從三季報看紡織服裝行業(yè)新趨勢：行業(yè)拐點已現(xiàn)看好品牌龍頭復(fù)蘇行情

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250011 板塊二級市場回顧：走勢弱于大勢，基金持倉創(chuàng)歷史新低 4 HYPERLINK l _TOC_250010 行業(yè)基本面分析：復(fù)蘇基本確立 5 HYPERLINK l _TOC_250009 品牌服飾板塊：Q3 明確向上拐點，經(jīng)營質(zhì)量向好 5 HYPERLINK l _TOC_250008 利潤表：收入和利潤端降幅同比明顯收窄 7 HYPERLINK l _TOC_250007 資產(chǎn)負(fù)債表：存貨環(huán)比大幅改善，Q4 輕裝上陣 11 HYPERLINK l _TOC_250006 現(xiàn)金流量表：經(jīng)營活動現(xiàn)金流優(yōu)于往年同期 11 HYPERLINK l

2、 _TOC_250005 紡織制造板塊：Q3 報表繼續(xù)承壓，但接單已開始向好 12 HYPERLINK l _TOC_250004 后疫情時代行業(yè)新趨勢 15 HYPERLINK l _TOC_250003 趨勢一：龍頭企業(yè)加速線上布局和數(shù)字化賦能 15 HYPERLINK l _TOC_250002 趨勢二：線下經(jīng)營更追求質(zhì)量和可持續(xù)性 16 HYPERLINK l _TOC_250001 趨勢三：費用投放更注重效率，線上營銷占比提升 17 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議和重點公司盈利預(yù)測 18圖表目錄圖 1：2019 年初至 9 月末各行業(yè)漲跌幅情況（%） 4圖

3、2：紡織服裝行業(yè)基金配置比例 4圖 3：紡織服裝市盈率 TTM 變化（中信） 5圖 4：2020 年 9 月 30 日各板塊市盈率 TTM 比較（中信） 5圖 5：國內(nèi)服裝鞋帽針紡織品類零售額（當(dāng)月同比，%） 6圖 6：國內(nèi)服裝類零售額（當(dāng)月同比，%） 6圖 7：重點公司營業(yè)收入分季度同比增速 7圖 8：重點公司營業(yè)收入 20Q3 同比增速 7圖 9：重點公司分季度毛利率變化 8圖 10：重點公司 Q3 毛利率對比 9圖 11：重點公司歸母凈利潤分季度同比增速 9圖 12：重點公司歸母凈利潤 20Q3 同比增速 10圖 13：重點公司分季度銷售費用率變化 10圖 14：重點公司分季度管理費用率

4、變化 10圖 15：重點公司分季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（年化后，天） 11圖 16：重點公司 20Q3 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（年化后，天） 11圖 17：重點公司分季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額變化（百萬元） 12圖 18：重點公司分季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流/凈利潤變化 12圖 19：紡織紗線、織物及制品累計出口金額同比增長 13圖 20：服裝及衣著附件出口金額同比增長 13圖 21：紡織制造板塊營業(yè)收入同比增速（中信） 13圖 22：紡織制造板塊歸母凈利潤同比增速（中信） 13圖 23：美元兌人民幣（中間價） 14圖 24：中國棉花價格指數(shù)（229） 14圖 25：微信小程序數(shù)量（MAU100 萬，個） 15圖 26：微

5、信小程序月活用戶規(guī)模和滲透率（億人） 15表 1：重點品牌服飾公司 6表 2：重點公司 Q3 開關(guān)店情況 8表 3：太平鳥單季度營業(yè)收入及同比增速（百萬元） 16表 4：重點公司 2020Q1-Q3 開關(guān)店情況 17表 5：重點公司盈利預(yù)測表（截至 2020 年 11 月 12 日） 18板塊二級市場回顧：走勢弱于大勢，基金持倉創(chuàng)歷史新低2020H1 紡織服裝行業(yè)受到疫情影響較大，直接壓制了股價表現(xiàn)，Q3 受益于終端流水的復(fù)蘇，股價走勢有所反轉(zhuǎn)。從前三季度行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)來看，紡織服裝位于所有行業(yè)的中下游，收益率為-2.7%，排名 22 位（總共 30 個行業(yè)），而同時期滬深 300 上漲 12

6、%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲 42%，紡織服裝板塊表現(xiàn)大幅弱于指數(shù)表現(xiàn)。圖 1：2019 年初至 9 月末各行業(yè)漲跌幅情況（%）消 食 醫(yī) 國 電 電 建 基 汽 機(jī) 農(nóng) 計 輕 家 傳 商 非 綜 有 交 電費 品 藥 防 新 子 材 礎(chǔ) 車 械 林 算 工 電 媒 貿(mào) 銀 合 色 通 力綜 建 鋼 通 房 煤 銀 石合 筑 鐵 信 地 炭 行 油者 飲軍服 料工務(wù)化工牧 機(jī) 制漁造零 行金 運 及售 金屬 輸 公金融產(chǎn)石化融用事業(yè)紡織服裝60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：wind，&從基金配置來看，截至 2020 年 9 月，紡織服裝行業(yè)的基金配置比例環(huán)比進(jìn)一

7、步下降至 0.08%，創(chuàng)下 2009 年以來的最低記錄。從估值角度來看，2020Q3 紡織服裝板塊（中信）市盈率 TTM 約為 43 倍左右，位于歷史估值的中部區(qū)間。行業(yè)橫向比較來看，截至 2020 年 9 月 30 日，紡織服裝板塊市盈率為 42 倍，排名第 19 位（總共 30 個行業(yè)），位于所有行業(yè)中下游。圖 2：紡織服裝行業(yè)基金配置比例1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%數(shù)據(jù)來源：wind，&圖 3：紡織服裝市盈率 TTM 變化（中信）746454443424Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12

8、Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20Oct-2014數(shù)據(jù)來源：wind，&圖 4：2020 年 9 月 30 日各板塊市盈率 TTM 比較（中信）消 有 計 國 石 電 醫(yī) 電

9、 交 通 綜 食 機(jī) 商 汽 基 紡 輕 家 非 電 農(nóng) 建 鋼 房 煤 建 銀 綜 傳費 色 算 防 油 子 藥 新 通 信 合 品 械 貿(mào) 車 礎(chǔ) 織 工 電 銀 力 林 材 鐵 地 炭 筑 行 合 媒者 金 機(jī) 軍 石服 屬 工 化務(wù)運 金 飲 零 化 服 制 行 及 牧輸 融 料 售 工 裝 造 金 公 漁融 用事業(yè)產(chǎn)3202702201701207020-30-80-130數(shù)據(jù)來源：wind，&行業(yè)基本面分析：復(fù)蘇基本確立品牌服飾板塊：Q3 明確向上拐點，經(jīng)營質(zhì)量向好國內(nèi)服裝零售額自 8 月后呈現(xiàn)快速復(fù)蘇態(tài)勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，國內(nèi)服裝鞋帽針紡織品和服裝類零售額的增速均在 8 月已

10、實現(xiàn)了轉(zhuǎn)正，9 月的同比增速進(jìn)一步擴(kuò)大，分別為 8.3%和 7.2%，呈現(xiàn)逐步回暖向好趨勢。圖 5：國內(nèi)服裝鞋帽針紡織品類零售額（當(dāng)月同比，%）圖 6：國內(nèi)服裝類零售額（當(dāng)月同比，%）00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202000003020100-102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-20-30-40-504040321-1-2-3-4數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，&數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，&回到二級市場，為了使得整體板塊的數(shù)據(jù)更具代表性，我們篩選了 14 家機(jī)構(gòu)和市場關(guān)注

11、度較高的企業(yè)，其中家紡行業(yè) 3 家，女裝行業(yè) 4 家，休閑服飾 2 家，男裝 5 家，結(jié)合財務(wù)報表和草根調(diào)研情況，對重點公司三季度的復(fù)蘇情況做出解讀。表 1：重點品牌服飾公司證券代碼證券簡稱子行業(yè)前三季度股價漲跌幅002293.SZ羅萊生活家紡25%002327.SZ富安娜15%603365.SH水星家紡-3%603587.SH地素時尚女裝0%603808.SH歌力思-2%603839.SH安正時尚-12%002612.SZ朗姿股份-8%603877.SH太平鳥休閑87%002563.SZ森馬服飾-14%601566.SH九牧王男裝13%600398.SH海瀾之家-15%002832.SZ比音

12、勒芬12%002029.SZ七匹狼-6%002154.SZ報喜鳥-1%數(shù)據(jù)來源：wind，&利潤表：收入和利潤端降幅同比明顯收窄收入端：大部分重點公司環(huán)比改善，確立復(fù)蘇趨勢從我們跟蹤的 14 家重點品牌服飾公司來看，2020Q3 營業(yè)收入同比降幅為 3.5%，環(huán)比明顯改善，分線下和線上渠道來看：線下：根據(jù)草根調(diào)研的結(jié)果，Q3 終端流水逐月恢復(fù)。9 月大部分公司均實現(xiàn)了線下流水轉(zhuǎn)正（或接近），10 月受國慶帶動景氣度明顯改善。由于品牌服飾企業(yè)經(jīng)銷收入占比普遍較高，因此報表端的增速可能無法迅速反映終端的情況，我們認(rèn)為隨著經(jīng)銷商提貨意愿的加強(qiáng)疊加今年的冷冬預(yù)期，看好 Q4 報表端收入的表現(xiàn)。線上：疫

13、情極大提升了品牌的觸網(wǎng)意愿，線上收入占比不斷拉升，成為拉動收入增長的主要驅(qū)動力。舉例來看，太平鳥利用線上大數(shù)據(jù)驅(qū)動產(chǎn)品開發(fā)，打破線上線下壁壘實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享，能幫助公司短時間發(fā)現(xiàn)爆款并快速追單，單 Q3 電商收入達(dá) 39%，收入占比超過 30%。富安娜通過對線上客群的精準(zhǔn)定位和洞察，提升高價產(chǎn)品比重，收入高增的同時也保證了盈利能力的穩(wěn)健，前三季度電商收入占比預(yù)計超過 40%。圖 7：重點公司營業(yè)收入分季度同比增速17.5%12.9%13.0%13.6%15.0% 15.0%9.4%9.1%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-6.2% -3.5%

14、-28.1%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%數(shù)據(jù)來源：wind，&圖 8：重點公司營業(yè)收入 20Q3 同比增速32.9%27.7%22.3%20.0%11.9%9.0%4.6%5.0%0.9%羅萊 富安娜 水星 地素 歌力思 安正 朗姿 太平鳥 森馬 九牧王 海瀾-4.9% -7.3%-14.0%比音 七匹狼報喜鳥-11.1%-26.3%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：wind，&門店拓展：凈關(guān)店數(shù)量收窄，預(yù)計不少品牌四季度有望實現(xiàn)凈開店。各重點品牌服飾公司在 Q3 的凈關(guān)店數(shù)量收窄，部分公司例如地素時尚、海瀾之家等甚至實現(xiàn)

15、了凈開店，展現(xiàn)出良好的恢復(fù)勢頭，隨著四季度旺季和開店高峰的到來，各品牌均有望實現(xiàn)凈開店，直接對收入端形成正貢獻(xiàn)。表 2：重點公司 Q3 開關(guān)店情況公司截至 2020Q3 門店數(shù)Q3 凈開店數(shù)地素時尚1,116 家8 家海瀾之家7,255 家14 家歌力思543 家-10 家九牧王2,745 家-46 家森馬服飾約 9,400 家-100+家數(shù)據(jù)來源：公司年報，&，注：森馬服飾數(shù)據(jù)包括 Kidliz 集團(tuán)門店毛利率：Q3 環(huán)比和同比均有所下降，折扣力度維持高位從我們跟蹤的 14 家重點品牌服飾公司來看，2020Q3 毛利率為 47%，環(huán)比和同比均有所下滑。我們認(rèn)為主要原因為：1）由于線下終端去庫

16、存的壓力，高折扣將在今年將成為常態(tài)，預(yù)計明年當(dāng)庫存水平恢復(fù)正常后將所有好轉(zhuǎn)；2）隨著線上銷售占比的提升，品牌方將更多參與電商平臺的促銷和打折活動。3）上半年部分公司的庫存回購也對毛利率有所影響。圖 9：重點公司分季度毛利率變化49.5%49.1%48.8%49.2%48.4%48.3%46.9%47.0%45.2%46.0%44.8%50%49%48%47%46%45%44%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3數(shù)據(jù)來源：wind，&圖 10：重點公司 Q3 毛利率對比20Q319Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%羅萊 富

17、安娜 水星 地素 歌力思 安正 朗姿 太平鳥 森馬 九牧王 海瀾 比音 七匹狼報喜鳥數(shù)據(jù)來源：wind，&凈利率：大部分重點公司環(huán)比改善，費用控制卓有成效從我們跟蹤的 14 家重點品牌服飾公司來看，2020Q3 歸母凈利潤同比降幅為-15.5%，環(huán)比進(jìn)一步改善，其中 7 家重點公司在 Q3 已經(jīng)實現(xiàn)了凈利潤轉(zhuǎn)正，我們認(rèn)為凈利潤好轉(zhuǎn)的原因主要有：1） Q3 終端流水的恢復(fù)；2）各公司對費用端嚴(yán)格的管控抵消了毛利率下降的壓力。圖 11：重點公司歸母凈利潤分季度同比增速30%20%10%0%8.2%14.8%5.7%21.0%8.7%1.7%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%1

18、8Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3-29.1%-1195Q.94%20Q120Q220Q3-15.5%-25.9%-62.0%數(shù)據(jù)來源：wind，&圖 12：重點公司歸母凈利潤 20Q3 同比增速153.4%139.6%27.1%36.4%8.3%18.0%1.9%羅萊 富安娜 水星 地素 歌力思 安正 朗姿 太平鳥 森馬 九牧王 海瀾 比音 七匹狼報喜鳥-17.0%-2.6%-26.2%-47.3%-32.0%-62.7%-59.6%160%110%60%10%-40%-90%數(shù)據(jù)來源：wind，&從銷售費用率和管理費用率來看，2020Q3 重點公司兩項費用率分別為 24

19、.8%和 6.9%，環(huán)比均有所下降，各家公司削減費用率的手段主要有：1）上半年大幅削減線下營銷活動；2）減少不必要日常開支，如差旅費用等；3）凍結(jié)部分一線員工或中高層獎金的發(fā)放；4）對業(yè)績不好的門店及時關(guān)店處理。圖 13：重點公司分季度銷售費用率變化26.1%24.9%25.4%24.8%22.8%23.2%22.2%20.9%21.3%21.4%18.4%27%25%23%21%19%17%15%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3數(shù)據(jù)來源：wind，&圖 14：重點公司分季度管理費用率變化8.1%7.6%7.0%7.0%7.1%6.8%6

20、.7%6.9%6.5%5.7%5.7%9%8%8%7%7%6%6%5%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3數(shù)據(jù)來源：wind，&資產(chǎn)負(fù)債表：存貨環(huán)比大幅改善，Q4 輕裝上陣從我們跟蹤的 14 家重點品牌服飾公司來看，2020Q3 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 222 天，環(huán)比 Q2 和 Q1 明顯改善（分別為 261 天和 282 天），甚至低于 19 年和 18 年同期，我們認(rèn)為主要原因為：1）Q3終端流水的恢復(fù)；2）上半年受疫情影響經(jīng)銷商備貨謹(jǐn)慎，當(dāng) 9 月冷冬預(yù)期形成時，經(jīng)銷商提貨積極性大幅提升，導(dǎo)致報表端存貨絕對金額下降，合同負(fù)債絕對值增加。以森馬

21、為例，公司Q3 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比下降 74 天至 145 天，合同負(fù)債相比年初同比大幅增長 75%圖 15：重點公司分季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（年化后，天）26124723724323322221319417115929027025023021019017015028218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3數(shù)據(jù)來源：wind，&圖 16：重點公司 20Q3 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（年化后，天）平均值222天400350300250200150100500羅萊 富安娜 水星 地素 歌力思 安正 朗姿 太平鳥 森馬 九牧王 海瀾 比音 七匹狼報喜鳥數(shù)據(jù)來源：wind

22、，&現(xiàn)金流量表：經(jīng)營活動現(xiàn)金流優(yōu)于往年同期從我們跟蹤的 14 家重點品牌服飾公司來看，2020 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)逐季好轉(zhuǎn)，甚至優(yōu)于往年同期，主要系各公司在疫情期間加強(qiáng)現(xiàn)金管控所致，經(jīng)營活動現(xiàn)金流與凈利潤匹配程度也逐步上升，從 2020Q1 的 0.5 提升至 2020Q3 的 1.1，經(jīng)營質(zhì)量向好。圖 17：重點公司分季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額變化（百萬元）8,726.07,226.11,960.81,989.22,073.81,205.81,158.7545.0-1,023.1 -831.0-965.218Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1

23、20Q2 20Q310,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)數(shù)據(jù)來源：wind，&圖 18：重點公司分季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流/凈利潤變化4.43.01.10.80.70.60.50.7-0.5-0.418Q118Q218Q318Q419Q1-0.519Q219Q319Q420Q120Q220Q3543210-1數(shù)據(jù)來源：wind，&紡織制造板塊：Q3 報表繼續(xù)承壓，但接單已開始向好從出口數(shù)據(jù)來看，三季度環(huán)比改善。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，紡織紗線、織物及制品累計出口金額自 4 月已恢復(fù)正增長，隨后逐月改善，9 月同比增幅已超過 30%，我們推測是由于二季度防疫用品出口大增所致。

24、服裝及衣著附件出口金額在三季度仍然處于負(fù)增長，下滑幅度在-10%到-20%左右，表現(xiàn)同樣逐月改善，我們認(rèn)為此數(shù)據(jù)更貼合紡織制造企業(yè)實際的運營情況。圖 19：紡織紗線、織物及制品累計出口金額同比增長圖 20：服裝及衣著附件出口金額同比增長40%30%20%10%Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-200%-10%-20%-30%25%20%15%10%5%Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-

25、18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-200%-5%-10%-15%-20%-25%-30%數(shù)據(jù)來源：wind，&數(shù)據(jù)來源：wind，&上市公司層面，三季報仍承壓，但接單已經(jīng)明顯改善。回到上市公司層面，紡織制造板塊受疫情沖擊的確較為嚴(yán)重，Q1 的國內(nèi)疫情阻礙了復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程，Q2 的國外疫情使得需求端受到抑制，Q3報表端仍未見明顯好轉(zhuǎn)。 2020Q3，紡織制造板塊營業(yè)收入和歸母凈利潤同比增速分別為-6.5%和-14.3%，環(huán)比降幅均有所擴(kuò)大。但根據(jù)我們的草根調(diào)研，從 9 月開始多數(shù)制造龍頭的接單情況明顯好轉(zhuǎn)，部

26、分與國內(nèi)下游復(fù)蘇有關(guān)，更大原因在于印度和南亞訂單的轉(zhuǎn)移（中國優(yōu)秀的抗疫能力進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢）和棉價的緩慢上漲。我們預(yù)計四季度開始紡織制造上市公司經(jīng)營也將逐步改善。但今年 5 月以來人民幣的持續(xù)升值對行業(yè)又造成一定的壓制。最新美元兌人民幣中間價為 6.6（11 月 6 日），相比年中已經(jīng)下跌 6%以上。綜合考慮各方面因素，我們認(rèn)為紡織制造的復(fù)蘇程度可能弱于品牌，更多機(jī)會在于龍頭。圖 21：紡織制造板塊營業(yè)收入同比增速（中信）圖 22：紡織制造板塊歸母凈利潤同比增速（中信）8.1%-6.5%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3-20.8%-35.9%-62.3

27、%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%49.4%52.3%5%2.7%0.2%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3-4.8%-12.4%-8.6%-14.3%-26.8%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%數(shù)據(jù)來源：wind，&數(shù)據(jù)來源：wind，&圖 23：美元兌人民幣（中間價）圖 24：中國棉花價格指數(shù)（229）7.27.176.96.86.76.66.56.416,00015,00014,00013,00012,00011,00010,000數(shù)據(jù)來源：wind，&數(shù)據(jù)來源：wind，&后疫情時代行業(yè)新趨勢趨勢一：龍頭企業(yè)加速

28、線上布局和數(shù)字化賦能受到疫情影響，線下門店的經(jīng)營受到嚴(yán)重沖擊，迫使各品牌線上化進(jìn)程加速，前三季度品牌服飾公司線上收入占比普遍快速提升，但線上的作用不僅僅是處理庫存，更多體現(xiàn)在與線下的全面融合、招新和數(shù)字化賦能等方面：線上線下渠道加速融合，線上渠道成為觸達(dá)消費者的重要手段疫情期間，由于消費者無法直接進(jìn)入門店消費，品牌方與消費者的聯(lián)系被直接切斷，在此期間，門店導(dǎo)購利用微信群、微信小程序、會員系統(tǒng)、私域流量等方式重新與新老客戶建立聯(lián)系，結(jié)合客戶畫像和購買偏好定點向客戶推送相關(guān)產(chǎn)品，并從門店端直接發(fā)貨給客戶，實現(xiàn)門店層面的 O2O。我們以微信小程序為例，目前已是品牌方 O2O 戰(zhàn)略的重要組成部分，同時

29、已成為品牌宣發(fā)和產(chǎn)品銷售的重要渠道之一。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，截至 2020H1，MAU 大于 100 萬的小程序已達(dá)到 1,068 個，同比增長 21.2%，月活躍用戶規(guī)模已達(dá) 8.29 億人，滲透率高達(dá) 86.9%。微信小程序具備天然的社交屬性，在私域流量、口碑營銷等領(lǐng)域有較大的想象空間，此外，微信中的附近小程序、掃一掃、卡包、微信支付、社交分享等功能，能有效將消費者向線下引流，打造包括包括會員識別、買單、精準(zhǔn)營銷、服務(wù)提醒等完整的零售系統(tǒng)。以九牧王為例，疫情期間，公司快速搭建起零售虛擬組織，利用微信小程序功能，開展微信線上“全員營銷”項目，通過直播等方式帶動線上銷售，同時公

30、司也打通了線上線下積分、會員等功能的接口，實現(xiàn)全渠道營銷。圖 25：微信小程序數(shù)量（MAU100 萬，個）圖 26：微信小程序月活用戶規(guī)模和滲透率（億人）1,2001,00080060040020002018年6月2019年6月2020年6月150%1,068881442130%110%90%70%50%30%10%-10%98.297.434.9178.6%86.9%8765432102018年6月2019年6月2020年6月100%90%80%70%60%50%40%30%微信小程序數(shù)量（MAU100萬）YoY微信小程序月活躍用戶規(guī)模滲透率數(shù)據(jù)來源：Questmobile，&數(shù)據(jù)來源：Qu

31、estmobile，&，微信小程序滲透率=微信小程序活躍用戶規(guī)模/微信活躍用戶規(guī)模另一方面，直播電商作為高效的消費者觸達(dá)方式，能單次覆蓋大量潛在客群，我們觀察到疫情期間，越來越多的品牌方對店鋪自播加強(qiáng)了重視力度，減少對大 V 和達(dá)人主播的依賴。以歌力思為例，公司 3 月開始打造直播團(tuán)隊，于每周四定期開啟宣傳品牌形象的直播活動，對于新客戶引流起到非常重要的作用。水星家紡在年初專門成立了直播中心，承接公司自播和第三方直播業(yè)務(wù)（未來將重點發(fā)展自播），讓直播的形式與日常的銷售密切結(jié)合，通過直播讓消費者能夠更加清晰的了解產(chǎn)品，使直播成為帶動銷售的重要工具之一。線上渠道不再僅作為清庫存手段，而成為重要的銷

32、售和盈利渠道過去，品牌服飾企業(yè)更多將線上銷售作為線下渠道的補(bǔ)充，更關(guān)注其清理庫存的作用。而在疫情期間，隨著電商收入占比的不斷提升，各品牌公司對電商渠道的定位也發(fā)生了明顯的改變，主要體現(xiàn)在：a）線上平臺開始作為重要的新品發(fā)售渠道之一，以歌力思為例，公司的線上直播主要以賣新品為主，折扣力度很小，保證了線上業(yè)務(wù)的毛利率；b）對電商平臺的經(jīng)營質(zhì)量愈發(fā)重視，部分公司已單獨對線上渠道考核毛利率、凈利率等指標(biāo)，在營銷的投放上也會注重 ROI、回報率等指標(biāo)的跟蹤，從而提升電商渠道對利潤的貢獻(xiàn)。以富安娜為例，2020H1 公司電商收入同比增長 13%，占營業(yè)收入比重達(dá) 42%，線上團(tuán)隊考核中重視利潤率指標(biāo)，通過

33、提升高單價產(chǎn)品比重，粗略估計電商毛利率同比提升 2-3 個pcts 以上。c）加大對社交電商等新興渠道的探索。傳統(tǒng)線上渠道（天貓、京東等）的引流成本較過去幾年已有大幅提升，小紅書、短視頻平臺、微信、直播等新興平臺已成為最后的低成本流量渠道，也是品牌服飾企業(yè)完成全渠道營銷的最后陣地。線上數(shù)據(jù)反哺線下，打造爆品和優(yōu)化整個業(yè)務(wù)流程線上渠道達(dá)成交易的同時，能夠較為容易的記錄包括消費者行為、人群畫像、產(chǎn)品偏好等一系列數(shù)字化信息，越來越多的企業(yè)開始利用線上搜集到的數(shù)據(jù)，指導(dǎo)前端的產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)，縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，持續(xù)推出有針對性的“爆款”產(chǎn)品，從而優(yōu)化整個業(yè)務(wù)流程和運營指標(biāo)（存貨周轉(zhuǎn)、復(fù)購率、招新轉(zhuǎn)換等）。

34、太平鳥在這方面走在了行業(yè)前列，2020 年公司進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，打破線上線下壁壘實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享，具體做法為：通過線上上新在短時間內(nèi)跟蹤和監(jiān)測消費者行為，迅速發(fā)現(xiàn)可能的“爆款”，及時通知供應(yīng)鏈進(jìn)行追單或者新的設(shè)計補(bǔ)充，向線下門店大規(guī)模鋪貨，從而達(dá)到線上數(shù)據(jù)反哺線下的效果。我們認(rèn)為，2017 年公司推進(jìn)的 TOC 供應(yīng)鏈改革為本次數(shù)據(jù)化改革打好了良好的基礎(chǔ)。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2020Q2 和 Q3 實現(xiàn)了公司上市以來最快的兩季收入增速，分別達(dá)到了 25.6%和 22.3%，改革成效顯著。表 3：太平鳥單季度營業(yè)收入及同比增速（百萬元）18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420

35、Q120Q220Q3營業(yè)收入1,7371,4331,7192,8241,6591,4611,8832,9241,3831,8342,304YoY14.5%10.0%14.5%-0.4%-4.5%2.0%9.6%3.6%-16.7%25.6%22.3%數(shù)據(jù)來源：wind，&趨勢二：線下經(jīng)營更追求質(zhì)量和可持續(xù)性疫情加速了行業(yè)對低效門店的出清，未來對經(jīng)營質(zhì)量的重視將成為常態(tài)。疫情期間，絕大部分品牌服飾企業(yè)在上半年都進(jìn)行了凈關(guān)店，據(jù)草根調(diào)研的結(jié)果，這些凈關(guān)店僅有小部分是由于疫情被動調(diào)整所致，大部分是品牌方或者經(jīng)銷商主動調(diào)整的結(jié)果，即提前關(guān)閉位置不佳或經(jīng)營不善的店鋪。隨著終端的逐步恢復(fù)，各家仍然會加大對

36、優(yōu)質(zhì)渠道的爭奪力度，未來在經(jīng)營過程中加強(qiáng)與終端消費者的連接，加速門店的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、O2O 戰(zhàn)略的快速落地等。另一方面，品牌服飾對線下渠道更注重單店經(jīng)營質(zhì)量，而非門店數(shù)量。從行業(yè)發(fā)展周期來看，大部分品牌服飾企業(yè)已度過了以“渠道擴(kuò)張”作為業(yè)績增長主要驅(qū)動力的發(fā)展階段，目前各公司更加注重渠道的單店店效、盈利和可持續(xù)增長能力。多數(shù)品牌不再制定強(qiáng)制性的開店計劃，而是更關(guān)注現(xiàn)有終端的精細(xì)化管理，例如門店位置、面積、陳列、形象、坪效、庫銷比、折扣等綜合指標(biāo)。另外，只用單一的“凈開店”指標(biāo)也已無法全面反映線下門店的實際經(jīng)營狀況，舉例而言，在一線城市購物中心的 1 家大店所達(dá)成的效果可能約等于 4-5 家面積較

37、小的街邊店。表 4：重點公司 2020Q1-Q3 開關(guān)店情況公司截至 2020H1 門店數(shù)H1 凈開店數(shù)截至 2020Q3 門店數(shù)Q3 凈開店數(shù)地素時尚1,108 家4 家1,116 家8 家海瀾之家7,241 家-13 家7,255 家14 家歌力思553 家-32 家543 家-10 家九牧王2,791 家-141 家2,745 家-46 家森馬服飾9,507 家-750 家約 9,400 家-100+家數(shù)據(jù)來源：公司公告，&，注：森馬服飾數(shù)據(jù)包括 Kidliz 集團(tuán)門店趨勢三：費用投放更注重效率，線上營銷占比提升疫情期間線下的營銷預(yù)算逐步向線上轉(zhuǎn)移。受制于營業(yè)收入和毛利率下降，各品牌服飾

38、公司均主動加大了對費用端的控制，特別是在營銷費用方面。在此過程中，我們觀察到了營銷費用結(jié)構(gòu)的加速調(diào)整，線下的營銷預(yù)算逐步向線上轉(zhuǎn)移，投入領(lǐng)域包括電商直播、新興渠道（社交電商、小紅書）、線上廣告等等。與線下營銷相比，線上營銷可追溯性強(qiáng)，目標(biāo)客群定位更精準(zhǔn)，投放效率相對較高。線下營銷一般以平面廣告、大型活動等方式為主，前期投入較大但具體效果難以量化，而另一方面，可跟蹤、可量化正是線上營銷的主要特點，如前文所述，品牌方也越來越重視對營銷回報率的測算和考量；此外線上渠道的消費群體總體較為年輕，能夠作為品牌方的新客增量。我們認(rèn)為，品牌方預(yù)計未來將進(jìn)一步加大對線上營銷的投入，就未來方向來看，淘寶直播、快手、抖音等平臺的直播電商模式仍然在紅利期，未來還有較大挖潛空間。投資建議和重點公司盈利預(yù)測展望四季度和明年，我們繼續(xù)看好板塊復(fù)蘇邏輯下品牌龍頭公司的超額收益機(jī)會，一方面從景氣度來看，由于今年降溫普遍較早，再加上春節(jié)較晚，冬裝的銷售期整體拉長。在去年同期低基數(shù)下，今年四季度到明年上半年，預(yù)計品牌服