20~22年銅行業(yè)供需深度分析

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 前言：2020 波瀾壯闊，2021 何去何從？ 5需求：庫存周期、朱格拉周期或開啟上行周期，2021 年銅需求或保持強勁 6 HYPERLINK l _TOC_250006 短周期：全球產(chǎn)成品庫存或進入主動補庫周期 6 HYPERLINK l _TOC_250005 中周期：朱格拉周期或進入上升期，驅(qū)動固定資產(chǎn)投資需求 8 HYPERLINK l _TOC_250004 供給：全球銅礦產(chǎn)量緩慢增長，2021 年下半年供給壓力較大 10 HYPERLINK l _TOC_250003 原生銅與再生銅：以礦產(chǎn)銅為原料的再生銅產(chǎn)量占比達 83%

2、 10 HYPERLINK l _TOC_250002 礦產(chǎn)銅：資本開支低位，21 年產(chǎn)量增速為 2.05%，且多集中在下半年釋放 10 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：雙周期驅(qū)動，銅價或在 2021 年表現(xiàn)亮眼 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 17圖表目錄圖 1：2020 年以來 LME 銅現(xiàn)貨結(jié)算價（單位：美元/噸） 5圖 2：全球銅下游需求領(lǐng)域 6圖 3：庫存周期四階段 7圖 4：美、中庫存周期 7圖 5：美、中庫存周期與 LME 銅價波動同步 7圖 6：美國商品進口金額同比與庫存總額同比 8圖 7：中國出口金額同比與工業(yè)產(chǎn)成品庫

3、存同比 8圖 8：全球經(jīng)濟經(jīng)歷五輪朱格拉周期（單位：美元/磅） 8圖 9：世界銀行 GDP 增速預(yù)測（單位：%） 9圖 10：2019 年全球礦山銅儲量（單位：萬噸） 11圖 11：2019 年全球礦山銅產(chǎn)量（單位：萬噸） 11圖 12：全球前 10 銅企歷年資本開支(單位：億美元) 11圖 13：2020、2021 年預(yù)計精煉銅產(chǎn)量增速在 1989 年以來僅分別位于 23%、40%分位 14圖 14：銅價與其供需指標(biāo)間的關(guān)系 16表 1：2010-2019 年全球礦產(chǎn)銅、原生精煉銅、精煉銅產(chǎn)量及相應(yīng)占比 10表 2：2019-2022 年全球主要礦產(chǎn)銅廠商礦產(chǎn)銅產(chǎn)量定量測算（單位：萬噸） 1

4、2表 3：2020-2022 年全球礦產(chǎn)銅及精煉銅產(chǎn)量定量測算（單位：萬噸） 14表 4：2021 年全球礦產(chǎn)銅增量分解（單位：萬噸） 15表 5：2020-2021 年與 2009-2010 年的銅供需指標(biāo)對比情況 16前言：2020 波瀾壯闊，2021 何去何從？供給、需求端交替作用，銅價 2020 年走出波瀾壯闊的上漲行情。2020 年以來銅價經(jīng)歷了三個階段：（1）第一階段：作為全球宏觀經(jīng)濟的晴雨表，2020 年新冠疫情下極度悲觀的經(jīng)濟預(yù)期帶動銅價短期內(nèi)跌至全球銅礦 90 分位成本線，LME 銅價從 1 月 16 日的 6301 美元/噸下跌至 3 月 23 日的 4618 美元/噸，跌

5、幅達 27%。（2）第二階段：2020 年 3-9 月份由于南美智利、秘魯?shù)犬a(chǎn)銅大國產(chǎn)量受疫情干擾嚴(yán)重，供給持續(xù)緊張，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，智利、秘魯 2020 年 7 月份礦銅單月產(chǎn)量較去年同期分別下降 4.2%、2.2%，銅價強勢反彈至 6800 美元/噸一線。（3）第三階段：自 10月份起，智利、秘魯銅礦疫情影響逐步趨弱，銅價走勢開始進入交易需求預(yù)期階段。圖 1：2020 年以來 LME 銅現(xiàn)貨結(jié)算價（單位：美元/噸）2020年3-9月份，銅價反彈的核心原因是供給后續(xù)供給端影響趨弱，將轉(zhuǎn)入需求端主導(dǎo)階段疫情下悲觀經(jīng)濟預(yù)期，銅價下滑750070006500600055005000450040

6、002020-012020-032020-052020-072020-092020-11數(shù)據(jù)來源：LME，&站在當(dāng)前時點，我們有必要對 2021 年全球銅供需兩端進行詳細分析，以期對 2021 年銅價走勢做出基本判斷。下面，我們將從需求、供給兩端展開定性和定量分析和測算。需求：庫存周期、朱格拉周期或開啟上行周期，2021年銅需求或保持強勁中周期：銅下游終端消費與宏觀經(jīng)濟特別是工業(yè)部門的固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，即朱格拉周期對其影響較大。根據(jù)國際銅研究小組(ICSG)發(fā)布的The World Copper Factbook 2019，全球銅下游終端消費主要集中于設(shè)備、建筑和基建、交通運輸以及其他工業(yè)

7、用途，占比分別為 31%、28%、 16%、13%和 12%，其與宏觀經(jīng)濟特別是工業(yè)部門的固定資產(chǎn)投資周期密切相關(guān)。而以設(shè)備更新?lián)Q代等固定資產(chǎn)投資為驅(qū)動的經(jīng)濟周期為朱格拉周期，為典型的中周期經(jīng)濟規(guī)律。因此銅需求受中周期的朱格拉周期影響較大。圖 2：全球銅下游需求領(lǐng)域Industrial 12%Transport 13%Infrastructure 16%Equipment 31%Building Construction 28%數(shù)據(jù)來源：ICSG Copper Factbook 2019，&短周期：銅下游終端應(yīng)用部門根據(jù)其對短期經(jīng)濟波動的預(yù)測而主動或被動做出庫存調(diào)整，也將影響短周期銅需求。在中

8、周期朱格拉周期的大框架下，短期下游終端應(yīng)用部門為應(yīng)對其下游需求的波動，也將主動或被動調(diào)整產(chǎn)成品庫存水平，從而影響到產(chǎn)成品對銅的需求。因此工業(yè)部門產(chǎn)成品庫存是影響銅需求的短周期因素。下面，我們將從短周期（庫存周期）和中周期（朱格拉周期）兩個維度來觀察現(xiàn)階段以及未來一個階段銅需求的位置和變動趨勢。短周期：全球產(chǎn)成品庫存或進入主動補庫周期庫存周期又稱基欽周期，與朱格拉周期（投資周期）以及庫茲涅茨周期（建筑業(yè)周期）等中長周期不同，庫存周期為典型的短周期經(jīng)濟波動規(guī)律。庫存周期的基本驅(qū)動是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存或存貨隨經(jīng)濟預(yù)期變化帶來的波動。當(dāng)經(jīng)濟預(yù)期向好、產(chǎn)成品庫存水平較低時，工業(yè)企業(yè)通常將主動補庫存來應(yīng)對

9、未來更為旺盛的需求，從而拉動其上游原料或中游半成品的短期需求，驅(qū)動原料價格上漲。圖 3：庫存周期四階段數(shù)據(jù)來源：&歷史經(jīng)驗看，美國和中國庫存周期是國際銅價的同步指標(biāo)。美國、中國為全球經(jīng)濟最重要的“發(fā)動機”，同時也是全球制造業(yè)產(chǎn)成品最重要的“輸出國”和“輸入國”，其庫存周期能夠有效反映全球制造業(yè)的庫存周期。自 1997 年以來，美國、中國已清晰的經(jīng)歷了 1997-2001、2001-2005、2005- 2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019 年完整的六輪庫存周期，每輪周期跨度約為 3-4 年左右。受新冠肺炎疫情影響，美國新一輪庫存周期上升周期確認時間推遲至 202

10、0 年 7 月。而中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存在 2020Q1 受到新冠疫情和春節(jié)因素影響提前回升，但實際新一輪庫存周期上升周期確認時間也為 2020 年 7 月左右。從美、中庫存周期與 LME 銅的波動規(guī)律來看，兩者基本為同步指標(biāo)，其反映的是美國、中國工業(yè)部門在去庫-補庫波動中對銅原料的需求波動。圖 4：美、中庫存周期圖 5：美、中庫存周期與 LME 銅價波動同步3530252015105199319951997199920012003200520072009201120132015201720190-5-10-15美國:庫存總額:季調(diào):累計值:同比(%)中國工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比(%)1

11、5105200320042005200620072008200920102011201220132014201620172018201920200-5-10-15美國:庫存總額:季調(diào):累計值:同比(%)現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅:月(美元/噸)(右軸)120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部，中國人民銀行，&數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部，中國人民銀行，LME，&美國商品進口金額、中國出口金額是庫存周期與國際銅價的前置指標(biāo)，領(lǐng)先約 6 個月-1 年左右。美國和中國是全球制造業(yè)產(chǎn)成品最重要的“輸入國”和“輸出國”，因此其商品進出口是美國、中國庫存周期形成的驅(qū)動因素。從 1993

12、 年至今的指標(biāo)來看，美國商品進口金額同比和中國出口金額同比分別領(lǐng)先于庫存同比約 6 個月-1 年左右。故國際銅價一個較好的前置指標(biāo)即為美國商品進口金額同比或中國出口金額同比。規(guī)律上看，美國商品進口同比自 2019 年 10 月理應(yīng)進入上升周期，但受疫情打斷自 2020 年 5 月才觸底回升，從而推動美國庫存周期進入主動補庫周期。中國出口情況與庫存周期關(guān)系也類似。圖 6：美國商品進口金額同比與庫存總額同比圖 7：中國出口金額同比與工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比40302010199319951997199920012003200520072009201120132015201720190-10-20-30-

13、40美國:進口金額:商品:季調(diào):同比(%)美國:庫存總額:季調(diào):同比（%, 右軸）151050-5-10-15-206050403020101997199819992001200220032005200620072009201020112013201420152017201820190(10)(20)(30)中國出口金額:累計同比(%)中國工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比(%)數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部，美國經(jīng)濟分析局，&數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部，中國人民銀行，LME，&因此，以美國、中國庫存周期為代表的全球制造業(yè)庫存周期上升期開啟，經(jīng)驗規(guī)律上或?qū)Ⅱ?qū)動銅需求在 2021 年保持較高水平。中周期：朱格拉周期

14、或進入上升期，驅(qū)動固定資產(chǎn)投資需求朱格拉周期以資本特別是設(shè)備更新?lián)Q代為驅(qū)動，是典型中周期經(jīng)濟規(guī)律，其平均周期長度約為 8-10 年，全球 GDP 增速可以較好表征朱格拉周期的波動。自 1975 年以來，全球經(jīng)濟大約經(jīng)歷了五輪朱格拉周期，即 1975-1982、1983-1992、1993-2000、2001-2008、2009-2019。銅作為下游設(shè)備、建筑、基建等固定資產(chǎn)投資的重要原料，其價格再長周期內(nèi)也基本服從 GDP 增速的周期波動。圖 8：全球經(jīng)濟經(jīng)歷五輪朱格拉周期（單位：美元/磅）全球:GDP:同比期貨收盤價(連續(xù)):COMEX銅（右軸）86420-2-4-64.543.532.52

15、1.510.50數(shù)據(jù)來源：Wind，&新冠肺炎疫情重創(chuàng)全球經(jīng)濟，2021 年全球經(jīng)濟或?qū)⒂瓉韽?fù)蘇，我們預(yù)計新一輪朱格拉周期上升期或開啟，從而帶動銅終端需求。根據(jù)世界銀行分別于 2020 年 6 月和 9 月發(fā)布的經(jīng)濟增長預(yù)測報告，受新冠疫情爆發(fā)和蔓延影響，2020 年全球經(jīng)濟遭到重創(chuàng)，GDP 增速預(yù)計僅為-5.2%，增速創(chuàng) 1961 年以來新低。分國家或地區(qū)看，中國 2020 年 GDP 或?qū)崿F(xiàn)正增長為 2.0%，美國 2020 年 GDP或為-6.1%，歐元區(qū)或為-9.1%，日本或為-6.1%。2021 年，隨著新冠肺炎疫苗面世和全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃的退出，全球經(jīng)濟或?qū)⒂瓉韽?fù)

16、蘇。根據(jù)世界銀行預(yù)測，2021 年全球 GDP 增速預(yù)計將達 4.2%。其中，中國 2021 年 GDP 增速或為 7.9%，美國或為 4.0%，歐元區(qū)或為 4.5%，日本或為 2.5%。全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期將驅(qū)動工業(yè)部門固定資產(chǎn)投資回升，我們預(yù)計新一輪朱格拉周期上升期或開啟。圖 9：世界銀行 GDP 增速預(yù)測（單位：%）7.94.24.04.52.0202020215.12.54.53.32.13.7(5.2)(3.5)(3.3)(6.1)(6.1)(4.4)(9.1)(7.7)(10.0)9.06.03.00.0(3.0)(6.0)(9.0)(12.0)數(shù)據(jù)來源：世界銀行，&注：全球、美國、歐

17、元區(qū)、日本為 6 月報告公布數(shù)據(jù)，其余國家或地區(qū)為 9 月報告公布數(shù)據(jù),綜上所述，2021 年全球或?qū)⑦M入庫存周期以及朱格拉周期的上行階段，以歷史經(jīng)驗規(guī)律判斷，2021年銅需求或?qū)⑦M入擴張期。供給：全球銅礦產(chǎn)量緩慢增長，2021 年下半年供給壓力較大原生銅與再生銅：以礦產(chǎn)銅為原料的再生銅產(chǎn)量占比達 83%近年來原生精煉銅產(chǎn)量占比穩(wěn)定保持在 83%，因此以礦產(chǎn)銅為主要原料的原生精煉銅對銅供給起主導(dǎo)作用。精煉銅按照其原料來源不同，可分為原生精煉銅與再生精煉銅，而原生精煉銅占據(jù)主要地位。根據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，在近 10 年間，原生精煉銅的產(chǎn)量在全球精煉銅產(chǎn)量中的占比始終保持在 82%到 83%之間，

18、尤其是近 6 年來該占比穩(wěn)定在 83%。因此，根據(jù)原生精煉銅的預(yù)測產(chǎn)量數(shù)據(jù)，結(jié)合其在精煉銅總產(chǎn)量中 83%的占比，我們可以對未來三年全球精煉銅的總產(chǎn)量做出預(yù)測。近三年原生精煉銅占礦產(chǎn)銅比例穩(wěn)定在 97%附近。近 3 年來原生精煉銅在礦產(chǎn)銅產(chǎn)量中的占比較為穩(wěn)定，保持在97.1%至97.5%之間。因此，我們假設(shè)未來三年該占比與2019 年保持一致為97.5%。在下文中，我們將通過統(tǒng)計 2020-2022 年全球礦產(chǎn)銅主要廠商及新增主要礦山的預(yù)測產(chǎn)量，預(yù)測2020-2022 年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量，進而按照 97.5%的占比對全球原生精煉銅產(chǎn)量進行預(yù)測。表 1：2010-2019 年全球礦產(chǎn)銅、原生精煉

19、銅、精煉銅產(chǎn)量及相應(yīng)占比年份全球原生精煉銅產(chǎn)量(單位：萬噸)全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量(單位：萬噸)原生精煉銅在礦產(chǎn)銅產(chǎn)量中占比全球精煉銅產(chǎn)量(原生+再生)(單位：萬噸)原生精煉銅產(chǎn)量占比201015751604.498.2%1898.783%20111613.21605.6100.5%1959.982%20121660.61668.799.5%2020.382%20131725.51818.594.9%2105.882%20141857.51842.6100.8%224983%20151889.21914.998.7%2283.883%201619492040.295.5%2335.783%201719

20、48.52005.897.1%2354.883%20182002.32056.597.4%2405.883%20192001.72052.897.5%2404.583%數(shù)據(jù)來源：ICSG，&礦產(chǎn)銅：資本開支低位，21 年產(chǎn)量增速為 2.05%，且多集中在下半年釋放資本開支：資本開支仍低位運行，未來整體銅礦供給增量或有限全球銅礦資源主要集中于智利、秘魯?shù)葞讉€國家，開采、冶煉產(chǎn)能相對集中。根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)， 2019 年智利、秘魯?shù)V山銅儲量分別為 20000 萬噸、8700 萬噸，產(chǎn)量分別為 560 萬噸、240 萬噸，均處于全球一、二位，儲量共占全球的 33%，產(chǎn)量共占 39%。2019 年

21、中國礦山銅儲量為 2600 萬噸，占比為 3%，產(chǎn)量為 160 萬噸，占比 8%。圖 10：2019 年全球礦山銅儲量（單位：萬噸）圖 11：2019 年全球礦山銅產(chǎn)量（單位：萬噸）剛果 贊比亞,1900,其他, 22000,25%智利, 20000,23%印度尼西亞, 34, 2%哈薩克斯坦, 70, 3%其他, 380,19%智利, 560,27%（金）, 2%1900, 2%哈薩克斯坦, 2000, 3%中國, 2600,3%印度尼西亞,秘魯, 8700,10%澳大利亞,俄羅斯, 75,4%墨西哥,77, 4%贊比亞,79, 4%澳大利亞,秘魯, 240,12% 中國, 160,2800

22、, 3%美國,墨西哥,俄羅斯,8700, 10%96, 5%剛果（金）,美國, 130,8%5100, 6% 5300, 6%6100, 7%130, 6%6%數(shù)據(jù)來源：USGS，&數(shù)據(jù)來源：USGS，&近年來主流銅礦資本開支仍低位運行，未來銅礦供給增量有限。我們統(tǒng)計了全球產(chǎn)量排名前 10 的銅企 2012-2019 年資本開支情況?？梢?，主流銅礦資本開支在 2013 年達到頂峰，達 676.9 億美元，同比大幅上升 25.2%。之后資本開支即逐年逐漸下降，2017 年降至最低值水平，為 237.9 億美元。2018-2019 年主流銅礦資本開支企穩(wěn)反彈，2019 年達 318.6 億美元，同

23、比上升 10.4%，但仍在低位運行。圖 12：全球前 10 銅企歷年資本開支(單位：億美元)800600400200020122013201420152016201720182019必和必拓嘉能可力拓智利國家銅業(yè)公司第一量子南方銅業(yè)安托法加斯塔英美資源自由港波蘭銅業(yè)LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價（美元/噸）（右軸）1000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，&2.2.2 20-22 年：全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增速為 0.45%、2.05%、4.06%2019 年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量達 2052.8 萬噸，可統(tǒng)計的全球 28 家主要礦產(chǎn)銅公司占比達 72.6%，產(chǎn)能較為集中。根據(jù) IC

24、SG 數(shù)據(jù)，2019 年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量為 2052.8 萬噸。根據(jù)各公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)及公司公告，我們統(tǒng)計了 2019 年全球和國內(nèi) 28 家銅資源公司礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量為 1490.8 萬噸，占全球總產(chǎn)量的 72.6%，產(chǎn)能較為集中，其他礦山總產(chǎn)量約為 562 萬噸，占比 27.4%。（1）28 家主流礦山預(yù)測 2020-2022 年全球 28 家主要礦產(chǎn)銅廠商的總產(chǎn)量分別為 1500.1 萬噸、1526.2 萬噸、1581.2萬噸，增量主要來自嘉能可、淡水河谷、紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)等。根據(jù)各公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)及公司公告，我們統(tǒng)計得到了全球和國內(nèi) 28 家銅資源公司年公布的 2020-2022 礦產(chǎn)銅規(guī)劃產(chǎn)量

25、數(shù)據(jù)。鑒于少數(shù)公司未公布其規(guī)劃產(chǎn)量，且沒有明確的資料表明相應(yīng)公司未來三年的產(chǎn)量將有大幅增長，我們假設(shè)這些公司的規(guī)劃產(chǎn)量保持不變。綜上，我們預(yù)測 2020-2022 年 28 家全球主要礦產(chǎn)銅廠商的總產(chǎn)量分別為 1500、1526、1581 萬噸。未來增量主要來自于嘉能可、淡水河谷、紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)等。其中，隨著紫金礦業(yè)卡庫拉-卡莫阿銅礦、Timok 銅礦以及驅(qū)龍銅礦的相繼投產(chǎn)，其礦產(chǎn)銅產(chǎn)量有望從 2019 年的 37 萬噸增至 2022 年的 80 萬噸左右。表 2：2019-2022 年全球主要礦產(chǎn)銅廠商礦產(chǎn)銅產(chǎn)量定量測算（單位：萬噸）公司名稱2019A2020E2021E2022E海外智

26、利國家銅業(yè)公司170.6173166166自由港147.3157.9162.4166.9嘉能可137.1125.5133.5130必和必拓125.7120.1114.4114.4南方銅業(yè)99.499.799.799.7Antofagasta777474.574.5第一量子70.285.582.582.5英美資源63.864.56575.5力拓57.749.849.849.8波蘭銅業(yè)53.554.754.754.7俄羅斯諾里爾斯克鎳公司49.948.848.848.8淡水河谷38.1374346伊朗國家銅業(yè)公司26303030哈薩克銅業(yè)31.1292929泰克資源29.727.729.829.8

27、Sumitomo Metal Mining39.939.939.939.9Kazakhmys24.624.624.624.6Mitsubishi Corp23.823.823.834.5UMMC22.122.122.122.1倫丁礦業(yè)23.525.428.630.4Barrick Gold19.621.421.421.4小計1330.61334.41343.51370.5國內(nèi)五礦資源45.238.238.238.2中銅集團25.9333333紫金礦業(yè)（權(quán)益）37455580洛陽鉬業(yè)20.718.218.218.2江西銅業(yè)20.920.820.820.8銅陵有色5.55.55.55.5西部礦業(yè)（

28、權(quán)益）551215小計160.2165.7182.7210.7合計1490.81500.11526.21581.2數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，ICSG，&其他礦山扣除以上 28 家主流礦山權(quán)益產(chǎn)量后，預(yù)計 2021-2022 年全球其他礦山新增礦銅產(chǎn)量分別為 16.1萬噸、46.6 萬噸。根據(jù)公司官網(wǎng)以及 SMM 資訊，2021 年新增礦山主要為秘魯?shù)?Mina Justa 礦山和剛果金的卡庫拉-卡莫阿銅礦（扣除紫金礦業(yè)權(quán)益部分）；2022 年新增礦山主要為俄羅斯的 Udokan 銅礦、國內(nèi)的驅(qū)龍銅礦（扣除紫金礦業(yè)權(quán)益部分）和剛果金的卡庫拉-卡莫阿銅礦（扣除紫金礦業(yè)權(quán)益部分）?？鄢陨?28

29、 家主流礦山權(quán)益產(chǎn)量后，預(yù)計 2021-2022 年全球其他礦山新增礦銅產(chǎn)量分別為 16.1 萬噸、46.6 萬噸。表 3：2020-2022 年全球新增礦山礦產(chǎn)銅產(chǎn)量定量測算（單位：萬噸）國家礦山產(chǎn)量（萬噸）備注2020E2021E2022E俄羅斯Udokan-12調(diào)試中，預(yù)計 2022 年投產(chǎn)智利NuevaUnion-預(yù)計 2022 年前投產(chǎn)，年產(chǎn) 22.4萬噸，具體投產(chǎn)時間尚未說明秘魯Mina Justa-810.22020 年開始投產(chǎn)Tia Maria-預(yù)計 2020 完工，12 萬噸/年，投產(chǎn)時間尚未說明中國驅(qū)龍銅礦-8.2扣除紫金礦業(yè)權(quán)益占比，預(yù)計2021 年底投產(chǎn)剛果（金）卡庫拉

30、-卡莫阿-8.116.1扣除紫金礦業(yè)權(quán)益占比，預(yù)計2021 年 7 月投產(chǎn)合計-016.146.6-數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，SMM，&合計預(yù)測 2020-2022 年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量分別為 2062.1 萬噸、2104.3 萬噸、2189.8 萬噸，同比增速為 0.45%、2.05%、4.06%。根據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，2019 年未統(tǒng)計到的礦山總產(chǎn)量為 562 萬噸，假設(shè)未來三年這些礦山產(chǎn)量基本不變。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合 28 家主流礦山和其他礦山在 2020-2022 年間的規(guī)劃產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們預(yù)測 2020-2022 年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量分別為 2062.1、2104.3、2189.8 萬噸，同比增速

31、分別為 0.45%、2.05%、4.06%。預(yù)測 2020-2022 年全球精煉銅總產(chǎn)量分別為 2422.4、2471.9、2572.3 萬噸，同比增速為 0.45%、 2.05%、4.06%。（1）根據(jù)前文分析，我們假設(shè) 2020-2022 年全球原生精煉銅產(chǎn)量在全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量中的占比仍為 97.5%，根據(jù)我們對未來三年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量的預(yù)測數(shù)據(jù)，得到 2020-2022年全球原生精煉銅的預(yù)測產(chǎn)量分別為 2010.6、2051.7、2135.0 萬噸。（2）假設(shè)原生精煉銅占全球精煉銅總產(chǎn)量的 83%，因此我們預(yù)測 2020-2022 年全球精煉銅的產(chǎn)量分別為 2422.3、2471.9、 2

32、572.3 萬噸。表 3：2020-2022 年全球礦產(chǎn)銅及精煉銅產(chǎn)量定量測算（單位：萬噸）2020E2021E2022E國外公司1334.41343.51370.5國內(nèi)公司165.7182.7210.7其他礦山016.146.6未統(tǒng)計礦山562562562全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量2062.12104.32189.8同比增速0.45%2.05%4.06%全球原生精煉銅產(chǎn)量2010.62051.72135全球精煉銅產(chǎn)量(原生+再生)2422.42471.92572.3數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，ICSG，&由上述分析可見，2020 年新冠肺炎疫情較大程度上影響了全球礦產(chǎn)銅及精煉銅產(chǎn)量，其同比增速僅為 0

33、.45%。隨著新冠肺炎疫情在主要礦產(chǎn)國得到控制和部分世界級礦山的投產(chǎn)，預(yù)計 2021-2022年全球礦產(chǎn)銅及精煉銅產(chǎn)量同比增速將有所加快。然而，如若觀察全球精煉銅產(chǎn)量同比增速歷史變化，可知 2020、2021 年預(yù)計增速 0.45%、2.05%在 1989 年以來僅分別位于 23%、40%分位， 2022 年預(yù)計增速 4.06%則位于 66%分位。圖 13：2020、2021 年預(yù)計精煉銅產(chǎn)量增速在 1989 年以來僅分別位于 23%、40%分位40%分位 23%分位8%6%4%2%19881989199019911992199319941995199619971998199920002001

34、2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E0%-2%-4%ICSG:全球精煉銅產(chǎn)量(原生+再生)同比數(shù)據(jù)來源：Wind，ICSG，&2.2.3 2021 年：新增產(chǎn)量中約 70%集中于下半年釋放2021 年新增產(chǎn)量或主要集中于下半年, 新增產(chǎn)量中上半年：下半年 = 3:7。2021 年的新建礦山投產(chǎn)與舊礦山技改擴產(chǎn)項目合計新增約 59.9 萬噸礦產(chǎn)銅產(chǎn)量，但智利國家銅業(yè)公司及必和必拓由于礦山老化、礦石品位下降等原因降低了其預(yù)測產(chǎn)量，因此 2021 年的全球礦產(chǎn)銅總

35、產(chǎn)量相比于 2020年預(yù)計增加 42.2 萬噸。根據(jù)新建礦山投產(chǎn)進度測算，2021 年上半年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增量約為 20.1 萬噸，下半年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增量約為 39.8 萬噸，新增產(chǎn)量中上半年：下半年 = 3:7，新增產(chǎn)量主要集中于 2021 年下半年。表 4：2021 年全球礦產(chǎn)銅增量分解（單位：萬噸）礦山/項目H1 2021H2 2021備注Spence510預(yù)計 2020 年 12 月至 2021 年 3 月期間投產(chǎn)Mina Justa44受疫情影響較大，預(yù)計 2020 年底開始投產(chǎn)Kamoa-Kakula014.7預(yù)計 2021 年 7 月投產(chǎn)Timok05.2預(yù)計 2021 年投產(chǎn)玉龍銅礦6.56.5預(yù)計 2020 年底投產(chǎn)Candelaria22預(yù)計礦石品位增加合計20.139.8-數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，SMM，&綜上所述，我們預(yù)測 2020-2022 年全球精煉銅總產(chǎn)量分別為 2422.4、2471.9、2572.3 萬噸，同比增速為 0.45%、2.05%、4.06%。其中，2021 年新增供給中約 70%集中于下半年，2021 年上半年新增供給較少。投資建議：雙周期驅(qū)動，銅價或在 2021 年表現(xiàn)亮眼總結(jié)前文，2021 年全球或?qū)⑦M入庫存周期以及朱格拉周期的上行階段，以歷史經(jīng)驗規(guī)律判斷