策略專題：美國股災雪崩的雪從何而來

1、策略專題 20200324證券研究報告策略研究策略專題美國股災雪崩的雪從何而來事件美國股災雪崩的基礎是低利率：市場史詩級的下跌已經(jīng)觸發(fā)了金融風險，在沒有強大的外力干預下，各類資產(chǎn)，包括美國股票市場下跌難以止跌，必須借助外力。疫情的沖擊是雪崩最重要的催化劑，直接帶來了市場對于經(jīng)濟衰退的預期。本來投資者認為美國經(jīng)濟將在 2020 年晚些時候衰退，經(jīng)過疫情沖擊，衰退預期提前到了現(xiàn)在。而雪崩的基礎是長時間的全球極低利率，甚至負利率。觀點資產(chǎn)價格“雪崩”的“雪”是什么？- 2016 年以來的歐洲和日本負利率，迫使大量歐洲和日本機構大規(guī)模地在美國債券市場進行套利行為。股票市場劇烈下跌后，帶來交易市場流動性

2、緊張，美聯(lián)儲一反常態(tài)提前大幅降息，美債利率下降，日美、歐美利差收窄，市場出現(xiàn)大量 carry trade unwind，套利投資者賣出美國資產(chǎn)，推動日元升值。但日本政府不能接受日元匯率急速升值，開始干預市場。于是外匯和債券市場反反復復劇烈波動。- 發(fā)達國家嚴重的低利率和美國經(jīng)濟在發(fā)達國家“一枝獨秀”，導致全球投資者嚴重超配美元資產(chǎn)。美國資本市場形成“虹吸”效應。一段時間以來，美國是發(fā)達國家中利率最高經(jīng)濟增長最快的地區(qū)。于是 2009 年全球央行釋放的流動性蜂擁而至。這使得美元金融資產(chǎn)規(guī)模和美國經(jīng)濟嚴重不匹配。-“注水”的企業(yè)業(yè)績。在極低的利率環(huán)境下，美國企業(yè)大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債回購股票，注銷 eq

3、uity 推高股價。特朗普上臺后推行減稅政策，也讓一些企業(yè)主動調(diào)節(jié)利潤，提前透支收益，暫時享受低稅率。從回購規(guī)模排名居前的公司來看，回購注銷股票導致股本和資本公積縮水，所有者權益也相應減少，2008 年以來，大規(guī)?；刭彽拿绹竟蓶|權益均呈現(xiàn)增速放緩趨勢，蘋果、甲骨文等出現(xiàn)負增長。我們預計本周美國股市將迎來反彈：1）傳統(tǒng)公募基金和一部分對沖基金因為跌幅過大，所以贖回壓力不大。2）對沖基金的杠桿率已經(jīng)下降， risk parity 策略的對沖基金在變賣資產(chǎn)上已經(jīng)到達階段性低點，所以黃金、新興市場債券最近都有上漲。3）聯(lián)儲考慮接納企業(yè)債作為抵押物，會成為最重要的緩解流動性風險的手段。4）美國的財政

4、刺激方案將出臺，預計民主共和兩黨將很快互相妥協(xié)達成協(xié)議，找到兼顧民眾與企業(yè)的刺激方案，對短期經(jīng)濟有正面影響。不能低估美國股災的“蝴蝶效應”：拯救市場的手段存在一定副作用，如果美聯(lián)儲接受大量的有毒資產(chǎn)，將對美元的信用造成較大傷害，并對長期的美國資產(chǎn)價格造成壓力。美聯(lián)儲采取的低利率政策也會對 2020 年下半年及后續(xù)的美國經(jīng)濟造成影響。隨著美國和歐洲、日本利差收窄，大量的信用套利交易可能將離開美債，回流歐洲和日本。其次，大規(guī)模的企業(yè)拯救方案，需要通過發(fā)行國債實施，而美國國債的主要認購方，日本、中國和沙特都存在和美國的磨擦，將如何應對尚且存疑。我們認為，美國股市的下跌帶來的短期影響即將結束，但本次美

5、聯(lián)儲救市的次生災害值得投資者的更多關注與思考。風險提示：全球恐慌情緒升溫，經(jīng)濟衰退發(fā)生早于預期。美聯(lián)儲干預ETF 市場的救市手段無法緩解股市的大幅下跌。2020 年 03 月 24 日證券分析師陳李執(zhí)業(yè)證號：S0600518120001021-60197988 HYPERLINK mailto:yjs_chenl yjs_chenl研究助理馮涵HYPERLINK mailto:fenghr fenghr相關研究1、三分鐘看中觀：華為開發(fā)者大會召開在即，關注受益公司 2020-03-182、策略點評 20200317：舊金山 “封城”后的美國恐慌情緒信號2020-03

6、-173、策略點評 20200315：科技新基建：一觸即發(fā)2020-03-154、三分鐘看中觀：受疫情影響2 月手機出貨量下降近 69%2020-03-115、策略點評 20200310：疫情和原油危機下的美國股債市場 2020-03-10內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 資產(chǎn)價格“雪崩”的“雪”是什么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 疫情導致的股災后，美國回購路徑會否發(fā)生變化？ 11 HYPERLINK l _TOC_250002 美聯(lián)儲的介入暫時緩解了資產(chǎn)價格雪崩的負循環(huán) 13 HYPERLINK l _TOC_250001 不能低估美國股災的

7、“蝴蝶效應” 14 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 15圖表目錄圖 1：日歐實行政策負利率后，與美國利差走寬 4圖 2：日本、中國、英國為美國國債三大主要持有國（截至 2019 年 12 月） 5圖 3：日本投資組合投資美國中長期債券凈額季度走勢 5圖 4：美國在 MSCI ACWI 中占比為 56%（截至 2020 年 2 月） 7圖 5：2019 年美國 GDP 占全球比例為 25% 7圖 6：MSCI US 市值占 MSCI ACWI 比例為 61%（截至 2020 年 3 月 20 日） 7圖 7：美國公司債發(fā)行金額近幾年有所提升 8圖 8：標普 500 公司

8、進行大規(guī)?；刭?8圖 9：2019 年回購前 3 名標普 500 公司股本和資本公積長期縮水 10圖 10：2019 年回購前 3 名標普 500 公司股東權益長期縮水 10圖 11：2019 年回購前 3 名非金融標普 500 公司股本和資本公積長期縮水 10圖 12：2019 年回購前 3 名非金融標普 500 公司股東權益長期縮水 10圖 13：2019 年回購前 3 名標普 500 公司股價受到回購支撐 11圖 14：2019 年回購前 3 名標普 500 公司 ROE 受到回購支撐 11圖 15：2019 年回購前 3 名非金融標普 500 公司股價受到回購支撐 12圖 16：201

9、9 年回購前 3 名非金融標普 500 公司 ROE 受到回購支撐 12圖 17：2008-2009 年，美國企業(yè)回購規(guī)模較次貸危機前縮減了 50%以上 12圖 18：2019 年末，美國非金融企業(yè)杠桿率達 75%，已經(jīng)超過 2008 年時期的高點 13圖 19：S&P risk parity Index 回報率 2 月末以來顯著下跌 14表 1：部分固定收益套利基金總資產(chǎn)與收益率情況（截至 2020 年 3 月 20 日） 6表 2：2019 年 Q3 回購前 20 名美國標普 500 公司 9市場史詩級的下跌已經(jīng)觸發(fā)了金融風險，在沒有強大的外力干預下，各類資產(chǎn)，包括美國股票市場下跌難以止跌

10、，必須借助外力，類似A 股 2015 年 6 月-7 月的情況。我們認為，不是金融危機導致下跌，而是下跌導致了金融危機。這次下跌之前，金融產(chǎn)品背后的資產(chǎn)、金融機構的杠桿以及監(jiān)管當局的政策儲備都是比較合理的，沒有明顯的風險危機。但之所以產(chǎn)生強烈的雪崩，疫情的沖擊是最重要的催化劑，直接帶來了市場對于經(jīng)濟衰退的預期。本來投資者認為美國經(jīng)濟將在 2020 年晚些時候衰退，經(jīng)過疫情沖擊，衰退預期提前到了現(xiàn)在。資產(chǎn)價格“雪崩”的“雪”是什么？美股史詩級雪崩，固然是受到新冠疫情這塊“石頭”的沖擊，但我們認為雪崩的基礎是長時間的全球極低利率，甚至負利率。- 2016 年以來的歐洲和日本負利率，迫使大量歐洲和日

11、本機構大規(guī)模地在美國債券市場進行套利行為，但不進行匯率對沖，以保證獲取微小利差收益。股票市場劇烈下跌后，帶來交易市場流動性緊張，美聯(lián)儲一反常態(tài)提前大幅降息，美債利率下降，日美、歐美利差收窄，市場出現(xiàn)大量 carry trade unwind，套利投資者賣出美國資產(chǎn)，推動日元升值。但日本政府不能接受日元匯率急速升值，開始干預市場。于是外匯和債券市場反反復復劇烈波動。圖 1：日歐實行政策負利率后，與美國利差走寬4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20100120101020110720120420130120131020140720150420

12、1601201610201707201804201901201910-1.0% 日本:國債利率:10年 歐元區(qū):公債收益率:10年美國:國債收益率:10年數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 2：日本、中國、英國為美國國債三大主要持有國（截至 2019 年 12 月）1%1%1% 1%1%1% 1% 1% 1%1%日本中國1%1%1%1% 1%2%2%2%2%2%3%3%1% 1%1% 1%17%日本中國 16%英國巴西愛爾蘭盧森堡瑞士開曼香港比利時臺灣沙特阿拉伯印度新加坡法國韓國加拿大泰國挪威德國荷蘭瑞典墨西哥意大利3%英國3%5%4%3%4%4%4%西班牙科威特以色列阿聯(lián)酋英屬維爾京群島波

13、蘭 澳大利亞菲律賓伊拉克印度尼西亞哥倫比亞智利越南數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖 3：日本投資組合投資美國中長期債券凈額季度走勢5004003002001000-100-200200003-3005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2010092012032013092015032016092018032019090.0%200109200303200409200603200709200903 日本投資組合投資美國中長期債券季度凈額（億美元）美日10年期國債利差（右)數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所表 1：部分固

14、定收益套利基金總資產(chǎn)與收益率情況（截至 2020 年 3 月 20 日）名稱基金類型年迄今總回報（%）總資產(chǎn)(百萬美元)GOODBODY ICAV-BEAVER-A EUR固定收益套利17.0950.9WELLS EMERG LOCAL CURR BOND固定收益套利12.59423.3EMERGING MRKTS RELATIVE VAL固定收益套利6.098168.5THEAM QNT-FX I DIV-IEURA資本結構/信用套利6.05530.2HAVEN CORE ABSOLUTE RETN-INV固定收益套利5.18435.5LION CREDIT OPP FD VII資本結構/信

15、用套利2.9140.001HI NUMEN CREDIT FUND-II資本結構/信用套利1.487129.7LFIS VISION CREDIT OPP-I EUR固定收益套利1.203153.0OPTIMA CONSTANT YIELD FD-GBP固定收益套利0.63119.7LVK SICAV固定收益套利0.4623.4GOLDEN SHARE MULTI FD-P固定收益套利-0.033.0AMUNDI GLOBAL MACRO 2-I固定收益套利-2.97737.4GS GBL ST MB PO B SH INCUSD固定收益套利-3.635641.7FRANKLIN K2 ELL

16、 ST-EBPFAH1E資本結構/信用套利-7.448109.2ALTANA CORPORATE BOND-A EUR資本結構/信用套利-11.99448.7SHELTON TACTICAL CREDIT-INST資本結構/信用套利-12.89171.6GAM STAR-GBL RATES-USD ACC固定收益套利-21.655140.1PIMCO LOAN INT & CRED LTD固定收益套利-31.3476.0數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所- 發(fā)達國家嚴重的低利率和美國經(jīng)濟在發(fā)達國家“一枝獨秀”，導致全球投資者嚴重超配美元資產(chǎn)。美國資本市場形成“虹吸”效應。一段時間以來

17、，美國是發(fā)達國家中利率最高經(jīng)濟增長最快的地區(qū)。于是 2009 年全球央行釋放的流動性蜂擁而至。這使得美元金融資產(chǎn)規(guī)模和美國經(jīng)濟嚴重不匹配。2019 年美國經(jīng)濟只占到全球 GDP 的 25%，而美國權重占 MSCI ACWI 比重 50%以上，美國股市市值占到全球資本市場市值的 60%以上，許多大型金融機構在美國市場上的實際投資規(guī)模占全部資產(chǎn)規(guī)模超過 70%。截止 2019 年底，美國金融資產(chǎn)的全球占比和美國 GDP 的全球占比的偏差達到歷史最大。全球資本配置的極端化預示極大風險。圖 4：美國在 MSCI ACWI 中占比為 56%（截至 2020 年 2 月）圖 5：2019 年美國 GDP

18、占全球比例為 25%34%32%30%28%26%24%22%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920%美國GDP占全球比例（現(xiàn)價）數(shù)據(jù)來源：MSCI，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：IMF，東吳證券研究所圖 6：MSCI US 市值占 MSCI ACWI 比例為 61%（截至 2020 年 3 月 20 日）65%60%55%50%45%20100320101220110920120620130320131220140920150620160320161220170920180

19、620190320191240%MSCI US 市值占MSCI ACWI比例數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所- “注水”的企業(yè)業(yè)績。在極低的利率環(huán)境下，美國企業(yè)大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債回購股票，注銷 equity 推高股價，使得表面 EPS 的增長和實際市場股價上漲一致，但實際從現(xiàn)金流角度出發(fā)，并沒有這么大的增長。所以出現(xiàn)了像波音這樣的極端案例，因為長時間回購股票注銷 equity，大規(guī)模的籌資及股利支付導致凈資產(chǎn)變成負值。特朗普上臺后推行減稅政策，也讓一些企業(yè)主動調(diào)節(jié)利潤，提前透支收益，暫時享受低稅率。圖 7：美國公司債發(fā)行金額近幾年有所提升2.22.01.81.61.41.220001

20、22001122002122003122004122005122006122007122008122009122010122011122012122013122014122015122016122017122018122019121.0美國公司債年度發(fā)行金額（萬億美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖 8：標普 500 公司進行大規(guī)?；刭?30021001900170015001300110020121220130320130620130920131220140320140620140920141220150320150620150920151220160320160620160

21、9201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909900標普500公司季度回購金額（億美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所表 2：2019 年 Q3 回購前 20 名美國標普 500 公司公司名稱代碼行業(yè)Q3 201910-Year回購回購百萬美元百萬美元AppleAAPLInformation Technology17,635320,049Bank of AmericaBACFinancials7,62665,685Wells FargoWFCFinancials7,45987,35

22、6JPMorgan ChaseJPMFinancials6,94990,405AlphabetGOOGLCommunication Services5,69632,610OracleORCLInformation Technology5,519105,087CitigroupCFinancials4,97857,889MicrosoftMSFTInformation Technology4,912116,365IntelINTCInformation Technology4,52165,163LyondellBasellLYBMaterials3,24021,803Procter & Gamb

23、lePGConsumer Staples3,00053,999Charter CommunicationsCHTRCommunication Services2,76723,066StarbucksSBUXConsumer Discretionary2,25526,278VisaVInformation Technology2,13246,605MastercardMAInformation Technology1,80330,291DaVitaDVAHealth Care1,7645,876FacebookFBCommunication Services1,73929,756Johnson

24、& JohnsonJNJHealth Care1,62860,511Morgan StanleyMSFinancials1,53824,020McDonaldsMCDConsumer Discretionary1,46844,772Top 2088,6291,307,586S&P 500175,8865,160,989Top 20 % of S&P 50050.39%25.34%數(shù)據(jù)來源：S&P Dow Jones Indices，東吳證券研究所從回購規(guī)模排名居前的公司來看，回購注銷股票導致股本和資本公積縮水，所有者權益也相應減少，2008 年以來，大規(guī)?；刭彽拿绹竟蓶|權益均呈現(xiàn)增速放緩趨

25、勢，蘋果、甲骨文等出現(xiàn)負增長。圖 9：2019 年回購前 3 名標普 500 公司股本和資本公積長期縮水圖 10：2019 年回購前 3 名標普 500 公司股東權益長期縮水250%200%150%100%50%0%200809-50%120%100%80%60%40%20%0%-20%200809200909201009201109201209201309201409201509201609201709201809-40%200912201103201206201309201412201603201706201809美國銀行 股本與資本公積增長(同比)富國銀行 股本與資本公積增長(同比)蘋果

26、 股本與資本公積增長(同比)蘋果 總股東權益增長(同比)美國銀行 總股東權益增長(同比)富國銀行 總股東權益增長(同比)數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳證券研究所圖 11：2019 年回購前 3 名非金融標普 500 公司股本和資本公積長期縮水圖 12：2019 年回購前 3 名非金融標普 500 公司股東權益長期縮水40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%200809-10%80%60%40%20%0%-20%-40%200809200912201103201206201309201412201603201706201809-

27、60%200912201103201206201309201412201603201706201809蘋果 股本與資本公積增長(同比) alphabet 股本與資本公積增長(同比)甲骨文 股本與資本公積增長(同比)蘋果 總股東權益增長(同比) alphabet 總股東權益增長(同比)甲骨文 總股東權益增長(同比)數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳證券研究所我們認為，正是因為較長時間的低利率，尤其是 2016 年以來歐洲日本的負利率，明顯放大了美國資產(chǎn)的間接泡沫，歐洲資金的流入、全球投資者對美國的嚴重超配以及美國循環(huán)的回購造成了泡沫的基礎，疫情一沖

28、擊就出現(xiàn)了雪崩。令人遺憾的是，全球經(jīng)濟對低利率的依賴，已經(jīng)上癮，不能戒除。全球主要央行從 2015-2018 年的嘗試，均告失敗。不僅如此，2016 年更進一步打破零利率界限，向下嘗試負利率。如果未來美國也逐漸靠攏負利率區(qū)間，資本市場的再次動蕩不能避免。疫情導致的股災后，美國回購路徑會否發(fā)生變化？我們擔憂，如果經(jīng)濟衰退和疫情帶來的沖擊引發(fā)流動性危機，迫使企業(yè)杠桿在未來長時間下降，那么美國股票市場長期以來由于回購所帶來的股價和 ROE 支撐也將不復存在。2019 年末，美國非金融企業(yè)杠桿率達 75%，已經(jīng)超過 2008 年時期的高點，且如果疫情對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生嚴重影響，或油價大幅下跌導致高收益?zhèn)?/p>

29、券主要發(fā)行主體頁巖油企業(yè)產(chǎn)生重大風險，也可能使債務違約和企業(yè)破產(chǎn)幾率大幅提高。同時，在商討疫情救助計劃時，民主黨參議員伊麗莎白沃倫提出了對接受政府疫情救濟的公司實施永久性禁止進行股票回購的限制措施建議，而特朗普也表示希望“資金用于員工和維持企業(yè)運轉，而不是回購”。不可否認的是，過去 10 年美國企業(yè)回購的大邏輯建立在長期的低利率之上，而如果本次經(jīng)濟衰退使得美聯(lián)儲再次將利率長期維持在接近 0%的低位，那么如果企業(yè)有富?，F(xiàn)金，回購的邏輯可能不會發(fā)生本質(zhì)上的改變。同時，本次市場下跌并不是如 2008年一樣由 MBS 等劣質(zhì)資產(chǎn)引起，經(jīng)濟整體狀態(tài)更為健康。然而需要警惕的是，在疫情沖擊何時結束尚且存在不

30、確定性的情況下，現(xiàn)金流緊張、政策限制等原因可能會在經(jīng)濟衰退時期使企業(yè)回購大幅下降。目前八家美國大型銀行，包括摩根大通和美國銀行在內(nèi)，已經(jīng)停止回購自己的股票直至二季度末。2008-2009 年，美國企業(yè)回購規(guī)模較次貸危機前縮減了 50%以上，預計在 2020-2021 年，美國企業(yè)使用回購支撐股價的操作也會相應減少。而長期來看，低利率下的回購邏輯可能不會改變。圖 13：2019 年回購前 3 名標普 500 公司股價受到回購支撐圖 14：2019 年回購前 3 名標普 500 公司 ROE 受到回購支撐16001400120010008006004002000606050504040303020

31、20101020080320090620100920111220130320140620150920161220180320190600200803200906201009201112201303201406201509201612201803201906最新價格 (GOOGL US Equity)最新價格 (AAPL US Equity)最新價格 (ORCL US Equity) （右）ROE (ORCL US Equity)ROE (GOOGL US Equity) ROE (AAPL US Equity)數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳證

32、券研究所圖 15：2019 年回購前 3 名非金融標普 500 公司股價受到回購支撐圖 16：2019 年回購前 3 名非金融標普 500 公司 ROE 受到回購支撐60350503002504020030150201001050200803200906201009201112201303201406201509201612201803201906006050403020100-10200803200906201009201112201303201406201509201612201803201906-20最新價格 (BAC US Equity)最新價格 (WFC US Equity)最新價格

33、 (AAPL US Equity)（右）ROE (AAPL US Equity)ROE (BAC US Equity) ROE (WFC US Equity)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳證券研究所圖 17：2008-2009 年，美國企業(yè)回購規(guī)模較次貸危機前縮減了 50%以上1000090008000700060005000400030002000100019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

34、720180標普500公司年度回購金額（億美元）數(shù)據(jù)來源：S&P Dow Jones Indices，東吳證券研究所圖 18：2019 年末，美國非金融企業(yè)杠桿率達 75%，已經(jīng)超過 2008 年時期的高點78%76%74%72%70%68%66%64%62%20000320010620020920031220050320060620070920081220100320110620120920131220150320160620170920181260%杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所美聯(lián)儲的介入暫時緩解了資產(chǎn)價格雪崩的負循環(huán)股價下跌引發(fā)超強的贖回，歐日套利資金離

35、場，風險評價 risk parity 策略徹底失敗，對沖基金被動降低杠桿。新冠疫情造成的避險情緒激活了以上這些全部機制。美國股價開始劇烈下跌。而下跌更加強化了以上的賣出策略。迄今，我們最關注美國市場上的所謂“核心資產(chǎn)”FAANG，以 facebook、amazon、 apple、netflix、google 為代表的科技巨頭。如果這些核心資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈下跌，會明顯沖擊一些對沖基金的核心配置，導致部分投資者清盤。近期美聯(lián)儲在短期貨幣市場上投放巨量資金，接受包括商業(yè)票據(jù)在內(nèi)的各類資產(chǎn)質(zhì)押，這不能根本性解決套利資金離場，但本次美聯(lián)儲的行動非常果斷，對信貸市場的流動性有較大幫助，雖然市場指數(shù)仍然未見太多

36、起色，但如果美聯(lián)儲沒有快速行動、提前預防疫情引發(fā)流動性風險造成金融危機，情況或會更差。快速的政策反應對市場流動性及信心有一定幫助，同時，美聯(lián)儲實行不受限制的量化寬松政策、購買大量資產(chǎn)，特別是購買企業(yè)債，甚至如果實施在第三次緊急會議中提到的介入 ETF 市場，能夠明顯緩解流動性危機。一旦股票 ETF 有大規(guī)模正向流入，能夠帶來美股的短期反彈，對沖基金也有喘息的機會來平衡杠桿應對贖回。我們預計本周美國股市將迎來反彈，理由如下：傳統(tǒng)公募基金和一部分對沖基金于 3 月 31 日窗口期的贖回壓力不大，因為跌幅過大，所以贖回量不大。對沖基金的杠桿率已經(jīng)下降，risk parity 策略的對沖基金在變賣資產(chǎn)上已經(jīng)到達階段性低點，所以黃金、新興市場債券最近都有上漲。聯(lián)儲考慮接納企業(yè)債作為抵押物，目前美國市場上信用風險最大的就是企業(yè)債，如果聯(lián)儲愿意接納，會成為最重要的緩解流動性風險的手段。美國的財政刺激方案將出臺。過去的 4