以悅刻為引探國(guó)內(nèi)霧化煙產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 戰(zhàn)略領(lǐng)先，成就國(guó)內(nèi)電子煙第一品牌 5 HYPERLINK l _TOC_250010 管理團(tuán)隊(duì)深耕快消品，驅(qū)動(dòng)企業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng) 5 HYPERLINK l _TOC_250009 借力優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，專注渠道&品牌&價(jià)值觀運(yùn)營(yíng) 8 HYPERLINK l _TOC_250008 復(fù)盤悅刻成長(zhǎng)史，從消費(fèi)品維度看悅刻 12 HYPERLINK l _TOC_250007 高成長(zhǎng)賽道，線下銷售體系構(gòu)建公司護(hù)城河 15 HYPERLINK l _TOC_250006 霧化煙相比傳統(tǒng)煙草減害明顯，未來滲透率仍有較大提升空間 15 HYPERLINK l _

2、TOC_250005 渠道運(yùn)營(yíng)模式基本跑通，門店擴(kuò)張帶動(dòng)公司進(jìn)一步發(fā)展 15 HYPERLINK l _TOC_250004 透過悅刻看未來國(guó)內(nèi)電子煙行業(yè)發(fā)展 18 HYPERLINK l _TOC_250003 品牌間競(jìng)爭(zhēng)：悅刻龍頭地位較難撼動(dòng)，口味&價(jià)格帶分化或形成一超多強(qiáng)格局 18 HYPERLINK l _TOC_250002 產(chǎn)業(yè)鏈上下游：品牌商&代工廠深度綁定，雙方合作持續(xù)深化 19 HYPERLINK l _TOC_250001 政策：管控升級(jí)，監(jiān)管方向仍有不確定性 20 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議 23圖表目錄圖 1：悅刻公司發(fā)展歷史 5圖 2：悅

3、刻市占率及電子煙品牌心智占有率遙遙領(lǐng)先 5圖 3：悅刻公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 6圖 4：悅刻 2018-2020Q3 營(yíng)業(yè)總收入 7圖 5：悅刻 2018-2020Q3 歸母凈利潤(rùn)及凈利率 7圖 6：悅刻線上占比持續(xù)下行 8圖 7：品牌店 VS 集合店 VS 便利店（零售網(wǎng)點(diǎn)） 9圖 8：悅刻品牌店模式 9圖 9：悅刻在思摩爾采購(gòu)額占比 11圖 10：悅刻“守護(hù)者計(jì)劃”標(biāo)識(shí) 11圖 11：悅刻“守護(hù)者計(jì)劃”標(biāo)識(shí) 11圖 12：悅刻管理層和其他電子煙品牌管理層對(duì)比 13圖 13：悅刻通過直接或經(jīng)銷商模式管理終端經(jīng)銷渠道 13圖 14：悅刻市占率逐年提高 14圖 15：悅刻品牌店最快實(shí)現(xiàn) 5 天開店 15

4、圖 16：悅刻為經(jīng)銷商提供 6 大運(yùn)營(yíng)支持 15圖 17：中國(guó)當(dāng)前霧化煙滲透率仍然較低 15圖 18：中國(guó)霧化電子煙市場(chǎng)零售額將在未來三年不斷提升 15圖 19：悅刻門店數(shù)量擴(kuò)張速度 17圖 20：煙彈煙具比 17圖 21：不同品牌的渠道拓張進(jìn)程 18圖 22：美國(guó)傳統(tǒng)煙草市場(chǎng)份額 19圖 23：電子煙口味決定因素 20圖 24：美國(guó) PMTA 認(rèn)證流程 20圖 25：煙草稅利占財(cái)政收入比重 21圖 26：新型煙草加價(jià)率 22表 1：悅刻管理層履歷 6表 2：悅刻 2018-2020Q3 銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率 7表 3：悅刻五代產(chǎn)品特點(diǎn)及介紹 10表 4：“向陽花系統(tǒng)”六大應(yīng)用場(chǎng)景 12表

5、5：悅刻終端單店模型 16表 6：悅刻當(dāng)前擁有部分專利情況 17表 7：東南亞國(guó)家電子煙監(jiān)管情況 18表 8：傳統(tǒng)煙草稅收拆分 22戰(zhàn)略領(lǐng)先，成就國(guó)內(nèi)電子煙第一品牌管理團(tuán)隊(duì)深耕快消品，驅(qū)動(dòng)企業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)悅刻是國(guó)內(nèi)電子煙第一品牌，渠道鋪建疊加產(chǎn)品迭代成就行業(yè)領(lǐng)先地位。悅刻成立于 2018 年 1 月，當(dāng)年 6 月即獲得了源碼資本、IDG 資本領(lǐng)投的共計(jì) 3800 萬元天使輪投資，同年 12 月第一家 RELX STORE 在上海核心商圈大悅城開業(yè)。悅刻是國(guó)內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)電子煙品牌化的公司，成立以來渠道拓展和品牌建設(shè)共同發(fā)力，在 2019 年實(shí)現(xiàn)了線下渠道的迅速擴(kuò)張，同時(shí)進(jìn)行產(chǎn)品快速升級(jí)以滿足不同消

6、費(fèi)者需求，品牌知名度就此打響。2019 年 11 月，國(guó)家發(fā)布電子煙線上禁售令，悅刻依靠前期線下渠道布局迅速調(diào)整戰(zhàn)略，2020 年 1 月啟動(dòng)“361 計(jì)劃”繼續(xù)著重搭建線下渠道，2020 年上半年疫情影響下逆市新開門店 1000 家，截至 2020 年 9 月 30 日，已擁有線下專賣店超 5000 家，渠道和品牌全行業(yè)領(lǐng)先。圖 1：悅刻公司發(fā)展歷史資料來源：悅刻招股說明書，公司官網(wǎng)，藍(lán)洞新聞，格物消費(fèi)，圖 2：悅刻市占率及電子煙品牌心智占有率遙遙領(lǐng)先80%67.60%62.60%70%60%50%40%30%20%10%0%市場(chǎng)份額心智占有率資料來源：悅刻招股說明書， 備注：數(shù)據(jù)截至 20

7、20 年 Q3股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實(shí)控人汪瑩與公司利益綁定深入。汪瑩作為公司的創(chuàng)始人，也是公司的控股股東和實(shí)際控制人，并擔(dān)任公司董事會(huì)主席和 CEO，代團(tuán)隊(duì)合計(jì)持股 58.7%，聯(lián)合創(chuàng)始人蔣龍和聞一龍分別持股 9.9%和 6.5%，源碼資本持股 10.7%，紅杉持股 4.9%。 Relx Inc.作為上市公司主體的母公司，成立于 2018 年 8 月，是中國(guó)境內(nèi)外的控股公司。當(dāng)年同月，其在香港成立了 Relx HK Limited 作為中間控股公司，且后者又于當(dāng)年 10 月在中國(guó)境內(nèi)成立了全資子公司北京悅刻科技有限公司，通過合約控制境內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體北京霧芯，Relx Inc.是北京霧芯的主要受益人。Re

8、lx Inc（開曼群島）霧芯科技（開曼群島）霧芯香港有限公司境外境內(nèi)北京悅刻科技有限公司合約權(quán)益北京霧芯科技有限公司深圳霧芯科技有限公司寧波霧芯科技有限公司圖 3：悅刻公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：悅刻招股說明書，公司官網(wǎng)，管理團(tuán)隊(duì)擁有快消品+互聯(lián)網(wǎng)復(fù)合背景，助力悅刻快速破局。悅刻的管理團(tuán)隊(duì)擁有多年消費(fèi)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，加入悅刻之前曾分別于滴滴、Uber、寶潔、歐萊雅、貝恩等公司擔(dān)任重要職位。其中 CEO 汪瑩原先是滴滴出行業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人，推動(dòng)滴滴在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，其作為傳統(tǒng)煙草使用者，當(dāng)感受到尼古丁需求和傳統(tǒng)煙草的危害后，開始關(guān)注到新型煙草領(lǐng)域；中國(guó)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人蔣龍畢業(yè)于清華和中國(guó)社科院，有寶潔、歐萊雅

9、、百加得的渠道營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)；供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人聞一龍?jiān)温氂诒捡Y和滴滴，對(duì)供應(yīng)鏈設(shè)計(jì)和管理有豐富經(jīng)驗(yàn)；煙油業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人姜興濤原就職于波頓，在煙油和煙氣領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)。通過將快銷&互聯(lián)網(wǎng)背景和霧化煙領(lǐng)域?qū)＜疫M(jìn)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，是公司業(yè)務(wù)破局的關(guān)鍵。姓名職務(wù)年齡履歷表 1：悅刻管理層履歷汪瑩聯(lián)合創(chuàng)始人、董事 392014 年 12 月-2018 年 04 月 擔(dān)任滴滴出行主管、Uber 中華地區(qū)主管清華大學(xué)機(jī)械工程學(xué)士、中國(guó)科學(xué)院科學(xué)政策戰(zhàn)略和管理碩士2003 年-2008 年 擔(dān)任寶潔集團(tuán)高級(jí)大客戶經(jīng)理蔣龍聯(lián)合創(chuàng)始人、董事422008 年-2010 年 擔(dān)任歐萊雅集團(tuán)高級(jí)大客戶經(jīng)理2010 年 06 月-2014

10、 年 10 月 擔(dān)任百加得中華區(qū)客戶及渠道營(yíng)銷主管2015 年 08 月-2018 年 01 月 擔(dān)任 Uber 中華地區(qū)主管上海交通大學(xué)機(jī)械工程學(xué)士、密歇根大學(xué)機(jī)械工程、設(shè)計(jì)與制造雙學(xué)位碩士聞一龍聯(lián)合創(chuàng)始人、董事322012 年 12 月-2014 年 07 月 擔(dān)任梅賽德斯-奔馳汽車模擬工程師2014 年 08 月-2018 年 02 月 擔(dān)任滴滴出行區(qū)域總經(jīng)理、Uber 多個(gè)職位長(zhǎng)、首席執(zhí)行官西安交通大學(xué)金融與法律學(xué)士、西安交通大學(xué)管理學(xué)碩士、哥倫比亞商學(xué)院 MBA 2013 年 10 月-2014 年 12 月 擔(dān)任貝恩公司咨詢顧問浙江大學(xué)工商管理學(xué)士、CPA 持證人2008 年 09

11、 月-2011 年 06 月 擔(dān)任畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)部門助理經(jīng)理342011 年 06 月-2015 年 03 月 擔(dān)任上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司風(fēng)控經(jīng)理2016 年 01 月-2018 年 09 月 擔(dān)任元璟資本投資經(jīng)理財(cái)務(wù)主管YueduoZhang資料來源：悅刻招股說明書，圖 4：悅刻 2018-2020Q3 營(yíng)業(yè)總收入線下渠道擴(kuò)張領(lǐng)先同業(yè)盡享行業(yè)增長(zhǎng)紅利，厚積薄發(fā)形成規(guī)模效益帶來顯著控費(fèi)效果。 營(yíng)收方面，公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 15.49 億元，較 2018 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng) 1064.66%，2020 前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 22.01 億元，較 2019 年前三季度營(yíng)收增長(zhǎng)

12、93.28%。公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，主要得益于公司線下渠道的快速擴(kuò)張，以及電子煙賽道近年來市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)容，悅刻作為行業(yè)龍頭，營(yíng)業(yè)收入得到了顯著增長(zhǎng)。 利潤(rùn)方面，公司凈利率在 2019 年年末回落后又于 2020 年前三季度有所回升，主要是因?yàn)樵凇皵嗑W(wǎng)令”之前，公司線上渠道收入占比 39.8%且線上渠道毛利率較高，后因鋪設(shè)線下渠道初期投入成本較大，使凈利率承壓，但悅刻已于 2020 年 Q3 初步實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，線下品牌知名度提升后正向反饋于毛利率，毛利率逐步上行。2020 前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.09 億元，較 2019 年前三季度增長(zhǎng) 10.81%。圖 5：悅刻 2018-2020Q3 歸

13、母凈利潤(rùn)及凈利率22.0115.4911.391.332520151050201820192019前Q32020前Q31.201.000.800.600.400.200.00201820192019前Q32020前Q310%8.61%4.94%3.08%0.001.090.480.989%8%7%6%5%4%3%2%1%0%營(yíng)業(yè)總收入（億元）資料來源：Wind，歸母凈利潤(rùn)(億元）凈利率資料來源：Wind，備注：2018 年數(shù)據(jù)為 2018 年 1 月 2 日至 2018 年 12 月 31 日 銷售費(fèi)用率方面，悅刻的銷售費(fèi)用率從 2018 年的 25.85%降至 2020 前 Q3 的 11.

14、20%，原因是公司在前期鋪建線下渠道時(shí)費(fèi)用較高，后期隨著公司的品牌知名度提升，產(chǎn)品在終端銷量好、復(fù)購(gòu)率高的優(yōu)異表現(xiàn)，使得悅刻經(jīng)銷商開店回收期大幅縮短，使得公司銷售費(fèi)用率顯著下降。管理費(fèi)用率近三年略有提升，原因在于公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以及人均工資福利增加。表 2：悅刻 2018-2020Q3 銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率201820192019 前 Q32020 前 Q3銷售費(fèi)用率25.85%23.20%21.31%11.20%管理費(fèi)用率15.60%8.6%7.17%14.76%資料來源：Wind，借力優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，專注渠道&品牌&價(jià)值觀運(yùn)營(yíng)發(fā)力實(shí)體渠道建設(shè)，“禁網(wǎng)令”后優(yōu)勢(shì)盡顯悅刻成立之初即主打線下

15、，電子煙“禁網(wǎng)令”讓公司優(yōu)勢(shì)凸顯。電子煙在發(fā)行初期，渠道模式主要由線上和線下共同銷售，由于電子煙產(chǎn)品單值較高且易于運(yùn)輸，新進(jìn)入品牌大多通過線上鋪貨，尤其是一些互聯(lián)網(wǎng)背景的品牌商。悅刻則堅(jiān)持差異化渠道，重視線下渠道，線上渠道占比最高也僅有 40%左右。隨著 2019 年 10 月 30 日中國(guó)煙草總局聯(lián)合市監(jiān)局發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告，線上銷售電子煙被政策管制，公司加碼線下渠道鋪設(shè)的優(yōu)勢(shì)盡顯，率先實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。 圖 6：悅刻線上占比持續(xù)下行45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020Q1-Q3線上渠道占比資料來源：悅刻招股說明書，明確品牌店終

16、端模式，堅(jiān)持做困難但正確的事情。就電子煙線下渠道看，大致可分為： 1）加盟品牌店；2）便利店；3）集合店模式，對(duì)于新產(chǎn)品或新品牌，線下品牌店可以通過店員和客戶的一對(duì)一服務(wù)，更好地積累客流并突出差異化的產(chǎn)品定位，并實(shí)現(xiàn)品牌塑造。以悅刻為例，經(jīng)過年齡認(rèn)證后的潛在客戶進(jìn)入悅刻門店后，門店服務(wù)人員會(huì)為其進(jìn)行電子煙知識(shí)、悅刻產(chǎn)品講解，并輔助悅刻產(chǎn)品體驗(yàn)；若客戶購(gòu)買悅刻套裝，門店會(huì)獲取其聯(lián)系方式（如微信）并將其納入會(huì)員體系，后續(xù)可以通過微信為其提供咨詢服務(wù)和新產(chǎn)品推廣。對(duì)比便利店等零售網(wǎng)點(diǎn)：專賣店憑借強(qiáng)服務(wù)和消費(fèi)者教育環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)更高的客流轉(zhuǎn)化率和老客戶復(fù)購(gòu)率；相比電子煙集合店：品牌商對(duì)品牌店的管控能力更強(qiáng)

17、，集合店中通常會(huì)存在品牌間 優(yōu)勝劣汰，品牌商需要給店主更多推廣返點(diǎn)等，否則店主較難主動(dòng)去推薦單一品牌；不過品牌店也是最難做的渠道，主因品牌商需要對(duì)門店設(shè)計(jì)、管理標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行更復(fù)雜設(shè)計(jì)，且費(fèi)用投入高并帶來更高退出成本。不過悅刻背靠強(qiáng)管理團(tuán)隊(duì)，根據(jù)不同場(chǎng)景構(gòu)建迷你店（5-15 平米）、標(biāo)準(zhǔn)店（15 平米+）、悅刻小鋪（5 平米）、明星店（15 平米+），根據(jù) 2020 前三季度數(shù)據(jù)，公司品牌店占比達(dá) 5000 家，遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。圖 7：品牌店 VS 集合店VS 便利店（零售網(wǎng)點(diǎn)）資料來源：悅刻招股說明書，圖 8：悅刻品牌店模式資料來源：公司官網(wǎng)，深度合作頭部代工廠，保障新品迭代和產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)產(chǎn)品滿足

18、消費(fèi)者需求，持續(xù)迭代提升使用性能。公司自 2018 年推出第一款電子煙品牌，目前已推出五代產(chǎn)品。不同于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，悅刻采用 feelm 陶瓷霧化芯，相比傳統(tǒng)棉芯產(chǎn)品，有效解決霧化效率、防漏油等前期電子煙痛點(diǎn)；同時(shí)相比行業(yè)內(nèi)其他陶瓷霧化芯， feelm 產(chǎn)品在煙油還原度和電池利用率上明顯占優(yōu)。正是憑借痛點(diǎn)的精準(zhǔn)解決，實(shí)現(xiàn)悅刻品牌的脫穎而出。其后公司積極推進(jìn)產(chǎn)品迭代，主要體現(xiàn)在：1）新品快速推出，目前悅刻已推出五款電子煙品牌，持續(xù)進(jìn)行性能領(lǐng)域創(chuàng)新，如悅刻一代作為經(jīng)典款，憑借陶瓷芯穩(wěn)定性能和優(yōu)良用戶體驗(yàn)，明顯優(yōu)于當(dāng)期主流棉芯產(chǎn)品；悅刻二代主打增加防漏墨盒，并對(duì)電池進(jìn)行升級(jí)；悅刻三代（阿爾法）內(nèi)置藍(lán)牙功

19、能，可對(duì)抽吸進(jìn)行定量管理；悅刻四代（無限）通過構(gòu)建 11 個(gè)結(jié)構(gòu)層，提升產(chǎn)品穩(wěn)定性；悅刻五代（幻影）在完善表 3：悅刻五代產(chǎn)品特點(diǎn)及介紹抽吸體驗(yàn)同時(shí)，亦對(duì)電池進(jìn)行升級(jí)，實(shí)現(xiàn)快充和電量顯示。考慮電子煙目前仍處于快速成長(zhǎng)期，悅刻通過產(chǎn)品快速迭代，實(shí)現(xiàn)新客群獲??；2）老產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，如悅刻一代前期仍有漏油現(xiàn)象，后續(xù)技術(shù)優(yōu)化下逐步改善?？紤]電子煙客群忠誠(chéng)度較高，每一代產(chǎn)品均積累了一部分忠實(shí)客群，悅刻通過對(duì)老產(chǎn)品性能優(yōu)化保證核心客群粘性。產(chǎn)品類別產(chǎn)品介紹悅刻一代 為滿足成年吸煙者的共同需求而開發(fā)的，它為成年吸煙者提供了一種方便易用的替代方法，并采用了基本的封閉系統(tǒng)電子蒸汽結(jié)構(gòu)。悅刻二代 擁用有尖端技術(shù)，

20、可進(jìn)一步改善用戶體驗(yàn)，其中包括公司專有的 AlphaStream 系統(tǒng)，該系統(tǒng)具有細(xì)長(zhǎng)的 A 形氣道以提供最佳的吸入（阿爾法） 體驗(yàn)，以及增強(qiáng)的防漏墨盒，持久的電池和 USB-C 充電。悅刻三代（靈點(diǎn)）悅刻四代（無限）悅刻五代（幻影）作為公司的首款首款智能電子產(chǎn)品，專為渴望探索技術(shù)驅(qū)動(dòng)體驗(yàn)的成年吸煙者量身定制。憑借內(nèi)置的藍(lán)牙功能，產(chǎn)品包括年齡驗(yàn)證技術(shù)以遠(yuǎn)程鎖定設(shè)備以防止未成年人使用，以及其他功能能使成年吸煙者能夠更準(zhǔn)確，更智能地管理其使用情況。產(chǎn)品因其創(chuàng)新而倍受贊譽(yù)，獲得了 2019 年歐洲產(chǎn)品設(shè)計(jì)獎(jiǎng)的銅獎(jiǎng)和 2018 年國(guó)際設(shè)計(jì)獎(jiǎng)的銅獎(jiǎng)。融合行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)，可以更好地滿足成年吸煙者的需求。在公

21、司專有的 Sxupersmooth 系統(tǒng)的支持下，產(chǎn)品旨在改善電子煙體驗(yàn)到各個(gè)方面，例如足夠的蒸汽量，舒適的溫度，最佳的口感和靈敏的激活。產(chǎn)品擁有 11 個(gè)結(jié)構(gòu)層，可幫助防止電子液體泄漏和冷凝，還提供了可靠的用戶體驗(yàn)。憑借其在性能和設(shè)計(jì)上的卓越表現(xiàn)，嬴得了紅點(diǎn)獎(jiǎng):2020 年產(chǎn)品設(shè)計(jì)。體現(xiàn)了公司為全面提高成年吸煙者的用戶體驗(yàn)而開發(fā)的最新技術(shù)，包括新推出的電地容量指示器，更長(zhǎng)的電池壽命和充電速度，增強(qiáng)的抗電子液體泄漏結(jié)構(gòu)性，精致的氣道設(shè)計(jì)以及升級(jí)的安全功能。資料來源：悅刻官網(wǎng)， 備注：數(shù)據(jù)來自 2020 年 1 月和思摩爾合理分工，釋放公司在生產(chǎn)端壓力。目前公司生產(chǎn)主要外包給第三方，思摩爾作為悅

22、刻的核心供應(yīng)商，主要承接公司陶瓷類產(chǎn)品供應(yīng)，2019/2020 前 Q3 悅刻自思摩爾采購(gòu)占總采購(gòu)額比例為 72%/79%。從合作模式上看，研發(fā)端，悅刻基于對(duì)消費(fèi)者理解，更多負(fù)責(zé)工業(yè)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品功能定位；對(duì)于霧化芯和氣道等功能設(shè)計(jì)，更多有思摩爾主導(dǎo)。生產(chǎn)端，悅刻在思摩爾工廠內(nèi)有專屬車間，車間所屬權(quán)均為悅刻，管理則由思摩爾進(jìn)行。通過綁定思摩爾，可以解放悅刻在產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)管理的壓力，將更多精力投入終端渠道鋪設(shè)和品牌建設(shè)方面。關(guān)于單一供應(yīng)商問題，考慮思摩爾在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力加強(qiáng)，尤其是對(duì)霧化芯有較強(qiáng)定價(jià)能力；目前對(duì)于陶瓷類產(chǎn)品，暫無第二家有效替代方面，對(duì)此悅刻增加對(duì)棉芯類產(chǎn)品的布局，主因棉芯技術(shù)含量

23、較低，市場(chǎng)有充足產(chǎn)能供應(yīng)，不過就終端銷售情況看，消費(fèi)者對(duì)棉芯接受度明顯低于陶瓷芯產(chǎn)品，預(yù)計(jì)后續(xù)悅刻自思摩爾采購(gòu)額仍將處于較高水平。 圖 9：悅刻在思摩爾采購(gòu)額占比79%72%80%78%76%74%72%70%68%20192020前Q3資料來源：悅刻招股說明書，塑造正確企業(yè)價(jià)值觀，降低尾部風(fēng)險(xiǎn)采取多項(xiàng)措施保護(hù)未成年人，形成愿承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的正面企業(yè)形象。公司成立伊始，將 “推動(dòng)全球 10 億煙民向更健康、更愉悅、不打擾的生活方式轉(zhuǎn)變”作為企業(yè)愿景。其 背后蘊(yùn)含公司以面向存量煙民為主，將不向未成年人銷售電子霧化器列為第一職業(yè)準(zhǔn)則，從產(chǎn)品標(biāo)識(shí)、營(yíng)銷渠道、技術(shù)革新等各層面，徹底斷絕將電子霧化器售賣給

24、未成年人的 可能。對(duì)此，悅刻推出“守護(hù)者計(jì)劃”，從產(chǎn)品包裝設(shè)計(jì)到店鋪銷售陳列以及諸多營(yíng)銷活 動(dòng)中，都不斷強(qiáng)調(diào)禁止未成年人使用電子霧化器，明確阻隔未成年人購(gòu)買電子霧化器。圖 10：悅刻“守護(hù)者計(jì)劃”標(biāo)識(shí)圖 11：悅刻“守護(hù)者計(jì)劃”標(biāo)識(shí)資料來源：悅刻官網(wǎng)，資料來源：悅刻官網(wǎng)，打造“向陽花系統(tǒng)”，覆蓋 80%的悅刻專賣店。悅刻以 AI 智能人臉識(shí)別、年齡校驗(yàn)等技術(shù)手段，打造全方位智能驗(yàn)證方案，覆蓋六大消費(fèi)者購(gòu)買場(chǎng)景，致力于降低未成年人接觸電子霧化器的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)未成年人電子霧化器購(gòu)買的各個(gè)環(huán)節(jié)可預(yù)防、可追溯，為未成年人的成長(zhǎng)保駕護(hù)航?！跋蜿柣ㄏ到y(tǒng)”上線至今，智能驗(yàn)齡功能已覆蓋 80%Relx Stor

25、e悅刻專賣店，并成功實(shí)現(xiàn)阻止 2未達(dá)到年齡要求的顧客的購(gòu)買要求（備注：數(shù)據(jù)來自 2019-2020 年悅刻社會(huì)責(zé)任報(bào)告）。我們認(rèn)為，悅刻在未成年人保護(hù)的方面起到了良好的行業(yè)帶頭作用，公司的做法也得到了社會(huì)和消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，這有助于公司繼續(xù)為品牌積淀影響力，向好公司未來持續(xù)發(fā)展。場(chǎng)景“向陽花系統(tǒng)”發(fā)揮作用表 4：“向陽花系統(tǒng)”六大應(yīng)用場(chǎng)景選址開店通過“向陽花系統(tǒng)”系統(tǒng)設(shè)置的電子圍欄，確保不在中小學(xué)等未成年人密集區(qū)域開設(shè)任何形式售賣場(chǎng)景，在空間上可阻隔未成年人接觸電子煙產(chǎn)品。顧客在步入悅刻專賣店時(shí)，智能攝像頭會(huì)通過圖片采集+云端數(shù)據(jù)分析，極速判斷新進(jìn)店者年齡。如果專賣店購(gòu)買有疑似未成年人進(jìn)店，店

26、員會(huì)立刻收到系統(tǒng)預(yù)警提醒并勸阻對(duì)方離開；在購(gòu)買環(huán)節(jié)，顧客需通過“姓名證件號(hào)人臉”三道關(guān)卡的年齡認(rèn)證，才能順利進(jìn)行付款。智能零售顧客在智能販?zhǔn)蹤C(jī)上購(gòu)買產(chǎn)品時(shí)，必須通過智能驗(yàn)齡系統(tǒng)的認(rèn)證。智能產(chǎn)品在悅刻靈點(diǎn)的霧化桿上設(shè)有智能童鎖功能，可通過 RELX ME App 一鍵切斷通電，防止未成年人使用。 RELX 悅刻正在緊密打造“人-碼-店-貨綁定系統(tǒng)”，讓產(chǎn)品帶上“身份履歷”，一旦發(fā)現(xiàn)有未成年人持產(chǎn)品流通有電子煙產(chǎn)品，即可快速定位售賣源頭，嚴(yán)懲相關(guān)責(zé)任人，并及時(shí)采取相應(yīng)措施防止類似情況發(fā)生。目前，我們已在霧化桿和霧化彈實(shí)現(xiàn)“一物一碼”。用戶社區(qū)RELX 悅刻官方 App RELX ME 的用戶需要進(jìn)

27、行年齡實(shí)名認(rèn)證 , 確認(rèn)年滿 18 歲后才能完整使用 App 中搭載的用戶社區(qū)、抽吸時(shí)長(zhǎng)監(jiān)測(cè)、身份令牌等一系列功能。資料來源：悅刻社會(huì)責(zé)任報(bào)告，復(fù)盤悅刻成長(zhǎng)史，從消費(fèi)品維度看悅刻悅刻具備快消品基因，主打線下品牌店模式。悅刻團(tuán)隊(duì)具備快消品基因，如 CEO 汪瑩、聯(lián)合創(chuàng)始人蔣龍、供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人聞一龍、聯(lián)合創(chuàng)始人杜冰均曾任職于 Uber/滴滴，且有如寶潔、聯(lián)合利華、奔馳等品牌的渠道&供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在基于對(duì)品牌和政策的理解，將線下品牌店列為公司發(fā)展的核心渠道。相比而言，其他電子煙品牌的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)主要有幾類：互聯(lián)網(wǎng)出身：如柚子 CEO 蔡躍棟是同道大叔創(chuàng)始人，赫暢原先作為柚子聯(lián)合創(chuàng)始人，曾經(jīng)任職于百度和谷

28、歌，擅長(zhǎng)線上營(yíng)銷；同樣，F(xiàn)low、山嵐等品牌創(chuàng)始人均有線上運(yùn)營(yíng)背景；故前期國(guó)內(nèi)電子煙品牌主要以線上運(yùn)營(yíng)為主，在 2019 年 11 月后大量電子煙品牌因未能及時(shí)布局線下渠道而紛紛倒閉或市場(chǎng)份額大幅縮水；傳統(tǒng)電子煙供應(yīng)商出身：如 Moti 創(chuàng)始人在電子煙領(lǐng)域深耕多年，在大煙時(shí)代創(chuàng)立或聯(lián)合創(chuàng)立了 GEEKVAPE、VAPORESSO 等知名電子煙品牌，在傳統(tǒng)電子煙渠道上有明顯優(yōu)勢(shì)，不過正如前文所述，集合店渠道競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，且不利于品牌前期成型；后續(xù)公司雖設(shè)立專賣門店，但主要以直營(yíng)渠道為主，擴(kuò)張速度相對(duì)較慢。圖 12：悅刻管理層和其他電子煙品牌管理層對(duì)比資料來源：悅刻招股說明書，加盟專賣店&扁平化渠

29、道結(jié)構(gòu)保證品牌快速推廣。悅刻在成立初期即與酷樂潮玩合作進(jìn)行線下渠道布局，公司在 2019 年 11 月（禁止線上渠道運(yùn)營(yíng)），悅刻或已經(jīng)超過 1000 家線下專賣門店，線下收入占比超過 50%；同時(shí)，公司通過經(jīng)銷模式下的專賣店進(jìn)行擴(kuò)張，一方面，通過標(biāo)準(zhǔn)化的線下運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)線下快速擴(kuò)張，另一方面，公司采用一級(jí)經(jīng)銷商體系，通過全國(guó) 110 個(gè)經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn) 5000 家專賣店和 10 萬家零售網(wǎng)點(diǎn)全覆蓋（2020年三季度數(shù)據(jù)），終端供貨主要由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)，部分終端（如部分 KA 渠道）由公司總部直接供應(yīng)，相比其他快消品，公司的經(jīng)銷層級(jí)相對(duì)扁平，主因電子煙終端銷售的服務(wù)屬性較強(qiáng)（需要店員講解產(chǎn)品特性），同

30、時(shí)品牌商對(duì)終端渠道亦需要強(qiáng)監(jiān)管，保證終端運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性，扁平化有助于總部對(duì)終端的管控。受益于公司前期的線下戰(zhàn)略部署，是悅刻超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的關(guān)鍵，其市占率從 2019 年 48%升至 2020 年 Q3 的 63%。圖 13：悅刻通過直接或經(jīng)銷商模式管理終端經(jīng)銷渠道資料來源：悅刻招股說明書， 圖 14：悅刻市占率逐年提高63%48%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020Q3悅刻市場(chǎng)份額資料來源：悅刻招股說明書，渠道高盈利和終端管理能力是悅刻指數(shù)級(jí)開店的原因。就目前看，悅刻門店實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，公司自 2018 年成立至 2020Q3，已經(jīng)達(dá)到超過 5000 家

31、專賣店和 10 萬家銷售終端，遠(yuǎn)快于大部分消費(fèi)品渠道擴(kuò)張速度，我們認(rèn)為公司渠道高速擴(kuò)張主因：電子煙開店成本低且需求旺盛，店主開店熱情高。開店方面：通常一個(gè)門店開店費(fèi)用 5-10 萬（包含人工、裝修、房租、備貨），且公司自 2018 年 9 月至 2020 年期間累計(jì)融資額接近 5 億美元，渠道鋪設(shè)前期給終端提供充足的補(bǔ)貼支持；產(chǎn)品方面：公司前期背靠思摩爾陶瓷芯推出悅刻一代，在霧化效果和防漏液方面相比棉芯改良明顯；雖然思摩爾亦給其他品牌（如 Moti、yooz）供應(yīng)霧化芯產(chǎn)品，但對(duì)于電子煙產(chǎn)品是由代工廠和品牌商共同研發(fā)，品牌商更多負(fù)責(zé)煙油調(diào)配，同時(shí)和代工廠共同研發(fā)煙彈的氣道結(jié)構(gòu)；悅刻產(chǎn)品銷售量遠(yuǎn)

32、高于競(jìng)品，憑借用戶口味數(shù)據(jù)積累和研發(fā)支持，目前悅刻產(chǎn)品已經(jīng)迭代到第五代，每一代在使用體驗(yàn)上均有提升，是品牌熱銷的保證；目前終端高盈利能力，悅刻品牌店主有較強(qiáng)開店意愿。嚴(yán)格的考核體系&渠道信息化升級(jí)，公司有能力管理快速增長(zhǎng)的渠道：考核體系方面，悅刻對(duì)經(jīng)銷商及終端門店進(jìn)行嚴(yán)格考核，包括空白渠道鋪設(shè)、業(yè)務(wù)人員到崗率、業(yè)務(wù)人員拜訪門店、客戶掃碼率等指標(biāo)進(jìn)行考核；同時(shí)對(duì)區(qū)域間串貨有嚴(yán)格管理和懲罰措施，公司對(duì)煙彈編碼，可以準(zhǔn)確定位到終端渠道，若發(fā)現(xiàn)串貨亂價(jià)，實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格懲罰措施，其監(jiān)管力度要遠(yuǎn)勝于同行；信息化方面，悅刻投入重金用于預(yù)防青少年吸煙，如推出的向陽花系統(tǒng)通過“姓名-證件號(hào)-人臉”三重驗(yàn)齡，可以大幅公

33、司長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)公司通過信息化賦能終端渠道，依靠數(shù)字化技術(shù)打通人、貨、場(chǎng)全鏈路數(shù)據(jù)。圖 15：悅刻品牌店最快實(shí)現(xiàn) 5 天開店資料來源：悅刻官網(wǎng)，圖 16：悅刻為經(jīng)銷商提供 6 大運(yùn)營(yíng)支持資料來源：悅刻官網(wǎng)，高成長(zhǎng)賽道，線下銷售體系構(gòu)建公司護(hù)城河霧化煙相比傳統(tǒng)煙草減害明顯，未來滲透率仍有較大提升空間英國(guó)、美國(guó)、中國(guó)的電子霧化產(chǎn)品的用戶滲透率已分別從 2013 年的 17.9%、14.7%、 0.1%升至 2019 年的 50.4%、32.4%、1.2%，中國(guó)當(dāng)前的霧化煙滲透率相較其他兩國(guó)依然較低，主因國(guó)內(nèi)電子煙消費(fèi)市場(chǎng)發(fā)展較晚，且市場(chǎng)上此前缺少標(biāo)志電子煙品牌，消費(fèi)者培育嚴(yán)重不足。而當(dāng)前電子煙產(chǎn)品

34、體驗(yàn)顯著優(yōu)化，主要體現(xiàn)在滿足用戶對(duì)尼古丁攝取，并大幅降低危害。未來伴隨消費(fèi)者教育持續(xù)升級(jí)疊加品牌商渠道鋪設(shè)，預(yù)計(jì)中國(guó)霧化電子煙市場(chǎng)零售額將在 2021/22/23 年分別達(dá)到 51/83/113 億美元，2019-2023 年 CAGR達(dá) 66%。分品類看，封閉式電子霧化煙憑借更優(yōu)的使用體驗(yàn)且更容易被政府和廠家進(jìn)行監(jiān)管，有望成為市場(chǎng)主流，占霧化電子煙比例將從 2020 年的 84%升至 2023 年 97%， 2019-2023 年 CAGR 達(dá) 78%。圖 17：中國(guó)當(dāng)前霧化煙滲透率仍然較低圖 18：中國(guó)霧化電子煙市場(chǎng)零售額將在未來三年不斷提升60%50%40%30%20%10%0%2008

35、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美國(guó)英國(guó)中國(guó)1210864202016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E封閉式電子霧化設(shè)備（十億美元） 開放式電子霧化設(shè)備（十億美元）資料來源：悅刻招股說明書，資料來源：悅刻招股說明書，渠道運(yùn)營(yíng)模式基本跑通，門店擴(kuò)張帶動(dòng)公司進(jìn)一步發(fā)展悅刻單店模型基本跑通，后續(xù)享行業(yè)增長(zhǎng)紅利，開店模式亦將快速?gòu)?fù)制。根據(jù)終端數(shù)據(jù)，悅刻部分渠道坪效或達(dá)到 10 萬以上，明顯高于其他零售業(yè)態(tài)。主因：1）電子煙體積較小，一個(gè)貨架基本可以展示核心產(chǎn)品；2）電子煙屬于高粘性易耗

36、品，用戶具備較強(qiáng)復(fù)購(gòu)性；3）不同品牌間煙桿和煙彈間不兼容，且產(chǎn)品間存在味覺差異，品牌具備較高用戶忠誠(chéng)度?？鄢鄳?yīng)費(fèi)用：根據(jù)我們測(cè)算，貨物成本/人工成本/租金/其他費(fèi)用占收入比重 55%/14%/8%/2%，作為終端門店店主，在投資有限的背景下，在前期投入約 10 萬元左右的情況下，快速收回成本并，一年終端門店凈利率約 16%，若店主不雇傭店員親自經(jīng)營(yíng)，預(yù)計(jì)凈利率可以到達(dá) 20%+。項(xiàng)目名稱數(shù)值門店大小（平米）10單店收益坪效（萬元）10單店收入（萬元）100成本-貨物成本毛利率45%成本（萬元）55人均工資（萬元，年）7.2人數(shù)（人）2人工成本（萬元）14.4人工成本占比14.4%租金（萬元，

37、年）8每平米租金（元，年）0.8每平米裝修費(fèi)用（元）2000一次性裝修費(fèi)用（萬元）2折舊年限（年）5固定成本-裝修、水年折舊攤銷（萬元）電及折舊 0.4水電費(fèi)（萬元）1.2裝修、水電等占收入比重1.6%合計(jì)（萬元）1.6稅后利潤(rùn)（萬元）15.75利潤(rùn)率15.75%表 5：悅刻終端單店模型固定成本-人工成本固定成本-租金稅后利潤(rùn)（萬元）資料來源：悅刻招股說明書， 備注：數(shù)據(jù)來自 2021 年新門店快速擴(kuò)張疊加客單值穩(wěn)步上行，推動(dòng)悅刻持續(xù)成長(zhǎng)。客流方面：根據(jù)悅刻前期公布的“361 計(jì)劃”，公司規(guī)劃在 2020-2022 年的 3 年內(nèi)投入 6 億元開設(shè) 1 萬家專賣店。相比公司在 2019 年底擁

38、有約 1000+家專賣店，預(yù)計(jì)悅刻門店數(shù)量有望延續(xù)快速增長(zhǎng)，伴隨霧化型電子煙滲透率的提升，悅刻客戶數(shù)將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，并帶來用戶數(shù)量穩(wěn)步提升。從遠(yuǎn)期去看，用戶數(shù)量方面，目前國(guó)內(nèi)電子煙占煙民比例僅 1%，后續(xù)若達(dá)到歐美市場(chǎng) 30%+的比例，亦有大幅提升空間。圖 19：悅刻門店數(shù)量擴(kuò)張速度圖 20：煙彈煙具比資料來源：悅刻招股說明書，資料來源：悅刻招股說明書， 備注：數(shù)據(jù)采用煙彈數(shù)量/煙具數(shù)量持續(xù)增加產(chǎn)品研發(fā)投入，提升在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)。截至 2020Q3，公司產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)人員數(shù)量已達(dá) 54 人，占公司總?cè)藬?shù) 8%，且在當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用中，有 55.6%用于研發(fā)人員公司及福利待遇提高，有 30.9%用于研

39、發(fā)人員股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。從研發(fā)方向看，公司研發(fā)費(fèi)用主要投向涵蓋智能化、霧化器、替換彈、煙油配方及添加劑等多個(gè)領(lǐng)域的專利研發(fā)，用于提升產(chǎn)品品質(zhì)和安全，改善用戶使用感受，公司成立以來提交專利數(shù)量穩(wěn)居國(guó)內(nèi)封閉式電子煙品牌第一（備注：數(shù)據(jù)來自 2020 年 4 月，中國(guó)香煙網(wǎng)，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局）。表 6：悅刻當(dāng)前擁有部分專利情況申請(qǐng)?zhí)柹暾?qǐng)日發(fā)明名稱申請(qǐng)（專利權(quán)）人CN202010587235.02020.06.24一種霧化裝置深圳霧芯科技有限公司CN202030311484.82020.06.17用于霧化裝置的充電盒深圳霧芯科技有限公司CN202010018994.52020.01.08用于收納霧化裝置的收

40、納盒深圳霧芯科技有限公司CN201911380569.42019.12.27風(fēng)味組合物及包含所述風(fēng)味組合物的電子煙液深圳霧芯科技有限公司CN201911358583.42019.12.25辨識(shí)用戶的裝置及辨識(shí)用戶的系統(tǒng)深圳霧芯科技有限公司CN201911358498.82019.12.25電子裝置、注冊(cè)互動(dòng)的系統(tǒng)及注冊(cè)互動(dòng)的方法深圳霧芯科技有限公司CN201911350594.82019.12.24一種制備尼古丁的方法深圳霧芯科技有限公司CN201911167774.22019.11.25電子煙液深圳霧芯科技有限公司CN201911066764.X2019.11.04電子煙之固定構(gòu)件及電子煙組

41、件之固定方法深圳霧芯科技有限公司CN201910877576.92019.09.17霧化裝置及用于儲(chǔ)存溶液的裝置深圳霧芯科技有限公司CN201921249876.42019.08.01一種電力供應(yīng)裝置深圳霧芯科技有限公司CN201921232272.92019.07.30加熱組件和霧化裝置深圳霧芯科技有限公司CN201822256268.82018.12.29高舒適度電子煙嘴北京霧芯科技有限公司CN201811577760.32018.12.20一種電子煙煙彈容納盒北京霧芯科技有限公司CN201822117084.32018.12.17一種電子煙保護(hù)組件及電子煙組件北京霧芯科技有限公司資料來源

42、：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局官網(wǎng)，布局海外市場(chǎng)，打開全新發(fā)展空間。悅刻于 2018 年第三季度開始布局海外市場(chǎng)，針對(duì)海外煙民基數(shù)大、電子霧化器接受程度高的特點(diǎn)，完成重點(diǎn)區(qū)域戰(zhàn)略布局，在拓展海外市場(chǎng)的前七個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)海外銷售額每月 2 倍增速、三個(gè)月就拿下東南亞市場(chǎng)占有率第一。根據(jù) 2019 年 6 月的公開數(shù)據(jù)顯示，悅刻在馬來西亞的市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到 14.46%；截至 2020 年 10 月，悅刻在印尼已擁有 130 多家悅刻銷售網(wǎng)點(diǎn)和 5 家 RELX STORE，表 7：東南亞國(guó)家電子煙監(jiān)管情況未來還將進(jìn)入印尼最大的便利連鎖店。悅刻在出海時(shí)很注重產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)和與用戶建立基于品牌和產(chǎn)品的情感連接，比如

43、悅刻的拳頭產(chǎn)品“RELX 阿爾法”呈現(xiàn)出來的是悅刻對(duì)于產(chǎn)品從審美到功能、從用戶體驗(yàn)到用戶情感連接的嚴(yán)格要求。悅刻也積極在海外推廣符合中國(guó)人口味習(xí)慣的電子煙，如綠豆棒冰、楊枝甘露等口味的嘗試，希望以海外華人為突破口打開國(guó)外市場(chǎng)，與全球華人建立起深層次的情感連接。國(guó)家政策印度尼西亞合法，申請(qǐng)銷售牌照，征收 57%稅馬來西亞禁止銷售、進(jìn)口未經(jīng)許可含尼古丁的電子煙，無尼古丁的產(chǎn)品被當(dāng)作電器菲律賓非法，禁止使用和進(jìn)口電子煙產(chǎn)品（2019 年 11 月新政）泰國(guó)、新加坡、老撾、越南、文萊、柬埔寨等均禁售電子煙資料來源：藍(lán)洞新聞，透過悅刻看未來國(guó)內(nèi)電子煙行業(yè)發(fā)展品牌間競(jìng)爭(zhēng)：悅刻龍頭地位較難撼動(dòng)，口味&價(jià)格帶

44、分化或形成一超多強(qiáng)格局渠道卡位疊加強(qiáng)客戶粘性，線下競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下悅刻市場(chǎng)份額依然較難撼動(dòng)。雖然未來如 Yooz、Moti 逐步增加線下渠道布局，線下流量爭(zhēng)奪將加劇，但悅刻的領(lǐng)導(dǎo)地位依然較難撼動(dòng)，主因：1）對(duì)于新客戶，悅刻目前已經(jīng)形成較強(qiáng)渠道統(tǒng)治力，考慮核心商場(chǎng)的黃金位置（如電梯口等）具有稀缺性，大多已經(jīng)被悅刻搶占，且悅刻憑借多年在行業(yè)內(nèi)的深耕，目前無論品牌知名度和實(shí)際產(chǎn)品口碑明顯優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，后續(xù)對(duì)新客戶具備較強(qiáng)獲客能力；2）對(duì)于老客戶，一方面，考慮煙草含有尼古丁，用戶天然對(duì)單一產(chǎn)品具有較強(qiáng)復(fù)購(gòu)性，從終端渠道了解，成熟客戶偏好持續(xù)復(fù)購(gòu)?fù)黄放葡碌耐豢谖叮涣硪环矫?，悅刻?gòu)建完善的會(huì)員體系，通過

45、 APP 或微信持續(xù)對(duì)核心客戶保持對(duì)接，同時(shí)，考慮品牌煙具對(duì)其他煙彈不兼容，故老客戶若去換另為一家公司產(chǎn)品，具有較高替換成本；看好悅刻依然維持行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額。圖 21：不同品牌的渠道拓張進(jìn)程資料來源：格物消費(fèi)，產(chǎn)品和價(jià)格差異化布局，后續(xù)行業(yè)或形成一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。伴隨霧化型電子煙滲透率快速提升，越來越多新煙民逐步開始使用電子煙產(chǎn)品，考慮煙草具有較強(qiáng)的個(gè)性化口味差異，如 yooz 主打柚子口味，獲得客戶追捧；同時(shí)根據(jù)終端購(gòu)買力不同，未來或逐步細(xì)分成不同價(jià)格帶，如目前 yooz 推出 9.9 元 mini 桿；部分統(tǒng)配彈價(jià)格帶定位于 20- 25 元，明顯低于市面悅刻煙彈，通過差異化定價(jià)，實(shí)

46、現(xiàn)彎道超車。類比傳統(tǒng)煙草，目前全球最大的煙草品牌萬寶路市場(chǎng)份額為 47%，后面仍有如新港、駱駝等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手憑借口味、價(jià)格帶等差異，亦占據(jù)一席之地；不過霧化型電子煙不同于傳統(tǒng)煙草，不同品牌的煙具是不通配的，故用戶品牌的重置成本相對(duì)更高，頭部品牌的市場(chǎng)份額或相對(duì)更高。 圖 22：美國(guó)傳統(tǒng)煙草市場(chǎng)份額Winston, 2%其他, 19%自然美國(guó)精神, 4%萬寶路, 47%波邁, 6%駱駝, 9%新港, 13%資料來源：中國(guó)香煙網(wǎng)， 備注：數(shù)據(jù)來自 2020 年前 5 月產(chǎn)業(yè)鏈上下游：品牌商&代工廠深度綁定，雙方合作持續(xù)深化電子煙給消費(fèi)者較強(qiáng)味覺記憶，帶來品牌商和代工廠具備較強(qiáng)粘性。霧化型電子煙作為含尼

47、古丁類消費(fèi)品，一方面，用戶通過高頻使用，會(huì)對(duì)品牌產(chǎn)生較強(qiáng)的味覺記憶；另一方面，不同品牌間即使同一口味（如悅刻的綠豆味和 Yooz 的綠豆味），體驗(yàn)感亦有差異。故消費(fèi)者對(duì)電子煙品牌會(huì)存在高復(fù)購(gòu)率。參考傳統(tǒng)卷煙，海外萬寶路常年銷售第一，國(guó)內(nèi)中華、芙蓉王等品牌份額亦較為穩(wěn)定。同時(shí)，電子煙的口味有煙油和霧化裝置（包含霧化芯和氣道結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)）共同決定，同一款煙油采用不同霧化芯，使用體驗(yàn)存在不同。故對(duì)于霧化型電子煙而言，1）不同于 3C 等其他行業(yè)，電子煙某一口味的霧化芯供應(yīng)商通常由單一企業(yè)獨(dú)供；2）一旦某一款產(chǎn)品成為熱門款，對(duì)于電子煙品牌商而言，較難更換供應(yīng)商，主因更換后產(chǎn)品口味會(huì)出現(xiàn)細(xì)微變化，影響用戶客

48、群粘性。圖 23：電子煙口味決定因素資料來源：悅刻官網(wǎng)，審核趨嚴(yán)，加深上下游綁定。在電子煙監(jiān)管收緊的背景下，出于安全需要監(jiān)管層會(huì)要求品牌商和代工廠進(jìn)行聯(lián)合驗(yàn)證，以獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入資質(zhì)（參考美國(guó) PMTA 對(duì)電子煙品牌商審核），審核通過后若品牌商更換代工廠，資質(zhì)需要重新申請(qǐng)，不僅需要品牌商投入資金進(jìn)行審核，同時(shí)亦可能影響當(dāng)期正常銷售。故在價(jià)格和產(chǎn)品品質(zhì)差異度不大的背景下，品牌商叫較難更換電子煙核心組件的代工廠。Pre-PMTA會(huì)議驗(yàn)收申請(qǐng)備案 實(shí)質(zhì)性科學(xué)審查公布結(jié)果上市后監(jiān)督與研究 圖 24：美國(guó)PMTA 認(rèn)證流程與研究和開發(fā)煙草制品的調(diào)查人員會(huì)面確認(rèn)包含申請(qǐng)審核的基本要素FDA可將申請(qǐng)?zhí)峤籘PSA

49、C要求提供樣品樣本測(cè)試確認(rèn)新產(chǎn)品是否具有商業(yè)價(jià)值允許上市銷售/不允許上市銷售上市后持續(xù)報(bào)告產(chǎn)品情況資料來源：美國(guó) FDA 官網(wǎng)，政策：管控升級(jí)，監(jiān)管方向仍有不確定性煙草政策的核心在于維護(hù)稅收機(jī)制并加緊產(chǎn)品管控。煙草行業(yè)作為國(guó)家財(cái)政收入第一大戶，稅利占國(guó)家財(cái)政收入約 7%，2019 年更是上繳稅利 1.21 萬億元，同比增長(zhǎng) 4.3%， 2020 年我們判斷煙草稅利對(duì)財(cái)政的支撐作用或繼續(xù)提升。就產(chǎn)品屬性看，無論傳統(tǒng)煙草或新型煙草，對(duì)人身體均有一定危害，若脫離稅收考慮，煙草的社會(huì)價(jià)值將大幅弱化。針對(duì)目前快速成長(zhǎng)的霧化煙行業(yè)，一方面，目前行業(yè)規(guī)范尚未成熟，未來或逐步推出行業(yè)法規(guī)或標(biāo)準(zhǔn)，來規(guī)范產(chǎn)品安全性，并對(duì)青少年吸煙加緊管控；另一方面，完善新型煙草稅收機(jī)制，保證對(duì)財(cái)政的穩(wěn)定支持。 圖 25：煙草稅利占財(cái)政收入比重7.8%7.6%7.4%7.2%7.0%6.8%6.6%6.4%6.2%6.0%2013201420152016201720182019煙草稅收占財(cái)政收入比例資料來源：中國(guó)香煙網(wǎng)，電子煙稅收征政策有收緊