20~22年銅行業(yè)供需深度分析

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 前言：2020 波瀾壯闊，2021 何去何從？ 5需求：庫存周期、朱格拉周期或開啟上行周期，2021 年銅需求或保持強勁 6 HYPERLINK l _TOC_250006 短周期：全球產成品庫存或進入主動補庫周期 6 HYPERLINK l _TOC_250005 中周期：朱格拉周期或進入上升期，驅動固定資產投資需求 8 HYPERLINK l _TOC_250004 供給：全球銅礦產量緩慢增長，2021 年下半年供給壓力較大 10 HYPERLINK l _TOC_250003 原生銅與再生銅：以礦產銅為原料的再生銅產量占比達 83%

2、 10 HYPERLINK l _TOC_250002 礦產銅：資本開支低位，21 年產量增速為 2.05%，且多集中在下半年釋放 10 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：雙周期驅動，銅價或在 2021 年表現(xiàn)亮眼 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 17圖表目錄圖 1：2020 年以來 LME 銅現(xiàn)貨結算價（單位：美元/噸） 5圖 2：全球銅下游需求領域 6圖 3：庫存周期四階段 7圖 4：美、中庫存周期 7圖 5：美、中庫存周期與 LME 銅價波動同步 7圖 6：美國商品進口金額同比與庫存總額同比 8圖 7：中國出口金額同比與工業(yè)產成品庫

3、存同比 8圖 8：全球經濟經歷五輪朱格拉周期（單位：美元/磅） 8圖 9：世界銀行 GDP 增速預測（單位：%） 9圖 10：2019 年全球礦山銅儲量（單位：萬噸） 11圖 11：2019 年全球礦山銅產量（單位：萬噸） 11圖 12：全球前 10 銅企歷年資本開支(單位：億美元) 11圖 13：2020、2021 年預計精煉銅產量增速在 1989 年以來僅分別位于 23%、40%分位 14圖 14：銅價與其供需指標間的關系 16表 1：2010-2019 年全球礦產銅、原生精煉銅、精煉銅產量及相應占比 10表 2：2019-2022 年全球主要礦產銅廠商礦產銅產量定量測算（單位：萬噸） 1

4、2表 3：2020-2022 年全球礦產銅及精煉銅產量定量測算（單位：萬噸） 14表 4：2021 年全球礦產銅增量分解（單位：萬噸） 15表 5：2020-2021 年與 2009-2010 年的銅供需指標對比情況 16前言：2020 波瀾壯闊，2021 何去何從？供給、需求端交替作用，銅價 2020 年走出波瀾壯闊的上漲行情。2020 年以來銅價經歷了三個階段：（1）第一階段：作為全球宏觀經濟的晴雨表，2020 年新冠疫情下極度悲觀的經濟預期帶動銅價短期內跌至全球銅礦 90 分位成本線，LME 銅價從 1 月 16 日的 6301 美元/噸下跌至 3 月 23 日的 4618 美元/噸，跌

5、幅達 27%。（2）第二階段：2020 年 3-9 月份由于南美智利、秘魯?shù)犬a銅大國產量受疫情干擾嚴重，供給持續(xù)緊張，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，智利、秘魯 2020 年 7 月份礦銅單月產量較去年同期分別下降 4.2%、2.2%，銅價強勢反彈至 6800 美元/噸一線。（3）第三階段：自 10月份起，智利、秘魯銅礦疫情影響逐步趨弱，銅價走勢開始進入交易需求預期階段。圖 1：2020 年以來 LME 銅現(xiàn)貨結算價（單位：美元/噸）2020年3-9月份，銅價反彈的核心原因是供給后續(xù)供給端影響趨弱，將轉入需求端主導階段疫情下悲觀經濟預期，銅價下滑750070006500600055005000450040

6、002020-012020-032020-052020-072020-092020-11數(shù)據(jù)來源：LME，&站在當前時點，我們有必要對 2021 年全球銅供需兩端進行詳細分析，以期對 2021 年銅價走勢做出基本判斷。下面，我們將從需求、供給兩端展開定性和定量分析和測算。需求：庫存周期、朱格拉周期或開啟上行周期，2021年銅需求或保持強勁中周期：銅下游終端消費與宏觀經濟特別是工業(yè)部門的固定資產投資密切相關，即朱格拉周期對其影響較大。根據(jù)國際銅研究小組(ICSG)發(fā)布的The World Copper Factbook 2019，全球銅下游終端消費主要集中于設備、建筑和基建、交通運輸以及其他工業(yè)

7、用途，占比分別為 31%、28%、 16%、13%和 12%，其與宏觀經濟特別是工業(yè)部門的固定資產投資周期密切相關。而以設備更新?lián)Q代等固定資產投資為驅動的經濟周期為朱格拉周期，為典型的中周期經濟規(guī)律。因此銅需求受中周期的朱格拉周期影響較大。圖 2：全球銅下游需求領域Industrial 12%Transport 13%Infrastructure 16%Equipment 31%Building Construction 28%數(shù)據(jù)來源：ICSG Copper Factbook 2019，&短周期：銅下游終端應用部門根據(jù)其對短期經濟波動的預測而主動或被動做出庫存調整，也將影響短周期銅需求。在中

8、周期朱格拉周期的大框架下，短期下游終端應用部門為應對其下游需求的波動，也將主動或被動調整產成品庫存水平，從而影響到產成品對銅的需求。因此工業(yè)部門產成品庫存是影響銅需求的短周期因素。下面，我們將從短周期（庫存周期）和中周期（朱格拉周期）兩個維度來觀察現(xiàn)階段以及未來一個階段銅需求的位置和變動趨勢。短周期：全球產成品庫存或進入主動補庫周期庫存周期又稱基欽周期，與朱格拉周期（投資周期）以及庫茲涅茨周期（建筑業(yè)周期）等中長周期不同，庫存周期為典型的短周期經濟波動規(guī)律。庫存周期的基本驅動是工業(yè)企業(yè)產成品庫存或存貨隨經濟預期變化帶來的波動。當經濟預期向好、產成品庫存水平較低時，工業(yè)企業(yè)通常將主動補庫存來應對

9、未來更為旺盛的需求，從而拉動其上游原料或中游半成品的短期需求，驅動原料價格上漲。圖 3：庫存周期四階段數(shù)據(jù)來源：&歷史經驗看，美國和中國庫存周期是國際銅價的同步指標。美國、中國為全球經濟最重要的“發(fā)動機”，同時也是全球制造業(yè)產成品最重要的“輸出國”和“輸入國”，其庫存周期能夠有效反映全球制造業(yè)的庫存周期。自 1997 年以來，美國、中國已清晰的經歷了 1997-2001、2001-2005、2005- 2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019 年完整的六輪庫存周期，每輪周期跨度約為 3-4 年左右。受新冠肺炎疫情影響，美國新一輪庫存周期上升周期確認時間推遲至 202

10、0 年 7 月。而中國工業(yè)企業(yè)產成品庫存在 2020Q1 受到新冠疫情和春節(jié)因素影響提前回升，但實際新一輪庫存周期上升周期確認時間也為 2020 年 7 月左右。從美、中庫存周期與 LME 銅的波動規(guī)律來看，兩者基本為同步指標，其反映的是美國、中國工業(yè)部門在去庫-補庫波動中對銅原料的需求波動。圖 4：美、中庫存周期圖 5：美、中庫存周期與 LME 銅價波動同步3530252015105199319951997199920012003200520072009201120132015201720190-5-10-15美國:庫存總額:季調:累計值:同比(%)中國工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比(%)1

11、5105200320042005200620072008200920102011201220132014201620172018201920200-5-10-15美國:庫存總額:季調:累計值:同比(%)現(xiàn)貨結算價:LME銅:月(美元/噸)(右軸)120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：美國商務部，中國人民銀行，&數(shù)據(jù)來源：美國商務部，中國人民銀行，LME，&美國商品進口金額、中國出口金額是庫存周期與國際銅價的前置指標，領先約 6 個月-1 年左右。美國和中國是全球制造業(yè)產成品最重要的“輸入國”和“輸出國”，因此其商品進出口是美國、中國庫存周期形成的驅動因素。從 1993

12、 年至今的指標來看，美國商品進口金額同比和中國出口金額同比分別領先于庫存同比約 6 個月-1 年左右。故國際銅價一個較好的前置指標即為美國商品進口金額同比或中國出口金額同比。規(guī)律上看，美國商品進口同比自 2019 年 10 月理應進入上升周期，但受疫情打斷自 2020 年 5 月才觸底回升，從而推動美國庫存周期進入主動補庫周期。中國出口情況與庫存周期關系也類似。圖 6：美國商品進口金額同比與庫存總額同比圖 7：中國出口金額同比與工業(yè)產成品庫存同比40302010199319951997199920012003200520072009201120132015201720190-10-20-30-

13、40美國:進口金額:商品:季調:同比(%)美國:庫存總額:季調:同比（%, 右軸）151050-5-10-15-206050403020101997199819992001200220032005200620072009201020112013201420152017201820190(10)(20)(30)中國出口金額:累計同比(%)中國工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比(%)數(shù)據(jù)來源：美國商務部，美國經濟分析局，&數(shù)據(jù)來源：美國商務部，中國人民銀行，LME，&因此，以美國、中國庫存周期為代表的全球制造業(yè)庫存周期上升期開啟，經驗規(guī)律上或將驅動銅需求在 2021 年保持較高水平。中周期：朱格拉周期

14、或進入上升期，驅動固定資產投資需求朱格拉周期以資本特別是設備更新?lián)Q代為驅動，是典型中周期經濟規(guī)律，其平均周期長度約為 8-10 年，全球 GDP 增速可以較好表征朱格拉周期的波動。自 1975 年以來，全球經濟大約經歷了五輪朱格拉周期，即 1975-1982、1983-1992、1993-2000、2001-2008、2009-2019。銅作為下游設備、建筑、基建等固定資產投資的重要原料，其價格再長周期內也基本服從 GDP 增速的周期波動。圖 8：全球經濟經歷五輪朱格拉周期（單位：美元/磅）全球:GDP:同比期貨收盤價(連續(xù)):COMEX銅（右軸）86420-2-4-64.543.532.52

15、1.510.50數(shù)據(jù)來源：Wind，&新冠肺炎疫情重創(chuàng)全球經濟，2021 年全球經濟或將迎來復蘇，我們預計新一輪朱格拉周期上升期或開啟，從而帶動銅終端需求。根據(jù)世界銀行分別于 2020 年 6 月和 9 月發(fā)布的經濟增長預測報告，受新冠疫情爆發(fā)和蔓延影響，2020 年全球經濟遭到重創(chuàng)，GDP 增速預計僅為-5.2%，增速創(chuàng) 1961 年以來新低。分國家或地區(qū)看，中國 2020 年 GDP 或實現(xiàn)正增長為 2.0%，美國 2020 年 GDP或為-6.1%，歐元區(qū)或為-9.1%，日本或為-6.1%。2021 年，隨著新冠肺炎疫苗面世和全球主要經濟體經濟大規(guī)模經濟刺激計劃的退出，全球經濟或將迎來復

16、蘇。根據(jù)世界銀行預測，2021 年全球 GDP 增速預計將達 4.2%。其中，中國 2021 年 GDP 增速或為 7.9%，美國或為 4.0%，歐元區(qū)或為 4.5%，日本或為 2.5%。全球經濟復蘇預期將驅動工業(yè)部門固定資產投資回升，我們預計新一輪朱格拉周期上升期或開啟。圖 9：世界銀行 GDP 增速預測（單位：%）7.94.24.04.52.0202020215.12.54.53.32.13.7(5.2)(3.5)(3.3)(6.1)(6.1)(4.4)(9.1)(7.7)(10.0)9.06.03.00.0(3.0)(6.0)(9.0)(12.0)數(shù)據(jù)來源：世界銀行，&注：全球、美國、歐

17、元區(qū)、日本為 6 月報告公布數(shù)據(jù)，其余國家或地區(qū)為 9 月報告公布數(shù)據(jù),綜上所述，2021 年全球或將進入庫存周期以及朱格拉周期的上行階段，以歷史經驗規(guī)律判斷，2021年銅需求或將進入擴張期。供給：全球銅礦產量緩慢增長，2021 年下半年供給壓力較大原生銅與再生銅：以礦產銅為原料的再生銅產量占比達 83%近年來原生精煉銅產量占比穩(wěn)定保持在 83%，因此以礦產銅為主要原料的原生精煉銅對銅供給起主導作用。精煉銅按照其原料來源不同，可分為原生精煉銅與再生精煉銅，而原生精煉銅占據(jù)主要地位。根據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，在近 10 年間，原生精煉銅的產量在全球精煉銅產量中的占比始終保持在 82%到 83%之間，

18、尤其是近 6 年來該占比穩(wěn)定在 83%。因此，根據(jù)原生精煉銅的預測產量數(shù)據(jù)，結合其在精煉銅總產量中 83%的占比，我們可以對未來三年全球精煉銅的總產量做出預測。近三年原生精煉銅占礦產銅比例穩(wěn)定在 97%附近。近 3 年來原生精煉銅在礦產銅產量中的占比較為穩(wěn)定，保持在97.1%至97.5%之間。因此，我們假設未來三年該占比與2019 年保持一致為97.5%。在下文中，我們將通過統(tǒng)計 2020-2022 年全球礦產銅主要廠商及新增主要礦山的預測產量，預測2020-2022 年全球礦產銅總產量，進而按照 97.5%的占比對全球原生精煉銅產量進行預測。表 1：2010-2019 年全球礦產銅、原生精煉

19、銅、精煉銅產量及相應占比年份全球原生精煉銅產量(單位：萬噸)全球礦產銅產量(單位：萬噸)原生精煉銅在礦產銅產量中占比全球精煉銅產量(原生+再生)(單位：萬噸)原生精煉銅產量占比201015751604.498.2%1898.783%20111613.21605.6100.5%1959.982%20121660.61668.799.5%2020.382%20131725.51818.594.9%2105.882%20141857.51842.6100.8%224983%20151889.21914.998.7%2283.883%201619492040.295.5%2335.783%201719

20、48.52005.897.1%2354.883%20182002.32056.597.4%2405.883%20192001.72052.897.5%2404.583%數(shù)據(jù)來源：ICSG，&礦產銅：資本開支低位，21 年產量增速為 2.05%，且多集中在下半年釋放資本開支：資本開支仍低位運行，未來整體銅礦供給增量或有限全球銅礦資源主要集中于智利、秘魯?shù)葞讉€國家，開采、冶煉產能相對集中。根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)， 2019 年智利、秘魯?shù)V山銅儲量分別為 20000 萬噸、8700 萬噸，產量分別為 560 萬噸、240 萬噸，均處于全球一、二位，儲量共占全球的 33%，產量共占 39%。2019 年

21、中國礦山銅儲量為 2600 萬噸，占比為 3%，產量為 160 萬噸，占比 8%。圖 10：2019 年全球礦山銅儲量（單位：萬噸）圖 11：2019 年全球礦山銅產量（單位：萬噸）剛果 贊比亞,1900,其他, 22000,25%智利, 20000,23%印度尼西亞, 34, 2%哈薩克斯坦, 70, 3%其他, 380,19%智利, 560,27%（金）, 2%1900, 2%哈薩克斯坦, 2000, 3%中國, 2600,3%印度尼西亞,秘魯, 8700,10%澳大利亞,俄羅斯, 75,4%墨西哥,77, 4%贊比亞,79, 4%澳大利亞,秘魯, 240,12% 中國, 160,2800

22、, 3%美國,墨西哥,俄羅斯,8700, 10%96, 5%剛果（金）,美國, 130,8%5100, 6% 5300, 6%6100, 7%130, 6%6%數(shù)據(jù)來源：USGS，&數(shù)據(jù)來源：USGS，&近年來主流銅礦資本開支仍低位運行，未來銅礦供給增量有限。我們統(tǒng)計了全球產量排名前 10 的銅企 2012-2019 年資本開支情況。可見，主流銅礦資本開支在 2013 年達到頂峰，達 676.9 億美元，同比大幅上升 25.2%。之后資本開支即逐年逐漸下降，2017 年降至最低值水平，為 237.9 億美元。2018-2019 年主流銅礦資本開支企穩(wěn)反彈，2019 年達 318.6 億美元，同

23、比上升 10.4%，但仍在低位運行。圖 12：全球前 10 銅企歷年資本開支(單位：億美元)800600400200020122013201420152016201720182019必和必拓嘉能可力拓智利國家銅業(yè)公司第一量子南方銅業(yè)安托法加斯塔英美資源自由港波蘭銅業(yè)LME銅現(xiàn)貨結算價（美元/噸）（右軸）1000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，&2.2.2 20-22 年：全球礦產銅產量同比增速為 0.45%、2.05%、4.06%2019 年全球礦產銅總產量達 2052.8 萬噸，可統(tǒng)計的全球 28 家主要礦產銅公司占比達 72.6%，產能較為集中。根據(jù) IC

24、SG 數(shù)據(jù)，2019 年全球礦產銅總產量為 2052.8 萬噸。根據(jù)各公司官網數(shù)據(jù)及公司公告，我們統(tǒng)計了 2019 年全球和國內 28 家銅資源公司礦產銅總產量為 1490.8 萬噸，占全球總產量的 72.6%，產能較為集中，其他礦山總產量約為 562 萬噸，占比 27.4%。（1）28 家主流礦山預測 2020-2022 年全球 28 家主要礦產銅廠商的總產量分別為 1500.1 萬噸、1526.2 萬噸、1581.2萬噸，增量主要來自嘉能可、淡水河谷、紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)等。根據(jù)各公司官網數(shù)據(jù)及公司公告，我們統(tǒng)計得到了全球和國內 28 家銅資源公司年公布的 2020-2022 礦產銅規(guī)劃產量

25、數(shù)據(jù)。鑒于少數(shù)公司未公布其規(guī)劃產量，且沒有明確的資料表明相應公司未來三年的產量將有大幅增長，我們假設這些公司的規(guī)劃產量保持不變。綜上，我們預測 2020-2022 年 28 家全球主要礦產銅廠商的總產量分別為 1500、1526、1581 萬噸。未來增量主要來自于嘉能可、淡水河谷、紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)等。其中，隨著紫金礦業(yè)卡庫拉-卡莫阿銅礦、Timok 銅礦以及驅龍銅礦的相繼投產，其礦產銅產量有望從 2019 年的 37 萬噸增至 2022 年的 80 萬噸左右。表 2：2019-2022 年全球主要礦產銅廠商礦產銅產量定量測算（單位：萬噸）公司名稱2019A2020E2021E2022E海外智

26、利國家銅業(yè)公司170.6173166166自由港147.3157.9162.4166.9嘉能可137.1125.5133.5130必和必拓125.7120.1114.4114.4南方銅業(yè)99.499.799.799.7Antofagasta777474.574.5第一量子70.285.582.582.5英美資源63.864.56575.5力拓57.749.849.849.8波蘭銅業(yè)53.554.754.754.7俄羅斯諾里爾斯克鎳公司49.948.848.848.8淡水河谷38.1374346伊朗國家銅業(yè)公司26303030哈薩克銅業(yè)31.1292929泰克資源29.727.729.829.8

27、Sumitomo Metal Mining39.939.939.939.9Kazakhmys24.624.624.624.6Mitsubishi Corp23.823.823.834.5UMMC22.122.122.122.1倫丁礦業(yè)23.525.428.630.4Barrick Gold19.621.421.421.4小計1330.61334.41343.51370.5國內五礦資源45.238.238.238.2中銅集團25.9333333紫金礦業(yè)（權益）37455580洛陽鉬業(yè)20.718.218.218.2江西銅業(yè)20.920.820.820.8銅陵有色5.55.55.55.5西部礦業(yè)（

28、權益）551215小計160.2165.7182.7210.7合計1490.81500.11526.21581.2數(shù)據(jù)來源：公司官網，公司公告，ICSG，&其他礦山扣除以上 28 家主流礦山權益產量后，預計 2021-2022 年全球其他礦山新增礦銅產量分別為 16.1萬噸、46.6 萬噸。根據(jù)公司官網以及 SMM 資訊，2021 年新增礦山主要為秘魯?shù)?Mina Justa 礦山和剛果金的卡庫拉-卡莫阿銅礦（扣除紫金礦業(yè)權益部分）；2022 年新增礦山主要為俄羅斯的 Udokan 銅礦、國內的驅龍銅礦（扣除紫金礦業(yè)權益部分）和剛果金的卡庫拉-卡莫阿銅礦（扣除紫金礦業(yè)權益部分）?？鄢陨?28

29、 家主流礦山權益產量后，預計 2021-2022 年全球其他礦山新增礦銅產量分別為 16.1 萬噸、46.6 萬噸。表 3：2020-2022 年全球新增礦山礦產銅產量定量測算（單位：萬噸）國家礦山產量（萬噸）備注2020E2021E2022E俄羅斯Udokan-12調試中，預計 2022 年投產智利NuevaUnion-預計 2022 年前投產，年產 22.4萬噸，具體投產時間尚未說明秘魯Mina Justa-810.22020 年開始投產Tia Maria-預計 2020 完工，12 萬噸/年，投產時間尚未說明中國驅龍銅礦-8.2扣除紫金礦業(yè)權益占比，預計2021 年底投產剛果（金）卡庫拉

30、-卡莫阿-8.116.1扣除紫金礦業(yè)權益占比，預計2021 年 7 月投產合計-016.146.6-數(shù)據(jù)來源：公司官網，SMM，&合計預測 2020-2022 年全球礦產銅總產量分別為 2062.1 萬噸、2104.3 萬噸、2189.8 萬噸，同比增速為 0.45%、2.05%、4.06%。根據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，2019 年未統(tǒng)計到的礦山總產量為 562 萬噸，假設未來三年這些礦山產量基本不變。在此基礎上，結合 28 家主流礦山和其他礦山在 2020-2022 年間的規(guī)劃產量數(shù)據(jù)，我們預測 2020-2022 年全球礦產銅總產量分別為 2062.1、2104.3、2189.8 萬噸，同比增速

31、分別為 0.45%、2.05%、4.06%。預測 2020-2022 年全球精煉銅總產量分別為 2422.4、2471.9、2572.3 萬噸，同比增速為 0.45%、 2.05%、4.06%。（1）根據(jù)前文分析，我們假設 2020-2022 年全球原生精煉銅產量在全球礦產銅產量中的占比仍為 97.5%，根據(jù)我們對未來三年全球礦產銅總產量的預測數(shù)據(jù)，得到 2020-2022年全球原生精煉銅的預測產量分別為 2010.6、2051.7、2135.0 萬噸。（2）假設原生精煉銅占全球精煉銅總產量的 83%，因此我們預測 2020-2022 年全球精煉銅的產量分別為 2422.3、2471.9、 2

32、572.3 萬噸。表 3：2020-2022 年全球礦產銅及精煉銅產量定量測算（單位：萬噸）2020E2021E2022E國外公司1334.41343.51370.5國內公司165.7182.7210.7其他礦山016.146.6未統(tǒng)計礦山562562562全球礦產銅產量2062.12104.32189.8同比增速0.45%2.05%4.06%全球原生精煉銅產量2010.62051.72135全球精煉銅產量(原生+再生)2422.42471.92572.3數(shù)據(jù)來源：公司官網，公司公告，ICSG，&由上述分析可見，2020 年新冠肺炎疫情較大程度上影響了全球礦產銅及精煉銅產量，其同比增速僅為 0

33、.45%。隨著新冠肺炎疫情在主要礦產國得到控制和部分世界級礦山的投產，預計 2021-2022年全球礦產銅及精煉銅產量同比增速將有所加快。然而，如若觀察全球精煉銅產量同比增速歷史變化，可知 2020、2021 年預計增速 0.45%、2.05%在 1989 年以來僅分別位于 23%、40%分位， 2022 年預計增速 4.06%則位于 66%分位。圖 13：2020、2021 年預計精煉銅產量增速在 1989 年以來僅分別位于 23%、40%分位40%分位 23%分位8%6%4%2%19881989199019911992199319941995199619971998199920002001

34、2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E0%-2%-4%ICSG:全球精煉銅產量(原生+再生)同比數(shù)據(jù)來源：Wind，ICSG，&2.2.3 2021 年：新增產量中約 70%集中于下半年釋放2021 年新增產量或主要集中于下半年, 新增產量中上半年：下半年 = 3:7。2021 年的新建礦山投產與舊礦山技改擴產項目合計新增約 59.9 萬噸礦產銅產量，但智利國家銅業(yè)公司及必和必拓由于礦山老化、礦石品位下降等原因降低了其預測產量，因此 2021 年的全球礦產銅總

35、產量相比于 2020年預計增加 42.2 萬噸。根據(jù)新建礦山投產進度測算，2021 年上半年礦產銅產量增量約為 20.1 萬噸，下半年礦產銅產量增量約為 39.8 萬噸，新增產量中上半年：下半年 = 3:7，新增產量主要集中于 2021 年下半年。表 4：2021 年全球礦產銅增量分解（單位：萬噸）礦山/項目H1 2021H2 2021備注Spence510預計 2020 年 12 月至 2021 年 3 月期間投產Mina Justa44受疫情影響較大，預計 2020 年底開始投產Kamoa-Kakula014.7預計 2021 年 7 月投產Timok05.2預計 2021 年投產玉龍銅礦6.56.5預計 2020 年底投產Candelaria22預計礦石品位增加合計20.139.8-數(shù)據(jù)來源：公司官網，SMM，&綜上所述，我們預測 2020-2022 年全球精煉銅總產量分別為 2422.4、2471.9、2572.3 萬噸，同比增速為 0.45%、2.05%、4.06%。其中，2021 年新增供給中約 70%集中于下半年，2021 年上半年新增供給較少。投資建議：雙周期驅動，銅價或在 2021 年表現(xiàn)亮眼總結前文，2021 年全球或將進入庫存周期以及朱格拉周期的上行階段，以歷史經驗規(guī)律判斷