2013年深度復(fù)盤(pán)：那些年的成長(zhǎng)牛市2

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 2013 年成長(zhǎng)牛市的宏觀環(huán)境 5 HYPERLINK l _TOC_250008 經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與良好的政策預(yù)期 5 HYPERLINK l _TOC_250007 流動(dòng)性助力業(yè)績(jī)預(yù)期向好 8 HYPERLINK l _TOC_250006 IPO 暫停與債市走熊間接助力股市 12 HYPERLINK l _TOC_250005 產(chǎn)業(yè)周期上行是成長(zhǎng)牛的底層邏輯 14 HYPERLINK l _TOC_250004 商業(yè)模式及投資模式重塑利好成長(zhǎng)股 19 HYPERLINK l _TOC_250003 錢(qián)荒為界，成長(zhǎng)風(fēng)格兩輪極致演繹 20 HYP

2、ERLINK l _TOC_250002 以第一次錢(qián)荒為界，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了兩輪上漲 20 HYPERLINK l _TOC_250001 良好的業(yè)績(jī)預(yù)期成為創(chuàng)業(yè)板牛市的核心驅(qū)動(dòng) 23 HYPERLINK l _TOC_250000 創(chuàng)業(yè)板估值先修復(fù)后擴(kuò)張 26當(dāng)前與 2013 的核心區(qū)別在于經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)偏好 27圖表目錄圖表 1：經(jīng)濟(jì)在 2012 年 Q4 后開(kāi)始企穩(wěn)，新中樞確立 6圖表 2：傳統(tǒng)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，波動(dòng)消失 7圖表 3：2013 年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升，相比前一年大幅改善 7圖表 4：領(lǐng)先指標(biāo) PMI 在 2012 年底先行回升，且中小企業(yè)回升幅度更大 7圖表 5：201

3、3 價(jià)格指數(shù)走平，全年通脹無(wú)虞 8圖表 6：2013 年貨幣政策保持穩(wěn)健，并無(wú)降準(zhǔn)降息操作 9圖表 7：2013 年小幅社融回落，M2 保持穩(wěn)健，整體維持緊貨幣+寬信用的政策組合 10圖表 8：2013 年融資環(huán)境保持相對(duì)穩(wěn)定 10圖表 9：長(zhǎng)短端國(guó)債收益率在 2013 年下半年才開(kāi)始大幅上揚(yáng) 11圖表 10：2013 年信用利差沖高回落，融資成本并未大幅上行 11圖表 11：經(jīng)濟(jì)刺激伴隨著杠桿率的快速提升，債務(wù)擴(kuò)張模式愈演愈烈 11圖表 12：2013 年全年匯率走勢(shì)波動(dòng)不大，未對(duì)股市形成擾動(dòng) 13圖表 13：2013 年后平均首發(fā)市盈率大幅回落 13圖表 14：2013 年外匯占款開(kāi)始見(jiàn)頂

4、，央行貨幣政策獨(dú)立性逐步提升 14圖表 15：2013 年大宗商品價(jià)格窄幅震蕩 14圖表 16：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期帶動(dòng)費(fèi)半指數(shù)持續(xù)走高 16圖表 17：全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額 2012 年后迎來(lái)上行周期 16圖表 18：2010 年開(kāi)始全球智能手機(jī)出貨量迎來(lái)爆發(fā) 16圖表 19：2013 年APP 下載量高增，達(dá) 1020 億次 17圖表 20：2010 年后我國(guó)智能手機(jī)保有量快速提升 17圖表 21：2013 年手機(jī)游戲市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng) 17圖表 22：2013 年是國(guó)產(chǎn)電影元年 18圖表 23：2013 年視頻付費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)張 18圖表 24：2013 年傳媒行業(yè)大幅跑贏 18圖表 25：

5、2013 后全部A 股商譽(yù)開(kāi)始大幅膨脹，并購(gòu)重組盛行 19圖表 26：2013 年開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板新增商譽(yù)占全A 比重快速上行 19圖表 27：2013 年成長(zhǎng)風(fēng)格一枝獨(dú)秀 21圖表 28：2013 年創(chuàng)業(yè)板一騎絕塵 21圖表 29：以第一次錢(qián)荒為分界點(diǎn)，2013 年創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了兩輪上漲 22圖表 30：以傳媒為代表的 TMT 成長(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)漲全年 22圖表 31：上海自貿(mào)區(qū)概念 8 月集中爆發(fā) 22圖表 32：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)（歸母凈利潤(rùn)增速）改善幅度最大，從 2012 年一季度后逐季走高 23圖表 33：2013 年成長(zhǎng)風(fēng)格歸母凈利潤(rùn)初期大幅改善，后期形成業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì) 24圖表 34：2013 年創(chuàng)業(yè)板盈利

6、質(zhì)量（滾動(dòng) ROE）持續(xù)改善，且幅度大于主板 24圖表 35：2013 年三大板塊全年盈利質(zhì)量（全年 ROE）企穩(wěn) 25圖表 36：2013 年 IPO 暫停，定增重組市場(chǎng)開(kāi)始火熱 25圖表 37：增發(fā)是 2013 年再融資的主流模式 25圖表 38：2013 年創(chuàng)業(yè)板牛市開(kāi)啟前，估值已經(jīng)下殺到歷史最低值 26圖表 39：傳媒、通信行業(yè)估值分位數(shù)已經(jīng)下行至歷史最低值，計(jì)算機(jī)接近最低值 27圖表 40：電子、電氣設(shè)備行業(yè)估值分位數(shù)同樣下行至歷史最低值，國(guó)防軍工接近最低值 272013 年是成長(zhǎng)股一騎絕塵的一年，全年創(chuàng)業(yè)板漲幅為 82.73%，滬深300 指數(shù)下跌 7.65%，呈現(xiàn)出明顯的“成長(zhǎng)牛

7、” 特征，并開(kāi)創(chuàng)了三年成長(zhǎng)牛的起點(diǎn)。從 2013 年來(lái)看成長(zhǎng)牛的崛起需要什么樣的環(huán)境？第一，經(jīng)濟(jì)從 2012 年四季度后結(jié)束了快速下行，進(jìn)入分水嶺和新階段， 確立了新的增長(zhǎng)中樞，經(jīng)濟(jì)的趨穩(wěn)為成長(zhǎng)牛提供了堅(jiān)實(shí)的宏觀環(huán)境基 礎(chǔ)；第二，2013 年的成長(zhǎng)牛市起步于流動(dòng)性寬裕的環(huán)境之中，雖然錢(qián) 荒的慘烈給市場(chǎng)留下深刻影響，但全年來(lái)看信用利差維持穩(wěn)定，實(shí)體 融資環(huán)境穩(wěn)定；第三，2013 年市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及改革預(yù)期所釋放的 政策紅利抱有極大期待，科技成長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向不謀而合，政策期 待與改革紅利為成長(zhǎng)行情打下重要政策環(huán)境基礎(chǔ)，大幅提振風(fēng)險(xiǎn)偏好；第四，科技創(chuàng)新所引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)周期上行是成長(zhǎng)牛市的最底層邏輯，

8、 2013 年表現(xiàn)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的來(lái)襲，硬件與軟件同時(shí)爆發(fā)，商業(yè)模 式與邏輯得到確認(rèn)；最后，演繹到極致的成長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性行情需要自上而 下的宏觀邏輯與自下而上的產(chǎn)業(yè)邏輯的同步共振，2013 年的成長(zhǎng)牛行 情是最為典型的一年。2013 年成長(zhǎng)牛市的宏觀環(huán)境經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與良好的政策預(yù)期2013 年經(jīng)濟(jì)結(jié)束快速下行，階段性企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)的回暖為成長(zhǎng)股創(chuàng)造了良好宏觀環(huán)境。經(jīng)過(guò) 2012 年的新一輪刺激，經(jīng)濟(jì)在 2013 年結(jié)束快速下行趨勢(shì)，階段性企穩(wěn)，全年實(shí)現(xiàn) 7.8%的 GDP 增速，僅比 2012 年小幅下降 0.1%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 7.5%8%的新中樞確立，且全年通脹并未持續(xù)走高，通脹無(wú)虞。經(jīng)濟(jì)在下行過(guò)程中的放

9、緩或者企穩(wěn)對(duì)于成長(zhǎng)股具有重要的指示意義，其一，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)自然而然的體現(xiàn)到上市公司的企業(yè)盈利回升上，2013 年全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速 1.5%，相比 2012 年回升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，與之相對(duì)應(yīng)的全部 A 股盈利質(zhì)量都得到修復(fù)，而成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)彈性更強(qiáng)，改善更為明顯。其二，經(jīng)濟(jì)快速下滑的結(jié)束意味著防御姿態(tài)與底線思維的逐步松綁，此時(shí)，股票市場(chǎng)由給與確定性溢價(jià)向給與彈性溢價(jià)過(guò)渡，成長(zhǎng)股的估值彈性優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的宏觀環(huán)境下得到體現(xiàn)。政策期待與改革紅利為成長(zhǎng)行情打下重要的政策環(huán)境基礎(chǔ)，直接提振了風(fēng)險(xiǎn)偏好。成熟資本市場(chǎng)本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)增速并不敏感，從美國(guó)、日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)不難看

10、出，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞逐步下移的幾十年間，不斷有波瀾壯闊的大牛市出現(xiàn)，機(jī)會(huì)眾多，真正影響資本市場(chǎng)走勢(shì)的是經(jīng)濟(jì)增速變化背后的政策應(yīng)對(duì)。2012 年中共十八大政府換屆后，2013 年各類市場(chǎng)主體對(duì)三中全會(huì)及進(jìn)一步改革的預(yù)期不斷增強(qiáng)，其中“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”成為了未來(lái)幾年政府工作的絕對(duì)重心，尤其是“調(diào)結(jié)構(gòu)”對(duì)成長(zhǎng)股意義深遠(yuǎn)，市場(chǎng)期待改革所釋放出的“政策紅利”對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)股市的促進(jìn)作用，而成長(zhǎng)股與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不謀而合，市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)以及傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革抱有極大期待，11 月三中全會(huì)的召開(kāi)進(jìn)一步證實(shí)了改革的落地。經(jīng)濟(jì)新老動(dòng)能在 2013 年開(kāi)始切換，這也為此后三年的成長(zhǎng)牛市打下了堅(jiān)

11、實(shí)的政策環(huán)境基礎(chǔ)。具體來(lái)看，2013 年出臺(tái)了一系列提高“科技創(chuàng)新”重要性地位的措施，為成長(zhǎng)板塊發(fā)展提供了有利的政策環(huán)境。（1） 2012 年 11 月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，明確提及將“調(diào)結(jié)構(gòu)”作為 2013 年的重要經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)，事后來(lái)看，這次“調(diào)結(jié)構(gòu)”主要是圍繞著如何促進(jìn)科技創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)行的；（2） 2012 年底召開(kāi)的“十八大”中明確提出了：科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置，這一表述將科技創(chuàng)新的重要性提升到空前重要的位置。此外還明確提出了到 2020 年我國(guó)要進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家的行列；（3）全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)召開(kāi)，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。2013 年初

12、，全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)召開(kāi)，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于深化科技體制改革加快國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的意見(jiàn)，此后堅(jiān)定推行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，后續(xù)并出臺(tái)了一系列的配套措施和文件。行業(yè)層面政策鼓勵(lì)文化、技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2012 年文化部發(fā)布了十二五時(shí)期文化產(chǎn)業(yè)倍增計(jì)劃，要求文化產(chǎn)值 5 年之內(nèi)至少翻一番，后續(xù)并陸續(xù)出臺(tái)了一系列具體措施，文化部“十二五”時(shí)期文化改革發(fā)展規(guī)劃、文化部“十二五”文化科技發(fā)展規(guī)劃等；2012 年財(cái)政部發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展企業(yè)所得稅政策通知采取兩免三減半、五免五減半、國(guó)家規(guī)劃內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)所得稅優(yōu)惠、增值稅部分即征即退的措施等；計(jì)算機(jī)行業(yè)，提出智慧城市建設(shè)，2012 年國(guó)

13、家頒發(fā)中國(guó)云科技十二五專項(xiàng)規(guī)劃;2012 年 10月十七屆六中全會(huì)通過(guò)了中共中央關(guān)于深化文化體制改革、推動(dòng)社會(huì)主義文化大發(fā)展大繁榮若干重大問(wèn)題的決定等政策文件，鼓勵(lì)支持文化、科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。圖表1： 經(jīng)濟(jì)在 2012 年 Q4 后開(kāi)始企穩(wěn)，新中樞確立GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比2012Q4后經(jīng)濟(jì)新中樞確立131211109876資料來(lái)源：wind、 圖表2： 傳統(tǒng)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，波動(dòng)消失社會(huì)融資規(guī)模存量:同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 右軸4015143513301211251092081576200320042004200520052006200620062007200720082

14、008200820092009201020102011201120112012201220132013201320142014201520152016201620162017201720182018201820192019105資料來(lái)源：wind、 圖表3： 2013 年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升，相比前一年大幅改善工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比40353025201510511-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912

15、-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-010(5)(10)資料來(lái)源：wind、 圖表4： 領(lǐng)先指標(biāo)PMI 在 2012 年底先行回升，且中小企業(yè)回升幅度更大PMI財(cái)新中國(guó)PMI59575553514947資料來(lái)源：wind、 圖表5： 2013 價(jià)格指數(shù)走平，全年通脹無(wú)虞CPI:當(dāng)月同比765432109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112

16、-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-110(1)(2)(3)資料來(lái)源：wind、 流動(dòng)性助力業(yè)績(jī)預(yù)期向好2013 年成長(zhǎng)牛行情起步于流動(dòng)性寬裕格局下，相對(duì)穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)成長(zhǎng)牛的起步形成呵護(hù)與加持。經(jīng)過(guò)了 2012 年的兩次降準(zhǔn)和兩次 降息，市場(chǎng)流動(dòng)性維持了寬裕格局，2013 年成長(zhǎng)牛行情起步于流動(dòng)性 寬松狀態(tài)下，特別是在第一次錢(qián)荒之前，流動(dòng)性的充裕也對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格 的業(yè)績(jī)預(yù)期向好形成了支撐和呵護(hù)。全年來(lái)看，貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健、流動(dòng)性緩慢收緊，融資成本小幅上行。其中貨幣工具使用方面，在 2013 年全年并未進(jìn)行過(guò)降準(zhǔn)降息或

17、者升準(zhǔn)升息的操作；在市場(chǎng)流動(dòng)性層面，伴隨著壓縮非標(biāo)與清理影子銀行，社融增速發(fā)生了較大幅度的下滑，甚至出現(xiàn)過(guò)數(shù)次為負(fù)的情形，此外 M2 同比增速也處在緩慢下滑的大 趨勢(shì)下；融資成本層面，成本的變動(dòng)幅度相對(duì)緩和，下半年后融資壓 力出現(xiàn)一定幅度的上行，但整體也保持了相對(duì)穩(wěn)定?！板X(qián)荒”形成了短期流動(dòng)性擾動(dòng)，流動(dòng)性管理主要作用于銀行間市場(chǎng)，融資成本并未實(shí)質(zhì)性大幅走高。事后來(lái)看，雖然 2013 年整體的流動(dòng)性是中性偏緊的，但收緊貨幣政策的目的以壓縮影子銀行，清理非標(biāo)業(yè)務(wù)為主，整體政策目標(biāo)偏結(jié)構(gòu)性，主要作用于銀行間市場(chǎng)，與常規(guī)經(jīng)濟(jì)周期中通過(guò)貨幣政策收縮來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱有本質(zhì)區(qū)別。因此，各評(píng)級(jí)的信用利差在第一次

18、錢(qián)荒前都呈現(xiàn)出緩慢下行的態(tài)勢(shì)，錢(qián)荒導(dǎo)致短暫沖高后再次步入下行區(qū)間。由于 2013 年我國(guó)債券市場(chǎng)并未出現(xiàn)過(guò)實(shí)質(zhì)性違約，信用利差以表征流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為主，從這一角度來(lái)看， 2013 年的流動(dòng)性收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本擾動(dòng)并不明顯，且主要作用于銀行間市場(chǎng)，年初與年末的信用利差持平，融資成本與 2012 年底流動(dòng)性寬裕時(shí)走平，并未實(shí)質(zhì)性走高。大水漫灌與四萬(wàn)億的路徑依賴。四萬(wàn)億刺激后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下滑通道，市場(chǎng)始終對(duì)“二次探底”心有疑慮，同時(shí)又對(duì)四萬(wàn)億刺激政策形成了一定程度上的路徑依賴。經(jīng)過(guò) 2012 年的又一輪刺激，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力不減。2013 年 4、5 月份的工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資

19、、出口增速等較一季度有所回落。匯豐制造業(yè) PMI 等低于市場(chǎng)預(yù)期，6 月份初值降至九個(gè)月新低。在此背景下，信貸繼續(xù)大幅擴(kuò)張，貨幣投放加快。2013 年前 5 個(gè)月，M2 月均增速達(dá)到 15.7%，明顯超出年初確定的 13%左右的預(yù)期目標(biāo)；社會(huì)融資總量屢創(chuàng)新高， 15 月同比大幅多增 3.12 萬(wàn)億元；同時(shí)，銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)異軍突起，迅速膨脹，5 月末同比增速超過(guò) 50%。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)流動(dòng)性寬松力度會(huì)進(jìn)一步加大，大水漫灌有可能再次出現(xiàn)，債務(wù)融資及流動(dòng)性的需求迅速擴(kuò)大，最終觸發(fā)了“錢(qián)荒”。本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型。盡管 2012 年開(kāi)始，我國(guó)進(jìn)行了又一輪的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，但效果不佳，經(jīng)濟(jì)并未如期回到高

20、增長(zhǎng)軌道，僅表現(xiàn)為降幅趨穩(wěn)，說(shuō)明我國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)回落。每一輪的刺激都伴隨著杠桿率的加快提升，需求側(cè)的刺激帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大過(guò)了經(jīng)濟(jì)增速的小幅滑落，2009 年后依靠債務(wù)擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已經(jīng)具有較高風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)亟待升級(jí)，恰逢 2013 年新一屆政府上臺(tái)，并不斷出臺(tái)關(guān)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與大力發(fā)展科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的支持文件，市場(chǎng)的政策預(yù)期較高，并且給與科技創(chuàng)新引領(lǐng)的新經(jīng)濟(jì)模式以較高的溢價(jià)。同時(shí)自 2013 年后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始失去波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，但新經(jīng)濟(jì)模式給與了市場(chǎng)較大的想象空間，映射到市場(chǎng)層面就表現(xiàn)為成長(zhǎng)風(fēng)格的大幅上行。圖表6： 2013 年貨幣政策

21、保持穩(wěn)健，并無(wú)降準(zhǔn)降息操作存款利率貸款利率存款準(zhǔn)備金率（次軸）722216205194181731611-0112-0113-01215資料來(lái)源：wind、 圖表7： 2013 年小幅社融回落，M2 保持穩(wěn)健，整體維持緊貨幣+寬信用的政策組合社融月同比增速M(fèi)2同比增速（次軸）400353503030025025200201501001550102009201020112012201305-50-1000資料來(lái)源：wind、 圖表8： 2013 年融資環(huán)境保持相對(duì)穩(wěn)定人民幣貸款加權(quán)平均利率一般貸款加權(quán)平均利率8.58.07.57.06.56.05.55.04.508-1209-1210-1211

22、-1212-1213-124.0資料來(lái)源：wind、 圖表9： 長(zhǎng)短端國(guó)債收益率在 2013 年下半年才開(kāi)始大幅上揚(yáng)中債國(guó)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:3個(gè)月5.55.04.54.03.53.02.52.01.510-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-031.0資料來(lái)源：wind、 圖表10：2013 年信用利差沖高回落，

23、融資成本并未大幅上行350信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA300250200150100500資料來(lái)源：wind、 圖表11：經(jīng)濟(jì)刺激伴隨著杠桿率的快速提升，債務(wù)擴(kuò)張模式愈演愈烈280260240220200180160140120100實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率2000200120022002200320032004200520052006200620072007200820092009201020102011201220122013201320142014201520162016201720172018201920192020資料來(lái)源：

24、wind、 1.3IPO 暫停與債市走熊間接助力股市股市 IPO 的停發(fā)與重啟間接助力存量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。2012 年經(jīng)濟(jì)加速下行，股市大跌。除基本面因素外，一級(jí)市場(chǎng) IPO 占有資金巨大，抽血效應(yīng)明顯導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)低迷的論調(diào)甚囂塵上。郭樹(shù)清主席上臺(tái)后對(duì)于 IPO 進(jìn)行了兩項(xiàng)調(diào)整，一是發(fā)行市盈率不得超過(guò)同行業(yè)上市公司市盈率，二是叫停 IPO，IPO 于 2012 年 10 月正式停止，2014年 1 月重啟。從歷史上多次的 IPO 暫停前后的市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，IPO 暫停不足以改變市場(chǎng)走向，但本次IPO 暫停對(duì)市場(chǎng)情緒起到了撫慰作用，暫停期間有助于場(chǎng)內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。同時(shí)，本次 IPO 改革

25、重塑了此后的 IPO 定價(jià)機(jī)制。一級(jí)市場(chǎng)的平均首發(fā)市盈率由 2011 年、2012年的44.75 倍及30.20 倍降至2014 年及2015 年的23.82 倍及21.87 倍，客觀上的資金分流效應(yīng)減弱。債市下半年走熊，債務(wù)問(wèn)題納入決策框架。經(jīng)過(guò) 2012 年的兩次降準(zhǔn)降息，債券市場(chǎng)在進(jìn)入 2013 年后并無(wú)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步放松的預(yù)期，且 2012 年 7 月 19 日央行超預(yù)期上調(diào)逆回購(gòu)利率 5BP 已對(duì)未來(lái)政策走向有所暗示，因此盡管 2013 年第一次錢(qián)荒前，通脹回落且經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)掉頭向下的態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)端利率僅表現(xiàn)為窄幅波動(dòng)和小幅下行。此后， 6 月出現(xiàn)錢(qián)荒，下半年通脹及工業(yè)增加值開(kāi)始觸底回

26、升，12 月出現(xiàn)第二次錢(qián)荒，債券基本面被打破，長(zhǎng)端利率出現(xiàn)了明顯上行，下半年債券市場(chǎng)出現(xiàn)了大熊市。更加深遠(yuǎn)的影響是 2013 年后，我國(guó)央行的獨(dú)立性明顯提升，其一是經(jīng)過(guò)兩次錢(qián)荒和壓縮非標(biāo)的行動(dòng)，市場(chǎng)開(kāi)始明確央行已將宏觀杠桿率納入決策框架，從此貨幣政策空間開(kāi)始受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通脹杠桿率的三者的共同制約。其二是 2013 年后我國(guó)的外匯占款開(kāi)始走平，央行對(duì)于貨幣政策的操作空間與話語(yǔ)權(quán)開(kāi)始提升，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)于全市場(chǎng)的指導(dǎo)意義進(jìn)一步加強(qiáng)。匯市窄幅波動(dòng)，并未對(duì)股市形成大的擾動(dòng)。2013 年人民幣全年兌美元小幅升值 2.91%，從年初的 6.23 升至年底的 6.05。分階段來(lái)看，1-2月，人民幣對(duì)美元匯

27、率即期價(jià)格小幅走貶。3-5 月，人民幣對(duì)美元中間價(jià)連續(xù)高開(kāi)，帶動(dòng)即期價(jià)格上升，從 6.24 升值至 6.12。6-9 月底，外管局下發(fā)的 20 號(hào)文以及由此導(dǎo)致的新增外匯占款的下降，降低了人民幣升值壓力，加上美聯(lián)儲(chǔ)明確了退出量化寬松政策的路線圖，人民幣對(duì)美元匯率回穩(wěn)，波動(dòng)區(qū)間在 6.11-6.15。10-12 月份，中國(guó)貿(mào)易順差明顯增加，人民幣從 6.12 升值至 6.05，特點(diǎn)是階梯性升值。全年全球經(jīng)濟(jì)都呈現(xiàn)了趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)，盡管有 QE 擾動(dòng)，但匯市整體波動(dòng)不大，并未對(duì)股市形成大的沖擊。大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)震蕩格局。2013 年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為溫和回升，總需求相對(duì)于 2009 年及 2010 年沒(méi)有明

28、顯放大，以銅和原油為代表的大宗商品價(jià)格整體呈現(xiàn)震蕩格局，周期板塊及能源品并沒(méi)有明確的趨勢(shì)。圖表12：2013 年全年匯率走勢(shì)波動(dòng)不大，未對(duì)股市形成擾動(dòng)美元指數(shù)中間價(jià):美元兌人民幣 右軸8584838281807978776.56.56.46.46.36.36.26.26.16.16.0資料來(lái)源：wind、 圖表13：2013 年后平均首發(fā)市盈率大幅回落58.7851.7344.7526.7430.223.8221.877060504030201002008年2009年2010年2011年2012年2014年2015年資料來(lái)源：wind、 圖表14：2013 年外匯占款開(kāi)始見(jiàn)頂，央行貨幣政策獨(dú)立

29、性逐步提升350,000中央銀行外匯占款 億元300,000250,000200,000150,000100,00050,00000-1201-0702-0202-0903-0403-1104-0605-0105-0806-0306-1007-0507-1208-0709-0209-0910-0410-1111-0612-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-030資料來(lái)源：wind、 圖表15：2013 年大宗商品價(jià)格窄幅震蕩12,00010,0008,0006,0004,0002,000現(xiàn)

30、貨結(jié)算價(jià):LME銅期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油20015010050008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-040(50)資料來(lái)源：wind、 單位：美元產(chǎn)業(yè)周期上行是成長(zhǎng)牛的底層邏輯傳統(tǒng)科技產(chǎn)業(yè)周期上行與新需求共振構(gòu)筑了成長(zhǎng)牛的底層邏輯?？萍籍a(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期向好趨勢(shì)的確立往往伴隨著新老需求的共振。經(jīng)歷了 2012的低迷之后，2013 年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了溫和復(fù)蘇，智能終端、電視與計(jì)

31、算機(jī)等傳統(tǒng)的消費(fèi)電子產(chǎn)品銷(xiāo)量回升，推動(dòng)半導(dǎo)體營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)，“傳統(tǒng)”科技產(chǎn)業(yè)步入上行周期。同時(shí)，2010 年 iPad 問(wèn)世，此后三年，三星、華碩、LG、亞馬遜、谷歌紛紛推出各自的安卓系統(tǒng)平板電腦，組成了第一批安卓平板陣營(yíng)，國(guó)內(nèi)平板品牌也相繼問(wèn)世，推動(dòng)了平板電腦在國(guó)內(nèi)的快速普及，2013 年 iPhone4 的火爆與我國(guó) 4G 建設(shè)加快相契合，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來(lái)臨，全球智能手機(jī)制造商開(kāi)始紛紛推出大屏幕產(chǎn)品，推動(dòng)了智能手機(jī)、平板電腦、面板、攝像頭、光模塊等重要消費(fèi)電子及零部件訂單的增長(zhǎng)。普及率快速提升后，下游應(yīng)用開(kāi)始具備了爆發(fā)的契機(jī)，使得“新興”科技的需求量進(jìn)一步大幅增加。新老需求的共振使得

32、2013 年全球科技產(chǎn)業(yè)走勢(shì)喜人，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù) 2013 年全年上漲 39.31%?？萍紕?chuàng)新得到空前重視，加成產(chǎn)業(yè)周期。2013 年科技創(chuàng)新得到空前重視，2013 年 1 月 16 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論通過(guò)國(guó)家重大科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中長(zhǎng)期規(guī)劃（2012-2030 年），確定了七大重點(diǎn)科學(xué)領(lǐng)域。 2013 年 1 月 19 日全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)召開(kāi)，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于深化科技體制改革加快國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的意見(jiàn)，此后堅(jiān)定推行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，出臺(tái)了一系列的配套措施和文件。2013 年 12 月 4G 牌照下放，極大帶動(dòng)了 ICT 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶動(dòng) 2013 年成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)元年、國(guó)產(chǎn)電影元年

33、、手游元年。2013 年產(chǎn)業(yè)重心向下游內(nèi)容領(lǐng)域延伸，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及商業(yè)邏輯得到確認(rèn)。2010 年是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立的元年。2009 年 11 月 3 日，溫家寶總理發(fā)表讓科技引領(lǐng)中國(guó)可持續(xù)發(fā)展的講話，正式提出七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。其中新一代信息技術(shù)包括了新一代寬帶移動(dòng)通信、物聯(lián)網(wǎng)、下一代互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、三網(wǎng)融合等。同年我國(guó) 3G 牌照正式下發(fā)，通信領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速。2010 年 iPhone4 的推出具有劃時(shí)代的意義，標(biāo)志著智能手機(jī)時(shí)代的到來(lái)，全球移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)也由此正式確立。此后全球智能手機(jī)出貨量連續(xù)多年快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)以及全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額走高。2013 年，伴隨著憤怒的

34、小鳥(niǎo)水果忍者等一系列游戲的爆火，手游開(kāi)始爆發(fā)。2013 年春節(jié)檔泰囧突然爆發(fā)，以 12.67 億人民幣最終票房問(wèn)鼎當(dāng)年春節(jié)檔票房冠軍。普及率提升后，下游應(yīng)用迎來(lái)爆發(fā)。智能手機(jī)經(jīng)過(guò)三年的集中放量后，普及率快速提升，內(nèi)容端首先迎來(lái)爆發(fā)，2013 年成為手游元年、國(guó)產(chǎn)電影元年、視頻付費(fèi)元年。2013 年手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶數(shù)突破 3.1 億，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模全年保持了 30以上的季度擴(kuò)張速度，全年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 139.19 億，相比 2012 年的 53.27 億增幅超過(guò) 160。隨著游戲市場(chǎng)的火熱，游戲產(chǎn)品分發(fā)渠道競(jìng)爭(zhēng)也同步升級(jí)，2013 年再融資與并購(gòu)重組均處于寬松周期，年內(nèi) A 股上市公司出現(xiàn)

35、 6 家游戲渠道公司并購(gòu)，涉及金額達(dá) 128 億元，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的重要商業(yè)邏輯得到確認(rèn)。2013 年全國(guó)總票房 217.69 億元，同比增長(zhǎng) 27.51。全年內(nèi)地上映電影 305 部，其中 60 部電影票房過(guò)億，國(guó)產(chǎn)片占到了 33 部。國(guó)產(chǎn)影片 票房 127.67 億元，同比增長(zhǎng) 54.32，占比 58.65，國(guó)產(chǎn)片占比開(kāi)始超過(guò)進(jìn)口片。與之相伴隨的視頻領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模同樣進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)及新媒體的出現(xiàn)為內(nèi)容領(lǐng)域打開(kāi)了市場(chǎng)空間，產(chǎn)業(yè)重心由 硬件向內(nèi)容及應(yīng)用領(lǐng)域延伸。圖表16：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期帶動(dòng)費(fèi)半指數(shù)持續(xù)走高費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)80070060050040030020010004-1005-

36、1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1013-1014-1015-10資料來(lái)源：wind、 圖表17：全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額 2012 年后迎來(lái)上行周期半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:合計(jì):當(dāng)月同比半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:合計(jì):當(dāng)月值70356030504025302020101506-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414

37、-0714-1015-0115-0415-0715-100(10)10(20)5(30)(40)0資料來(lái)源：wind、 圖表18：2010 年開(kāi)始全球智能手機(jī)出貨量迎來(lái)爆發(fā)4504003503002502001501005008-120出貨量:智能手機(jī):全球:當(dāng)季值(IDC)出貨量:智能手機(jī):全球:當(dāng)季同比(IDC)10090807060504030201015-12009-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-06資料來(lái)源：Wind、IDC、 單位：百萬(wàn)部圖表19：2013 年APP 下載量高增，達(dá) 1020

38、億次類型2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年免費(fèi)下載 （百萬(wàn)）5733182876127704167054211313253914付費(fèi)下載 （百萬(wàn)）6654918611105125741348814778總下載 （百萬(wàn)）63985102062138809179628224801268692下載量增速/59.5136.0029.4125.1519.52付費(fèi)占比 89.69192939494.5資料來(lái)源：Gartner、 圖表20：2010 年后我國(guó)智能手機(jī)保有量快速提升智能手機(jī)保有量 億部10.610.79.57.85.83.62121086420201120

39、1220132014201520162017Q1資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 圖表21：2013 年手機(jī)游戲市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)市場(chǎng)規(guī)模 百萬(wàn)元環(huán)比增長(zhǎng)60004035500030400025203000152000105100000-52012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)、 圖表22：2013 年是國(guó)產(chǎn)電影元年資料來(lái)源：wind、 圖表23：2013 年視頻付費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)張用戶規(guī)模（萬(wàn)）收入規(guī)模（億）8000120700060005000100804000603000402000201000020132014201

40、502016資料來(lái)源：wind、 圖表24：2013 年傳媒行業(yè)大幅跑贏120100806040200資料來(lái)源：wind、 。圖表中單位為：商業(yè)模式及投資模式重塑利好成長(zhǎng)股互聯(lián)網(wǎng)重塑商業(yè)模式及投資模式，輕資產(chǎn)與外延并購(gòu)開(kāi)始深入人心。伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型呼聲漸高與互聯(lián)網(wǎng)的深入普及，以輕資產(chǎn)和外延式并購(gòu)為核心的商業(yè)模式開(kāi)始受到市場(chǎng)追捧，特別是泰囧、致青春等一系列電影及手游的爆發(fā)使得“流量”概念開(kāi)始火爆，炒流量，炒票房，炒流水的模式出現(xiàn)，傳媒股、游戲股漲幅驚人，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模式開(kāi)始出現(xiàn)分支，市場(chǎng)偏向于給與互聯(lián)網(wǎng)概念以及輕資產(chǎn)模式的成長(zhǎng)股更高溢價(jià)。其次是 IPO 暫停后，一級(jí)市場(chǎng)融資路徑被凍結(jié)，但同時(shí)定增

41、重組放開(kāi)，一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)通過(guò)上市公司的并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)，一級(jí)市場(chǎng)投資者通過(guò)被上市公司收購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)通過(guò)購(gòu)入相對(duì)低估值的資產(chǎn)獲得估值溢價(jià)，進(jìn)一步推高市值，形成大量商譽(yù)。特別是創(chuàng)業(yè)板，新形成的商譽(yù)占全部 A 股比重由 2012 年的 10.22%單年快速提升至 19.46%。疊加經(jīng)濟(jì)波動(dòng)消失，傳統(tǒng)以經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)重估為代表的投資框架受到挑戰(zhàn)。圖表25：2013 后全部A 股商譽(yù)開(kāi)始大幅膨脹，并購(gòu)重組盛行創(chuàng)業(yè)板全部A股7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年資料來(lái)源：wind、 。圖表中單位

42、為：億元圖表26：2013 年開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板新增商譽(yù)占全A 比重快速上行27.91%22.33%19.46%10.22%5.90%5.73%30%創(chuàng)業(yè)板新增商譽(yù)占比25%20%15%10%5%0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年資料來(lái)源：wind、 錢(qián)荒為界，成長(zhǎng)風(fēng)格兩輪極致演繹以第一次錢(qián)荒為界，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了兩輪上漲2013 年創(chuàng)業(yè)板一枝獨(dú)秀，成長(zhǎng)股三年牛市由此拉開(kāi)大幕。自 2009 年10 月創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)，由于初期標(biāo)的較少，市場(chǎng)容納量有限，且四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶來(lái)的周期、大金融板塊投資機(jī)會(huì)精彩紛呈，創(chuàng)業(yè)板初期并未受到市場(chǎng)主流資金的關(guān)注，指數(shù)也一路下探至 2012

43、年 12 月4 日 585 點(diǎn)的最低點(diǎn)，較之前最高點(diǎn)跌去五成，但創(chuàng)業(yè)板的反彈就此開(kāi)啟，成長(zhǎng)股的三年長(zhǎng)牛也由此拉開(kāi)大幕。2013 年市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性行情，全年創(chuàng)業(yè)板上漲 82.73%，上證綜指卻下跌 6.74%，深成指跌幅更深達(dá) 10.91%，創(chuàng)業(yè)板與主板走勢(shì)嚴(yán)重背離。全年漲勢(shì)分為兩個(gè)階段。分階段來(lái)看，全年創(chuàng)業(yè)板以六月第一次錢(qián)荒 為界，經(jīng)歷了兩輪上漲。第一輪由年初到6 月18 日，創(chuàng)業(yè)板上漲50.30%。隨后幾日，疊加美聯(lián)儲(chǔ)暗示可能退出 QE，“錢(qián)荒”對(duì)市場(chǎng)的沖擊達(dá) 到頂峰，創(chuàng)業(yè)板回調(diào) 9.52%。6 月 25 日，央行表態(tài)提供流動(dòng)性支持， Shibor 利率回落，第一次“錢(qián)荒”暫時(shí)解除。創(chuàng)

44、業(yè)板指也重拾升勢(shì)開(kāi) 啟第二輪上漲，直至十一長(zhǎng)假，上漲 40.81%。此后直至年底，受 IPO 重啟、美國(guó)退出QE3，第二次“錢(qián)荒”等因素影響，創(chuàng)業(yè)板指開(kāi)啟震 蕩模式，趨勢(shì)性做多窗口暫時(shí)關(guān)閉?！板X(qián)荒”進(jìn)一步強(qiáng)化了成長(zhǎng)風(fēng)格，領(lǐng)漲品種從傳媒向計(jì)算機(jī)、電子等其他成長(zhǎng)行業(yè)擴(kuò)散。從領(lǐng)漲行業(yè)來(lái)看，全年傳媒、計(jì)算機(jī)、電子表現(xiàn)搶眼，分別上漲 107.02%、66.94%及 42.78%。分階段來(lái)看，第一次“錢(qián)荒”之前，傳媒行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)，漲幅達(dá) 43.38%，其他成長(zhǎng)子行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)平淡。在 6 月初第一次“錢(qián)荒”從初露端倪到逐步發(fā)展到頂峰的半個(gè)月內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板保持強(qiáng)勢(shì)，抗跌屬性明顯，而主板則接連下挫，市場(chǎng)方向從此明晰

45、?！板X(qián)荒”的短期沖擊成為了成長(zhǎng)板塊的“試金石”，沖擊過(guò)后，成長(zhǎng)風(fēng)格的相對(duì)優(yōu)勢(shì)更加明確，領(lǐng)漲的子行業(yè)也從傳媒向計(jì)算機(jī)、電子、通信、國(guó)防軍工、電氣設(shè)備等所有成長(zhǎng)行業(yè)擴(kuò)散。清理非標(biāo)制造了“錢(qián)荒”，對(duì)主板形成了壓制，強(qiáng)化了成長(zhǎng)風(fēng)格。政策層面除總量及結(jié)構(gòu)性的利好對(duì)成長(zhǎng)股形成支撐外，2013 年清理“非標(biāo)”和影子銀行業(yè)對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格形成了間接利好。為了壓縮影子銀行，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，3 月 25 號(hào)，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知，其中對(duì)銀行理財(cái)資金投資“非標(biāo)”類項(xiàng)目進(jìn)行了限制，規(guī)定理財(cái)資金投資非標(biāo)余額占比不得超過(guò) 35%。此后的兩次錢(qián)荒體現(xiàn)了中央清理“非標(biāo)”、“影子銀行”、“多層嵌套”

46、等問(wèn)題的決心，而 2009 年以來(lái)大量的房地產(chǎn)、基建項(xiàng)目通過(guò)銀子銀行獲得信用增進(jìn)和資金下沉，清理非標(biāo)預(yù)示著傳統(tǒng)融資渠道和信用擴(kuò)張的進(jìn)程受阻，以大金融、周期股為主要構(gòu)成的主板相應(yīng)受到打擊，以第一次“錢(qián)荒”為例，A 股在一個(gè)月內(nèi)下跌 15%，徹底拉開(kāi)了與創(chuàng)業(yè)板的差距。而創(chuàng)業(yè)板本身受清理“非標(biāo)”影響較小，且在“定增潮”下不斷拓展著自身的融資渠道，此消彼長(zhǎng)，“錢(qián)荒”客觀上壓制了主板，并間接強(qiáng)化了成長(zhǎng)風(fēng)格。下半年風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升，成長(zhǎng)風(fēng)格同時(shí)向主題投資擴(kuò)散。隨著全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，成長(zhǎng)風(fēng)格也向主題熱點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散，下半年進(jìn)入 主題投資重要機(jī)遇期，其中以上海自貿(mào)區(qū)最為典型，上海自貿(mào)區(qū)首發(fā) 效應(yīng)明顯且累計(jì)超

47、額收益巨大。自貿(mào)區(qū)行情啟動(dòng)以 2013 年 3 月 27 李 克強(qiáng)總理考察上海并首次提出建設(shè)自貿(mào)區(qū)為標(biāo)志性事件，此后市場(chǎng)經(jīng) 歷了四個(gè)月的政策學(xué)習(xí)和解讀期，區(qū)間累計(jì)超額收益 15.30%。下半年，隨著相關(guān)政策的落地，八月行情開(kāi)始集中爆發(fā)，行情持續(xù)時(shí)間為一個(gè) 半月，區(qū)間累計(jì)超額收益高達(dá) 84.63%，資本市場(chǎng)對(duì)上海自貿(mào)區(qū)上升為 國(guó)家戰(zhàn)略表現(xiàn)出極大的熱情和認(rèn)可，十一后掛牌落地行情結(jié)束。上海 自貿(mào)區(qū)作為全國(guó)第一個(gè)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)，漲幅始終位列各自貿(mào)區(qū)版塊首位，自提出以來(lái)相對(duì)滬深 300 指數(shù)的累計(jì)超額收益達(dá) 126%。全年來(lái)看， 中信成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)全年上漲 40.62%，而“錢(qián)荒”后的下半年上漲 29.29%

48、，占全年漲幅的 72.13%。盡管創(chuàng)業(yè)板下半年的漲幅不及上半 年，但多數(shù)成長(zhǎng)子行業(yè)漲幅由第二輪上漲貢獻(xiàn)。圖表27：2013 年成長(zhǎng)風(fēng)格一枝獨(dú)秀年份金融(風(fēng)格.中信)周期(風(fēng)格.中信)消費(fèi)(風(fēng)格.中信)成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)2005 年3.03-20.85-9.15-18.82-14.632006 年162.8980.3094.2964.0240.192007 年142.15210.43158.35147.32156.422008 年-65.50-67.13-56.16-59.73-56.172009 年109.11129.95110.67117.0750.132010 年-25.

49、932.5415.0224.94-13.332011 年-16.17-33.65-25.63-35.16-21.292012 年26.19-1.881.890.426.472013 年-6.66-2.6019.0140.62-1.62資料來(lái)源：wind、 標(biāo)紅為當(dāng)年漲幅第一，標(biāo)綠為當(dāng)年漲幅最后2013年全年各指數(shù)漲幅82.735.44創(chuàng)業(yè)板指萬(wàn)得全A上證綜指-6.75滬深300-7.65-10.91深證成指圖表28：2013 年創(chuàng)業(yè)板一騎絕塵100806040200(20)資料來(lái)源：wind、 圖表29：以第一次錢(qián)荒為分界點(diǎn)，2013 年創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了兩輪上漲2200 創(chuàng)業(yè)板指(經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化) 第上

50、證綜指（經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化）20001800一次錢(qián)荒第二次錢(qián)荒1600第二輪上漲1400第一輪上漲12001000800 資料來(lái)源：wind、 圖表30：以傳媒為代表的TMT 成長(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)漲全年6.24前漲幅6.24后漲幅6.24后，成長(zhǎng)風(fēng)格上漲296.24前，成長(zhǎng)風(fēng)格上漲11120100806040200(20)資料來(lái)源：wind、 圖表31：上海自貿(mào)區(qū)概念 8 月集中爆發(fā)上海自貿(mào)區(qū)累計(jì)超額收益3.27李克強(qiáng)總理視察上海提出建設(shè)自貿(mào)區(qū)，行情啟動(dòng)。9.29上海自貿(mào)區(qū)正式掛牌成立8.22國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)設(shè)立1201008060402013-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-

51、0813-0913-1013-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-060-20資料來(lái)源：wind、 良好的業(yè)績(jī)預(yù)期成為創(chuàng)業(yè)板牛市的核心驅(qū)動(dòng)2013 年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)大幅改善使得成長(zhǎng)股形成了良好的業(yè)績(jī)預(yù)期。整體 來(lái)看，2013 年全年全部A 股歸母凈利潤(rùn)增速為 14.5%，主板歸母凈利 增速 15.1%。創(chuàng)業(yè)板為 10.5%。分季度來(lái)看，在全年的前三個(gè)季度中 創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)都未形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，僅在四季度大幅領(lǐng)先全部 A 股及主板，但創(chuàng)業(yè)板的兩輪上漲在十一長(zhǎng)假后已經(jīng)基本告一段落。無(wú)論是全年還 是分季度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的絕對(duì)增速及相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)均并非行情的 領(lǐng)先指標(biāo)，

52、更重要的是業(yè)績(jī)的大幅改善引發(fā)的中長(zhǎng)期向好的業(yè)績(jī)預(yù)期，并且這種樂(lè)觀預(yù)期在全年四個(gè)季度均得到了逐季確認(rèn)。產(chǎn)業(yè)周期與政策導(dǎo)向的共振，進(jìn)一步放大了業(yè)績(jī)向好預(yù)期。具體來(lái)看，2013 年一季度，創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)增速由上一年的四季度的-16.7%大幅收窄至-1.8%，而同期主板的業(yè)績(jī)改善幅度僅為 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。二季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)單季度增速轉(zhuǎn)正，并逐季走高。風(fēng)格層面同樣如此，上半年成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)雖然沒(méi)有領(lǐng)先，但改善幅度最大。2013 年自上而下的宏觀邏輯與自下而上的產(chǎn)業(yè)邏輯在這一年形成強(qiáng)烈共振，由此引發(fā)的業(yè)績(jī)向好預(yù)期逐季得到確認(rèn)，股價(jià)作為領(lǐng)先指標(biāo)也先于業(yè)績(jī)展開(kāi)演繹。更長(zhǎng)周期來(lái)看，2013 年開(kāi)始的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪

53、潮帶動(dòng)成長(zhǎng)板塊需求爆發(fā)，同時(shí)外延并購(gòu)的放松引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的更高期待。2011 年 2016 年，并購(gòu)重組進(jìn)入放松周期，這一階段中的重組和再融資擴(kuò)張給成長(zhǎng)性企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊傺b上了“放大鏡”和“保護(hù)墊”，并且這種效果會(huì)在當(dāng)期明顯體現(xiàn)，業(yè)績(jī)預(yù)期得以進(jìn)一步放大。圖表32：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)（歸母凈利潤(rùn)增速）改善幅度最大，從 2012 年一季度后逐季走高2013 年2013Q42013Q32013Q22013Q1全部 A 股12.621.513.111.0全 A 剔金融14.424.510.24.9主板13.322.813.411.5主板剔金融16.328.410.55.3中小企業(yè)板-3.10.310.03.7

54、中小企業(yè)板剔金融-4.5-0.69.72.3創(chuàng)業(yè)板25.812.33.8-1.82012 年2012Q42012Q32012Q22012Q1全部 A 股9.0-2.3-1.00.8全 A 剔金融6.4-17.8-17.3-14.6主板11.1-2.1-0.41.4主板剔金融10.5-19.3-18.2-15.3中小企業(yè)板-15.6-5.6-11.6-9.1中小企業(yè)板剔金融-16.0-7.0-12.9-10.6創(chuàng)業(yè)板-16.7-7.7-2.0-3.1資料來(lái)源：wind、 圖表33：2013 年成長(zhǎng)風(fēng)格歸母凈利潤(rùn)初期大幅改善，后期形成業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)消費(fèi)成長(zhǎng)周期大金融120改善期優(yōu)勢(shì)期100806040200-20-40資料來(lái)源：wind、 圖表34：2013 年創(chuàng)業(yè)板盈利質(zhì)量（滾動(dòng)ROE）持續(xù)改善，且幅度大于主板主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%資料來(lái)源：wind、 圖表35：2013 年三大板塊全年盈利質(zhì)量（全年 ROE）企穩(wěn)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)板主板16141210864202009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年資料來(lái)源：wind、 圖表36：2013 年 IPO 暫停，定增重組市場(chǎng)開(kāi)始火熱IPO首發(fā)募集資金(億元)再融資金額（億元）2015年4月，配套融資比例由25提升至