中證500指數(shù)投資價值分析

1、近年來，為什么中證 500 持續(xù)跑輸滬深 300？大盤和小盤一直是 A 股最顯著的兩種風格，風格之間也一直存在輪動。但近年來，小盤風格表現(xiàn)不佳，中證 500 指數(shù)持續(xù)跑輸滬深 300 指數(shù)。20162020 年，滬深 300 指數(shù)漲跌幅分別為-11%、22%、-25%、36%、27%，中證 500 指數(shù)漲跌幅分別為-18%、-0.2%、-33%、26%、21%。圖 1：近五年寬基指數(shù)表現(xiàn)圖 2：滬深 300 與中證 500 凈利潤同比增速資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究我們認為主要有以下三點原因：1、影響股票漲跌最根本的因素仍然是業(yè)績，中證 500 指數(shù)近年來營收增速較低，凈利

2、潤下滑。2018 年受貿(mào)易戰(zhàn)影響，中證 500 指數(shù)遭遇“戴維斯雙殺”。2018 年，中證 500 指數(shù)凈利潤同比增速下降 33%，估值（PE_TTM）由 28.7 倍下降至 16.2倍。雖然同期滬深 300 指數(shù)估值也由 14.3 倍下降至 10.2 倍，但凈利潤仍然保持 6%的同比增速。2019、2020 兩年，滬深 300 指數(shù)凈利潤同比增速 10%、0.2%，中證 500 指數(shù)凈利潤同比增速-21%、-3%。從營業(yè)收入同比來看，20182020 年，滬深300 指數(shù)營業(yè)收入同比增速 12%、10%、2%，中證 500 指數(shù)營業(yè)收入同比增速 9%、4%、5%。因此基本面受損是中證 500

3、 指數(shù)近年表現(xiàn)不佳的根本原因，但從去年的情況來看，中證 500 指數(shù)的基本面正在顯著改善。圖 3：滬深 300 與中證 500 營收同比增速圖 4：2016 年以來 M2 同比增速放緩資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究2、2016 年以來，持股集中度提升，龍頭“確定性溢價”高。中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了高速增長之后，進入了穩(wěn)步增長的新階段。在經(jīng)濟增速放緩的情況下，2016 年以來 M2 同比增速放緩。尤其是 2018 年貿(mào)易戰(zhàn)之后，市場風險偏好顯著降低。在經(jīng)濟預期較為悲觀的情況下，市場更加偏好以行業(yè)龍頭為代表的大盤股，更愿意給予較高的“確定性溢價”。而中證 500 指數(shù)成分股以中小股票為主

4、，主要是二三線龍頭，在這幾年未能充分享受到龍頭溢價。而在目前一線龍頭估值較高、預期收益率降低的情況，這種情況有望改善。3、北上資金持股偏好大盤藍籌。隨著 MSCI、富時羅素陸續(xù)納入 A 股，外資進入中國的步伐加快，A 股在全球資產(chǎn)配置中的地位進一步提高，越來越受到海外機構投資者的重視。自從陸股通開通以來，北上資金持股占 A 股總市值比例快速提升，目前保持相對穩(wěn)定。雖然從量上看，北上資金持股僅占 2%左右，但其資金流向被看作市場風向標。從近期北上資金持股數(shù)據(jù)看，中證 500 指數(shù)成分股占比明顯提升。圖 5：北上資金持股占 A 股總市值比例提升資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/1

5、1為什么推薦中證 500？在上一部分中，我們分析了中證 500 指數(shù)持續(xù)跑輸滬深 300 指數(shù)的三個原因。在這一部分中，我們將從宏觀環(huán)境、盈利、估值、擇時信號、北上資金等多個維度闡述推薦中證 500 指數(shù)的理由。宏觀環(huán)境：中國經(jīng)濟領先復蘇，中小企業(yè)盈利修復宏觀經(jīng)濟方面，疫情影響逐漸消退，21Q2 以來國內(nèi)經(jīng)濟復蘇態(tài)勢延續(xù)。中國二季度 GDP 同比增長 7.9%，上半年 GDP 同比增長 12.7%，中國經(jīng)濟正領先歐美發(fā)達經(jīng)濟體復蘇。流動性方面，整體寬松、短期無憂。自疫情以來，美聯(lián)儲持續(xù)實施超常規(guī)寬松政策，全球流動性整體寬松。7 月 7 號，國務院常務會議提出適時降準。7 月 9 號，央行宣布全

6、面降準，下調(diào)金融機構存款準備金率 0.5 個百分點。同時穩(wěn)健的貨幣政策取向并沒有改變，將繼續(xù)堅持穩(wěn)字當頭，保持流動性合理充裕。在經(jīng)濟持續(xù)復蘇、流動性短期無憂的情況下，利好成長和周期風格。在疫情得到有效控制之后，國家一直出臺相關政策，助力中小企業(yè)復蘇。7 月 27 日，全國中小企業(yè)高峰論壇上召開。國務院副總理劉鶴明確提出，資本市場將為中小企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造好的條件，包括完善多層次資本市場體系、形成科技創(chuàng)新市場化激勵機制等。在這種情況下，以中小盤股票為代表、科技周期占比較高的中證 500 指數(shù)有望持續(xù)表現(xiàn)。盈利：業(yè)績預告表現(xiàn)優(yōu)秀，預告凈利潤同比高增速今年以來，中證 500 指數(shù)基本面顯著改善。21Q1，

7、中證 500 指數(shù)凈利潤同比增速 113%，營業(yè)收入同比增速 42%；滬深 300 指數(shù)凈利潤同比增速 36%，營業(yè)收入同比增速 24%。8 月中旬開始，將進入中報業(yè)績披露期。截至 8 月 8 日，A 股共 1818 家公司披露了中報業(yè)績預告，披露率 40%左右。從已經(jīng)披露的業(yè)績預告看，預增、扭虧、略增、續(xù)盈合計占比達 71%。預增 835 家，占比 46%；扭虧 256 家，占比 14%；略增 177 家，占比 10%；續(xù)盈 15 家，占比 1%。 圖 6：2021 年中報預計披露日期分布（單位：家） 圖 7：2021 年中報業(yè)績預告類型分布資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究；

8、數(shù)據(jù)截至 2021/08/08中證 500 指數(shù)成份股業(yè)績預告表現(xiàn)優(yōu)秀，預增占比高、業(yè)績增長快。在中證 500指數(shù)成份股中，共 191 家公司披露了中報業(yè)績預告。披露率 38%，披露公司市值占比 43%。其中，預增 124 家，占比 65%；扭虧 13 家，占比 7%；略增 22 家，占比 12%。從業(yè)績增速區(qū)間看，155 家公司預告凈利潤同比正增長，占比 81%。其中，111 家公司預告凈利潤同比增速超過 50%，占比 58%。寬基指數(shù)中表現(xiàn)優(yōu)秀，中證 500 指數(shù)中報預告凈利潤同比增速 44%，一致預期年報凈利潤同比增速 50%。按照已披露業(yè)績公司的預告扣非凈利潤下限（如未公布則取預告凈利

9、潤下限），假設未披露業(yè)績預告的公司，業(yè)績與去年同期保持一致，使用整體法計算各寬基指數(shù)的預告凈利潤同比增速。從各寬基指數(shù)的情況來看，中證 500 中報業(yè)績增速表現(xiàn)優(yōu)秀。預告凈利潤 2809 億元，上年同期 1955 億元，同比增速 44%。中長期來看，中證 500 指數(shù)在 2021 年業(yè)績有望繼續(xù)保持高增速。Wind一致預期數(shù)據(jù)顯示，中證 500 指數(shù)全年一致預期凈利潤同比增速 49%。 圖 8：中證 500 指數(shù)成分股業(yè)績預告類型分布 圖 9：中證 500 指數(shù)成分股業(yè)績預告增速區(qū)間資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/08資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/08

10、表 1：2021 年中報各指數(shù)預告凈利潤同比增速（單位：億元）指數(shù)名稱披露數(shù)披露率市值占比上年同期預告凈利潤預告同比增速滬深 30010936%31%140861673619%中證 50019138%43%1955280944%中證 100041842%46%1025150847%創(chuàng)業(yè)板指4848%31%41342521%資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/08，創(chuàng)業(yè)板指剔除溫氏股份估值：歷史低位安全邊際高，等待均值回歸在 21Q1 業(yè)績保持高增速的情況下，中證 500 指數(shù)估值分位數(shù)卻不斷降低，安全邊際較高。中證 500 成分股聚焦中小盤股票，整體風格偏向成長。與大盤藍籌指數(shù)

11、的估值相比，承擔了較高的估值溢價。但從中證 500 指數(shù)估值的時間序列來看，目前指數(shù)本身估值處于絕對歷史低位。截至 2021 年 8 月 12 日，中證 500 指數(shù)市盈率、市凈率分別為 22.5、2.1 倍，所處自 2007 年以來的歷史分位數(shù)水平分別為 8%、 21%。 圖 10：中證 500 指數(shù)估值水平變化 圖 11：中證 500 指數(shù) PE_TTM資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/12資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/11表 2：寬基指數(shù) PE（TTM）2021/8/12當前分位數(shù)25%分位數(shù)50%分位數(shù)75%分位數(shù)上證綜指14.330%13.51

12、6.933.732.7深證成指28.761%16.924.2上證 5011.346%47%9.710.211.712.215.715.0中證 10011.9滬深 30013.953%11.613.716.3中證 50022.58%27.332.446.6中證 100037.826%37.347.368.4創(chuàng)業(yè)板指59.269%41.552.761.3資料來源：Wind，研究表 3：主要寬基指數(shù) PB（LF）2021/8/12當前分位數(shù)25%分位數(shù)50%分位數(shù)75%分位數(shù)上證綜指1.525%1.62.13.0深證成指3.678%2.43.03.5上證 501.439%1.21.62.2中證 10

13、01.541%1.41.62.2滬深 3001.747%1.51.72.3中證 5002.121%2.12.63.4中證 10003.156%2.32.93.8創(chuàng)業(yè)板指8.993%4.25.06.3資料來源：Wind，研究歷史上看，中證 500 指數(shù)估值具有較強的均值回歸特征。我們選擇歷史上中證500 指數(shù)估值位于 20%以下分位數(shù)的區(qū)間進行統(tǒng)計，除 2018 年外，估值均可以較快回到 20%分位數(shù)以上。從估值本身的波動特征看，基本在均值一倍標準差以內(nèi)波動。當前中證 500 指數(shù)估值水平略高于均值-一倍標準差，安全邊際較高，估值繼續(xù)下行的概率不大。從指數(shù)收益的角度看，未來一年指數(shù)上漲概率較高。

14、當前中證 500 指數(shù)市盈率分位數(shù)僅為 8%，處于絕對歷史低位。假設在中證 500 指數(shù)估值分位數(shù)低于 10%的交易日，買入并持有一年，觀察指數(shù)收益率分布。低估時期買入并持有策略收益率的平均數(shù) 41%、中位數(shù) 20%，最高收益達 184%。其中，020%、20%40%收益區(qū)間的概率最高，分別為 35%、25%，負收益概率為 14%。表 4：中證 500 指數(shù)低估時期統(tǒng)計特征時間區(qū)間時間跨度最高 PE最低 PE最高分位數(shù)最低分位數(shù)2008/08/182009/02/0517127.1016.6124.20%0.37%2011/12/122012/04/1012027.8021.1927.76%4

15、.80%2018/03/232020/04/1575428.4516.0031.47%0.00%2021/03/10至今22.2621.937.48%6.35%資料來源：研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/12 圖 12：低估時期持有中證 500 指數(shù)收益 圖 13：低估時期持有中證 500 指數(shù)收益分布資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/12資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/12擇時信號：中小盤風格占優(yōu)，長短期信號均看多移動平均線是最常用的技術指標之一，不同周期的均線有不同的特點。均線排列打分模型（MASS）對單均線擇時進行了改進，將長短周期均線結合，充分利用不

16、同周期均線包含的信息。在 N 天的周期內(nèi)使用 N 根均線，分別對相鄰兩根均線進行排列打分，最終將 N-1 對均線的打分結果求平均，得到均線排列打分結果。最新?lián)駮r模型顯示，中證 500 長短期信號均看多。二季度以來，市場整體仍然呈現(xiàn)結構性行情，整體趨勢較弱。從寬基指數(shù)均線纏繞狀態(tài)判斷，所有寬基指數(shù)均處于弱趨勢狀態(tài)。從擇時信號看，中證 500 長短期信號均看多。中證 1000、創(chuàng)業(yè)板指近期的震蕩調(diào)整使得短期信號偏空，長期信號仍然看多。上證 50、滬深 300 長短期信號均看空。將 MASS 模型應用于風格輪動，中小盤風格仍然占優(yōu)。春節(jié)后，市場風格明顯發(fā)生明顯切換。以核心資產(chǎn)為代表的大盤股出現(xiàn)較大幅

17、度調(diào)整，中小盤股超額收益明顯。以滬深 300/中證 500 的比值表示大盤相對于中小盤的相對強弱，并應用 MASS模型。由于一種風格很難持續(xù)跑贏另一種風格，所以相對強弱指數(shù)的長期趨勢一般較弱，更加關注短期均線排列得分。近期 MASS_60 得分持續(xù)下降，表明中證 500 代表的中小盤風格持續(xù)占優(yōu)。圖 14：滬深 300 弱趨勢，長空短空圖 15：中證 500 弱趨勢，長多短多資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究圖 16：春節(jié)后滬深 300 與中證 500 表現(xiàn)圖 17：相對強弱指數(shù) MASS_60 得分資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究北上資金：增持中證 500 指數(shù)

18、成分股以大盤藍籌持股為主的北上資金，近期明顯增持中證 500 指數(shù)成分股。其中，最近一個月中證 500 指數(shù)成分股占北上資金持股總市值比例增加 0.6%，上證 50、滬深 300 指數(shù)成分股占比則分別減少 1.0%、0.8%。最近六個月以來，中證 500 指數(shù)成分股在北上資金持股市值中占比提升 0.9%，而上證 50、滬深 300 指數(shù)成分股占比則分別下降 5.8%、4.2%。目前中證 500 指數(shù)成分股約占北上資金持股總市值的 13.0%，相對于滬深 300 占比 73.4%，仍有較大增持空間。圖 18：近期北上資金增持中證 500 指數(shù)成分股圖 19：中證 500 指數(shù)成分股北上資金持股占

19、比提升資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/11資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/12科技創(chuàng)新：十四五規(guī)劃強調(diào)科技創(chuàng)新核心地位從經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動力來看，中國正處于經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的過程當中。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型初現(xiàn)成效，科技創(chuàng)新將成為中國經(jīng)濟增長的新引擎。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)地位進一步提高，將成為支撐 A 股市場長期向好的重要力量。中美貿(mào)易爭端，促使國內(nèi)提升科技創(chuàng)新競爭力。2020 年 8 月 6 日，美國總統(tǒng)簽發(fā)行政命令，禁止美國企業(yè)與 TikTok、微信母公司進行交易；2020 年 8 月 17 日，美國商務部將華為及 38 家分支機構加入實體清單；2020 年 12 月 18

20、日，再次將中芯國際、大疆等 77 個實體加入實體清單。從中興事件到華為事件，促使中國更加堅持自主可控的科技發(fā)展戰(zhàn)略。2021 年 3 月 ，中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035 年遠景目標綱要正式發(fā)布。規(guī)劃進一步明確了，堅持科技創(chuàng)新的核心地位，并提出全社會研發(fā)經(jīng)費投入年均增長 7%以上、每萬人口高價值發(fā)明專利擁有量在 2025 年達到 12 件等量化目標。中證 500 指數(shù)聚焦新興行業(yè)，覆蓋滬深兩市 500 家中盤公司，匯聚了滬深兩市一批高成長性的二線藍籌股和細分行業(yè)的龍頭股，相對能代表中國成長新經(jīng)濟。圖 20：中國企業(yè)研發(fā)費用持續(xù)增長（1996 年-2018 年）（單位

21、：十億美元）資料來源：Wind，研究中證 500 預期收益率如何？對于股票收益率的影響因素，學術界也進行了豐富的研究。Vanguard 創(chuàng)始人、被稱為“指數(shù)基金之父”的 John Bogle 在Occams Razor Redux: Establishing reasonable expectations for financial market returns中，基于奧卡姆剃刀法則，提出了一個相對簡單地預測股票預期收益率的方法，嘗試盡可能簡單地解釋預期回報。 = 0 + + /其中表示時刻股票的預期收益率，0表示時間段起始時的股息率，表示 t時間段內(nèi)每股收益的預期增長率，/表示市盈率的預期變

22、化率。以上公式對影響股票收益率的三個因素進行簡單加總，我們在此基礎上使用回歸方法加以改進。以指數(shù)股息率、凈利潤同比增長率、估值變化率為自變量，對指數(shù)收益率進行回歸。Wind 一致預期數(shù)據(jù)顯示，中證 500 指數(shù)全年一致預期凈利潤同比增速 49%；截至 2021 年 8 月 12 日，中證 500 指數(shù)市盈率為 22.5 倍，相對于 2020 年末 28.2倍下降了 20.2%；中證 500 指數(shù)近 12 個月股息率為 1.2%。由于分析師業(yè)績預測可能存在過于樂觀的情況，我們在進行指數(shù)收益率預測的時候，需要留出足夠的安全邊際。今年以來，中證 500 指數(shù)累計上漲 11.34%。從預期收益率的敏感

23、性分析結果來看，距離預期收益率仍有一定的上漲空間。表 5：中證 500 指數(shù)預期收益率敏感性分析50%安全邊際40%安全邊際30%安全邊際20%安全邊際10%安全邊際當前一致預期下降 20%21.2%22.5%23.9%25.5%27.5%29.8%下降 10%23.8%25.0%26.4%28.1%30.0%32.4%當前 PE26.4%27.6%29.0%30.7%32.6%35.0%上升 10%28.9%30.2%31.6%33.2%35.2%37.5%上升 20%31.5%32.7%34.1%35.8%44.2%48.7%資料來源：Wind，研究指數(shù)價值：新興行業(yè)占比高，行業(yè)分布均衡中

24、證 500 指數(shù)發(fā)布于 2007 年 1 月 15 日，基日為 2004 年 12 月 31 日，由全部A 股中剔除滬深 300 指數(shù)成分股及總市值排名前 300 名的股票后，總市值排名靠前的 500 只股票組成，綜合反映中國 A 股市場中小市值公司的股票價格表現(xiàn)。作為中小風格寬基指數(shù)代表，中證 500 指數(shù)受到投資者廣泛關注。新興經(jīng)濟板塊占比較高，行業(yè)分布均衡風格板塊來看，中證 500 指數(shù)代表新興行業(yè)龍頭股，是捕捉經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、把握新興產(chǎn)業(yè)機會的良好工具，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與行業(yè)集中度提升下競爭優(yōu)勢明顯。根據(jù) Wind一級行業(yè)分類，我們大致把金融、工業(yè)、材料、能源、公用事業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)看作傳統(tǒng)周期性

25、行業(yè)，而日常消費、可選消費、信息技術、醫(yī)療保健、電信服務等行業(yè)看作新興成長行業(yè)。截至 2021 年 8 月 11 日，中證 500 指數(shù)中新興行業(yè)權重占比接近半數(shù)，達到 43.8%，而上證綜指中傳統(tǒng)行業(yè)占比高，達到 60.4%。圖 21：中證 500 指數(shù)成分中，新興經(jīng)濟板塊占比相對更高資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/11行業(yè)分布來看，中證 500 指數(shù)行業(yè)分布較為均衡，科技屬性更強。相比滬深 300指數(shù)，而且行業(yè)分布更為均衡。按申萬一級行業(yè)分類和指數(shù)成分股權重統(tǒng)計，截至 2021 年 8 月 11 日，滬深 300 指數(shù)中行業(yè)分布集中在食品飲料、銀行和醫(yī)藥生物，其中非銀和

26、銀行占比合計 22.4%。而中證 500 指數(shù)中電子、化工、醫(yī)藥生物行業(yè)的占比最高，分別為 10.3%、9.9%、8.7%，且以消費、科技類行業(yè)為主。圖 22：中證 500 指數(shù)行業(yè)權重（前 10 大行業(yè)）圖 23：中證 500 與滬深 300 行業(yè)分布對比資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/11資料來源：Wind，研究；數(shù)據(jù)截至 2021/08/11持股分散，受個股風險影響較低中證 500 指數(shù)中樣本股權重非常分散，因此指數(shù)走勢受個股影響的風險較低。截至2021 年8 月12 日，中證500 指數(shù)中第一大權重股為天賜材料，權重僅為0.95%；其后分別為格林美、特變電工、國軒高科、士蘭微，權重分別為 0.94%、0.92%、 0.92%、0.90%。前 10 大權重股權重合計僅為 8.2%，前 20 大權重股權重合計僅為13.8%，指數(shù)成分股非常分散。表 6：中證 500 指數(shù)前 10 大權重股股票代碼股票簡稱權重申萬行業(yè)002709.SZ天賜材料0.95%化工002340.SZ格林美0.94%有色金屬600089.SH特變電工0.92%電氣設備002074.S