汽車及零部件行業(yè)：冬去春來需求漸穩(wěn)關注經(jīng)銷商和重卡板塊積極變化

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 一季度車企“過冬儲備”充足，經(jīng)銷商現(xiàn)金流較緊 4 HYPERLINK l _TOC_250011 壓力測試下，車企應對產(chǎn)銷低迷儲備較足，經(jīng)銷商現(xiàn)金流較緊 4 HYPERLINK l _TOC_250010 終端銷量出現(xiàn)企穩(wěn)跡象 三重因素利好經(jīng)銷商 8 HYPERLINK l _TOC_250009 3 月經(jīng)銷商復工率高，客流及銷量已體現(xiàn)回暖 8 HYPERLINK l _TOC_250008 庫存降低、折扣收窄、政策寬松三重因素利好經(jīng)銷商 9 HYPERLINK l _TOC_250007 整車及零部件估值合理

2、 關注 H 股高折價 12 HYPERLINK l _TOC_250006 乘用車整車：A 股估值比較合理，H 股更具吸引力 12 HYPERLINK l _TOC_250005 零部件板塊：主題行情帶動股價上漲、估值提升 13 HYPERLINK l _TOC_250004 A/H 溢價率分析：長城、比亞迪 A/H 溢價率處于高位，投資價值凸顯 13 HYPERLINK l _TOC_250003 重卡企業(yè)訂單恢復快，“結構性”財政寬松有望拉動需求 15 HYPERLINK l _TOC_250002 經(jīng)營展望：旺季近在眼前，4 月有望在高基數(shù)上實現(xiàn)正增長 15 HYPERLINK l _T

3、OC_250001 經(jīng)濟刺激或?qū)⒓哟a，有望強化工程重卡結構性機會 15 HYPERLINK l _TOC_250000 估值分析：重卡三劍客估值處于近 4 年低位，銷售旺季有望帶來新一輪估值提升 17圖表圖表 1: 基于 3Q19 數(shù)據(jù)的分板塊壓力測試結果分布 4圖表 2: 乘用車整車企業(yè)壓力測試結果 5圖表 3: 重卡產(chǎn)業(yè)鏈壓力測試結果 5圖表 4: 經(jīng)銷商壓力測試結果 5圖表 5: 重點零部件企業(yè)壓力測試結果 5圖表 6: 各板塊歷史資產(chǎn)負債率 5圖表 7: 各板塊歷史速動比率 5圖表 8: 各板塊 3Q19 資產(chǎn)負債率分布 6圖表 9: 各板塊 3Q19 速動比率分布 6圖表 10: 乘

4、用車整車企業(yè)資產(chǎn)負債率 6圖表 11: 重卡產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)資產(chǎn)負債率 6圖表 12: 經(jīng)銷商資產(chǎn)負債率 6圖表 13: 重點零部件企業(yè)資產(chǎn)負債率 6圖表 14: 乘用車整車企業(yè)速動比率 7圖表 15: 重點零部件企業(yè)速動比率 7圖表 16: 經(jīng)銷商速動比率 7圖表 17: 重點零部件企業(yè)速動比率 7圖表 18: 2020 年 3 月 1-8 日乘用車批發(fā)銷量（輛） 8圖表 19: 2003 年汽車銷量及同比增速 9圖表 20: 狹義乘用車產(chǎn)量、批發(fā)及零售銷量 9圖表 21: 狹義乘用車廠家渠道庫存 9圖表 22: 各品牌 2 月底折扣率及變動（核心車型） 10圖表 23: 近期各品牌對經(jīng)銷商商務政

5、策梳理 11圖表 24: A 股乘用車整車 P/E（未來 12 個月） 12圖表 25: H 股乘用車整車 P/E（未來 12 個月） 12圖表 26: A/H 板塊乘用車整車 P/E 估值 12圖表 27: A 股汽車細分板塊股價走勢 13圖表 28: A 股零部件板塊 P/E（當年預測） 13圖表 29: 長城汽車 A/H 溢價率 14圖表 30: 比亞迪 A/H 溢價率 14圖表 31: 廣汽集團 A/H 溢價率 14圖表 32: 2M20 地方政府專項債發(fā)行金額同比+191.3% 16圖表 33: 2M20 用于傳統(tǒng)基建項目的地方政府專項債發(fā)行金額占總發(fā)行金額的 65% 16圖表 34

6、: 財政赤字及城投債發(fā)行情況 16圖表 35: 濰柴 A/H P/E（未來 12 個月） 17圖表 36: 重汽 A/H P/E（未來 12 個月） 17圖表 37: 可比公司估值表 18一季度車企“過冬儲備”充足，經(jīng)銷商現(xiàn)金流較緊壓力測試下，車企應對產(chǎn)銷低迷儲備較足，經(jīng)銷商現(xiàn)金流較緊據(jù)乘聯(lián)會口徑，2020 年 1 月狹義乘用車批發(fā)、零售銷量分別為 159.0 萬輛、170.0 萬輛，同比-21.5%、21.4%；2 月批發(fā)、零售銷量分別為 21.8 萬輛、25.2 萬輛，同比-82.0%、-78.5%。我們預計 1Q20 同比下滑幅度約在 50%左右。為了測算疫情對汽車產(chǎn)業(yè)鏈可能帶來的風險，

7、我們從可快速變現(xiàn)的資金資產(chǎn)對短期硬性支出（利息、短期負債和必須支付的員工薪酬）覆蓋度角度，對乘用車、零部件、經(jīng)銷商、重卡四個板塊做了靜態(tài)測算，即：(現(xiàn)金及等價物 + 可供出售金融資產(chǎn))/季度平均（利息 + 到期負債 + 員工薪酬） 1具體來看：乘用車和重卡企業(yè)總體“過冬儲備”充足。在對短期硬性支出的覆蓋度中，11 家乘用車車企業(yè)和 5 家重卡板塊企業(yè)中中最高的為江鈴汽車（14.2 季度），最低的為比亞迪（0.54 季度）。乘用車企均值在 4.8 季度左右、重卡相關企業(yè)均值在 2.8 季度左右，總體資金資產(chǎn)的儲備較為充足。盡管比亞迪以三季報時的資金資產(chǎn)情況看低于平均水平，但其在 2020 年 3

8、 月 2 日和 10 日分別收到新能源汽車推廣應用中央財政補助資金 13.4 億元/19.8 億元，提升了現(xiàn)金流水平，實際狀況無憂。（見圖表 2、3）123 家零部件企業(yè)分化明顯。我們選取的全板塊 123 家汽車零部件企業(yè)中，對短期硬性支出的覆蓋度平均在 3.5 季度，中位值在 2 季度附近，最高值是 33.8 季度的威帝股份（未覆蓋），最低值為 0.04 季度的*ST 猛獅（未覆蓋），分化明顯。（見圖表 5）經(jīng)銷商集團現(xiàn)金流緊繃。由于經(jīng)銷商普遍資產(chǎn)負債率在 70%左右，待償利息和短期到期負債比例較高，5 家經(jīng)銷商集團對短期硬性支出的覆蓋度均在 1 個季度附近，面對終端銷量低迷的狀況受到的沖擊

9、較大。目前經(jīng)銷商普遍采用發(fā)行公司債、優(yōu)先票據(jù)等方式補充現(xiàn)金流。圖表 1: 基于 3Q19 數(shù)據(jù)的分板塊壓力測試結果分布資料來源：萬得資訊，中金公司研究部1 其中資金資產(chǎn)、利息支出、短期負債取自最近季報，員工薪酬取自最近年報。圖表 2: 乘用車整車企業(yè)壓力測試結果圖表 3: 重卡產(chǎn)業(yè)鏈壓力測試結果 14.227.52 7.446.19 5.853.48 2.85 2.331.30 1.13 0.5416.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00(季度)7.006.005.004.003.002.001.00(季度)6.162.912.391.810.55江鈴汽車

10、廣汽集團吉利汽車長安汽車上汽集團長城汽車東風北汽藍谷江淮汽車華晨比亞迪0.00東風汽車 中國重汽 濰柴動力 中集車輛 福田汽車 注：吉利、東風、華晨采用 1H19 數(shù)據(jù)，其余采用 3Q19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：中集車輛采用 1H19 數(shù)據(jù)，其余采用 3Q19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 4: 經(jīng)銷商壓力測試結果圖表 5: 重點零部件企業(yè)壓力測試結果 1.401.201.000.800.600.400.20(季度)(季度) 12.00 11.175.054.883.582.842.772.642.171.821.731.721.561.540.680.431

11、0.008.006.004.002.00愛柯迪華域汽車繼峰股份耐世特 福耀玻璃三花星宇股份保隆科技精鍛科技拓普集團寧波華翔均勝電子凌云股份銀輪股份萬里揚0.001.241.130.930.810.790.00中升廣匯寶信永達廣匯汽車正通 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：廣匯汽車采用 3Q19 數(shù)據(jù)，其余采用 1H19 數(shù)據(jù)注：耐世特采用 1H19 數(shù)據(jù)，其余采用 3Q19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 6: 各板塊歷史資產(chǎn)負債率圖表 7: 各板塊歷史速動比率 80%75%70%65%60%55%50%45%Mar/1540%1.301.201.101.000.900.800

12、.700.600.50Mar/15Sep/15Mar/16Sep/16Mar/17Sep/17Mar/18Sep/18Mar/19Sep/190.40Sep/15Mar/16Sep/16Mar/17Sep/17Mar/18Sep/18Mar/19Sep/19零部件乘用車整車經(jīng)銷商重卡零部件乘用車整車經(jīng)銷商重卡資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 8: 各板塊 3Q19 資產(chǎn)負債率分布圖表 9: 各板塊 3Q19 速動比率分布 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 10: 乘用車整車企業(yè)資產(chǎn)負債率圖表 11: 重卡產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)

13、資產(chǎn)負債率 68% 63% 45% 23% 35%46%49%53%54%71%71%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%72%70%65%59%51%東風華晨福田汽車 濰柴動力 中國重汽 東風汽車 中集車輛北汽藍谷江淮汽車比亞迪上汽集團江鈴汽車長安汽車吉利汽車長城汽車廣汽集團資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率 注：吉利、東風、華晨采用 1H19 數(shù)據(jù)，其余采用 3Q19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：中集車輛采用 1H19 數(shù)據(jù)，其余采用 3Q19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 12: 經(jīng)銷商資產(chǎn)負債率圖表 13

14、: 重點零部件企業(yè)資產(chǎn)負債率 74%72%70%68%66%64%62%60%72%72%70%66%64%廣匯寶信正通永達中升廣匯汽車80%67%64%58%57%49%48%44%41%39%38%36%35%32%23%23%70%60%50%40%30%20%10%均勝電子保隆科技華域汽車凌云股份銀輪股份福耀玻璃耐世特 星宇股份寧波華翔萬里揚 三花精鍛科技拓普集團愛柯迪 繼峰股份0%資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率 注：廣匯汽車采用 3Q19 數(shù)據(jù)，其余采用 1H19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：耐世特采用 1H19 數(shù)據(jù)，其余采用 3Q19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖

15、表 14: 乘用車整車企業(yè)速動比率圖表 15: 重點零部件企業(yè)速動比率 1.35 1.34 1.32 1.26 1.191.02 1.00 0.940.85 0.79 0.771.601.401.201.000.800.600.400.200.00速動比率1.401.201.000.800.600.400.200.001.221.141.000.850.75廣汽集團北汽藍谷華晨長城汽車東風上汽集團江鈴汽車長安汽車吉利汽車江淮汽車比亞迪東風汽車 中國重汽 濰柴動力 中集車輛 福田汽車速動比率注：吉利、東風、華晨采用 1H19 數(shù)據(jù)，其余采用 3Q19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：中

16、集車輛采用 1H19 數(shù)據(jù)，其余采用 3Q19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 16: 經(jīng)銷商速動比率圖表 17: 重點零部件企業(yè)速動比率 1.000.800.600.400.204.503.922.561.621.561.501.2961.000.970.970.940.900.834.003.503.002.502.001.501.000.50愛柯迪繼峰股份三花星宇股份耐世特 拓普集團保隆科技寧波華翔華域汽車福耀玻璃凌云股份銀輪股份均勝電子精鍛科技萬里揚0.000.910.900.840.790.770.00廣匯汽車 廣匯寶信正通中升永達速動比率速動比率 注：廣匯汽車采用 3Q

17、19 數(shù)據(jù)，其余采用 1H19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：耐世特采用 1H19 數(shù)據(jù)，其余采用 3Q19 數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部終端銷量出現(xiàn)企穩(wěn)跡象 三重因素利好經(jīng)銷商3 月經(jīng)銷商復工率高，客流及銷量已體現(xiàn)回暖根據(jù)乘聯(lián)會周度數(shù)據(jù)，3 月第 1 周乘用車批發(fā)銷量同比-64%，零售銷量同比-51%，較 2月最后 1 周銷量降幅又有明顯收窄。根據(jù)我們與終端的交流情況，部分比較優(yōu)秀的經(jīng)銷商 3 月第 1 周終端客流已經(jīng)恢復至去年同期的 55%左右，銷量恢復至同期 60%左右，其中以豪華品牌表現(xiàn)最好。前期疫情期間，經(jīng)銷商積極開展線上新媒體活動，新增線上購車需求也利好后續(xù)到

18、線下購車的轉(zhuǎn)化。圖表 18: 2020 年 3 月 1-8 日乘用車批發(fā)銷量（輛）制造商2020 年 3 月 1-8 日2019 年 3 月 1-8 日同比制造商2020 年 3 月 1-8 日2019 年 3 月 1-8 日同比上汽大眾2,56528,852-91.1%長安鈴木262352-25.6%一汽大眾16,45638,069-56.8%廣汽豐田9,34514,731-36.6%上汽通用1,16815,763-92.6%東風柳汽7812,716-71.2%一汽轎車1,1131,627-31.6%上汽通用五菱8,5405,34059.9%東風日產(chǎn)6,04022,614-73.3%北京奔馳

19、7,30716,678-56.2%廣汽本田3,96121,400-81.5%上汽乘用車1,8606,517-71.5%奇瑞汽車8744,071-78.5%長城汽車4,05318,110-77.6%東南汽車71240-70.4%江鈴汽車3361,233-72.7%北京現(xiàn)代2,5545,624-54.6%長安汽車5,67812,750-55.5%東風悅達起亞9053,409-73.5%華晨寶馬9,20714,744-37.6%長安福特4,2222,27086.0%廣汽乘用車3,8556,145-37.3%吉利汽車3,00919,521-84.6%沃爾沃亞太32219763.5%一汽豐田5,1201

20、4,591-64.9%福建奔馳213935-77.2%北汽福田145279-48.0%廣汽菲克123316-61.1%總計100,085279,094-64.1%資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部疫情后購車需求有望集中釋放。目前國內(nèi)乘用車新車銷售中仍有 50%左右為首次購車需求，而考慮到首次購車需求相對剛性，購車決策涉及此前長期考慮，我們認為疫情對銷量的影響主要體現(xiàn)為挪移而非消除。2003 年 SARS 疫情期間車市銷量表現(xiàn)也較好佐證了我們的判斷，3-6 月銷量增速分別為 33%、13%、6%及 28%，呈現(xiàn)深 V 走勢，因此我們認為這一輪被抑制的購車需求也有望在疫情后帶來一波需求高峰。圖表 1

21、9: 2003 年汽車銷量及同比增速50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00（萬輛）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%汽車銷量同比增速資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部庫存降低、折扣收窄、政策寬松三重因素利好經(jīng)銷商月狹義乘用車批發(fā)、零售銷量分別為 159.0 萬輛、170.0 萬輛，2 月批發(fā)、零售銷量分別為 21.8 萬輛、25.2 萬輛，體現(xiàn)為廠家、渠道庫存雙降。12 月作為春節(jié)前的最后 1 個月，車企加庫力度已經(jīng)非常小，體現(xiàn)車企在面對前期銷量下滑的背景下，對加庫已經(jīng)非常謹慎。目前車企生產(chǎn)復工

22、處于逐步推進階段，如果終端需求如期復蘇，我們預計整體庫存仍不會有明顯升高。圖表 20: 狹義乘用車產(chǎn)量、批發(fā)及零售銷量圖表 21: 狹義乘用車廠家渠道庫存250.00（萬輛）200.00150.00100.0050.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-020.00（萬輛）20151050(5)(10)(15)(20)2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-

23、092019-102019-112019-122020-012020-02(25)產(chǎn)量:乘用車:狹義:當月值銷量:乘用車:狹義:批發(fā):當月值銷量:乘用車:狹義:零售:當月值廠家?guī)齑妫寒a(chǎn)量-批發(fā)銷量 渠道庫存：批發(fā)銷量-零售銷量 資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部月終端折扣有所收窄，以豪華品牌最為顯著。根據(jù) Thinkercar 價格數(shù)據(jù)，到 2 月底主要豪華品牌車型折扣均有所收窄，自主與合資折扣變化不大。我們認為折扣收窄主要是由于豪華品牌經(jīng)銷商庫存偏低，且部分廠商由于疫情影響產(chǎn)能受限，造成供給放緩?？紤]到需求、庫存和商務政策的情況，我們認為后續(xù)折扣大幅提升的風險比

24、較小。圖表 22: 各品牌 2 月底折扣率及變動（核心車型）品牌1 月底折扣率2 月底折扣率環(huán)比變動豪華品牌奧迪22.0%21.7%-0.3%寶馬14.3%13.2%-1.1%梅賽德斯奔馳9.7%9.5%-0.2%凱迪拉克18.8%19.0%0.1%路虎25.6%21.5%-4.2%英菲尼迪21.2%21.3%0.0%合資品牌本田8.8%7.9%-0.9%別克22.3%22.3%0.0%大眾13.9%14.0%0.1%豐田4.8%4.9%0.1%福特10.3%10.4%0.1%現(xiàn)代16.0%16.0%0.0%雪佛蘭24.7%24.7%0.0%自主品牌比亞迪6.2%6.3%0.0%傳祺13.5%

25、9.1%-4.5%吉利10.0%9.9%-0.1%榮威13.9%14.0%0.1%長安7.9%7.6%-0.3%長城10.2%10.3%0.1%資料來源：Thinkercar，中金公司研究部車企及其他機構對經(jīng)銷商支持有加。根據(jù)我們對近期商務政策的梳理，部分品牌對經(jīng)銷商取消階段性銷量考核，給予綜合補貼以及金融等其他政策支持。具體看，銀行為經(jīng)銷商提供了特殊時期的短期貸款，車企給予經(jīng)銷商金融政策支持，包括延長免息期、提供庫存車的貼息等，且返利發(fā)放節(jié)奏基本正常，甚至有部分車企返還了經(jīng)銷商部分提車押金，均在一定程度上有助于經(jīng)銷商去緩解資金壓力。圖表 23: 近期各品牌對經(jīng)銷商商務政策梳理2 月考核經(jīng)銷商

26、綜合補貼金融相關政策支持寶馬奔馳取消提前支付 1Q20 部分補貼給予客戶購車補貼，延長免息期、推出特殊零售金融政策對經(jīng)銷商發(fā)放獎勵金，不同車型補貼不等奧迪取消有制定中保時捷優(yōu)化付款政策上汽大眾取消有有沃爾沃取消有有東風日產(chǎn)取消店面布置考核制定中有比亞迪取消有制定中一汽奔騰大幅降低有有廣汽傳祺取消有有東風悅達起亞優(yōu)化任務有捷豹路虎取消有一汽大眾取消有吉利取消貼息支持長城取消延長免息期、調(diào)整購車金融政策長安汽車取消有廣汽本田取消提供售后上門驅(qū)車服務費支援榮威取消給予一定人員關愛補貼等加急辦理經(jīng)銷商獎金退現(xiàn)、加長免息期等雷克薩斯不設立批售目標資料來源：汽車之家，易車網(wǎng)，中金公司研究部整車及零部件估值

27、合理 關注 H 股高折價乘用車整車：A 股估值比較合理，H 股更具吸引力從歷史情況看，A 股乘用車整車的平均 P/E 在 10 倍左右，H 股的平均 P/E 在 8 倍左右。當前估值自去年 1 月的低點均有所提升，A 股估值在均值偏上，H 股估值在中樞水平。但考慮到當前盈利預測的一致預期存在調(diào)整不及時的情況，實際更低的盈利預測導致上述計算估值偏高。如果采用中金預測，A/H 乘用車整車的 P/E 估值相比去年 1 月并未有明顯提升。考察疫情前后（以 2019 年 12 月和當前為參考時點），A 股下挫后回升，而 H 股估值下調(diào)更加明顯。往前看，我們認為估值向下有支撐，向上仍需要催化劑。一方面 A

28、/H 估值尚屬于較低位置，另一方面市場對整體寬貨幣政策、汽車刺激政策有期待，市場情緒比較樂觀。但如果要往上提估值，還要看到比較明顯的行業(yè)需求轉(zhuǎn)暖的信號?；仡?2019 年上半年的上漲行情，1-4 月股價一波上漲主要來自估值提升，而估值提升得益于1 月社融數(shù)據(jù)和上牌量、 4 月第 1 周數(shù)據(jù)較好的表現(xiàn)。圖表 24: A 股乘用車整車 P/E（未來 12 個月）圖表 25: H 股乘用車整車 P/E（未來 12 個月） （倍）12.011.010.09.08.07.06.014.00（倍)12.0010.008.006.004.002.00Jan-16Apr-16 Jul-16 Oct-16 Ja

29、n-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-200.00P/E（未來12個月）：月度平均P/E（未來12個月）：月度平均 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：采用上汽、廣汽、長城和長安做市值加權平均資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：采用廣汽、吉利、長城、東風和華晨做市值加權平均圖表 26: A/H 板塊乘用

30、車整車 P/E 估值廣汽長安長城上汽A 股市值加權吉利長城廣汽東風H 股市值加權601238.SH000625.SZ601633.SH600104.SHP/E 估值0175.HK2333.HK2238.HK0489.HKP/E 估值2019/1/114.2NA11.911.111.28.48.49.54.07.82019/3/116.7NA17.312.012.89.110.811.74.69.22019/4/1720.5NA22.312.614.911.212.912.34.710.62019/12/3112.016.112.49.711.212.17.28.94.09.12020/3/13

31、12.410.212.99.011.09.96.17.23.27.7資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：2019/4/17 及以前采用 2019E 中金盈利預測，此后采用 2020E 中金盈利預測零部件板塊：主題行情帶動股價上漲、估值提升去年 4 季度以來，A 股零部件板塊顯著跑贏汽車其他細分板塊，帶動板塊 P/E 估值（當年預測）從 20 倍的低點提升至 25 倍的中樞水平。個股層面看，前 60 日漲幅超過 20%的標的包括寧波華翔（+55%）、均勝電子（+54%）、三花智控（+42%）、銀輪股份（41%）、拓普集團（+35%）、精鍛科技（+25%）等，其中以特斯拉、智能化產(chǎn)業(yè)鏈標的居多

32、。往前看，我們認為下游需求逐步回暖，板塊估值修復至比較合理的水平，仍然建議關注個股行情。圖表 27: A 股汽車細分板塊股價走勢圖表 28: A 股零部件板塊 P/E（當年預測） （基點）1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0009002019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/180035.0（倍）30.025.020.015.010.05.0Jan-16A

33、pr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-200.0商用車汽車零部件乘用車P/E（當年預測）：月度平均 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部A/H 溢價率分析：長城、比亞迪 A/H 溢價率處于高位，投資價值凸顯近期 H 股受資金流向等原因影響下挫、估值下跌，帶動兩地上市股票 A 股溢價率提升，其中廣汽 A/H 溢價率尚保持在中樞水平，但長城、比亞迪 A/H 溢價率處于高位，我們認為除了市場因素

34、外，也有 A/H 股投資者對公司近期基本面解讀存在差異的影響。目前比亞迪 A/H 溢價率接近 50%，2019 年以來保持上升趨勢，我們認為 A 股投資者對補貼政策的預期更加樂觀。目前長城 A/H 溢價率超過 100%、2 月以來快速提升，達到 2019 年以來高點，我們看好全新平臺產(chǎn)品、皮卡乘用化和海外拓展帶動公司中期增長，我們認為 A/H 溢價率有望隨著后續(xù)利好落地而逐步收窄。圖表 29: 長城汽車 A/H 溢價率(%)140120100806040200長城汽車資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 30: 比亞迪 A/H 溢價率120(%)100806040200(20)比亞迪資料來源

35、：萬得資訊，中金公司研究部圖表 31: 廣汽集團 A/H 溢價率(%)100806040200廣汽集團資料來源：萬得資訊，中金公司研究部重卡企業(yè)訂單恢復快，“結構性”財政寬松有望拉動需求經(jīng)營展望：旺季近在眼前，4 月有望在高基數(shù)上實現(xiàn)正增長我們認為重卡銷售旺季近在眼前，3 月行業(yè)終端銷量下滑有望控制在 30%左右，1Q19 行業(yè)銷量下滑幅度有望低于 30%，4 月有望實現(xiàn)較高基數(shù)同比增長。終端銷售顯著回暖，產(chǎn)業(yè)鏈通暢度大幅改善。根據(jù)我們對重卡產(chǎn)業(yè)鏈的跟蹤，在 3月 6 日-3 月 12 日的跟蹤周期內(nèi)，前期限制終端銷售的上牌困境已在 80%以上的省份得到緩解，多數(shù)省份已開始大批量的車輛終端交付

36、，且新增訂單進一步恢復，第一、第二梯隊主要重卡企業(yè)終端訂單已基本恢復至 2019 年同期的 80%以上，部分企業(yè)仍有訂單超去年同期的情況。公路貨運生態(tài)進一步改善。根據(jù) G7 的統(tǒng)計，截至 3 月 11 日，其監(jiān)測的重卡復工比例已近 80%，國內(nèi)公路貨運活躍程度已經(jīng)基本恢復。工程建設已進入實質(zhì)性全面復工階段，區(qū)域差異有所減小。根據(jù)我們的草根調(diào)研，在 3 月 6 日-3 月 12 日的跟蹤周期內(nèi)，渣土車需求明顯恢復，終端單日交付量已恢復至去年同期的 30%-70%，部分省份已達到去年同期水平；混凝土攪拌車詢單量也較 2 月 28 日-3 月 5 日的跟蹤周期大幅增加。根據(jù) Mysteel 統(tǒng)計，截

37、至 3 月 12 日，建筑用鋼成交指數(shù)已超過 2019 年最后一周，建筑行業(yè)鋼材需求顯著恢復，建筑用鋼運輸需求大幅回暖。我們維持對 2020 年重卡行業(yè)全年銷量 107-127 萬輛的預測。我們認為，疫情對重卡的影響是平移而非削減，全年來看，重卡的總銷量不會因為疫情影響而減少，我們認為 2 月行業(yè)損失的銷量，將在 4-5 月被補回。經(jīng)濟刺激或?qū)⒓哟a，有望強化工程重卡結構性機會我們認為，為維持社會經(jīng)濟平穩(wěn)運行而實施一定的建設類刺激將是可能的政策工具，有望帶動全年渣土、混凝土攪拌車、砂石料運輸車等工程重卡及運輸建筑用鋼與水泥等建筑材料的物流重卡需求，進而對全年的重卡銷量產(chǎn)生正向影響。我們認為，地方

38、政府專項債特別是用于基建的專項債發(fā)行加快有利于維持基建投資強度，有助于可能的基建刺激政策實施。據(jù)財政部網(wǎng)站披露，2020 年 1-2 月，全國發(fā)行地方政府債券 12230 億元（YoY +56.4%）。其中，發(fā)行一般債券 2732 億元（YoY -40.1%），發(fā)行專項債券 9498 億元（YoY +191.3%）；按用途劃分，全部為新增債券；根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的信息，我們估算得用于傳統(tǒng)基建（偏向建筑類項目）的地方專項債金額為 6146 億元。圖表 32: 2M20 地方政府專項債發(fā)行金額同比+191.3%圖表 33: 2M20 用于傳統(tǒng)基建項目的地方政府專項債發(fā)行金額占總發(fā)行金額的 65

39、% (億元)9498326110000800060004000200001-2M191-2M2035%65%傳統(tǒng)基建項目其他項目地方政府專項債發(fā)行規(guī)模資料來源：財政部，中金公司研究部資料來源：中國債券信息網(wǎng)，中金公司研究部根據(jù)中金宏觀團隊統(tǒng)計，2015 年以來，地方政府專項債在 GDP 以及財政赤字中的占比不斷提升。我們認為，通過增加地方政府專項債發(fā)行規(guī)模結構性擴大財政赤字是近年來保障地方政府支持基建能力的有效措施，今年地方政府專項債發(fā)行仍有較大的空間，有望繼續(xù)對基建等投資提供支撐。圖表 34: 財政赤字及城投債發(fā)行情況資料來源：CEIC，中金公司研究部我們認為，2020 年重卡銷量兩大邊際提

40、振因素，即支線治超與老舊排放標準車輛淘汰，不會因為疫情影響而出現(xiàn)顯著的弱化。根據(jù)我們的跟蹤，隨著各地的逐步復工，道路治超總體仍維持較為嚴格的態(tài)勢。1）據(jù)多地地方性新聞媒體報道，2019 年無錫高架橋事故以來各地陸續(xù)上線或加強的公路治超不停車監(jiān)測系統(tǒng)仍維持運行，多地交警陸續(xù)組織聯(lián)合執(zhí)法，嚴查超載。2）根據(jù)我們的草根調(diào)研，繼 2019 年底江蘇、浙江、山東等省份輕量化工程車訂單大幅增加后，隨著重卡終端銷售的恢復，河北等省份輕量化工程車訂單快速增加，我們對于工程重卡輕量化、合規(guī)化梯度推廣的判斷逐步驗證。根據(jù)我們的跟蹤，多地對于重卡排放的治理與較早期排放標準重卡的路權限制仍維持。1） 2 月 20 日

41、，河北省生態(tài)環(huán)境廳公布河北省治理車輛排放新舉措，要求省內(nèi)重點單位簽署承諾書，保證將使用國五及以上排放標準車輛列為強制性條款，寫入車輛租用或銷售運輸合同文本。2）3 月 9 日，北京市機動車和非道路移動機械排放污染防治條例正式公布，要求自今年 5 月 1 日起，京津冀協(xié)同整治機動車尤其是重型柴油車排放不達標的問題。3）3 月 14 日，山西省人民政府網(wǎng)站披露，山西要求柴油車排氣口冒黑煙現(xiàn)象要基本消除，要求加快淘汰國三及以下排放標準的柴油貨車、采用稀薄燃燒技術或“油改氣”的老舊燃氣車輛。估值分析：重卡三劍客估值處于近 4 年低位，銷售旺季有望帶來新一輪估值提升我們認為，濰柴動力 A/H、中國重汽

42、A、中國重汽 H 估值均處于 2016 年以來的較低位置，隨著行業(yè)銷售旺季的到來，市場對于疫情對重卡銷量的擔心或?qū)⒅鸩较?，我們關于疫情對重卡行業(yè)的需求是延遲而非削減的邏輯有望逐步驗證。我們認為，受治超與環(huán)保因素帶動，2021 年重卡行業(yè)銷量仍將維持 110 萬輛以上；同時，我們認為我國重卡銷量中樞已達到 100 萬臺以上（含出口），未來重卡行業(yè)銷量波動率將下降，且濰柴動力非重卡業(yè)務給公司利潤的邊際貢獻率有望持續(xù)提升，隨著與濰柴動力的合作，中國重汽的市占率有望繼續(xù)提升，現(xiàn)階段 10 倍左右的 PE 隱含的對未來重卡銷量大幅下降拖累公司業(yè)績的預期將逐步修復，行業(yè)估值中樞有望進一步抬升。圖表 35

43、: 濰柴 A/H P/E（未來 12 個月）圖表 36: 重汽 A/H P/E（未來 12 個月） （倍）（倍）25.035.020.015.010.05.030.025.020.015.010.05.0Jan-16Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-16Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18

44、 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-200.00.0濰柴A濰柴H重汽A重汽H資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部股票代碼公司名稱交易貨幣股價市值（百萬美財報貨幣市盈率市凈率圖表 37: 可比公司估值表元）2019A/E2020E2019A/E2020E600104.SH上汽集團*CNY22.1636,946CNY10.19.01.11.0601238.SH廣汽集團*CNY12.2415,755CNY16.912.41.61.5601633.SH長城汽車*CNY9.279,992CNY19.112.91.61.4000625.SZ長安

45、汽車*CNY11.717,001CNYN.A.10.21.31.1600418.SH江淮汽車*CNY5.651,526CNY107.322.50.80.8000550.SZ江鈴汽車*CNY12.451,144CNY41.224.51.01.0002594.SZ比亞迪*CNY55.6619,346CNY86.186.42.62.5600066.SH宇通客車*CNY14.094,451CNY15.511.31.81.6000338.SZ濰柴動力*CNY13.6315,167CNY11.010.52.42.1000951.SZ中國重汽*CNY18.621,783CNY11.38.61.81.6600

46、741.SH華域汽車*CNY24.1510,865CNY11.410.71.61.4600660.SH福耀玻璃*CNY21.807,448CNY17.714.72.62.4601799.SH星宇股份*CNY98.803,893CNY35.927.45.75.1600699.SH均勝電子*CNY24.174,267CNY31.525.92.32.1601689.SH拓普集團*CNY21.403,222CNY44.027.83.12.8603997.SH繼峰股份*CNY7.221,055CNY17.415.42.42.2002050.SZ三花智控*CNY20.668,153CNY40.436.46

47、.05.5002048.SZ寧波華翔*CNY21.561,927CNY13.711.81.51.3002126.SZ銀輪股份*CNY10.221,155CNY25.320.52.11.9300258.SZ精鍛科技*CNY13.00751CNY28.919.12.62.4600297.SH廣匯汽車*CNY4.595,343CNY11.710.40.90.9000581.SZ威孚高科*CNY19.812,650CNY9.59.51.21.100175.HK吉利汽車*HKD12.8615,233CNY11.89.92.11.702238.HK廣汽集團*HKD8.2415,759CNY10.37.21

48、.00.802333.HK長城汽車*HKD5.069,994CNY9.46.10.80.701211.HK比亞迪股份*HKD42.0019,351CNY58.756.21.81.701114.HK華晨中國*HKD6.234,045CNY4.43.90.80.702338.HK濰柴動力*HKD14.0615,171CNY10.39.32.21.903808.HK中國重汽*HKD14.245,060CNY8.77.51.31.100425.HK敏實集團*HKD22.503,331CNY13.211.51.71.503606.HK福耀玻璃*HKD18.707,450CNY13.710.82.01.7

49、01316.HK耐世特*HKD4.181,349USD4.84.20.70.600881.HK中升控股*HKD27.758,113CNY13.110.52.62.103669.HK永達汽車*HKD6.801,613CNY7.56.01.10.9200625.SZ長安 B*HKD4.167,003CNYN.A.3.10.40.4200581.SZ蘇威孚 B*HKD12.842,650CNY5.65.30.70.6NIO.US蔚來*USD3.113,274CNYN.A.N.A.3.74.7資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、中金公司研究部注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數(shù)據(jù)，預測數(shù)據(jù)采用財

50、年加權平均；其余使用市場一致預期收盤價信息更新于北京時間 2020 年 3 月 15 日法律聲明一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對

51、本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產(chǎn)管理部門