A股投資策略展望：龍頭出海

1、宏觀判斷一：全球經濟復蘇，名義增速或超預期數(shù)據(jù)來源：WIND，IMF，國信證券經濟研究所整理2IMF最新預測，明年全球經濟 將增長5.2%，2020年-4.4%我們預測，全A股增速至 16%，非金融企業(yè)利潤增速至 24%明年我國名義經濟增速或超10%，上一次2016/2017時，全宏觀變量2021悲觀預期樂觀PPIRM1.0%2.5%3.4%PPI0.5%1.3%2.5%CPI0.5%1.6%2.3%出口增速6.0%8.1%10.0%實際GDP8.7%8.9%9.1%社消零售增速12.0%15.0%18.0%人均可支配收入增速6.4%8.0%9.6%名義GDP9.2%10.4%11.4%非金融

2、凈利潤增速22.5%24.2%28.4%金融凈利潤增速9.1%整體15.6%16.4%18.4%2-6-10-4-4-6-3-8盈利增速超30%4635465-15-10-50510 A非金融8中國德國英國美國全球發(fā)達國家發(fā)展中國家歐盟2020預計GDP增速（%）2021E流動性環(huán)境，國 內的和國際的， 邊際收緊已經成 為共識。這決定了“生拔 估值”行情變得 困難，估值分化 收斂預計將繼 續(xù)。經濟復蘇過程 中，“長賽道” 邏輯吸引力降 低。2.02.53.03.54.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全部A股市盈率75

3、分位數(shù)25分位數(shù)5.04.54.03.53.02.52.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020宏觀判斷二：貨幣政策邊際收緊，生拔估值變難中債國債到期收益率:10年數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄3從經濟發(fā)展階段尋找投資主線從海外國家的歷史經驗來看，不同經濟發(fā)展階段，對應著鮮明的市場主線發(fā)達國家大體上都經歷了，周期=消費=科技、醫(yī)藥，這樣的市場階段不同階段會誕生不同的龍頭公司如何看待中國當前的發(fā)展階段？類似美國或者日本60年代？70年代？80年 代？90年代？單從人均GDP看，目前中國的發(fā)展階段還沒有到美國

4、的60年代。中國不變價人均GDP美國6000050000400003000020000100000196019651970197519801985199019952000200520102015數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄4美股整體走勢與階段性市場主線回顧1200數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄524009600480019200600300150194819531958196319681973197819831988199319982003200820132018周期消費漂亮能源大消費+科技50+小票時代科網(wǎng)金融泡沫+周期互聯(lián)網(wǎng)巨頭多維度梯形發(fā)展階段發(fā)

5、展階段科技創(chuàng)新階段部分領域已經走到世界前沿產業(yè)競爭階段制造業(yè)具有全球競爭優(yōu)勢結構轉型階段大消費時代數(shù)據(jù)來源：國信證券經濟研究所整理返回目錄6由于中國是一個后發(fā)國家，從不同維度看，中國可以處在不同的發(fā)展階段不同維度下，中國的發(fā)展階段有很大的梯度分化，主要投資方向科技創(chuàng)新階段看，包括互聯(lián)網(wǎng)、新能源等，中國已經走到世界領先產業(yè)競爭階段看，中國的制造業(yè)已經具備國際競爭優(yōu)勢結構轉型看階段看，中國進入大消費時代，對應國外早中期數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理,互聯(lián)網(wǎng)：繼續(xù)創(chuàng)造新的市場空間中國的互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)走在全球前沿互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)確實創(chuàng)造社會價值以騰訊、阿里巴巴、美團、京東為 代表的一批企業(yè)目前仍在創(chuàng)

6、新新的 商業(yè)場景和顛覆既有商業(yè)模式到現(xiàn) 在還沒有看到增長的天花板2020/052020/072020/092020/11中國互聯(lián)網(wǎng)50萬得全A納斯達克指數(shù)8000700060005000400030002000100001601501401301201101009080702020/012020/03總市值（億美元）注：數(shù)據(jù)截至20201120返回目錄7新能源：十四五期間有望出現(xiàn)能源革命題，二是解決傳統(tǒng)能源的安全問題以光伏、風電為代表的中國新能源產 業(yè)，發(fā)展成果卓越，技術領先國信電新組估算十四五期間，行業(yè)進 入加速上行拐點單位（GW）光伏風電十二五發(fā)展成果43.18130.75十三五規(guī)劃目標1

7、10210十三五發(fā)展成果240240十四五規(guī)劃目標（預期）600365十三五期間年均新增容量39.421.92020年預期新增容量35-4031-33十四五年均新增容量（預期）60-9025-37十三五規(guī)劃預期完成情況和十四五規(guī)劃展望資料來源:國信證券經濟研究所預測392260259037020406080100光伏風電十三五十四五（下限）十四五（上限）風電光伏十三五建設成果與十四五規(guī)劃展望（GW）36數(shù)據(jù)來源：WIND，國信電新組預測，國信證券經濟研究所整理返回目錄89021082050100150200能源變革，一是解決碳排放的環(huán)保問25020202021-20252026-2035203

8、6-2050經濟發(fā)展階段：大消費時代已經來臨對比美國60年代中期到90年代的消費時代：重工業(yè)投資結束房地產周期尚未開啟（我們已經接近尾聲） 新的增量空間在海外擴張100150200250300350196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018階段四（1992/01-2018/12）：上世紀90年代初以來美 股必需消費板塊超額收益率指數(shù)走勢震蕩，并無明顯 的上行或下降趨勢。也就是說自上世紀90年以來的近 30年時間里，美股必需

9、消費板塊表現(xiàn)總體和市場不分 上下，并無顯著的超額收益。數(shù)據(jù)來源：WIND，美股70年，國信證券經濟研究所整理返回目錄9階段一（1966/12-1973/01）： 該階段美股 必需消費板 塊超額收益 率指數(shù)整體 上行趨勢較 為顯著階段二（1973/01-1980/11）： 該階段美股 必需消費板 塊超額收益 率指數(shù)持續(xù) 下行階段三（1980/11- 1992/01）：該階 段美股必需消費 板塊迎來近12年 之久的黃金時期，無論是從持 續(xù)時間還是期間 漲幅來看，必需 消費板塊在該階 段的表現(xiàn)均十分 亮眼。超額收益點數(shù)美股必需消費板塊超額收益50時間消費板塊整體估值處在較高位置傳媒數(shù)據(jù)來源：WIND

10、，國信證券經濟研究所整理返回目錄10電子房地產非銀金融鋼鐵公用事業(yè)國防軍工化工計算機電氣設備家用電器建筑材料建筑裝飾農林牧漁機械設備 輕工制造商業(yè)貿易 采掘食品飲料通信汽車醫(yī)藥生物紡織服有裝色金屬綜合0%10%銀行20%30% 交通運輸40%50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%ROE分位數(shù)一級行業(yè)PB-ROE分位數(shù)對比PB分位休閑服務數(shù)最大的看點在優(yōu)勢制造企業(yè)成為全球龍頭股價的上漲，還是需要能夠有拔估值的空間越來越多的行業(yè)中，開始出現(xiàn)中國制造產品市場份額不斷提升中國制造的特點不再是“廉價”，更多是“性價比高”，即產品質量已經大 幅提高，與國外品牌差異不大，

11、但價格仍有明顯優(yōu)勢國產能夠替代，說明對“性價比高”邏輯的認可，可以推廣到海外市場我們認為，“龍頭出?！笔俏磥韼啄晔袌龅闹匾黝}0%5%10%15%20%20102012201420162018玲瓏輪胎營收固特異賽輪輪胎營收固特異0%5%10%15%20%25%20092011201320152017三一重機:小松中國數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄11卡特彼勒柳工股份挖掘機國內市場份額最大的看點在優(yōu)勢制造企業(yè)成為全球龍頭很有可能類似日本80-90年代，出現(xiàn)一批全球性龍頭公司從日本經驗看，出口占比提升后，會出現(xiàn)龍頭公司的崛起，時間上有所滯后宏觀出口持續(xù)增加，說明本國具有產業(yè)的比

12、較優(yōu)勢，初期可能是群雄逐鹿， 隨著時間推移，優(yōu)秀龍頭公司會誕生0%2%4%6%8%10%12%01960196519701975198019851990199520002005我們開始進入到第二個階段世界500強企業(yè)中日本企業(yè)銷售額占比403530252015105全球貨物出口金額日本占比數(shù)據(jù)來源：WIND，財富，國信證券經濟研究所整理返回目錄12邏輯一：規(guī)模生產是中國制造核心優(yōu)勢競 爭 優(yōu) 勢消費品品牌文化歷史科技品技術研發(fā)投入工業(yè)品成本要素優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源：國信證券經濟研究所整理返回目錄13相比于高科技產品和內需消費品，中游制造競爭優(yōu)勢最大中國目前最大的競爭優(yōu)勢是14億人口，市場在我們這！市場

13、優(yōu)勢決定了規(guī)模生產更能夠出現(xiàn)成本優(yōu)勢技術更新迭代慢的產品，更容易出現(xiàn)生產規(guī)模優(yōu)勢邏輯一：規(guī)模生產是中國制造核心優(yōu)勢中國人口紅利在消褪，廉價勞動力競爭優(yōu)勢越來越弱數(shù)字化轉型在彌補勞動力成本優(yōu)勢的消失數(shù)字化轉型減少勞動力投入數(shù)字化轉型要求更高學歷技能的勞動力（工程師紅利）181616151413131111101010109.3 9.1 9.1 8.9 8.98.6 8.4 7.6 6.55.3 5.2 4.3 4.350101520302625人工成本占總成本比重（2019年年報）數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄1430%40%50%60%70%80%1960197019801

14、99020002010邏輯二：中國制造海外市場有空間索尼公司海外應收占比65%60%55%50%45%40%35%30%1990199520002005201020152020東芝公司海外應收占比82%80%78%76%74%72%70%1999200220052008201120142017佳能公司海外應收占比40%45%50%55%60%1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017富士公司海外應收占比數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄150102030405020102012201420162018邏輯二：中國制造海外市場有空間海爾海外營收

15、占比美的海外營收占比50454035302520151020102012201420162018萬華海外營收占比50454035302520福耀玻璃海外營收占比565452504846444240中國巨石海外營收占比2010201220142016201820102012201420162018數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄16邏輯三：規(guī)模生產優(yōu)勢可以推升凈利潤率若無產品快速技術迭代，產業(yè)大幅轉移，規(guī)模擴大能夠提高利潤率美國的寶潔、可口可樂等公司全球化過程中都出現(xiàn)了這樣的路徑50%40%30%20%10%0%196019651970197519801985199019952

16、00020052010201540%20%0%196319681973197819831988寶潔公司ROE19931998寶潔公司凈利潤率2003200820132018可口可樂公司ROE凈利率數(shù)據(jù)來源：WIND，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理返回目錄17（%）60%邏輯三：規(guī)模生產優(yōu)勢可以推升凈利潤率日本企業(yè)全球化過程中，一方面出現(xiàn)了電子產品快速技術迭代，另一方面面 臨中國制造的強烈競爭，盈利路徑沒有美國企業(yè)好看中國制造企業(yè)優(yōu)勢在規(guī)模生產，家電、汽車零部件、機械、材料這些，產品 技術迭代慢，伴隨生產規(guī)模擴大，凈利率有望提升當前我國部分出海企業(yè)，海外市場利潤率有提升空間20151

17、0502010201120122013201420152016201720182019海爾銷售凈利率AO史密斯銷售凈利率大金銷售凈利率數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄18邏輯四：需求側海外需求或超預期復蘇需求側看，2021年全球經濟復蘇有望超預期美日歐貨幣財政刺激，正開啟海外版“四萬億”美日歐M2同比增速創(chuàng)新高美國:M2:同比2520151050-51960196519701975198019851990199520002005201020152020數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄1914121086420-219801985199019952000200

18、5201020152020邏輯四：需求側海外需求或超預期復蘇歐元區(qū):M2:同比日本M2:同比數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄20邏輯四：需求側海外需求或超預期復蘇投資1948-1949領先略領先滯后滯后領先同步同步1953-1954領先同步滯后領先領先同步同步1957-1958同步滯后同步同步同步滯后滯后1959-1961同步同步領先滯后同步同步同步1968-1970同步同步領先-領先同步同步1973-1975領先滯后領先滯后領先滯后滯后1979-1980領先同步-領先同步同步1981-1982領先滯后領先滯后領先滯后滯后1989-1991同步滯后滯后同步同步滯后同步2000

19、-2001領先同步領先同步領先滯后滯后2007-2009同步同步領先同步同步同步同步數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經濟研究所整理返回目錄21二戰(zhàn)后美國歷次經濟復蘇中各需求分項領先滯后關系時間消費投資政府支出商品出口住宅投資非住宅設備投資2021年潛在風險變化：再通脹從美股歷史經驗看，過去兩次消費類核心資產栽跟頭（70年代漂亮50、90年 代末），都是栽在了一個地方，名義經濟增速波動再次加大當前美國的政治經濟周期矛盾，很像60年代（馬丁路德金，隨后“偉大社會 ”開始福利社會，一直到80年代里根政府）不排除美國財政刺激用力過猛，且當前的貨幣寬松也是史無前例2422201816141219501955196019651970197519801985199019952000200520102015美國財政支