經(jīng)濟點評和市場分析：背離的經(jīng)濟先行指標和同步指標

1、目錄2請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.經(jīng)濟點評經(jīng)濟先行指標經(jīng)濟同步指標經(jīng)濟滯后指標結(jié)論：先行指標走高，同步指標低迷，滯后指標走高。兩種可能，中美周期不同步或者全球處于滯漲威脅2.市場分析固定收益市場權(quán)益市場大宗商品市場結(jié)論：權(quán)益市場和固定收益市場以及大宗商品市場體現(xiàn)出明顯的背離。中美周期不同步的可能性更大3.未來潛在發(fā)展和投資建議：貴金屬和中國小盤股可能在2020年跑贏其他大類資產(chǎn)。日元可能跑輸，短期內(nèi)中國大小盤背離可能會部分修復(fù)注：由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的滯后性，本報告中的結(jié)論，觀察，和金融市場數(shù)據(jù)截止日期為2020年2月第二周全球經(jīng)濟先行指標：2009年之后的第三次復(fù)蘇嘗試全球正在經(jīng)歷2009年

2、之后的第三次復(fù)蘇嘗試，前兩次分別發(fā)生在2012年歐債危機后和2016年冬天的全球經(jīng)濟復(fù)蘇如果我們認可當(dāng)前全球經(jīng)濟能夠進行第三次復(fù)蘇，那么先行指標將繼續(xù)走高值得留意的是美國股指已經(jīng)明顯和其他先行指標發(fā)生了背離圖 1：OECD的先行指標，顯示全球正處在大周期的第三次小復(fù)蘇嘗試圖 2：全球PMI也可以從另外一個方面佐證這個觀點OECD綜合領(lǐng)先指標:美國 月 OECD綜合領(lǐng)先指標:中國 月OECD綜合領(lǐng)先指標:日本 月 OECD綜合領(lǐng)先指標:歐元區(qū) 月1046010310258101100569998549796529594502007-012009-012011-012013-012015-0120

3、17-012019-01482009-102011-102013-102015-102017-102019-10資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中國經(jīng)濟先行指標：最早見底，最早反彈一般來說新興市場復(fù)蘇領(lǐng)先全球，而中國作為新興市場的代表更是領(lǐng)先新興市場。在中國諸多先行指標中，PMI和M1對商品市場和權(quán)益市 場擁有較好的指導(dǎo)意義，我們可以看到在過去的三次復(fù)蘇中，中國往往都是先行者，而2018年12月，是最近一次中國復(fù)蘇的起點。圖 3：中國M1同比指標的見底領(lǐng)先全球，過去如此，2018年12月亦是如此圖 4：中國服務(wù)業(yè)在疫

4、情之前就體現(xiàn)出了疲態(tài)，反之總體PMI則相對向好595657545552535051482009-102011-102013-102015-102017-102019-10財新中國服務(wù)業(yè)PMI:經(jīng)營活動指數(shù)財新中國PMI454035302520151050資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心4請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01美國經(jīng)濟先行指標：股市與PMI的背離稍有修復(fù)，趨勢向上而如果我們從金融市場上觀察，也可以得出類似的結(jié)論，比較值得留意的地方在于，美股和PM

5、I的背離在1月有所修復(fù)，但考慮到疫情的影 響，PMI仍然有短期下行的可能性圖 5：外國投資者凈買入美國證券，2013年底的低點來自Taper Tantrum-1000100200300400500600700800-2002008-012010-012012-012014-012016-012018-0130354045505560-40-2002040圖 6：美股依然是高質(zhì)量的經(jīng)濟先行指標，留意2020年1月它與PMI的背離開始修復(fù)6065-602007-012009-012011-012013-01美國:標準普爾500指數(shù):收盤價:同比 月2015-012017-012019-01美國:供

6、應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 月資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心5請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分歐洲經(jīng)濟先行指標：脫歐帶來的影響延遲了復(fù)蘇步伐英國脫歐對于歐洲的投資者信心打擊可能比中國投資者感受到的更深遠2020年初的疫情對于全球經(jīng)濟的影響在慢慢浮現(xiàn)。可以預(yù)計包括歐洲在內(nèi)的諸多先行指標都會回落圖 7：可以看到歐元區(qū)對于英國脫歐的看法甚至不亞于歐債危機，這其實非 常奇妙圖 8：更高頻的花旗意外指數(shù)顯示了過去幾個月歐洲經(jīng)濟指標和當(dāng)前疫情對 于經(jīng)濟的影響-50050100150-1002007-012009-012011-012013-01ZEW經(jīng)

7、濟景氣指數(shù):歐元區(qū) 月2015-012017-012019-01ZEW短期利率指數(shù):歐元區(qū) 月-70.0000資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心6請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分-20.000030.000080.0000-120.00002015-022016-022017-022018-022019-022020-02日本經(jīng)濟先行指標：一個令人擔(dān)憂的跡象如果說中國是新興市場復(fù)蘇，歐元區(qū)的復(fù)蘇可能是走出脫歐陰霾之后的反彈，美國的復(fù)蘇來自聯(lián)儲的回購國債。日本在先行指標上相對 “純凈”，日本先行指標的低迷讓2020年日本期待奧運會帶來的經(jīng)濟拉動。但在疫情

8、的干擾下日本經(jīng)濟的復(fù)蘇令人擔(dān)憂圖 9：日本先行指標依然深陷泥潭，這點和中美歐都不一樣圖 10：在疫情的擔(dān)憂下日元匯率開始走低9590858075702007-112009-112011-112013-112015-112017-112019-11110105100日本:景氣動向指數(shù):綜合指數(shù):先行指標 月資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心7請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分結(jié)論：在危機自然發(fā)生前，貨幣當(dāng)局難以主動認輸央行的政府通過制定貨幣政策和財政政策，控制先行指標走向，最后觀察滯后指標走向。所以先行指標的判斷一部分是與政策的博弈，一部 分是對于驅(qū)動力的

9、研究首先毫無疑問疫情會對于先行指標帶來影響，同時毫無疑問大部分權(quán)益市場的參與者認為這種影響是短期的。那么我們必須研究不同地區(qū)先 行指標的驅(qū)動力，才能知道它們的持續(xù)性美國市場先行指標的驅(qū)動力更多來自于聯(lián)儲的貨幣政策，美國此時制造業(yè)PMI的復(fù)蘇邏輯并不通順，在產(chǎn)出缺口閉合的時候，指望PMI自然復(fù) 蘇是不現(xiàn)實的。市場判斷聯(lián)儲有超過60 的概率會在2020年降息。當(dāng)前美國先行指標走勢取決于聯(lián)儲的態(tài)度。聯(lián)儲在4月會停止回購的腳步， 屆時權(quán)益市場可能將出現(xiàn)一定回撤，聯(lián)儲繼而需要在傳統(tǒng)表現(xiàn)不佳的5-10進行一定程度的寬松來維持經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期。貨幣政策易松難緊中國市場的先行指標復(fù)蘇實際上是非常堅實的，在經(jīng)歷了

10、幾年的去杠桿之后，2018年12月開始的M1增長與對于民企的寬松一起到來。疫情的 干擾不會打斷中國市場寬信用的決心。歐洲市場在美歐貿(mào)易戰(zhàn)，脫歐的干擾下，復(fù)蘇預(yù)期非常脆弱。考慮到從2018年開始，中美貿(mào)易戰(zhàn)下中國經(jīng)濟對于歐洲經(jīng)濟產(chǎn)生了更大的影響 力，2020年中國的復(fù)蘇可能帶來歐洲的復(fù)蘇預(yù)期日本市場的復(fù)蘇至今依然沒有看到明顯的推手8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球經(jīng)濟同步指標：預(yù)期向好但現(xiàn)狀低迷到目前為止，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的設(shè)想依然沒有傳導(dǎo)到同步指標上，制造業(yè)的低迷更是一個全球性問題圖 11：全球工業(yè)的復(fù)蘇依然遙遙無期圖 12：2020年1月商業(yè)信心有所恢復(fù)，但疫情的干擾依然未知-20-15-1

11、0-5051015-252000-122003-122006-122009-122018-12工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):G7:同比 月2012-122015-12工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):OECD:同比 月969798991001011022000-122003-122006-122009-12OECD商業(yè)信心指數(shù):幅度調(diào)節(jié)型:季調(diào) 月2012-122015-122018-12OECD消費者信心指數(shù):幅度調(diào)節(jié)型:季調(diào) 月資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心9請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分美國經(jīng)濟同步指標：消費者信心處在高點但CFNAI指標低迷-3.5-3-2.5-2-1.5-

12、1-0.500.5美國經(jīng)濟同步指標情況較為復(fù)雜，一方面CFNAI指標顯示經(jīng)濟尚處在收縮區(qū)間，另一方面消費者信心卻處在較高位置。造成這種現(xiàn)象的原 因包括但不限于：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的背離，制造業(yè)中傳統(tǒng)制造業(yè)與半導(dǎo)體行業(yè)的背離。消費者信心與企業(yè)家信心的背離綜上所述，美國經(jīng)濟同步指標談不上好，但確實也有亮點。圖 13：CFNAI指標依然在0以下區(qū)間圖 14：消費者信心與CEO信心形成背離1-42007-112009-112011-112013-112015-112017-11數(shù)據(jù)來源：Wind美國:CEO經(jīng)濟展望指數(shù)04-1206-1208-1210-12美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)12-1214-1

13、216-1218-1202-12002020404060608080100100120120資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心10請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中國經(jīng)濟同步指標：工業(yè)和消費的反彈依然沒有發(fā)生579111315172001-112004-112007-112016-112019-1工業(yè)增加值2010-112013-11社會零售品銷售總額-2002040截止2020年1月的數(shù)據(jù)，中國的工業(yè)和消費數(shù)據(jù)依然沒有明顯的好轉(zhuǎn)，歷史上，先行指標見底之后8-13個月中國的同步指標見底反彈。這 種規(guī)律被打破我們認為與房地產(chǎn)銷售的遲緩有關(guān)，地產(chǎn)竣工面積增

14、速有望再一次像2012-2013年一樣超過銷售面積疫情毫無疑問推遲了同步指標的復(fù)蘇圖 15：消費與工業(yè)依然處在一個長的下行趨勢中圖 16：商品房銷售的遲緩朕兆M1的增速不會迅速2380216019-402000-112018-112003-112006-112009-11房屋竣工面積:累計同比 月2012-112015-11商品房銷售面積:累計同比 月資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分歐洲經(jīng)濟同步指標：經(jīng)濟復(fù)蘇的曙光制造業(yè)的低迷是一個全球性的問題，歐元區(qū)也未能獨善其身。值得注意的是，Eurocoin指數(shù)顯示歐元區(qū)經(jīng)濟

15、初步有了見底的征兆。美歐的貿(mào)易爭端，英國脫歐和中國的疫情毫無疑問都會影響這個脆弱的復(fù)蘇，歐央行的工作再一次成為關(guān)鍵圖 17：歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)依然遲遲沒有向好的跡象圖 18：Eurocoin指數(shù)則顯示歐元區(qū)經(jīng)濟可能在2020年1月已經(jīng)見底，但這并 沒有考慮到疫情的影響-20-15-10-5051015-252007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01(1.0)資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分(0.5)0.00.51.01.5(1.5)2007-012009-01

16、2011-012013-012015-012017-012019-01日本經(jīng)濟同步指標：幾無亮色的經(jīng)濟與全球類似，日本的制造業(yè)也處在艱難時期，而與美國不同的地方在于，當(dāng)前日本消費者的信心同樣也不高。這意味著消費對經(jīng)濟的支撐 同樣存疑資料來源：Wind, 國元證券研究中心圖 19：制造業(yè)的艱難時節(jié)，日本制造業(yè)指數(shù)處在長期以來的低點圖 20：日本消費者信心也尚未恢復(fù)到均值以上-30-20-10010203040-402000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012513請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分303540455055201999-1220

17、02-122005-12資料來源：Wind, 國元證券研究中心2008-122011-122014-122017-12結(jié)論：同步指標方面歐美好于中日14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分同步指標中全球制造業(yè)的低迷讓各國政府一方面試圖恢復(fù)制造業(yè)，一方面開始思考新的經(jīng)濟增長點美國市場中特朗普在制造業(yè)回流上受挫，但在發(fā)力與中國/歐洲爭奪未來制造業(yè)市場。美國經(jīng)濟當(dāng)前的亮點在于半導(dǎo)體，服務(wù)業(yè)非常堅挺， 消費者信心在低失業(yè)率的幫助下處于高位。因此雖然可以篤定失業(yè)率升高后消費者信心會迅速回落。但在目前通脹壓力尚存的情況下，美國 經(jīng)濟同步指標快速走低的概率不大。中國市場中與先行指標的復(fù)蘇不同，同步指標的復(fù)蘇因為

18、沒有地產(chǎn)的幫助顯得格外艱難。預(yù)計在疫情的發(fā)酵下，2020年中國經(jīng)濟同步指標的復(fù)蘇難言順暢。我們有可能看到一個歷史上最長最緩慢的先行指標向同步指標傳導(dǎo)流程。歐洲市場在脫歐的不確定性消除之后，如2019年7月德拉基所預(yù)料的一樣在四季度出現(xiàn)了些許復(fù)蘇征兆。但疫情的干擾尚未可知。歐元區(qū)的 經(jīng)濟復(fù)蘇動能同樣來自服務(wù)業(yè)。日本不僅先行指標缺乏復(fù)蘇動機，同步指標依然低迷，2020年的奧運會是否會受到疫情影響成為大家關(guān)注的焦點。全球經(jīng)濟滯后指標：通脹的壓力依然存在資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心不同于經(jīng)濟先行指標和同步指標具有比較明顯的地域特征，商品價格把通脹壓力傳導(dǎo)

19、到全球。在經(jīng)濟后周期，供需兩弱的情況下，PPI經(jīng)常跑輸CPI。而新興市場PPI和發(fā)達市場CPI之間的勾稽關(guān)系有時會給投資者一種錯誤的判斷，認為新興市場和發(fā)達市場的貨幣政策會有差距。實際上，新興市場的通脹壓力更多來自PPI，而發(fā)達國家通脹壓力更多來自CPI。圖 21：大宗商品指數(shù)徘徊在長期支撐位附近，長期通脹壓力不容小視圖 22：中國的PPI向美國CPI傳導(dǎo)，短期壓力可能趨緩02004006008001000120001002003004005006007002000-012003-012006-012009-01CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月 月2012-012015-012018-01CRB現(xiàn)貨指

20、數(shù):金屬:月 月-3-2-1012345-50510156-102000-012018-012003-012006-012009-01PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 月2012-012015-01美國:CPI:當(dāng)月同比 月15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分結(jié)論：滯后指標短期因為疫情承壓，長期有上行壓力16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分滯后指標矛盾的地方在于，如果我們從10年的維度來看，美元指數(shù)已經(jīng)走完了自2013年開始的上行趨勢，在財政赤字的驅(qū)動下可能在2020年 開始下行，這意味著商品價格可能因為一個下行的美元指數(shù)開始上行；而另一方面，在短經(jīng)濟周期內(nèi)，失業(yè)率處于低位意味著一旦失業(yè)率上 行，

21、對通脹有壓力。另一方面，中國的PPI可能因為一個新經(jīng)濟周期而開始上行，也可能因為這個新經(jīng)濟周期與傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的不同而造就一個偏弱的PPI正如美聯(lián)儲自身的研究所顯示，通脹是所有經(jīng)濟指標中，少有的難以被預(yù)測指標之一。在綜合考慮之后，我們更傾向于短期的疫情干擾可能壓低中國的PPI和美國的CPI。長期來看美元指數(shù)，貿(mào)易摩擦?xí)砀L期的通脹上行壓力。美國債券市場：尚未相信先行指標的趨勢資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心0.0017請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0.501.001.502.002.503.00101520253035期限利差VIX并未全情投入經(jīng)

22、濟復(fù)蘇的故事，尚未相信先行指標的趨勢，這種遲疑實際上相當(dāng)合理。在聯(lián)儲依然維持利率走勢穩(wěn)定的情況下，美國債券市場的走勢與股市，聯(lián)儲指引完全背離值得注意的是，上一次經(jīng)濟復(fù)蘇時，2016年四季度，TLT在一個季度急跌20，而在2019年四季度，TLT走勢相當(dāng)強勁圖 23：美國經(jīng)濟周期毫無疑問處于后周期圖 24：長債ETF在2019年四季度的走勢明顯強于2016年四季度美國201920182017201620152014201320122011201020092008年下半年美國此時在這里美國權(quán)益市場：做多，但始終抱有一份謹慎美國權(quán)益市場的做多節(jié)奏與聯(lián)儲擴表節(jié)奏保持一致美國權(quán)益市場做多時，購買了大量的

23、期權(quán)用以保護自身的頭寸。圖 25：美股的走勢和聯(lián)儲開啟回購之后的資產(chǎn)規(guī)模高度相關(guān)3400430000033004200000320041000003100400000030003900000290038000002800370000027003600000260035000002019-082019-092019-102019-112019-122020-01美國:標準普爾500指數(shù):周 周美國:存款機構(gòu):資產(chǎn):總資產(chǎn) 周-4E+09-2E+0901E+101.2E+10050010008E+0925006E+0920004E+0915002E+0930003500圖 26：而對于聯(lián)儲是否會繼

24、續(xù)回購的擔(dān)憂，造就了2019年四季度高昂的期權(quán)持倉1.4E+10 40002011/5/22014/5/22017/5/2gexprice資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Squeezemetric, 國元證券研究中心18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分歐洲債券市場：悲觀結(jié)束后的修正正如經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示的，脫歐的對于經(jīng)濟的干擾似乎超預(yù)期，所以歐元區(qū)債券在2020年1月由于這種悲觀預(yù)期的修正，收益率都表現(xiàn)出了比美 國和日本債券更強勢的經(jīng)濟預(yù)期。圖 27：歐元區(qū)債券收益率在2020年1月相較美債走勢更好圖 28：這種走勢可以在EURUSD走勢上得到驗證1.41.51.61.71.81.9

25、2-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10-0.82019-092019-122019-122020-01歐元區(qū):公債收益率:10年 日2019-102019-11德國:國債收益率:10年 日 美國:國債收益率:10年 日資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分歐洲股票市場：與美國走勢一致帶來了與美國一樣的問題而一如歐洲債券市場投資者相信2019年7月德拉吉預(yù)言四季度后通脹會恢復(fù)，歐洲權(quán)益市場投資者同樣對于經(jīng)濟復(fù)蘇有一定的期望，這種期 望讓歐洲的股指同樣與PMI背離圖 29：和全球大部分股市一樣，歐洲股指

26、和美國股指高度同步圖 30：因此美國的問題在歐洲也存在，股指與PMI背離-50-40-30-20-100102030405030354045505560652009-012015-012017-012019-012011-012013-01歐元區(qū):制造業(yè)PMI 月巴黎CAC40指數(shù):月:同比 月資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心20請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中國債券市場：債市空頭的遲疑得到了證明如果說美國債市投資者對于復(fù)蘇比較謹慎，歐洲債市投資者比較樂觀，那么中國債券市場的投資對經(jīng)濟的看法似乎有些過于悲觀。事實上，中國經(jīng)濟周期正處在一個對于股市比

27、較有利而對于債市不利的位置，風(fēng)險點在于疫情的影響尚未可知圖 31：國債期貨在2020年1月繼續(xù)走高圖 32：中國經(jīng)濟周期位置實際上更支持2016年秋冬故事重演98969492902015-032016-032017-032018-032019-031001021040.20資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心21請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0.250.300.350.400.450.500.550.6060.0065.0070.0075.0080.0085.00期限利差信用利差20142013年四季度201520162017201820192020年

28、至今中國股票市場：大小盤的背離達到了2017年以來的極值中國股票市場從2019年9月之后，大小盤的背離非常嚴重，創(chuàng)業(yè)板成為了少有的大幅跑贏SPX的大型股票指數(shù)。與此同時中國大盤股表現(xiàn)則因 為疫情而同樣大幅跑輸。這種背離對應(yīng)中國先行指標和同步指標的背離，但背離程度似乎征兆近期會有一個均值回歸。圖 33：創(chuàng)業(yè)板指是少有的大幅跑贏標普的主要股票指數(shù)圖 34：這種大小盤的背離程度劇烈是2017年以來第一次1001201401601802002202402602801.01.21.41.61.82.02.22017-022020-022018-022019-02上證50指數(shù):/創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 日信用利差(余

29、額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債:民營企業(yè):-信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債:央企 日資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分日本債券市場：對于經(jīng)濟刺激的預(yù)期無法提高通脹預(yù)期正如前文所言，和中美歐比起來，日本在先行指標和同步指標上都缺乏亮點2020年是日本的奧運年，因此對于經(jīng)濟刺激的預(yù)期也隨之增多，但市場對于通脹提升并沒有信心一個值得注意的地方在于，2019年9月之前，日元套息交易可能是減少的，2019年9月之后，日元套息交易繼續(xù)開始0.10.60.050.500.4-0.050.3-0.10.2-0.150.1-0.20-0.25-0.1

30、-0.3-0.2-0.35-0.3-0.4-0.42015-022016-022017-022018-022019-022020-02日本:國債利率:2年 日日本:國債利率:10年 日2000002200002400002600002800003000003200003400003600003800005000060000700008000090000100000圖 35：日本期限利差的走闊比美國更甚，但實際上驅(qū)動力來自短端圖 36：值得注意的是2019年9月前，日元套息交易在減少1100002014-102015-102016-102017-102018-10日本:在日外資銀行:銀行帳戶:資

31、產(chǎn):內(nèi)部往來帳戶:5月中心移動平均 月 日本:在日外資銀行:銀行帳戶:負債:內(nèi)部往來帳戶:5月中心移動平均 月資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分日本股票市場：套息交易開始后的股市上行2019年9月之后，有理由相信日元的套息交易繼續(xù)開始進行，我們看到的是日元走勢的逆轉(zhuǎn)，而與此同時，作為套息交易的對手方，獲得了 日元頭寸的投資者在日經(jīng)上保持著和美股類似的投資節(jié)奏圖 37：日經(jīng)同樣與標普保持了類似的走勢圖 38：日元走勢受到套息交易的影響而在2019年9月之后逆轉(zhuǎn)資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind,

32、國元證券研究中心24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大宗商品：原油供給增長不可持續(xù)，沒有太大的做空空間80090010001100120013004045505560652020年1月原油價格受到了兩個因素的壓制：羸弱的非商業(yè)多頭和因為2019年下半年油價上行而增加的鉆機數(shù)。但我們認為這兩個因素都是 短期影響。因此油價大幅下行的空間實際上是有限的而全年來看，在需求可能滑坡的情況下，2020年美國頁巖油市場在融資的壓力下更有可能進行行業(yè)的整固而非擴張。在這種基調(diào)下，我們認為原油并沒有大的下行空間。當(dāng)前原油價格和凈頭寸都在關(guān)鍵點位，如果因為疫情帶來下跌超過預(yù)期可能存在看多的機會圖 39：鉆機增長一

33、般落后油價4個月左右,2020年鉆機難以增長圖 40：原油價格和非商業(yè)凈頭寸都在關(guān)鍵點位附近7014002019-012019-042019-072019-102020-01油價鉆機數(shù)資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心25請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大宗商品：銅金比有下行動力，通脹預(yù)期暗淡金價的兩個驅(qū)動力來自通脹預(yù)期和短期利率，2016年在全球復(fù)蘇的預(yù)期下，金價的做多邏輯來自于通脹上行，而2019年四季度，金價的做多 邏輯來自于聯(lián)儲的寬松預(yù)期。因此將當(dāng)前情況與2016年類比猶如刻舟求劍銅價則在供需兩弱的格局下進行著窄幅震蕩，我們預(yù)計這種情況依然會持續(xù)圖 41：看多貴金屬的非商業(yè)投資者與2016年秋天數(shù)量類似，但邏輯不一圖 42：看多銅的非商業(yè)投資者數(shù)量遠小于2016年冬天資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分經(jīng)濟與市場的共振27請務(wù)必閱讀正文