“海外消費”回流帶來的投資機(jī)遇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 “內(nèi)循環(huán)”系列報告之二：聚焦“海外消費”回流 1 HYPERLINK l _TOC_250015 政策上，改善收入分配結(jié)構(gòu)是當(dāng)務(wù)之急 2 HYPERLINK l _TOC_250014 收入分配結(jié)構(gòu)的不合理抑制了消費需求 2 HYPERLINK l _TOC_250013 對未來的不確定性和房價過高是也是抑制消費欲的重要因素 3 HYPERLINK l _TOC_250012 改善收入分配結(jié)構(gòu)，抑制房價以及破除機(jī)制障礙是關(guān)鍵 3 HYPERLINK l _TOC_250011 破除機(jī)制障礙，讓群眾“能消費”、“愿消費”、“敢消費” 5 HY

2、PERLINK l _TOC_250010 短期而言，“境外消費”境內(nèi)化 6 HYPERLINK l _TOC_250009 從經(jīng)常項目逆差來看，境外消費總量大且呈回落趨勢 6 HYPERLINK l _TOC_250008 境外消費者特征分析 7 HYPERLINK l _TOC_250007 出境消費特征及購物支出分析 7 HYPERLINK l _TOC_250006 海外消費回流，免稅零售逆勢增長 8 HYPERLINK l _TOC_250005 國際旅游消費需求回流利好國內(nèi)酒店行業(yè) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 中長期而言，“國貨品牌”崛起大勢所趨 15 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 本土消費品牌培育，提升國內(nèi)消費品品質(zhì) 15 HYPERLINK l _TOC_250002 國創(chuàng) IP 認(rèn)可度提升，消費潛力大 23 HYPERLINK l _TOC_250001 國創(chuàng) IP 認(rèn)可度提升，年輕群體消費潛力大 23 HYPERLINK l _TOC_250000 國產(chǎn)游戲市場潛力較大 25投資建議 28風(fēng)險提示 28插圖目錄圖 1：2016 年部分國家居民可支配收入占 GDP 比例 2圖 2：2018 年部分國家居民儲蓄率 2圖 3：中日美三國居民資產(chǎn)配置對比情況 3圖 4：各行業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資相較于房地產(chǎn)比重 4圖 5：房地產(chǎn)企

4、業(yè)融資情況 4圖 6：中國居民收入分配結(jié)構(gòu) 5圖 7：最終消費占 GDP 比例 5圖 8：居民最終消費占 GDP 比例 5圖 9：我國服務(wù)貿(mào)易中旅行項目月度數(shù)據(jù)變化 6圖 10：出境居民性別及年齡結(jié)構(gòu) 7圖 11：出境居民收入結(jié)構(gòu)劃分 7圖 12：出境消費支出結(jié)構(gòu)特征 8圖 13：出境購物消費產(chǎn)品類型分布 8圖 14：海南省離島免稅銷售情況 9圖 15：海南省 2020H1 旅游業(yè)收入及社會零售情況 9圖 16：離島免稅品類結(jié)構(gòu) 10圖 17：離島免稅門店結(jié)構(gòu) 10圖 18：2020 年預(yù)計 1600 億香化消費留存于國內(nèi)市場 10圖 19：中國免稅市場歷史規(guī)模及增長 11圖 20：中國出境游

5、人數(shù)及增速 11圖 21：中國出境游花費 11圖 22：中國鐵路客運量、公路客運量月度同比增速 12圖 23：中國民航旅客量及同比、環(huán)比增速 12圖 24：江蘇及上海星級酒店入住率 12圖 25：海南及北京星級酒店入住人數(shù) 12圖 26：港澳臺及 21 個國家月度同口徑可比增速及預(yù)測 13圖 27：2020 年一線與新一線城市居民周邊游市場規(guī)模 14圖 28：2020 年 1 月 VS 2020 年 6 月全國酒店按檔次數(shù)量分布變化 14圖 29：不同城市酒店連鎖化率情況 15圖 30：2019 年美國酒店市場份額（以酒店數(shù)量） 15圖 31：2019 年中國酒店市場份額 15圖 32：202

6、0Q1 實物電商零售額及實物電商零售額在社零中占比 16圖 33：2020 年 7 月份淘系平臺化妝品銷售情況 17圖 34：7 月份主要化妝品品牌銷量情況 17圖 35：7 月不同品牌單位成交價格對比 17圖 36：2020Q1 各化妝品公司營收及增速 18圖 37：2020Q1 各化妝品公司歸屬凈利潤及增速 18圖 38：2020Q1 各化妝品公司扣非歸屬凈利潤及增速 18圖 39：2020Q1 增長較快的小家電品類（同比增速） 19圖 40：小家電市場銷售額及增長情況 19圖 41：小家電線上銷售占比及增速情況 20圖 42：不同品類小家電產(chǎn)品線上銷售占比情況 20圖 43：中國休閑食品

7、市場規(guī)模 20圖 44：中國休閑食品電商規(guī)模 20圖 45：頭部品牌 Q2 銷量受到?jīng)_擊 21圖 46：部分品牌線上線下銷售占比情況（2019） 21圖 47：代表廠商發(fā)布的耳機(jī)產(chǎn)品（紅框內(nèi)為 TWS） 21圖 48：蘋果端 TWS 耳機(jī)出貨量占手機(jī)比例預(yù)測 22圖 49：安卓端 TWS 品牌耳機(jī)占手機(jī)比例預(yù)測 22圖 50：品牌 TWS 耳機(jī)市場規(guī)模測算 22圖 51：2018 年中國 IP 市場格局 23圖 52：2019 年 IP 授權(quán)品類分布 23圖 53：中國在線漫畫和在線動漫市場規(guī)模 24圖 54：2019 年中國動漫用戶主要觀看的動漫內(nèi)容產(chǎn)地 24圖 55：中國動漫用戶年齡分布

8、24圖 56：中國動漫用戶家庭月收入 24圖 57：消費者對于 IP 授權(quán)溢價的接受程度 25圖 58：不同月收入人群對 IP 產(chǎn)品的年消費支出分布 25圖 59：中國游戲市場規(guī)模及增速 25圖 60：中國手游市場規(guī)模及增速 26圖 61：中國游戲市場用戶規(guī)模及增速 26圖 62：中國自主研發(fā)游戲海外市場銷售收入及增速 27圖 63：中國移動互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶規(guī)模趨勢 27圖 64：典型互聯(lián)網(wǎng)巨頭旗下 APP 合計月總使用時長全網(wǎng)占比 27表格目錄表 1：內(nèi)循環(huán)近期相關(guān)政策整理及要點 1表 2：上海、北京周邊游市場規(guī)模測算 13表 3：2020 年 8 月 17 日 iOS 暢銷榜排名 27表

9、4：重點推薦標(biāo)的 28 “內(nèi)循環(huán)”系列報告之二：聚焦“海外消費”回流自“內(nèi)循環(huán)”這一概念在 2020 年 5 月 14 日中共中央政治局常委會會議上被首次提出之后，今年兩會期間，習(xí)近平總書記再次強(qiáng)調(diào)要“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。構(gòu)建基于“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局是黨中央在國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生顯著變化的大背景下，推動我國開放型經(jīng)濟(jì)向更高層次發(fā)展的重大戰(zhàn)略部署。表 1：內(nèi)循環(huán)近期相關(guān)政策整理及要點時間政策信號關(guān)注要點2020 年 5 月 23 日全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)界聯(lián)組會2020 年 7 月 21 日企業(yè)家座談會2020 年 7 月 30 日政治局會議經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長的關(guān)鍵在于

10、打破循環(huán)的腸梗阻。要利用好國內(nèi)國際兩個市場，國內(nèi)國際兩種資源，內(nèi)外循環(huán)形成良性互動。在當(dāng)前保護(hù)主義上升、世界經(jīng)濟(jì)低迷、全球市場萎縮的外部環(huán)境下，我們必須集中力量辦好自己的事，充分發(fā)揮國內(nèi)超大規(guī)模市場優(yōu)勢，逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，大力推動科技創(chuàng)新，加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，打造未來發(fā)展新優(yōu)勢。此次會議強(qiáng)調(diào)“鍛長板”，就是要讓長板鍛煉得更強(qiáng)，帶動短板一起提質(zhì)增效。反過來，這也是踐行新發(fā)展理念、形成國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的有力抓手。國內(nèi)外雙市場產(chǎn)業(yè)鏈及供應(yīng)鏈水平的綜合提升短期仍以現(xiàn)有產(chǎn)能和技

11、術(shù)優(yōu)勢為抓手帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇資料來源：人民網(wǎng)，新華社，中信證券研究部作為拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車之一，在全球經(jīng)濟(jì)衰退，出口恢復(fù)前景尚未明朗的情況下，消費將是中國經(jīng)濟(jì)最重要的內(nèi)生驅(qū)動力，消費不恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)就難言真正意義上的復(fù)蘇。而提振內(nèi)需，通過消費的復(fù)蘇帶動生產(chǎn)的恢復(fù)，并以此形成良性循環(huán)，正是國內(nèi)大循環(huán)的內(nèi)涵所在。從表意上來講，經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)比擴(kuò)大內(nèi)需更貼切，內(nèi)需僅僅是在一定程度上創(chuàng)造需求，而需求與供給是相輔相成，共同促進(jìn)的，只有需求沒有供給，需求也無法形成長期存在，同時在需求不足的情況之下進(jìn)行投資，增加供給，則是無用之功，在當(dāng)前我國外部環(huán)境不穩(wěn)定，中美關(guān)系不確定性較高，海外疫情尚未見頂?shù)那闆r之下，夯實內(nèi)部產(chǎn)業(yè)

12、基礎(chǔ)，盡快減少對外部市場的依賴性，擴(kuò)大內(nèi)需并進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的優(yōu)化升級，盡快補(bǔ)足技術(shù)短板是重中之重。“橄欖型”社會收入結(jié)構(gòu)是內(nèi)循環(huán)成功的關(guān)鍵，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的層面來看，我國若要達(dá)成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的大循環(huán)，充分的內(nèi)需是必不可少的，所謂的內(nèi)循環(huán)需要足夠龐大的，并且消費意愿和消費能力均較強(qiáng)的中產(chǎn)階級加以支撐。從擴(kuò)大中產(chǎn)階級這一角度出發(fā)，我們認(rèn)為內(nèi)循環(huán)的實現(xiàn)需要考慮以下三個方面：內(nèi)需擴(kuò)大是循環(huán)的內(nèi)在驅(qū)動力。短期來看，需要通過收入分配的調(diào)節(jié)以及“脫貧攻堅”等政策手段提升我國居民的整體消費能力，讓居民敢消費、愿消費，同時要鼓勵國產(chǎn)品牌以及“國潮”消費品的培育，讓更多的消費留在國內(nèi)，構(gòu)建一個龐大的內(nèi)需市場。產(chǎn)業(yè)鏈附

13、加值的提升是長期邏輯。長期來看，產(chǎn)業(yè)升級以及以科技創(chuàng)新為驅(qū)動力的產(chǎn)業(yè)整體附加值的提升也是必不可少的，在關(guān)乎國家戰(zhàn)略安全的，被“卡脖子”的領(lǐng)域，要發(fā)揮社會主義的優(yōu)勢，通過制度改善和創(chuàng)新機(jī)制，盡快彌補(bǔ)我國產(chǎn)業(yè)鏈上的短板，另一方面，強(qiáng)調(diào)內(nèi)循環(huán)絕不意味著“閉關(guān)鎖國”，對我國已經(jīng)具備足夠國際競爭力的長板行業(yè)，也應(yīng)通過外循環(huán)盡力發(fā)揮產(chǎn)業(yè)的比較優(yōu)勢，在賺取外匯的同時反哺國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈。以“新基建”為代表的基礎(chǔ)設(shè)施改善以及升級為內(nèi)循環(huán)提供保障，無論是消費升級還是產(chǎn)業(yè)升級，均離不開完善的基礎(chǔ)設(shè)施。以近年來我國移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速崛起為例，以電商為代表的新零售商業(yè)模式的快速崛起離不開我國完善的通訊網(wǎng)絡(luò)，四通八達(dá)的交

14、通運輸網(wǎng)絡(luò)，隨著未來 5G 以及新能源汽車的滲透率逐步提升，以新基建為代表的基礎(chǔ)設(shè)施投入比重會不斷加大，更加完善的基礎(chǔ)設(shè)施也是提升城鎮(zhèn)化率的關(guān)鍵，中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化率的提升以及東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)向西部新興城市的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移也是拉動經(jīng)濟(jì)增長的要素。作為我們“內(nèi)循環(huán)”相關(guān)的系列報告的第二篇，本篇報告從海外消費回流以及國內(nèi)消費升級的角度出發(fā)，分析梳理了短期受益于消費回流潮以及中長期有著足夠潛力的消費品子行業(yè)。我們認(rèn)為，短期受疫情影響導(dǎo)致的海外旅游受阻，海外消費回流將利好免稅及國內(nèi)酒店行業(yè)；中長期來看，以化妝品、小家電、休閑食品為代表的國產(chǎn)消費品牌將受益于居民收入水平的提升，發(fā)展前景較好，蘊含較大的投資機(jī)會。

15、 政策上，改善收入分配結(jié)構(gòu)是當(dāng)務(wù)之急收入分配結(jié)構(gòu)的不合理抑制了消費需求居民部門在整體國民收入中分配比例較低和居民部門內(nèi)部收入分配差距過大或?qū)е戮用裣M需求被抑制。從整體收入分配來看，2016 我國居民部門的可支配收入占 GDP 比例達(dá)到了 60%，低于主要西方發(fā)達(dá)國家，僅略高于韓國的 56.3%。此外，中國居民部門整體消費意愿低，儲蓄率顯著高于其他國家。根據(jù)國家統(tǒng)計局編撰的 2019 年中國統(tǒng)計年鑒，中國 2017 年居民部門儲蓄率達(dá)到了 36.22%。而根據(jù) OECD 統(tǒng)計，其他國家的儲蓄率幾乎均未達(dá)到 20%，英國、西班牙等國家的儲蓄率甚至不到 10%。我們認(rèn)為居民之間貧富差距過大或是抑制

16、居民消費、導(dǎo)致儲蓄率過高的主要原因之一。圖 1：2016 年部分國家居民可支配收入占 GDP 比例圖 2：2018 年部分國家居民儲蓄率居民可支配收入占比（%）807570656055504540加拿大 法國 德國 日本 韓國 英國 美國 中國居民儲蓄率（%）4035302520151050 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：OECD，Wind，中信證券研究部對未來的不確定性和房價過高是也是抑制消費欲的重要因素從居民資產(chǎn)配置的角度來看，我國居民 73%的配置比重集中在房地產(chǎn)以及現(xiàn)金存款，相比于日本的 57%和美國的 33%來看，我國居民的配置結(jié)構(gòu)存在著較大的優(yōu)化和改善空間。2019

17、年中國居民固定資產(chǎn)配置比例為 46.73%，該比重約為美國和日本的兩倍，房價高企很大程度上擠壓了居民在其他領(lǐng)域的消費欲望。另一發(fā)面，就保險及養(yǎng)老金而言，我國居民配置比重為 2.62%，遠(yuǎn)低于日本的 18.06%和美國的 23%，在缺乏足夠的社會保障以應(yīng)對未來的不確定性的情況之下，造成了我國居民在一定程度上不敢消費、不愿消費的抑制情緒。圖 3：中日美三國居民資產(chǎn)配置對比情況居民資產(chǎn)配置比較（2019）固定資產(chǎn)現(xiàn)金及存款債券股票和投資基金保險及養(yǎng)老金其他100%80%60%40%20%0%中國日本美國資料來源：Wind，中信證券研究部改善收入分配結(jié)構(gòu)，抑制房價以及破除機(jī)制障礙是關(guān)鍵當(dāng)前若要推動國內(nèi)

18、經(jīng)濟(jì)大循環(huán)，釋放居民部門的消費潛力是必不可少的。抑制房價，改變地產(chǎn)對社會資金的“虹吸效應(yīng)”從城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資來看，2003 年至 2017 年，房地產(chǎn)行業(yè)投資比重占據(jù)絕對的高位，新興科技行業(yè)，如軟件、電信、計算機(jī)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資比重最高僅為房地產(chǎn)投資比重的 40%，最低則不足 1%，房地產(chǎn)行業(yè)對大量社會資金的虹吸效應(yīng)是其得以維持固定資產(chǎn)投資增長的主要原因。循環(huán)是需要外力進(jìn)行推動的，今年年初至今各地市推出房價調(diào)控政策，甚至做到了“一市一策”，中央政府的調(diào)控力度可見一般，“房住不炒”的背后實際上是為居民的可支配收入“松綁”，自 2008 年四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃以來，房地產(chǎn)在一定程度上起到了拉動國民

19、經(jīng)濟(jì)增長的歷史使命，但是房價過高極度抑制了中產(chǎn)階級的消費能力，缺乏消費推動的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)可謂是無源之流，只有通過金融市場改革，進(jìn)一步擴(kuò)大以注冊制為支撐的股市這一“蓄水池”，將更多的資金導(dǎo)入實體經(jīng)濟(jì)，增加居民可支配收入，以消費拉動產(chǎn)業(yè)升級，通過新產(chǎn)業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造新的中產(chǎn)階級，實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移，國內(nèi)大循環(huán)才能真正實現(xiàn)。圖 4：各行業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資相較于房地產(chǎn)比重40%35%30%25%20%15%10%5%0%軟件業(yè)電信和其他信息傳輸服務(wù)業(yè)科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

20、 2015 2016 2017資料來源：Wind，中信證券研究部圖 5：房地產(chǎn)企業(yè)融資情況房地產(chǎn)企業(yè)融資占總社會融資比例同比變動80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：Wind，中信證券研究部收入分配改革或以增低擴(kuò)中調(diào)高為目標(biāo)，以優(yōu)化初次分配和加強(qiáng)再分配為抓手收入分配上升為社會主義基本經(jīng)濟(jì)制度，或發(fā)揮其在調(diào)節(jié)貧富差距中的關(guān)鍵作用。十九屆四中全會在論述收入分配制度時，首次將“按勞分配為主體、多種分配方式并存”的收入分配制度上升為社會

21、主義基本經(jīng)濟(jì)制度，和“公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展”的所有制制度并列。我們認(rèn)為，在中國城鄉(xiāng)、區(qū)域、行業(yè)之間貧富差距較大的背景下，收入分配制度改革或?qū)⒁浴霸黾拥褪杖胝呤杖?，擴(kuò)大中等收入群體、調(diào)節(jié)過高收入”為目標(biāo)，發(fā)揮其在增加城鄉(xiāng)居民收入、改善人民生活和促進(jìn)社會和諧中的關(guān)鍵作用。初次分配是收入分配的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，對最終可支配收入的貢獻(xiàn)超過 85%。初次分配是通過市場機(jī)制實現(xiàn)的，勞動力、資本、技術(shù)、管理等各種生產(chǎn)要素通過市場競爭獲得各自的報酬。2000 年以來，我國通過逐漸加強(qiáng)再分配調(diào)節(jié)，居民初次分配占最終可支配收入比例一路走低，但占比仍在 85%以上。社會保險福利、社會補(bǔ)助等再分配手段的影響還

22、非常小，初次分配對居民可支配收入起決定性作用。圖 6：中國居民收入分配結(jié)構(gòu)初次分配（億元）社會保險福利（億元）社會補(bǔ)助（億元）其他轉(zhuǎn)移收入（億元）初次分配占比（%，右軸） 600,000500,000400,000300,000200,000100,0000資料來源：中國統(tǒng)計年鑒（國家統(tǒng)計局），中信證券研究部96.0094.0092.0090.0088.0086.0084.0082.00破除機(jī)制障礙，讓群眾“能消費”、“愿消費”、“敢消費”發(fā)達(dá)國家消費的GDP 占比常年在 70%左右，雖然我國消費占比近年有所提升，但 55%左右的 GDP 占比仍有較大的提升空間。而居民部門消費不足的問題更為嚴(yán)

23、重。2019 年中國居民部門消費對 GDP 貢獻(xiàn)率僅為 38%，而不論是歐美日等發(fā)達(dá)國家還是印尼這樣的發(fā)展中國家，居民消費對 GDP 貢獻(xiàn)率都在 55%左右的水平，美國甚至長期在 65%以上。圖 7：最終消費占 GDP 比例（%）圖 8：居民最終消費占 GDP 比例（%）中國歐洲印尼日本美國中國歐洲印尼日本美國907580706570605560505045404035200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192000200120022003200420052006200720

24、08200920102011201220132014201520162017201820193030資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部破除制約消費的體制機(jī)制障礙，實現(xiàn)消費提質(zhì)擴(kuò)容。發(fā)放消費券等措施或能為短期的消費回補(bǔ)提供支撐，但是長期來看，破除制約消費的體制機(jī)制障礙或才能從根本上提高我國居民消費率，為“大循環(huán)”格局提供支撐。具體來看，我們認(rèn)為可以從以下三方面著手：推進(jìn)收入分配制度改革，讓群眾“能消費”。以提振中低收入群體收入為重點，推進(jìn)收入分配制度改革，加快健全勞動、資本、土地、知識、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素由市場評價貢獻(xiàn)、按貢獻(xiàn)決定報酬的機(jī)制，讓群眾有錢進(jìn)

25、行消費。改善消費軟硬環(huán)境、鼓勵商家提升產(chǎn)品和服務(wù)供給，讓群眾“愿消費”。一方面，要加強(qiáng)消費基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過新技術(shù)和新模式打造多樣化的消費場景，提供更便捷的消費渠道；另一方面，加強(qiáng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，通過建立健全誠信體系和市場監(jiān)管體系，促使各類市場主體提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)。不斷完善社會保障體系，讓群眾“敢消費”。深化養(yǎng)老金制度改革，提高醫(yī)療保險保障水平，全面推廣大病保險，進(jìn)一步完善住房公積金制度，統(tǒng)籌推進(jìn)社會救助體系建設(shè)等，讓群眾的養(yǎng)老、子女教育、醫(yī)療、住房等問題得到有效保障，解決群眾的后顧之憂。 短期而言，“境外消費”境內(nèi)化從經(jīng)常項目逆差來看，境外消費總量大且呈回落趨勢從經(jīng)常項目的差額

26、來看，我國主要的服務(wù)貿(mào)易逆差項為旅行服務(wù)，2008 年以來我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，GDP 總額有所增加，居民可支配收入不斷上升，但是這些購買力并沒有在較大程度上反映在內(nèi)需的擴(kuò)大上，比起購買國產(chǎn)品牌生產(chǎn)的相關(guān)產(chǎn)品，具有一定購買力的國內(nèi)消費者更傾向于購買國外的產(chǎn)品，國產(chǎn)品牌的自身吸引力不足以及質(zhì)量不及海外品牌也是旅行項目差額常年為負(fù)的內(nèi)在原因之一。圖 9：我國服務(wù)貿(mào)易中旅行項目月度數(shù)據(jù)變化（億元）1,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062

27、009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-02(5,000)資料來源：Wind，中信證券研究部從數(shù)據(jù)對比角度來看，2020Q1 我國居民經(jīng)常項目旅行項下共有借方金額 3889 億元，同期社會零售總額為 26449 億美元，我國居民境外旅游各項消費總量約為社會零售總額的 14.7%，若該部分消費能在國內(nèi)市場大比例釋放，其對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的帶動作用不可小覷。境外消費者特征分析

28、從出境居民性別結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分布來看，男性居民和女性居民各自的比重為 41%和 59%，從數(shù)據(jù)比重情況來看，女性居民比男性居民人數(shù)多，女性境外消費的數(shù)量及頻率大于男性。從年齡結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分布情況來看，70 后和 80 后人數(shù)所占據(jù)比例相對較多，兩者相加比重超過半數(shù)，該部分人群的消費能力亦較強(qiáng)，其他人群所占比例相對較少。58.641.428.629.318.515.97.7男性女性50后 60后 70后 80后 90后性別比例年齡分布圖 10：出境居民性別及年齡結(jié)構(gòu)圖 11：出境居民收入結(jié)構(gòu)劃分60%50%40%30%20%10%0%35%27.828.620.36.78.38.330%25%20%15%

29、10%5%0%資料來源：中國居民出境旅游消費水平與結(jié)構(gòu)分析（陳偉召），中信證券研究部 注：數(shù)據(jù)為抽樣調(diào)查結(jié)果資料來源：中國居民出境旅游消費水平與結(jié)構(gòu)分析（陳偉召）中信證券研究部 注：數(shù)據(jù)為抽樣調(diào)查結(jié)果從消費能力來看，出境消費的居民中月收入在 6001 到 10000 的居民占比最高，收入 在 10000 以上的消費者占比為 16.6%，低于 800110000 的人數(shù)占比。從以上數(shù)據(jù)和分析 可反映出具有一定收入基礎(chǔ)的居民，即收入中等及以上人群中等有加大比例選擇出境旅游，也能夠說明出境旅游消費水平相對較高，只有具備一定收入基礎(chǔ)的居民才能夠承受處境旅 游的高消費水平。出境消費特征及購物支出分析近幾

30、年來，隨著我國居民生活水平的不斷提升，越來越多的居民選擇出境旅游以滿足自身的多樣化需求現(xiàn)階段居民出境旅游消費結(jié)構(gòu)分為幾類，購物消費占比最高為 60%、景區(qū)游覽和娛樂消費分別占比 25%和 10%。從消費結(jié)構(gòu)分布特點來看，出境旅游最主要的消費形式是購物，現(xiàn)階段居民消費結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多樣化的特點，但仍偏向于購物消費。圖 12：出境消費支出結(jié)構(gòu)特征圖 13：出境購物消費產(chǎn)品類型分布購物消費景區(qū)游覽娛樂消費其他消費普通產(chǎn)品奢侈品其他資料來源：中國居民出境旅游消費水平與結(jié)構(gòu)分析（陳偉召），中信證券研究部 注：數(shù)據(jù)為抽樣調(diào)查結(jié)果資料來源：中國居民出境旅游消費水平與結(jié)構(gòu)分析（陳偉召）中信證券研究部 注：免稅購買

31、產(chǎn)品計入統(tǒng)計結(jié)果從以上不同類型產(chǎn)品占據(jù)的比重情況來看，奢侈品占據(jù)比例超過 80%，而其他產(chǎn)品所占據(jù)比例相對較小，該數(shù)據(jù)充分表明了境外奢侈品消費在我國居民出境旅游消費支出中的重要性。從消費回流以及行業(yè)匹配角度來看，首先，我國大量的境外購物需求會轉(zhuǎn)向國內(nèi)免稅店，免稅行業(yè)的需求端及供給端均存在未釋放的潛在增量；其次，我國出境消費中占比第二大的景區(qū)游覽也存在著回流趨勢，國內(nèi)短途游需求逐步復(fù)蘇，國內(nèi)酒店龍頭迎來行業(yè)集中度提升契機(jī)；最后，短期消費回流與居民消費升級相互疊加，以化妝品、小家電以及 IP為代表的國創(chuàng)品牌迎來發(fā)展契機(jī)。海外消費回流，免稅零售逆勢增長海南島免稅零售表現(xiàn)亮眼受疫情影響，上半年，海南省

32、離島免稅品零售額 85.72 億元，同比增長 30.7%；其中， 6 月份零售額 22.99 億元，同比增長 235%。與此同時，上半年無論是從消費總額還是游客人數(shù)上相比較來看（海南全省社會消費品零售總額 799.45 億元，同比下降 16.2%；全省接待游客人數(shù) 1966.43 萬人次，旅游收入 227.68 億元，同比分別下降 49.0%、53.6%），海南省離島免稅銷售均取得亮眼成績。圖 14：海南省離島免稅銷售情況160140120100806040200離島免稅銷售額（億元）同比增速13610180866113.1819.7722.9920162017201820192020H14月

33、5月6月250%200%150%100%50%0%資料來源：海南省統(tǒng)計局，中信證券研究部圖 15：海南省 2020H1 旅游業(yè)收入及社會零售情況2019H12020H1同比降幅10009008007006005004003002001000零售總額(億元）旅游收入（億元）游客人數(shù)（十萬人）0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：海南省統(tǒng)計局，中信證券研究部單從二季度的數(shù)據(jù)來看，4 月至 6 月月同比增長分別為 64%、148%、235%，免稅零售逆勢增長強(qiáng)勁，游客消費意愿強(qiáng)，短期內(nèi)反映了疫情得到穩(wěn)妥控制后居民消費的反彈，長期來看，需進(jìn)一步提升國產(chǎn)消費品牌的競爭力，發(fā)揮內(nèi)外

34、雙循環(huán)的優(yōu)勢，利用消費回流進(jìn)一步擴(kuò)大自身市場份額并提升品牌知名度。圖 16：離島免稅品類結(jié)構(gòu)圖 17：離島免稅門店結(jié)構(gòu)化妝品香水首飾其他三亞海棠?？诿捞m機(jī)場其他9%13%78%22.7%51.3%11.9%14.1%資料來源：海關(guān)總署，中信證券研究部資料來源：海關(guān)總署，中信證券研究部政策導(dǎo)向及良性競爭有利于市場進(jìn)一步擴(kuò)容月 30 日海南公布的離島免稅公告中提出鼓勵適當(dāng)競爭，具有免稅品經(jīng)銷資格的均有機(jī)會參與海南島的離島免稅經(jīng)營，之后 7 月 10 日，海南政府發(fā)布文件，明確將采用招標(biāo)等市場競爭化的方式選擇并確定新增加的經(jīng)營主體。近日，海南省政府政府批準(zhǔn)了 2 家本地企業(yè)享有離島免稅經(jīng)營資質(zhì)。預(yù)計

35、離島免稅市場短期將維持“中免+2 家本地企業(yè)+1 家外省企業(yè)”的適度競爭格局。就市場規(guī)模來看，根據(jù)中信證券研究部社服組測算，預(yù)計至少 1600 億進(jìn)口香化消費預(yù)計留存國內(nèi)，2018 年海外香化產(chǎn)品消費約 768 億，韓國香化消費約 500 億，總計市場規(guī)模約為 1268 億，受疫情影響而導(dǎo)致的海外回流預(yù)計約為 1300 億左右，而 2019 年中國免稅市場的規(guī)模不足 500 億。就總量來看，若海外消費逐步回流，免稅市場規(guī)模的頂部約為 1500 左右，三倍于當(dāng)前的市場份額。另一方面，隨著免稅經(jīng)營牌照的陸續(xù)發(fā)放，海外消費回流趨勢將逐步加快，未來擁有較強(qiáng)銷售以及門店運營能力的免稅頭部公司有望進(jìn)一步受

36、益。圖 18：2020 年預(yù)計 1600 億香化消費留存于國內(nèi)市場（億）2000180016001400120010008006004002000海外化妝品化妝品奢侈品煙酒及其他國內(nèi)免稅渠道395180020182020E資料來源：Generation Research，中信證券研究部預(yù)測從行業(yè)增速來看，即使是在疫情之前，我國免稅行業(yè)增速也遠(yuǎn)高于全球增速，為全球行業(yè)增速的兩倍，境外出行受阻的大背景為行業(yè)增速提升以及行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張進(jìn)一步提供了外在的驅(qū)動力。圖 19：中國免稅市場歷史規(guī)模及增長（億）450400350300250200150100500中國免稅業(yè)銷售規(guī)模中國增長率全球增長率3903

37、17230255181210127157456173972007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Generation Research，中信證券研究部國際旅游消費需求回流利好國內(nèi)酒店行業(yè)境外旅游消費規(guī)模巨大，回流或?qū)訃鴥?nèi)旅游、酒店等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。從經(jīng)常貿(mào)易逆差來看，我國服務(wù)貿(mào)易：旅游存在較大逆差，主要原因為高收入人群更傾向于海外旅行。2019年中國大陸居民出境 16,921 萬人次，增長 4.5%；其中赴港澳臺出境 10,237 萬人次/+3.

38、2%，出國 6,684 萬人次/+15.8%。根據(jù) CEIC 統(tǒng)計，2019 年中國出境游人數(shù)達(dá)到 1.55 億人次，同增 3.3%；截至 2017 年中國出境游花費已達(dá)到 1153 億美元。境外旅游部分消費回流國內(nèi)有望帶動國內(nèi)旅游、酒店相關(guān)板塊投資機(jī)會。圖 20：中國出境游人數(shù)及增速圖 21：中國出境游花費（百萬美元）180160140120100806040200出境游人數(shù)(百萬人）YoY16141210864202014201520162017201820191400001200001000008000060000400002000002014201520162017資料來源：CEIC，

39、中信證券研究部資料來源：CEIC，中信證券研究部短期國內(nèi)游、短途游填補(bǔ)出境游空白短期疫情影響下旅游消費回流明顯，疫后國內(nèi)游、短途游迎來修復(fù)。隨著國內(nèi)疫情控制情況穩(wěn)定以及出行限制的進(jìn)一步開放，居民出行以及旅游需求復(fù)蘇趨勢強(qiáng)勁。從公路、鐵路及民航客運的客運量恢復(fù)情況來看，三者自 2 月復(fù)工以來環(huán)比增速顯著。根據(jù)去哪啊大數(shù)據(jù)研究院預(yù)測，10 月份客運量有望回升至去年同期水平。國內(nèi)出行復(fù)蘇趨勢良好疊加出境游持續(xù)受抑制，出境游消費轉(zhuǎn)移至國內(nèi)現(xiàn)象或逐漸凸顯，尤其催化核心客源地周邊游市場的復(fù)蘇。以長三角的江蘇省和受益于免稅行業(yè)景氣度的海南省為例，入住率回暖趨勢明確。圖 22：中國鐵路客運量、公路客運量月度同

40、比增速 鐵路客運量YOY公路客運量YOY圖 23：中國民航旅客量及同比、環(huán)比增速民航旅客量（萬人次）YOYMOM40%20%0%-20%-40%-60%-80%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06-100%60005

41、00040003000200010000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：航班管家2020 年 7 月中國民航運行數(shù)據(jù)報告，中信證券研究部圖 24：江蘇及上海星級酒店入住率圖 25：海南及北京星級酒店入住人數(shù)江蘇上海海南(萬人)北京(萬人)40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020-022020-032020-042020-052001801601401201008060402002020-032020-042020-052020-06資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中

42、信證券研究部另一方面，出境旅游仍未有足夠的回暖趨勢，根據(jù)我們對中國大陸游客赴港澳臺及 21個海外目的地國家游客量的月度跟蹤數(shù)據(jù)，2020 年 1/2/3/4 月份出境旅游人次同比下降 23.5%/91.3%/96.3%/99.2%（含對部分國家和地區(qū)的預(yù)測數(shù)據(jù)），預(yù)計該同口徑數(shù)據(jù) 5/6/7月下滑幅度也在 95%以上。由于海外疫情持續(xù)蔓延、各國出入境管制、政府不建議出境旅游等因素影響，我們預(yù)計 Q3 出境游數(shù)據(jù)仍將位于底部平臺，對復(fù)蘇拐點何時出現(xiàn)我們持謹(jǐn)慎判斷。在此狀況之下，出境游的延長不確定性也有助于境內(nèi)旅游景氣度進(jìn)一步提升。圖 26：港澳臺及 21 個國家月度同口徑可比增速及預(yù)測60%40

43、%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%出境人次（不含港澳臺地區(qū)）增速%出境人次增速%資料來源：各國家或地區(qū)旅游局，中信證券研究部（含預(yù)測）根據(jù)中信證券研究部消費產(chǎn)業(yè)組測算，一線+新一線城市居民對應(yīng)周邊游市場規(guī)模約3800 億。在需求恢復(fù)、客流釋放時，周邊游由于其出行便利性將最為受益。某城市居民的周邊游市場規(guī)模=常住人口數(shù)居民人均消費支出居民旅游消費支出占比周邊游占旅游消費比例，估計北京/上海/廣州/深圳對應(yīng)的居民周邊游市場規(guī)模約 665/471/284/281 億元。然后結(jié)合各城市人口數(shù)量和人均可支配收入水平，測算得北上廣深居民周邊游市場規(guī)模與其整體可支配收入水平（常住人口數(shù)量

44、人均可支配收入）的比值位于 2.5%-4%區(qū)間內(nèi)，假設(shè)新一線城市對應(yīng)該比值為 2.5%，則測得一線+新一線城市居民對應(yīng)的周邊游市場規(guī)模合計約 3800 億元（城市等級分類標(biāo)準(zhǔn)參考第一財經(jīng)）。當(dāng)前周邊游需求恢復(fù)較快從交通數(shù)據(jù)中得到驗證。截至 6 月份，高速公路網(wǎng)車流量已達(dá)去年同期水平，總體而言長距離出行恢復(fù)較慢，中短途、周邊游出行使用較多的高速公路恢復(fù)較快。表 2：上海、北京周邊游市場規(guī)模測算人均 GDP（萬元）常住人口數(shù)（萬）居民人均消費支出（元）居民旅游消費支出占比周邊游占旅游消費比例周邊游市場規(guī)模（億元）上海15.7324284560526.0%23.1%665北京16.402154430

45、3822.0%23.1%471廣州15.6415314222719.0%23.1%284深圳20.3513444311321.0%23.1%281資料來源：Wind，馬蜂窩，艾瑞咨詢，中信證券研究部測算圖 27：2020 年一線與新一線城市居民周邊游市場規(guī)模700600500400300200100471284 281226 190 171166 162 145 139 137 129 116 114109 10797800665居民周邊游市場規(guī)模（億元）上海 北京 廣州 深圳 重慶 成都 杭州 天津 蘇州 武漢 寧波 南京 青島 長沙 東莞 鄭州 西安 沈陽 昆明資料來源：Wind，第一財經(jīng)

46、，馬蜂窩，艾瑞咨詢，中信證券研究部測算月海南旅游數(shù)據(jù)修復(fù)明顯，旅游景氣有望延續(xù)。上半年海南全省接待游客人數(shù)1966.43 萬人次，旅游收入 227.68 億元，同比分別下降 49.0%、53.6%，降幅比一季度分別收窄 12.9pcts、10.3pcts。去哪兒網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年三亞成為高星酒店預(yù)訂量最高的城市，近半數(shù)游客在三亞停留時間由往年 3-4 天延長至 5 天及以上。根據(jù)萬豪國際的數(shù)據(jù)， 7 月中旬開始，三亞酒店平均入住率已達(dá) 91.3%。另據(jù) Club Med 統(tǒng)計，7 月 1 日至 15 日，三亞度假村實際入住率達(dá) 90%。我們認(rèn)為，在放寬離島免稅政策和國內(nèi)游復(fù)蘇的雙重背景下，海南的

47、旅游吸引力持續(xù)提升，海南旅游景氣有望延續(xù)。酒店行業(yè)龍頭有望提升連鎖化率疫情期間，中高端酒店抗風(fēng)險能力更為突出。相比于以一般客戶為主要消費群體的中低端型酒店，依賴于高消費能力的顧客的高檔型以及豪華型酒店的抗風(fēng)險能力更加突出，同時門店數(shù)量也在一定程度上有所擴(kuò)張，在以內(nèi)循環(huán)為主導(dǎo)的大環(huán)境下，隨著我國居民收入水平的不斷提升，未來我國高端酒店細(xì)分領(lǐng)域有望迎來進(jìn)一步發(fā)展。從 2020 上半年酒店入住率的情況來看，具有一定代表性的超一線城市北京及上海的入住率及入住人數(shù)已經(jīng)大幅回升，江蘇、海南等地的酒店入住情況也有所改善。圖 28：2020 年 1 月 VS 2020 年 6 月全國酒店按檔次數(shù)量分布變化Ja

48、n-20Jun-2070%60%50%40%30%20%10%0%低端/非標(biāo)經(jīng)濟(jì)型舒適型高檔型豪華型資料來源：OTA 網(wǎng)站，中信證券研究部酒店龍頭連鎖化率提升，進(jìn)一步整合市場。MSCI China 成分股中，錦江、華住、首旅三家頭部酒店集團(tuán)在連鎖化方面擁有較大優(yōu)勢，尤其是在一線和準(zhǔn)一線城市中擁有較高的占比。就市占率來看，我國酒店行業(yè)的市場集中度仍較低，頭部集團(tuán)的市占率水平有望進(jìn)一步提升。圖 29：不同城市酒店連鎖化率情況100%80%60%40%20%0%三大連鎖酒店集團(tuán)占比前50大連鎖酒店集團(tuán)中非三大酒店占比尚未連鎖化酒店占比酒店連鎖化率62.166.467.971.179.337.933.

49、632.128.913.524.520.814.219.415.616.516.012.911.89.0一線準(zhǔn)一線二線三線四線及以下資料來源：OTA 網(wǎng)站，三大酒店集團(tuán)公司公告，中信證券研究部數(shù)據(jù)截至：2020 年 6 月6.05.02.13.6圖 30：2019 年美國酒店市場份額（以酒店數(shù)量）圖 31：2019 年中國酒店市場份額萬豪15.41.02.57.88.5洲際酒店42.8希爾頓 凱悅集團(tuán)溫德姆精選酒店麗笙其他12.6錦江集團(tuán)首旅如家尚美生活其他華住集團(tuán)格林豪泰其他前50酒店集團(tuán)2.09.79.471.5資料來源：STR，中信證券研究部資料來源：OTA 網(wǎng)站，中信證券研究部 中長期

50、而言，“國貨品牌”崛起大勢所趨本土消費品牌培育，提升國內(nèi)消費品品質(zhì)電商仍為消費升級驅(qū)動引擎“宅居”模式下，電商正加速成為“系統(tǒng)性重要”的消費渠道。2020Q1，實物電商零售額逆勢增長，同比+5.9%（vs 社零總額-19.0%），在社零總額中占比提升至 23.6%（vs19Q1 占比 18.2%），電商渠道重要性凸顯。2020Q1，TOP3 電商阿里巴巴/拼多多/京東年活躍用戶同比增長 11.0%/41.7%/24.8%，環(huán)比 2019Q4 凈增 1,500/4,290/2,540 萬人；線上消費滲透率進(jìn)一步提升。電商作為線上購物渠道的重要載體，為消費者提供了極大的便利，網(wǎng)上購物的消費習(xí)慣一旦

51、養(yǎng)成，消費者在較長時間內(nèi)會慣性的選擇線上購物，部分非線上購物群體的觀念在疫情期間得以轉(zhuǎn)換，由于線上購物具有便利性強(qiáng)，性價比高等特點，新增用戶群體的留存將是后疫情時代驅(qū)動電商平臺進(jìn)一步發(fā)展的因素之一。圖 32：2020Q1 實物電商零售額及實物電商零售額在社零中占比實物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月同比增速實物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月社零占比50%40%30%20%10%2020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017

52、-062017-042017-022016-122016-102016-082016-062016-042016-022015-122015-102015-082015-062015-042015-020%資料來源：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部我國居民在高端消費領(lǐng)域，如化妝品、香水首飾等仍然以海外品牌為主要選擇，本土化妝品品牌的高速增長主要受益于行業(yè)整體容量的持續(xù)提升與高景氣度。同時，化妝產(chǎn)品持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)代化升級，又抓住了電商高速發(fā)展的黃金期從而使得產(chǎn)品快速積累口碑，尤其在三四線城市國產(chǎn)品牌銷售額放量增長，市場份額逐步提高。未來若要打造優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)品牌，需借助電商賦能進(jìn)一步深耕下沉市場以及二三線城市，

53、在保證質(zhì)量的同時，合理設(shè)置價格區(qū)間，培養(yǎng)年輕一代的消費習(xí)慣。化妝品：線上恢復(fù)高增，同比增長顯著7 月份化妝品熱情維持，國內(nèi)淘系平臺銷量均增加三成左右。從環(huán)比數(shù)據(jù)來看。主要化妝品品牌銷量增長均為負(fù)，主要原因在于 6 月份銷量數(shù)據(jù)過高，短期需求有所回落不該其長期增長趨勢，從品類來看，美容護(hù)膚類銷量成交額高于彩妝類產(chǎn)品，護(hù)膚類產(chǎn)品相較于彩妝類產(chǎn)品，無論是從使用頻率以及產(chǎn)品用量上來看均有一定的優(yōu)勢，國產(chǎn)品牌中主打性價比的美容護(hù)膚類產(chǎn)品 7 月銷量穩(wěn)中有增，同時主打高端護(hù)膚的品牌如華熙生物也取得了不錯的銷量成績。圖 33：2020 年 7 月份淘系平臺化妝品銷售情況（億元）60%50%40%30%20%

54、10%0%-10%-20%-30%-40%-50%環(huán)比同比成交額180.2137463312456-19-33-38淘系平臺化妝品美容護(hù)膚類彩妝類200180160140120100806040200資料來源：淘系平臺銷售數(shù)據(jù)，中信證券研究部圖 34：7 月份主要化妝品品牌銷量情況成交額（億元）- 左軸成交量（萬件）- 右軸10.90.80.70.60.50.40.30.20.100.930.8584.0365.870.560.26908070605040300.1322.099.4916.0420100珀萊雅丸美上海家化 御家匯 華熙生物圖 35：7 月不同品牌單位成交價格對比（元）3491

55、29137118111400350300250200150100500珀萊雅丸美上海家化 御家匯 華熙生物資料來源：天貓官方旗艦店，中信證券研究部資料來源：天貓官方旗艦店，中信證券研究部從目前已經(jīng)公布的 2020Q1 的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，7 家化妝品公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 45.17億元，同比-15.1%；歸屬凈利潤 4.23 億元，同比-32.4%；扣非歸屬凈利潤 4.12 億元，同比-24.0%。2020Q 從重點公司來看，丸美股份營業(yè)收入+2.0%，歸屬凈利潤同比-1.0%；珀萊雅營業(yè)收入同比-5.3%，歸屬凈利潤同比-14.7%；上海家化營業(yè)收入同比-14.8%，歸屬凈利潤同比-48.9%；華

56、熙生物營業(yè)收入同比+3.5%，歸屬凈利潤同比+0.8%。各家公司應(yīng)收雖有所下滑，但總體受益于線上銷量大增，所受疫情沖擊減緩。從 7 月份銷量來看，年輕人在消費升級的同時依舊注重性價比，大眾市場國貨品牌崛起。國創(chuàng)品牌通過社交媒體等宣傳途徑逐步提升其滲透率，電商渠道下沉，即將到來的七夕、雙十一等大促活動有望繼續(xù)帶動線上銷售額快速增長。我們看好收入改革之下國產(chǎn)品牌的升級，數(shù)字化轉(zhuǎn)型，通過創(chuàng)新化的零售形式進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額提升品牌知名度。圖 36：2020Q1 各化妝品公司營收及增速34.0%16.6-5.3%1.5%3.5%-14.8%8.26.1-39.3%5.23.7-37.1%3.71.7營業(yè)

57、收入（億元）增速201612840上海家化青島金王珀萊雅御家匯丸美股份華熙生物拉芳家化40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部圖 37：2020Q1 各化妝品公司歸屬凈利潤及增速1.61.2歸屬凈利潤（億元）增速489.8%1.21.21.10.8-48.9%-14.7%-14.7%-170.8%-65.7%0.20.0上海家化青島金王-0.2珀萊雅御家匯丸美股份華熙生物拉芳家化0.8600%400%0.8200%0.40%0.0-200%(0.4)-400%資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部圖 38：2020Q1 各化妝品公司扣非歸屬

58、凈利潤及增速-19.0%1.3-8.4%-9.6%-13.6%1.1-60.9%0.80.9-142.6%0.00.2上海家化-181.7%青島金王-0.2珀萊雅御家匯丸美股份華熙生物拉芳家化扣非歸屬凈利潤（億元）增速1.60%1.2-40%0.8-80%0.4-120%0.0-160%-0.4-200%資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部小家電：成長期高景氣，線上新零售發(fā)力小家電品類眾多，大部分處于發(fā)展早期。小家電一般是指功率和體積相對較小的家電。根據(jù) GFK 調(diào)研數(shù)據(jù)，我國戶均小家電擁有量約為 10 個，農(nóng)村戶均擁有量不超過 5 臺，而歐洲和日本地區(qū)戶均小家電數(shù)量約 3050 個

59、，我國小家電市場相較歐洲和日本等市場仍然有較大空間。從市場份額及市場景氣度的角度來看，小家電市場的規(guī)模逐年擴(kuò)張，在傳統(tǒng)家電行業(yè)增速為 5%-0%甚至為負(fù)的情況下，仍然保持相對較高的增長。2020Q1 廚房用具等家用電器受到熱捧，宅家期間消費者的料理熱情較為高漲，單多功能料理鍋一類產(chǎn)品的同比增速就高達(dá) 15011%，與去年同期相比銷量增加了 14 倍，除此之外，廚師機(jī)、三明治機(jī)等廚房家電產(chǎn)品也取得遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速的成績。圖 39：2020Q1 增長較快的小家電品類（同比增速）16000%14000%12000%10000%8000%6000%4000%2000%0%多功能料理鍋廚師機(jī)三明治機(jī)資

60、料來源：淘數(shù)據(jù)，中信證券研究部圖 40：小家電市場銷售額及增長情況銷售收入（億元）YOY450040003500300025002000150010005000201220132014201520162017201814%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中信證券研究部從銷售渠道來看，新零售及多渠道線上銷售賦能小家電廠商，從 2014 年至 2019 年，線上銷售占比不斷提升，新零售促進(jìn)線下向線上導(dǎo)流，降低新品牌獲客成本。新零售模式下實行的是線上線下同價，雙線融合下一方面線上平臺彌補(bǔ)了線下實體門店無法展示全部產(chǎn)品的劣勢，另一方面消費者也可以直接在實體門店實現(xiàn)線上下單并享