如何評(píng)價(jià)基金的調(diào)整能力

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)配置和個(gè)股選擇 4 HYPERLINK l _TOC_250013 基金的超額收益來源 4 HYPERLINK l _TOC_250012 行業(yè)和個(gè)股之間分化顯著 5 HYPERLINK l _TOC_250011 公募 FOF 青睞基金的特征 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金調(diào)整能力的刻畫 9 HYPERLINK l _TOC_250009 復(fù)制個(gè)股因子 10 HYPERLINK l _TOC_250008 利用季報(bào)持倉 10 HYPERLINK l _TOC_250007 不利用季報(bào)持倉 12 HYPERLI

2、NK l _TOC_250006 復(fù)制行業(yè)因子 15 HYPERLINK l _TOC_250005 FOF 策略組合的構(gòu)建 17 HYPERLINK l _TOC_250004 常見的選基因子 17 HYPERLINK l _TOC_250003 復(fù)制持倉因子的有效性 18 HYPERLINK l _TOC_250002 綜合選基因子 19 HYPERLINK l _TOC_250001 FOF 策略組合 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖表 1：基金的超額收益分解 4圖表 2：主動(dòng)股基歷史的季度股票倉位變化 5圖表 3：主動(dòng)股基擇時(shí)能力顯著的數(shù)量

3、占比 5圖表 4：2010 年以來每一年度行業(yè)收益率漲跌幅 6圖表 5：2010 年以來不同行業(yè)的月度勝率 6圖表 6：全部A 股年度收益率分 5 組的轉(zhuǎn)移概率 7圖表 7：收益率最高的前 20%股票占比 7圖表 8：2020Q4 公募 FOF 偏愛的非自家基金 8圖表 9：2021Q1 公募 FOF 偏愛的非自家基金 8圖表 10：基金的多期 Brinson 模型業(yè)績歸因分析 8圖表 11：基金調(diào)整能力的分析示意圖 9圖表 12：復(fù)制個(gè)股因子的RankIC 序列（利用季報(bào)） 10圖表 13：復(fù)制個(gè)股因子分 5 組的年化超額（利用季報(bào)） 10圖表 14：復(fù)制個(gè)股因子的多空凈值表現(xiàn)對(duì)比（利用季報(bào)

4、） 11圖表 15：使用不同期數(shù)對(duì)因子進(jìn)行敏感性測試（利用季報(bào)） 11圖表 16：復(fù)制個(gè)股因子的RankIC 值序列（不利用季報(bào)） 12圖表 17：復(fù)制個(gè)股因子分 5 組的年化超額（不利用季報(bào)） 12圖表 18：復(fù)制個(gè)股因子的多空凈值表現(xiàn)對(duì)比（不利用季報(bào)） 12圖表 19：使用不同期數(shù)進(jìn)行因子的敏感性測試（不利用季報(bào)） 13圖表 20：不同時(shí)間長度計(jì)算復(fù)制個(gè)股因子的示意圖 13圖表 21：復(fù)制個(gè)股因子在報(bào)告期后 2 個(gè)月的檢驗(yàn)效果 14圖表 22：復(fù)制個(gè)股因子多空表現(xiàn)（不用季報(bào)、報(bào)告期后 2 個(gè)月） 14圖表 23：復(fù)制行業(yè)因子的RankIC 值序列 15圖表 24：復(fù)制行業(yè)因子分 5 組的年

5、化超額 15圖表 25：復(fù)制行業(yè)因子的多空凈值表現(xiàn)對(duì)比 16圖表 26：使用不同期數(shù)對(duì)復(fù)制行業(yè)因子進(jìn)行敏感性測試 16圖表 27：復(fù)制行業(yè)因子在報(bào)告期后 1 個(gè)月和 2 個(gè)月的檢驗(yàn)效果 16圖表 28：常見選基因子的測試結(jié)果 17圖表 29：選基因子之間的相關(guān)系數(shù) 18圖表 30：復(fù)制持倉因子剝離常見選基因子之后的分組測試 18圖表 31：綜合選基因子的RankIC 值序列 19圖表 32：綜合選基因子的分組單調(diào)性 19圖表 33：綜合選基因子的多空凈值表現(xiàn) 19圖表 34：FOF 策略組合凈值表現(xiàn) 20圖表 35：FOF 策略組合與相應(yīng)基準(zhǔn)的年度收益率 21圖表 36：不同調(diào)倉時(shí)點(diǎn)、不同選基

6、數(shù)量條件下策略組合的超額對(duì)比 21圖表 37：最新 5 月綜合選基因子得分最高的 20 只主動(dòng)股基名單 22行業(yè)配置和個(gè)股選擇資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、個(gè)股選擇是基金獲取超額收益的重要來源。但是通過查閱大量基金定期報(bào)告中的投資策略和基金經(jīng)理的公開訪談資料，我們發(fā)現(xiàn) A 股大部分主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理都很少做擇時(shí)操作，股票的倉位會(huì)一直保持在相對(duì)較高的水平；因此，大多數(shù)基金的超額收益來源主要是行業(yè)配置和精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股。通常而言，基金經(jīng)理會(huì)具有自己的投資能力圈，會(huì)在自己擅長的行業(yè)和板塊內(nèi)來選股做投資；本篇報(bào)告聚焦基金的調(diào)整能力，探究基金的調(diào)整能力對(duì)基金未來的業(yè)績是否有預(yù)測作用，本文先回顧了 A 股市場上存在顯著的

7、行業(yè)、個(gè)股分化現(xiàn)象，對(duì)于基金經(jīng)理而言選對(duì)好的行業(yè)、選對(duì)好的個(gè)股有較高的難度；其次根據(jù)基金報(bào)告期的持倉信息構(gòu)造調(diào)整能力相關(guān)的因子，然后將構(gòu)造的調(diào)整能力相關(guān)的因子與其他常見的選基因子結(jié)合，來構(gòu)造一個(gè) FOF 基金精選組合。基金的超額收益來源行業(yè)配置和個(gè)股選擇是基金超額收益的主要來源。根據(jù) Brinson 模型業(yè)績歸因，基金的超額收益來源可以分為資產(chǎn)配置、行業(yè)配置和個(gè)股選擇三個(gè)部分。資產(chǎn)配置是指根據(jù)市場環(huán)境對(duì)股票倉位進(jìn)行加倉或者減倉操作，行業(yè)配置表示對(duì)看好的行業(yè)超配不看好的行業(yè)低配，個(gè)股選擇表示挖掘內(nèi)在價(jià)值被市場低估、未被市場合理定價(jià)的個(gè)股。不同的基金，其收益來源的差異可能會(huì)比較大，有些基金超額收益

8、主要來源于行業(yè)配置，有些基金超額收益主要來源于個(gè)股選擇，有些基金超額收益主要來源于行業(yè)配置和個(gè)股選擇；但大部分主動(dòng)股基的超額收益來源很少來源于資產(chǎn)配置，以下我們從基金的股票倉位和基金的擇時(shí)能力來說明資產(chǎn)配置對(duì)主動(dòng)股基超額的貢獻(xiàn)低。圖表1： 基金的超額收益分解資料來源：Wind，從基金的股票倉位看，我們選取普通股票型和偏股型混合型基金季度倉位的中位數(shù)來代表普通股票型和偏股混合型基金整體的倉位變化。普通股票型基金的倉位從 2010 年以來穩(wěn)定在 80%-90%區(qū)間，中位數(shù) 88.30%，倉位變動(dòng)不超過 10%，整體變動(dòng)不大；偏股混合型基金的倉位從 2010 年以來穩(wěn)定在 70%-90%區(qū)間，中位數(shù)

9、 84.76%，大部分時(shí)間也保持穩(wěn)定。值得注意的是，普通股票型和偏股混合型基金季度之間倉位的變化還會(huì)受到市場本身的上漲下跌和基金正常申購贖回的影響，如果將這些因素剔除，季度之間倉位的變化可能會(huì)更小。從基金的擇時(shí)能力來看，我們用 TM 模型中的 Beta 項(xiàng)系數(shù)來判斷基金的擇時(shí)能力，TM 模型的介紹如下：2R R a ( R R ) ( R R ) pf1mf2mfpRp 表示的是基金的收益率，Rm 表示的是市場的收益率，Rf 表示的是無風(fēng)險(xiǎn)利率，第一項(xiàng)回歸系數(shù) Beta 表示基金承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，第二項(xiàng)回歸系數(shù) Beta 表示基金的擇時(shí)能力。我們在 2010 年以來的每一年末計(jì)算主動(dòng)股基過去

10、1 年、過去 2 年、過去 3 年、過去 5 年的擇時(shí)能力，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，在 10%的顯著性水平下，除 2018 年之外的其余年份主動(dòng)股基擇時(shí)能力顯著的數(shù)量占比基本都在 5%以下，具備顯著擇時(shí)能力的樣本占比數(shù)量偏低，這說明大部分主動(dòng)股基都不具備顯著的擇時(shí)能力。圖表2： 主動(dòng)股基歷史的季度股票倉位變化圖表3： 主動(dòng)股基擇時(shí)能力顯著的數(shù)量占比資料來源：Wind，資料來源：Wind，行業(yè)和個(gè)股之間分化顯著A 股市場上存在明顯的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象，不同的行業(yè)之間分化顯著。我們統(tǒng)計(jì)了 2010 年以來 28 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)的每年度漲幅和申萬一級(jí)行業(yè)在不同月份中的勝率，來觀察不同行業(yè)之間的表現(xiàn)是否有差異；從行

11、業(yè)的年度漲跌幅統(tǒng)計(jì)來看，不同行業(yè)在不同年度的漲跌幅有著明顯的差別，年度漲幅最高的行業(yè)與漲幅最低的行業(yè)收益率之差都超過了 30%，在部分年份甚至都超過了 100%。例如 2015 年計(jì)算機(jī)漲幅100.29%，同期的非銀金融下跌 16.90%；2017 年食品飲料 53.85%，同期的紡織服裝下跌 23.85%；電子在 2018 年跌幅最大達(dá) 42.37%，在 2019 年又成為漲幅最高的行業(yè)；2019 年、2020 年整體漲幅較好的消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT 板塊在 2021 年春節(jié)之后又出現(xiàn)較大的回撤，之前表現(xiàn)較差的周期板塊在 2021 年又異軍突起；長期而言 2016 年之后大消費(fèi)板塊表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)。

12、從不同行業(yè)的月度勝率來看，1 月國防軍工勝率最高，公用事業(yè)最低；2 月份多數(shù)行業(yè)勝率都較高，整體而言 TMT板塊占優(yōu)；4、5 月份食品飲料、家電勝率較高，消費(fèi)板塊相對(duì)占優(yōu)； 7、8 月份國防軍工、化工、食品飲料等行業(yè)勝率較高；10 月份銀行、家電、醫(yī)藥生物勝率較高；行業(yè)之間也存在著顯著的日歷效應(yīng)。圖表4： 2010 年以來每一年度行業(yè)收益率漲跌幅板塊行業(yè)20102011201220132014201520162017201820192020 20210430食品飲料20.81-10.37-0.74-7.3616.0326.587.4353.85-21.95 72.8784.97-2.37 家用

13、電器-0.02-24.7615.8439.3321.2842.73-1.8743.03-31.40 56.9931.08-8.42 汽車-10.50 -34.345.0112.6238.4346.90-9.53-0.52-34.34 14.6045.85-5.55紡織服裝7.51-25.52 -10.158.1633.2789.17-13.56 -23.85 -34.337.09-7.082.45消費(fèi)商業(yè)貿(mào)易休閑服務(wù)輕工制造農(nóng)林牧漁4.458.511.7921.06-33.30-24.25-30.85-31.18-11.83 5.24-2.57-5.0513.2219.4721.4817.29

14、32.8237.2428.8316.2745.5178.4589.8666.77-13.47-21.19-14.36-8.58-13.60-4.17-12.62-12.62-32.70-10.61-36.62-22.448.8027.9219.2745.45-0.22 99.3815.7618.29-5.34 11.488.260.55醫(yī)藥醫(yī)藥生物電子計(jì)算機(jī)29.6939.3826.44-30.89-41.38-34.468.47-0.74-4.5236.5642.7866.9516.0218.5640.3156.6871.97100.29-13.46-12.70-30.323.5613.47

15、-11.26-27.67-42.37-24.5336.8551.1073.7736.0548.049.756.47-2.05-10.90TMT制造周期金融通信傳媒電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備國防軍工公用事業(yè)交通運(yùn)輸綜合采掘化工鋼鐵有色金屬建筑材料建筑裝飾銀行非銀金融房地產(chǎn)-9.77-2.72 20.2226.0818.38-12.14-11.51 16.01-5.86-22.40-28.32 22.1014.435.82-22.50-24.89-24.16-28.50-22.36-42.53-38.01-33.09-22.72-32.72-27.11-27.86-31.06-28.24-41.81-32.

16、71-32.03-4.85-31.92-22.00-24.83-5.39-18.68-10.45-5.66 5.69-4.23-3.08-4.50 0.28-4.78 13.644.3218.5414.4828.1031.7334.71107.0232.2316.4633.3510.785.2712.36-31.18 6.54-17.27-29.64-8.36-12.27-9.19-4.80-11.9441.0017.5331.55-37.93 53.8955.6864.7645.6024.1027.3978.3438.3942.9583.3163.18121.1665.2872.6976.7

17、460.4746.7728.5022.9032.5671.18-0.43 55.011.8015.3826.8514.08-1.36-16.90 44.85-15.95-32.39-17.18-16.84-18.58-17.69-22.60-12.89-5.76-7.13-8.13-6.17 0.03-0.44-4.93-14.69-17.69-3.05-23.10-8.46-10.19-16.65-7.05 6.53-21.47-0.01-3.81 19.7415.396.05-6.26 13.2817.300.80-31.32-39.58-34.95-35.11-31.04-29.72-3

18、0.17-39.30-32.71-31.72-29.62-41.04-30.30-29.27-14.67-25.37-28.7919.9621.2024.3723.9227.195.1217.2826.139.0724.22-2.09 24.2751.03-2.12 22.9345.5122.75-8.33 7.8694.7131.0657.980.980.2413.05-1.34 34.984.9034.7723.74-7.92-3.25 6.11-10.85-14.62-6.59 1.25-1.14-22.55 1.49-2.11 4.437.617.8025.898.517.182.02

19、7.80-15.56-2.75漲幅最高的行業(yè)收益率漲幅最低的行業(yè)收益率最高最低收益差39.38-28.32 67.71-4.85-42.53 37.6831.73-24.83 56.56107.02121.16-31.18 -37.93 138.21 159.09100.29-16.90 117.197.43-32.39 39.8253.85-23.85 77.70-10.61-42.37 31.7673.77-2.12 75.8899.38-10.85 110.2325.89-22.55 48.45資料來源：Wind，圖表5： 2010 年以來不同行業(yè)的月度勝率板塊行業(yè)1月2月3月4月5月6

20、月7月8月9月10月11月12月食品飲料33.3366.6741.6758.3372.7345.4563.6463.6454.5572.7372.7354.55家用電器50.0058.3341.6758.3372.7354.5554.5536.3663.6490.9154.5572.73汽車58.3375.0033.3358.3345.4554.5536.3654.5572.7354.5563.6436.36消費(fèi)紡織服裝商業(yè)貿(mào)易25.0091.6750.0025.0036.3645.4545.4554.5527.2754.5563.6436.3650.0066.6758.3341.6736.3

21、636.3663.6445.4554.5554.5545.4545.45休閑服務(wù)41.6775.0066.6741.6754.5545.4563.6463.6472.7345.4554.5554.55輕工制造41.6775.0041.6733.3354.5545.4563.6463.6445.4572.7354.5527.27農(nóng)林牧漁41.6791.6733.3333.3336.3645.4572.7363.6445.4563.6463.6445.45醫(yī)藥醫(yī)藥生物41.6775.0058.3350.0063.6463.6454.5554.5545.4581.8254.5554.55電子50.0

22、083.3358.3341.6745.4554.5563.6463.6445.4563.6472.7336.36TMT計(jì)算機(jī)通信41.6783.3350.0025.0045.4554.5545.4563.6454.5554.5554.5527.2733.3383.3341.6741.6727.2745.4554.5563.6445.4536.3654.5545.45傳媒33.3366.6741.6741.6736.3636.3636.3672.7354.5545.4545.4527.27電氣設(shè)備50.0075.0041.6733.3327.2745.4545.4554.5572.7345.45

23、72.7336.36機(jī)械設(shè)備50.0075.0050.0025.0045.4554.5536.3654.5563.6472.7363.6445.45制造國防軍工公用事業(yè)66.6766.6741.6725.0036.3645.4572.7372.7354.5545.4536.3636.368.3375.0058.3341.6736.3654.5554.5554.5536.3672.7354.5527.27交通運(yùn)輸58.3366.6750.0033.3345.4536.3654.5554.5527.2763.6445.4545.45綜合41.6783.3341.6741.6736.3654.556

24、3.6463.6445.4563.6436.3636.36采掘41.6766.6750.0041.6727.2745.4554.5554.5554.5527.2754.5545.45化工50.0075.0033.3333.3354.5545.4572.7363.6454.5563.6445.4545.45周期鋼鐵有色金屬58.3375.0041.6750.0027.2745.4554.5545.4536.3663.6454.5545.4541.6775.0041.6741.6763.6454.5563.6454.5545.4545.4554.5563.64建筑材料50.0083.3375.00

25、41.6727.2745.4563.6454.5545.4572.7381.8245.45建筑裝飾25.0066.6758.3333.3327.2736.3654.5554.5536.3663.6454.5545.45銀行58.3350.0058.3358.3327.2736.3654.5536.3636.3690.9154.5545.45金融非銀金融41.6758.3333.3358.3345.4545.4554.5536.3645.4554.5563.6436.36房地產(chǎn)41.6758.3350.0033.3336.3645.4536.3645.4536.3663.6454.5545.45

26、資料來源：Wind，個(gè)股的年度收益率也出現(xiàn)波動(dòng)不穩(wěn)定的特征。從個(gè)股的角度，我們用 2010 年以來全部A 股的年度漲跌幅來考察個(gè)股的分化程度，將全部 A股每一年的漲幅從小到大排序分為按照 20%一檔分為 5 組，組 1 表示收益率最低的組，組 5 表示收益率最高的組。第一，從收益率分 5 組的轉(zhuǎn)移概率矩陣來看，收益率最高的組 5 下一年有 29%的概率落在組 1，除此之外各組別下一年落在其他組的概率多數(shù)都在 0.2 附近，相對(duì)而言比較平均；第二，觀察連續(xù) N 年處于收益率最高的前 20%的股票數(shù)量占比（樣本期內(nèi)取平均值），連續(xù) 2 年收益率都處于最高前 20%分位的股票占比為 20.81%，隨

27、著N 的擴(kuò)大，連續(xù) 3 年、4 年、5 年都處于最高前 20%的股票數(shù)量占比降低至 5%以下，這也說明常年漲幅靠前的股票數(shù)量占比偏少，挖掘優(yōu)質(zhì)的個(gè)股有難度。圖表6： 全部A 股年度收益率分 5 組的轉(zhuǎn)移概率圖表7： 收益率最高的前 20%股票占比資料來源：Wind，資料來源：Wind，公募 FOF 青睞基金的特征從季報(bào)的重倉基金透視公募 FOF 偏愛的基金。截至 2021 年 5 月 31日，全市場已經(jīng)成立的 FOF 基金合計(jì)有 157 只，規(guī)模合計(jì) 1219 億；根據(jù)這些 FOF 基金的前十大持倉持有的基金名單來觀察公募 FOF 偏愛的基金，考慮到部分公募 FOF 會(huì)持有較多的自家基金，我們

28、統(tǒng)計(jì)了全市場公募 FOF 青睞的非自家的基金名單。從公募 FOF 季報(bào)披露的前十大持倉基金來看，2021Q1 剔除自家管理人之外持有 5 只及以上的主動(dòng)權(quán)益類基金分別為：工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)、海富通改革驅(qū)動(dòng)、嘉實(shí)價(jià)值精選、國富滬港深成長精選、興全商業(yè)模式優(yōu)選、易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)、華安滬港深外延增長、工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、交銀新成長、富國周期優(yōu)勢、興全合宜?？紤]到 2020Q4 和 2021Q1 兩個(gè)季度之間市場出現(xiàn)較大的風(fēng)格變化，最近 2 期季報(bào)剔除自家管理人之外持有數(shù)量都在 5 只及以上的基金來包括：工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)、興全商業(yè)模式、易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)、海富通改革驅(qū)動(dòng)、工銀瑞信新金融、工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、華安滬

29、港深外延增長，考慮到易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)屬于消費(fèi)主題型基金，我們對(duì)除易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)之外的 6 只基金進(jìn)行 Brinson 業(yè)績歸因（分析時(shí)點(diǎn)為自現(xiàn)任基金經(jīng)理任職以來），由于基金季報(bào)中只披露前十大持倉的個(gè)股，我們利用基金半年報(bào)和年報(bào)披露的全部持倉信息進(jìn)行業(yè)績歸因，考察基金的超額收益來源。圖表8： 2020Q4 公募 FOF 偏愛的非自家基金圖表9： 2021Q1 公募 FOF 偏愛的非自家基金資料來源：Wind，資料來源：Wind，在注重選股能力的同時(shí)，公募 FOF 可能青睞具備一定行業(yè)配置能力的基金。選擇中證 800 指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，使用多期 Brinson 業(yè)績歸因模型對(duì)現(xiàn)任基金經(jīng)理任職以來的多

30、個(gè)半年度、年度的全部持倉分析，可以發(fā)現(xiàn)工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)、興全商業(yè)模式優(yōu)選、海富通改革驅(qū)動(dòng)、工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、華安滬港深外延增長體現(xiàn)出較強(qiáng)的行業(yè)配置能力，這從側(cè)面說明公募 FOF 管理人在挑選基金時(shí)除了注重基金的選股能力，可能也要求基金具備一定的行業(yè)配置能力。需要說明的是，我們在歸因分析時(shí)假設(shè)基金的全部持倉會(huì)一直持有半年，但在實(shí)際的投資過程中基金經(jīng)理會(huì)不定期的調(diào)整自己的投資組合，個(gè)股的買賣時(shí)點(diǎn)可能并不相同，從而會(huì)產(chǎn)生一定的分析誤差。圖表10：基金的多期 Brinson 模型業(yè)績歸因分析基金名稱超額收益行業(yè)配置個(gè)股選擇交互效應(yīng)工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)68382110興全商業(yè)模式優(yōu)選82183035海富通改

31、革驅(qū)動(dòng)13815-11工銀瑞信新金融32-11618工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型7613549華安滬港深外延增長5123-2049資料來源：Wind，總體而言，選對(duì)好的行業(yè)、選對(duì)好的個(gè)股有著較高的難度；基金經(jīng)理可能會(huì)根據(jù)市場的行情變化對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整，使組合更加地契合市場的環(huán)境，這種調(diào)整行為值得我們深入研究；那么如何刻畫基金的這種調(diào)整能力，在接下的部分我們對(duì)基金的調(diào)整能力來進(jìn)行定量研究。基金調(diào)整能力的刻畫對(duì)于基金調(diào)整能力的刻畫，其核心的關(guān)鍵點(diǎn)在于抓住基金已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績和按基金披露的持倉倒推出來的業(yè)績之間的差異。如果按基金披露的持倉能夠復(fù)制出基金實(shí)際的業(yè)績，那說明基金在本期可能未發(fā)生調(diào)整，如果不能復(fù)制則說明

32、基金在本期進(jìn)行了調(diào)整。同時(shí)，基金的調(diào)整可能會(huì)涉及多種行為，例如倉位擇時(shí)、調(diào)整行業(yè)、調(diào)整個(gè)股、基金打新、申購贖回帶來的流動(dòng)性變化等等；本文重點(diǎn)考察兩類調(diào)整，一類是行業(yè)上的調(diào)整、另一類是個(gè)股上的調(diào)整。假設(shè)基金的調(diào)整只涉及行業(yè)調(diào)整和個(gè)股調(diào)整，忽略其他變動(dòng)對(duì)基金調(diào)整能力的影響；在基金報(bào)告期期初我們可以獲得個(gè)股的配置信息、個(gè)股對(duì)應(yīng)的行業(yè)配置信息（季報(bào)只有前十大重倉股）；為了便于理解分析，我們先假設(shè)基金經(jīng)理報(bào)告期期初選的個(gè)股在報(bào)告期后比個(gè)股對(duì)應(yīng)的行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)要好（即個(gè)股復(fù)制的表現(xiàn)好于行業(yè)復(fù)制的表現(xiàn)，假設(shè)基金經(jīng)理在行業(yè)內(nèi)有選股能力；當(dāng)然實(shí)際情況中也出現(xiàn)個(gè)股復(fù)制的表現(xiàn)不如行業(yè)復(fù)制的表現(xiàn)），同時(shí)也假設(shè)行業(yè)復(fù)制的

33、表現(xiàn)要好于主流寬基指數(shù)的表現(xiàn)、假設(shè)個(gè)股復(fù)制不能得到基金在報(bào)告期內(nèi)真實(shí)的業(yè)績；我們可以根據(jù)基金報(bào)告期內(nèi)實(shí)際凈值的漲跌與個(gè)股復(fù)制、行業(yè)復(fù)制的收益差來構(gòu)造復(fù)制個(gè)股因子和復(fù)制行業(yè)因子。復(fù)制個(gè)股因子體現(xiàn)的是基金經(jīng)理的主動(dòng)調(diào)整能力，通過改變期初的報(bào)告期持倉獲得更多收益的能力，這里面可能包括行業(yè)調(diào)整和行業(yè)內(nèi)個(gè)股的調(diào)整。然而，當(dāng)組合期初持有的個(gè)股本身就不錯(cuò)，業(yè)績增長和股價(jià)表現(xiàn)符合基金經(jīng)理的心理預(yù)期，保留這些持倉是正確的決定，選擇不改變這些持倉也代表了基金經(jīng)理不進(jìn)行負(fù)面調(diào)整的調(diào)整能力，不調(diào)整也是一種被動(dòng)的調(diào)整能力，我們稱之為個(gè)股被動(dòng)調(diào)整能力；復(fù)制行業(yè)因子在體現(xiàn)主動(dòng)調(diào)整能力的基礎(chǔ)之上，還體現(xiàn)了被動(dòng)的個(gè)股調(diào)整能力。

34、這樣差異化的構(gòu)造方式使我們能夠更加全面的捕捉基金經(jīng)理在不同市場環(huán)境下的調(diào)整能力，使得對(duì)后續(xù)的業(yè)績預(yù)測更加全面。圖表11：基金調(diào)整能力的分析示意圖資料來源：Wind，復(fù)制個(gè)股因子復(fù)制個(gè)股收益是指按期初的權(quán)重持有組合內(nèi)所有股票而不做任何調(diào)整一直持有至期末的收益，如果在此期間基金的實(shí)際凈值漲跌與復(fù)制持倉個(gè)股收益有所差異，則表明基金可能在行業(yè)配置、個(gè)股組合等方面進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整；收益差的絕對(duì)值大小可以表示基金相對(duì)于期初組合個(gè)股的偏離程度，收益差大體上能夠反映基金的調(diào)整能力，我們將這種收益差定義為復(fù)制個(gè)股因子。具體說明如下：復(fù)制個(gè)股因子=基金的實(shí)際收益基金模擬持倉個(gè)股收益基金的實(shí)際收益：區(qū)間復(fù)權(quán)單位凈值

35、增長率基金模擬持倉個(gè)股收益：復(fù)制基金期初的持倉個(gè)股計(jì)算的收益率對(duì)于基金的持倉，可利用的信息包括基金的季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)，季報(bào)只披露前十大持倉信息（滯后 15 個(gè)工作日），半年報(bào)和年報(bào)披露全部的持倉信息（分別滯后 2 個(gè)月和 3 個(gè)月）；在計(jì)算基金的收益差時(shí)我們分別利對(duì)利用季報(bào)持倉和不利用季報(bào)持倉信息兩種情況進(jìn)行了計(jì)算，計(jì)算的基金樣本為市場上的全部主動(dòng)股基，同時(shí)在計(jì)算時(shí)剔除了規(guī)模在 2 億以下的主動(dòng)股基。利用季報(bào)持倉利用季報(bào)的前十大重倉股、中報(bào)和年報(bào)全部持倉計(jì)算季度收益差，考察復(fù)制個(gè)股因子對(duì)基金未來收益率的預(yù)測能力。具體的，在一季報(bào)和三季報(bào)時(shí)根據(jù)基金的前十大重倉股計(jì)算一季度末至二季度末、三季度末

36、至四季度末的收益差，在計(jì)算時(shí)將前十大持倉個(gè)股的權(quán)重進(jìn)行歸一化，然后根據(jù)基金的季度倉位對(duì)權(quán)重進(jìn)行調(diào)整；在中報(bào)和年報(bào)根據(jù)披露的全部持倉計(jì)算二季度末至三季度末、上一年四季度末至一季度末的收益差。計(jì)算復(fù)制個(gè)股因子與未來三個(gè)月基金收益率之間的秩相關(guān)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn) 2010 年 6 月以來復(fù)制個(gè)股因子與基金未來收益率之間存在正向的相關(guān)關(guān)系，RankIC 的均值為 6.12%，年化 RankICIR 為 1.34。我們將復(fù)制個(gè)股因子從小到大排序分 5 組，從復(fù)制個(gè)股因子的分組單調(diào)性來看，分組單調(diào)性較為顯著，組 1 的年化超額為 4.48%，組 5 的年化超額為 7.74%；因子的值越大，年化超額越高。圖表1

37、2：復(fù)制個(gè)股因子的 RankIC 序列（利用季報(bào)）圖表13：復(fù)制個(gè)股因子分 5 組的年化超額（利用季報(bào)）資料來源：Wind，資料來源：Wind，從復(fù)制個(gè)股因子的多空收益測試來看，多頭組長期能夠穩(wěn)定的跑贏空頭組，2010 年 7 月以來因子的多頭組年化收益率為 14.28%，空頭組年化收益率為 11.01%，多空年化收益率為 2.87%。圖表14：復(fù)制個(gè)股因子的多空凈值表現(xiàn)對(duì)比（利用季報(bào)）資料來源：Wind，復(fù)制個(gè)股因子的構(gòu)建是使用了過去 8 個(gè)季度的平均值，對(duì)于應(yīng)該使用多長的報(bào)告期數(shù)，我們對(duì)使用不同長度的期數(shù)進(jìn)行敏感性測試。從測試的結(jié)果來看，使用過去多期的平均值計(jì)算會(huì)比單期的效果要好，隨著使用

38、期數(shù)的增加，因子的 RankIC 值和 RankIC 勝率有所增加，之后又有所減少，使用期數(shù)不能太少也不宜過長。圖表15：使用不同期數(shù)對(duì)因子進(jìn)行敏感性測試（利用季報(bào)）使用期數(shù)RankIC年化 ICIRRankIC 標(biāo)準(zhǔn)差RankIC 勝率1 期4.220.830.10263.32 期4.790.970.09873.43 期4.741.060.09071.94 期4.520.960.09473.45 期4.671.000.09374.26 期5.191.150.09077.37 期5.801.280.09175.88 期6.121.340.09178.19 期5.921.310.09177.31

39、0 期5.761.280.09077.311 期5.711.280.08976.612 期5.631.310.08678.9資料來源：Wind，不利用季報(bào)持倉只利用中報(bào)和年報(bào)的全部持倉計(jì)算收益差，考察復(fù)制個(gè)股因子對(duì)基金未來收益率的預(yù)測能力。不使用一季報(bào)和三季報(bào)披露的重倉股，根據(jù)中報(bào)和年報(bào)的全部持股計(jì)算二季度末至三季度末和上一年四季度末至一季度末的收益差。從計(jì)算結(jié)果來看，2010 年 9 月以來復(fù)制個(gè)股因子與基金的業(yè)績存在穩(wěn)定的正向相關(guān)關(guān)系，復(fù)制個(gè)股因子與未來三個(gè)月基金業(yè)績的RankIC 均值為 6.65%，年化RankICIR 為 1.33。另外，我們對(duì)復(fù)制個(gè)股因子進(jìn)行分組測試，從小到大排序分

40、 5 組。從分組的效果來看，因子的單調(diào)性顯著，組 1 的年化超額為 3.49%，最低；組 5 的年化超額為 7.84%，最高；因子值越大，超額收益越明顯。圖表16：復(fù)制個(gè)股因子的 RankIC 值序列（不利用季報(bào)）圖表17：復(fù)制個(gè)股因子分 5 組的年化超額（不利用季報(bào)）資料來源：Wind，資料來源：Wind，從因子的多空測試來看，自 2010 年 10 月以來因子的多頭組曲線基本上一直處在空頭組曲線的上方，長期能夠穩(wěn)定的跑贏空頭組；從年化收益率來看，因子多頭組的年化收益率為 13.16%，空頭組的年化收益率為 8.81%，多空年化收益率為 4.01%。圖表18：復(fù)制個(gè)股因子的多空凈值表現(xiàn)對(duì)比（

41、不利用季報(bào)）資料來源：Wind，復(fù)制個(gè)股因子的計(jì)算使用了過去 2 期的平均值，對(duì)于使用多長的時(shí)間維度，我們對(duì)使用不同的期數(shù)進(jìn)行因子的敏感性測試。使用單期因子計(jì)算可能會(huì)有一定的偶然性，計(jì)算結(jié)果表明隨著使用期數(shù)的增加，因子的 RankIC 有下降的趨勢，結(jié)合因子的 RankIC 和年化 RankICIR，我們這里使用過去 2 期的平均值來計(jì)算復(fù)制持倉因子。圖表19：使用不同期數(shù)進(jìn)行因子的敏感性測試（不利用季報(bào)）使用期數(shù)RankIC年化 ICIRRankIC 標(biāo)準(zhǔn)差RankIC 勝率1 期7.371.280.11578.42 期6.651.330.10079.23 期5.761.280.09080.

42、04 期5.971.420.08480.8資料來源：Wind，在利用季報(bào)持倉和不利用季報(bào)持倉計(jì)算復(fù)制個(gè)股因子的過程中，我們都是基于三個(gè)月的收益差來衡量的，接下來我們驗(yàn)證是否不同時(shí)間長度計(jì)算的復(fù)制個(gè)股因子，對(duì)預(yù)測基金未來收益率會(huì)有較大的差別？我們分別計(jì)算報(bào)告期后 1 個(gè)月、2 個(gè)月復(fù)制持倉因子的表現(xiàn)。圖表20：不同時(shí)間長度計(jì)算復(fù)制個(gè)股因子的示意圖資料來源：Wind，從實(shí)際的效果來看，如果僅計(jì)算 1 個(gè)月基金實(shí)際業(yè)績與模擬持倉組合的收益差，復(fù)制個(gè)股因子的表現(xiàn)不盡人意，無論是使用單期還是多期因子的 RankIC 基本都低于 3%，而且單調(diào)性也較弱，這可能與 1 個(gè)月的時(shí)間偏短有關(guān)，基金經(jīng)理可能還未調(diào)

43、倉或者調(diào)倉的效果還沒有顯現(xiàn)。我們這里僅展示按 2 個(gè)月來模擬計(jì)算復(fù)制個(gè)股因子的表現(xiàn)效果，可以發(fā)現(xiàn)在利用季報(bào)持倉中，僅使用過去 6 期、7 期平均計(jì)算，因子的表現(xiàn)尚可，RankIC 分別為 5.29%、5.63%，年化 RankICIR 在 1.4 附近，分組呈現(xiàn)弱單調(diào)，在 7 期之后，雖然因子的年化 RankICIR 有所提高，但分組單調(diào)性測試的效果都不是特別理想；在不利用季報(bào)持倉中，除使用過去 4 期測試因子的效果不理想之外，其余 3 期因子的 RankIC 值都超過 7%，年化 RankICIR 都超過 1.6，因子的表現(xiàn)都極為出色。換句話說，根據(jù)全部持倉按 2 個(gè)月計(jì)算復(fù)制個(gè)股因子的表現(xiàn)

44、也較好；這可能與兩方面的因素有關(guān)：第一、基金的中報(bào)和年報(bào)分別滯后 2 個(gè)月、3 個(gè)月披露，每年的 2 月份和 7 月份是一年中市場上漲概率較高的月份，基金在此期間可能進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)倉換股；第二、基金的中報(bào)和年報(bào)披露的是全部持倉，基金經(jīng)理為了避免讓市場知道自己在披露時(shí)點(diǎn)的全部真實(shí)持倉，披露時(shí)點(diǎn)相比于報(bào)告期時(shí)點(diǎn)的持倉可能也會(huì)發(fā)生調(diào)整。圖表21： 復(fù)制個(gè)股因子在報(bào)告期后 2 個(gè)月的檢驗(yàn)效果利用季報(bào)持倉使用期數(shù)RankIC年化 ICIRRankIC 標(biāo)準(zhǔn)差RankIC 勝率多空年化收益分組單調(diào)性1 期3.440.850.08164.11.07不單調(diào)2 期4.421.230.07273.41.91弱單調(diào)

45、3 期4.711.240.07670.32.33弱單調(diào)4 期4.671.170.08071.12.38弱單調(diào)5 期5.091.290.07976.62.91不嚴(yán)格單調(diào)6 期5.291.370.07778.93.02弱單調(diào)7 期5.631.460.07779.73.28弱單調(diào)8 期5.961.560.07682.03.32不嚴(yán)格單調(diào)9 期5.921.560.07680.53.15不嚴(yán)格單調(diào)10 期5.831.550.07578.92.86不嚴(yán)格單調(diào)11 期5.691.510.07676.62.92不嚴(yán)格單調(diào)12 期5.501.510.07378.93.01不嚴(yán)格單調(diào)不利用季報(bào)持倉使用期數(shù)Rank

46、IC年化 ICIRRankIC 標(biāo)準(zhǔn)差RankIC 勝率多空年化收益分組單調(diào)性1 期7.081.630.08781.73.47單調(diào)2 期7.811.970.07981.73.81單調(diào)3 期7.702.090.07485.73.77單調(diào)4 期7.322.110.06985.73.46不嚴(yán)格單調(diào)資料來源：Wind，對(duì)于使用報(bào)告期后多長時(shí)間的復(fù)制個(gè)股因子，我們將利用季報(bào)持倉和不利用季報(bào)持倉計(jì)算的復(fù)制個(gè)股因子（報(bào)告期后 3 個(gè)月）的因子合成，發(fā)現(xiàn)計(jì)算的 RankIC 和RankICIR 都小于不利用季報(bào)持倉（報(bào)告期后 2個(gè)月）的RankIC 和 RankICIR，最終選用不利用季報(bào)持倉（報(bào)告期后 2

47、個(gè)月）、過去 2 期取平均計(jì)算得到的復(fù)制個(gè)股因子；其對(duì)應(yīng)的 RankIC為 7.81%，年化RankICIR 為 1.97，RankIC 的勝率為 81.7%。圖表22：復(fù)制個(gè)股因子多空表現(xiàn)（不用季報(bào)、報(bào)告期后 2 個(gè)月）資料來源：Wind，復(fù)制行業(yè)因子相似的，我們可以采用構(gòu)造復(fù)制個(gè)股因子相同的方式來構(gòu)造復(fù)制行業(yè)因子，構(gòu)造的不同之處在于將期初的個(gè)股信息換成期初的行業(yè)配置信息。具體說明如下：復(fù)制行業(yè)因子=基金的實(shí)際收益基金模擬持倉行業(yè)指數(shù)收益基金的實(shí)際收益：區(qū)間復(fù)權(quán)單位凈值增長率基金模擬持倉行業(yè)指數(shù)收益：復(fù)制基金期初的持倉行業(yè)指數(shù)計(jì)算的收益率由于基金季報(bào)中重倉股對(duì)應(yīng)的行業(yè)配置信息與實(shí)際真實(shí)的行業(yè)

48、配置信息差異較大，用季報(bào)的行業(yè)配置信息來計(jì)算可能會(huì)產(chǎn)生較大的誤差，所以復(fù)制行業(yè)因子的計(jì)算我們采用中報(bào)和年報(bào)的全部行業(yè)配置信息來計(jì)算，分別在中報(bào)和年報(bào)報(bào)告期后復(fù)制一個(gè)季度，即計(jì)算二季度末至三季度末、上一年四季度末至一季度末復(fù)制行業(yè)因子的值，考察復(fù)制行業(yè)因子的表現(xiàn)。計(jì)算因子值與未來 3 個(gè)月基金業(yè)績的 RankIC 和RankICIR，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，2010 年 9 月以來復(fù)制行業(yè)因子與基金未來的業(yè)績顯著的正相關(guān)，RankIC 的均值為 7.50%，年化 RankICIR 為 1.03。對(duì)復(fù)制行業(yè)因子分 5 組進(jìn)行單調(diào)性測試，因子的單調(diào)性顯著；因子值最低的組 1 年化超額為 3.24%，因子值最

49、高的組 5 年化超額為 8.80%，因子值越大年化超額越高。圖表23：復(fù)制行業(yè)因子的 RankIC 值序列圖表24：復(fù)制行業(yè)因子分 5 組的年化超額資料來源：Wind，資料來源：Wind，從分 5 組的多空測試結(jié)果來看，多頭組長期穩(wěn)定的跑贏空頭組；其中多頭組的年化收益率為 14.12%，空頭組的年化收益率為 8.56%，多空年化收益率為 5.12%。圖表25：復(fù)制行業(yè)因子的多空凈值表現(xiàn)對(duì)比資料來源：Wind，復(fù)制行業(yè)因子的構(gòu)建是用了過去 2 期的平均值，對(duì)于使用不同的期數(shù)計(jì)算，因子的表現(xiàn)是否穩(wěn)定，我們進(jìn)行敏感性測試?？梢园l(fā)現(xiàn)，使用一期計(jì)算因子的波動(dòng)程度較大，使用多期因子的波動(dòng)程度有所降低，結(jié)合

50、因子的 RankIC 和RankICIR，我們這里使用了過去 2 期平均倆計(jì)算復(fù)制行業(yè)因子。圖表26： 使用不同期數(shù)對(duì)復(fù)制行業(yè)因子進(jìn)行敏感性測試使用期數(shù)RankIC年化 ICIRRankIC 標(biāo)準(zhǔn)差RankIC 勝率1 期8.340.930.18068.02 期7.501.030.14671.23 期6.050.890.13572.04 期6.531.060.12474.4資料來源：Wind，同樣對(duì)報(bào)告期后 1 個(gè)月、2 個(gè)月復(fù)制行業(yè)因子的表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比；整體而言，報(bào)告期后 1 個(gè)月的效果一般，2 個(gè)月的效果也較好。從檢驗(yàn)的效果來看，用報(bào)告期后 1 個(gè)月計(jì)算的復(fù)制行業(yè)因子的 RankIC 均值大

51、致在 4-6%之間，年化的 RankICIR 大致在 0.6-0.7 附近；用報(bào)告期后 2個(gè)月計(jì)算的復(fù)制行業(yè)因子的RankIC 均值都超過 6%，年化的 RankICIR在 0.9-1 附近，報(bào)告期后 2 個(gè)月計(jì)算的復(fù)制行業(yè)因子的效果也比較好。圖表27：復(fù)制行業(yè)因子在報(bào)告期后 1 個(gè)月和 2 個(gè)月的檢驗(yàn)效果報(bào)告期后使用期數(shù)RankIC年化 ICIRRankIC 標(biāo)準(zhǔn)差RankIC 勝率多空年化收益分組單調(diào)性1 個(gè)月1 期5.920.670.17767.54.39單調(diào)2 期5.240.730.14362.73.61單調(diào)3 期4.270.610.14059.52.61單調(diào)4 期4.350.620.

52、14059.52.84單調(diào)報(bào)告期后使用期數(shù)RankIC年化 ICIRRankIC 標(biāo)準(zhǔn)差RankIC 勝率多空年化收益分組單調(diào)性2 個(gè)月1 期7.940.870.18268.34.99單調(diào)2 期7.721.070.14469.05.25單調(diào)3 期6.720.960.14068.34.39單調(diào)4 期6.841.050.13170.64.64單調(diào)FOF 策略組合的構(gòu)建在前面的分析討論中，我們根據(jù)基金的持倉信息構(gòu)建了復(fù)制個(gè)股因子和復(fù)制行業(yè)因子，接下來我們將構(gòu)建的復(fù)制持倉類因子與常見的選基因子合成，構(gòu)建綜合選基因子，然后根據(jù)綜合選基因子構(gòu)建 FOF 策略組合，力爭穩(wěn)定跑贏主動(dòng)股基中位數(shù)。常見的選基因子

53、在前期的報(bào)告基金研究系列之四：如何精選不同的行業(yè)基金？中，我們對(duì)全市場的普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金（剔除股票倉位較低的樣本）劃分成不同的行業(yè)風(fēng)格，然后在不同的基金樣本中測試了市場上常見的 27 個(gè)選基因子，發(fā)現(xiàn)在不同的基金樣本中因子的效果差異較大；業(yè)績類因子、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益類因子對(duì)于選基而言大多數(shù)都有效，但是這些因子之間存在較高的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)基本都在 0.8 以上；風(fēng)險(xiǎn)類因子多數(shù)都和基金未來的業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；規(guī)模類因子中的基金規(guī)模、基金份額因子與基金業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)；另類指標(biāo)中的管理人員工占比在全市場選股型基金（非單一風(fēng)格基金）中的測試效果顯著。同樣的，在主動(dòng)股基的樣本里也對(duì)這

54、些常見的選基因子進(jìn)行測試，以下僅展示部分選基因子的測試結(jié)果（說明：Alpha 因子是指對(duì)大盤價(jià)值、大盤成長、中盤價(jià)值、中盤成長、小盤價(jià)值、小盤成長等 6 個(gè)巨潮風(fēng)格指數(shù)回歸取常數(shù)項(xiàng)，因子的獲取是基于過去 1 年的數(shù)據(jù)計(jì)算，在測試的過程中剔除了規(guī)模在 2 億以下的基金，常見選基因子的計(jì)算結(jié)果從 2010 年 6 月開始）。從列示的因子測試結(jié)果來看，Alpha 因子效果顯著，RankIC 均值 11.17%、年化 RankICIR 為 1.59，多空年化收益超過 6%；5 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益因子中信息比率因子的效果最好、其次是特雷諾比率，夏普比率因子的效果相比而言一般；基金規(guī)模、基金份額等規(guī)模因子

55、與業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，年化的 RankICIR 絕對(duì)值也都超過 1；持有人結(jié)構(gòu)因子中機(jī)構(gòu)投資者占比和管理人員工占比因子的效果也相對(duì)較好，年化RankICIR 都在 1.2 以上。圖表28：常見選基因子的測試結(jié)果因子名稱RankIC年化 ICIRRankIC 標(biāo)準(zhǔn)差RankIC 勝率多空年化收益分組單調(diào)性Alpha 因子11.171.590.14076.566.02單調(diào)夏普比率9.090.940.19372.664.78單調(diào)信息比率11.511.470.15775.786.11單調(diào)卡瑪比率8.510.840.20369.534.33單調(diào)特雷諾比率9.950.980.20375.005.35單調(diào)索提諾

56、比率9.020.940.19171.094.84單調(diào)基金規(guī)模-6.13-1.160.10625.00-4.50單調(diào)基金份額-7.35-1.450.10125.00-4.87單調(diào)凈申購份額5.211.150.09071.883.20單調(diào)機(jī)構(gòu)投資者占比4.621.200.07772.662.62單調(diào)管理人員工占比5.651.320.08570.313.11非嚴(yán)格單調(diào)復(fù)制持倉因子的有效性將復(fù)制個(gè)股因子與復(fù)制持倉因子等權(quán)復(fù)合成復(fù)制持倉因子，接下來檢驗(yàn)復(fù)制持倉因子與常見選基因子的截面相關(guān)性，從相關(guān)系數(shù)矩陣來看，復(fù)制持倉因子與規(guī)模類因子、持有人結(jié)構(gòu)因子之間的相關(guān)系數(shù)較低，與業(yè)績類因子（Alpha、信息比率

57、）因子的相關(guān)系數(shù)在 0.3-0.4 附近，總體而言，與常見選基因子之間的相關(guān)系數(shù)較低。圖表29：選基因子之間的相關(guān)系數(shù)Alpha 信息比率基金規(guī)?；鸱蓊~機(jī)構(gòu)投資者占比管理人員工占比復(fù)制持倉Alpha 1.00000.75500.0529-0.02870.16580.11690.4462信息比率0.75501.00000.0441-0.07300.18640.11020.3584基金規(guī)模0.05290.04411.00000.88520.0241-0.0514-0.0244基金份額-0.0287-0.07300.88521.0000-0.0578-0.1104-0.0773機(jī)構(gòu)投資者占比0.1

58、6580.18640.0241-0.05781.00000.21210.1631管理人員工占比0.11690.1102-0.0514-0.11040.21211.00000.1291復(fù)制持倉0.44620.3584-0.0244-0.07730.16310.12911.0000資料來源：Wind，同時(shí)為了進(jìn)一步驗(yàn)證復(fù)制持倉因子與常見選基因子之間的相關(guān)性，我們在截面上將復(fù)制持倉因子與常見選基因子之間做回歸得到殘差，殘差代表復(fù)制持倉因子剔除常見選基因子之后包含的信息；為了避免回歸變量之間的多重共線性，我們將 Alpha、信息比率合成業(yè)績類因子，將基金規(guī)模、基金份額合成規(guī)模因子，將機(jī)構(gòu)投資者占比因子

59、、管理人員工占比因子合成持有人結(jié)構(gòu)因子。從剝離常見選基因子的殘差分組測試結(jié)果來看，殘差分 5 組的單調(diào)性也特別明顯，殘差的 RankIC均值為 3.74%，年化 RankICIR 為 0.68。復(fù)制持倉因子在剔除常見的選基因子之后，也能給選基帶來新的增量信息。圖表30：復(fù)制持倉因子剝離常見選基因子之后的分組測試資料來源：Wind，綜合選基因子我們將復(fù)制持倉相關(guān)的因子與常見的選基因子合成構(gòu)建綜合選基因子，將業(yè)績類因子（Alpha 因子、信息比率因子）、規(guī)模類因子（基金規(guī)模、基金份額）、持有人結(jié)構(gòu)因子（機(jī)構(gòu)投資者占比因子、管理人員工占比因子）與復(fù)制持倉類因子（復(fù)制個(gè)股因子、復(fù)制行業(yè)因子）等權(quán)構(gòu)造綜

60、合選基因子。每個(gè)月可以計(jì)算得到綜合選基因子，然后測算綜合選基因子對(duì)基金未來三個(gè)月收益率的預(yù)測能力；從計(jì)算的結(jié)果來看，綜合選基因子的表現(xiàn)較為出色，2010 年 9 月以來因子的 RankIC均值為 14.02%，年化的RankICIR 為 2.16，RankIC 的勝率為 82.5%。從綜合選基因子的單調(diào)性測試來看，分 5 組的單調(diào)性特征明顯，多空凈值曲線長期也穩(wěn)步向上。圖表31：綜合選基因子的 RankIC 值序列資料來源：Wind，圖表32：綜合選基因子的分組單調(diào)性圖表33：綜合選基因子的多空凈值表現(xiàn)資料來源：Wind，資料來源：Wind，F(xiàn)OF 策略組合根據(jù)構(gòu)建的綜合選基因子，構(gòu)建 FOF