商業(yè)貿(mào)易行業(yè)深度研究報告：淘品牌2.0DTC渠道品牌的逆向生長之路

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 楔子 4 HYPERLINK l _TOC_250014 一、線下進(jìn)攻線上容易，線上反攻線下難 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、淘品牌的 1.0 VS 2.0 時代 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）淘品牌的定義與上市歷程 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）淘品牌 1.0 與淘品牌 2.0 的差異 8 HYPERLINK l _TOC_250010 1、淘品牌 2.0 運(yùn)營重心變化 8 HYPERLINK l _TOC_250009 2、已上市淘品牌財務(wù)特征 9 HYP

2、ERLINK l _TOC_250008 （三）淘品牌 2.0 的線下策略 10 HYPERLINK l _TOC_250007 三、淘品牌的成長空間 11 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）從電商平臺需求看淘品牌成長空間 11 HYPERLINK l _TOC_250005 1、第一階段（2008 年-2012 年）改變OEM 尾貨市場 11 HYPERLINK l _TOC_250004 2、第二階段（2012 年-2016 年）需要強(qiáng)勢品牌進(jìn)行流量變現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250003 3、第三階段（2016 年-至今）需要淘品牌 2.0 和新晉淘

3、品牌 12 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）TP 電商代運(yùn)營對淘品牌的威脅 13 HYPERLINK l _TOC_250001 四、電商入口分化直播中品牌的機(jī)會 14 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 15圖表目錄圖表 1淘品牌的銷售中線上線下占比 4圖表 2電商與新媒體APP MAU 5圖表 3阿里 2015-2020 財年GMV 與收入 5圖表 4高線上滲透率與線上增速遠(yuǎn)大于線下增速品類 6圖表 52012-2018 天貓雙十一化妝品榜單 7圖表 62013-2018 天貓雙十一服裝榜單 7圖表 7主要淘品牌創(chuàng)立時間與特征 7圖表 8淘系

4、品牌上市概覽 8圖表 9淘品牌的特征 9圖表 102019H1 淘品牌與傳統(tǒng)品牌財務(wù)數(shù)據(jù) 10圖表 11三只松鼠線下“投食店” 11圖表 12COLORIST 線下店 11圖表 13淘寶移動端MAU 與增速 12圖表 14電商與站外媒體APP MAU 增速 12圖表 15聚劃算品牌聚星彩妝專場 13圖表 16TP、電商、淘品牌業(yè)務(wù)圖 14楔子缺乏有歷史的消費(fèi)品品牌背景下，我國商品流通結(jié)構(gòu)復(fù)雜，加價率高，大量利益分散在流通環(huán)節(jié)，國內(nèi)大多數(shù)品牌在誕生之初即與渠道強(qiáng)綁定：90 年代日化店產(chǎn)生第一批日化名牌，2000 年初出現(xiàn)超市和連鎖藥妝店開架品牌；加入 WTO 后，“世界工廠”產(chǎn)能冗余的背景下，第

5、一代電商崛起，“尾單時代”將長尾需求和大量富裕產(chǎn)能做了快速匹配，成為 C2C 時期的消費(fèi)抓手。2009 年天貓前身“淘寶商城”成立，阿里系堅定轉(zhuǎn)向 B2C，在傳統(tǒng)線下品牌的遲疑和抗拒中，流量定向輸血孵化“淘品牌”，第一代純線上品牌在 2010s 大量誕生。2015-2018 年期間，核心淘系與線下達(dá)成全面和解，正品自營背書，菜鳥物流護(hù)航，佐以跨境電商等專門為電商設(shè)置的新的貨物流通方式。加上傳統(tǒng)媒體勢微，淘系流量成為品牌兵家必爭之地，天貓作為最集中的線上渠道，成為品牌宣傳與銷售第一陣地，外資品牌進(jìn)駐中國的第一站，甚至唯一途徑。傳統(tǒng)品牌強(qiáng)勢轉(zhuǎn)向線上，而線上卻仍然在誕生新品牌；百草味與三只松鼠先后實(shí)

6、現(xiàn)上市，御家匯、阿芙精油之后又誕生新一代線上美妝巨頭 HFP、完美日記，利用扁平的銷售結(jié)構(gòu)壓薄渠道利潤，價格優(yōu)勢領(lǐng)先行業(yè)；又以鮮明的品牌特征和快速響應(yīng)市場的能力成為賽道上的獨(dú)角獸，開始向線下下沉。本篇我們著重聚焦四個問題：為什么線下轉(zhuǎn)線上容易，線上轉(zhuǎn)線下難？挺過傳統(tǒng)品牌線上化浪潮后，成功上市的淘品牌做對了什么？TP（電商代運(yùn)營）現(xiàn)有能力，是否能自行孵化淘品牌？流量中心遷移向直播，什么品類最可能從直播里走出來？一、線下進(jìn)攻線上容易，線上反攻線下難線上品牌流通結(jié)構(gòu)更扁平，低價高質(zhì)產(chǎn)品成交率高。電商品牌的銷售渠道多分為 B2C 直營（天貓旗艦店）、B2B入倉模式（貓超、京東自營、唯品會）和 B2B

7、代銷/分銷。三只松鼠的線上自營收入占比 67%，御泥坊線上自營渠道占比營收 50%，對比以線下為重的休閑食品，伊份線上自營占比 13%，康師傅線上銷售占比 1%，傳統(tǒng)護(hù)膚品品牌丸美 2019Q1-Q3 線上自營占比 20%。更扁平的流通結(jié)構(gòu)，更短的鏈條，更廣泛的地域覆蓋，更高效的撮合成交，使得低價優(yōu)質(zhì)成為可能。圖表 1淘品牌的銷售中線上線下占比品牌銷售占比渠道三只松鼠線上占比 92直營（B2C）占比 67天貓商城、京東、唯品會代銷（入倉）占比 25天貓超市、京東自營、蘇寧、當(dāng)當(dāng)、拼多多等線下占比 8151 家體驗店御泥坊線上占比 96自營占比 50天貓、御泥坊 APP、淘寶、蘑菇街、京東、其他

8、經(jīng)銷代銷占比 46唯品會、京東、聚美優(yōu)品等線下占比 4CS&KA 渠道，約 70 家門店資料來源：相關(guān)企業(yè)招股書，相關(guān)企業(yè)財報，華創(chuàng)證券過去的時代，線下品牌面臨的是媒體集中、渠道分散。傳統(tǒng)品牌在線下消費(fèi)者觸達(dá)路徑單一，往往依靠媒體投放來增加品牌露出。分銷渠道環(huán)節(jié)多，通過經(jīng)銷商向 KA 渠道鋪貨，控制銷售，打造護(hù)城河。電商崛起后，線上品牌現(xiàn)狀是媒體分散、渠道集中。淘品牌的黃金歲月里，電商品牌面對的是媒體集中（流量來自淘系）、渠道集中（成交在淘系）；2018 之后，互聯(lián)網(wǎng)用戶時常幾無增長，頭條系崛起，流量增量來自站外。媒體變得分散流媒體平臺 DAU 與平均使用時長高于電商平臺，根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，抖音

9、 DAU 超 4 億，快手 DAU超 3 億，淘寶DAU 約 2.9 億。渠道集中，則傭金提升速度快；媒體集中，則客戶管理費(fèi)率（買流量）提升快。2015 年后，受益于 take rate 提升，阿里的傭金收入和客戶管理收入全面高于GMV 增長。2015-2018 年阿里客戶管理收入的年復(fù)合增長率高達(dá)50%，而后逐漸下行；根據(jù)阿里 2019Q4 財報，客戶管理收入同比增長為 23%，買流量日益昂貴，電商平臺的客戶管理費(fèi)用攀升。圖表 2電商與新媒體 APP MAU圖表 3阿里 2015-2020 財年 GMV 與收入淘寶MAU天貓MAUbilibili MAU億微博MAU今日頭條MAU快手MAUG

10、MV(百億）傭金收入（億）客戶管理收入（億）GMVyoy傭金yoy客戶管理yoy8 160071400612005100043800260014002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-0102000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020Q1-3100%80%60%40%20%0%資料

11、來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：阿里企業(yè)財報，華創(chuàng)證券線下品牌轉(zhuǎn)線上，核心在控制貨不亂，價不亂，渠道利益不亂。因此什么品類適合做線上呢？渠道自有化率越高、品類越標(biāo)準(zhǔn)，越容易轉(zhuǎn)線上（虛擬物品、化妝品、書籍影音、3C 產(chǎn)品最容易做線上；半標(biāo)品如衣服鞋帽、小廚電等常以“線上專供”的方式維護(hù)線下利益）；此外，較新和較分散的需求，靠傳統(tǒng)渠道難以滿足，線上滲透率也較高（個人護(hù)理小家電、寵物用品等）；最后，特殊政策為電商松的口子，只能通過線上走。比如來不及過CFDA 的化妝品，只有跨境電商一條正規(guī)門路。圖表 4高線上滲透率與線上增速遠(yuǎn)大于線下增速品類視頻游戲46.6%寵物護(hù)理39.6%消費(fèi)電子37.4%家

12、電35.7%紡織服裝31.8%美妝個護(hù)27.4%玩具23.9%醫(yī)藥健康22.2%增速差大14.5pct線上銷售增速快于線下2019線上與線下零售增速差增速差小保健品31.6pct運(yùn)動服飾25.5pct彩妝21.2pct日化家清20.7pct香氛家化18.8pct服裝18.2pct寵物食品16.6pct高線上滲透率線上滲透20.7% 率（實(shí)物網(wǎng)上零售額占社零比重，2019-12）低線上滲透率家清15.2%家具裝修10.2%眼鏡/個人配飾7.8%家居園藝1.7%資料來源：Euromonitor,華創(chuàng)證券一般來說，只要控住價格和貨，線下品牌轉(zhuǎn)線上相對容易。線下地租（5-25%）轉(zhuǎn)為線上傭金（4-10

13、%）。廣告費(fèi)全渠道投放，更高比例挪向線上。線上 B2C 自營對于傳統(tǒng)線下品牌而言，往往是毛利提升、費(fèi)用率提升的過程。如選擇將售前售后等客服人員、物流、倉儲、網(wǎng)絡(luò)投放外包給專業(yè) TP 服務(wù)公司，則可以有效控制費(fèi)用，對于線上起步初期的公司非常有利。但反過來，純線上品牌轉(zhuǎn)線下，難度非常大，經(jīng)銷商模式相當(dāng)于把縮減的環(huán)節(jié)加回來，不犧牲毛利則很難做到和線上同價；自營終端門店更是重資產(chǎn)、費(fèi)力且分散，人力和租金成本劇烈抬升；即使是看似最輕省的品牌方直接進(jìn)駐大型連鎖超市，組織結(jié)構(gòu)的變更、與渠道的磨合也十分困難：維持終端售價不變情況下，超市進(jìn)銷差價+貨返，大概率高于線上傭金；如果要參加 KA 促銷活動（相當(dāng)于獲取

14、線下流量），成本不會比線上低。促銷人員、柜姐/BA 放置在不同渠道里，人力成本驟增。網(wǎng)店可以 200 人管全國，但線下一個品牌的大型連鎖超市 800 家，放 800 個地面促銷人員將帶來的明顯的人力成本抬升。線上品牌對于線下人群而言，多是知名度較低的小眾品牌，而線下渠道對線上品牌而言又是小渠道，在品牌內(nèi)部很難得到足夠的預(yù)算支持?？朔陨先繂栴}，也會發(fā)現(xiàn)，線上擠壓線下增長，商超的增速比線上低。所以對于純線上品牌來說鋪設(shè)線下渠道，對管理能力和執(zhí)行度都有考驗，線下細(xì)分渠道多，對經(jīng)銷商的管理不善也會對品牌造成負(fù)面影響。類比在美國市場發(fā)展快速的DTC 品牌（Direct-to-Consumer）通過全

15、自營渠道銷售，去除中間商；以更精確的定位，以小眾市場做數(shù)據(jù)驅(qū)動營銷。面對的同樣問題都在于，完成了 0-1 的跨越，用產(chǎn)品和渠道打通消費(fèi)者。但難以建立自有渠道，難以獲得規(guī)模增長。在單一渠道的成功難以保證品牌的延續(xù)性，面臨的不確定性相對線下品牌更強(qiáng)。二、淘品牌的 1.0 VS 2.0 時代（一）淘品牌的定義與上市歷程2012 淘寶商城更名為天貓，淘品牌更名為“天貓原創(chuàng)”，但習(xí)慣上仍稱為淘品牌。這些淘品牌基本都登上過雙十一品牌榜?；瘖y品品類有御泥坊、阿芙精油、膜法世家等，服裝品類有茵曼、韓都衣舍、Artka、裂帛等，休閑食品有三只松鼠、百草味等。圖表 52012-2018 天貓雙十一化妝品榜單圖表

16、62013-2018 天貓雙十一服裝榜單排名201220132014201520162017201820191雅詩蘭黛阿芙阿芙百雀羚百雀羚百雀羚蘭蔻歐萊雅2御泥坊美即美即韓束自然堂自然堂玉蘭油蘭蔻3阿芙御泥坊百雀羚歐萊雅歐萊雅蘭蔻歐萊雅雅詩蘭黛4牛爾歐萊雅歐萊雅玉蘭油蘭蔻雅詩蘭黛雅詩蘭黛玉蘭油5歐萊雅牛爾御泥坊御泥坊一葉子SK-SK-SK-6美即百雀羚自然堂膜法世家美寶蓮玉蘭油百雀羚自然堂7玉蘭油玉蘭油韓束珀萊雅SK-歐萊雅自然堂百雀羚8相宜本草膜法世家玉蘭油韓后佰草集一葉子HFP后9膜法世家雅詩蘭黛膜法世家佰草集卡姿蘭悅詩風(fēng)吟薇諾娜完美日記10蘭芝相宜本草丸美卡姿蘭美迪惠爾資生堂悅詩風(fēng)吟薇諾

17、娜排名20132014201520162017201820191茵曼韓都衣舍優(yōu)衣庫優(yōu)衣庫優(yōu)衣庫優(yōu)衣庫優(yōu)衣庫2韓都衣舍優(yōu)衣庫韓都衣舍ONLYVeroModaONLY波司登3ArtkaArtka波司登波司登ONLYVeroModaVeroModa4裂帛茵曼ONLY韓都衣舍伊芙麗波司登伊芙麗5歐時力波司登裂帛樂町韓都衣舍伊芙麗ONLY6波司登歐時力歐時力歐時力太平鳥韓都衣舍太平鳥7ONLY初語VeroModaVeroModa波司登樂町樂町8歌莉婭妖精的口袋樂町太平鳥樂町太平鳥韓都衣舍9VeroModaONLY茵曼伊芙麗歐時力TennieWeenieZARA10初語裂帛Artka裂帛TennieWee

18、nieZARAMo&Co.資料來源：魔鏡市場報告，華創(chuàng)證券資料來源：中服網(wǎng)，華創(chuàng)證券首先，我們試著定義概念：淘品牌 1.0：指自有品牌在線上發(fā)家，入駐了淘寶商城（天貓），線上年銷售規(guī)模過億的品牌。大約 121 家，包含了較早期的淘品牌例如七格格、綠盒子等。淘品牌 2.0：指經(jīng)受過傳統(tǒng)品牌線上化大潮沖擊后，謀求線下發(fā)展或多平臺發(fā)展，且線上銷售占比維持 50%以上的品牌，尤其是尋求上市的 55 家淘品牌，例如三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、小熊電器等。新晉淘品牌：發(fā)展于傳統(tǒng)品牌線上線下并行時期，多從空白的細(xì)分市場起家，或擁有極高的 IP 價值，重運(yùn)營、產(chǎn)品力強(qiáng)。比如李子柒旗艦店、HFP、完美日記等。圖表 7主

19、要淘品牌創(chuàng)立時間與特征所屬品類品牌創(chuàng)立時間自有品牌且在淘寶起家銷售線上占比超 50%線上銷售規(guī)模過億休閑食品百草味2003 年良品鋪?zhàn)?006 年三只松鼠2012 年化妝品膜法世家2007 年御泥坊2012 年完美日記2017 年-服飾茵曼2005 年韓都衣舍2006 年裂帛2006 年其他小熊電器2006 年資料來源：天眼查，相關(guān)企業(yè)官網(wǎng)，相關(guān)企業(yè)財報，華創(chuàng)證券淘品牌增長受限，尋求上市，邁向淘品牌 2.0：如前文所述，2012 年淘寶商城更名天貓，雙十一銷售額破 191億，傳統(tǒng)品牌捕捉到線上化趨勢的信號，以紡織品為首的線下品牌開始大舉入駐線上，取代淘品牌的地位。原本定向?qū)Ыo淘品牌的流量被傳統(tǒng)

20、品牌分走，淘品牌在榜單上的位置逐步下滑，越來越多線下強(qiáng)勢品牌與天貓握手言和，以線上拖動增長。在此背景下，淘品牌開始謀求出淘，不僅嘗試與其他平臺如京東自營合作代銷，也接觸資本，尋求上市以擴(kuò)大規(guī)模。2012年 2013年 2014年 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 約121個 2010-2012年麥包包獲1.1億美元四輪投資2015年七格格 2億元被拉夏貝爾收購2016年韓都衣舍新三板掛牌2018年新三板摘牌沖擊IPO 2010年綠盒子獲1.4億元投資2016年裂帛、茵曼預(yù)掛牌新三板，后主動撤回2018-2019年小狗電器擬IPO 被暫停完美日記估值超10億2018-

21、2019年膜法世家母公司悅目借殼中路股份失敗2018年阿芙精油御家匯擬10億元收購失敗2018年 御泥坊母公司御家匯上市8.6億元（ 300740.SZ ）2019年8月小熊電器上市阿里成立 “協(xié)助商家上市辦公室 ”2020年被百事以48億元收購2016年百草味被好想你9.6億元收購2019年7月三只松鼠上市2020年良品鋪?zhàn)釉艻P O累計上市淘系品牌55個淘品牌2.0淘品牌1.0圖表 8淘系品牌上市概覽資料來源：相關(guān)公司公告，華創(chuàng)證券注：虛線為未上市成功，實(shí)線為上市或正在準(zhǔn)備IPO 等品類上，休閑零食護(hù)膚彩妝紡織服裝。淘品牌 1.0 向 2.0 的進(jìn)化中，從上市的企業(yè)數(shù)量上看，市場對淘品牌的

22、認(rèn)可，休閑零食優(yōu)于護(hù)膚彩妝，優(yōu)于服裝類。線下品牌越弱、集中度越低的行業(yè)，越容易產(chǎn)生線上大品牌，如休閑零食；而線下存量競爭激烈、渠道利益綁定較為深度、講求體驗的非標(biāo)行業(yè)，線上化速度則更慢。據(jù) 2012 年公布的數(shù)據(jù)來看，阿里共計擁有 121 家天貓原創(chuàng)品牌（淘品牌 1.0）。截至 2017 年幸存下來有的 54 家左右（即在阿里的支持下準(zhǔn)備上市的淘系品牌），截至 2020 年 2 月底共上市 55 家淘系品牌。（二）淘品牌 1.0 與淘品牌 2.0 的差異1、淘品牌 2.0 運(yùn)營重心變化上市的淘品牌比較集中在休閑食品與化妝品類，所以我們將重點(diǎn)放至這兩個品類對比：1）.研發(fā)：兩個品類中，沒有背靠大

23、集團(tuán)的淘品牌，研發(fā)投入都不會太大。但是相比淘品牌 1.0，淘品牌 2.0 看重產(chǎn)品性價比與上新頻率。淘品牌加大研發(fā)投入使得產(chǎn)品有一定品質(zhì)保證，C 端銷售上又能不斷觸達(dá)客戶。例如，三只松鼠在新疆產(chǎn)地拿最優(yōu)的一批紅棗；完美日記成立至今平均 3 個月上新一次，且配合針對性營銷。2）.營銷：現(xiàn)存的淘品牌 2.0 的品牌露出遠(yuǎn)不止在站內(nèi)，更多的是在站外。淘品牌 1.0 是基于商品SEO 的邏輯推薦（用戶搜索的是產(chǎn)品關(guān)鍵詞，品牌買的是推薦位）；淘品牌 2.0 是基于用戶畫像，結(jié)合站內(nèi)站外營銷導(dǎo)入（用戶搜索的是品牌，品牌買的是站外營銷），多點(diǎn)發(fā)力打造爆款引流。成立于 2016 年的HFP，通過站外投放大量微

24、信自媒體營銷，僅用了 2 年時間，銷售額破 10 億。3）.供應(yīng)鏈管理：1.0 時代魚龍混雜，核心在賣產(chǎn)品而非樹品牌，加上傳統(tǒng)線下品牌不夠重視線上，假貨、尾貨橫行；小品牌根基淺，退貨率如果控制不當(dāng)，現(xiàn)金流容易出現(xiàn)問題；淘品牌 2.0 以自營 B2C 為主，經(jīng)銷與代銷占比低，昔日代工廠成為電商淘品牌幕后供應(yīng)鏈，從零散的C2C，轉(zhuǎn)向品牌管理的 B2C。圖表 9淘品牌的特征特征代表品牌所屬行業(yè)品牌建立時間短電商模式縮短了品牌建立歷程，出生即帶有互聯(lián)網(wǎng)屬性，更重視線上營銷渠道；三只松鼠食品線上占比高立足于淘寶建立的銷售線上化率高 60-90%；御泥坊美妝模式輕資產(chǎn)立足于淘寶建立的銷售渠道線上化率高，模

25、式輕資產(chǎn)，線下渠道建設(shè)投入不高；（原有的房租轉(zhuǎn)化為平臺技術(shù)使用費(fèi) 3-6W 一年，傳統(tǒng)品牌的房租 1 家店大約 18W/年，擴(kuò)張 20 家店房租 300W/年左右；每家店 3-5 名的人力轉(zhuǎn)化為全國客服 2-3 名，擴(kuò)張后 20 名左右）百草味食品重心在研發(fā)與銷售產(chǎn)品基本完全委托代加工，非制造型公司，重心是研發(fā)與銷售端，高毛利環(huán)節(jié)；HFP美妝重運(yùn)營，重淘外流量重視淘外營銷投放，微信自媒體、小紅書等；完美日記美妝資料來源：華創(chuàng)證券整理2、已上市淘品牌財務(wù)特征淘品牌 2.0 中有一批公司已經(jīng)成功上市，還有部分品牌尚在 IPO 排隊中。同樣是發(fā)家于線上，部分品牌相對于傳統(tǒng)品牌和其他淘品牌更能得到資本

26、的認(rèn)可。從財務(wù)的角度，這些已經(jīng)成功上市的淘品牌特征我們歸納至以下幾點(diǎn)：線上銷售占比高，自營占比高：線上品牌最初模式以線上自營為主，所以營收中來自線上比重更高。（三只松鼠線上占比 90%/良品鋪?zhàn)?45% 線下品牌來伊份 5%）；自營 2C，總體毛利率高于加盟/入倉等模式，自營模式毛利率在 50%左右，加盟和入倉模式毛利整體低于 30%。銷售費(fèi)用高，銷售費(fèi)用率低：線上品牌相對于線下品牌營銷投放的渠道更單一，主要是線上平臺推廣費(fèi)+運(yùn)輸快遞費(fèi)，對應(yīng)線下品牌到門店租賃費(fèi)，但線下品牌銷售費(fèi)用中人員工資更高。線上銷售與自營占比高，對用戶數(shù)據(jù)的利用率高，精準(zhǔn)營銷模式下，營銷轉(zhuǎn)化率高，所以線上品牌銷售費(fèi)用率普

27、遍低于線下品牌。同樣品類中，三只松鼠銷售費(fèi)用率 20.5%，來伊份銷售費(fèi)用率 30.4%；旗下主力做線上的御家匯銷售費(fèi)用率 39.4%，而主力線下的上海家化銷售費(fèi)用率 43.5%。線上品牌更偏重ROI 更高的投放和更高效的銷售費(fèi)用。資產(chǎn)利用率高，ROE 較高： 上市的淘品牌雖然有部分線下店，但線下渠道的鋪設(shè)總體資產(chǎn)模式輕，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，結(jié)合銷售能力與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，淘品牌的 ROE 相對較高。（三只松鼠ROE19% 來伊份 2%）。圖表 102019H1 淘品牌與傳統(tǒng)品牌財務(wù)數(shù)據(jù)觀點(diǎn)指標(biāo)三只松鼠來伊份御家匯（御泥坊）上海家化線上銷售占比高，存貨周轉(zhuǎn)率低線上占比90%5%33%（御泥坊 201

28、7 年線上 90%）10%-自營渠道占比B2C 自營 67%-銷售費(fèi)用高，銷售費(fèi)用率低銷售費(fèi)用9.3 億，占比成本 22%6.2 億，占比成本 55%3.8 億占比成本 75%17 億占比成本 45%銷售費(fèi)用率20.5%30.4%39.4%43.5%銷售費(fèi)用明細(xì)運(yùn)輸快遞費(fèi)+包裝費(fèi)占比46%；（4.6 億）運(yùn)輸快遞費(fèi)+包裝費(fèi)占比 15%；（0.6 億）-（報告期內(nèi)線上營銷費(fèi)用過高）平臺服務(wù)費(fèi)占比 19%；（1.8億）門店租賃費(fèi)占比31%；（1.9 億）平臺推廣服務(wù)費(fèi) 40%；（1.5 億）員工薪資占比 9%；（0.8 億）勞務(wù)外包占比 4%；（0.4 億）員工薪資占比38%；（2.3 億）員工薪

29、資占比 19%；（0.7 億）資產(chǎn)利用率高，ROE 較高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.56 次0.75 次0.53 次0.37 次ROE（攤?。?9%2%（2019 年5.1%）-資料來源：Wind，華創(chuàng)證券（三）淘品牌 2.0 的線下策略上文我們分析了為什么線下轉(zhuǎn)線上容易，線上轉(zhuǎn)線下難，但是對于淘品牌/DTC 品牌，無論是充分使用數(shù)據(jù)管理平臺/流量池等，還是購買展位和直通車，都是基于線上的用戶池，品牌露出完全靠線上營銷投入。從投資的角度看，品牌轉(zhuǎn)化持續(xù)性不高，所以很多淘品牌上市后在陸續(xù)向線下走，線下能不能做成功？問題的核心在于淘品牌如何定位線下店，是銷售渠道的補(bǔ)充，還是品牌形象的背書？1：純銷售渠道的補(bǔ)充

30、：CS 與 KA 渠道都進(jìn)入，線上線下價格差極小，利潤空間被攤薄。因為線下的銷售如無規(guī)模、無品牌議價能力，則在租金的高壓下，毛利不高。例如，2019H1 良品鋪?zhàn)泳€下 2300 家門店，直營店 765家，占比 35%，加盟店 1436 家，占比 65%。線下提供與線上相異的 SKU，毛利線下直營（50%） 線上直營、線下團(tuán)購（30%-40%） 線上代銷/入倉（24%） 線下加盟（22%）。線上毛利受折扣率牽制，線下受租金牽制。且線下渠道建設(shè)資金投入大，回報周期長，現(xiàn)金流承壓。2：打造體驗店：通過提升線下服務(wù)，加深品牌認(rèn)知度、認(rèn)同感，未來可能轉(zhuǎn)向加盟或者經(jīng)銷商方式來分擔(dān)租金壓力。為了把控“體驗”

31、，此類店鋪多為黃金選址的直營門店，例如完美日記近 40 家線下體驗店主要布局于一線城市，計劃未來 3 年布局 600 家；三只松鼠超 50 家線下投食店，計劃 3-5 年布局 1000 家。1 家店 1 年的租金與運(yùn)營費(fèi)約 100 萬元，即使每年虧損 50 萬元， 100 家店虧損 5000 萬元，線下店鋪的品牌露出與流量導(dǎo)入長期效益高。無論是完美日記還是三只松鼠都在線下店加入社交板塊，把用戶體驗放置第一位。這兩種方式也同樣影響了CS 渠道的店鋪選址：位于大學(xué)城附近/二三線城市中央商場：租金相對廉價，目標(biāo)群體線下購買轉(zhuǎn)化率高，但目標(biāo)消費(fèi)群體消費(fèi)能力不高，決定了客單價較低。例如，三只松鼠 50

32、家投食店主要分布于二三線城市核心商圈以及大學(xué)城附近，日均客流量 1200 人，客單價 80 元左右，坪效 2500 元/左右。位于一線城市中央商場：租金高，購買轉(zhuǎn)化率不高，相對于作為銷售渠道，更多是打造品牌露出與產(chǎn)品體驗。例如，純彩妝集合店The Colorist 以及彩妝護(hù)膚品集合店 Wow Colour，選址集中在一二線城市核心商圈，開業(yè)期間日均客流可達(dá) 1.4 萬，目標(biāo)群體為 14-35 歲消費(fèi)者，客單價 100-200 元，坪效 12000 元/左右。圖表 11三只松鼠線下“投食店”圖表 12COLORIST 線下店資料來源：億邦動力網(wǎng)資料來源：CBO 新聞基于以上分析我們認(rèn)為，將門店

33、作為主要銷售渠道補(bǔ)充的品牌/集成店，選址在大學(xué)城附近或二三線城市中央商場；將門店作為提升消費(fèi)者體驗與品牌露出通路，則選址在一線城市中心商場。三、淘品牌的成長空間（一）從電商平臺需求看淘品牌成長空間1、第一階段（2008 年-2012 年）改變 OEM 尾貨市場2008 年之前，淘寶充斥著外貿(mào)尾單商品，彼時的傳統(tǒng)品牌對電商平臺也很抗拒，認(rèn)為電商打亂了市場秩序。所以淘寶需要的是一些產(chǎn)品有質(zhì)量，美妝個護(hù)品類需要針對細(xì)分市場的品牌，服裝需要與傳統(tǒng)品牌相異的個人獨(dú)立設(shè)計師品牌（ODM）。為改變 C2C 外貿(mào)尾單線上商城的局面，2009 年阿里創(chuàng)立 B2C 平臺“淘寶商城”（天貓前身），在線下品牌觀望時，

34、以自身流量扶持了一批獨(dú)立設(shè)計師品牌（茵曼、韓都衣舍等）。流量增加，客單價提升，線上出現(xiàn)了第一批與線下定位不同的淘品牌。但以服裝銷售為主的電商平臺，庫存問題導(dǎo)致整體盈利能力不突出。女性客戶群體多，美妝護(hù)膚則是下個領(lǐng)域，于是阿芙、膜法世家等淘品牌逐漸成長起來；接下來箱包、休閑食品等各大品類，121 個淘品牌在能獲得廉價流量的時期迎來快速成長。大部分淘品牌此階段以貨為中心，設(shè)計師設(shè)計-聯(lián)系廠商出貨-上架貨品-展位推薦-用戶購買-廠商發(fā)貨-平臺結(jié)算，對品牌而言，現(xiàn)金流壓力不大。與線下品牌的錯位競爭，發(fā)展重心在“微笑曲線”兩頭產(chǎn)品研發(fā)/設(shè)計+店鋪運(yùn)營銷售。2、第二階段（2012 年-2016 年）需要強(qiáng)

35、勢品牌進(jìn)行流量變現(xiàn)傳統(tǒng)品牌不再視電商為“下水道”，淘寶也重新?lián)肀鹘y(tǒng)品牌，并獨(dú)立了彼時的“淘寶商城”現(xiàn)在的“天貓”。由于傳統(tǒng)品牌以線下為主，層層經(jīng)銷商和租金成本下，商品單價普遍高于同品類淘品牌。且傳統(tǒng)品牌存在品牌溢價，而淘品牌多為性價比產(chǎn)品，品牌忠誠度較低，難于索取品牌溢價。傳統(tǒng)品牌現(xiàn)金流充足，大額固定的營銷費(fèi)用支出轉(zhuǎn)向線上，電商平臺的在線營銷以同比超 50%速度增長，流量通過線上營銷服務(wù)變現(xiàn)，因此電商流量向線上營銷預(yù)算更高的傳統(tǒng)品牌傾斜。流量的選擇性傾斜是淘品牌的雙刃劍，成敗系于一身。在低價流量的支持下，大多數(shù)淘品牌能夠靠高銷量活得輕松，銷量跟利潤同比增長。一旦流量總盤子受限，又出現(xiàn)大量轉(zhuǎn)做

36、線上的線下競爭對手，流量變相成為了租金，透支利潤，不主動加大營銷費(fèi)用的淘品牌，難以抗衡傳統(tǒng)品牌對線上市場的進(jìn)攻。在傳統(tǒng)品牌優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理能力、品牌知名度的情況下，沒有用戶忠誠度與差異化市場定位的一波淘品牌優(yōu)先敗下陣來。內(nèi)無流量支持，外有傳統(tǒng)品牌競爭，淘品牌的生存空間遭到了極大壓縮。3、第三階段（2016 年-至今）需要淘品牌 2.0 和新晉淘品牌線上紅利逐漸見頂，在線營銷收入增速下滑（2018 財年 yoy 49%，2019 財年yoy 27%）。站內(nèi)品牌格局基本已經(jīng)穩(wěn)定，從 2016-2018 年雙十一品牌榜也能看出，傳統(tǒng)品牌重新在線上穩(wěn)定格局，2015-2019 年雙十一服裝品牌榜第一都

37、是優(yōu)衣庫。面對傳統(tǒng)品牌在線上的品牌壟斷化，流量中心由站內(nèi)遷往站外，電商平臺的營銷費(fèi)用增長受限，品牌市場需要有新的“參與者”，或者迅速強(qiáng)大到足以和傳統(tǒng)品牌競爭的淘品牌 2.0。圖表 13 淘寶移動端 MAU 與增速圖表 14 電商與站外媒體 APP MAU 增速淘寶MAU yoy天貓MAU yoybilibili MAU yoy9008007006005004003002001000移動端MAU（百萬）yoy 160%140%120%100%80%60%40%20%2013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q1

38、2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%微博MAU yoy今日頭條MAU yoy快手MAU yoy700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 2015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12-2

39、00% 資料來源：企業(yè)財報，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券電商主力消費(fèi)群體變化，品牌正在被重新定義。千禧一代和 Z 世代成了線上銷售主力軍，消費(fèi)習(xí)慣上不同于 80后，有更高的嘗新意愿。淘寶對品牌端的需求就轉(zhuǎn)向新晉的，高溢價的品牌，比如李子柒旗艦店。李子柒旗艦店內(nèi)所售茶飲食品單價遠(yuǎn)高于淘品牌藝福堂，區(qū)別于低成本戰(zhàn)略，走的是品牌化/IP 化戰(zhàn)略。這些通過新一代流量中心成長起來的新晉品牌，將運(yùn)營留在淘內(nèi)，成為淘品牌 2.0 的儲備軍。電商需要“品牌選秀”來盤活下沉市場用戶。阿里 2019Q3 新增用戶 70%來自下沉市場，下沉市場品牌滲透率不高，食品飲料與個護(hù)家清類大快消品在下沉市場的滲透率不

40、足 10%。所以阿里根據(jù)用戶畫像，主要導(dǎo)流至聚劃算平臺，配合開展聚劃算百億補(bǔ)貼。根據(jù)天貓發(fā)布的品質(zhì)惠經(jīng)濟(jì)白皮書，雙十一聚劃算中來自下沉市場訂單超過 60%。且百雀羚等品牌在下沉市場增速超 100%。聚劃算近期推出品牌選秀品牌聚星，為新晉淘品牌培養(yǎng)新的流量池，提高品牌曝光。平臺導(dǎo)流將快速提升新晉品牌在下沉市場的認(rèn)可度，且由用戶參與選品牌，強(qiáng)化品牌與用戶的關(guān)聯(lián)。圖表 15聚劃算品牌聚星彩妝專場資料來源：UPS 科技網(wǎng)，華創(chuàng)證券線上流量集中，渠道扁平，淘品牌用低成本競爭戰(zhàn)略。淘品牌渠道扁平，摒棄中間商，B2C 模式易形成低價。且存在快遞交付時滯，線上消費(fèi)的即時性不強(qiáng)，研發(fā)設(shè)計難以被保護(hù)的情況下，容易

41、出現(xiàn)仿貨。全網(wǎng)比價下，淘品牌為了消除第三方的獲利空間，控制銷售通路，往往采用低成本戰(zhàn)略。且線上流量集中，容易有“勢能”。高流量的店鋪能獲得更多算法支持，更多品牌露出。所以精美文案+中低價格+買流量，很容易成為行業(yè)價格屠夫。護(hù)膚品品牌中美國 DTC 品牌 The Ordinary 以及淘品牌HFP，同樣主打成分與中低價，用社交與內(nèi)容營銷迅速讓消費(fèi)者重新定位主打成分護(hù)膚品的價格帶。淘品牌難以逆轉(zhuǎn)消費(fèi)者認(rèn)知和價格定位。突破品牌形象很難，從波司登的秀場款高價羽絨服，故宮博物館推出 3980 元五件套的紫檀護(hù)膚品可以看出，消費(fèi)者對品牌的習(xí)慣性認(rèn)知和價格定位是很難逆轉(zhuǎn)的，能逆轉(zhuǎn)的必然要靠著極高明的營銷和品

42、牌戰(zhàn)略。例如傳統(tǒng)品牌百雀羚，與專業(yè)代運(yùn)營壹網(wǎng)壹創(chuàng)合作，2015-2017 年重新登上雙十一化妝品榜榜首。長期的低成本戰(zhàn)略使得淘品牌的價格定位上限難突破，所以品牌基礎(chǔ)弱的淘品牌不會去盲目推高價新品。隨著淘寶流量增量逐漸見頂，面對前方有傳統(tǒng)品牌占據(jù)線下渠道，后有新晉品牌瞄準(zhǔn)下沉市場加速提高品牌認(rèn)知。淘品牌自身難以在線上運(yùn)營突破現(xiàn)有的低價品牌認(rèn)知。對于品牌而言，存量市場已經(jīng)支撐不了淘品牌的繼續(xù)擴(kuò)張，淘品牌必須出“淘”。兩條路徑：反攻線下，或精耕線上。最早的淘品牌茵曼與韓都衣舍就走了兩條截然不同的路子：茵曼選擇布局線下店，韓都衣舍選擇專注線上運(yùn)營。（二）TP 電商代運(yùn)營對淘品牌的威脅以上我們分析了淘品

43、牌出“淘”的兩條路徑：（1）線下路徑；（2）精耕線上，利用運(yùn)營能力涉足 TP 業(yè)務(wù)，以多元化業(yè)務(wù)對沖主品牌經(jīng)營壓力；精耕線上運(yùn)營的淘品牌我們以御家匯和韓都衣舍為例，依靠長期的線上運(yùn)營經(jīng)驗加成代運(yùn)營業(yè)務(wù)。與此同時，市場上也出現(xiàn)一批專業(yè)電商代運(yùn)營公司（TP），例如壹網(wǎng)壹創(chuàng)、寶尊電商等。專注于線上運(yùn)營的淘品牌加成 TP 業(yè)務(wù)。韓都衣舍基于線上運(yùn)營經(jīng)驗，設(shè)立了 TP 電商代運(yùn)營韓都動力，著重承接多品牌的線上運(yùn)營與營銷。研發(fā)商業(yè)智能（BI）系統(tǒng)，根據(jù)數(shù)據(jù)打造爆款營銷，2016-2017 年一共承接 360 家品牌代運(yùn)營（其中包括服裝鞋履、美妝母嬰、食品家居等品類，跨品牌運(yùn)營中不乏 EkoBaby 這樣的

44、母嬰品牌）。御家匯旗下設(shè)立水羊國際承接日韓護(hù)膚品代運(yùn)營，目前與日本城野醫(yī)生、韓國麗得姿、美國 OGX 和意大利 KIKO 達(dá)成合作伙伴關(guān)系，2017 年代理品牌毛利約 39%。TP 代運(yùn)營毛利率普遍高于同類淘品牌代運(yùn)營業(yè)務(wù)。在電商代運(yùn)營：驅(qū)動傳統(tǒng)變革，機(jī)遇挑戰(zhàn)并存文中我們詳細(xì)梳理了電商代運(yùn)營的模式。TP 只負(fù)責(zé)提供單一環(huán)節(jié)或多環(huán)節(jié)的品牌電商服務(wù)，一般不涉及商品采購，所以盈利模式為向品牌方收取固定服務(wù)費(fèi)+與GMV 掛鉤的傭金，營銷費(fèi)用一般由品牌方承擔(dān)。資金投入少，運(yùn)營成本低，毛利率平均水平可高達(dá) 50%以上；自有淘品牌情況下，TP 團(tuán)隊建設(shè)完善，投放工具齊備，有一定的數(shù)據(jù)積累，更便于涉足 TP

45、業(yè)務(wù)。TP 與淘品牌的核心競爭力重合。淘品牌轉(zhuǎn)型代運(yùn)營業(yè)務(wù)的淘品牌，核心競爭力在于豐富的線上品牌運(yùn)營經(jīng)驗、線上數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)與線上營銷能力，而 TP 的核心競爭力也在于線上運(yùn)營與營銷能力，成熟的品牌運(yùn)營體系；兩者重合度高，且精通于線上品牌運(yùn)營的TP 也在試圖按照品牌建設(shè)邏輯迅速孵化旗下品牌。傳統(tǒng)品牌淘品牌代運(yùn)營業(yè)務(wù)自建線上營銷團(tuán)隊TP服務(wù)商TP自有品牌電商平臺圖表 16TP、電商、淘品牌業(yè)務(wù)圖資料來源：華創(chuàng)證券整理淘品牌可以切入 TP 賽道，而 TP 是否具備淘品牌的品牌塑造能力？淘品牌的核心競爭優(yōu)勢是否會被 TP（代運(yùn)營）很快取代？TP 自有品牌能否迅速發(fā)展取代淘品牌？TP 自有品牌孵化難度大

46、，成長性不強(qiáng)：TP 龍頭麗人麗妝 2016 嘗試孵化 momoup，通過為合作品牌代運(yùn)營積累的豐富經(jīng)驗與數(shù)據(jù)，線上線下協(xié)同推進(jìn)，進(jìn)駐微信商城、亞馬遜，擺脫盈利模式單一的局限性。但目前 momoup體量依然很小，線上營銷與線下渠道建設(shè)的投入較重，依靠麗人麗妝提供TP 服務(wù)給予品牌拓展市場現(xiàn)金流。TP 品類垂直，跨品類孵化自有品牌難度大，垂直品類和合作伙伴存在隱形競爭?，F(xiàn)有 TP 市場服務(wù)品類主要集中在美妝和母嬰兩個垂直品類。由于投放數(shù)據(jù)的缺失，跨品類代運(yùn)營存在一定經(jīng)驗門檻，TP 在垂直品類代運(yùn)營中積累的選品及線上運(yùn)營營銷能力能更快得轉(zhuǎn)化到自有品牌的運(yùn)營中。但 TP 的營收主要來自于給合作伙伴提供

47、代運(yùn)營與營銷服務(wù)， TP 對核心客戶依賴度高。自有品牌的建設(shè)與合作伙伴的目標(biāo)市場重合度高，孵化自有品牌容易形成利益沖突，不利于維持與大客戶關(guān)系。純營銷服務(wù)商的品牌根基不穩(wěn)，破壞了品牌建設(shè)邏輯。品牌的建設(shè)邏輯在于以產(chǎn)品為基礎(chǔ)，通過營銷觸達(dá)客戶，給目標(biāo)用戶提供超出價格的產(chǎn)品與服務(wù)體驗，強(qiáng)化產(chǎn)品形象，用情感鏈接形成品牌聯(lián)想，從而塑造品牌忠誠。從爆款、事件營銷逆向建立的品牌，產(chǎn)品力難以得到保證，用戶復(fù)購率與忠誠度易受影響。我們認(rèn)為未來TP 可以試圖孵化試驗淘品牌，但產(chǎn)生大規(guī)模、高市場認(rèn)可度的淘品牌有一定難度；品牌建設(shè)的經(jīng)驗可以作為服務(wù)提供給合作伙伴，幫助其孵化子品牌。四、電商入口分化直播中品牌的機(jī)會以

48、上我們分析了面對傳統(tǒng)品牌沖擊，部分淘品牌選擇下場布局線下，阿里也在內(nèi)部開始孵化一波新晉品牌，新晉品牌對傳統(tǒng)品牌、淘品牌都有沖擊。而新晉品牌的線上營銷中，很多依靠直播迅速提高知名度，如花西子、紅地球等，但不是所有品類能通過直播電商獲得超額收益（即除了直播間銷量外的品牌廣告效應(yīng)）。電商入口的分化：直播風(fēng)口，可能誕生什么樣的品牌？主要有兩種：傳統(tǒng)品牌：已經(jīng)有強(qiáng)品牌口碑基礎(chǔ)下，引流至店鋪直播，在產(chǎn)品上著重輸出；新晉品牌：利用直播模式具化產(chǎn)品，用爆款導(dǎo)流，強(qiáng)化品牌影響力；正如上文所說，淘品牌一貫走的是成本戰(zhàn)略，電商平臺的直播中，除了商家自播是將線下專柜搬至線上，熱度更高的達(dá)人直播則是依托雙邊規(guī)模效應(yīng)，以

49、低價迅速帶貨。淘寶直播助力商家及網(wǎng)絡(luò)紅人通過直播與粉絲/消費(fèi)者在直播間營銷互動，在疫情期間更是將每個專柜都帶進(jìn)了直播平臺。2019 年天貓雙 11，淘寶直播單日帶動成交接近 200 億，同比增長翻一倍。直播間商品的主要特征：客單價適中；因為高價往往需要品牌/線下體驗支撐，所以直播間的商品客單價更集中在 50-300 元；毛利空間足夠：頭部主播對快消品收取 20-35%銷售額提成，且要求最優(yōu)惠套裝、贈品或折扣，需要品牌有足夠毛利空間，或在品牌孵化初期放棄盈利（如花西子與李佳琦的合作）；消費(fèi)頻次高+囤貨需求：品類以零食、日化類大快消品為主，差別于迭代速度慢且消費(fèi)頻次低的 3C 和大家電，消費(fèi)頻次越高，對應(yīng)到消費(fèi)者有囤貨需求，也更易大量購買；沖動購物屬性：達(dá)人直播間有限時限量購買特征，商家直播間發(fā)放的直播券有使用時限；區(qū)別于以往搜索式購物，可以全平臺比價，直播間購物縮短了購買決策時滯。直播間內(nèi)達(dá)人與商家的“推薦”持續(xù)激發(fā)消費(fèi)者沖動購物行為。在疫情的催化下，“全民直播”的教育過程正在被快速壓縮。商場發(fā)起“云逛街”，柜員直播導(dǎo)購，建群促銷。短期內(nèi)將加速培養(yǎng)消費(fèi)者直播購物