“海外消費(fèi)”回流帶來(lái)的投資機(jī)遇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 “內(nèi)循環(huán)”系列報(bào)告之二：聚焦“海外消費(fèi)”回流 1 HYPERLINK l _TOC_250015 政策上，改善收入分配結(jié)構(gòu)是當(dāng)務(wù)之急 2 HYPERLINK l _TOC_250014 收入分配結(jié)構(gòu)的不合理抑制了消費(fèi)需求 2 HYPERLINK l _TOC_250013 對(duì)未來(lái)的不確定性和房?jī)r(jià)過(guò)高是也是抑制消費(fèi)欲的重要因素 3 HYPERLINK l _TOC_250012 改善收入分配結(jié)構(gòu)，抑制房?jī)r(jià)以及破除機(jī)制障礙是關(guān)鍵 3 HYPERLINK l _TOC_250011 破除機(jī)制障礙，讓群眾“能消費(fèi)”、“愿消費(fèi)”、“敢消費(fèi)” 5 HY

2、PERLINK l _TOC_250010 短期而言，“境外消費(fèi)”境內(nèi)化 6 HYPERLINK l _TOC_250009 從經(jīng)常項(xiàng)目逆差來(lái)看，境外消費(fèi)總量大且呈回落趨勢(shì) 6 HYPERLINK l _TOC_250008 境外消費(fèi)者特征分析 7 HYPERLINK l _TOC_250007 出境消費(fèi)特征及購(gòu)物支出分析 7 HYPERLINK l _TOC_250006 海外消費(fèi)回流，免稅零售逆勢(shì)增長(zhǎng) 8 HYPERLINK l _TOC_250005 國(guó)際旅游消費(fèi)需求回流利好國(guó)內(nèi)酒店行業(yè) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 中長(zhǎng)期而言，“國(guó)貨品牌”崛起大勢(shì)所趨 15 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 本土消費(fèi)品牌培育，提升國(guó)內(nèi)消費(fèi)品品質(zhì) 15 HYPERLINK l _TOC_250002 國(guó)創(chuàng) IP 認(rèn)可度提升，消費(fèi)潛力大 23 HYPERLINK l _TOC_250001 國(guó)創(chuàng) IP 認(rèn)可度提升，年輕群體消費(fèi)潛力大 23 HYPERLINK l _TOC_250000 國(guó)產(chǎn)游戲市場(chǎng)潛力較大 25投資建議 28風(fēng)險(xiǎn)提示 28插圖目錄圖 1：2016 年部分國(guó)家居民可支配收入占 GDP 比例 2圖 2：2018 年部分國(guó)家居民儲(chǔ)蓄率 2圖 3：中日美三國(guó)居民資產(chǎn)配置對(duì)比情況 3圖 4：各行業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資相較于房地產(chǎn)比重 4圖 5：房地產(chǎn)企

4、業(yè)融資情況 4圖 6：中國(guó)居民收入分配結(jié)構(gòu) 5圖 7：最終消費(fèi)占 GDP 比例 5圖 8：居民最終消費(fèi)占 GDP 比例 5圖 9：我國(guó)服務(wù)貿(mào)易中旅行項(xiàng)目月度數(shù)據(jù)變化 6圖 10：出境居民性別及年齡結(jié)構(gòu) 7圖 11：出境居民收入結(jié)構(gòu)劃分 7圖 12：出境消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)特征 8圖 13：出境購(gòu)物消費(fèi)產(chǎn)品類(lèi)型分布 8圖 14：海南省離島免稅銷(xiāo)售情況 9圖 15：海南省 2020H1 旅游業(yè)收入及社會(huì)零售情況 9圖 16：離島免稅品類(lèi)結(jié)構(gòu) 10圖 17：離島免稅門(mén)店結(jié)構(gòu) 10圖 18：2020 年預(yù)計(jì) 1600 億香化消費(fèi)留存于國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 10圖 19：中國(guó)免稅市場(chǎng)歷史規(guī)模及增長(zhǎng) 11圖 20：中國(guó)出境游

5、人數(shù)及增速 11圖 21：中國(guó)出境游花費(fèi) 11圖 22：中國(guó)鐵路客運(yùn)量、公路客運(yùn)量月度同比增速 12圖 23：中國(guó)民航旅客量及同比、環(huán)比增速 12圖 24：江蘇及上海星級(jí)酒店入住率 12圖 25：海南及北京星級(jí)酒店入住人數(shù) 12圖 26：港澳臺(tái)及 21 個(gè)國(guó)家月度同口徑可比增速及預(yù)測(cè) 13圖 27：2020 年一線(xiàn)與新一線(xiàn)城市居民周邊游市場(chǎng)規(guī)模 14圖 28：2020 年 1 月 VS 2020 年 6 月全國(guó)酒店按檔次數(shù)量分布變化 14圖 29：不同城市酒店連鎖化率情況 15圖 30：2019 年美國(guó)酒店市場(chǎng)份額（以酒店數(shù)量） 15圖 31：2019 年中國(guó)酒店市場(chǎng)份額 15圖 32：202

6、0Q1 實(shí)物電商零售額及實(shí)物電商零售額在社零中占比 16圖 33：2020 年 7 月份淘系平臺(tái)化妝品銷(xiāo)售情況 17圖 34：7 月份主要化妝品品牌銷(xiāo)量情況 17圖 35：7 月不同品牌單位成交價(jià)格對(duì)比 17圖 36：2020Q1 各化妝品公司營(yíng)收及增速 18圖 37：2020Q1 各化妝品公司歸屬凈利潤(rùn)及增速 18圖 38：2020Q1 各化妝品公司扣非歸屬凈利潤(rùn)及增速 18圖 39：2020Q1 增長(zhǎng)較快的小家電品類(lèi)（同比增速） 19圖 40：小家電市場(chǎng)銷(xiāo)售額及增長(zhǎng)情況 19圖 41：小家電線(xiàn)上銷(xiāo)售占比及增速情況 20圖 42：不同品類(lèi)小家電產(chǎn)品線(xiàn)上銷(xiāo)售占比情況 20圖 43：中國(guó)休閑食品

7、市場(chǎng)規(guī)模 20圖 44：中國(guó)休閑食品電商規(guī)模 20圖 45：頭部品牌 Q2 銷(xiāo)量受到?jīng)_擊 21圖 46：部分品牌線(xiàn)上線(xiàn)下銷(xiāo)售占比情況（2019） 21圖 47：代表廠商發(fā)布的耳機(jī)產(chǎn)品（紅框內(nèi)為 TWS） 21圖 48：蘋(píng)果端 TWS 耳機(jī)出貨量占手機(jī)比例預(yù)測(cè) 22圖 49：安卓端 TWS 品牌耳機(jī)占手機(jī)比例預(yù)測(cè) 22圖 50：品牌 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 22圖 51：2018 年中國(guó) IP 市場(chǎng)格局 23圖 52：2019 年 IP 授權(quán)品類(lèi)分布 23圖 53：中國(guó)在線(xiàn)漫畫(huà)和在線(xiàn)動(dòng)漫市場(chǎng)規(guī)模 24圖 54：2019 年中國(guó)動(dòng)漫用戶(hù)主要觀看的動(dòng)漫內(nèi)容產(chǎn)地 24圖 55：中國(guó)動(dòng)漫用戶(hù)年齡分布

8、24圖 56：中國(guó)動(dòng)漫用戶(hù)家庭月收入 24圖 57：消費(fèi)者對(duì)于 IP 授權(quán)溢價(jià)的接受程度 25圖 58：不同月收入人群對(duì) IP 產(chǎn)品的年消費(fèi)支出分布 25圖 59：中國(guó)游戲市場(chǎng)規(guī)模及增速 25圖 60：中國(guó)手游市場(chǎng)規(guī)模及增速 26圖 61：中國(guó)游戲市場(chǎng)用戶(hù)規(guī)模及增速 26圖 62：中國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)銷(xiāo)售收入及增速 27圖 63：中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶(hù)規(guī)模趨勢(shì) 27圖 64：典型互聯(lián)網(wǎng)巨頭旗下 APP 合計(jì)月總使用時(shí)長(zhǎng)全網(wǎng)占比 27表格目錄表 1：內(nèi)循環(huán)近期相關(guān)政策整理及要點(diǎn) 1表 2：上海、北京周邊游市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 13表 3：2020 年 8 月 17 日 iOS 暢銷(xiāo)榜排名 27表

9、4：重點(diǎn)推薦標(biāo)的 28 “內(nèi)循環(huán)”系列報(bào)告之二：聚焦“海外消費(fèi)”回流自“內(nèi)循環(huán)”這一概念在 2020 年 5 月 14 日中共中央政治局常委會(huì)會(huì)議上被首次提出之后，今年兩會(huì)期間，習(xí)近平總書(shū)記再次強(qiáng)調(diào)要“逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。構(gòu)建基于“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局是黨中央在國(guó)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生顯著變化的大背景下，推動(dòng)我國(guó)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)向更高層次發(fā)展的重大戰(zhàn)略部署。表 1：內(nèi)循環(huán)近期相關(guān)政策整理及要點(diǎn)時(shí)間政策信號(hào)關(guān)注要點(diǎn)2020 年 5 月 23 日全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)界聯(lián)組會(huì)2020 年 7 月 21 日企業(yè)家座談會(huì)2020 年 7 月 30 日政治局會(huì)議經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于

10、打破循環(huán)的腸梗阻。要利用好國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)國(guó)際兩種資源，內(nèi)外循環(huán)形成良性互動(dòng)。在當(dāng)前保護(hù)主義上升、世界經(jīng)濟(jì)低迷、全球市場(chǎng)萎縮的外部環(huán)境下，我們必須集中力量辦好自己的事，充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，大力推動(dòng)科技創(chuàng)新，加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，打造未來(lái)發(fā)展新優(yōu)勢(shì)。此次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“鍛長(zhǎng)板”，就是要讓長(zhǎng)板鍛煉得更強(qiáng)，帶動(dòng)短板一起提質(zhì)增效。反過(guò)來(lái)，這也是踐行新發(fā)展理念、形成國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的有力抓手。國(guó)內(nèi)外雙市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈及供應(yīng)鏈水平的綜合提升短期仍以現(xiàn)有產(chǎn)能和技

11、術(shù)優(yōu)勢(shì)為抓手帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇資料來(lái)源：人民網(wǎng)，新華社，中信證券研究部作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)之一，在全球經(jīng)濟(jì)衰退，出口恢復(fù)前景尚未明朗的情況下，消費(fèi)將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)不恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)就難言真正意義上的復(fù)蘇。而提振內(nèi)需，通過(guò)消費(fèi)的復(fù)蘇帶動(dòng)生產(chǎn)的恢復(fù)，并以此形成良性循環(huán)，正是國(guó)內(nèi)大循環(huán)的內(nèi)涵所在。從表意上來(lái)講，經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)比擴(kuò)大內(nèi)需更貼切，內(nèi)需僅僅是在一定程度上創(chuàng)造需求，而需求與供給是相輔相成，共同促進(jìn)的，只有需求沒(méi)有供給，需求也無(wú)法形成長(zhǎng)期存在，同時(shí)在需求不足的情況之下進(jìn)行投資，增加供給，則是無(wú)用之功，在當(dāng)前我國(guó)外部環(huán)境不穩(wěn)定，中美關(guān)系不確定性較高，海外疫情尚未見(jiàn)頂?shù)那闆r之下，夯實(shí)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)

12、基礎(chǔ)，盡快減少對(duì)外部市場(chǎng)的依賴(lài)性，擴(kuò)大內(nèi)需并進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的優(yōu)化升級(jí)，盡快補(bǔ)足技術(shù)短板是重中之重?！伴蠙煨汀鄙鐣?huì)收入結(jié)構(gòu)是內(nèi)循環(huán)成功的關(guān)鍵，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的層面來(lái)看，我國(guó)若要達(dá)成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的大循環(huán)，充分的內(nèi)需是必不可少的，所謂的內(nèi)循環(huán)需要足夠龐大的，并且消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力均較強(qiáng)的中產(chǎn)階級(jí)加以支撐。從擴(kuò)大中產(chǎn)階級(jí)這一角度出發(fā)，我們認(rèn)為內(nèi)循環(huán)的實(shí)現(xiàn)需要考慮以下三個(gè)方面：內(nèi)需擴(kuò)大是循環(huán)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。短期來(lái)看，需要通過(guò)收入分配的調(diào)節(jié)以及“脫貧攻堅(jiān)”等政策手段提升我國(guó)居民的整體消費(fèi)能力，讓居民敢消費(fèi)、愿消費(fèi)，同時(shí)要鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)品牌以及“國(guó)潮”消費(fèi)品的培育，讓更多的消費(fèi)留在國(guó)內(nèi)，構(gòu)建一個(gè)龐大的內(nèi)需市場(chǎng)。產(chǎn)業(yè)鏈附

13、加值的提升是長(zhǎng)期邏輯。長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及以科技創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)力的產(chǎn)業(yè)整體附加值的提升也是必不可少的，在關(guān)乎國(guó)家戰(zhàn)略安全的，被“卡脖子”的領(lǐng)域，要發(fā)揮社會(huì)主義的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)制度改善和創(chuàng)新機(jī)制，盡快彌補(bǔ)我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈上的短板，另一方面，強(qiáng)調(diào)內(nèi)循環(huán)絕不意味著“閉關(guān)鎖國(guó)”，對(duì)我國(guó)已經(jīng)具備足夠國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)板行業(yè)，也應(yīng)通過(guò)外循環(huán)盡力發(fā)揮產(chǎn)業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，在賺取外匯的同時(shí)反哺國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈。以“新基建”為代表的基礎(chǔ)設(shè)施改善以及升級(jí)為內(nèi)循環(huán)提供保障，無(wú)論是消費(fèi)升級(jí)還是產(chǎn)業(yè)升級(jí)，均離不開(kāi)完善的基礎(chǔ)設(shè)施。以近年來(lái)我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速崛起為例，以電商為代表的新零售商業(yè)模式的快速崛起離不開(kāi)我國(guó)完善的通訊網(wǎng)絡(luò)，四通八達(dá)的交

14、通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，隨著未來(lái) 5G 以及新能源汽車(chē)的滲透率逐步提升，以新基建為代表的基礎(chǔ)設(shè)施投入比重會(huì)不斷加大，更加完善的基礎(chǔ)設(shè)施也是提升城鎮(zhèn)化率的關(guān)鍵，中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化率的提升以及東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)向西部新興城市的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移也是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素。作為我們“內(nèi)循環(huán)”相關(guān)的系列報(bào)告的第二篇，本篇報(bào)告從海外消費(fèi)回流以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的角度出發(fā)，分析梳理了短期受益于消費(fèi)回流潮以及中長(zhǎng)期有著足夠潛力的消費(fèi)品子行業(yè)。我們認(rèn)為，短期受疫情影響導(dǎo)致的海外旅游受阻，海外消費(fèi)回流將利好免稅及國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)；中長(zhǎng)期來(lái)看，以化妝品、小家電、休閑食品為代表的國(guó)產(chǎn)消費(fèi)品牌將受益于居民收入水平的提升，發(fā)展前景較好，蘊(yùn)含較大的投資機(jī)會(huì)。

15、 政策上，改善收入分配結(jié)構(gòu)是當(dāng)務(wù)之急收入分配結(jié)構(gòu)的不合理抑制了消費(fèi)需求居民部門(mén)在整體國(guó)民收入中分配比例較低和居民部門(mén)內(nèi)部收入分配差距過(guò)大或?qū)е戮用裣M(fèi)需求被抑制。從整體收入分配來(lái)看，2016 我國(guó)居民部門(mén)的可支配收入占 GDP 比例達(dá)到了 60%，低于主要西方發(fā)達(dá)國(guó)家，僅略高于韓國(guó)的 56.3%。此外，中國(guó)居民部門(mén)整體消費(fèi)意愿低，儲(chǔ)蓄率顯著高于其他國(guó)家。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編撰的 2019 年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，中國(guó) 2017 年居民部門(mén)儲(chǔ)蓄率達(dá)到了 36.22%。而根據(jù) OECD 統(tǒng)計(jì)，其他國(guó)家的儲(chǔ)蓄率幾乎均未達(dá)到 20%，英國(guó)、西班牙等國(guó)家的儲(chǔ)蓄率甚至不到 10%。我們認(rèn)為居民之間貧富差距過(guò)大或是抑制

16、居民消費(fèi)、導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率過(guò)高的主要原因之一。圖 1：2016 年部分國(guó)家居民可支配收入占 GDP 比例圖 2：2018 年部分國(guó)家居民儲(chǔ)蓄率居民可支配收入占比（%）807570656055504540加拿大 法國(guó) 德國(guó) 日本 韓國(guó) 英國(guó) 美國(guó) 中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率（%）4035302520151050 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：OECD，Wind，中信證券研究部對(duì)未來(lái)的不確定性和房?jī)r(jià)過(guò)高是也是抑制消費(fèi)欲的重要因素從居民資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，我國(guó)居民 73%的配置比重集中在房地產(chǎn)以及現(xiàn)金存款，相比于日本的 57%和美國(guó)的 33%來(lái)看，我國(guó)居民的配置結(jié)構(gòu)存在著較大的優(yōu)化和改善空間。2019

17、年中國(guó)居民固定資產(chǎn)配置比例為 46.73%，該比重約為美國(guó)和日本的兩倍，房?jī)r(jià)高企很大程度上擠壓了居民在其他領(lǐng)域的消費(fèi)欲望。另一發(fā)面，就保險(xiǎn)及養(yǎng)老金而言，我國(guó)居民配置比重為 2.62%，遠(yuǎn)低于日本的 18.06%和美國(guó)的 23%，在缺乏足夠的社會(huì)保障以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性的情況之下，造成了我國(guó)居民在一定程度上不敢消費(fèi)、不愿消費(fèi)的抑制情緒。圖 3：中日美三國(guó)居民資產(chǎn)配置對(duì)比情況居民資產(chǎn)配置比較（2019）固定資產(chǎn)現(xiàn)金及存款債券股票和投資基金保險(xiǎn)及養(yǎng)老金其他100%80%60%40%20%0%中國(guó)日本美國(guó)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部改善收入分配結(jié)構(gòu)，抑制房?jī)r(jià)以及破除機(jī)制障礙是關(guān)鍵當(dāng)前若要推動(dòng)國(guó)內(nèi)

18、經(jīng)濟(jì)大循環(huán)，釋放居民部門(mén)的消費(fèi)潛力是必不可少的。抑制房?jī)r(jià)，改變地產(chǎn)對(duì)社會(huì)資金的“虹吸效應(yīng)”從城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資來(lái)看，2003 年至 2017 年，房地產(chǎn)行業(yè)投資比重占據(jù)絕對(duì)的高位，新興科技行業(yè)，如軟件、電信、計(jì)算機(jī)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資比重最高僅為房地產(chǎn)投資比重的 40%，最低則不足 1%，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)大量社會(huì)資金的虹吸效應(yīng)是其得以維持固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的主要原因。循環(huán)是需要外力進(jìn)行推動(dòng)的，今年年初至今各地市推出房?jī)r(jià)調(diào)控政策，甚至做到了“一市一策”，中央政府的調(diào)控力度可見(jiàn)一般，“房住不炒”的背后實(shí)際上是為居民的可支配收入“松綁”，自 2008 年四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以來(lái)，房地產(chǎn)在一定程度上起到了拉動(dòng)國(guó)民

19、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷史使命，但是房?jī)r(jià)過(guò)高極度抑制了中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)能力，缺乏消費(fèi)推動(dòng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)可謂是無(wú)源之流，只有通過(guò)金融市場(chǎng)改革，進(jìn)一步擴(kuò)大以注冊(cè)制為支撐的股市這一“蓄水池”，將更多的資金導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加居民可支配收入，以消費(fèi)拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，通過(guò)新產(chǎn)業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造新的中產(chǎn)階級(jí)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)大循環(huán)才能真正實(shí)現(xiàn)。圖 4：各行業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資相較于房地產(chǎn)比重40%35%30%25%20%15%10%5%0%軟件業(yè)電信和其他信息傳輸服務(wù)業(yè)科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

20、 2015 2016 2017資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 5：房地產(chǎn)企業(yè)融資情況房地產(chǎn)企業(yè)融資占總社會(huì)融資比例同比變動(dòng)80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部收入分配改革或以增低擴(kuò)中調(diào)高為目標(biāo)，以?xún)?yōu)化初次分配和加強(qiáng)再分配為抓手收入分配上升為社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，或發(fā)揮其在調(diào)節(jié)貧富差距中的關(guān)鍵作用。十九屆四中全會(huì)在論述收入分配制度時(shí)，首次將“按勞分配為主體、多種分配方式并存”的收入分配制度上升為社會(huì)

21、主義基本經(jīng)濟(jì)制度，和“公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展”的所有制制度并列。我們認(rèn)為，在中國(guó)城鄉(xiāng)、區(qū)域、行業(yè)之間貧富差距較大的背景下，收入分配制度改革或?qū)⒁浴霸黾拥褪杖胝呤杖?，擴(kuò)大中等收入群體、調(diào)節(jié)過(guò)高收入”為目標(biāo)，發(fā)揮其在增加城鄉(xiāng)居民收入、改善人民生活和促進(jìn)社會(huì)和諧中的關(guān)鍵作用。初次分配是收入分配的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，對(duì)最終可支配收入的貢獻(xiàn)超過(guò) 85%。初次分配是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、管理等各種生產(chǎn)要素通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)獲得各自的報(bào)酬。2000 年以來(lái)，我國(guó)通過(guò)逐漸加強(qiáng)再分配調(diào)節(jié)，居民初次分配占最終可支配收入比例一路走低，但占比仍在 85%以上。社會(huì)保險(xiǎn)福利、社會(huì)補(bǔ)助等再分配手段的影響還

22、非常小，初次分配對(duì)居民可支配收入起決定性作用。圖 6：中國(guó)居民收入分配結(jié)構(gòu)初次分配（億元）社會(huì)保險(xiǎn)福利（億元）社會(huì)補(bǔ)助（億元）其他轉(zhuǎn)移收入（億元）初次分配占比（%，右軸） 600,000500,000400,000300,000200,000100,0000資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局），中信證券研究部96.0094.0092.0090.0088.0086.0084.0082.00破除機(jī)制障礙，讓群眾“能消費(fèi)”、“愿消費(fèi)”、“敢消費(fèi)”發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)的GDP 占比常年在 70%左右，雖然我國(guó)消費(fèi)占比近年有所提升，但 55%左右的 GDP 占比仍有較大的提升空間。而居民部門(mén)消費(fèi)不足的問(wèn)題更為嚴(yán)

23、重。2019 年中國(guó)居民部門(mén)消費(fèi)對(duì) GDP 貢獻(xiàn)率僅為 38%，而不論是歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家還是印尼這樣的發(fā)展中國(guó)家，居民消費(fèi)對(duì) GDP 貢獻(xiàn)率都在 55%左右的水平，美國(guó)甚至長(zhǎng)期在 65%以上。圖 7：最終消費(fèi)占 GDP 比例（%）圖 8：居民最終消費(fèi)占 GDP 比例（%）中國(guó)歐洲印尼日本美國(guó)中國(guó)歐洲印尼日本美國(guó)907580706570605560505045404035200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192000200120022003200420052006200720

24、08200920102011201220132014201520162017201820193030資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部破除制約消費(fèi)的體制機(jī)制障礙，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)提質(zhì)擴(kuò)容。發(fā)放消費(fèi)券等措施或能為短期的消費(fèi)回補(bǔ)提供支撐，但是長(zhǎng)期來(lái)看，破除制約消費(fèi)的體制機(jī)制障礙或才能從根本上提高我國(guó)居民消費(fèi)率，為“大循環(huán)”格局提供支撐。具體來(lái)看，我們認(rèn)為可以從以下三方面著手：推進(jìn)收入分配制度改革，讓群眾“能消費(fèi)”。以提振中低收入群體收入為重點(diǎn)，推進(jìn)收入分配制度改革，加快健全勞動(dòng)、資本、土地、知識(shí)、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素由市場(chǎng)評(píng)價(jià)貢獻(xiàn)、按貢獻(xiàn)決定報(bào)酬的機(jī)制，讓群眾有錢(qián)進(jìn)

25、行消費(fèi)。改善消費(fèi)軟硬環(huán)境、鼓勵(lì)商家提升產(chǎn)品和服務(wù)供給，讓群眾“愿消費(fèi)”。一方面，要加強(qiáng)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過(guò)新技術(shù)和新模式打造多樣化的消費(fèi)場(chǎng)景，提供更便捷的消費(fèi)渠道；另一方面，加強(qiáng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，通過(guò)建立健全誠(chéng)信體系和市場(chǎng)監(jiān)管體系，促使各類(lèi)市場(chǎng)主體提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)。不斷完善社會(huì)保障體系，讓群眾“敢消費(fèi)”。深化養(yǎng)老金制度改革，提高醫(yī)療保險(xiǎn)保障水平，全面推廣大病保險(xiǎn)，進(jìn)一步完善住房公積金制度，統(tǒng)籌推進(jìn)社會(huì)救助體系建設(shè)等，讓群眾的養(yǎng)老、子女教育、醫(yī)療、住房等問(wèn)題得到有效保障，解決群眾的后顧之憂(yōu)。 短期而言，“境外消費(fèi)”境內(nèi)化從經(jīng)常項(xiàng)目逆差來(lái)看，境外消費(fèi)總量大且呈回落趨勢(shì)從經(jīng)常項(xiàng)目的差額

26、來(lái)看，我國(guó)主要的服務(wù)貿(mào)易逆差項(xiàng)為旅行服務(wù)，2008 年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，GDP 總額有所增加，居民可支配收入不斷上升，但是這些購(gòu)買(mǎi)力并沒(méi)有在較大程度上反映在內(nèi)需的擴(kuò)大上，比起購(gòu)買(mǎi)國(guó)產(chǎn)品牌生產(chǎn)的相關(guān)產(chǎn)品，具有一定購(gòu)買(mǎi)力的國(guó)內(nèi)消費(fèi)者更傾向于購(gòu)買(mǎi)國(guó)外的產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)品牌的自身吸引力不足以及質(zhì)量不及海外品牌也是旅行項(xiàng)目差額常年為負(fù)的內(nèi)在原因之一。圖 9：我國(guó)服務(wù)貿(mào)易中旅行項(xiàng)目月度數(shù)據(jù)變化（億元）1,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062

27、009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-02(5,000)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部從數(shù)據(jù)對(duì)比角度來(lái)看，2020Q1 我國(guó)居民經(jīng)常項(xiàng)目旅行項(xiàng)下共有借方金額 3889 億元，同期社會(huì)零售總額為 26449 億美元，我國(guó)居民境外旅游各項(xiàng)消費(fèi)總量約為社會(huì)零售總額的 14.7%，若該部分消費(fèi)能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大比例釋放，其對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用不可小覷。境外消費(fèi)者特征分析

28、從出境居民性別結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分布來(lái)看，男性居民和女性居民各自的比重為 41%和 59%，從數(shù)據(jù)比重情況來(lái)看，女性居民比男性居民人數(shù)多，女性境外消費(fèi)的數(shù)量及頻率大于男性。從年齡結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分布情況來(lái)看，70 后和 80 后人數(shù)所占據(jù)比例相對(duì)較多，兩者相加比重超過(guò)半數(shù)，該部分人群的消費(fèi)能力亦較強(qiáng)，其他人群所占比例相對(duì)較少。58.641.428.629.318.515.97.7男性女性50后 60后 70后 80后 90后性別比例年齡分布圖 10：出境居民性別及年齡結(jié)構(gòu)圖 11：出境居民收入結(jié)構(gòu)劃分60%50%40%30%20%10%0%35%27.828.620.36.78.38.330%25%20%15%

29、10%5%0%資料來(lái)源：中國(guó)居民出境旅游消費(fèi)水平與結(jié)構(gòu)分析（陳偉召），中信證券研究部 注：數(shù)據(jù)為抽樣調(diào)查結(jié)果資料來(lái)源：中國(guó)居民出境旅游消費(fèi)水平與結(jié)構(gòu)分析（陳偉召）中信證券研究部 注：數(shù)據(jù)為抽樣調(diào)查結(jié)果從消費(fèi)能力來(lái)看，出境消費(fèi)的居民中月收入在 6001 到 10000 的居民占比最高，收入 在 10000 以上的消費(fèi)者占比為 16.6%，低于 800110000 的人數(shù)占比。從以上數(shù)據(jù)和分析 可反映出具有一定收入基礎(chǔ)的居民，即收入中等及以上人群中等有加大比例選擇出境旅游，也能夠說(shuō)明出境旅游消費(fèi)水平相對(duì)較高，只有具備一定收入基礎(chǔ)的居民才能夠承受處境旅 游的高消費(fèi)水平。出境消費(fèi)特征及購(gòu)物支出分析近幾

30、年來(lái)，隨著我國(guó)居民生活水平的不斷提升，越來(lái)越多的居民選擇出境旅游以滿(mǎn)足自身的多樣化需求現(xiàn)階段居民出境旅游消費(fèi)結(jié)構(gòu)分為幾類(lèi)，購(gòu)物消費(fèi)占比最高為 60%、景區(qū)游覽和娛樂(lè)消費(fèi)分別占比 25%和 10%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)分布特點(diǎn)來(lái)看，出境旅游最主要的消費(fèi)形式是購(gòu)物，現(xiàn)階段居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，但仍偏向于購(gòu)物消費(fèi)。圖 12：出境消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)特征圖 13：出境購(gòu)物消費(fèi)產(chǎn)品類(lèi)型分布購(gòu)物消費(fèi)景區(qū)游覽娛樂(lè)消費(fèi)其他消費(fèi)普通產(chǎn)品奢侈品其他資料來(lái)源：中國(guó)居民出境旅游消費(fèi)水平與結(jié)構(gòu)分析（陳偉召），中信證券研究部 注：數(shù)據(jù)為抽樣調(diào)查結(jié)果資料來(lái)源：中國(guó)居民出境旅游消費(fèi)水平與結(jié)構(gòu)分析（陳偉召）中信證券研究部 注：免稅購(gòu)買(mǎi)

31、產(chǎn)品計(jì)入統(tǒng)計(jì)結(jié)果從以上不同類(lèi)型產(chǎn)品占據(jù)的比重情況來(lái)看，奢侈品占據(jù)比例超過(guò) 80%，而其他產(chǎn)品所占據(jù)比例相對(duì)較小，該數(shù)據(jù)充分表明了境外奢侈品消費(fèi)在我國(guó)居民出境旅游消費(fèi)支出中的重要性。從消費(fèi)回流以及行業(yè)匹配角度來(lái)看，首先，我國(guó)大量的境外購(gòu)物需求會(huì)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)免稅店，免稅行業(yè)的需求端及供給端均存在未釋放的潛在增量；其次，我國(guó)出境消費(fèi)中占比第二大的景區(qū)游覽也存在著回流趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)短途游需求逐步復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)酒店龍頭迎來(lái)行業(yè)集中度提升契機(jī)；最后，短期消費(fèi)回流與居民消費(fèi)升級(jí)相互疊加，以化妝品、小家電以及 IP為代表的國(guó)創(chuàng)品牌迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。海外消費(fèi)回流，免稅零售逆勢(shì)增長(zhǎng)海南島免稅零售表現(xiàn)亮眼受疫情影響，上半年，海南省

32、離島免稅品零售額 85.72 億元，同比增長(zhǎng) 30.7%；其中， 6 月份零售額 22.99 億元，同比增長(zhǎng) 235%。與此同時(shí)，上半年無(wú)論是從消費(fèi)總額還是游客人數(shù)上相比較來(lái)看（海南全省社會(huì)消費(fèi)品零售總額 799.45 億元，同比下降 16.2%；全省接待游客人數(shù) 1966.43 萬(wàn)人次，旅游收入 227.68 億元，同比分別下降 49.0%、53.6%），海南省離島免稅銷(xiāo)售均取得亮眼成績(jī)。圖 14：海南省離島免稅銷(xiāo)售情況160140120100806040200離島免稅銷(xiāo)售額（億元）同比增速13610180866113.1819.7722.9920162017201820192020H14月

33、5月6月250%200%150%100%50%0%資料來(lái)源：海南省統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部圖 15：海南省 2020H1 旅游業(yè)收入及社會(huì)零售情況2019H12020H1同比降幅10009008007006005004003002001000零售總額(億元）旅游收入（億元）游客人數(shù)（十萬(wàn)人）0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%資料來(lái)源：海南省統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部單從二季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，4 月至 6 月月同比增長(zhǎng)分別為 64%、148%、235%，免稅零售逆勢(shì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，游客消費(fèi)意愿強(qiáng)，短期內(nèi)反映了疫情得到穩(wěn)妥控制后居民消費(fèi)的反彈，長(zhǎng)期來(lái)看，需進(jìn)一步提升國(guó)產(chǎn)消費(fèi)品牌的競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)揮內(nèi)外

34、雙循環(huán)的優(yōu)勢(shì)，利用消費(fèi)回流進(jìn)一步擴(kuò)大自身市場(chǎng)份額并提升品牌知名度。圖 16：離島免稅品類(lèi)結(jié)構(gòu)圖 17：離島免稅門(mén)店結(jié)構(gòu)化妝品香水首飾其他三亞海棠?？诿捞m機(jī)場(chǎng)其他9%13%78%22.7%51.3%11.9%14.1%資料來(lái)源：海關(guān)總署，中信證券研究部資料來(lái)源：海關(guān)總署，中信證券研究部政策導(dǎo)向及良性競(jìng)爭(zhēng)有利于市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容月 30 日海南公布的離島免稅公告中提出鼓勵(lì)適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，具有免稅品經(jīng)銷(xiāo)資格的均有機(jī)會(huì)參與海南島的離島免稅經(jīng)營(yíng)，之后 7 月 10 日，海南政府發(fā)布文件，明確將采用招標(biāo)等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)化的方式選擇并確定新增加的經(jīng)營(yíng)主體。近日，海南省政府政府批準(zhǔn)了 2 家本地企業(yè)享有離島免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。預(yù)計(jì)

35、離島免稅市場(chǎng)短期將維持“中免+2 家本地企業(yè)+1 家外省企業(yè)”的適度競(jìng)爭(zhēng)格局。就市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，根據(jù)中信證券研究部社服組測(cè)算，預(yù)計(jì)至少 1600 億進(jìn)口香化消費(fèi)預(yù)計(jì)留存國(guó)內(nèi)，2018 年海外香化產(chǎn)品消費(fèi)約 768 億，韓國(guó)香化消費(fèi)約 500 億，總計(jì)市場(chǎng)規(guī)模約為 1268 億，受疫情影響而導(dǎo)致的海外回流預(yù)計(jì)約為 1300 億左右，而 2019 年中國(guó)免稅市場(chǎng)的規(guī)模不足 500 億。就總量來(lái)看，若海外消費(fèi)逐步回流，免稅市場(chǎng)規(guī)模的頂部約為 1500 左右，三倍于當(dāng)前的市場(chǎng)份額。另一方面，隨著免稅經(jīng)營(yíng)牌照的陸續(xù)發(fā)放，海外消費(fèi)回流趨勢(shì)將逐步加快，未來(lái)?yè)碛休^強(qiáng)銷(xiāo)售以及門(mén)店運(yùn)營(yíng)能力的免稅頭部公司有望進(jìn)一步受

36、益。圖 18：2020 年預(yù)計(jì) 1600 億香化消費(fèi)留存于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（億）2000180016001400120010008006004002000海外化妝品化妝品奢侈品煙酒及其他國(guó)內(nèi)免稅渠道395180020182020E資料來(lái)源：Generation Research，中信證券研究部預(yù)測(cè)從行業(yè)增速來(lái)看，即使是在疫情之前，我國(guó)免稅行業(yè)增速也遠(yuǎn)高于全球增速，為全球行業(yè)增速的兩倍，境外出行受阻的大背景為行業(yè)增速提升以及行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張進(jìn)一步提供了外在的驅(qū)動(dòng)力。圖 19：中國(guó)免稅市場(chǎng)歷史規(guī)模及增長(zhǎng)（億）450400350300250200150100500中國(guó)免稅業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模中國(guó)增長(zhǎng)率全球增長(zhǎng)率3903

37、17230255181210127157456173972007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：Generation Research，中信證券研究部國(guó)際旅游消費(fèi)需求回流利好國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)境外旅游消費(fèi)規(guī)模巨大，回流或?qū)?dòng)國(guó)內(nèi)旅游、酒店等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。從經(jīng)常貿(mào)易逆差來(lái)看，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易：旅游存在較大逆差，主要原因?yàn)楦呤杖肴巳焊鼉A向于海外旅行。2019年中國(guó)大陸居民出境 16,921 萬(wàn)人次，增長(zhǎng) 4.5%；其中赴港澳臺(tái)出境 10,237 萬(wàn)人次/+3.

38、2%，出國(guó) 6,684 萬(wàn)人次/+15.8%。根據(jù) CEIC 統(tǒng)計(jì)，2019 年中國(guó)出境游人數(shù)達(dá)到 1.55 億人次，同增 3.3%；截至 2017 年中國(guó)出境游花費(fèi)已達(dá)到 1153 億美元。境外旅游部分消費(fèi)回流國(guó)內(nèi)有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)旅游、酒店相關(guān)板塊投資機(jī)會(huì)。圖 20：中國(guó)出境游人數(shù)及增速圖 21：中國(guó)出境游花費(fèi)（百萬(wàn)美元）180160140120100806040200出境游人數(shù)(百萬(wàn)人）YoY16141210864202014201520162017201820191400001200001000008000060000400002000002014201520162017資料來(lái)源：CEIC，

39、中信證券研究部資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部短期國(guó)內(nèi)游、短途游填補(bǔ)出境游空白短期疫情影響下旅游消費(fèi)回流明顯，疫后國(guó)內(nèi)游、短途游迎來(lái)修復(fù)。隨著國(guó)內(nèi)疫情控制情況穩(wěn)定以及出行限制的進(jìn)一步開(kāi)放，居民出行以及旅游需求復(fù)蘇趨勢(shì)強(qiáng)勁。從公路、鐵路及民航客運(yùn)的客運(yùn)量恢復(fù)情況來(lái)看，三者自 2 月復(fù)工以來(lái)環(huán)比增速顯著。根據(jù)去哪啊大數(shù)據(jù)研究院預(yù)測(cè)，10 月份客運(yùn)量有望回升至去年同期水平。國(guó)內(nèi)出行復(fù)蘇趨勢(shì)良好疊加出境游持續(xù)受抑制，出境游消費(fèi)轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)現(xiàn)象或逐漸凸顯，尤其催化核心客源地周邊游市場(chǎng)的復(fù)蘇。以長(zhǎng)三角的江蘇省和受益于免稅行業(yè)景氣度的海南省為例，入住率回暖趨勢(shì)明確。圖 22：中國(guó)鐵路客運(yùn)量、公路客運(yùn)量月度同

40、比增速 鐵路客運(yùn)量YOY公路客運(yùn)量YOY圖 23：中國(guó)民航旅客量及同比、環(huán)比增速民航旅客量（萬(wàn)人次）YOYMOM40%20%0%-20%-40%-60%-80%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06-100%60005

41、00040003000200010000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：航班管家2020 年 7 月中國(guó)民航運(yùn)行數(shù)據(jù)報(bào)告，中信證券研究部圖 24：江蘇及上海星級(jí)酒店入住率圖 25：海南及北京星級(jí)酒店入住人數(shù)江蘇上海海南(萬(wàn)人)北京(萬(wàn)人)40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020-022020-032020-042020-052001801601401201008060402002020-032020-042020-052020-06資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中

42、信證券研究部另一方面，出境旅游仍未有足夠的回暖趨勢(shì)，根據(jù)我們對(duì)中國(guó)大陸游客赴港澳臺(tái)及 21個(gè)海外目的地國(guó)家游客量的月度跟蹤數(shù)據(jù)，2020 年 1/2/3/4 月份出境旅游人次同比下降 23.5%/91.3%/96.3%/99.2%（含對(duì)部分國(guó)家和地區(qū)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)），預(yù)計(jì)該同口徑數(shù)據(jù) 5/6/7月下滑幅度也在 95%以上。由于海外疫情持續(xù)蔓延、各國(guó)出入境管制、政府不建議出境旅游等因素影響，我們預(yù)計(jì) Q3 出境游數(shù)據(jù)仍將位于底部平臺(tái)，對(duì)復(fù)蘇拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)我們持謹(jǐn)慎判斷。在此狀況之下，出境游的延長(zhǎng)不確定性也有助于境內(nèi)旅游景氣度進(jìn)一步提升。圖 26：港澳臺(tái)及 21 個(gè)國(guó)家月度同口徑可比增速及預(yù)測(cè)60%40

43、%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%出境人次（不含港澳臺(tái)地區(qū)）增速%出境人次增速%資料來(lái)源：各國(guó)家或地區(qū)旅游局，中信證券研究部（含預(yù)測(cè)）根據(jù)中信證券研究部消費(fèi)產(chǎn)業(yè)組測(cè)算，一線(xiàn)+新一線(xiàn)城市居民對(duì)應(yīng)周邊游市場(chǎng)規(guī)模約3800 億。在需求恢復(fù)、客流釋放時(shí)，周邊游由于其出行便利性將最為受益。某城市居民的周邊游市場(chǎng)規(guī)模=常住人口數(shù)居民人均消費(fèi)支出居民旅游消費(fèi)支出占比周邊游占旅游消費(fèi)比例，估計(jì)北京/上海/廣州/深圳對(duì)應(yīng)的居民周邊游市場(chǎng)規(guī)模約 665/471/284/281 億元。然后結(jié)合各城市人口數(shù)量和人均可支配收入水平，測(cè)算得北上廣深居民周邊游市場(chǎng)規(guī)模與其整體可支配收入水平（常住人口數(shù)量

44、人均可支配收入）的比值位于 2.5%-4%區(qū)間內(nèi)，假設(shè)新一線(xiàn)城市對(duì)應(yīng)該比值為 2.5%，則測(cè)得一線(xiàn)+新一線(xiàn)城市居民對(duì)應(yīng)的周邊游市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)約 3800 億元（城市等級(jí)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)參考第一財(cái)經(jīng)）。當(dāng)前周邊游需求恢復(fù)較快從交通數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證。截至 6 月份，高速公路網(wǎng)車(chē)流量已達(dá)去年同期水平，總體而言長(zhǎng)距離出行恢復(fù)較慢，中短途、周邊游出行使用較多的高速公路恢復(fù)較快。表 2：上海、北京周邊游市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算人均 GDP（萬(wàn)元）常住人口數(shù)（萬(wàn)）居民人均消費(fèi)支出（元）居民旅游消費(fèi)支出占比周邊游占旅游消費(fèi)比例周邊游市場(chǎng)規(guī)模（億元）上海15.7324284560526.0%23.1%665北京16.402154430

45、3822.0%23.1%471廣州15.6415314222719.0%23.1%284深圳20.3513444311321.0%23.1%281資料來(lái)源：Wind，馬蜂窩，艾瑞咨詢(xún)，中信證券研究部測(cè)算圖 27：2020 年一線(xiàn)與新一線(xiàn)城市居民周邊游市場(chǎng)規(guī)模700600500400300200100471284 281226 190 171166 162 145 139 137 129 116 114109 10797800665居民周邊游市場(chǎng)規(guī)模（億元）上海 北京 廣州 深圳 重慶 成都 杭州 天津 蘇州 武漢 寧波 南京 青島 長(zhǎng)沙 東莞 鄭州 西安 沈陽(yáng) 昆明資料來(lái)源：Wind，第一財(cái)經(jīng)

46、，馬蜂窩，艾瑞咨詢(xún)，中信證券研究部測(cè)算月海南旅游數(shù)據(jù)修復(fù)明顯，旅游景氣有望延續(xù)。上半年海南全省接待游客人數(shù)1966.43 萬(wàn)人次，旅游收入 227.68 億元，同比分別下降 49.0%、53.6%，降幅比一季度分別收窄 12.9pcts、10.3pcts。去哪兒網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年三亞成為高星酒店預(yù)訂量最高的城市，近半數(shù)游客在三亞停留時(shí)間由往年 3-4 天延長(zhǎng)至 5 天及以上。根據(jù)萬(wàn)豪國(guó)際的數(shù)據(jù)， 7 月中旬開(kāi)始，三亞酒店平均入住率已達(dá) 91.3%。另?yè)?jù) Club Med 統(tǒng)計(jì)，7 月 1 日至 15 日，三亞度假村實(shí)際入住率達(dá) 90%。我們認(rèn)為，在放寬離島免稅政策和國(guó)內(nèi)游復(fù)蘇的雙重背景下，海南的

47、旅游吸引力持續(xù)提升，海南旅游景氣有望延續(xù)。酒店行業(yè)龍頭有望提升連鎖化率疫情期間，中高端酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力更為突出。相比于以一般客戶(hù)為主要消費(fèi)群體的中低端型酒店，依賴(lài)于高消費(fèi)能力的顧客的高檔型以及豪華型酒店的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更加突出，同時(shí)門(mén)店數(shù)量也在一定程度上有所擴(kuò)張，在以?xún)?nèi)循環(huán)為主導(dǎo)的大環(huán)境下，隨著我國(guó)居民收入水平的不斷提升，未來(lái)我國(guó)高端酒店細(xì)分領(lǐng)域有望迎來(lái)進(jìn)一步發(fā)展。從 2020 上半年酒店入住率的情況來(lái)看，具有一定代表性的超一線(xiàn)城市北京及上海的入住率及入住人數(shù)已經(jīng)大幅回升，江蘇、海南等地的酒店入住情況也有所改善。圖 28：2020 年 1 月 VS 2020 年 6 月全國(guó)酒店按檔次數(shù)量分布變化Ja

48、n-20Jun-2070%60%50%40%30%20%10%0%低端/非標(biāo)經(jīng)濟(jì)型舒適型高檔型豪華型資料來(lái)源：OTA 網(wǎng)站，中信證券研究部酒店龍頭連鎖化率提升，進(jìn)一步整合市場(chǎng)。MSCI China 成分股中，錦江、華住、首旅三家頭部酒店集團(tuán)在連鎖化方面擁有較大優(yōu)勢(shì)，尤其是在一線(xiàn)和準(zhǔn)一線(xiàn)城市中擁有較高的占比。就市占率來(lái)看，我國(guó)酒店行業(yè)的市場(chǎng)集中度仍較低，頭部集團(tuán)的市占率水平有望進(jìn)一步提升。圖 29：不同城市酒店連鎖化率情況100%80%60%40%20%0%三大連鎖酒店集團(tuán)占比前50大連鎖酒店集團(tuán)中非三大酒店占比尚未連鎖化酒店占比酒店連鎖化率62.166.467.971.179.337.933.

49、632.128.913.524.520.814.219.415.616.516.012.911.89.0一線(xiàn)準(zhǔn)一線(xiàn)二線(xiàn)三線(xiàn)四線(xiàn)及以下資料來(lái)源：OTA 網(wǎng)站，三大酒店集團(tuán)公司公告，中信證券研究部數(shù)據(jù)截至：2020 年 6 月6.05.02.13.6圖 30：2019 年美國(guó)酒店市場(chǎng)份額（以酒店數(shù)量）圖 31：2019 年中國(guó)酒店市場(chǎng)份額萬(wàn)豪15.41.02.57.88.5洲際酒店42.8希爾頓 凱悅集團(tuán)溫德姆精選酒店麗笙其他12.6錦江集團(tuán)首旅如家尚美生活其他華住集團(tuán)格林豪泰其他前50酒店集團(tuán)2.09.79.471.5資料來(lái)源：STR，中信證券研究部資料來(lái)源：OTA 網(wǎng)站，中信證券研究部 中長(zhǎng)期

50、而言，“國(guó)貨品牌”崛起大勢(shì)所趨本土消費(fèi)品牌培育，提升國(guó)內(nèi)消費(fèi)品品質(zhì)電商仍為消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)引擎“宅居”模式下，電商正加速成為“系統(tǒng)性重要”的消費(fèi)渠道。2020Q1，實(shí)物電商零售額逆勢(shì)增長(zhǎng)，同比+5.9%（vs 社零總額-19.0%），在社零總額中占比提升至 23.6%（vs19Q1 占比 18.2%），電商渠道重要性凸顯。2020Q1，TOP3 電商阿里巴巴/拼多多/京東年活躍用戶(hù)同比增長(zhǎng) 11.0%/41.7%/24.8%，環(huán)比 2019Q4 凈增 1,500/4,290/2,540 萬(wàn)人；線(xiàn)上消費(fèi)滲透率進(jìn)一步提升。電商作為線(xiàn)上購(gòu)物渠道的重要載體，為消費(fèi)者提供了極大的便利，網(wǎng)上購(gòu)物的消費(fèi)習(xí)慣一旦

51、養(yǎng)成，消費(fèi)者在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)慣性的選擇線(xiàn)上購(gòu)物，部分非線(xiàn)上購(gòu)物群體的觀念在疫情期間得以轉(zhuǎn)換，由于線(xiàn)上購(gòu)物具有便利性強(qiáng)，性?xún)r(jià)比高等特點(diǎn)，新增用戶(hù)群體的留存將是后疫情時(shí)代驅(qū)動(dòng)電商平臺(tái)進(jìn)一步發(fā)展的因素之一。圖 32：2020Q1 實(shí)物電商零售額及實(shí)物電商零售額在社零中占比實(shí)物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月同比增速實(shí)物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月社零占比50%40%30%20%10%2020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017

52、-062017-042017-022016-122016-102016-082016-062016-042016-022015-122015-102015-082015-062015-042015-020%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部我國(guó)居民在高端消費(fèi)領(lǐng)域，如化妝品、香水首飾等仍然以海外品牌為主要選擇，本土化妝品品牌的高速增長(zhǎng)主要受益于行業(yè)整體容量的持續(xù)提升與高景氣度。同時(shí)，化妝產(chǎn)品持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)代化升級(jí)，又抓住了電商高速發(fā)展的黃金期從而使得產(chǎn)品快速積累口碑，尤其在三四線(xiàn)城市國(guó)產(chǎn)品牌銷(xiāo)售額放量增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額逐步提高。未來(lái)若要打造優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)品牌，需借助電商賦能進(jìn)一步深耕下沉市場(chǎng)以及二三線(xiàn)城市，

53、在保證質(zhì)量的同時(shí)，合理設(shè)置價(jià)格區(qū)間，培養(yǎng)年輕一代的消費(fèi)習(xí)慣?；瘖y品：線(xiàn)上恢復(fù)高增，同比增長(zhǎng)顯著7 月份化妝品熱情維持，國(guó)內(nèi)淘系平臺(tái)銷(xiāo)量均增加三成左右。從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看。主要化妝品品牌銷(xiāo)量增長(zhǎng)均為負(fù)，主要原因在于 6 月份銷(xiāo)量數(shù)據(jù)過(guò)高，短期需求有所回落不該其長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)，從品類(lèi)來(lái)看，美容護(hù)膚類(lèi)銷(xiāo)量成交額高于彩妝類(lèi)產(chǎn)品，護(hù)膚類(lèi)產(chǎn)品相較于彩妝類(lèi)產(chǎn)品，無(wú)論是從使用頻率以及產(chǎn)品用量上來(lái)看均有一定的優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)品牌中主打性?xún)r(jià)比的美容護(hù)膚類(lèi)產(chǎn)品 7 月銷(xiāo)量穩(wěn)中有增，同時(shí)主打高端護(hù)膚的品牌如華熙生物也取得了不錯(cuò)的銷(xiāo)量成績(jī)。圖 33：2020 年 7 月份淘系平臺(tái)化妝品銷(xiāo)售情況（億元）60%50%40%30%20%

54、10%0%-10%-20%-30%-40%-50%環(huán)比同比成交額180.2137463312456-19-33-38淘系平臺(tái)化妝品美容護(hù)膚類(lèi)彩妝類(lèi)200180160140120100806040200資料來(lái)源：淘系平臺(tái)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，中信證券研究部圖 34：7 月份主要化妝品品牌銷(xiāo)量情況成交額（億元）- 左軸成交量（萬(wàn)件）- 右軸10.90.80.70.60.50.40.30.20.100.930.8584.0365.870.560.26908070605040300.1322.099.4916.0420100珀萊雅丸美上海家化 御家匯 華熙生物圖 35：7 月不同品牌單位成交價(jià)格對(duì)比（元）3491

55、29137118111400350300250200150100500珀萊雅丸美上海家化 御家匯 華熙生物資料來(lái)源：天貓官方旗艦店，中信證券研究部資料來(lái)源：天貓官方旗艦店，中信證券研究部從目前已經(jīng)公布的 2020Q1 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，7 家化妝品公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 45.17億元，同比-15.1%；歸屬凈利潤(rùn) 4.23 億元，同比-32.4%；扣非歸屬凈利潤(rùn) 4.12 億元，同比-24.0%。2020Q 從重點(diǎn)公司來(lái)看，丸美股份營(yíng)業(yè)收入+2.0%，歸屬凈利潤(rùn)同比-1.0%；珀萊雅營(yíng)業(yè)收入同比-5.3%，歸屬凈利潤(rùn)同比-14.7%；上海家化營(yíng)業(yè)收入同比-14.8%，歸屬凈利潤(rùn)同比-48.9%；華

56、熙生物營(yíng)業(yè)收入同比+3.5%，歸屬凈利潤(rùn)同比+0.8%。各家公司應(yīng)收雖有所下滑，但總體受益于線(xiàn)上銷(xiāo)量大增，所受疫情沖擊減緩。從 7 月份銷(xiāo)量來(lái)看，年輕人在消費(fèi)升級(jí)的同時(shí)依舊注重性?xún)r(jià)比，大眾市場(chǎng)國(guó)貨品牌崛起。國(guó)創(chuàng)品牌通過(guò)社交媒體等宣傳途徑逐步提升其滲透率，電商渠道下沉，即將到來(lái)的七夕、雙十一等大促活動(dòng)有望繼續(xù)帶動(dòng)線(xiàn)上銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)。我們看好收入改革之下國(guó)產(chǎn)品牌的升級(jí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型，通過(guò)創(chuàng)新化的零售形式進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額提升品牌知名度。圖 36：2020Q1 各化妝品公司營(yíng)收及增速34.0%16.6-5.3%1.5%3.5%-14.8%8.26.1-39.3%5.23.7-37.1%3.71.7營(yíng)業(yè)

57、收入（億元）增速201612840上海家化青島金王珀萊雅御家匯丸美股份華熙生物拉芳家化40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：各公司公告，Wind，中信證券研究部圖 37：2020Q1 各化妝品公司歸屬凈利潤(rùn)及增速1.61.2歸屬凈利潤(rùn)（億元）增速489.8%1.21.21.10.8-48.9%-14.7%-14.7%-170.8%-65.7%0.20.0上海家化青島金王-0.2珀萊雅御家匯丸美股份華熙生物拉芳家化0.8600%400%0.8200%0.40%0.0-200%(0.4)-400%資料來(lái)源：各公司公告，Wind，中信證券研究部圖 38：2020Q1 各化妝品公司扣非歸屬

58、凈利潤(rùn)及增速-19.0%1.3-8.4%-9.6%-13.6%1.1-60.9%0.80.9-142.6%0.00.2上海家化-181.7%青島金王-0.2珀萊雅御家匯丸美股份華熙生物拉芳家化扣非歸屬凈利潤(rùn)（億元）增速1.60%1.2-40%0.8-80%0.4-120%0.0-160%-0.4-200%資料來(lái)源：各公司公告，Wind，中信證券研究部小家電：成長(zhǎng)期高景氣，線(xiàn)上新零售發(fā)力小家電品類(lèi)眾多，大部分處于發(fā)展早期。小家電一般是指功率和體積相對(duì)較小的家電。根據(jù) GFK 調(diào)研數(shù)據(jù)，我國(guó)戶(hù)均小家電擁有量約為 10 個(gè)，農(nóng)村戶(hù)均擁有量不超過(guò) 5 臺(tái)，而歐洲和日本地區(qū)戶(hù)均小家電數(shù)量約 3050 個(gè)

59、，我國(guó)小家電市場(chǎng)相較歐洲和日本等市場(chǎng)仍然有較大空間。從市場(chǎng)份額及市場(chǎng)景氣度的角度來(lái)看，小家電市場(chǎng)的規(guī)模逐年擴(kuò)張，在傳統(tǒng)家電行業(yè)增速為 5%-0%甚至為負(fù)的情況下，仍然保持相對(duì)較高的增長(zhǎng)。2020Q1 廚房用具等家用電器受到熱捧，宅家期間消費(fèi)者的料理熱情較為高漲，單多功能料理鍋一類(lèi)產(chǎn)品的同比增速就高達(dá) 15011%，與去年同期相比銷(xiāo)量增加了 14 倍，除此之外，廚師機(jī)、三明治機(jī)等廚房家電產(chǎn)品也取得遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速的成績(jī)。圖 39：2020Q1 增長(zhǎng)較快的小家電品類(lèi)（同比增速）16000%14000%12000%10000%8000%6000%4000%2000%0%多功能料理鍋廚師機(jī)三明治機(jī)資

60、料來(lái)源：淘數(shù)據(jù)，中信證券研究部圖 40：小家電市場(chǎng)銷(xiāo)售額及增長(zhǎng)情況銷(xiāo)售收入（億元）YOY450040003500300025002000150010005000201220132014201520162017201814%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中信證券研究部從銷(xiāo)售渠道來(lái)看，新零售及多渠道線(xiàn)上銷(xiāo)售賦能小家電廠商，從 2014 年至 2019 年，線(xiàn)上銷(xiāo)售占比不斷提升，新零售促進(jìn)線(xiàn)下向線(xiàn)上導(dǎo)流，降低新品牌獲客成本。新零售模式下實(shí)行的是線(xiàn)上線(xiàn)下同價(jià)，雙線(xiàn)融合下一方面線(xiàn)上平臺(tái)彌補(bǔ)了線(xiàn)下實(shí)體門(mén)店無(wú)法展示全部產(chǎn)品的劣勢(shì)，另一方面消費(fèi)者也可以直接在實(shí)體門(mén)店實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上下單并享