利率債專題報告：新冠疫情對我國經(jīng)濟(jì)的影響與政策應(yīng)對

1、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 新冠疫情發(fā)展現(xiàn)狀 1 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情對經(jīng)濟(jì)影響幾何？ 2 HYPERLINK l _TOC_250014 基本面：長期看疫情影響偏中性 2 HYPERLINK l _TOC_250013 外需：存在一定不確定性 3 HYPERLINK l _TOC_250012 就業(yè)：疫情的影響并非一面 4 HYPERLINK l _TOC_250011 通脹：前高后低趨勢不改 5 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情對行業(yè)有何影響？ 6 HYPERLINK l _TOC_2

2、50009 地產(chǎn)：銷售、投資增速承壓 6 HYPERLINK l _TOC_250008 工業(yè)：短期有沖擊，中期有調(diào)整 8 HYPERLINK l _TOC_250007 服務(wù)業(yè)：疫情過后有望反彈，商業(yè)模式或?qū)⑥D(zhuǎn)變 10 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情近尾聲，復(fù)工怎么看？ 11 HYPERLINK l _TOC_250005 如何觀測復(fù)工進(jìn)展？ 11 HYPERLINK l _TOC_250004 除復(fù)工外，還需關(guān)注什么？ 12 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀政策如何演繹？ 13 HYPERLINK l _TOC_250002 貨幣政策寬松猶存 13

3、 HYPERLINK l _TOC_250001 財政收支或?qū)⑹艿接绊?15 HYPERLINK l _TOC_250000 穩(wěn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)下，財政如何破局？ 17債市策略 18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款插圖目錄圖 1：非典、新冠病毒發(fā)病時間軸 1圖 2：非典對我國第三產(chǎn)業(yè)影響較大 2圖 3：H1N1 對美國三產(chǎn)、外需產(chǎn)生沖擊 3圖 4：小兒麻痹癥對巴基斯坦產(chǎn)生一定影響 3圖 5：埃博拉影響非洲旅游業(yè) 4圖 6：寨卡病毒沖擊巴西出口增速 4圖 7：非典時期我國就業(yè)壓力先減后增 4圖 8：非典期間 CPI、PPI 同比均明顯上行 6圖 9：隨著非典疫情的發(fā)展，CPI 和 PPI 環(huán)比快速下滑 6圖

4、 10：CPI 同比預(yù)計仍然維持全年下行趨勢 6圖 11：PPI 同比預(yù)計多數(shù)處于 0 以下 6圖 12：商品房銷售面積當(dāng)月值及同比 7圖 13：商品房銷售額及同比 7圖 14：房地產(chǎn)開發(fā)投資建筑工程完成額及同比 8圖 15：房地產(chǎn)開發(fā)投資安裝工程當(dāng)月完成額及同比 8圖 16：工業(yè)增加值、輕工業(yè)和重工業(yè)增加值同比 9圖 17：工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入季度增加值和當(dāng)季同比 9圖 18：工業(yè)企業(yè)利潤增速和工業(yè)企業(yè)投資增速 9圖 19：2020 年春運(yùn)后半程單日旅客數(shù)較去年明顯回落 12圖 20：節(jié)后主要一、二線城市擁堵指數(shù)與去年同期之比 12圖 21：6 大發(fā)電集團(tuán)耗煤量 12圖 22：SARS 疫情

5、期間相對的低利率環(huán)境 14圖 23：疫情以來財政累計補(bǔ)助和累計確診人數(shù) 16圖 24：預(yù)計疫情支出占 2019 公共財政+政府性基金支出比例 16圖 25：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計同比 18圖 26：地方政府專項債規(guī)模 18圖 27：全國政府性基金收入和國有土地使用權(quán)出讓金收入及二者同比 18表格目錄表 1：從工業(yè)企業(yè)的營收增速判斷不同行業(yè)對疫情的抵御能力 10表 2：疫情發(fā)生以來央行采取的舉措 14表 3：疫情發(fā)展過程中的財政政策梳理 15表 4：非典期間減稅相關(guān)的財政政策 17自 2020 年 1 月以來，新冠肺炎持續(xù)擴(kuò)散，各地方政府相繼頒布延長假期通知，世界衛(wèi)生組織也將新冠病毒視為國際公共衛(wèi)

6、生緊急事件。進(jìn)入 2 月下旬，全國現(xiàn)有確診病例開始回落，但疫情蔓延、復(fù)工延遲對經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未結(jié)束。新冠疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)、物價水平、各類行業(yè)有何影響？復(fù)工進(jìn)展、產(chǎn)能恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)軌如何觀測？立足兩大目標(biāo)收官之年，宏觀政策又該如何應(yīng)對？關(guān)于這些問題，我們年初以來陸續(xù)發(fā)布了一系列的深度報告，接下來本文將對此前的報告進(jìn)行梳理，以供大家參考。 新冠疫情發(fā)展現(xiàn)狀新冠肺炎的傳染性高于 SRAS，但死亡率則相對偏低。自 2002 年 12 月首例非典病例確診后，非典疫情迅速擴(kuò)散，2003 年 3 月確診人數(shù)升至 1190 人。2003 年 5 月，隨著政策調(diào)控發(fā)力和天氣轉(zhuǎn)暖，疫情逐漸得到控制，同年 6 月 24

7、日，世衛(wèi)組織將北京從疫區(qū)名單移除，非典疫情正式結(jié)束，疫情期間中國內(nèi)地共有 5327 人確診，死亡人數(shù)達(dá)到了 349人，致死率約為 6.5%。本次新冠肺炎的首例病例出現(xiàn)在去年 12 月 8 日，截至 2020 年 2月 25 日，中國內(nèi)地共確診 77658 例，病毒擴(kuò)散速度快于非典；死亡 2663 人，致死率為3.4%，低于非典時期。對比來看，我們認(rèn)為本次疫情的持續(xù)時間將比非典時期更短，因此也不用過于悲觀。非典疫情大約持續(xù)了六個月的時間，其中部分原因在于彼時政策應(yīng)對缺乏經(jīng)驗。事實上，政策上對非典疫情的重視程度大幅提高是在 2003 年 3 月，此后僅過去了 2 個月左右，疫情就已得到控制。立足當(dāng)

8、下，我國對疾病預(yù)防控制的經(jīng)驗與彼時不可同日而語，隨著防控舉措的逐漸發(fā)力以及科研技術(shù)水平的持續(xù)提高，新冠疫情防控已取得重大進(jìn)展，自 2 月 18日開始，全國現(xiàn)有確診病例就已開始回落，截至 2 月 24 日，現(xiàn)有確診病例已降至 50000例以下（47672 例）。圖 1：非典、新冠病毒發(fā)病時間軸（人）700006000050000400003000020000100000SARS感染人數(shù)新冠肺炎感染人數(shù)2020年2月18日，現(xiàn)有確診人數(shù)開始回落2019年12月8日，首例新冠病毒病例確診2020年2月12日，現(xiàn)有確診人數(shù)超過5萬人2020年1月17日，新冠病毒開始加速擴(kuò)散07142128354249

9、566370778491981051121191261331401471541611681751821891962032102172242312382002年12月15日，首例非典病例確診2003年3月，北京確診首例非典病例2003年6月，WHO將北京移除疫區(qū)名單請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：衛(wèi)健委，國務(wù)院，中信證券研究部注：橫坐標(biāo)代表首例病例確認(rèn)后的間隔天數(shù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款 疫情對經(jīng)濟(jì)影響幾何？基本面：長期看疫情影響偏中性短期來看，本次疫情將從供需兩端對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊?？紤]到新冠肺炎這一黑天鵝事件的復(fù)雜性，我們難以直接量化該事件對經(jīng)濟(jì)的沖擊，但結(jié)合 2003 年“非典”

10、的經(jīng)驗，疫情將對我國供需兩端產(chǎn)生沖擊。從供給端看，SARS 疫情發(fā)酵期間我國對部分地區(qū)采取了隔離和停工管控，這將使得相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)停滯；從需求端看，疫情發(fā)酵期間我國居民外出就餐與出行顯著減少，消費(fèi)需求回落，企業(yè)部門的投資需求也受停工影響而有所停滯，這都在一定程度上導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)增速的回落：2003 年二季度 GDP 同比增長 9.1%，較第一季度（11.1%）、第三季度（10.0%）明顯回落。但也需注意，疫情對全社會總需求的影響相對有限，疫情過后消費(fèi)需求有望回補(bǔ)，長期看中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長的趨勢不改。首先，本次疫情對經(jīng)濟(jì)的影響更多體現(xiàn)為對勞動力的沖擊，考慮到本次疫情的致死率不高

11、，疫情對勞動力的沖擊更多會體現(xiàn)為對人員流動和生產(chǎn)效率的短期制約，在中長期的視角下，這一影響有望消散。第二，結(jié)合“破窗理論”，盡管社會的部分個體將承擔(dān)一些損失，但這也將創(chuàng)造新的需求，并將有效帶動生產(chǎn)和就業(yè)，如對防護(hù)用品、醫(yī)療器材的需求激增將帶動醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備制造等行業(yè)的發(fā)展，這也能在一定程度上彌補(bǔ)疫情對全社會總需求的負(fù)向拉動。此外，當(dāng)前居民的休閑娛樂消費(fèi)需求（如餐飲、旅游等）雖然在短期內(nèi)受到一定制約，但這一部分支出并非憑空消失，而是轉(zhuǎn)換成其他形式（比如居民減少餐飲支出的同時也加大了對醫(yī)療防護(hù)用品的購買）或者延后兌現(xiàn)，隨著疫情逐漸緩解，居民積壓的消費(fèi)需求也有望反彈，清明、五一等小長假都有可能是消費(fèi)

12、需求集中釋放的窗口期。圖 2：非典對我國第三產(chǎn)業(yè)影響較大（%）對GDP當(dāng)季同比的拉動:第一產(chǎn)業(yè)對GDP當(dāng)季同比的拉動:第二產(chǎn)業(yè)對GDP當(dāng)季同比的拉動:第三產(chǎn)業(yè)非典對第三產(chǎn)業(yè)影響較大10.008.006.004.002.002000-122001-042001-082001-122002-042002-082002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-120.00資料來源：Wind，

13、中信證券研究部外需：存在一定不確定性隨著疫情的持續(xù)發(fā)酵，我國三產(chǎn)和外貿(mào)均受到一定影響，而近期海外地區(qū)的疫情也有擴(kuò)散之勢。結(jié)合來看，我們認(rèn)為疫情對外需的影響存在以下兩個途徑：一方面，PHEIC 的宣布可能對疫情地區(qū)經(jīng)濟(jì)主體的第三產(chǎn)業(yè)和出口貿(mào)易產(chǎn)生影響， PHEIC 的撤銷時點(diǎn)存在一定的不確定性。1 月 31 日凌晨，WHO 舉辦新聞發(fā)布會，宣布中國新型冠狀病毒疫情構(gòu)成國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC），這是 WHO 自 2005年以來宣布的第六起 PHEIC，前五次分別為 2009 年的 H1N1 豬流感、2014 年的小兒麻痹癥、2014 年和 2018 年的埃博拉病毒、2016 年的寨

14、卡病毒：歷次 PHEIC 均對疫區(qū)經(jīng)濟(jì)主體的三產(chǎn)、外貿(mào)產(chǎn)生明顯影響。但值得注意的是，世衛(wèi)組織的聲明中明確指出，“不建議實施旅行和貿(mào)易限制，并再次高度肯定中方的防控舉措”，考慮到世衛(wèi)組織也可以根據(jù)疫情的發(fā)展而隨時撤銷、修改 PHEIC 認(rèn)定，我們認(rèn)為隨著我國疫情防控進(jìn)展的持續(xù)推進(jìn)， PHEIC 的認(rèn)定并不會持續(xù)太久，不排除WHO 提前撤銷 PHEIC 的可能。另一方面，海外疫情蔓延勢頭漸顯，這可能加重外需的回落。近期海外疫情有擴(kuò)散之勢，截至 2 月 25 日，海外地區(qū)累計確診 2540 例，其中日本、韓國累計分別確診 854、977例，歐洲累計確診 319 例，疫情在全球范圍內(nèi)的蔓延態(tài)勢日漸嚴(yán)重

15、。往后看，若新冠疫情在海外地區(qū)持續(xù)發(fā)酵，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，相關(guān)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⑦M(jìn)一步承壓，考慮到目前歐洲、日本占我國出口比重較大，疫情蔓延或?qū)?dǎo)致海外地區(qū)從我國的進(jìn)口進(jìn)一步減少，這可能加重疫情對我國外需的沖擊。同時，考慮到歐洲、日本、韓國在全球貿(mào)易供應(yīng)鏈中的關(guān)鍵位置，疫情也可能從供需兩端對全球產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生沖擊。圖 3：H1N1 對美國三產(chǎn)、外需產(chǎn)生沖擊（%）圖 4：小兒麻痹癥對巴基斯坦產(chǎn)生一定影響（%，%）美國第三產(chǎn)業(yè)增加值:同比美國第三產(chǎn)業(yè)對實際GDP增長的拉動美國商品和服務(wù)出口:同比7.0015.0010.005.000.00-5.00-10.006.005.004.00

16、3.002.001.000.00巴基斯坦服務(wù)業(yè)GDP:同比巴基斯坦商品和服務(wù)出口:同比（右軸）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002006200720082009201020112012201320142015201620172018-20.00請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 5：埃博拉影響非洲旅游業(yè)（%）圖 6：寨卡病毒沖擊巴西出口增速（%，%）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00美國:服務(wù)進(jìn)口:旅游:非洲:同比40.003

17、0.0020.0010.000.00-10.00-20.00巴西:GDP實際增速:商品和服務(wù):出口巴西:GDP:現(xiàn)價:商品和服務(wù):出口:同比資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部就業(yè)：疫情的影響并非一面短期內(nèi)，疫情對勞動力供給的影響較大，勞動力供給或?qū)㈦A段性降低。從勞動力供給的角度看，疫情持續(xù)擴(kuò)張下，勞動人口流動或?qū)p少，可能導(dǎo)致勞動供應(yīng)減少。借鑒非典時期的經(jīng)驗，疫情期間，求職人數(shù)持續(xù)下降，由 2002 年三季度的高點(diǎn) 253 萬人降至 2003年二季度的 200 萬人；需求端也有所下降，但速度慢于供給收縮速度，求人倍率的同比變化明顯升高，這在一定程度上導(dǎo)致了就業(yè)

18、壓力被動緩解。因此，短期來看受人員隔離、部分城市封城等因素影響，勞動力供給或?qū)㈦A段性下降，就業(yè)壓力也可能有所緩解。往后看，疫情過后企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營可能難以快速改善，勞動力供給端的快速反彈可能加大就業(yè)壓力。勞動力需求方面，目前我國就業(yè)主要靠建筑業(yè)和制造業(yè)拉動，但受疫情影響，建筑業(yè)、中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、資金周轉(zhuǎn)都將面臨停滯，可能面臨一定的訂單、債務(wù)違約風(fēng)險。疫情過后，勞動力的供給端往往可以快速回升；但需求端的改善依賴于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營走強(qiáng)、利潤回暖，這一過程可能慢于勞動力供給的回升。一個證據(jù)是，2003 年非典疫情徹底結(jié)束后，勞動力供給、需求均有明顯回升，但對應(yīng)求人倍率的同比增速明顯回落，說明勞動力供

19、給端的回升速度明顯快于需求端。因此，我們認(rèn)為疫情過后我國或?qū)⒚媾R一定的就業(yè)壓力。圖 7：非典時期我國就業(yè)壓力先減后增（%，%）6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0002002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-110全國職業(yè)供求分析:求職人數(shù)全國職業(yè)供求分析:需求人數(shù)求人倍率同比增減（

20、右軸） 非典疫情初期，勞動力供給快速減少，就業(yè)壓力有所減弱；疫情緩解后，勞動力供給增加速度超過需求擴(kuò)張速度，就業(yè)壓力加大0.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：Wind，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款通脹：前高后低趨勢不改2020 年 1 月 CPI 增速繼續(xù)突破前高，而受疫情影響基本面走弱的預(yù)期也有所強(qiáng)化，這是否會導(dǎo)致滯脹的發(fā)生呢？我們曾在報告?zhèn)袉⒚飨盗?20200211對比非典，新冠疫情對通脹的影響幾何？中詳細(xì)論述過這一問題?；仡櫡堑鋾r期，CPI 和 PPI 同比增速迎來高峰，但環(huán)比增速趨于下滑。2003 年

21、上半年，CPI 同比和 PPI 同比都經(jīng)歷了一輪波峰，但主要是基數(shù)效應(yīng)的體現(xiàn)；而 2003 年 1 月至 6 月 CPI 和 PPI 環(huán)比表現(xiàn)為一致的前高后低，背后有春節(jié)的季節(jié)性、疫情前期的搶購以及疫情發(fā)展過程中需求走弱的影響。2003 年 2 月份物價維持較高增速，更多是疫情快速發(fā)展情況下?lián)屬徦l(fā)，板藍(lán)根、食用醋、醫(yī)用口罩、米油鹽等商品的搶購風(fēng)潮，商品價格普遍成倍上漲；3 月份以后，搶購潮結(jié)束、居民消費(fèi)需求快速走弱，而工廠的投資、生產(chǎn)并沒有受到明顯限制，居民消費(fèi)品和企業(yè)工業(yè)品出廠價格均持續(xù)下滑。立足當(dāng)下，我們認(rèn)為目前我國并不會發(fā)生大規(guī)模的滯脹，春節(jié)過后通脹將趨于回落，全年通脹前高后低的趨勢

22、不改：短期：春節(jié)+疫情影響，通脹維持高位。自從新冠疫情在今年 1 月下旬快速擴(kuò)散以來，春節(jié)效應(yīng)疊加疫情擴(kuò)散下的搶購風(fēng)潮，物價水平有超預(yù)期上漲的情況，已經(jīng)體現(xiàn)在了 1 月份 CPI 同比超預(yù)期上漲之中，而由于主要企業(yè)處于春節(jié)假期且不滿足復(fù)工條件，PPI 同比仍在預(yù)期以內(nèi)。由于 2 月份仍然存在企業(yè)復(fù)工生產(chǎn)少、物流成本仍高的情況，預(yù)計 2 月份物價水平仍將有所上行，但是在基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計 2 月 CPI 增速將同比維持在高位，PPI同比面臨通縮。中期：需求走弱與供給受阻的矛盾，疫情的發(fā)展將決定后續(xù)通脹的走向。對比非典和新冠疫情前期發(fā)展與政策出臺的時間和政策力度，本次在應(yīng)對新冠病毒疫情時政策出臺的速

23、度和力度都較強(qiáng)。預(yù)計 3 月份主要企業(yè)都能正常復(fù)工，但新冠疫情拐點(diǎn)預(yù)計也需要在 2月下旬明確，從非典時期情況看，供給端的放量要快于需求端的回暖，而近期政策也明顯轉(zhuǎn)向了防控+復(fù)工的組合，預(yù)計此后一段時間供給擴(kuò)張、物流暢通的情況下需求緩慢復(fù)蘇，物價環(huán)比將有所下行，CPI 同比和 PPI 同比都將繼續(xù)下行。長期：疫情消退，回歸趨勢。等待疫情結(jié)束后，通脹將回歸趨勢，但這一趨勢相比于年前的市場預(yù)期又需要考慮的一個新變量是穩(wěn)增長政策的出臺。疫情影響將大概率導(dǎo)致一季度經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，在十三五收官和全面實現(xiàn)小康的目標(biāo)下，疫情爆發(fā)后穩(wěn)增長的目標(biāo)更加明確，雖然政策力度不至于加大刺激以追求 6%以上的增速，但財政

24、、產(chǎn)業(yè)、貨幣等方面的寬松政策仍然值得期待，加之疫情階段投資回補(bǔ)和生產(chǎn)訂單的趕工，通脹下滑的斜率有可能較去年預(yù)期的平坦一些。圖 8：非典期間 CPI、PPI 同比均明顯上行（%）圖 9：隨著非典疫情的發(fā)展，CPI 和 PPI 環(huán)比快速下滑（%）CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:環(huán)比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.002002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/01-5.0

25、02.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/01-2.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 10：CPI 同比預(yù)計仍然維持全年下行趨勢（%）圖 11：PPI 同比預(yù)計多數(shù)處于 0 以下（%）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10202

26、0/012020/042020/072020/100.0%0.010.0050-0.005-0.01-0.0152019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/12-0.02資料來源：Wind，中信證券研究部 注；2020 年 2 月及以后數(shù)據(jù)為中信證券研究部預(yù)測資料來源：Wind，中信證券研究部注；2020 年 2 月及以后數(shù)據(jù)為中信證券研究部預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款 疫情對行業(yè)有何影響？地產(chǎn)：銷售、投資增速承壓關(guān)于疫情對地產(chǎn)的影響，我們曾在報告?zhèn)袉⒚飨盗?20200206疫情沖擊下，2020年的地產(chǎn)將如何演

27、繹？中進(jìn)行過詳細(xì)討論。整體來看，我們認(rèn)為一季度地產(chǎn)投資、銷售不免有所下滑，全年將呈前低后高的節(jié)奏。結(jié)合 SARS 經(jīng)驗來看，疫情期間地產(chǎn)銷售、投資、土地購置增速均有所回落。銷售端，受外出限制影響，疫情期間居民的購房需求減弱，加之企業(yè)停工對居民收入預(yù)期有一定影響，商品房銷售面積和銷售額增速分別從 2003 年的 2 月份的 69%和 76%下降到當(dāng)年 4 月份的 19%和 31%。投資端，SARS 疫情爆發(fā)初期，地產(chǎn)投資需求減弱。建筑工程和安裝工程增速同步下行，分別從 2 月份的 42%和 43%下降到 5 月份的至低點(diǎn) 27%和 3 月份的至低點(diǎn) 19%。土地購置方面，非典疫情較為嚴(yán)重的 3-

28、4 月份，土地購置面積也隨之減小，同比增速由 2 月份的 79%下降到 4 月份的 10%。但隨著疫情的減退，地產(chǎn)銷售、投資、土地購置增速均于二季度末開始快速反彈，說明長期看疫情對地產(chǎn)的影響相對有限。疫情高峰期正值地產(chǎn)行業(yè)淡季，一季度地產(chǎn)投資大概率下滑。春節(jié)前后是地產(chǎn)行業(yè)的淡季，農(nóng)民工一般提前兩周左右放假，春節(jié)開工也晚于正常企業(yè)，有的會延后至元宵節(jié)后。由于春節(jié)前到元宵節(jié)在大部分年份都位于 1-2 月，1-2 月的實際工作時長大致在一個月左右。因此，不管是銷售還是投資，1-2 月份的總和都不及其他月份的單月均值。如果我們大致以工作時長來推算，即便是在疫情控制樂觀的情況下，按照各城市現(xiàn)行的規(guī)定，元

29、宵節(jié)之后至少也有一周以上的時間無法開工（外來務(wù)工人員較多），1-2 月地產(chǎn)投資的降幅大概率超過 25%?？紤]到地產(chǎn)施工本身回補(bǔ)的彈性相對較小，3 月疫情的余溫可能仍會延續(xù)， 3 月當(dāng)月的投資也未必能夠超過去年。由于歷年 1-2 月與 3 月單月的地產(chǎn)投資大致相等，粗略估算下，一季度地產(chǎn)開發(fā)投資大概率同比下滑 12%以上。銷售可能受疫情發(fā)展的影響更大，或?qū)⒃诙径瘸霈F(xiàn)拐點(diǎn)。由于地產(chǎn)銷售的緊迫性和必要性相對較低，加之各地紛紛要求房企關(guān)閉售樓處，預(yù)售證的審批也可能普遍延遲，地產(chǎn)銷售額增速大概率在一季度轉(zhuǎn)負(fù)。盡管蓄客工作可以在線上展開，但是合同的簽訂很難在網(wǎng)上完成，從認(rèn)購到合同銷售確認(rèn)也需要時間，因此

30、一季度地產(chǎn)銷售的表現(xiàn)或?qū)⑾鄬θ鮿荨２贿^前期銷售疲軟并不意味著供給和需求的消失，在疫情趨于緩和后，房企可能加速推盤，疊加屆時可能出現(xiàn)的相對寬松的政策和流動性環(huán)境，銷售回補(bǔ)的彈性可能會有所體現(xiàn)，大概率出現(xiàn)在二季度。參考非典時期的經(jīng)驗，疫情因素對全年的地產(chǎn)銷售影響可能有限。圖 12：商品房銷售面積當(dāng)月值及同比（萬平方米，%）圖 13：商品房銷售額及同比（億元，%）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000商品房銷售面積當(dāng)月值商品房銷售面積同比（右軸）80706050403020102002-022002-052002-082002-112003-022

31、003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-1105,0004,0003,0002,0001,0000商品房銷售額當(dāng)月值商品房銷售額同比（右軸）80706050403020102002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-110請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：Wind，中信證券研究部注：2 月數(shù)據(jù)為 1、2 月累計資料來源：Wind，中信證券研究部注：2 月數(shù)據(jù)為 1、2 月累計圖 14：房地產(chǎn)開發(fā)投資建筑工程完成額及同比（

32、億元，%）圖 15：房地產(chǎn)開發(fā)投資安裝工程當(dāng)月完成額及同比（億元，%）1400120010008006004002000房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程當(dāng)月值房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程同比（右軸）6050403020102003-022003-042003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-120140120100806040200房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程當(dāng)月值房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程同比（右軸）6050403020102003-022003-042003-062003-082003-10

33、2003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-120請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：Wind，中信證券研究部注：2 月數(shù)據(jù)為 1、2 月累計資料來源：Wind，中信證券研究部注：2 月數(shù)據(jù)為 1、2 月累計工業(yè)：短期有沖擊，中期有調(diào)整對于工業(yè)而言，我們認(rèn)為疫情擴(kuò)散、延遲復(fù)工將導(dǎo)致企業(yè)利潤回落，并對后續(xù)投資端產(chǎn)生影響，“利潤投資利潤”的閉環(huán)或?qū)⒗L工業(yè)反彈的節(jié)奏。這一點(diǎn)，我們在此前的報告?zhèn)袉⒚飨盗?20200219疫情下的工業(yè)：關(guān)注短期沖擊的中期影響中也有所提及。工業(yè)增加值增速在疫情期間持續(xù)下降，預(yù)計本次疫情沖擊下增速下調(diào)幅度更大。無論是

34、03 年的 SARS 疫情還是此次新型冠狀病毒肺炎，對經(jīng)濟(jì)造成的影響都是廣泛的。批發(fā)零售、住宿旅游、房地產(chǎn)等服務(wù)行業(yè)的收入和利潤因受居民出行減少和企業(yè)暫停營業(yè)的影響而下滑，而工業(yè)增加值的形成也被工業(yè)企業(yè)開工和工人復(fù)工延遲所拖累。從 03 年 SARS疫情發(fā)生時的情況來看，工業(yè)增加值增速總體下降約 8 個百分點(diǎn)。03 年我國經(jīng)濟(jì)正處于上行期，加入 WTO 的外貿(mào)紅利也在逐步兌現(xiàn)，工業(yè)需求相對旺盛，疫情對生產(chǎn)的沖擊也更小。就目前我國的經(jīng)濟(jì)下行壓力和本次疫情的嚴(yán)重程度來看，預(yù)計本次疫情對工業(yè)增加值增速下調(diào)幅度的沖擊會更大。生產(chǎn)是收入的來源，短期受疫情影響工業(yè)企業(yè)收入遭遇沖擊，而利潤和投資的正反饋機(jī)制

35、可能導(dǎo)致修復(fù)周期的拉長，需關(guān)注短期沖擊的中期影響。2003 年 SARS 疫情發(fā)生期間，工業(yè)企業(yè)的收入增速就從一季度的 31%下降為二季度的 27%，直到四季度達(dá)到 33%才超過了一季度的收入增速，工業(yè)企業(yè)的收入是緩慢回升的過程，我們認(rèn)為“收入下降利潤減少投資需求下降收入下降”的正反饋機(jī)制是工業(yè)增速難以迅速復(fù)蘇的緣由。非典疫情的沖擊是短期影響，帶來 2003 年二季度當(dāng)期收入和利潤增速的下滑，二季度的利潤下滑會抑制后續(xù)投資需求并導(dǎo)致工業(yè)品的價格以及需求量都會受到削弱，再進(jìn)一步對工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入形成壓力，從而形成了“收入利潤投資需求收入”的閉環(huán)，這個閉環(huán)放慢了需求回暖的節(jié)奏，削弱了需求反彈的幅

36、度。本次新冠疫情對于工業(yè)生產(chǎn)和收入的沖擊可能更甚于 SARS 時期，因而收入增速在一季度可能砸出一個更深的坑，很有可能經(jīng)歷類似于 SARS 時期的緩慢修復(fù)過程，而收入增速回暖的阻力可能源于短期沖擊的對利潤以及投資的中期影響。圖 26：工業(yè)增加值、輕工業(yè)和重工業(yè)增加值同比（%）302520151050工業(yè)增加值當(dāng)月同比工業(yè)增加值:輕工業(yè)當(dāng)月同比工業(yè)增加值:重工業(yè)當(dāng)月同比資料來源：Wind，中信證券研究部圖 17：工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入季度增加值和當(dāng)季同比（億元，%）圖 18：工業(yè)企業(yè)利潤增速和工業(yè)企業(yè)投資增速（%，%）工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入:季度增加值工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入:當(dāng)季同比（右軸）60,00

37、050,00040,00030,00020,00010,000-4035302520151050120100806040202002Q10-20工業(yè)企業(yè)利潤總額:當(dāng)季同比固定資產(chǎn)投資額：工業(yè)當(dāng)季同比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款2002Q32003Q12003Q32004Q12004Q3資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫，Wind，中信證券研究部醫(yī)藥制造業(yè)和專用設(shè)備制造業(yè)對疫情的抵御能力較強(qiáng)。非典期間，我們對工業(yè)行業(yè)中營收占比相對較大的行業(yè)進(jìn)行分析，除紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和專用設(shè)備制造業(yè)外，其他行業(yè)均受到了疫情的影響。未受到?jīng)_擊的三個行業(yè)中，尤其是醫(yī)藥制造業(yè)與專用設(shè)備制造業(yè)，

38、其營收表現(xiàn)與大部分行業(yè)相反，呈現(xiàn)二季度升、三季度降的特點(diǎn)，可能源于疫情期間對于醫(yī)藥、醫(yī)療用品及醫(yī)療儀器設(shè)備需求較大，帶動了兩個行業(yè)的收入增長。金屬冶煉、通用設(shè)備、電子等行業(yè)疫情過后的營收彈性較強(qiáng)。非典期間，對于受疫情影響較大的行業(yè)，食品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)在三季度迅速反彈，相比二季度增速分別增長了 2%、8%、10%、8%、7%和 9%，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)在受二季度疫情影響后的回補(bǔ)彈性最大。表 1：從工業(yè)企業(yè)的營收增速判斷不同行業(yè)對疫情的抵御能力2003-Q22003-Q32003

39、 年是否受到二季請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款全年營營收增速營收增速度疫情沖擊三季度是否迅速反彈收增速煤炭開采和洗選業(yè)0.270.270.28石油和天然氣開采業(yè)0.170.180.23食品制造業(yè)0.170.190.19紡織業(yè)0.260.250.25化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)0.260.240.28醫(yī)藥制造業(yè)0.270.170.24非金屬礦物制品業(yè)0.200.280.26黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)0.470.570.55有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)0.320.400.38通用設(shè)備制造業(yè)0.280.350.34專用設(shè)備制造業(yè)0.450.390.42汽車制造0.380.410.43電氣機(jī)械及器材制造業(yè)0.25

40、0.290.31計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)0.360.450.43資料來源：Wind, 中信證券研究部服務(wù)業(yè)：疫情過后有望反彈，商業(yè)模式或?qū)⑥D(zhuǎn)變旅游、電影、餐飲、住宿等服務(wù)業(yè)將在短期內(nèi)受到一定影響，但在疫情過后有望迎來反彈。分行業(yè)看，旅游業(yè)受疫情影響較重，疫情期間居民出游意愿下降，人員聚集活動明顯減少，部分景區(qū) 1 月底至 2 月初封閉，春節(jié)期間幾乎顆粒無收。電影行業(yè)也是如此，經(jīng)驗上，影院的春節(jié)票房收入一般約占全年的 9%-10%，如 2018 年、2019 年的春節(jié)票房分別為 56.8 億元、58.59 億元，分別占全年票房的 9.3%、9.1%，而今年諸多春節(jié)檔影片延期上映，居民觀影

41、意愿也明顯下降，1 月 25 日（大年初一）內(nèi)地票房僅 181 萬，較 2019年同期 14.58 億元驟降，電影行業(yè)的形勢較為嚴(yán)峻。酒店、餐飲行業(yè)也有一定損失。但長期來看疫情對服務(wù)業(yè)的影響偏中性，疫情過后隨著居民消費(fèi)需求有望釋放，服務(wù)業(yè)或?qū)⒂瓉砘匮a(bǔ)，結(jié)合非典時期的經(jīng)驗看，2003 年二季度住宿餐飲行業(yè)、交運(yùn)倉儲行業(yè)的 GDP 增速分別為 7.4%（-3.6pcts）、2.3%（-5.4pcts），但疫情過后二者均迎來反彈，三季度 GDP增速分別回升至 16.9%、7.6%。新冠疫情或?qū)Ⅻc(diǎn)燃商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的導(dǎo)火索，無人快遞行業(yè)、線上服務(wù)業(yè)有望迎來快速發(fā)展?？紤]當(dāng)前仍需必要的隔離和防護(hù)工作，居民的

42、消費(fèi)習(xí)慣或?qū)a(chǎn)生一定變化：傳統(tǒng)的百貨商城、商業(yè)中心等“購物-休閑餐飲娛樂”一體化服務(wù)場所的人員密集度較大，并非目前居民消費(fèi)的首選，但傳統(tǒng)行業(yè)的蕭條也孕育著新的增長萌芽，以非典時期為例，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)雖然受到較大影響，但電商卻趁機(jī)崛起，居民的消費(fèi)習(xí)慣也逐漸向“新零售”轉(zhuǎn)變。立足當(dāng)下，企業(yè)的商業(yè)模式仍然可以推陳出新：對于部分制造業(yè)企業(yè)，電商平臺僅能實現(xiàn)線上銷售，但運(yùn)輸、配送均需要人工參與，考慮到疫情隔離期間居民對于人員接觸的偏好不高，無人配送或?qū)⒂瓉戆l(fā)展契機(jī)；對于影院、娛樂等服務(wù)業(yè)，傳統(tǒng)的線下模式也將迎來新的考驗，而囧媽、肥龍過江等影片則另辟蹊徑，在網(wǎng)絡(luò)平臺率先播出，實現(xiàn)了自身收益和消費(fèi)者觀影需求的共

43、贏，綜合來看，我們認(rèn)為未來服務(wù)業(yè)的天平也可能會向“線上模式”傾斜。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款 疫情近尾聲，復(fù)工怎么看？如何觀測復(fù)工進(jìn)展？隨著現(xiàn)有病例的持續(xù)下降，疫情攻堅戰(zhàn)取得了重大進(jìn)展，當(dāng)前政府的工作重心也從疫情防控優(yōu)先轉(zhuǎn)為防疫情與穩(wěn)增長并重，穩(wěn)步推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)則成為當(dāng)前政策的重要發(fā)力點(diǎn)。我們曾在報告?zhèn)袉⒚飨盗?20200210“節(jié)后復(fù)工”去哪了？和債市啟明系列 20200221當(dāng)前復(fù)工進(jìn)展如何？中對復(fù)工進(jìn)行詳細(xì)分析，對于復(fù)工進(jìn)程而言，我們認(rèn)為可以從人口流動以及企業(yè)產(chǎn)能兩個角度來進(jìn)行跟蹤。從交通運(yùn)輸部公布的數(shù)據(jù)看，異地職員返工率約在 35%-40%。春運(yùn)期間（2020 年 1月 10 日-2

44、 月 18 日）全國共發(fā)送旅客 14.76 人次，較去年同期下降 50.3%。從單日客運(yùn)量看，春節(jié)假期之前的單日客運(yùn)量大多位于 7000 萬人次以上，但自春運(yùn)的第十六日（2020年 1 月 25 日，正月初一，對應(yīng)疫情發(fā)酵時點(diǎn)）開始，單日的客運(yùn)量基本位于 1500 萬人次以下，較去年同期大幅回落，說明隨著疫情的持續(xù)發(fā)酵，居民的出行意愿明顯下降。考慮到居民返鄉(xiāng)的季節(jié)性特征，我們以除夕作為劃分時點(diǎn)，將除夕之前的出行視為返鄉(xiāng)，將除夕之后的出行看作返工，結(jié)合來看，除夕之前和除夕之后的客運(yùn)量分別為 11.43、4.19 億人次，基于此，異地職員返工率約為 37%（4.19/11.43）。分城市看，一線城

45、市公共交通的恢復(fù)程度慢于二線城市。從 Wind（轉(zhuǎn)引自高德大數(shù)據(jù)）公布的城市擁堵延時指數(shù)看，今年春節(jié)假期之前北京、上海、深圳、廣州、蘇州、杭州、天津、南京、青島等一、二城市的擁堵指數(shù)較去年并無明顯差異，但假期結(jié)束后（正月初十以來），主要一二線城市的擁堵指數(shù)較去年同期均有較為明顯的回落。我們將各城市假期結(jié)束后的日度擁堵指數(shù)取平均，并與去年同期相比，發(fā)現(xiàn)節(jié)后一線城市如北京、上海、深圳、廣州的擁堵指數(shù)占去年同期的比重分別為 71.3%、71.4%、71.7%、71.4%，而二線城市如蘇州、杭州、天津、南京、青島、東莞的擁堵指數(shù)占去年同期分別為 79.6%、 73.0%、75.4%、71.7%、80.

46、9%、79.5%，整體上二線城市高于一線城市，這在一定程度上說明二線城市的公共交通恢復(fù)情況要好于一線城市，也間接表明一線城市復(fù)工進(jìn)展仍有待提高。產(chǎn)能方面，結(jié)合六大發(fā)電集團(tuán)的耗煤數(shù)據(jù)看，預(yù)計當(dāng)前的企業(yè)復(fù)工率約為 50%。電廠發(fā)電具有明顯的季節(jié)特征：歷年春運(yùn)期間，6 大發(fā)電集團(tuán)耗煤量整體呈先下后上的 V 型走勢，且春運(yùn)開始時點(diǎn)和結(jié)束時點(diǎn)的單日耗煤量大體一致。2020 年 2 月下旬以來，6 大集團(tuán)的日均耗煤大約在 40 萬噸左右，較春運(yùn)開始前（1 月 9 日）的發(fā)電耗煤量 70.49 萬噸仍有一定距離，說明當(dāng)前企業(yè)復(fù)工進(jìn)展仍不理想。進(jìn)一步，將居民部門的用電量剔除（據(jù)我們此前報告中的測算，居民日均耗

47、煤量約為 11 萬噸左右），目前企業(yè)用電量所對應(yīng)的耗煤量約為 29 萬噸，占春節(jié)開始之前的 59（70-11）萬噸的比重約為 49%。圖 19：2020 年春運(yùn)后半程單日旅客數(shù)較去年明顯回落（萬人次）圖 20：節(jié)后主要一、二線城市擁堵指數(shù)與去年同期之比（100%） 1000090008000700060005000400030002000100002020年2019年1 3 5 7 9 111315171921232527293133353739北京上海廣州南京深圳杭州天津東莞蘇州青島0.650.70.750.80.85請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：交通運(yùn)輸部，中信證券研究部資料來源：

48、Wind（轉(zhuǎn)引自高德大數(shù)據(jù)），中信證券研究部圖 21：6 大發(fā)電集團(tuán)耗煤量（萬噸）2016201720182019 202080.0070.0060.0050.0040.0030.00除夕12345678910111213141516171819202122232425262720.00資料來源：Wind，中信證券研究部除復(fù)工外，還需關(guān)注什么？根據(jù)部分省份公布的復(fù)工率情況，目前全國企業(yè)復(fù)工有序推進(jìn)。根據(jù)山東省工信廳的 數(shù)據(jù)，2 月 15 日山東省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率已達(dá)到 71.5%。根據(jù)浙江省經(jīng)信廳、四 川省經(jīng)信廳的數(shù)據(jù)，截至 2 月 18 日，浙江省、四川省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率分別為

49、72.2%、55.7%。同時結(jié)合 2 月 20 日國家發(fā)改委在新聞發(fā)布會上的講話，廣東、江蘇、上海等經(jīng)濟(jì)大省市的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率均已超過 50%?？傮w來看，各地區(qū)、省份的復(fù)工進(jìn)程都在有序推進(jìn)。完全復(fù)工并非終點(diǎn)，立足兩大目標(biāo)收官之年，經(jīng)濟(jì)復(fù)軌任重道遠(yuǎn)。根據(jù)我們報告?zhèn)袉⒚飨盗?20200221當(dāng)前復(fù)工進(jìn)展如何？中的估算，全面復(fù)工或?qū)⒂?3 月上旬實現(xiàn)。但考慮到當(dāng)前是全面建成小康社會、十三五規(guī)劃收官之年，全面復(fù)工后受疫情影響而導(dǎo)致的生產(chǎn)計劃擱置以及生產(chǎn)缺口并不會快速回補(bǔ)，需要進(jìn)一步提高產(chǎn)能才能實現(xiàn)全年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。如果將疫情防控看作當(dāng)前政策的 step1，那么全面復(fù)工更像是 step2，后

50、續(xù)產(chǎn)能進(jìn)一步回補(bǔ)、實現(xiàn)全年發(fā)展目標(biāo)才是 step3。因此，復(fù)工實現(xiàn)后，對經(jīng)濟(jì)復(fù)軌的觀測也極為重要，具體而言，我們認(rèn)為可以從以下幾個高頻指標(biāo)進(jìn)行觀測：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款第一，工業(yè)生產(chǎn)方面，6 大發(fā)電廠耗煤量可以在一定程度上反映產(chǎn)能回補(bǔ)情況。2020年是全面小康、十三五規(guī)劃收官之年，但受疫情影響，一季度我國經(jīng)濟(jì)的供需兩端均面臨一定的回落壓力，這也意味著后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)將進(jìn)一步加速趕工，從全年看我國的工業(yè)生產(chǎn)或?qū)⒊是暗秃蟾叩淖邉??？紤]到工業(yè)增加值與發(fā)電耗煤量具有明顯的正相關(guān)性，我們可以據(jù)此觀測產(chǎn)能復(fù)蘇情況。第二，基建方面，可以關(guān)注專項債新增額度以及發(fā)行節(jié)奏。2 月 11 日，財政部宣布提前下達(dá)

51、 2020 年新增地方政府債務(wù)限額 8480 億元，加上此前提前下達(dá)的專項債務(wù) 1 萬億元，共提前下達(dá) 18480 億元，占 2019 年當(dāng)年新增債務(wù)限額 3.08 萬億元的 60%。按照 2018 年全國人大常委會的授權(quán)，提前下達(dá)部分需控制在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的 60%以內(nèi)，這意味著 2020 年的提前下達(dá)額度已經(jīng)頂格實施?？紤]到當(dāng)前政策托底的必要性，后續(xù)專 項債的發(fā)行節(jié)奏或?qū)⒊蔀榛òl(fā)力的指向標(biāo)；另一方面，由于今年提前下達(dá)額度已觸頂，后續(xù)兩會對全年新增額度的正式下達(dá)也將在一定程度上體現(xiàn)政策意圖。第三，地產(chǎn)方面，可以關(guān)注土地拍賣和 PSL 發(fā)力情況。土地拍賣具有財政和地產(chǎn)的雙重屬性：一

52、方面，政府性基金以土地財政收入為主，提高土地出讓可以彌補(bǔ)財政收支缺口，因此土地拍賣的冷暖往往可以反映地方政府的財政發(fā)力程度；另一方面，土地購置是房地產(chǎn)開發(fā)鏈條的起點(diǎn)，房企的拿地?zé)崆橐矊⒃谝欢ǔ潭壬项A(yù)示著后續(xù)地產(chǎn)投資的方向。此外，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加重，對棚改資金來源的限制也可能邊際放松，建議關(guān)注后續(xù) PSL 投放情況。但需要注意的是，2 月 16 日，財政部曾在求是指出要堅持“房住不炒”的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告中也提到房住不炒的定位，因此對地產(chǎn)的放松可能更多是邊際上的。第四，還可以關(guān)注三家政策型銀行的債務(wù)情況。2 月 24 日，央行表示，下一步將更大力度的

53、支持三家政策性銀行發(fā)揮作用。具體而言，國家開發(fā)銀行對接制造業(yè)企業(yè)，進(jìn)出口銀行對接外貿(mào)企業(yè)，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行對接生豬生產(chǎn)企業(yè)，不同政策性銀行的對接主體存在差異，體現(xiàn)出當(dāng)前政策的精細(xì)化特點(diǎn)。完全復(fù)工之后，制造業(yè)企業(yè)的融資問題仍待解決；受疫情和全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，出口導(dǎo)向企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)也亟待支持；同時生豬生產(chǎn)也需要政策支持以平滑豬價波動，三家政策型銀行共同發(fā)力則有助于實現(xiàn)內(nèi)需與外需、增長與物價的平衡，因此，我們也可以從政策性銀行債務(wù)的角度來間接觀測央行對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。 宏觀政策如何演繹？政策方面，我們曾在報告?zhèn)袉⒚飨盗?20200213政治局常委會會議點(diǎn)評及債市分析：防疫與經(jīng)濟(jì)并重，加大宏觀調(diào)節(jié)力

54、度和債市啟明系列 20200220四季度貨政報告點(diǎn)評：政策勇于擔(dān)當(dāng)，債市敢為中對后續(xù)政策演繹進(jìn)行分析。我們認(rèn)為貨幣政策和財政政策均有一定的發(fā)力空間。貨幣政策寬松猶存疫情發(fā)生以來，貨幣政策快速響應(yīng)，降息應(yīng)對經(jīng)濟(jì)沖擊，設(shè)立專項再貸款以穩(wěn)定重點(diǎn)企業(yè)融資需求。2 月 3 日，央行開展 9000 億元 7 天、3000 億元 14 天逆回購操作，當(dāng)日有 10500 億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放 1500 億元；操作利率方面，7 天和 14 天逆回購中標(biāo)利率均下調(diào) 10bp 至 2.40%和 2.55%，貨幣政策寬松快速響應(yīng)對沖疫情的影響，充分顯示央行穩(wěn)定市場預(yù)期、提振市場信心的決心。同時央行于 2

55、月 7 日設(shè)立了 3000 億元專項再貸款，向疫情防控企業(yè)提供低利率的貸款資金，銀行向企業(yè)發(fā)放的貸款利率以最新公布的一年期貸款市場報價利率（LPR）減 100 個基點(diǎn)為上限，目前上限是 3.05%。中央財政將進(jìn)一步實施財政貼息政策，對疫情的重要醫(yī)用、生活物資生產(chǎn)企業(yè)按實際獲得的貸款利率貼息 50%，保證企業(yè)實際融資成本降至 1.6%以下，專項再貸款的推出有利于主動對接疫情防控企業(yè)的融資需求，提高放貸效率。往后看，盡管短期的積極貨幣政策由疫情觸發(fā)，但在降成本的長期政策目標(biāo)下，貨幣政策空間猶存。春節(jié)前中央經(jīng)濟(jì)工作會議、國務(wù)院常務(wù)會議、李克強(qiáng)總理在考察中的發(fā)言中可以看到，降低民營、小微企業(yè)融資成本始

56、終是政策的當(dāng)務(wù)之急。2020 年貨幣政策的主線是逆周期和降成本，而降息和利率市場化改革是降成本的主要抓手。我們認(rèn)為從 LPR角度全年有 40bp 左右的下行空間，對應(yīng)政策利率有 2030bp 的下調(diào)空間，除去本次降息 10bp 后后續(xù)仍然存在 1020bp 的降息空間。圖 22：SARS 疫情期間相對的低利率環(huán)境（%）1年期貸款基準(zhǔn)利率1年期存款基準(zhǔn)利率1412108642199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420150資料來源：Wi

57、nd，中信證券研究部表 2：疫情發(fā)生以來央行采取的舉措時間政策內(nèi)容保持流動性合理充裕，加大貨幣信貸支持力度：（1）對疫情2 月 1 日2 月 3 日4 日2 月 7 日央行、財政部等五部委聯(lián)合出臺關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知加大流動性投放，進(jìn)行大額公開市場操作并下調(diào)利率采取措施便利金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券防控企業(yè)提供再貸款和優(yōu)惠利率的信貸支持（2）對受疫情影響較大企業(yè)可予以展期或續(xù)貸、適當(dāng)下調(diào)貸款利率、增加貸款等方式（4）對受疫情影響的個人靈活調(diào)整信貸還款安排，合理延后還款期限。（5）支持開發(fā)性、政策性銀行加大信貸支持力度。（6）加強(qiáng)制造業(yè)、小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域信貸

58、支持。（7）提供醫(yī)療設(shè)備等金融租賃的優(yōu)惠金融服務(wù)。累計投放流動性 1.7 萬億元，公開市場 7 天期和 14 天期逆回購中標(biāo)利率較前期下降 10bp，分別至 2.40%和 2.55%。鼓勵通過遠(yuǎn)程招標(biāo)方式發(fā)行債券，債券發(fā)行申請相關(guān)材料可通過網(wǎng)上報送，延長債券額度有效期，對疫情較重地區(qū)債券發(fā)行建立綠色通道。設(shè)立 3000 億元專項再貸款，向疫情防控企業(yè)提供實施低成本2 月 7 日部署專項再貸款貸款利率和財政部貼息政策，確保列入名單的重點(diǎn)企業(yè)實際融請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款時間政策內(nèi)容資成本不高于 1.6%。2 月 17 日下調(diào) MLF 利率開展了 2000 億 MLF 操作，中標(biāo)利率較前期下降

59、 10bp。央行將繼續(xù)保持流動性合理充裕，推進(jìn) LPR 改革繼續(xù)釋放金融2 月 19 日2 月 24 日適時適度調(diào)整存款基準(zhǔn)利率信貸政策執(zhí)行向小微和民營企業(yè)傾斜機(jī)構(gòu)降低貸款利率的潛力，促進(jìn)貸款實際利率水平明顯下降，確保解決小微企業(yè)融資難融資貴有明顯進(jìn)展。此外，存款基準(zhǔn)利率是我國利率體系的“壓艙石”，未來將適時適度進(jìn)行調(diào)整。明確對于因為疫情影響出現(xiàn)還款困難的企業(yè)銀行要給予展期或續(xù)貸，以緩解還款付息壓力。資料來源：中國人民銀行等部委網(wǎng)站、中國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)站，中信證券研究部財政收支或?qū)⑹艿接绊懸咔榘l(fā)生后財政積極應(yīng)對，通過減稅降費(fèi)、財政補(bǔ)貼和財政貼息政策緩解疫情期間的資金壓力。隨著新型冠狀病

60、毒的爆發(fā)，醫(yī)療負(fù)擔(dān)增加、企業(yè)停工利潤受損等不利影響對我國公共財政造成較大的壓力，財政部自 1 月 22 日以來采取了一系列積極財政措施，包括對捐贈物資和補(bǔ)助收入等進(jìn)行稅收減免、對患者進(jìn)行財政補(bǔ)貼，以及對疫情防控重點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行再貸款貼息支持。財政發(fā)力一方面減輕了患者和醫(yī)療機(jī)構(gòu)的費(fèi)用壓力，另一方面有助于調(diào)動疫情防控企業(yè)的積極性，對戰(zhàn)勝新型冠狀病毒提供了一定的資金支持。表 3：疫情發(fā)展過程中的財政政策梳理日期文件、公告主要內(nèi)容中國人民銀行財政部、銀保監(jiān)會、證2 月 1 日2 月 2 日2 月 7 日2 月 7 日2 月 13 日2 月 17 日2 月 18 日監(jiān)會、國家外匯管理關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防