12-13資本預(yù)算與現(xiàn)金流預(yù)測

1、第12章資本預(yù)算與現(xiàn)金流預(yù)測 在有效管理營運資本之后，討論長期資產(chǎn)決策，涉及投資項目和融資方案的選擇！ 企業(yè)未來成功與利潤取決于當(dāng)前所做的長期決策。什么是資本預(yù)算? 識別、分析并挑選那些可以產(chǎn)生一年以上現(xiàn)金流回報的投資項目。 在本章，為簡化，我們假定決策是無風(fēng)險的-給定預(yù)期報酬率，風(fēng)險固定不變 。 實際上，不同項目的經(jīng)營風(fēng)險和組合必然改變預(yù)期報酬率。 資本預(yù)算過程提出與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)一致的投資方案不一致不分析；預(yù)測投資項目的稅后營運現(xiàn)金流是個特定的系列收入；預(yù)測項目的增量現(xiàn)金流考慮凈現(xiàn)金流變化；資本預(yù)算過程選擇-修正-驗收：根據(jù)收益最大化標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項目；繼續(xù)評估修正后的投資項目；審計已完成的投

2、資項目。 由于競爭，選好項目越來越復(fù)雜！預(yù)測稅后增量現(xiàn)金流現(xiàn)金（而不是會計收入）流量-真實的而不是賬面的營業(yè)（而不是融資性）流量-利息、股息和債務(wù)本金變化暫不考慮。稅后流量-扣除所得稅增量流量-分析采用和不采用某項目的現(xiàn)金流綜合影響。建立在銷售額增加基礎(chǔ)上。相關(guān)項目現(xiàn)金流的基本特征預(yù)測稅后增量現(xiàn)金流忽略沉沒成本-過去無法收回的不考慮包含機會成本-放棄選擇的代價考慮由項目投資所引起的營運資本的變化（需要增加的長期流動資產(chǎn)）適當(dāng)考慮通貨膨脹的影響預(yù)測過程中必須遵循的原則已折舊資產(chǎn)的處理在歷史上，美國資本所得通常得到了比營業(yè)收入更多地稅收優(yōu)惠。中國是和營業(yè)收入一樣對待，沒有稅收優(yōu)惠。通常，資產(chǎn)的出售

3、都會產(chǎn)生資本所得（出售所得大于賬面價值）或損失（出售所得小于賬面價值。計算增量現(xiàn)金流1，初始現(xiàn)金流出量 初始的凈現(xiàn)金投資.2，期間凈現(xiàn)金流 （營業(yè)現(xiàn)金流） 在初始投資后以及在最后一期前產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量3，期末凈現(xiàn)金流 最后一期的現(xiàn)金流量.初始現(xiàn)金流出量a) “新”資產(chǎn)的成本-造價或買價b)+ 資本性支出運輸，安裝等c)+ () 凈營運資本的增加（減少）量d) 當(dāng)投資是一項以新資產(chǎn)代替舊資產(chǎn)的決策時，出售“舊”資產(chǎn)所得 e)+ () 與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅賦（稅收抵免）f)= 初始現(xiàn)金流出量營業(yè)凈現(xiàn)金流營業(yè)收入的凈增加量（減少量）減去（加上）營業(yè)費用的任何凈增加量（減少量），不包括折舊 (+)稅法

4、確認(rèn)的折舊費用的凈增加（減少）=稅前收入凈變化 (+)稅賦的凈增加（減少） =稅后收入凈變化 + ()稅法確認(rèn)的折舊費用的凈增加（減少） =該期的增量凈現(xiàn)金流期末凈現(xiàn)金流a) 計算最后一期的增量凈現(xiàn)金流b)+ ()“新”資產(chǎn)的最后殘值（處理/回收成本）c) (+)與“新”資產(chǎn)的出售或處理有關(guān)的稅賦（稅收抵免）d)+ ()凈營運資本的減少（增加）e)=期末的增量凈現(xiàn)金流資產(chǎn)購置項目的舉例 BW公司正在考慮購買一臺新機器。這臺機器價格$ 50000，運費$ 20000，同時以四年期為標(biāo)準(zhǔn)進行折舊。營運資本會凈增加$ 5000. 預(yù)計在機器運行的前四年收入每年不包括折舊的凈額為40000(收入每年$

5、 110000,每年營業(yè)成本是$ 70000） ，設(shè)備折舊采取系數(shù)法（按美國的0.3；0.4；0.15；0.15），在第四年末會以$ 10000的價格出售機器。營運成本第四年回收$5000. BW公司的所得稅稅率為40%初始現(xiàn)金流a) $50,000 買價b)+ 20,000 運費c)+ 5,000 營運資本d) 0 (無置換)e)+ () 0 (無置換稅務(wù)調(diào)整)f)= $75,000*此階段正數(shù)表示現(xiàn)金流出增量凈現(xiàn)金流 第一年 第二年 第三年 第四年凈額 $40,000 $40,000 $40,000 $40,000b)折舊 21,000 28,000 10,500 10,500c)=利潤

6、$19,000 $ 12,000 $29,500 $29,500d)稅金 7,600 4,800 11,800 11,800e)=稅后利潤$11,400 $ 7,200 $17,700 $17,700f)+折舊 21,000 28,000 10,500 10,500g)=$32,400 $35,200 $28,200 $28,200期末凈現(xiàn)金流量a) $28,200第四年的增量現(xiàn)金流.b)+ 10,000殘值.c) 4,0000.40*($10,000 0)稅收 + 5,000營運資本的回收.e)=$39,200期末凈現(xiàn)金流此項目凈現(xiàn)金流的整理資產(chǎn)購置 第0年 第一年 第二年 第三年 第四年$

7、75,000* $32,400 $35,200 $28,200 $39,200* 注意：初始現(xiàn)金流出量在這里應(yīng)用負(fù)數(shù)表示第13章資本預(yù)算方法項目評估：不同的方法 回收期(PBP： Payback Period) 內(nèi)部收益率(IRR： Internal Rate of Return ) 凈現(xiàn)值(NPV： Net Present Value ) 盈利指數(shù)(PI： Profitability Index )計劃項目數(shù)據(jù) A在評估一個BW公司選擇的新項目。 她已經(jīng)計算出這個項目未來5年的稅后現(xiàn)金流依次為 $10,000; $12,000; $15,000; $10,000; and $7,000。 而

8、這個項目最初的投資成本為$40,000.回收期 (PBP) 回收期 是從一個項目中期望得到的累計現(xiàn)金流等于最初原始投資額時需要的時間。0 1 2 3 4 5 40 K 10 K 12 K 15 K 10 K 7 K回收期PBP = 3 + ( 3K ) / 10K= 3.33 年注意: 使用最后一個累積現(xiàn)金流入為負(fù)值的絕對值累積的現(xiàn)金流入 40 K 10 K 12 K 15 K 10 K 7 K0 1 2 3 4 540 K 30 K 18 K 3 K 7 K 14 K回收期接受標(biāo)準(zhǔn) 可以! 公司在3.5年之內(nèi)就可以收回初始投資。 3.33 年 3.5 年的可接受的最大值.BW的管理層已經(jīng)為這

9、項計劃設(shè)定了一個最大的可接受的回收期3.5年這項計劃可以接受嗎？回收期的優(yōu)點和缺點優(yōu)點: 便于使用和理解 可以衡量流動性 適用于短期的資金預(yù)測缺點: 沒有考慮貨幣的時間價值 沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流 作為上限標(biāo)準(zhǔn)的最大可接受回收期是一種主觀選擇內(nèi)部收益率 (IRR)IRR 是使一個項目的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于初始投資（額）成本時的折現(xiàn)率。ICO ：initial cash outflowCF1 CF2 CFn (1 + IRR)1 (1 + IRR)2 (1 + IRR)n+ . . . +ICO =$15,000 $10,000 $7,000項目的IRR：$10,000 $12,000(1

10、+IRR)1 (1+IRR)2找到使折現(xiàn)的現(xiàn)金流量等于$40,000的IRR.+$40,000 =(1+IRR)3 (1+IRR)4 (1+IRR)5IRR (假設(shè)測試值為 10%)$40,000 = $10,000(PVIF10%,1) + $12,000(PVIF10%,2) +$15,000(PVIF10%,3) + $10,000(PVIF10%,4) + $ 7,000(PVIF10%,5) $40,000 = $10,000(0.909) + $12,000(0.826) + $15,000(0.751) + $10,000(0.683) + $ 7,000(0.621)$40,0

11、00 = $9,090 + $9,912 + $11,265 + $6,830 + $4,347 =$41,44410%太低!IRR (測試值上調(diào)到15%)$40,000 = $10,000(PVIF15%,1) + $12,000(PVIF15%,2) + $15,000(PVIF15%,3) + $10,000(PVIF15%,4) + $ 7,000(PVIF15%,5) $40,000 = $10,000(0.870) + $12,000(0.756) + $15,000(0.658) + $10,000(0.572) + $ 7,000(0.497)$40,000 = $8,700

12、+ $9,072 + $9,870 + $5,720 + $3,479 =$36,84115%太高!0.10$41,4440.05IRR$40,000 $4,6030.15$36,841 X$1,4440.05$4,603IRR 舉例 (插值法)$1,444X=0.10$41,4440.05IRR$40,000 $4,6030.15$36,841 X$1,4440.05$4,603IRR 舉例 (插值法)$1,444X=0.10$41,4440.05IRR$40,000 $4,6030.15$36,841($1,444)(0.05) $4,603IRR (插值法)$1,444XX =X = 0

13、.0157IRR = 0.10 + 0.0157 = 0.1157 or 11.57%IRR 的接受標(biāo)準(zhǔn) 不可以! 公司會得到11.57%的收益卻付出13%的成本 IRR 最低報酬率 BW的管理層已經(jīng)設(shè)定了這個項目的最低報酬率為13%。 這個項目可以接受嗎?IRR優(yōu)點和缺點 優(yōu)點 考慮從了貨幣時間價值考慮了所有的現(xiàn)金流 主觀性少缺點: 假設(shè)所有的現(xiàn)金流都可以以IRR再投資 當(dāng)要給多個項目等級排列并且有多個IRR時會出現(xiàn)困難。非傳統(tǒng)項目指在項目壽命期內(nèi)需要多次再投入，如采礦，開采石油，這時累計的凈現(xiàn)值曲線圍繞橫軸運動，產(chǎn)生多個IRR。非傳統(tǒng)項目的IRR多解T資金流出入凈額0IRR新增投資開始新增

14、投資結(jié)束凈現(xiàn)值(NPV) NPV 是 項目的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值減去初始投資（ ICO）后剩下的現(xiàn)金流量。CF1 CF2 CFn (1+k)1 (1+k)2 (1+k)n+ . . . +- ICONPV =如果設(shè)定了項目的折現(xiàn)率為13%。$10,000 $7,000 項目NPV ：$10,000 $12,000 $15,000 (1.13)1 (1.13)2 (1.13)3 +- $40,000(1.13)4 (1.13)5NPV =+項目NPV ：NPV = $10,000(PVIF13%,1) + $12,000(PVIF13%,2) + $15,000(PVIF13%,3) + $10,0

15、00(PVIF13%,4) + $ 7,000(PVIF13%,5) $40,000NPV = $10,000(0.885) + $12,000(0.783) + $15,000(0.693) + $10,000(0.613) + $ 7,000(0.543) $40,000NPV = $8,850 + $9,396 + $10,395 + $6,130 + $3,801 $40,000 =- $1,428NPV 的接受標(biāo)準(zhǔn) 不可以! NPV 是負(fù)的. 這意味著項目的實施會損害股東利益。 當(dāng)NPV 0 時就要拒絕BW的管理層已經(jīng)設(shè)定了這個計劃的必要報酬率為13%。這個計劃可以接受嗎?NPV 的

16、優(yōu)點和缺點 優(yōu)點: 假設(shè)現(xiàn)金流可以以最低報酬率重新投資 考慮了貨幣的時間價值 考慮了所有的現(xiàn)金流缺點:不同規(guī)模項目不可比； 沒有把管理期權(quán)考慮進去。詳見第14章。凈現(xiàn)值特征圖折現(xiàn)率 (%)0 3 6 9 12 15IRRNPV13%現(xiàn)金流量的加總以不同的折現(xiàn)率計算NPV三個結(jié)果很容易就得到了!凈現(xiàn)值$000s151050-4項目盈利指數(shù) (PI) PI 是 項目未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值與初始現(xiàn)金流出量的比值.CF1 CF2 CFn (1+k)1 (1+k)2 (1+k)n+ . . . +ICOPI =PI = 1 + NPV / ICO 第二種方法:第一種方法: PI 的接受標(biāo)準(zhǔn) 不可以! PI

17、小于1.00意味著項目并不能盈利. 當(dāng)PI 1.00 時拒絕PI = $38,572 / $40,000= 0.9643 (用第一種方法計算所得)這個項目可以接受嗎?PI 優(yōu)點和缺點 優(yōu)點: 和NPV相同 能夠比較不同規(guī)模的項目缺點: 只是個相對值，提供相對指標(biāo) 潛在的等級排列問題評價總結(jié)BW的獨立項目投資項目間的關(guān)系：獨立項目：與其他項目沒有關(guān)系直接用標(biāo)準(zhǔn)判斷?；コ忭椖浚阂粋€項目的接受，另外一個項目就被拒絕-出現(xiàn)等級排序問題相關(guān)項目：與其他項目有一定的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生組合和選擇問題?；コ忭椖康臐撛趩栴}A. 投資規(guī)模B. 現(xiàn)金流模式項目壽命資本限額 對項目進行等級排序可能會出現(xiàn)矛盾的結(jié)果。原因有：

18、A. 規(guī)模差異 對比小的項目和大的項目凈現(xiàn)金流量 小項目 大項目每期期末 0 -$100 -$100,000 1 0 0 2 $400 $156,250A. 規(guī)模差異計算PBP, IRR, NPV,PI，折現(xiàn)率為10%哪個項目更好? 為什么?項目 IRR NPV PI S 80% $ 231 3.31 L 25% $29,132 1.29B. 現(xiàn)金流模式差異 讓我們對比一個不斷減少的現(xiàn)金流(D)和一個不斷增加的現(xiàn)金流(I)凈現(xiàn)金流量 項目 D 項目 I每期期末 0 -$1,200 -$1,200 1 1,000 100 2 500 600 3 100 1,080 D 23% $198 1.17

19、 I 17% $198 1.17現(xiàn)金流模式差異 計算IRR, NPV,PI,折現(xiàn)率10%.哪個項目更好? 項目 IRR NPV PI?用凈現(xiàn)值特征圖檢驗折現(xiàn)率(%)0 5 10 15 20 25-200 0 200 400 600IRRNPV10%要考慮折現(xiàn)率情況確定！凈現(xiàn)值($) I項目D項目費雪交叉利率折現(xiàn)率(%)0 5 10 15 20 25-200 0 200 400 600凈現(xiàn)值($)當(dāng) k10%, D 最好!C. 項目壽命期差異 讓我們對比一個長壽命項目（X）和一個短壽命項目（Y）凈現(xiàn)金流量項目 X 項目 Y每期期末 0 -$1,000 -$1,000 1 0 2,000 2 0

20、0 3 3,375 0 X 50% $1,536 2.54 Y 100% $ 818 1.82項目壽命期差異計算PBP, IRR, NPV,PI,折現(xiàn)率10%哪一個項目更好? 為什么? 項目 IRR NPV PI?看項目的重復(fù)投資可能如果項目Y沒有再次投資可能，選擇高NPV項目，如把現(xiàn)金流調(diào)整到同一個結(jié)束期結(jié)果也同樣。復(fù)制一年的項目Y, 折現(xiàn)率為10%，項目周期延長2年年 0 1 2 3CF $1,000 $0 $0 $2,420結(jié)果:IRR* = 34.26%NPV = $818從調(diào)整的現(xiàn)金流會得到一個較低的IRR，所以X仍然是最好的用一個相似的項目來取代2.當(dāng)Y項目被再次投資的時候，我們用

21、替代鏈法 (附錄 B）。0 1 2 3$1,000 $2,000 1,000 $2,000 1,000 $2,000$1,000 $1,000 $1,000 $2,000結(jié)果:IRR = 100% NPV* = $2,238.17*更高的NPV, 但是IRR相等. 這時項目Y 更好.D,資本限額當(dāng)在一定時期資本花費的總量被限制的時候，資本限額問題就出現(xiàn)了。 例子: 王經(jīng)理 必須決定以何種方式投資。在這個資本預(yù)算期間內(nèi)，她只被允許使用最多$32,500元投資。BW可投資項目按金額有： 項目 ICO IRR NPV PIA $ 500 18% $ 50 1.10 B 5,000 25 6,500 2.30 C 5,000 37 5,500 2.10 D 7,500 20 5,000 1.67 E12,500 26 500 1.04 F15,000 28 21,000 2.40 G17,500 19 7,500 1.43 H25,000 15 6,000 1.24以IRR來選擇 項目 ICO IRR NPV PIC $ 5,00037% $ 5,500 2.10 F15,000 28 21,000 2.40 E12,50026 500 1.04 B 5,00025 6,500 2.30 項目