如何戰(zhàn)勝基金指數(shù)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、研究背景：基金指數(shù)可長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng) 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、基金指數(shù)體系：現(xiàn)狀、類型及代表產(chǎn)品 5 HYPERLINK l _TOC_250012 1、主要發(fā)布機(jī)構(gòu)為中證、國(guó)證及 Wind 5 HYPERLINK l _TOC_250011 2、一般按基金類型、風(fēng)格及策略劃分 6 HYPERLINK l _TOC_250010 3、代表性基金指數(shù)編制方法及業(yè)績(jī)表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250009 三、基金行業(yè)配置測(cè)算 10 HYPERLINK l _TOC_250008 1、以基金指

2、數(shù)為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，追求持續(xù)超額收益 10 HYPERLINK l _TOC_250007 2、采用倉(cāng)位測(cè)算的方式拆分基金行業(yè)配置 10 HYPERLINK l _TOC_250006 3、考慮港股基金及港股投資因素 11 HYPERLINK l _TOC_250005 4、模型輸入變量及時(shí)間窗口期的選擇 13 HYPERLINK l _TOC_250004 四、基于基金指數(shù)的增強(qiáng)組合構(gòu)建 15 HYPERLINK l _TOC_250003 1、目標(biāo)函數(shù)及約束條件設(shè)定 15 HYPERLINK l _TOC_250002 2、回測(cè)結(jié)果及討論 17 HYPERLINK l _TOC_250001 3

3、、模型改進(jìn)：基于層次聚類的修正板塊分類 19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、總結(jié)及討論 22圖表目錄圖 1：代表性指數(shù)歷年收益率 4圖 2：中信證券風(fēng)格指數(shù)歷年收益率 4圖 3：偏股基金指數(shù)及代表性寬基指數(shù)收益（20150101-20200721） 5圖 4：權(quán)益類基金指數(shù)發(fā)布機(jī)構(gòu) 6圖 5：權(quán)益類基金指數(shù)發(fā)布時(shí)間 6圖 6：代表性基金指數(shù)近 5 年收益率（截至 20200721） 9圖 7：代表性基金指數(shù)近 3 年收益率（截至 20200721） 9圖 8：各類港股基金的數(shù)量 12圖 9：港股基金 2019 年底港股倉(cāng)位% 12圖 10：偏股混合型基金：倉(cāng)位配置% 12

4、圖 11：普通股票型基金：倉(cāng)位配置% 12圖 12：公募基金持有港股：與指數(shù)成份股的重合度 13圖 13：公募基金投資港股行業(yè)偏好（投資市值占比） 13圖 14：股票型及偏股混合基金倉(cāng)位測(cè)算誤差 14圖 15：模型構(gòu)建思路 15圖 16：主動(dòng)偏股基金持倉(cāng)板塊比例 15圖 17：組合累計(jì)收益率（按調(diào)倉(cāng)頻率分類） 18圖 18：組合累計(jì)收益率（按是否等權(quán)分類） 18圖 19：組合回測(cè)（所有） 18圖 20：組合回測(cè)（季度調(diào)倉(cāng)） 18圖 21：組合回測(cè)（半年度調(diào)倉(cāng)） 19圖 22：組合回測(cè)（年度調(diào)倉(cāng)） 19圖 23：基于行業(yè)日收益率的層次聚類結(jié)果 19圖 24：組合收益走勢(shì)：基于層次聚類的板塊分類修

5、正 20圖 25：月度業(yè)績(jī)：基金指數(shù)增強(qiáng)組合 VS 偏股基金指數(shù) 21圖 26：季度業(yè)績(jī)：基金指數(shù)增強(qiáng)組合 VS 偏股基金指數(shù) 21表 1：偏股基金指數(shù)及代表性寬基指數(shù)歷年收益 5表 2：中證指數(shù)公司獨(dú)立編制的基金指數(shù) 6表 3：中證指數(shù)公司和第三方機(jī)構(gòu)合作編制的權(quán)益基金指數(shù) 7表 4：國(guó)證指數(shù)公司發(fā)布的權(quán)益基金指數(shù) 7表 5：部分代表性指數(shù)業(yè)績(jī)表現(xiàn) 9表 6：公募基金定期報(bào)告披露截止時(shí)間 10表 7：板塊與申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)對(duì)照表 13表 8：主動(dòng)偏股基金行業(yè)配置 （單位：%） 16表 9：組合累計(jì)收益率：季度調(diào)倉(cāng)、等權(quán)配置的基金組合 18表 10：組合累計(jì)收益：基于層次聚類的板塊分類修正 VS

6、修正前 21表 11：基金指數(shù)增強(qiáng)組合 VS 偏股基金指數(shù)和滬深 300 指數(shù) 21一、研究背景：基金指數(shù)可長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)市場(chǎng)風(fēng)格頻繁切換，單一風(fēng)格難以穿越牛熊。A 股在 2000 年至 2009 年，每一輪上漲和下跌的漲跌幅幾乎都在 20%以上，其背后也反應(yīng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和政策的巨大波動(dòng)。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷轉(zhuǎn)型及 A 股逐漸成熟，自 2010 年起，市場(chǎng)同漲同跌的情況減少，市場(chǎng)風(fēng)格風(fēng)化越來(lái)越明顯。統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)代表性指數(shù)上證 50、滬深 300、中證 500、中證 1000、創(chuàng)業(yè)板指及中信證券風(fēng)格指數(shù)在 2011 年至 2020 年的單年收益率，可以發(fā)現(xiàn)不同年份市場(chǎng)風(fēng)格差異較大。2011-201

7、2 年上證 50 和金融是主流行情；2013 年市場(chǎng)切換至成長(zhǎng)行情，創(chuàng)業(yè)板指單年收益高達(dá) 83%；2014 年市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榈凸乐碉L(fēng)格，上證 50、金融及穩(wěn)定指數(shù)表現(xiàn)較好； 2015 年創(chuàng)業(yè)板牛市，市場(chǎng)重回成長(zhǎng)行情；2016 年-2018 年市場(chǎng)長(zhǎng)期處于藍(lán)籌風(fēng)格，金融和消費(fèi)表現(xiàn)較好，2017 年甚至出現(xiàn)上證 50 和滬深 300 漲超 20%而中證 1000 與創(chuàng)業(yè)板跌幅超過(guò) 10%的結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)；2019 年至今創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)走牛，科技和消費(fèi)均表現(xiàn)突出，受疫情影響，醫(yī)藥也大幅跑贏市場(chǎng)。圖 1：代表性指數(shù)歷年收益率圖 2：中信證券風(fēng)格指數(shù)歷年收益率 上證50滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指金融

8、消費(fèi)成長(zhǎng)周期穩(wěn)定100806040200-20-40-60-18-3615-2-1583641384-6-6-2825-11-20-293452447100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00資料來(lái)源：Wind，招商證券資料來(lái)源：Wind，招商證券在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，如何進(jìn)行風(fēng)格/行業(yè)選擇是構(gòu)建組合的一大難題。市場(chǎng)上的主動(dòng)管理型公募基金（非主題型基金）一般以滬深 300 為業(yè)績(jī)參考基準(zhǔn)，但在實(shí)際投資本質(zhì)為全市場(chǎng)選股。對(duì)比 Wind 偏股基金指數(shù)與各代表性指數(shù)的情況，可以發(fā)現(xiàn)偏股基金指數(shù)長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)。除了 2012 年，偏股基金指數(shù)均跑贏 W

9、ind 全 A；且自 2015 年以來(lái)，偏股基金指數(shù)在萬(wàn)得全 A、上證 50、滬深 300、中證 500、中證 1000、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指中單年業(yè)績(jī)均排名前 50%。統(tǒng)計(jì)自 2015 年至今各指數(shù)的累計(jì)收益率，偏股基金指數(shù)的收益率超過(guò) 100%，相對(duì)滬深 300 超額收益超 80%，跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 23%。由此可見，公募基金作為二級(jí)市場(chǎng)的重要參與者，基金經(jīng)理長(zhǎng)期深耕于資產(chǎn)配置、行業(yè)及風(fēng)格研究、個(gè)股選擇等領(lǐng)域，對(duì)市場(chǎng)具有較準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。如果基于基金經(jīng)理的投資風(fēng)格來(lái)構(gòu)建組合，可以與市場(chǎng)風(fēng)格保持一定程度的相似性。圖 3：偏股基金指數(shù)及代表性寬基指數(shù)收益（20150101-20200721）上證50滬

10、深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指偏股基金指數(shù)250200150100502015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05資料來(lái)源：Wind，招商證券表 1：偏股基金指數(shù)及代表性寬基指數(shù)歷年收益指數(shù)名稱2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年偏股基金指數(shù)-23%4%13%22%43%-13%14%-24%45%34%萬(wàn)得全 A-22%5%5%52%39%-13%5%-28%33%20%上證 50-18%15%-15%64%-6%-6%25%

11、-20%34%7%滬深 300-25%8%-8%52%6%-11%22%-25%36%15%中證 500-34%0%17%39%43%-18%0%-33%26%25%中證 1000-33%-1%32%34%76%-20%-17%-37%26%27%創(chuàng)業(yè)板指-36%-2%83%13%84%-28%-11%-29%44%52%中小板指-37%-1%18%10%54%-23%17%-38%41%36%資料來(lái)源：Wind，招商證券注：標(biāo)紅的為前 4 名二、基金指數(shù)體系：現(xiàn)狀、類型及代表產(chǎn)品1、主要發(fā)布機(jī)構(gòu)為中證、國(guó)證及Wind根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，目前共 169 只基金類指數(shù)，權(quán)益類公募指數(shù)共 90

12、只（剔除私募基金指數(shù)、理財(cái)類指數(shù)、貨幣基金及債基指數(shù)），發(fā)行機(jī)構(gòu)主要是中證指數(shù)和國(guó)證指數(shù)公司，分別編制了 26 只和 12 只權(quán)益基金指數(shù)，另外 Wind 也編制了 50 只權(quán)益類基金指數(shù)，除此之外，招商銀行也發(fā)行了 2 只基金指數(shù)，分別為招行摩羯智投進(jìn)取和招行摩羯智投穩(wěn)健。在中證及國(guó)證編制的指數(shù)中，部分為其他機(jī)構(gòu)與指數(shù)公司合作編制的，如上海證券、中國(guó)基金報(bào)與國(guó)證指數(shù)共同編制的中國(guó)開放式主動(dòng)管理基金系列指數(shù)、中國(guó)年金指數(shù)、中國(guó)養(yǎng)老金生命周期系列指數(shù)，易方達(dá)基金與中證指數(shù)公司共同編制的中證易方達(dá)目標(biāo)日期基金指數(shù)系列、中證易方達(dá)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金指數(shù)系列，以及工商銀行與中證指數(shù)公司聯(lián)合編制了中證工銀財(cái)富

13、基金指數(shù)等。圖 4：權(quán)益類基金指數(shù)發(fā)布機(jī)構(gòu)圖 5：權(quán)益類基金指數(shù)發(fā)布時(shí)間 60502612250403020100Wind中證指數(shù)國(guó)證指數(shù)招商銀行35301914874312113025201510502000 2006 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 資料來(lái)源：Wind，招商證券資料來(lái)源：Wind，招商證券2、一般按基金類型、風(fēng)格及策略劃分從基金指數(shù)來(lái)看，一般根據(jù)基金類型、風(fēng)格或者特定的基金組合策略來(lái)編制的。中證指數(shù)公司編制的基金指數(shù)在中證的 26 只權(quán)益類基金指數(shù)中，有中證獨(dú)立編制及與第三方機(jī)構(gòu)合作編制的，合作機(jī)構(gòu)主要有上交所、中證

14、報(bào)、易方達(dá)基金、銀華基金和工商銀行。其中，中證獨(dú)立編制的權(quán)益類基金指數(shù)共 14 只，其中中證基金指數(shù)是所有開放式基金的合集，細(xì)分類型的基金指數(shù)主要按照基金類型劃分，如從基金一級(jí)類型劃分，編制股票型、混合型、QDII、 FOF 型基金指數(shù)；從管理方式劃分，編制主動(dòng)股票型基金和被動(dòng)股票型基金指數(shù)；考慮分級(jí)基金和ETF 的特定類型基金，劃分為分級(jí)A 和分級(jí) B、ETF 市價(jià)與 ETF 凈價(jià)。表 2：中證指數(shù)公司獨(dú)立編制的基金指數(shù)指數(shù)簡(jiǎn)稱指數(shù)全稱發(fā)布年份成份數(shù)量穩(wěn)健股基中證穩(wěn)健股票上市分級(jí)基金指數(shù)2014196進(jìn)取股基中證進(jìn)取股票上市分級(jí)基金指數(shù)2014196主動(dòng)股基中證主動(dòng)式股票型基金指數(shù)20163

15、85普通混基中證普通混合型基金指數(shù)20161,326靈活混基中證靈活配置混合型基金指數(shù)20162,037中證基金中證開放式基金指數(shù)20167,223混合基金中證混合型基金指數(shù)20163,237股票基金中證股票型基金指數(shù)20161,017被動(dòng)股基中證被動(dòng)式股票型基金指數(shù)2016648QDII 基金中證 QDII 基金指數(shù)2016168ETF 市價(jià)中證 ETF 市價(jià)指數(shù)2016554ETF 基金中證 ETF 凈價(jià)指數(shù)2016304偏股基金中證偏股型基金指數(shù)20171,656FOF 基金中證基金中基金指數(shù)201991資料來(lái)源：Wind，招商證券注：僅考慮權(quán)益類基金指數(shù)，剔除貨幣、債券及保本基金指數(shù)中

16、證指數(shù)公司和第三方合作編制的權(quán)益類基金指數(shù)共 12 只。其中，與上交所合作編制的上證基金指數(shù)主要反映了所有在上海證券交易所上市的證券投資基金的總體表現(xiàn)；與中證報(bào)合作的金?；旌虾徒鹋９善敝笖?shù)主要用于反映國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)中優(yōu)秀基金群體的整體績(jī)效表現(xiàn)，這兩個(gè)指數(shù)的樣本池分別由最近 5 年獲得年度開放式混合型金牛基金和股票型金?；饦?gòu)成；和易方達(dá)基于編制了養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)日期系列指數(shù)可作為相似策略的基金組合的業(yè)績(jī)參考基準(zhǔn)；與工商銀行合作編制了工銀股混和工銀配置指數(shù)，該指數(shù)的編制依據(jù)是工商銀行提供的優(yōu)選基金策略；與銀華基金合作了銀華股基指數(shù)主要反映了權(quán)益基金的總體表現(xiàn)。表 3：中證指數(shù)公司和第三方機(jī)構(gòu)合作

17、編制的權(quán)益基金指數(shù)指數(shù)全稱發(fā)布年份成份數(shù)量合作機(jī)構(gòu)上證基金指數(shù)2000238上交所中證金?；旌闲突鹬笖?shù)201648中國(guó)證券報(bào)中證金牛股票型基金指數(shù)201611中國(guó)證券報(bào)中證工銀財(cái)富股票混合基金指數(shù)201729工商銀行中證工銀財(cái)富動(dòng)態(tài)配置基金指數(shù)201756工商銀行中證易方達(dá)財(cái)富養(yǎng)老目標(biāo)中低風(fēng)險(xiǎn)基金指數(shù)201914易方達(dá)中證易方達(dá)財(cái)富養(yǎng)老目標(biāo)中等風(fēng)險(xiǎn)基金指數(shù)20198易方達(dá)中證易方達(dá)財(cái)富養(yǎng)老目標(biāo)日期 2060 基金指數(shù)201910易方達(dá)中證易方達(dá)財(cái)富養(yǎng)老目標(biāo)日期 2050 基金指數(shù)201911易方達(dá)中證易方達(dá)財(cái)富養(yǎng)老目標(biāo)日期 2040 基金指數(shù)201910易方達(dá)中證易方達(dá)財(cái)富養(yǎng)老目標(biāo)日期 20

18、30 基金指數(shù)20198易方達(dá)中證銀華權(quán)益基金指數(shù)202040銀華基金資料來(lái)源：Wind，招商證券國(guó)證指數(shù)公司編制的基金指數(shù)國(guó)證指數(shù)公司編制的 12 只權(quán)益類基金指數(shù)中，主要是上市類基金的指數(shù)及機(jī)構(gòu)定制指數(shù)。其中深證ETF 和樂富指數(shù)分別反映了在深交所上市的 ETF 和所有上市基金，國(guó)證 ETF 和國(guó)證基金反映的是在滬深兩市上市的 ETF 和所有上市基金。另外 8 只基金指數(shù)都是與上海證券、中國(guó)基金報(bào)共同編制的，分別是中國(guó)開放式主動(dòng)管理基金系列指數(shù)、中國(guó)年金指數(shù)、中國(guó)養(yǎng)老金生命周期系列指數(shù)。表 4：國(guó)證指數(shù)公司發(fā)布的權(quán)益基金指數(shù)指數(shù)名稱合作機(jī)構(gòu)/樣本池發(fā)布年份成份數(shù)量深證 ETF在深交所上市的

19、所有 ETF2011152樂富指數(shù)在深交所上市的所有基金2011828國(guó)證基金滬深兩市所有的上市基金20111,488國(guó)證 ETF滬深兩市所有的 ETF2011574中國(guó)混基指數(shù)中國(guó)基金報(bào)、上海證券2015288中國(guó)股基指數(shù)中國(guó)基金報(bào)、上海證券2015397生命周期(5-10)基金指數(shù)中國(guó)基金報(bào)、上海證券2015生命周期(20-35)基金指數(shù)中國(guó)基金報(bào)、上海證券2015生命周期(15-20)基金指數(shù)中國(guó)基金報(bào)、上海證券2015生命周期(10-15)基金指數(shù)中國(guó)基金報(bào)、上海證券2015生命周期(0-5)基金指數(shù)中國(guó)基金報(bào)、上海證券2015年金指數(shù)中國(guó)基金報(bào)、上海證券2015資料來(lái)源：Wind，招

20、商證券Wind 編制的基金指數(shù)Wind 基金指數(shù)體系是從不同的角度將基金進(jìn)行歸類，并根據(jù)不同的計(jì)算方法得到一系列的基金指數(shù)，主要包括以下角度：投資類型、基金類型、市值、基金風(fēng)格、基金公司等形成不同的指數(shù)類別。按投資類型劃分，權(quán)益類基金指數(shù)有普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、指數(shù)型等；按基金風(fēng)格劃分，該風(fēng)格的劃分依據(jù) Wind 計(jì)算的風(fēng)格九宮格，據(jù)此編制的有價(jià)值、成長(zhǎng)、平衡、大盤、中盤、小盤以及市值和風(fēng)格交叉的細(xì)分類型基金指數(shù)（如大盤價(jià)值）；按基金規(guī)模劃分，有大盤基金指數(shù)、中盤基金指數(shù)和小盤基金指數(shù)；按基金類型劃分，有開放式、封閉式、ETF、LOF、QDII 等。除了基金指數(shù)之外， Wind

21、還根據(jù)每家基金公司編制了基金公司指數(shù)。這些指數(shù)中比較常用的是按投資類型劃分的指數(shù)，特別是普通股票型及偏股混合型基金指數(shù)。3、代表性基金指數(shù)編制方法及業(yè)績(jī)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)部分具有代表性或者市場(chǎng)關(guān)注度較高的基金指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)近 3 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較突出的是工銀股混、Wind 普通股票型基金指數(shù)、Wind 偏股混合型基金指數(shù)、中證主動(dòng)股基指數(shù)，近 5 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較突出的是 Wind 普通股票型基金指數(shù)、中證混合基金指數(shù)、Wind 靈活配置項(xiàng)基金指數(shù)、Wind 偏股混合型基金指數(shù)、中證靈活混基指數(shù)、工銀股混指數(shù)，且均大幅跑贏同期滬深 300 全收益指數(shù)。中證基金指數(shù)系列與 Wind 的投資類型基金指數(shù)的

22、劃分方式類似，但從收益來(lái)看兩者具較大的差異，這兩個(gè)系列指數(shù)的編制方式最大的不同在于類型界定規(guī)則和加權(quán)方式，中證指數(shù)采用規(guī)模加權(quán)，而 Wind 采用的是等權(quán)重，以兩者均有編制的偏股基金指數(shù)為例，中證偏股基金指數(shù)的樣本池為選取基金合同中約定股票投資范圍下限在 60%以上的成立滿 3 個(gè)月的開放式基金，采用凈值規(guī)模加權(quán)的方式構(gòu)建指數(shù)，最新的成份基金數(shù)量為1580 只。Wind 對(duì)于偏股混合基金的界定方式為“對(duì)于成立不滿一年的混合型基金，按照基金的投資策略說(shuō)明文字，如該基金明確說(shuō)明其投資是偏向股票，則定為偏股混合型基金；對(duì)于成立滿一年的基金，其過(guò)去一年的固定收益類資產(chǎn)配置比例50%”，同樣也是新基金成

23、立滿 3 個(gè)月后才納入樣本池，指數(shù)的加權(quán)方式采用的是等權(quán)方式，最新的成份基金數(shù)量為 1139 只。業(yè)績(jī)表現(xiàn)較突出的還有工商銀行和中證公司合作發(fā)布的工銀股混，該指數(shù)的樣本空間為中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)所有成立滿一年，且最新季報(bào)披露的基金凈資產(chǎn)不低于一億元的開放式股票型基金、混合型基金（偏債型基金、保本型基金除外），篩選的標(biāo)準(zhǔn)從基金公司、基金產(chǎn)品、基金經(jīng)理三個(gè)維度，構(gòu)建綜合評(píng)估體系，主要考察指標(biāo)包括但不限于：公司同類產(chǎn)品規(guī)模排名、公司投研轉(zhuǎn)化程度、公司激勵(lì)機(jī)制、公司風(fēng)控水平、公司受到獎(jiǎng)懲情況、產(chǎn)品業(yè)績(jī)排名、產(chǎn)品回撤和波動(dòng)率水平、基金經(jīng)理投資年限、基金經(jīng)理業(yè)績(jī)穩(wěn)定度、基金經(jīng)理投資風(fēng)格與市場(chǎng)契合度等。圖 6：代表

24、性基金指數(shù)近 5 年收益率（截至 20200721）圖 7：代表性基金指數(shù)近 3 年收益率（截至 20200721） 57524951475026市場(chǎng)中證指數(shù)Wind指數(shù)6664606234市場(chǎng)中證指數(shù)Wind指數(shù)70606050504040303020201010滬深300全收益中證基金股票基金混合基金普通混基主動(dòng)股基偏股基金靈活混基金牛股票金?；旌瞎ゃy股混工銀配置中國(guó)基金普通股票混合型基金股票型基金偏股混合平衡混合靈活配置滬深300全收益中證基金股票基金混合基金普通混基主動(dòng)股基偏股基金靈活混基金牛股票金?；旌瞎ゃy股混工銀配置中國(guó)基金普通股票混合型基金股票型基金偏股混合平衡混合靈活配置00資

25、料來(lái)源：Wind，招商證券資料來(lái)源：Wind，招商證券表 5：部分代表性指數(shù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)指數(shù)機(jī)構(gòu)指數(shù)名稱發(fā)布日期成份數(shù)量近五年 近三年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年中證基金2016-08-317,22326%27%-6%8%-10%20%13%主動(dòng)股基2016-08-3138540%60%-18%12%-27%49%37%股票基金2016-08-311,01734%46%-11%11%-23%41%27%混合基金2016-08-313,23752%52%-8%11%-18%36%29%普通混基2016-08-311,32636%56%-16%13%-23%41%32%

26、中證指數(shù)偏股基金2017-04-271,65631%55%-17%13%-25%44%32%靈活混基2016-08-312,03749%47%-6%11%-16%33%25%金牛股票2016-08-311140%49%-13%15%-26%42%31%金?；旌?016-08-314837%54%-15%9%-21%41%31%工銀股混2017-07-122947%66%-15%18%-23%45%36%工銀配置2017-07-125620%19%-4%4%0%10%7%中國(guó)基金總指數(shù)2006-06-149,56631%30%-4%7%-9%21%15%混合型基金總指數(shù)2006-06-143,5

27、8345%49%-8%10%-14%31%25%股票型基金總指數(shù)2006-06-141,53225%39%-9%13%-25%38%26%Wind 指數(shù)普通股票型基金指數(shù)2013-12-3143857%64%-10%16%-25%47%37%偏股混合型基金指數(shù)2013-12-311,13750%62%-13%14%-24%45%34%平衡混合型基金指數(shù)2013-12-318222%23%-8%12%-17%25%12%靈活配置型基金指數(shù)2006-06-141,92951%49%-5%10%-13%30%24%資料來(lái)源：Wind，招商證券三、基金行業(yè)配置測(cè)算1、以基金指數(shù)為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，追求持續(xù)超額

28、收益指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的收益主要來(lái)自所跟蹤指數(shù)的 Beta 收益，其次是主動(dòng)管理獲得的超額收益，也就是基金的 Alpha。如何優(yōu)選賽道是指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的首要問(wèn)題，如單純以滬深 300為主要跟蹤對(duì)象，則 2020 年市場(chǎng)風(fēng)格切換至創(chuàng)業(yè)板行情時(shí)，組合雖可以獲得相對(duì)滬深300 的超額收益，但仍大幅跑輸全市場(chǎng)總體情況。從前文的分析中我們可以知道部分基金指數(shù)長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)，體現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格切換的適應(yīng)性?；鹬笖?shù)作為衡量全市場(chǎng)基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，代表著全市場(chǎng)基金的平均業(yè)績(jī)，如每年均能超越基金指數(shù)，意味著每年均能跑贏全市場(chǎng) 50%的基金，則長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可顯著超越大盤。單只基金的收益可拆分為市場(chǎng) Beta 收益+行業(yè)/風(fēng)格 B

29、eta 收益+Alpha 收益，我們可以借鑒部分量化指數(shù)增強(qiáng)基金的做法，通過(guò)控制組合相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的 Beta 暴露度來(lái)控制組合的跟蹤誤差，在此基礎(chǔ)上優(yōu)選底層資產(chǎn)，即優(yōu)選基金，追求Alpha 收益。在過(guò)往的定性調(diào)研中我們發(fā)現(xiàn)，由于偏股及普通股票型基金聚焦于相對(duì)收益，故長(zhǎng)期保持高倉(cāng)位，在管理組合時(shí)重選股、輕擇時(shí)。較多基金經(jīng)理在中觀配置層面主要考慮的是行業(yè)層面因素，如行業(yè)景氣度、行業(yè)趨勢(shì)等，而在選股層面考慮風(fēng)格因子，如通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、ROE、ROIC、PEG 等指標(biāo)考察企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況和未來(lái)成長(zhǎng)性，基于 PB/PE考察個(gè)股的估值，同時(shí)考察公司治理、公司管理層等定性因素綜合選擇個(gè)股。即較多基金經(jīng)理在

30、構(gòu)建組合時(shí)，優(yōu)先考慮了行業(yè) Beta，而在個(gè)股選擇層面考慮了風(fēng)格因子。所以，我們?cè)跇?gòu)建基金組合時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè) Beta 的暴露度控制，在緊密跟蹤基準(zhǔn)基金指數(shù)的行業(yè)配置的基礎(chǔ)上，通過(guò)優(yōu)選基金，構(gòu)建相對(duì)收益的基金組合。2、采用倉(cāng)位測(cè)算的方式拆分基金行業(yè)配置公募基金會(huì)在中報(bào)和年報(bào)中披露其股票全部持倉(cāng)，并在季報(bào)中披露前十大持倉(cāng)，根據(jù)公開募集證券投資基金信息披露管理辦法，季報(bào)的披露時(shí)間為當(dāng)季度結(jié)束后的 15 個(gè)工作日內(nèi)，中報(bào)和年報(bào)的披露時(shí)間是在報(bào)告期結(jié)束的 2 個(gè)月和 3 個(gè)月內(nèi)，披露時(shí)間的滯后使我們無(wú)法及時(shí)獲得公募基金持倉(cāng)信息，同時(shí)基金在報(bào)告期內(nèi)是否存在較大的配置切換操作也無(wú)法得知，通過(guò)倉(cāng)位測(cè)算模型

31、，我們可以基于基金每日披露的凈值信息，對(duì)基金階段性的配置概況和配置變動(dòng)方向有一定程度的認(rèn)知。我們?cè)诨?Lasso 回歸的風(fēng)格識(shí)別模型提出了基于基金凈值的資產(chǎn)配置風(fēng)格識(shí)別模型，基于該模型可測(cè)算基金在行業(yè)上的倉(cāng)位配置情況，作為基金組合構(gòu)建的參考依據(jù)。季度報(bào)告半年度報(bào)告年度報(bào)告15 個(gè)工作日重倉(cāng)股持倉(cāng)數(shù)據(jù)（前 10 只）2 個(gè)月全部持倉(cāng)數(shù)據(jù)3 個(gè)月資料來(lái)源：Wind，招商證券整理表 6：公募基金定期報(bào)告披露截止時(shí)間基于凈值回歸的經(jīng)典模型主要是 Sharpe 模型，模型的參數(shù)估計(jì)方法結(jié)合了線性規(guī)劃和普通最小二乘法的思想，針對(duì)無(wú)法做空的市場(chǎng)，模型的形式如下： 2=1. . 10% 100%2 = 1

32、()()其中是投資組合的收益率時(shí)序矩陣，代表風(fēng)格資產(chǎn) j 的收益率時(shí)序矩陣，代表投資組合對(duì)風(fēng)格資產(chǎn) j 的暴露度，為模型無(wú)法解釋的部分，認(rèn)為是投資組合的 Alpha 收益，可以通過(guò)模型的 R 方來(lái)輔助判斷?？紤]到指數(shù)之間相關(guān)性較高，我們采用 Lasso 回歸的方式來(lái)改進(jìn)Sharpe 模型，則目標(biāo)函數(shù)改為 ( )2 /2n + |。另外由于不同基金股票倉(cāng)位限制具有差=1異，我們針對(duì)不同類型的基金可額外增加針對(duì)參數(shù)的約束條件。如對(duì)于 Wind 偏股混合型基金指數(shù)，其樣本基金主要是“對(duì)于成立不滿一年的混合型基金，按照基金的投資策略說(shuō)明文字，如該基金明確說(shuō)明其投資是偏向股票，則定為偏股混合型基金；對(duì)于

33、成立滿一年的基金，其過(guò)去一年的固定收益類資產(chǎn)配置比例 0時(shí)為 1，n 為目標(biāo)基金個(gè)數(shù)，為基金 i 在板塊j 上面的倉(cāng)位配置，為組合行業(yè)偏離度的上限。為基金 i 的 Alpha 收益, 為配置 i 基金的比例，我們對(duì)單只基金配置比例的上限也進(jìn)行了約束，約束條件為。2、回測(cè)結(jié)果及討論為了測(cè)算模型的效果，我們組合展開回測(cè)。業(yè)績(jī)測(cè)算區(qū)間為 2011 年至 2020 年 7 月 30日，調(diào)倉(cāng)的頻率考慮季度、半年度和年度，基金配置的權(quán)重考慮等權(quán)和等權(quán)組合，并分別計(jì)算每次組合選擇 5 只50 只基金的結(jié)果，回測(cè)暫未考慮申贖費(fèi)率。統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)組合的區(qū)間收益率、年化波動(dòng)率、最大回撤和收益回撤比等指標(biāo)，對(duì)比不同的設(shè)

34、定下模型的總體表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在 2011 年至 2020 年 7 月 30 日的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，不同調(diào)倉(cāng)頻率、配置權(quán)重及配置基金個(gè)數(shù)的組合累計(jì)收益率的區(qū)間是 61%至 166%，同期滬深 300 的漲幅為 49%，而偏股混合型基金指數(shù)的漲幅為 138%。對(duì)比季度、半年度和年度的累計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)總體表現(xiàn)為季度半年度年度。這個(gè)結(jié)果與我們組合構(gòu)建的邏輯是相吻合的。我們通過(guò)業(yè)績(jī)歸因的方式拆分市場(chǎng)主動(dòng)偏股基金的行業(yè)總體配置，依此來(lái)構(gòu)建行業(yè)偏離度較小的基金組合。目前市場(chǎng)上的基金換手率總體在 200-300%左右，也就是半年可能會(huì)全倉(cāng)都調(diào)整過(guò)一遍了，而半年度和年度調(diào)倉(cāng)的方式可能會(huì)導(dǎo)致組合無(wú)法控制較小的行

35、業(yè)偏離度，造成組合無(wú)法保證與偏股基金指數(shù)的低跟蹤誤差。對(duì)比等權(quán)和非等權(quán)的組合，等權(quán)配置的業(yè)績(jī)差異相對(duì)較小，非等權(quán)組合更依賴于我們對(duì)基金的 Alpha 拆分，對(duì)單一基金的風(fēng)險(xiǎn)暴露度較大，造成組合的波動(dòng)較大。從組合的基金配置數(shù)量來(lái)看，當(dāng)組合優(yōu)選的基金在 30 只及以上時(shí)，業(yè)績(jī)及回撤均表現(xiàn)較好，而優(yōu)選 5 只基金的組合雖然收益和回撤也表現(xiàn)較好，但單只基金的配置集中度較高，波動(dòng)率明顯高于其他組合。對(duì)此，我們認(rèn)為該模型在季度調(diào)倉(cāng)下的等權(quán)組合表現(xiàn)較好，且基金的單只集中度要具備一定的分散度。表 9：組合累計(jì)收益率：季度調(diào)倉(cāng)、等權(quán)配置的基金組合基金個(gè)數(shù)區(qū)間收益率最大回撤收益回撤比波動(dòng)率5 個(gè)153.2%47.

36、8%3.2023.5%10 個(gè)145.9%51.2%2.8522.6%15 個(gè)137.8%49.2%2.8022.8%20 個(gè)148.4%49.3%3.0122.8%25 個(gè)140.4%49.0%2.8622.7%30 個(gè)157.4%48.3%3.2622.6%35 個(gè)153.3%48.5%3.1622.6%40 個(gè)156.1%48.5%3.2222.6%45 個(gè)165.3%47.5%3.4822.5%50 個(gè)164.5%48.2%3.4122.6%資料來(lái)源：Wind，招商證券圖 17：組合累計(jì)收益率（按調(diào)倉(cāng)頻率分類）圖 18：組合累計(jì)收益率（按是否等權(quán)分類） 資料來(lái)源：Wind，招商證券資料

37、來(lái)源：Wind，招商證券圖 19：組合回測(cè)（所有）圖 20：組合回測(cè)（季度調(diào)倉(cāng)）資料來(lái)源：Wind，招商證券資料來(lái)源：Wind，招商證券圖 21：組合回測(cè)（半年度調(diào)倉(cāng)）圖 22：組合回測(cè)（年度調(diào)倉(cāng)） 資料來(lái)源：Wind，招商證券資料來(lái)源：Wind，招商證券3、模型改進(jìn)：基于層次聚類的修正板塊分類基于基金指數(shù)的增強(qiáng)組合主要是通過(guò)控制組合相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的 Beta 暴露度來(lái)控制組 合的跟蹤誤差，在此基礎(chǔ)上優(yōu)選高 Alpha 基金。在前文中我們構(gòu)建組合的板塊劃分方式 主要通過(guò)行業(yè)邏輯及上下游的形式進(jìn)行人為劃分，但實(shí)際上板塊內(nèi)部的走勢(shì)也差異較大，如消費(fèi)板塊中的食品飲料和家電與其他行業(yè)的業(yè)績(jī)走勢(shì)具有顯著

38、不同，而金融和地產(chǎn)的 持有邏輯也具有較大差異，汽車是屬于消費(fèi)還是制造業(yè)的討論也沒有完全定論，在本文 的模型中，板塊的劃分對(duì)選基的結(jié)果影響非常大，故本章節(jié)我們希望根據(jù)結(jié)合行業(yè)上下 游及主營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)結(jié)合過(guò)去幾年各行業(yè)時(shí)間漲跌的相似程度，進(jìn)一步修正板塊的劃分。我們采用近 10 年的指數(shù)收益率作為層次聚類的特征變量，并按照聚類結(jié)果進(jìn)行板塊劃分。根據(jù)聚類結(jié)果，各行業(yè)可劃分為科技、金融、消費(fèi)、周期、制造等板塊。其中，通信、傳媒、電子和計(jì)算機(jī)；鋼鐵、采掘和有色；銀行和非銀；家電和食品飲料；房地產(chǎn)、建筑建材、建筑裝飾、公用事業(yè)和交運(yùn)等行業(yè)的相似度較高，農(nóng)林牧漁、休閑服務(wù)等其 他消費(fèi)類的收益率在聚類中的距離也

39、較相近，考慮到醫(yī)藥行業(yè)在公募基金持倉(cāng)比例中占 比較高且和其他消費(fèi)的邏輯不同，我們依然將其單獨(dú)考慮為一個(gè)板塊。另外，港股仍舊 單獨(dú)作為一個(gè)板塊，構(gòu)建模型時(shí)不對(duì)組合在軍工及港股板塊上的配置比例增加額外約束。圖 23：基于行業(yè)日收益率的層次聚類結(jié)果資料來(lái)源：Wind，招商證券從結(jié)果來(lái)看，基于聚類再分類的板塊類型總體與人工板塊分類的相似度較高。但在構(gòu)建模型時(shí)，我們無(wú)法在回測(cè)中利用該分類，因?yàn)樵摲诸惱昧宋磥?lái)信息。而且復(fù)盤每年各行業(yè)輪動(dòng)的情況，同一個(gè)板塊下每年的主流行情也會(huì)有所不同，如 2019 年的農(nóng)業(yè)明顯跑贏其他消費(fèi)類。對(duì)此，我們進(jìn)一步修正模型，在板塊劃分時(shí)，每一年的板塊劃分方式均依賴于對(duì)前一年行業(yè)

40、的聚類結(jié)果，并對(duì)該結(jié)果進(jìn)行一定的修正，將醫(yī)藥單獨(dú)作為一個(gè)板塊。從每年的結(jié)果來(lái)看，大板塊分類總體是在消費(fèi)、周期、制造、科技、周期的大邏輯分類下，但每年情況會(huì)有一定的出入，我們對(duì)此不進(jìn)行專門的劃分，主要是以新分類下的板塊作為行業(yè)偏離度控制的基準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上，我們可以放寬適當(dāng)組合基金個(gè)數(shù)和行業(yè)偏離度的限制，在該設(shè)定下模型實(shí)際優(yōu)選的基金個(gè)數(shù)主要取決于單只基金配置的比例上限，如單只配置比例不超過(guò) 5%，則基金在滿足行業(yè)的約束條件的基礎(chǔ)上，總體的選基數(shù)量與 20 只較為接近。對(duì)比基于層次聚類的板塊分類修正與原板塊分類的模型，我們可以發(fā)現(xiàn)即使單個(gè)組合優(yōu)先基金的下限不同，但組合的累計(jì)業(yè)績(jī)總體保持在 160%的

41、累計(jì)收益，收益區(qū)間為 164%至 187%，同期滬深 300 的漲幅為 49%，而偏股混合型基金指數(shù)的漲幅為 138%，組合均跑贏了偏股基金指數(shù)和滬深 300。從優(yōu)選 5 至 50 只基金的組合中，表現(xiàn)最好的是優(yōu)選 15 只和 20 只的組合，但實(shí)際上由于組合的業(yè)績(jī)主要取決于偏股基金指數(shù)的 Beta 約束，組合之間的業(yè)績(jī)差異較小。我們以累計(jì)收益率表現(xiàn)最佳的優(yōu)選 15 只基金的組合為例，10 年中共有 8 年跑贏偏股基金指數(shù)，年度勝率為 80%，戰(zhàn)勝偏股基金指數(shù)的年度的平均超額收益為 3%，季度勝率為 67%，跑贏基準(zhǔn)的季度的平均超額收益為 1.7%，月度勝率為 57%，跑贏基準(zhǔn)的月度的平均超額

42、收益為 0.9%?；诨鹬笖?shù)的增強(qiáng)組合通過(guò)長(zhǎng)期戰(zhàn)勝基準(zhǔn)（偏股基金指數(shù)）獲得了突出的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，且遠(yuǎn)超滬深 300。圖 24：組合收益走勢(shì)：基于層次聚類的板塊分類修正資料來(lái)源：Wind，招商證券表 10：組合累計(jì)收益：基于層次聚類的板塊分類修正 VS 修正前組合類型區(qū)間收益率年化波動(dòng)率最大回撤收益回撤比層次聚類修正前層次聚類修正前層次聚類修正前層次聚類修正前5 個(gè)182.5%153.2%23.1%23.5%48.6%47.8%3.83.210 個(gè)168.2%145.9%22.6%22.6%49.5%51.2%3.42.915 個(gè)186.9%137.8%22.7%22.8%49.7%49.2%3.

43、82.820 個(gè)174.1%148.4%22.5%22.8%49.2%49.3%3.53.025 個(gè)164.4%140.4%22.4%22.7%48.2%49.0%3.42.930 個(gè)171.3%157.4%22.3%22.6%47.8%48.3%3.63.335 個(gè)166.4%153.3%22.4%22.6%48.5%48.5%3.43.240 個(gè)164.6%156.1%22.4%22.6%48.2%48.5%3.43.245 個(gè)167.7%165.3%22.4%22.5%47.6%47.5%3.53.550 個(gè)168.8%164.5%22.4%22.6%47.2%48.2%3.63.4平均

44、171.5%152.2%22.5%22.7%48.4%48.8%3.53.1資料來(lái)源：Wind，招商證券注：聚類的模型僅限制了最低優(yōu)選基金數(shù)，最高數(shù)量為 50 只表 11：基金指數(shù)增強(qiáng)組合 VS 偏股基金指數(shù)和滬深 300 指數(shù)時(shí)間區(qū)間收益率年化波動(dòng)率最大回撤收益回撤比組合偏股基金滬深 300組合偏股基金滬深 300組合偏股基金滬深 300組合偏股基金滬深 3002011-24%-23%-25%18%16%21%27%25%32%-0.9-0.9-0.820125%4%8%17%15%20%17%15%22%0.20.20.3201314%13%-8%20%17%22%12%11%22%1.21.2-0.3201428%22%52%17%15%19%15%14%10%1.61.65.0201545%43%6%42%38%39%50%43%43%1.01.00.12016-12%-13%-11%23%25%22%25%26%24%-0.5-0.5-0.5201