(jīng)營業(yè)務2019支付業(yè)務2020H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%SaaS服務綜合商戶收單201820192020H1資料來源：公司財報，安信證券研究中心資料來源：公司財報，安信證券研究中心2020H1，移卡一站式支付服務（傳統(tǒng)支付服務、基于應用程序的支付服務）收入占比進一步下降，毛利較高的科技賦能商業(yè)服務（商戶 SaaS 產品、營銷服務、金融科技服務）收入貢獻從去年同期的 2.9%快速上升至 17.8%，因此整體毛利率由去年同期的 27.7%提升至 30.7%。新大陸繼續(xù)貫徹數(shù)字化發(fā)展戰(zhàn)略、持續(xù)優(yōu)化

35、數(shù)字商業(yè)等產業(yè)布局，商戶運營及增值服務比例不斷上升，2020H1 占營收比例超 60%，其中，增值類服務收入達到 3.97 億元，占比達 20.88%。圖 22：2017-2020H1 移卡營業(yè)收入各業(yè)務占比情況圖 23：2018-2020H1 新大陸營業(yè)收入各業(yè)務占比情況金融科技服務營銷服務商戶SaaS產品傳統(tǒng)支付服務基于應用程序的支付服務100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H1其他房地產及物業(yè)費收入行業(yè)應用軟件開發(fā)及服務電子支付產品及信息識讀產品商戶運營及增值服務100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

36、201820192020H1資料來源：公司財報，安信證券研究中心資料來源：公司財報，安信證券研究中心新國都于 2017 年收購嘉聯(lián)支付，于 2018 年正式進入支付市場。2020H1 其收單業(yè)務占公司營業(yè)收入比例達 63.86%。圖 24：2017-2020H1 新國都營業(yè)收入各業(yè)務占比情況其他技術服務勞務服務POS 機租賃信用審核生物識別產品收單服務電子支付產品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019其他所有業(yè)務資料來源：公司財報，安信證券研究中心利潤情況：拉卡拉 2020H1 仍保持良好增長態(tài)勢，移卡 2019 年扭虧為盈拉卡拉保持良好增長

37、態(tài)勢，2018 年凈利潤值超過新大陸，2019 年凈利潤 8.17 億元，2020H1凈利潤 4.39 億元。2020H1 匯付天下調整后凈利潤 0.85 億元。移卡 2019 年凈利潤轉負為正， 2020H1 凈利潤迅速增長至 2.23 億元。圖 25：2017-2020H1 第三方支付廠商凈利潤情況（萬元）2017201820192019H12020H1拉卡拉匯付天下新大陸新國都移卡100000800006000040000200000-20000-40000資料來源：各公司財報，安信證券研究中心2020H1，拉卡拉凈利潤穩(wěn)定增長，同比增長 17.62%。匯付天下同比下降 45%。新大陸主

38、動制定并迅速推出多項疫情扶助政策，營業(yè)成本較高，凈利潤同比下滑 43.71%。新國都凈利潤 1.25 億元，同比下滑 11.54%。圖 26：2018-2020H1 第三方支付廠商凈利潤同比增長情況拉卡拉匯付天下新大陸新國都201820192020H1300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：各公司財報，安信證券研究中心從毛利率看，拉卡拉較高于其他廠商，毛利率保持在 40%以上，主要在于其商戶經(jīng)營業(yè)務向中小微商戶提供支付、貸款、理財、廣告營銷和云分銷 SaaS 等服務，毛利率水平較高，提升了公司整體毛利率水平。其他廠商毛利率普遍維持在 30%左右。新大陸受增

39、值類 SaaS 服務占比提升影響，2019 年毛利率提升至 33.52%。2020H1，匯付天下、移卡、新大陸和新國都毛利率分別為 19.92%、30.73%、24.66%和 26.23%。2020H1 移卡凈利率水平最高，達 20.67%，其次為拉卡拉，凈利率 17.52%。圖 27：2017-2020H1 第三方支付廠商毛利率情況圖 28：2017-2020H1 第三方支付廠商凈利率情況拉卡拉匯付天下移卡新大陸新國都拉卡拉匯付天下移卡新大陸新國都60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H140%2017201820192020H120%0%-20%-40%-

40、60%-80%-100%-120%資料來源： Choice，安信證券研究中心資料來源： Choice，安信證券研究中心研發(fā)投入：新大陸、匯付天下研發(fā)投入較大，2020H1 研發(fā)費用率均高于 8%第三方支付廠商中，新大陸和匯付天下研發(fā)人員占比最高，分別為 56.81%和 54%。移卡、新國都和拉卡拉研發(fā)人員占比分別為 39.30%、25.33%和 12.86%。從研發(fā)費用率看，新大陸研發(fā)費用率保持在 8%以上，2019 年達 9.88%。匯付天下研發(fā)費用率保持在 8%左右。圖 29：2019 年各公司研發(fā)人員占比情況圖 30：2017-2020H1 各公司研發(fā)費用率情況拉卡拉匯付天下移卡新大陸新

41、國都0%10%20%30%40%50%60%14%12%10%8%6%4%2%0%2017201820192020H1資料來源：各公司財報，安信證券研究中心資料來源：各公司財報，安信證券研究中心思考三：SaaS 發(fā)展大勢下，各廠商業(yè)務結構異同點在哪？近年來，支付行業(yè)頭部機構先后把差異化競爭和利潤來源聚焦到商戶經(jīng)營服務和金融科技輸出上。支付寶作為支付服務 C 端巨頭，開始向 B 端發(fā)力，為企業(yè)提供數(shù)字金融技術支持或客戶觸達及風險管理方案。其他第三方支付廠商同樣嘗試以支付作為連接商戶的方式，轉向“支付+”模式，以營銷服務、SaaS 等增值服務盈利。拉卡拉 2020 年上半年新推出了面向行業(yè)類客戶及

42、其上下游生態(tài)體系的分賬類云解決方案“錢賬通”，進一步擴大公司 SaaS 產品覆蓋的商戶范圍，持續(xù)提升 SaaS 產品種類的豐富度和產品成熟度。此外，拉卡拉、匯付天下同時推進跨境及國際業(yè)務。拉卡拉跨境交易接近百億元人民幣，同比增長達 40%。2020H1 匯付天下跨境支付交易 規(guī)模維持 46%的高速增長，交易量突破 300 億；面向小微商戶推出支付+SaaS 品牌匯來米 和 Adapay，以支付切入獲取客戶，整合自研 SaaS 和 SaaS 合作伙伴的能力，為商戶提供不同場景的解決方案。移卡科技賦能商業(yè)服務取得突破性進展，2020H1 廣告精準營銷平臺 較 2019 下半年環(huán)比增長 478.8%

43、。新大陸、新國都為電子支付受理終端產品行業(yè)領先廠商， POS 終端等硬件產品收入占比較大，近年來均基于其支付終端業(yè)務持續(xù)向銀行卡收單及增值服務等領域拓展業(yè)務范圍。2020H1 新大陸商戶運營及增值服務占營收比例超 60%，其中增 值類服務占比超 20%。產品結構：“支付+”模式數(shù)字化轉型，新大陸、新國都支付終端硬件收入占比較大拉卡拉深度融合和協(xié)同“支付、金融、電商、信息”四大科技業(yè)務板塊，向超過 2200 萬的中小微商戶以及線上用戶提供智能 POS 等智能終端產品及云收單、云小店、收款碼、匯管店等基于“支付+”模式的 SaaS 產品和解決方案，并向商戶提供“支付即會員、會員管理、數(shù)據(jù)管理、營銷

44、工具、營銷活動追蹤”等增值服務。同時，公司基于自身專業(yè)優(yōu)勢和技術積累，與金融機構合作開展云收單業(yè)務和專業(yè)化服務，向中小銀行和持牌機構輸出包括銀行卡收單、條碼支付、風險監(jiān)控等在內的整體支付受理解決方案。公司各類在運營 APP 注冊用戶數(shù)和各微信公眾號粉絲數(shù)合計超過 3000 萬，旗下 APP 月度活躍用戶數(shù)超過 300 萬。中小微商戶既是小 B 端客戶也同時是大 C 端用戶，拉卡拉以支付為切入，獲得了數(shù)千萬級的流量入口，為金融、電商、信息等商戶經(jīng)營服務帶來流量紅利。圖 31：拉卡拉產品服務體系資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心匯付天下為持牌支付機構，能夠高效聚合涵蓋銀行卡、錢包、銀行賬戶、現(xiàn)金

45、管理工具等支付方式，為各類商戶提供基于聚合支付的數(shù)字化解決方案。公司面向航旅等行業(yè)，與產業(yè)鏈中供應鏈和分銷平臺展開合作，2020 年上半年簽約 34 家客戶。公司錢包掃碼類交易筆數(shù)超過 24 億筆，日峰值突破 1300 萬筆。圖 32：匯付天下產品服務體系資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心制圖據(jù) Oliver Wyman 的數(shù)據(jù)，按 2018 年日均交易筆數(shù)計，移卡為中國第二大非銀行獨立二維碼支付服務提供商。2019 年，移卡總支付交易量超過 1.5 萬億元。移卡成立之初即為小微商戶提供無縫、便捷、可靠的支付服務，先后推出多款面向不同客群的移動支付產品及銀行卡收單產品，同時研發(fā)智能風控平臺，

46、具有強大的移動支付業(yè)務風險防控管理能力。同時基于支付，提供超越支付的商業(yè)服務，包括 SaaS 產品、營銷服務等。同時提供人工智能、云計算等創(chuàng)新科技業(yè)務，更好地為商戶賦能數(shù)字化轉型，為客戶提供定制化服務。圖 33：移卡產品服務體系資料來源：公司官網(wǎng)，招股書，安信證券研究中心制圖新大陸是亞太第一和全球第二大POS機供應商，2019 年智能POS、智能收銀機、標準POS、新型掃碼 POS 等產品合計銷量超過 860 萬臺。2016 年通過收購整合進入支付服務市場，實現(xiàn)了銀行卡支付、掃碼支付、NFC 支付、刷臉支付等多種新興支付方式的良好接入。公司在零售、餐飲、娛樂、交通、物流等垂直領域繼續(xù)深化布局，

47、目前存量服務商戶數(shù)量超過 1200萬戶。2020 年1 月公司平臺日交易金額峰值超過100 億元，筆數(shù)峰值超過1,600 萬筆。2020H1公司支付服務業(yè)務總交易量超過 1.4 萬億元，同比增長 91.79%，商戶基數(shù)的快速擴大，為后續(xù)數(shù)據(jù)增值類業(yè)務奠定夯實基礎。新增交易中，掃碼支付貢獻了較大增量，截至 6 月份，當月發(fā)生的 4.8 億筆交易中，掃碼支付的占比已達到 88.85%。2020 年 2 月疫情對公司當期利潤產生一定的階段性影響。在積極的應對措施下，公司商戶服務平臺于 2 月中旬開始快速全面復蘇，3 月份交易規(guī)模環(huán)比增長 56%，6 月平臺交易峰值恢復至 97 億元/日。圖 34：新

48、大陸支付板塊產品服務體系資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心制圖新國都專注于電子支付領域，主要業(yè)務包括支付服務及商戶服務、電子支付設備及生物識別產品、數(shù)據(jù)審核業(yè)務等。其子公司嘉聯(lián)支付是擁有全國性銀行卡收單業(yè)務牌照的第三方支付機構，專注服務于實體中小微商戶，主要通過 POS 終端及掃碼終端等產品為商戶提供銀行卡收單服務，并通過“支付+場景服務+營銷管理+客戶轉化”的服務體系，基于 Saas 模式，為商戶提供到店前、中、后的一體化的服務體系，通過合作自研等方式成功為超過 36 個行業(yè)的商戶提供不同經(jīng)營場景的解決方案，并且為商戶提供創(chuàng)新、豐富的營銷工具和高效的管理工具，如獲客拓新、訂單轉化、二次營銷

49、、留存復購及經(jīng)營數(shù)據(jù)分析、電子發(fā)票開具等一站式服務。子公司新國都支付開展以金融 POS 機為主的電子支付受理終端設備軟硬件的生產、研發(fā)、銷售和租賃等業(yè)務，為客戶提供基于電子支付的綜合性解決方案。圖 35：新國都涉及業(yè)務資料來源：公司招股書，安信證券研究中心SaaS 布局：第三方支付SaaS 業(yè)務高速增長，數(shù)字化升級為商戶賦能SaaS 為第三方支付產業(yè)發(fā)展的一大趨勢，第三方支付廠商紛紛布局 SaaS 業(yè)務，拉卡拉結 合新零售、云分銷等技術，創(chuàng)新推出“云小店”、“匯管店”、“收款碼”、“云收單”等為中小 微商戶經(jīng)營賦能的SaaS產品。匯付天下面向小微商戶推出支付+SaaS 品牌匯來米和Adapay

50、。移卡通過智掌柜、樂售等面向不同行業(yè)的 SaaS 產品為客戶提供前后端綜合性服務。廠商SaaS 產品和解決方案表 1：第三方支付廠商現(xiàn)有 SaaS 產品和解決方案拉卡拉云小店、匯管店、收款碼、云收單、錢賬通匯付天下線下聚合支付品牌匯來米；線上聚合支付品牌Adapay；與知名 SaaS 機構合作的基礎上，面向教育、醫(yī)美、餐飲等行業(yè)推出自研小程序 SaaS 產品移卡智掌柜、樂售、智慧店鋪、好生意、SaaS 開放平臺新大陸云來單 MIS、“星 POS”商戶服務平臺新國都基于 SaaS 的解決方案資料來源：各公司年報，招股書，安信證券研究中心拉卡拉基于自主云建設路線，拉卡拉持續(xù)對底層 IDC 能力和容

51、量進行拓展升級，形成了 IDC、專有云、公有云的混合云融合生態(tài)。拉卡拉繼續(xù)加強云生態(tài)建設、新一代支付系統(tǒng)升級，已經(jīng)搭建起新型分布式開發(fā) PAAS 中間平臺，并結合多年研發(fā)積累的成熟支付業(yè)務體系、大數(shù)據(jù)和人工智能模塊，可快速響應前端客戶需求，形成云服務產品，提供支付、經(jīng)營、管理、資金、供應鏈全鏈條服務，全方位滿足商戶對云服務的需求。同時，與金融機構合作，開展云收單業(yè)務和專業(yè)化服務，向中小銀行和持牌機構輸出包括銀行卡收單、條碼支付、風險監(jiān)控等在內的整體支付受理解決方案。匯付天下2019 年，匯付天下新增合作 SaaS 機構 255 家，累計合作 SaaS 機構 392 家。2020 年上半年合作

52、SaaS 服務商進一步增長至 457 家。公司通過與微盟、思迅、二維火等 SaaS 服務商合作，提供支付、錢包、賬戶等服務，透過 SaaS 服務商的渠道拓展客戶。在與知名 SaaS機構合作的基礎上，面向教育、醫(yī)美、餐飲等行業(yè)推出自研小程序 SaaS 產品，通過投資奧琦瑋等公司以戰(zhàn)略合作方式布局場景類 SaaS 業(yè)務。通過其新推出的“支付+SaaS”產品 Adapay，客戶對接時效從數(shù)周大幅縮短至 3 天，80%的客戶已實現(xiàn)自動化運營服務。圖 36：公司 SaaS 產品能力資料來源：匯付天下，安信證券研究中心公司SaaS 業(yè)務規(guī)模迅速擴張，營業(yè)收入由2018 年的4670.8 萬增長至2019

53、年的5.19 億元。2020H1 公司 SaaS 業(yè)務營收達 3 億元，同比增長超過 50%。圖 37：2018-2020H1 匯付天下 SaaS 業(yè)務營收規(guī)模（萬元）518503002719859.44670.86000050000400003000020000100000201820192019H12020H1資料來源：公司財報，安信證券研究中心2020 年上半年SaaS服務業(yè)務維持高速增長，交易量同比增長45%，交易筆數(shù)同比增長159%，單日掃碼交易峰值超 1300 萬筆。未來公司將持續(xù)推進從“SaaS+支付”向“支付+SaaS” 的演進，為 B 端商戶提供千戶千面的快速定制化解決方案。

54、圖 38：SaaS 服務交易量（十億元）圖 39：公司 SaaS 服務交易筆數(shù)（萬筆）120100806040200110.876.22019H12020H1180000160000140000120000100000800006000040000200000155,89660,2612019H12020H1資料來源：公司財報，安信證券研究中心資料來源：公司財報，安信證券研究中心移卡移卡持續(xù)優(yōu)化并推廣 SaaS 產品，為行業(yè)垂直領域提供云端智能解決方案公司 SaaS 產品具有庫存管理、客戶關系管理、訂單管理、雇員管理等創(chuàng)新功能。據(jù)公司測算，其行業(yè)領先的綜合餐廳管理解決方案 SaaS 產品智掌柜

55、在各主流電商平臺銷量穩(wěn)居前列，2020 年上半年銷量同比增長 107.8%。為降低小微商戶的漏單跑單率而新推出的智能支付 SaaS 產品聚惠掃掃所服務的商戶數(shù)也實現(xiàn)了快速增長，截至 2020 年 6 月底累計服務商戶超 11000 戶。公司商戶SaaS 產品收入在 2019 年實現(xiàn)快速增長，營業(yè)收入從2018 年的 185.8 萬元增長至 2019年的 1499.1 萬元。2020H1 商戶 SaaS 產品持續(xù)快速增長，營業(yè)收入達到 1166.9 萬元，同比增長 227.7%。SaaS 合作伙伴同比增加 72.3%至超 700 個。圖 40：2017-2020H1 移卡商戶 SaaS 產品營收

56、規(guī)模（萬元）160014001200100080060040020001,499.11,166.9356.1110.5185.82017201820192019H12020H1資料來源：公司財報，公開發(fā)行說明書，安信證券研究中心新大陸公司依托支付服務、金融服務兩項核心的通用類 SaaS 業(yè)務搭建“星 POS”商戶服務平臺，聯(lián)合各垂直類 SaaS 合作伙伴，通過云化的方式為中小微商戶提供包括支付、ERP、營銷、金融等各項支撐的一站式經(jīng)營服務。針對疫情帶來的變化，公司積極把握機遇，重點推出“星購購”等產品，為商戶提供個人網(wǎng)店搭建平臺，助力商戶實現(xiàn)“線下門店流量+線上網(wǎng)店流量”的新私域流量經(jīng)營模式，

57、有效地提高了實體商戶客流價值與復購率。公司運營服務集群主要包括商戶服務平臺業(yè)務，以及為平臺提供核心支撐的支付服務、金融科技服務兩項通用類 SaaS 業(yè)務。2020H1 公司集群實現(xiàn)營業(yè)總收入 19.01 億元，同比增長 22.23%。其中，增值類服務收入達到 3.97 億元，占比達 20.88%。目前，公司與超過 370 家的 SaaS 合作伙伴展開了深度的業(yè)務合作。新國都公司通過“支付+經(jīng)營”的服務體系，將支付入口全面融入經(jīng)營場景，以 SaaS 模式從上游介入商戶經(jīng)營。為商戶提供更大的附加價值是子公司嘉聯(lián)支付現(xiàn)在以及未來的重點布局。嘉聯(lián)支付已成功為超過 36 個行業(yè)及不同應用場景為商戶提供經(jīng)

58、營場景互聯(lián)網(wǎng)解決方案，并且為商戶提供創(chuàng)新、豐富的互聯(lián)網(wǎng)營銷工具和高效的在線管理工具，為商家提供獲客拓新、訂單轉化、二次營銷、留存復購及經(jīng)營數(shù)據(jù)分析、電子發(fā)票開具等一站式服務。二級市場：全市場行情回顧及行業(yè)估值分析量價：上周上證綜指上漲 0.68%，成交額環(huán)比下跌 22.33%；深證綜指上漲 2.47%，成交額環(huán)比上漲 2.42%；滬深 300 指數(shù)上漲 2.66%，成交額環(huán)比下跌 14.19%；中小板指數(shù)上漲 2.35%，成交額環(huán)比下跌 17.79%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲 4.79%，成交額環(huán)比上漲 47.63%；智制造（中證）指數(shù)上漲 1.16%，成交額環(huán)比下跌 7.38%；新三板做市指數(shù)上漲 1

59、.19%，成交額環(huán)比上漲 56.33%；整體而言，本周各大盤指數(shù)整體上漲。圖 41：主要指數(shù)周漲跌幅圖 42：周漲跌幅與成交額環(huán)比情況 6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 70%周漲跌幅成交額環(huán)比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心A 股科技指數(shù)電子元器件（中信）上漲 0.84%，通信（中信）上漲 0.35%，計算機（中信）上漲 1.61%，傳媒（中信）指數(shù)上漲 2.49%；港股大盤指數(shù)恒生指數(shù)上漲 1.23%，科技指數(shù)恒生資訊科技業(yè)上漲 7.08%；美股大盤指數(shù)標普 5

60、00 上漲 2.57%，納斯達克上漲 2.77%，道瓊斯工業(yè)上漲 2.01%，科技指數(shù)道瓊斯美國科技上漲 3.80%。表 2：全市場主要指數(shù)情況股指分類周初點位當前點位周漲跌幅（ %）年初至今漲跌幅（ %）上證綜指3,380.683,403.810.6811.60大盤指數(shù)A 股計算機（中信）6,930.597,042.381.6131.97傳媒（中信）3,123.503,201.152.4921.18大盤指數(shù)恒生指數(shù)25,113.8425,422.061.23-9.82科技指數(shù)恒生資訊科技業(yè)18,401.1619,704.587.0859.09標普 5003,397.163,484.552.5