公司金融理論分析

1、公司金融理論分析四、公司金融理論（2+6+6=14分）1、簡述公司融資結(jié)構(gòu)、公司融資優(yōu)序理論的主要內(nèi)容和結(jié)論。答：（1）公司融資結(jié)構(gòu)公司的融資結(jié)構(gòu)又稱資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各項資金來源的組合情況，即公司 資產(chǎn)負(fù)債表右邊各組成部分的構(gòu)成，企業(yè)資金來源按大類可分為負(fù)債和股本兩類， 其中股本的持有者又有內(nèi)外之別。給定投資總額和內(nèi)部（一般為經(jīng)理人員）的股 本投入，企業(yè)負(fù)債比例越高，對外部股本的需求就越低，從而內(nèi)部股本占總股本 的比例就越高。最初的MM理論，即由美國的Modigliani 和 Miller （簡稱MM）教授于1958 年6月份發(fā)表于美國經(jīng)濟(jì)評論的，資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本”一文中所闡述 的基

2、本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資 本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)?；蛘哒f，當(dāng)公司的債務(wù) 比率由零增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企 業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。MM理論在無稅收和有 稅收的情況下內(nèi)容有所差異。1）無稅條件下的MM定理MM理論的5個假設(shè)：所有公司股票和債券都在完美資本市場中完成交易。這一假設(shè)意味著：股 票和債券交易不存在傭金資本；個人投資者能取得與公司同等利率水平的借款。公司的經(jīng)營風(fēng)險可以用息稅前利潤（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，經(jīng)營風(fēng)險相 同的公司處于同一風(fēng)險級別上，視為同類風(fēng)

3、險公司。公司未來的EBIT能被投資者合理評估，即投資者對公司未來的EBIT以 及取得風(fēng)險有著同樣的預(yù)期。公司和個人債務(wù)均為無風(fēng)險債務(wù)，即所有負(fù)債利率均為無風(fēng)險利率，而且 不會因負(fù)債的增加而改變。公司所有的現(xiàn)金流量都是固定的永續(xù)年金，即公司未來的EBIT在投資者 預(yù)期滿意的基礎(chǔ)上，保持零增長。基本思想：由于資本市場上套利機制的作用，在上述5個假設(shè)和不考慮所得 稅的前提下，公司總價值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響，即同類風(fēng)險公司在風(fēng)險相 同而資本結(jié)構(gòu)不同時，其公司價值是相等的。命題I：總價值命題公司的總價值公式：v=e+d(4.i)其中j代表任一公司，Dj代表公司負(fù)債的市場價值，Ej代表公司權(quán)益股份的

4、市場價值。只要投資者預(yù)期的EBIT相同，那么處于同一風(fēng)險等級的公司總價值都相等， 都取決于預(yù)期的EBIT和同一風(fēng)險等級上的資本化利率尸0。因此，公司價值公式 可以表述為：(4.2)(4.3)V=E+Dj=EBIT/ro等價轉(zhuǎn)化為:EBIT EBIT =r E + D V o由(5.3)可知，公司的總資本成本與資本結(jié)構(gòu)完全無關(guān)，其總資本成本就等于 同一風(fēng)險等級的無負(fù)債經(jīng)營公司的資本化利率r0,或者叫做無杠桿權(quán)益資本成本。所以，命題I通常被寫成：(4.4)v廣v廣EBIT0其中，下標(biāo)L表示有負(fù)債的杠桿公司，下標(biāo)U表示完全杠桿公司。MM 理論結(jié)論：當(dāng)資本市場達(dá)到均衡的狀態(tài)時，只要滿足假設(shè)條件，公司總

5、 價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即改變公司的資本結(jié)構(gòu)，并不能創(chuàng)造價值。杠桿企 業(yè)的價值等于無杠桿企業(yè)的價值。命題II：杠桿權(quán)益成本命題。內(nèi)容：杠桿權(quán)益資本成本=無杠桿權(quán)益資本成本+風(fēng)險補償溢價r = r + x (r - r )(4.5)E 0 E 0 D其中，rE是杠桿公司的權(quán)益資本成本；r0是無杠桿公司的權(quán)益資本成本；rD 是杠桿公司的債務(wù)資本成本；D/E為債務(wù)資本與權(quán)益資本比率；D/Ex(r0-rD)為風(fēng) 險補償報酬。杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險溢價，其 風(fēng)險溢價等于無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本減去杠桿企業(yè)的債務(wù)資本成本后與杠 桿企業(yè)的債務(wù)資本與權(quán)益資本比值的乘積。

6、結(jié)論：股東的期望收益率隨著財務(wù)杠桿的增加而增加。有稅條件下的MM定理有公司稅的MM定理在MM理論假設(shè)下，TC為公司稅率，無杠桿公司每年的稅后現(xiàn)金流為： EBITx(1-TC)。r0是無杠桿公司的權(quán)益資本成本，此處為稅后現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。 無杠桿公司的價值Vu就是其每年稅后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即(4.6)杠桿公司的價值VL： L(4.7)V = EBIT x (1-L)+ TD = V + T+ Dlrr u c式(5.7)是存在公司稅情形下的命題I的具體表達(dá)式，與(5.4)相對應(yīng)。TC-D是 永續(xù)性現(xiàn)金流量情形下稅盾的現(xiàn)值。r = r + x (1 - T ) x (r - r )(4.8)E 0

7、 EC 0 D式(4.8)與最初的MM定理的風(fēng)險補償命題(4.5)相對應(yīng)。結(jié)論：隨著負(fù)債的增加，杠桿公司的權(quán)益資本成本rE也隨之上升，但在公司 稅的影響下，杠桿公司權(quán)益資本的上升比無稅情況下減少了 D/E-(r0-rD)-TCO正是 這個原因，才使杠桿公司的價值要比完全權(quán)益公司的價值增加了賦稅節(jié)約額(稅 盾)TCD。米勒模型假設(shè)：TC表示公司所得稅；Te表示個人投資者的股票收益?zhèn)€人所得稅率； TD表示個人投資者的債券利息收益?zhèn)€人所得稅率?；舅枷耄盒拚腗M模型過高估計了負(fù)債經(jīng)營對公司價值的作用，實際 上，個人所得稅在某種程度上抵減了債務(wù)利息的稅盾作用。(4.9)V = V + 1 - (1-

8、T)(1-T) x DL U1 - TD結(jié)論：當(dāng)(1-Tc)(1-Te)V1-Td時，企業(yè)負(fù)債融資可增加企業(yè)的價值。(2)優(yōu)序融資理論亦稱“啄食順序理論”。關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的理論。1984 年，美國金融學(xué)家邁爾斯與智利學(xué)者邁勒夫提出。以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，并 考慮交易成本的存在。認(rèn)為，公司為新項目融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余， 其次采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。即遵循內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資、外 部股權(quán)融資的順序。在MM理論的信息對稱與不存在破產(chǎn)成本的前提假設(shè)條件 下，認(rèn)為，當(dāng)存在公司外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人之間的信息不對稱時，由于投資 者不了解公司的實際類型和經(jīng)營前景，只能按照對公司價

9、值的期望來支付公司價 值，因此如果公司采用外部融資方式，會引起公司價值的下降，所以公司增發(fā)股 票是一個壞消息。如果公司具有內(nèi)部盈余，公司應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)部融資的方式。 當(dāng)公司必須依靠外部資金時，如果可以發(fā)行與非對稱信息無關(guān)的債券，則公司的 價值不會降低，因此債券融資比股權(quán)融資優(yōu)先。有序融資理論含義優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory)亦稱“啄食順序理論”。是指放寬MM理 論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán) 益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而公司 為新項目融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次采用債券融資，最后才考慮

10、 股權(quán)融資。假設(shè)條件1984年，Myers和Majluf在其名篇“企業(yè)知道投資者所不知道信息時的融資 和投資決策中，根據(jù)信號傳遞的原理推出了他們的優(yōu)序融資假說。其假設(shè)條件是： 除信息不對稱外，金融市場是完全的。假設(shè)公司宣布發(fā)行股票。如果這一信息說明了公司有正凈現(xiàn)金流的投資項目， 對投資者而言這是一個好消息；如果這一信息說明公司管理者認(rèn)為其資產(chǎn)價值被 高估，對投資人就是一個壞消息。如果股票以很低的價格發(fā)行，價值會由原有股 東向新股東轉(zhuǎn)移；如果新股票價值被高估，價值以反方向轉(zhuǎn)移。Myers和Mailuf 假設(shè)公司管理者代表老股東的利益，不愿意以低價發(fā)行新股而將老股東的利益向 新股東轉(zhuǎn)移，而一些價值

11、被低估的好公司則寧可錯過有凈現(xiàn)值的投資機會也不愿意發(fā)行股票。這是說股票發(fā)行公告會立即引起股票價格的下跌。3）主要結(jié)論公司偏好于內(nèi)部融資（假設(shè)信息不對稱只是在AE部融資中有關(guān)）；股息具有“粘性”，所以公司會避免股息的突然變化，一般不用減少股息來 為資本支出融資。換句話說，公司凈現(xiàn)金流的變化一般體現(xiàn)了外部融資的變化；如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，也就是說，先債務(wù)后 權(quán)益。如果公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流超過其投資需求，多余現(xiàn)金將用于償還債務(wù)而 不是回購股票。隨著外部融資需求的增加，公司的融資工具選擇順序?qū)⑹牵簭陌?全的債務(wù)到有風(fēng)險的債務(wù)，比如從有抵押的高級債務(wù)到可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股，股 權(quán)融

12、資是最后的選擇；因此，每個公司的債務(wù)率反映了公司對外部融資的累計需求。2、查閱20122018年我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，結(jié)合數(shù)據(jù)分析其融資優(yōu)先 序現(xiàn)狀。表4-1 2012-2016年我國上市公司融資結(jié)構(gòu)年份內(nèi)源融資外源融資債務(wù)融資股權(quán)融資總計201215.21%34.67%50.22%84.79%201317.65%32.69%49.66%82.35%201418.71%34.79%46.50%81.29%201519.58%31.52%48.90%80.42%201619.42%28.97%51.61%80.58%數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫，清科數(shù)據(jù)由于2017和2018年我國上市公司融資

13、結(jié)構(gòu)的總體數(shù)據(jù)無法獲得，故我們以 中小板企業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)為例進(jìn)行分析，其數(shù)據(jù)如表4-2。表4-2 2012-2018中小板企業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)(單位：萬元)年 份盈余公積未分配收益內(nèi)源融資外源融資合計比例合計比例債券融資股權(quán)融資20125065575.2033254376.0038319951.1032.40%6642106.8073294472.0079936578.8067.60%20136131314.0039045954.0045177267.3033.68%9865696.1079081214.6088946910.7066.32%20147677179.8048398329.

14、9056075509.7033.62%15314865.3095422243.10110737108.4066.38%20159298109.8058606273.1067904382.9030.61%32116055.60121787795.20153903850.8069.39%201611738560.5074491352.5086229913.0030.64%32396596.20162783643.50195180239.7069.36%201713928940.7093922738.00107851678.7031.87%39524968.30191023321.402305482

15、89.7068.13%201816683316.30104359957.00121043273.2030.60%65060183.10209437222.60274497405.7069.40%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)結(jié)合上面兩個表格中的數(shù)據(jù)對融資優(yōu)序的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，其具體情況體現(xiàn)在 以下幾個方面：股權(quán)融資偏好違背“優(yōu)序理論”我國上市公司的融資順序與優(yōu)序融資理論相悖，表現(xiàn)為股權(quán)融資占主體，債 務(wù)融資次之，內(nèi)部融資較少。有資料指出，我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資 所占的比例很低，整體的平均值在20%以下，中小板企業(yè)的平均值在30%左右； 整體外源融資占比重高達(dá)80%以上，中小板上市外源融資占比70

16、%左右，在外源 融資中，股權(quán)融資占絕大部分，占融資總額的比例平均超過50%，與債務(wù)融資相 比，股權(quán)融資的規(guī)模較大的原因主要體現(xiàn)在利率水平和期限限制了上市公司債務(wù) 融資，債務(wù)成本的壓力增大。但是對上市公司的成長而言，過度的股權(quán)融資偏好 有會產(chǎn)生許多不利影響。首先，過度的股權(quán)融資將導(dǎo)致資本使用效率下滑，影響 企業(yè)盈利能力，沒有實現(xiàn)股東利益最大化。其次，大量廉價權(quán)益資本的流入，降 低了募集資本的使用效率。最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿好處的比例 下降，對企業(yè)價值最大化產(chǎn)生不利影響。上市公司的內(nèi)源融資匱乏上市公司在經(jīng)營活動過程中形成的留存收益和非流動資產(chǎn)形成的折舊費、攤 銷費用等構(gòu)成了公司的內(nèi)部

17、資金來源。上市公司內(nèi)部留存收益進(jìn)行再投資補充公 司的資本其特征具有原始性、自主性、資本成本低以及抗風(fēng)險性，目前發(fā)達(dá)市場 經(jīng)濟(jì)國家內(nèi)源融資是公司重要的資金來源渠道。就我國上市公司融資情況看，內(nèi) 源融資的比例普遍偏低，大部分上市公司的資金來源是靠外援融資。公司的盈利 水平偏低，自我積累的能力比較弱，隨著上市公司盈利水平的提高，內(nèi)源融資的 上升空間是比較大的。上市公司的融資結(jié)構(gòu)對公司的經(jīng)營和防御財務(wù)風(fēng)險是有重 大影響作用的，上市公司內(nèi)源融資不足說明公司的財務(wù)實力弱，會直接影響上市 公司的發(fā)展壯大，不利于我國上市公司的可持續(xù)發(fā)展。債務(wù)融資比例小上市公司融資的普遍特點是在保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率的狀況下對股

18、權(quán)融資 重視程度高，大多數(shù)上市公司都會通過股權(quán)再融資機會在資本市場上進(jìn)行股權(quán)融 資，這是我國上市公司對股權(quán)融資的偏好。股權(quán)融資的優(yōu)點是能夠保持股權(quán)結(jié)構(gòu) 的相對穩(wěn)定性，但其缺點也是比較明顯的，通過股權(quán)融資會提高公司的綜合資本 成本，減少公司的盈利，增加公司的股利分配，公司的股本擴大后會給經(jīng)營帶來 巨大的壓力，會縮減公司的盈利空間。公司沒有新鮮的資本融入會影響到經(jīng)營的 活力，上市公司的可持續(xù)發(fā)展會受到很大的影響。我國上市公司的外源融資債權(quán) 融資的比重相對偏低，從近幾年看，上市公司的債權(quán)融資比例在不斷地呈上升趨 勢，說明我國的資本市場發(fā)展較快，上市公司也逐步認(rèn)識到債權(quán)融資對降低公司 的綜合資本成本的

19、重要性，公司已經(jīng)注意利用比較低的資本成本融資項目進(jìn)行融 資，提高公司的盈利能力?！耙还瑟毚蟆爆F(xiàn)象明顯我們國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)包含兩大主體:國家股、法人股。而個人股則 占據(jù)著較少的份額，這樣的股權(quán)分配格局很容易形成“一股獨大”甚至“一股獨霸” 格局，控制股東完全掌控公司的股權(quán)，多個股東共同制約的機制幾乎不可能實現(xiàn)。3、分析呈現(xiàn)上述現(xiàn)狀的原因，并提出優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議。(1)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)股權(quán)融資偏好的原因主要有以下幾個方面：制度方面的先天性不足由于我國特定的歷史發(fā)展原因，我國政府將股票市場的作用規(guī)劃為服務(wù)于國 有公司。這一定位嚴(yán)重扭曲了資本市場的思想，以至于很多上市公司都借機

20、利用 股市“圈錢”。資產(chǎn)收益率不高,阻礙內(nèi)源融資受我國政策的影響,很多上市公司的前身都是國有企業(yè)。企業(yè)制度上的改變 并不能從根源上解決企業(yè)內(nèi)部存在的所有問題，雖然制度上改變了，但是公司內(nèi)部 治理結(jié)構(gòu)卻跟不上制度的變化，導(dǎo)致我們國家上市公司總體業(yè)務(wù)業(yè)績不高,沒有持 續(xù)的獲利能力。企業(yè)自身盈余公積金較少，通過內(nèi)源融資籌集受到很大的限制。內(nèi)部人控制公司我國上市公司的股權(quán)主要由國有股和法人股所控制,社會公眾股力量薄弱，中 小股東的不穩(wěn)定性和投機性造成其基本沒有控制權(quán),同時經(jīng)理人機制存在著很多 管理上的漏洞，總之我們國家內(nèi)部人控制公司現(xiàn)象問題較多。在這樣的情形下，經(jīng) 理人決定了公司的決策，受利益驅(qū)使，經(jīng)

21、理人很少會將股東的利益考慮在內(nèi)。而股 權(quán)融資恰好規(guī)避了這一弊端，經(jīng)理人對股權(quán)資本的控制越多,就越可以較大程度的 發(fā)揮自身效用。債券市場發(fā)展不足我們國家的債券發(fā)行手續(xù)較為復(fù)雜，首先要向國家申請項目的批準(zhǔn)，其次對項 目額度進(jìn)行審批，最后才能進(jìn)行債券的發(fā)行。企業(yè)債券發(fā)行市場的色彩較為保守、 閉塞，存在著極大的不自由性。這導(dǎo)致大多企業(yè)不愿意發(fā)行債券，從而限制了債券 市場的發(fā)展。并且，我們國家的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)有限，考慮到資金的安全性問題，在對 上市公司進(jìn)行貸款時，尤其是進(jìn)行長期貸款，大多采取保守型的方案。資金成本高資金成本決定著公司的融資行為，債務(wù)融資和股權(quán)融資存在著性質(zhì)上的差異。 從債務(wù)融資的角度來說，融資成本必須要在約定的期限內(nèi)償還,這是強制性的要求