脫發(fā)行業(yè)逝者如斯夫春風吹又生

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 投資要點 5 HYPERLINK l _TOC_250016 探尋脫發(fā)的秘密 8 HYPERLINK l _TOC_250015 脫發(fā)經(jīng)濟學：催生千億級市場 10 HYPERLINK l _TOC_250014 驅(qū)動力一：脫發(fā)群體年輕化，女性市場不容忽視 12驅(qū)動力二：毛發(fā)醫(yī)療服務機構(gòu)崛起+上游廠商教育，脫發(fā)行業(yè)曝光度提升 12 HYPERLINK l _TOC_250013 驅(qū)動力三：互聯(lián)網(wǎng)藥房的蓬勃發(fā)展 13 HYPERLINK l _TOC_250012 脫發(fā)治療 14 HYPERLINK l _TOC_250011 中胚層療法：

2、引領頭皮抗衰風尚 14 HYPERLINK l _TOC_250010 藥物治療：看好米諾地爾消費屬性，長期期待新療法 15 HYPERLINK l _TOC_250009 非那雄胺：療效確切，副作用并存，處方藥色彩影響天花板 16 HYPERLINK l _TOC_250008 米諾地爾：脫發(fā)領域常青樹 17 HYPERLINK l _TOC_250007 新型在研藥物 20 HYPERLINK l _TOC_250006 毛發(fā)醫(yī)療服務：高度標準化行業(yè)，看好連鎖化發(fā)展 21 HYPERLINK l _TOC_250005 產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標的 24 HYPERLINK l _TOC_250004

3、三生制藥 24 HYPERLINK l _TOC_250003 振東制藥 27 HYPERLINK l _TOC_250002 開拓藥業(yè) 30 HYPERLINK l _TOC_250001 雍禾醫(yī)療 32 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 34圖表目錄圖表 1： 脫發(fā)市場迎來快速發(fā)展期 5圖表 2： 脫發(fā)治療方式對比 5圖表 3： 2019-2020 年脫發(fā)行業(yè) OTC 藥品市占率提升 6圖表 4： 脫發(fā)主要治療方法對比 6圖表 5： 毛發(fā)醫(yī)療服務價值鏈 6圖表 6： 毛發(fā)醫(yī)療機構(gòu)與醫(yī)美機構(gòu)對比：具有更優(yōu)異的經(jīng)營指標 7圖表 7： 蔓迪和達霏欣歷年銷售額 7圖表 8：

4、 雍禾醫(yī)療機構(gòu)網(wǎng)絡（截至 21 年 6 月） 7圖表 9： 常見脫發(fā)類型與成因 8圖表 10： 雄激素性脫發(fā)過程 8圖表 11： 雄激素性脫發(fā)診療指南 9圖表 12： 脫發(fā)市場進入快速成長期，發(fā)展空間廣闊 10圖表 13： 洗護防脫&生發(fā)概念正在改變 10圖表 14： 脫發(fā)治療市場規(guī)模預測 11圖表 15： 中國脫發(fā)治療市場規(guī)模測算表 11圖表 16： 購買植發(fā)、護發(fā)產(chǎn)品各年齡段消費者占比（2019） 12圖表 17： 女性脫發(fā)相關(guān)消費力更強（2020） 12圖表 18： 雍禾醫(yī)療：2018-2020 年銷售費用率 12圖表 19： 米諾地爾：藥監(jiān)局 OTC 廣告?zhèn)浒笖?shù)量 12圖表 20： 脫

5、發(fā)治療熱度顯著上升 13圖表 21： 互聯(lián)網(wǎng)藥房蓬勃發(fā)展 13圖表 22： 天貓健康 6 月 1 日當天防脫藥品的銷售大幅增長 13圖表 23： 脫發(fā)相關(guān)產(chǎn)品圖譜 14圖表 24： 非那雄胺與米諾地爾搜索量穩(wěn)步上升 14圖表 25： 主流中胚層療法產(chǎn)品 15圖表 26： 中胚層療法：治療方法及效果 15圖表 27： 中胚層療法治療前后頭發(fā)密度值變化 15圖表 28： 中胚層療法治療前后頭發(fā)密度改善率與口徑平均改善率 15圖表 29： 主流治療藥物的對比 16圖表 30： 非那雄胺療效 16圖表 31： 2010-2020 年全球非那雄胺銷售額及增速（脫發(fā)治療適應癥） 16圖表 32： 2020

6、 年中國非那雄胺市場競爭格局 16圖表 33： 米諾地爾全球研發(fā)歷程 17圖表 34： 中國米諾地爾終端市場規(guī)模預測 17圖表 35： 米諾地爾療效及副作用 18圖表 36： 主要米諾地爾產(chǎn)品對比 18圖表 37： 米諾地爾不同劑型對比 18圖表 38： 落健系列產(chǎn)品 19圖表 39： 2020 年米諾地爾全球競爭格局 19圖表 40： 1988-2010 年 Rogaine 全球銷售額 19圖表 41： 2000-2020 年 RiUP 全球銷售額 19圖表 42： 2018-2020 年米諾地爾用于脫發(fā)治療的市場份額 20圖表 43： 國內(nèi)主要米諾地爾產(chǎn)品淘寶旗艦店銷售額 20圖表 44：

7、 全球主要新型在研藥物 20圖表 45： 2019-2031 年中國毛發(fā)醫(yī)療服務市場規(guī)模預測 21圖表 46： 毛發(fā)醫(yī)療服務機構(gòu)院部數(shù)量顯著高于醫(yī)美行業(yè)平均水平 21圖表 47： 頭部醫(yī)美公司及醫(yī)療服務公司盈虧平衡時間對比 22圖表 48： 2020 年雍禾醫(yī)療新建、發(fā)展期、成熟期平均單店收入 22圖表 49： 毛發(fā)醫(yī)療服務機構(gòu)毛利率水平優(yōu)于醫(yī)美行業(yè)（2020） 22圖表 50： 毛發(fā)醫(yī)療服務機構(gòu)客單價高于醫(yī)美行業(yè)（2020） 22圖表 51： 毛發(fā)醫(yī)療服務機構(gòu)營銷費用率處于較高水平（2020） 22圖表 52： 毛發(fā)醫(yī)療服務機構(gòu)凈利率仍有提升空間（2020） 22圖表 53： 養(yǎng)固服務打造毛

8、發(fā)醫(yī)療服務閉環(huán) 23圖表 54： 養(yǎng)固服務市場規(guī)模預測 23圖表 55： 2020 年中國植發(fā)醫(yī)療服務市場格局 23圖表 56： 雍禾醫(yī)療擴張計劃 23圖表 57： 三生制藥：營業(yè)收入（2016-2020） 24圖表 58： 三生制藥：凈利潤（2016-2020） 24圖表 59： 三生制藥：收入拆分（2020） 24圖表 60： 三生制藥：凈利潤拆分（2020） 24圖表 61： 三生制藥：蔓迪收入及增速（2017-2020） 25圖表 62： 三生制藥：蔓迪渠道拆分（2020） 25圖表 63： 三生制藥：特比澳歷年銷售額及增速（2012-2020） 25圖表 64： 國內(nèi) CIT/ITP

9、 類藥物研發(fā)進展（截至 1H21） 25圖表 65： 重組人促紅素：中國樣本醫(yī)院市場規(guī)模（2016-2020） 25圖表 66： 重組人促紅素：中國樣本醫(yī)院銷售額格局（2020） 25圖表 67： 2019-2021Q1 益賽普樣本醫(yī)院銷量 26圖表 68： 三生制藥：研發(fā)管線一覽（截至 2020 年） 26圖表 69： 振東制藥：發(fā)展歷程 27圖表 70： 振東制藥：17-1Q21 營業(yè)收入及增速 27圖表 71： 振東制藥：17-1Q21 歸母凈利潤及增速 27圖表 72： 振東制藥：2020 年凈利潤拆分（按子公司口徑） 27圖表 73： 碳酸鈣 D3 為市場主流鈣制劑（2020） 28

10、圖表 74： 振東制藥：子公司振東朗迪歷年凈利潤情況 28圖表 75： 振東制藥：2017-2020 達霏欣終端市場銷售額 28圖表 76： 振東制藥：達霏欣推薦男女分治 28圖表 77： 振東制藥：渠道覆蓋 29圖表 78： 振東制藥：18-20 達霏欣市場份額逐漸遞增 29圖表 79： 振東制藥：脫發(fā)治療產(chǎn)品線 29圖表 80： 開拓藥業(yè)：發(fā)展歷程 30圖表 81： 開拓藥業(yè)：產(chǎn)品管線（截至 2021 年 6 月 30 日） 30圖表 82： 福瑞他恩：機理 31圖表 83： 福瑞他恩：安全性數(shù)據(jù) 31圖表 84： 福瑞他恩：使用劑量 31圖表 85： 雍禾醫(yī)療：一站式毛發(fā)服務流程概覽 3

11、2圖表 86： 雍禾醫(yī)療：收入拆分 32圖表 87： 雍禾醫(yī)療：毛利拆分 32圖表 88： 雍禾醫(yī)療：收入驅(qū)動因素 33圖表 89： 雍禾醫(yī)療：客戶數(shù)量提升 33圖表 90： 雍禾醫(yī)療：客單價不斷提升 33圖表 91： 雍禾醫(yī)療：三級醫(yī)療服務及客單價 33圖表 92： 雍禾醫(yī)療：前五大門店基本情況概覽 34圖表 93： 雍禾醫(yī)療：前五大門店醫(yī)護團隊年均手術(shù)量及客單價 34圖表 94： 報告提及公司信息 35投資要點脫發(fā)行業(yè)：高人群基數(shù)+低滲透+強推廣，催生千億市場。衛(wèi)健委數(shù)據(jù)顯示 2020 年我國超2.5 億脫發(fā)人群（雄激素性脫發(fā)占比 90%以上），2020 年中國脫發(fā)藥物治療市場規(guī)模7 億元

12、，毛發(fā)醫(yī)療服務市場規(guī)模185 億元，我們預計未來十年脫發(fā)行業(yè)有望迎來快速發(fā)展（2021-2031E CAGR=22%），基于：人群特征的改變：脫發(fā)群體年輕化（26-30 歲年齡段占比脫發(fā)人群 42%，艾媒咨詢 2020），年輕人重視外表且消費意愿更強，同時女性防脫市場亦快速崛起（依從性更優(yōu)）；產(chǎn)品可及性增強：互聯(lián)網(wǎng)藥房與毛發(fā)醫(yī)療機構(gòu)的快速發(fā)展，拓寬了脫發(fā)產(chǎn)品的消費場景；脫發(fā)行業(yè)曝光度增加：2018-20 年上游藥械廠商（2019 年米諾地爾 OTC 廣告?zhèn)浒噶繛檫^去 8 年總和的 3 倍）與中游醫(yī)療服務商均加大廣告投入，行業(yè)認知度迅速上升，科學防脫的觀念正在快速占領年輕一代消費者的心智。圖表1

13、： 脫發(fā)市場迎來快速發(fā)展期資料來源：衛(wèi)健委，阿里健康，PDB，insight，F(xiàn)rost &Sullivan，預測規(guī)范診療手段進入大眾視野。我們認為脫發(fā)診療手段正在從洗發(fā)水等非規(guī)范手段逐步轉(zhuǎn)為藥品/植發(fā)等規(guī)范手段，更為有效的優(yōu)質(zhì)供給將持續(xù)增加。圖表2： 脫發(fā)治療方式對比治療方法代表產(chǎn)品療程術(shù)前準備手術(shù)時長起效時間術(shù)后恢復費用中胚層療法絲麗小紅帽3 次（約 6 周）無需特殊準備0.5h1.5 個月3 天后可正常洗頭11400 元/療程藥物-非那雄胺保法止1 次/天，長期使用 /3-4 個月（3 個月脫落減少，6 個月有效，12 個月顯效）/2160 元/年藥物-米諾地爾蔓迪、達霏欣1 次/天或

14、2 次/天/3-4 個月（1-2 個月狂脫期，6 個月有效，6-9 個月顯效）/1500 元/年植發(fā)雍禾醫(yī)療/理發(fā)，常規(guī)檢查 4-6h立刻起效，約 1 個月長出長成頭發(fā)3-5 天清水洗頭，7 天清理血痂后可使用洗發(fā)水18000 元/次注：治療費用以代表產(chǎn)品計算方法：1）中胚層療法；3800（元/次）*3（次）=11400 元/療程；2）非那雄胺：6 元/片*360 天=2160 元/年；3）米諾地爾：4.2 元/（ml天）*360 天=1500 元/年；4）植發(fā)：12 元/毛囊*1500 個毛囊=18000資料來源：新氧，中國人雄激素性脫發(fā)診療指南（2019），中國斑禿診療指南（2019），上

15、游藥械商：看好米諾地爾消費屬性，長期期待新療法。借助醫(yī)美風潮，抗衰管理從面部向頭皮拓展，中胚層療法通過局部皮下導入藥物或營養(yǎng)因子實現(xiàn)改善毛囊微環(huán)境、減少脫發(fā)等目的，未來有望成為毛發(fā)養(yǎng)固市場的中堅力量。當前脫發(fā)藥物以米諾地爾與非那雄胺為主，米諾地爾具有優(yōu)異的療效（50%-85%有效率）與良好的安全性（脫發(fā)領域安全指數(shù)最高的藥品），借助醫(yī)院&OTC 雙跨的渠道優(yōu)勢，便于觸達消費者，我們看好其長期增長潛力（2021-2031E CAGR=29%）。當下市場亦有眾多新藥在研（AR 拮抗劑、WNT 激動劑、 JAK 抑制劑等），期待更多療效明確、安全性高的藥物上市，填補未滿足的市場需求。治療方法適用人群

16、防脫效果改善效果安全性推薦等級圖表3： 2019-2020 年脫發(fā)行業(yè) OTC 藥品市占率提升圖表4： 脫發(fā)主要治療方法對比2.5%洗護保健 OTC13.8 內(nèi)圈：2019%外圈：202016.3%食品 處方藥植發(fā)非那雄胺男性 AGA+螺內(nèi)酯女性 AGA+/-+/-+毛發(fā)移植AGA-+米諾地爾AGA+PRP（中胚層療法）AGA+/-+/-+資料來源：CBNData 消費大數(shù)據(jù)，注：+（好） -（差）資料來源：CDE，中國斑禿診療指南（2019），中國人雄激素性脫發(fā)診療指南（2019），中游服務商：標準化，快復制，強盈利，打造“植-養(yǎng)-護”閉環(huán)服務，看好龍頭連鎖機構(gòu)。我們認為毛發(fā)醫(yī)療服務行業(yè)兼具

17、連鎖化與高盈利的特性，看好其成長為千億級別市場（2021-2031E CAGR=21%），基于：高度標準化體系（診療流程+醫(yī)生培訓），可在短期內(nèi)實現(xiàn)高質(zhì)量復制，具備快速擴張的基因；背靠連鎖集團的品牌與渠道優(yōu)勢，新店可快速實現(xiàn)盈虧平衡（3 個月 vs 醫(yī)美醫(yī)院平均3 年）；養(yǎng)固服務打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，獲得私域客源，前店后廠為植發(fā)客戶的二次開發(fā)與未植發(fā)客戶的教育滲透提供端口。毛發(fā)醫(yī)療機構(gòu)具有較強的盈利能力（無醫(yī)生個人 IP，員工成本與耗材成本相對較低），但目前獲客成本仍然較高，未來伴隨毛發(fā)健康觀念的普及與獲客模型的優(yōu)化，我們看好龍頭連鎖機構(gòu)市場份額和利潤率的雙升。圖表5： 毛發(fā)醫(yī)療服務價值鏈注：僅列示

18、主要環(huán)節(jié)，未包含稅費等因素，合計不足 100%資料來源：雍禾醫(yī)療招股書，圖表6： 毛發(fā)醫(yī)療機構(gòu)與醫(yī)美機構(gòu)對比：具有更優(yōu)異的經(jīng)營指標資料來源：朗姿股份公司公告，醫(yī)美國際公司公告，華韓整形公司公告，雍禾醫(yī)療招股書，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標的：三生制藥（1530 HK）、振東制藥（300158 CH）、開拓藥業(yè)（9939 HK）、雍禾醫(yī)療（遞交港股招股書，未上市）。米諾地爾：三生制藥蔓迪與振東制藥達霏欣為米諾地爾產(chǎn)品中的知名品牌，2020 年終端銷售額分別為 3.7/1.5 億元。二者作為行業(yè)領導者，不斷加大在醫(yī)院、OTC、電商等渠道的營銷力度；脫發(fā)新藥研發(fā)：開拓藥業(yè)在研新藥福瑞他恩（KX-826）是一種局部外

19、用的 AR 拮抗劑，其機理清晰，安全性良好，靶標雄激素性脫發(fā)和痤瘡市場。福瑞他恩目前處于國內(nèi) II期臨床階段，4Q21E 啟動 III 期臨床；毛發(fā)醫(yī)療服務：雍禾醫(yī)療為中國最大的一站式毛發(fā)醫(yī)療服務提供商，業(yè)務處于快速擴張階段（2018-2020 營收 CAGR=32.4%）。圖表7： 蔓迪和達霏欣歷年銷售額圖表8： 雍禾醫(yī)療機構(gòu)網(wǎng)絡（截至 21 年 6 月）（億元）蔓迪達霏欣3.72.51.51.30.90.60.70.3432102017201820192020注：蔓迪以出廠端口徑列示，達霏欣以終端口徑列示資料來源：三生制藥公告，振東制藥公告，資料來源：雍禾醫(yī)療招股書，探尋脫發(fā)的秘密初識脫發(fā)

20、：2.5 億人群，以雄激素性脫發(fā)為主。人類頭發(fā)的生命周期分為生長期（4-6 年，數(shù)量占比約 85%）、退行期（3-4 周，數(shù)量占比約 1%）與休止期（3-4 月，數(shù)量占比約 14%），休止期頭發(fā)在日常生活中正常脫落（每天脫落 50-100 根），當頭發(fā)脫落數(shù)量大于 100 根/天時則發(fā)生病理性脫發(fā)。病理性脫發(fā)主要包含：雄激素性脫發(fā)：男性患病率超 20%，患者總量約 1.6 億，女性患者總量約 0.8 億（中國人雄激素性禿發(fā)診療指南（2019）；斑禿性脫發(fā)：一種自身免疫性疾病，我國患病率 0.27%，患者數(shù)量近 400 萬人（中國斑禿指南（2019）；其他：藥物性脫發(fā)、內(nèi)分泌性脫發(fā)、神經(jīng)性脫發(fā)等

21、。圖表9： 常見脫發(fā)類型與成因資料來源：中國雄激素性禿發(fā)診療指南（2019），中國斑禿診療指南（2019），雄激素性脫發(fā)（AGA）：雄激素扮演重要角色，藥物療法適用全人群治療。雄激素是 AGA發(fā)病的關(guān)鍵因素，但基本所有 AGA 患者血液循環(huán)中的雄激素都處于正常水平，AGA 可能與毛囊內(nèi)雄激素受體基因表達升高和/或 5還原酶基因表達升高有關(guān)（NORWOOD O T. South Med J,），故不影響體內(nèi)雄激素代謝通路，同時采用局部用藥方式的產(chǎn)品安全性更好。中國雄激素性禿發(fā)診療指南（2014）指出，藥物治療適用于輕、中、重度全人群，并可與手術(shù)植發(fā)協(xié)同治療中重度 AGA。圖表10： 雄激素性脫發(fā)

22、過程資料來源：中國雄激素性禿發(fā)診療指南（2019），圖表11： 雄激素性脫發(fā)診療指南資料來源：中國雄激素性禿發(fā)診療指南（2014），斑禿（AA）：自身免疫性疾病。AA 被認為是遺傳與環(huán)境因素共同導致的毛囊特異性自身免疫疾病，臨床表現(xiàn)為突然發(fā)生的斑狀脫發(fā)，多呈圓形或橢圓形，可單發(fā)或多發(fā)，部分患者可并發(fā)自身免疫性疾病或炎癥性疾病。AA 的治療目前多采用外用糖皮質(zhì)激素、米諾地爾，也可內(nèi)服免疫抑制制劑進行系統(tǒng)性治療，目前有 JAK 抑制劑等新療法在研。脫發(fā)經(jīng)濟學：催生千億級市場從洗護防脫到科學治療，脫發(fā)行業(yè)進入景氣周期。我們認為脫發(fā)消費行業(yè)經(jīng)歷前期培育已進入快速發(fā)展階段，洗護防脫觀念逐步淡化，科學防脫

23、&生發(fā)意識生根發(fā)芽，基于：脫發(fā)群體年輕化（更加追求科學化防脫生發(fā)，顏值時代下消費意愿更強），女性市場快速發(fā)展（具有更高的邊際消費力與更好的依從性）；上游藥品廠商與中游醫(yī)療服務商加強推廣輸出，脫發(fā)行業(yè)熱度提升；互聯(lián)網(wǎng)藥房蓬勃發(fā)展，契合年輕一代生活方式，藥物可及性大幅提升。圖表12： 脫發(fā)市場進入快速成長期，發(fā)展空間廣闊圖表13： 洗護防脫&生發(fā)概念正在改變17.614.114.89.28.93.95.6 4.83.0 2.3 2.7 2.7 3.0 2.6 2.8（億元）霸王集團營收yoy 20181614121086422006200720082009201020112012201320142

24、015201620172018201920200（%）160140120100806040200(20)(40)(60)注：1）透明質(zhì)酸與肉毒桿菌滲透率計算基數(shù)為 15-59 歲人群；2）脫發(fā)行業(yè)滲透率計算基數(shù)為脫發(fā)人群資料來源：新氧，資料來源：霸王集團公司公告，我們預計 2031 年脫發(fā)治療市場規(guī)模有望達 1661 億元（2021-2031E CAGR=22%）：藥物治療涵蓋輕中重度脫發(fā)全人群，我們預計治療滲透率有望從 2020 年的 0.22%提升至 2031 年的 3.42%（2019 年治療滲透率約為 0.12%，伴隨植發(fā)機構(gòu)與藥品廠商的大力推廣，我們預計 2021-2025 年為滲透

25、率的加速增長期，每年滲透率增加 0.3-0.4pp， 2026-2031 年增長略微放緩，每年滲透率增加 0.2-0.3pp）。2019 米諾地爾在脫發(fā)藥物中占比 70%，非那雄胺占比 30%（Frost&Sullivan），我們預計未來伴隨新機制藥物上市，二者占比將有所下降，但米諾地爾憑借 OTC 雙跨地位仍舊占據(jù)主要份額，藥物治療市場規(guī)模于 2031 年達到 155 億元（2021-2031E CAGR=32%）；毛發(fā)移植適用于中重度脫發(fā)人群，我們預計治療滲透率有望從 2020 年的 0.20%（Frost&Sullivan）提升至 2031 年的 0.74%（2019 年治療滲透率約為

26、0.18%，伴隨消費者對植發(fā)認知度的增加與植發(fā)機構(gòu)的大力推廣，我們預計 2021-2031 年每年滲透率增加 0.05pp），2020 年平均客單價 2.6 萬元，我們預計人均費用伴隨人力成本的上漲溫和上升，毛發(fā)移植市場規(guī)模于2031 年有望達到813 億元（2021-2031E CAGR=18%）； 3） 毛發(fā)養(yǎng)固適用于全人群，我們預計滲透率有望從 2020 年的 1%（Frost&Sullivan）提升至 2031 年的 6.1%（2019 年治療滲透率約為 0.9%，養(yǎng)固業(yè)務可針對輕中重全人群患者，且為植發(fā)后的重要護理首段，伴隨消費者頭皮健康意識的提升與植發(fā)滲透率的提升，我們預計毛發(fā)養(yǎng)固

27、市場滲透率將呈現(xiàn)加速提升趨勢， 2021-2025 每年滲透率增加 0.2-0.4pp，2026-2031 每年滲透率增加 0.5-0.7pp），2020 年平均客單價近 2000 元，我們預計人均費用伴隨人力成本的上漲溫和上升，毛發(fā)養(yǎng)固市場規(guī)模于 2031 年有望達到 692 億元（2021-2031E CAGR=27%）。圖表14： 脫發(fā)治療市場規(guī)模預測（億元）21-31E CAGR18%27%32%22%1661155124213114421433306448318577398239910 108 2991069 12069257146337716011541 519250 713425

28、3651816921532 1082644214852765144318728813375437502573648831,8001,6001,4001,2001,0008006004002000毛發(fā)移植毛發(fā)養(yǎng)固藥物治療總計20192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E資料來源：衛(wèi)健委，阿里健康，PDB，insight，雍禾醫(yī)療招股書，預測圖表15： 中國脫發(fā)治療市場規(guī)模測算表201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E20

29、31E中國人口數(shù)量（百萬人）1398140514121416141914221425142514251425142514251425人口增長率（%）0.50%0.45%0.30%0.20%0.20%0.20%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%脫發(fā)人數(shù)（百萬人）250258267274282290297305312319326333340脫發(fā)率（%）17.9%18.4%18.9%19.4%19.9%20.4%20.9%21.4%21.9%22.4%22.9%23.4%23.9%藥物治療滲透率（%）0.12%0.22%0.52%0.92%1.32%1.72%2.12%2.

30、42%2.62%2.82%3.02%3.22%3.42%藥物治療總?cè)藬?shù)（萬人）305713925237249863073781789998410721163米諾地爾使用人數(shù)（萬人）214097177259344432501551602654708762占比（%）70%70%70%70%70%69%69%68%68%67%67%66%66%年化費用（元）1500150014851470145514411426141213981384137013571343價格變化（%）-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%米諾地爾市場規(guī)模（億元）3.26.014.426.037

31、.749.561.670.877.183.489.796.0102.3非那雄胺使用人數(shù)（萬人）9174276101125139147147144138129116占比（%）30%30%30%30%27%25%22%20%18%16%14%12%10%年化費用（元）1600876858841824808792776760745730716701價格變化（%）-45%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%非那雄胺市場規(guī)模（億元）1.41.53.66.48.310.111.011.411.210.710.19.28.2其他產(chǎn)品使用人數(shù)（萬人）0.00.00.00.013.

32、029.959.988.4118.4152.8191.9235.9285.0占比（%）0%0%0%0%4%6%10%12%15%17%20%22%25%年化費用（元）2000196019211882184518081772173617021667163416011569價格變化（%）-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%其他產(chǎn)品市場規(guī)模（億元）0.00.00.00.02.45.410.615.420.125.531.437.844.7藥物市場總規(guī)模（億元）57183248658398108120131143155yoy（%）63%141%80%49%34%28

33、%17%11%10%10%9%9%毛發(fā)移植滲透率（%）0.18%0.20%0.24%0.29%0.34%0.39%0.44%0.49%0.54%0.59%0.64%0.69%0.74%毛發(fā)移植總?cè)藬?shù)（萬人）44.951.663.979.595.8112.9130.8149.2168.2188.0208.5229.7251.6人均費用（萬元）2.52.62.72.72.82.82.92.93.03.03.13.23.2價格變化（%）2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%植發(fā)市場總規(guī)模（億元）115134169215264318375437502573648728813yoy（%）17%

34、26%27%23%20%18%16%15%14%13%12%12%毛發(fā)養(yǎng)固滲透率（%）0.90%1.00%1.20%1.40%1.70%2.10%2.50%3.00%3.50%4.10%4.70%5.40%6.10%毛發(fā)養(yǎng)固總?cè)藬?shù)（萬人）225.0258.3319.8384.1479.4608.4743.5913.61090.81307.01531.71798.32074.8人均費用（萬元）0.20.20.20.20.20.20.20.30.30.30.30.30.3價格變化（%）5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%毛發(fā)養(yǎng)固市場總規(guī)模（億元）4150658310814418523929

35、9377463571692yoy（%）24%30%26%31%33%28%29%25%26%23%23%21%脫發(fā)治療市場總規(guī)模（億元）1601922533304215276447739101069124214421661yoy（%）20%32%30%28%25%22%20%18%17%16%16%15%資料來源：衛(wèi)健委，阿里健康，PDB，insight，雍禾醫(yī)療招股書，預測驅(qū)動力一：脫發(fā)群體年輕化，女性市場不容忽視80/90 后成為脫發(fā)消費主力軍，女性消費占比提升。伴隨飲食習慣的改變與社會壓力的增加，脫發(fā)呈現(xiàn)出顯著的年輕化趨勢，且年輕人對外表的關(guān)注度更高，消費意愿更強，已成為脫發(fā)相關(guān)產(chǎn)品消費

36、的生力軍（阿里健康數(shù)據(jù)顯示，2019 年 80/90 后約占植護發(fā)產(chǎn)品購買人群的 75%）。與此同時，女性市場亦快速崛起（2020 年我國女性脫發(fā)患者超 8000 萬人），且女性的消費意愿與依從性均優(yōu)于男性（2020 年女性于植發(fā)市場占比 30-40% vs 患病人數(shù)占比 30%），女性正逐步成為脫發(fā)消費市場的重要力量。圖表16： 購買植發(fā)、護發(fā)產(chǎn)品各年齡段消費者占比（2019）圖表17： 女性脫發(fā)相關(guān)消費力更強（2020）0.4%7.1%17.8%36.1%38.5%70前70后80后90后00后資料來源：拯救脫發(fā)趣味白皮書阿里健康（2019），資料來源：雍禾醫(yī)療招股書，碧蓮盛，驅(qū)動力二：毛

37、發(fā)醫(yī)療服務機構(gòu)崛起+上游廠商教育，脫發(fā)行業(yè)曝光度提升 毛發(fā)醫(yī)療服務機構(gòu)快速興起，上游廠商加大宣傳，脫發(fā)行業(yè)迎來強曝光，科學防脫治脫概念開始建立。脫發(fā)問題的困擾由來已久，但伴隨：毛發(fā)醫(yī)療服務機構(gòu)的快速發(fā)展（雍禾醫(yī)療服務人次 18-20 年間增長 160%）與強輸出（雍禾醫(yī)療 18-20 年間銷售費用率達 45-55%水平）；上游藥品廠商的大力宣傳（19 年米諾地爾 OTC 廣告?zhèn)浒噶繛檫^去 8 年總和的 3 倍），脫發(fā)消費行業(yè)熱度快速提升（18-20 年植發(fā)訂單量年均增長 250%，德勤數(shù)據(jù)），進而產(chǎn)生裂變效應，科學治療的觀念正在快速占領年輕一代消費者的心智。圖表18： 雍禾醫(yī)療：2018-20

38、20 年銷售費用率圖表19： 米諾地爾：藥監(jiān)局 OTC 廣告?zhèn)浒笖?shù)量（萬人）服務人次（左軸）銷售費用率（右軸）9.1+82.0%yoy5.0+42.9%yoy3.51086420201820192020（%）5452504846444240（條）7423472303807060504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：雍禾醫(yī)療招股書，資料來源：CDE，圖表20： 脫發(fā)治療熱度顯著上升注：圖為中國醫(yī)美細分品類訂單量及排名變化趨勢（2018、2020），訂單量以 2020 年“皮膚美容”訂單量為基準資料來源：中國身體塑形

39、市場行業(yè)發(fā)展白皮書 2021，驅(qū)動力三：互聯(lián)網(wǎng)藥房的蓬勃發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)藥房的崛起，提升藥品可及性。網(wǎng)絡購物已成為當代人最主流的購物方式，藥品的消費也不例外，而疫情更是加速了這一消費習慣的形成（2020 年阿里健康營收+61.5%yoy，京東健康營收+79.2%yoy）?；ヂ?lián)網(wǎng)藥房的發(fā)展打通了防脫藥物的購買渠道，極大的提升了藥物可及性，防脫藥物有望在電商渠道快速放量。圖表21： 互聯(lián)網(wǎng)藥房蓬勃發(fā)展圖表22： 天貓健康 6 月 1 日當天防脫藥品的銷售大幅增長元）阿里健康營業(yè)收入京東健康營業(yè)收入18-20E CAGR85%52%194.3155.96.2108.481.755.551.24.0.64.

40、8404（億250200150100500201520162017201820192020（yoy%）500452510500490480470460450440430420購買脫發(fā)類藥品的用戶數(shù)脫發(fā)產(chǎn)品交易額資料來源：阿里健康公司公告，京東健康公司公告，資料來源：天貓健康，脫發(fā)治療中胚層療法+藥物治療+毛發(fā)醫(yī)療服務增長駛?cè)肟燔嚨?。毛發(fā)健康產(chǎn)業(yè)包含洗護產(chǎn)品、治療藥物、頭發(fā)移植、發(fā)制品等多個組成部分，伴隨脫發(fā)人群的年輕化，消費者更加追求科學防脫治脫觀念，防脫洗護產(chǎn)品的輝煌落下帷幕，脫發(fā)治療相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈快速崛起：中胚層療法：承襲醫(yī)美發(fā)展浪潮，抗衰觀念由面部拓展至頭皮，出現(xiàn)絲麗小紅帽等明星產(chǎn)品；藥物治

41、療（2021-2031E CAGR=32%）：在互聯(lián)網(wǎng)藥房的快速發(fā)展下，米諾地爾有望憑借雙跨優(yōu)勢快速放量；毛發(fā)醫(yī)療服務（2021-2031E CAGR=21%）：標準化+快復制+高毛利屬性，獲客成本有望伴隨市場教育與模型優(yōu)化而降低，看好頭部連鎖機構(gòu)市占率與凈利潤的提升。圖表23： 脫發(fā)相關(guān)產(chǎn)品圖譜資料來源：霸王集團公司公告，三生制藥公司公告，華熙生物公司公告，雍禾醫(yī)療招股書，圖表24： 非那雄胺與米諾地爾搜索量穩(wěn)步上升米諾地爾非那雄胺 米諾地爾（平均值） 非那雄胺（平均值）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002011/1/12012

42、/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1資料來源：百度指數(shù)，中胚層療法：引領頭皮抗衰風尚年輕化管理由面部向頭皮擴展。頭皮是頭發(fā)生存的環(huán)境以及面部皮膚的延續(xù)，自然衰老和外部環(huán)境損傷等因素均可引起頭皮衰老，表現(xiàn)為色素沉著、頭發(fā)變細、頭發(fā)灰白、脫發(fā)等癥狀。中胚層療法是臨床應用廣泛，效果明顯的頭皮年輕化的管理手段，主要通過局部皮下導入藥物或者營養(yǎng)因子達到治療目的。當前我國推廣的中胚層療法產(chǎn)品主要有英諾 Hair Rescue 和絲麗小紅帽，主要成分包括透明質(zhì)酸、多種氨基酸、維生素及礦物質(zhì)鹽。

43、未來中胚層療法有望成為毛發(fā)養(yǎng)固市場的中堅力量。圖表25： 主流中胚層療法產(chǎn)品產(chǎn)品名稱生產(chǎn)廠家 開始推廣時間成分療程費用（元/次）Hair Rescue英諾2020 年咖啡因、吡多素 HCI、壬二酸等3 次3300絲麗小紅帽華熙生物 2021 年透明質(zhì)酸、5 種氨基酸、6 種 B 族維生素、1 種礦物質(zhì)鹽3 次3800資料來源：華熙生物公司公告，新氧，中胚層療法：臨床顯著改善率達 82.5%。中胚層療法通常包含 4-6 個療程，每個療程間隔 2周-1 個月不等，2021 年一項意大利皮膚管理中心的臨床試驗表明，中胚層療法結(jié)合 LED紅藍光治療 AGA 的臨床顯著改善率達 82.5%，且治療侵入性

44、小，不良反應發(fā)生率低，主要包含注射部位輕微腫脹、疼痛、淤血、24 小時內(nèi)瘙癢和灼熱感，基本可以自我緩解。圖表26： 中胚層療法：治療方法及效果82.5%8.7%2.0%6.8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%無效好轉(zhuǎn)改善顯著改善注：N=103資料來源：A new, effective protocol in the treatment of androgenetic alopecia and telogen effluviumD Piccolo et al. (2021)，圖表27： 中胚層療法治療前后頭發(fā)密度值變化圖表28： 中胚層療法治療前后頭發(fā)密度改善率與口徑平

45、均改善率(根/cm2）治療前頭發(fā)密度治療后頭發(fā)密度140.9113.9120.7 120.7118.0 122.0160140120100806040200中胚層療法組藥物涂抹組對照組60%50%40%30%20%10%0%密度改善率口徑平均改善率中胚層療法組藥物涂抹組對照組資料來源：中胚層療法治療雄激素脫發(fā)療效觀察李兆麟（2010），資料來源：中胚層療法治療雄激素脫發(fā)療效觀察李兆麟（2010），藥物治療：看好米諾地爾消費屬性，長期期待新療法藥物治療以米諾地爾與非那雄胺為主，眾多新機制藥物在研。非那雄胺與米諾地爾為當前脫發(fā)治療的主流藥物，非那雄胺療效確切，但受處方藥渠道與潛在副作用（性欲減退等

46、）的影響，放量受限。米諾地爾憑借療效（50%-85%有效率）&安全（脫發(fā)領域安全指數(shù)最高的藥品）的均衡性與醫(yī)院&OTC 雙跨的渠道優(yōu)勢，更易觸達消費者，看好其長期增長潛力（2031E 終端市場規(guī)模有望超過百億）。當下眾多新藥在研（SM04554、AR 受體拮抗劑、 JAK 抑制劑等），期待更多療效明確、安全性高的新藥上市，滿足市場需求。圖表29： 主流治療藥物的對比藥品種類適用人群適應癥用法起效時間有效率改善效果安全性推薦等級年化費用（元）非那雄胺男性AGA口服3 個月+（65%90%）+（前列腺特異性抗原減少、男性乳房發(fā)育、睪丸疼痛等）876米諾地爾男性/女性AGA/AA外用6 個月+（50

47、%85%）+（多毛癥、刺激性和過敏性皮炎等）1500螺內(nèi)酯女性AGA口服1 年+/-（對部分患者有效）+/-+（月經(jīng)紊亂、性欲降低）480潑尼松男性/女性AA口服12 個月+/-（44.1%）+/-+（糖尿病、消化道潰瘍和類柯興綜合征癥狀）20丙酸氯倍他男性/女性AA外用34 個月+/-（46.9%）+/-+（皮膚萎縮變薄、毛細血管擴張、毛囊炎及色素減退等）22.4注：1.AGA 雄激素性脫發(fā)，AA 斑禿；2.丙酸氯倍他說明書用量為適量涂抹，本表假設患者使用量 20g/年；3.+（好） -（差）資料來源：CO2 點陣激光聯(lián)合局部應用糖皮質(zhì)激素治療斑禿的臨床觀察賈程淋（2017），斑禿的外用藥物

48、治療吳大興等（2017），中國斑禿診療指南（2019），中國人雄激素性脫發(fā)診療指南（2019），藥智網(wǎng)，非那雄胺：療效確切，副作用并存，處方藥色彩影響天花板非那雄胺于 1992 年獲 FDA 批準用于治療男性前列腺增生，1997 年獲批用于脫發(fā)治療。非那雄胺主要通過抑制 5-還原酶活性，阻斷睪酮向二氫睪酮轉(zhuǎn)化（二氫睪酮在生物體內(nèi)活性約為睪酮 6 倍），從而減少體內(nèi)二氫睪酮濃度，改善脫發(fā)（有效率 80%），其主要副作用為二氫睪酮濃度降低帶來的性欲減退，勃起功能障礙等（發(fā)生率5%）。圖表30： 非那雄胺療效發(fā)表年份入組人數(shù)服用劑量用藥時長療效1997 年166 名男性，年齡 18-40 歲1mg/

49、天1 年70%不再脫發(fā)，臨床醫(yī)生評估 52%患者有效1998 年1553 名男性，年齡 18-40 歲1mg/天1 年一年后新增 107 根頭發(fā)/英寸，兩年后新增 138 根頭發(fā)/英寸2011 年118 名男性，18-40 歲1mg/天10 年30 歲以上男性效果顯著2003 年424 名男性，41-60 歲1mg/天1 年治療 6 個月后顯著改善2012 年3177 名男性，18-40 歲1mg/天3 年11.1%顯著改善；36.5%改善，39.5%略有改善資料來源：Finasteride in the treatment of men with frontal male pattern h

50、airJames Leyden et al. (1997)，F(xiàn)nasteride in the treatment of men with androgenetic alopeciaKeith (1998)，F(xiàn)inasteride, 1mg daily administration on male androgenetic alopecia in different age groups: 10-year follow-upA. Rossi et al. (2011），Efficacy and tolerability of finasteride 1 mg in men aged 41 to

51、 60 years with male pattern hair lossWhiting DA et al. (2003)，Evaluation of efficacy and safety of finasteride 1 mg in 3177 Japanese men with androgenetic alopeciaAkio Sato (2011)，中國已經(jīng)納入國家集采。受到專利到期影響（Merck 保法止脫發(fā)專利 2013 年 11 月到期），非那雄胺全球銷售額 2013 年起大幅下滑、2020 年銷售額僅 4500 萬美元（Evaluate Pharma）。2001 年原研 Mer

52、ck 產(chǎn)品進入中國，2007 年仙琚制藥實現(xiàn)首仿，但目前市場仍以原研為主（PDB 數(shù)據(jù)：2020 年 Merck 市占率 93%）。2020 年非那雄胺納入第三批帶量采購，天方藥業(yè)與揚子江藥業(yè)中標（1mg 規(guī)格，脫發(fā)治療），受副作用與處方藥色彩，我們預計市場規(guī)模有限（1mg 規(guī)格國家集采后對應規(guī)模約 1600 萬元）。圖表31： 2010-2020 年全球非那雄胺銷售額及增速（脫發(fā)治療適應癥圖表32： 2020 年中國非那雄胺市場競爭格局447 447 424283 26418313795 9046 45（百萬美元）非那雄胺yoy 5004504003503002502001501005002

53、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200%-10%-20%-30%-40%-50%-60%天方藥業(yè)仙琚制藥2%2%其他3%Merck 93%資料來源：Evaluate Pharma，注：包含前列腺及脫發(fā)適應癥，其中天方藥業(yè)尚未批準脫發(fā)治療適應癥資料來源：PDB，米諾地爾：脫發(fā)領域常青樹全球最暢銷生發(fā)劑，2031 年中國終端市場規(guī)模有望達百億元。米諾地爾（Rogaine）最早由美國 Upiohn 公司研發(fā)（2006 年 Rogaine 品牌被強生收購），1979 年首次獲 FDA 批準用于治療高血壓，隨后分別于 1988 和 1

54、991 年在美國獲批用于治療男性及女性脫發(fā)，1999年在日本上市（大正制藥：Riup），2001 年在中國上市（三生制藥：蔓迪）。米諾地爾通過開放鉀離子通道，增加毛囊血流供應，改變毛囊生長周期等原理促進毛發(fā)生長。從 1988 年首次獲批上市至今，米諾地爾一直是防脫生發(fā)領域最主要用藥（Frost&Sullivan：19 年美國市場份額 75%；中國市場份額 70%），30 年歷史，歷久彌新。圖表33： 米諾地爾全球研發(fā)歷程資料來源：CDE，F(xiàn)DA，insight，圖表34： 中國米諾地爾終端市場規(guī)模預測102.396.089.783.477.170.861.649.537.726.014.43.

55、26.0（億元）12010080604020020192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E資料來源：衛(wèi)健委，阿里健康，PDB，insight，雍禾醫(yī)療招股書，指南推薦：男性使用 5%濃度，女性使用 1%-3%濃度。當前全球米諾地爾產(chǎn)品主要包含 1%、 2%與 5%三種濃度，全球主要國家脫發(fā)指南（英國 2012 版，中國 2014 版，日本 2018 版及意大利 2020 版）推薦男性使用 5%濃度，女性使用 1%-3%濃度。臨床研究顯示，女性使用 5%濃度整體療效與 2%濃度無統(tǒng)計學差異，但

56、在重癥患者中 5%濃度療效更好，同時不良反應發(fā)生率較高（5%濃度副作用發(fā)生率：10% vs 2%濃度：2.6%），主要副作用為刺激性皮炎、多毛癥等。2014 年 Rogaine 推出 5%濃度的女性泡沫劑型，一天一次使用便捷，為女性消費者提供更多選擇。圖表35： 米諾地爾療效及副作用發(fā)表年份入組性別患者平均年齡實驗組對照組用藥時長（周）療效（根/cm2，相對基線）副作用2002男性36.52%濃度，2 次/天，N=1415%濃度，2 次/天，N=139安慰劑N=78482%濃度：12.75%濃度：18.6安慰劑：3.92%濃度：瘙癢 1%，頭痛 0.6%5%濃度：瘙癢 4%，頭痛 3%2007

57、男性39.25%濃度，2 次/天，N=180安慰劑N=172165%濃度：20.9安慰劑：4.7紅斑 3.9%，干燥 2.8%，毛囊炎 1.1%2003男性40.05%濃度，2 次/天，N=50安慰劑N=50265%濃度：12.3%安慰劑：-0.58無法忍受 7%2004女性37.02%濃度，2 次/天，N=1085%濃度，2 次/天，N=101安慰劑N=51482%濃度：20.75%濃度：26.0安慰劑：9.42%濃度：頭痛 2%，瘙癢 0.6%5%濃度：瘙癢 5%，頭痛 2%，多毛癥 3%2007女性20.01%濃度，2 次/天，N=120安慰劑N=120241%濃度：8.15安慰劑：2.

58、03/資料來源：Minoxidil and its use in hair disorders: a reviewP Suchonwanit et al. (2019)，圖表36： 主要米諾地爾產(chǎn)品對比產(chǎn)品名稱生產(chǎn)廠家上市時間適用人群濃度劑型使用頻次落健強生1988男性2%酊劑2 次/天1991女性2%酊劑2 次/天1998男性5%酊劑2 次/天2006男性5%泡沫劑2 次/天2014女性5%泡沫劑1 次/天RiUP日本大正制藥1999男性5%酊劑1 次/天2005女性1%酊劑2 次/天蔓迪三生制藥2001男性5%酊劑2 次/天2001女性5%酊劑2 次/天達霏欣振東制藥2002女性2%搽劑2

59、 次/天2006男性5%搽劑2 次/天資料來源：CDE，F(xiàn)DA，insight，國內(nèi)溶液劑為主流，升級款泡沫劑上市在即。米諾地爾主要包含三種劑型：溶液劑（包含町劑與搽劑）：主要成分為米諾地爾、酒精和丙二醇，一般附帶上藥噴頭，劑量便于把控，為性價比最高的產(chǎn)品（月均費用 136 元左右），但酒精與丙二醇可能會帶來頭皮瘙癢、頭屑等過敏反應；凝膠劑：為博士倫福瑞達的獨家劑型，成分除米諾地爾外，還包含酒精、丙二醇、硫代硫酸鈉、三乙醇胺、卡波姆，使用感清爽，但受工藝問題影響，長期處于斷貨狀態(tài)；泡沫劑：使用甘油替代丙二醇，刺激性小，適用于過敏人群，且泡沫劑使用便捷、體驗更佳（吸收更快，不油膩），為溶液劑的升

60、級版本。目前國內(nèi)三生制藥泡沫劑處于研發(fā)階段。圖表37： 米諾地爾不同劑型對比劑型簡介優(yōu)勢劣勢代表廠家月均費用用 30%酒精浸出或溶解而制成的澄清酊劑液體制劑易揮發(fā)；藥物在皮膚貯留；成分較純凈無法靶向定位毛囊249 元/月（落健）三生制藥138 元/月（蔓迪）用乙醇（濃度低于 30%）、油或適當搽劑的溶劑制成的溶液、乳狀液或懸浮液酒精含量較少，刺激性氣味輕， 藥物在皮膚貯留；無法靶向振東制藥134 元/月且不良反應發(fā)生率低；吸收率高 定位毛囊；需低溫避光儲存除乙醇、丙二醇外，還添加硫代硫酸鈉、凝膠劑三乙醇胺、卡波姆方便清爽，易控制用量原材料短缺博士倫福瑞達300 元/月泡沫劑丙二醇濃度較低偏男性