汽車后市場系列報告之（三）：租車巨頭破產(chǎn)第一塊-多米諾骨牌倒下

1、赫茲公司（Hertz Global Holdings, Inc.）成立于 1918 年，是全球汽車租賃行業(yè)的頭部企業(yè)。公司于美國當(dāng)?shù)貢r間 2020 年 5 月 22 日申請破產(chǎn)。本文探討破產(chǎn)的深層原因和影響，并分析中國汽車租賃行業(yè)的走向。圖1：赫茲公司營業(yè)收入及 YOY圖2：赫茲公司扣非歸母凈利潤及 YOY100989694929088868482201620172018201910%8%6%4%2%0%-2%-4%543210-1-2-32016201720182019400%300%200%100%0%-100%-200% HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明營業(yè)收入/億美

2、元YOY扣非歸母凈利潤/億美元YOY資料來源： WIND； 東興證券研究所資料來源： WIND； 東興證券研究所赫茲公司破產(chǎn)的前因后果百年租車公司倒下僅僅因?yàn)?COVID-19 疫情？“The impact of COVID-19 on travel demand was sudden and dramatic, causing an abrupt decline in the Companys revenue and future bookings.”赫茲公司在官網(wǎng)的聲明中指出，COVID-19 疫情對旅游業(yè)產(chǎn)生的影響是突然且劇烈的，從而導(dǎo)致公司的收入和未來訂單量銳減。我們認(rèn)為，疫情只是赫茲

3、公司破產(chǎn)的導(dǎo)火索，它暴露了長期以來公司高杠桿經(jīng)營模式的弊端。公司破產(chǎn)的深層次原因包括：替代品的入侵：Uber 和 Lyft 等互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入出行領(lǐng)域，憑借新的業(yè)務(wù)模式搶占汽車自駕租賃模式的市場份額，赫茲公司的業(yè)務(wù)也自然受到擠壓。舊車銷售業(yè)務(wù)受挑戰(zhàn)：公司大量利潤來自出售舊車，但前幾年隨著美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，二手車價格不時受新車打壓，導(dǎo)致殘值下降。公司近幾年車隊的車輛數(shù)目在 48-53 萬輛之間，車均周轉(zhuǎn)天數(shù)約 290 天，我們保守估計公司每年賣出 20 萬輛舊車，測算可知公司的舊車銷售業(yè)務(wù)至少可以貢獻(xiàn) 40%以上的收入，二手車價格自 2015 年高點(diǎn)回落后使赫茲公司該業(yè)務(wù)每年營業(yè)利潤至少損失 1-

4、2 億美元。高杠桿經(jīng)營不利于抵抗突發(fā)事件：赫茲公司近幾年資產(chǎn)負(fù)債率均在 90%以上，購買租賃業(yè)務(wù)所需新車的費(fèi)用主要來自公司借款，日常經(jīng)營對現(xiàn)金流動性的要求較高。2018 年至今，公司利潤被大量的有息負(fù)債所束縛，本次疫情導(dǎo)致全球航空業(yè)運(yùn)力大幅減小，直接重創(chuàng)了對機(jī)場業(yè)務(wù)依賴度較高的赫茲公司（公司 2019 年在美國市場約 66%的收入來自機(jī)場業(yè)務(wù)）。DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P3汽車行業(yè)： 租車巨頭破產(chǎn)，第一塊多米諾骨牌倒下？表1：赫茲公司舊車銷售業(yè)務(wù)測算（表內(nèi)二手車價格為 CarGuru 二手車價格指數(shù)）2019 年2018 年2017 年2016 年2015 年（基

5、準(zhǔn)年）以報告期內(nèi)二手車價格最大值為當(dāng)期價格以報告期內(nèi)二手車價格最小值為當(dāng)期價格二手車價格/美元22,02921,38420,94220,87020,992二手車銷量/萬輛-202020 20出售二手車收入/億美元-42.841.941.7 42.0占當(dāng)期總收入的比例-49%48%44%43%當(dāng)期二手車價與基準(zhǔn)年的價差/美元-6451,0871,1591,037損失的利潤/億美元(1)-1.32.22.3 2.1二手車價格/美元21,15020,90920,61520,56020,405二手車銷量/萬輛-202020 20出售二手車收入/億美元-41.841.241.1 40.8占當(dāng)期總收入的比

6、例-48%47%43%42%當(dāng)期二手車價與基準(zhǔn)年的價差/美元-241535590 745損失的利潤/億美元(1)-0.51.11.2 1.5資料來源： 赫茲公司公告，CarGuru； 東興證券研究所(1)注： 假設(shè)公司購入新車價格不變，則二手車價格的變動與銷量的乘積就是公司利潤受二手車價格影響而變動的部分圖3：CarGurus 二手車價格指數(shù)圖4：赫茲公司資產(chǎn)負(fù)債率100%90%80%70%60%50%94.4%92.4%94.8%92.3%2016201720182019 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： CarGurus； 東興證券研究所資料來源： WIND；

7、 東興證券研究所破產(chǎn)后對美國汽車行業(yè)有什么影響？據(jù)公司 2019 年年報披露，報告期內(nèi)公司在美國市場最多擁有 57 萬輛汽車，其中約 29%的車輛屬于項目車輛（租車公司從整車廠購買時簽署回購協(xié)議，到指定期限后廠商將將按約定價格向租車公司購回符合條件的車輛），剩下 71%的車輛將通過拍賣、零售等渠道出售。赫茲公司破產(chǎn)對美國汽車產(chǎn)業(yè)的直接影響包括：赫茲公司的新車采購銳減，將拖累美國整車廠的新車銷售。據(jù)彭博社報道，汽車制造商每年將 10%的新車賣給汽車租賃公司。截至 2019 年底，公司車隊車輛的主要供應(yīng)商為通用、FCA 和福特，占比分別為 21%、18%和 12%。P4東興證券行業(yè)報告汽車行業(yè)：

8、租車巨頭破產(chǎn)，第一塊多米諾骨牌倒下？DONGXING SECURITIES圖5：赫茲公司車隊主要廠商組成18%21%9%通用FCA福特5%起亞7%豐田18%日產(chǎn)現(xiàn)代10%其他12% HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源： 赫茲公司公告；東興證券研究所大量供給涌入將對二手車市場短期的量價復(fù)蘇產(chǎn)生影響。赫茲公司為了償還債務(wù)不得不變賣車隊車輛，除了項目車輛會賣給整車廠以外，剩余的舊車將流入二手車市場。疫情后美國二手車市場的走向如何？從美國二手車拍賣龍頭 Manheim 官方公布的數(shù)據(jù)來看，從 3 月 COVID-19 疫情爆發(fā)至今，二手車的銷量和價格已經(jīng)走出低谷，且韌性強(qiáng)于新

9、車。5 月 8 日至 5 月 14 日期間，美國新車零售銷量同比-31%，較 3 月底的-71%有所回升，同期二手車銷量同比-6%，較 3 月底的-67%提升明顯?？梢钥闯?，美國二手車的剛需較新車更強(qiáng)勁，銷量將率先復(fù)蘇，之后帶動價格的提升，新車銷售的復(fù)蘇慢于二手車銷售。圖6：美國新車日銷量同比增速資料來源： Cox Automotive； 東興證券研究所DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P5汽車行業(yè)： 租車巨頭破產(chǎn)，第一塊多米諾骨牌倒下？ HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明頭部企業(yè)破產(chǎn)后的美國租車行業(yè)將走向何方？美國租車市場的內(nèi)部格局將持續(xù)高集中度。目前美

10、國租車市場是 Hertz、Avis 和 Enterprise 三足鼎立，它們占據(jù)了約 95%的市場份額。長期來看，美國長途出行市場中“飛機(jī)+租車”的出行方式不會改變，此類需求將隨著疫情得到控制而恢復(fù)。赫茲公司租車業(yè)務(wù)的市場份額或在重組后得以保留，或被其他兩家巨頭蠶食。從出行領(lǐng)域看，租車這一商業(yè)模式不會消失，只是將從自駕租車逐漸向網(wǎng)約車、自動駕駛車隊（RoboTaxi）轉(zhuǎn)變。租車公司相較網(wǎng)約車的弊端在于資產(chǎn)重車隊歸屬于公司，而優(yōu)勢在于不存在司機(jī)成本。2016 年赫茲公司與 Uber 和 Lyft 達(dá)成合作為它們提供車隊，這可以看作互聯(lián)網(wǎng)時代下，租車公司針對替代對手搶占市場份額時對新業(yè)務(wù)模式的一種

11、合作嘗試?；蛟S這只是過渡階段，未來租車公司更傾向于通過自建或招募司機(jī)團(tuán)隊來盤活自己的車輛資產(chǎn)，將控制權(quán)把握在自己手中。此外隨著自動駕駛技術(shù)的發(fā)展，直接組建自動駕駛車隊（RoboTaxi）更是大勢所趨。而赫茲公司的破產(chǎn)，或?qū)⑹浅鲂心Ｊ阶儎舆^程中倒下的第一塊多米諾骨牌。中國汽車租賃行業(yè)何去何從？為什么中國有很多“本本族”，短租車市場的發(fā)展卻不如美國？中國汽車租賃行業(yè)仍處于發(fā)展階段，其特點(diǎn)是滲透率低、集中度相對不高。中國整體出行領(lǐng)域格局分散，伴隨互聯(lián)網(wǎng)誕生了一批互聯(lián)網(wǎng)出行服務(wù)商。目前中國租車市場的頭部企業(yè)為神州租車和一嗨租車，2019 年它們運(yùn)營車輛的規(guī)模分別為 15 萬輛和 8 萬輛。圖7：中國主

12、要互聯(lián)網(wǎng)出行服務(wù)商一覽資料來源： 易觀咨詢；東興證券研究所短租車的需求主要來自個人和機(jī)構(gòu)客戶日益增長的休閑及商務(wù)需求，以及持有駕照但無汽車的駕駛?cè)藛T的一般用車需求。雖然中國駕照持有人數(shù)與私家車數(shù)目之間的差額仍在擴(kuò)大，但短租車市場發(fā)展遠(yuǎn)不如美國，我們認(rèn)為主要有以下原因：P6東興證券行業(yè)報告汽車行業(yè)： 租車巨頭破產(chǎn)，第一塊多米諾骨牌倒下？DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明從公共交通便利性來看：美國的人力成本較高，致使打車出行或 Uber 出行等方式較貴，所以公共交通不是特別發(fā)達(dá)；中國打車便宜，且國家注重高鐵等公共交通的建設(shè)，便利的公共交通大

13、大降低了人們自駕出行的必要性。從出行需求來看：旅游方面，美國地廣人稀，旅游地也以國家公園為主，沒有汽車極為不便；商務(wù)出差方面，美國有很多大公司坐落在小城市中，出差時依賴“飛機(jī)+租車”的方式，不似中國的公司多分布于交通便利的大城市中。從國人性格來看：租車自駕比較耗費(fèi)精力，符合美國人的性格，而中國人則更喜歡省時省力的方式。COVID-19 疫情與赫茲公司破產(chǎn)對中國零部件企業(yè)的海外業(yè)務(wù)有影響嗎？赫茲公司破產(chǎn)對中國汽車產(chǎn)業(yè)的影響不大，零部件企業(yè)海外業(yè)務(wù)有望很快恢復(fù)。導(dǎo)致赫茲公司破產(chǎn)的直接內(nèi)因（高杠桿經(jīng)營）和外部原因（經(jīng)濟(jì)活動停滯）在中國租車企業(yè)身上都不明顯。短期來看，赫茲公司破產(chǎn)會加劇美國整車廠 20

14、20 年新車銷量的下滑。中長期來看，美國的經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，中國零部件企業(yè)的海外業(yè)務(wù)，不會受到根本性的打擊。目前美國新車零售量的同比增速較 COVID-19 疫情爆發(fā)時三月份的銷量增速已有所改善，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也由 4月的 71.8 提升至 5 月初的 73.7，反映了消費(fèi)者對當(dāng)前市場的態(tài)度轉(zhuǎn)暖。911 恐怖襲擊事件后美國新車銷量出現(xiàn)反彈，我們認(rèn)為 COVID-19 疫情對車市的影響與之相似。COVID-19疫情和 911 恐怖襲擊事件都屬于公共衛(wèi)生安全事件，二者的相似點(diǎn)包括：1、911 事件發(fā)生后，民眾對乘坐飛機(jī)產(chǎn)生恐懼，美國航空乘客人數(shù)短期內(nèi)劇烈收縮，之后緩慢恢復(fù)；COVID-19

15、疫情爆發(fā)后，出于安全考慮，各國取消了大部分航班，同時乘客也減少了不必要的出行，這些都導(dǎo)致了短時期內(nèi)飛機(jī)旅客運(yùn)輸量的銳減，現(xiàn)在全球的航空運(yùn)力也在緩慢恢復(fù)；2、911 事件和 COVID-19 疫情都讓民眾對公共交通出行產(chǎn)生了一定的恐懼，更傾向于私密性、安全性更強(qiáng)的私人汽車，所以事件發(fā)生期間被抑制的購車需求都在形勢得到控制后出現(xiàn)反彈。圖8：911 恐怖襲擊事件時期新車銷量的同比增速變化911 恐怖襲擊事件發(fā)生資料來源： CEIC； 東興證券研究所DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P7汽車行業(yè)： 租車巨頭破產(chǎn)，第一塊多米諾骨牌倒下？ HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明投資建議出行模式變更方面：我們認(rèn)為自動駕駛的推廣是必然趨勢，自動駕駛出租車或?qū)⒃诔擞密囶I(lǐng)域最先實(shí)現(xiàn) L4。建議關(guān)注有望實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)營的自動駕駛系統(tǒng)公司，以及為 L2 以上車型配套的執(zhí)行器、傳感器零部件公司。海外疫情方面：海外乘用車需求反彈是大概率事件。建議關(guān)注中國企業(yè)有全球競爭力，行業(yè)格局較為穩(wěn)定的汽車零部件細(xì)分賽道。建議關(guān)注標(biāo)的：伯特利（603596.SH）、華域汽車（600741.SH）。風(fēng)險提示