全球經(jīng)濟與人民幣匯率展望

1、CONTENTS目錄海外經(jīng)濟：全球復(fù)蘇錯位，美國領(lǐng)先日歐大類資產(chǎn)：美元美債走強，壓制資產(chǎn)價格1低增長、低通脹、低利率和高資產(chǎn)價格資料來源：Wind，中信證券研究部低增長、低通脹、低利率和高資產(chǎn)價格（%）“三低一高”是疫情前全球經(jīng)濟的突出特點長技術(shù)周期尾部，需求不足和產(chǎn)能過剩并存。貿(mào)易紅利消退，收入差距擴大，民粹主義、孤立主義興起。疫情爆發(fā)和大規(guī)模財政刺激的沖擊過后，長期趨勢仍然難以改變1810Y美債核心PCE:當月同比S&P500（右軸）4,500164,000143,500123,000102,50082,00061,50041,0002500002PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)景氣向上，非制造業(yè)大幅

2、反彈美國制造業(yè)PMI在過去一年中持續(xù)走高，短暫擾動后，3月繼續(xù)高速修復(fù)，回升至64.7%疫苗接種改變了非制造業(yè)原本的趨勢，二季度有望迎來強勢復(fù)蘇由于疫情防控不力，去年美國非制造業(yè)的修復(fù)一直不溫不火，但3月迎來大幅反彈，非 制造業(yè)PMI上升8.4個百分點至63.7%。制造業(yè)修復(fù)速度維持（%）非制造業(yè)修復(fù)速度大幅回升（%）美國非制造業(yè)進入高速修復(fù)階段303575706560555045402014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092

3、019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01ISM制造業(yè)PMI新訂單產(chǎn)出5055606570752014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01非制造業(yè)PMI商業(yè)活動新訂單資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部3美國服務(wù)消費仍存較大缺口，經(jīng)濟處于復(fù)蘇中段。消

4、費是美國經(jīng)濟的支柱，美國個人消費支出占GDP的比例70%左右，其中服務(wù)消費支出 占比高達GDP的45%，而耐用品消費在正常年份占比不到10%。雖然耐用品消費呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，但服務(wù)消費仍然處于負增長狀態(tài)。隨著疫苗接種率的不斷提升，居民出行活動逐步恢復(fù)，接下來一兩個季度可能是美國服 務(wù)消費快速修復(fù)的時間窗口。服務(wù)和耐用品的冷熱分化（%）服務(wù)消費支出占GDP的比重非常高（%）服務(wù)消費即將迎來快速修復(fù)01020304050607080200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020耐

5、用品/GDP非耐用品/GDP服務(wù)/GDP2520151050-5-10-15-20-25耐用品非耐用品服務(wù)資料來源：Wind，中信證券研究部（含預(yù)測）資料來源：Wind，中信證券研究部4低利率推動美國房地產(chǎn)市場景氣上行長期抵押貸款利率的下行降低了居民的購房成本，刺激美國房地產(chǎn)。從利差上看，30年期抵押貸款利率與10年期美債收益率的利差中樞大致在170bps，年初至今已縮窄至150bps附近。只要10年期美債收益率不超過2%，抵押貸款收益率最多上升至最近10年的平均水平， 預(yù)計不會對地產(chǎn)形成太大壓制。低利率推動美國房價大幅上行（美元，%）美國地產(chǎn)銷售和開發(fā)狀況（%）低利率推升美國地產(chǎn)市場景氣01

6、2345678050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020新屋銷售中位價 成屋銷售中位價30年期抵押貸款利率（右軸）6050403020100-10-20-30-402015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-

7、062019-092019-122020-032020-062020-092020-12新屋銷售：同比成屋銷售：同比新開工：同比資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部5非農(nóng)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，消費服務(wù)業(yè)進入較快的改善通道從非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變化來看，美國3月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加91.6萬人，預(yù)期增64.7萬 人，前值增37.9萬人。3月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)高于預(yù)期和前值，同時今年1月和2月 的非農(nóng)數(shù)據(jù)也同時經(jīng)歷了上修。分行業(yè)來看，3月份對美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)貢獻較高的行業(yè)來自于休閑和酒店業(yè)、政 府部門、建筑業(yè)以及教育和保健服務(wù)業(yè)。美國失業(yè)率下降（%）各項非農(nóng)細分數(shù)據(jù)對比（萬

8、人）就業(yè)狀況逐月向好-2,500-2,000-1,500-100002468101214 162019/012019/052019/092020/012020/052020/092021-01新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（萬人）失業(yè)率（左軸，%）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部6投資者和消費者信心指數(shù)均有所回升投資信心指數(shù)大致回到疫情前水平，現(xiàn)狀指數(shù)雖未回到疫情前水平，但預(yù)期指數(shù)大幅上 升，說明市場對美國經(jīng)濟復(fù)蘇的非常樂觀。消費者信心指數(shù)小幅回升，距疫情前水平仍相去較遠，表明消費者對于現(xiàn)狀并不滿意，對于未來1-5年內(nèi)的收入狀況也有所擔憂。信心

9、指數(shù)的分歧背后反映的可能是美國經(jīng)濟不平衡復(fù)蘇的隱憂消費者信心和投資信心的分歧投資者對經(jīng)濟預(yù)期比較樂觀市場信心指數(shù)回升806040200-20-40-60-80-1002008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12美國:Sentix投資信心指數(shù):核心現(xiàn)狀指數(shù) 美國:Sentix投資信心指數(shù):核心預(yù)

10、期指數(shù)50403020100-10-20-30-40-50-600204060801001202001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-02密歇根大學消費者信心指數(shù)Sentix投資信心指數(shù)資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部78“基建+稅收”推升美債利率基建推升經(jīng)濟和通脹預(yù)期政

11、府融資擠壓私人融資，推升融資成本“基建+稅收”計劃面臨一定阻力。共和黨顯然將加以阻撓，同時民主黨內(nèi) 部聲音也并不完全一致。資料來源：白宮官網(wǎng)，中信證券研究部資料來源：白宮官網(wǎng)，中信證券研究部拜登稅收計劃具體內(nèi)容拜登基建計劃主要內(nèi)容拜登“基建+稅收”計劃抬升美債利率財政擴張和利率上行是否會增加美債風險？資料來源：Wind，中信證券研究部美債持有者結(jié)構(gòu)的趨勢性變化（%）投資者結(jié)構(gòu)上確實存在一定風險外國投資者持有美債的占比明顯下降，增量美債越來越依賴美聯(lián)儲和國內(nèi)投資者。美國出現(xiàn)債務(wù)風險的可能性非常小去年大量的財政融資都對應(yīng)極低利率，且當前財政余額較高，今年融資規(guī)模或?qū)⒂兴?降。基建計劃配套稅收計劃

12、，本身就是出于穩(wěn)定債務(wù)方面的考量。40353025201510502003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052

13、015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01外國投資者持有美債占比美聯(lián)儲持有美債占比9歐洲經(jīng)濟恢復(fù)狀況不容樂觀歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢（%）在疫情對歐洲經(jīng)濟的二次沖擊下，歐洲主要經(jīng)濟體GDP尚未回到疫情前水平2020年四季度英國GDP同比下滑7.8%，法國GDP同比下滑4.4%，德國GDP同比下滑2.7%。歐洲疫情的第三輪抬頭增加了經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性IMF預(yù)測2021年歐元區(qū)GDP增速僅為4.2%，考慮到2020

14、年下滑較多，預(yù)計2021年仍不能回到2019年水平-20-15-10-50510-252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020德國:GDP:不變價:同比英國:GDP:不變價:同比 法國:GDP:不變價:同比010,00020,00030,00040,00050,00060,000歐洲、西亞疫情第三次抬頭（%）法國MA7土耳其MA7伊朗MA7資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部10經(jīng)濟增速尚未回正，通脹底部已現(xiàn)日本GDP增速去年二季度到達底部，四季度同比仍然下滑1.4%，尚未轉(zhuǎn)正。日本2月核心CP

15、I同比為-0.4%，PPI同比為-0.7%。盡管目前仍處通縮階段，但通脹的拐點已經(jīng)出現(xiàn)。IMF預(yù)測2021年日本GDP增速為3.1%，盡管同樣難回2019年水平，但狀況略好于歐洲四季度日本GDP增速未能回到正區(qū)間（%）仍處通縮階段，但拐點已現(xiàn)（%）日本經(jīng)濟和通脹狀況-12-10-8-6-4-202468200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10-8-6-4-202468200020012002200320042005200620072008200920102011

16、2012201320142015201620172018201920202021日本:核心CPI:當月同比日本:生產(chǎn)者價格指數(shù):同比資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部11營建訂單和新開工面積同比增速轉(zhuǎn)正核心都市圈房價穩(wěn)定上行日本地產(chǎn)回暖（%）房價溫和上漲（萬日元/平方米）日本房地產(chǎn)市場回暖-30-20-100102030402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本:住宅新開工面積:當月同比日本:營建定單:同比0204060801001202010 2011 2012 2013 2

17、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本:新建公寓樓:平均單價:首都圈:當月值 日本:新建公寓樓:平均單價:近畿圈:當月值資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部12錯位的全球復(fù)蘇2020年中國經(jīng)濟復(fù)蘇領(lǐng)跑全球2020年中國是主要經(jīng)濟體中唯一一個 GDP增速為正的國家。發(fā)達經(jīng)濟體在2020年遭遇了不同程度的 重創(chuàng)。美國經(jīng)濟復(fù)蘇開始加速受益于大規(guī)模的財政貨幣刺激，盡管疫 情肆虐，美國經(jīng)濟在去年下半年已經(jīng)進 入高速復(fù)蘇階段。IMF預(yù)計2021年美國GDP有望同比增長5.1%。歐洲經(jīng)濟體復(fù)蘇動能依舊疲軟多數(shù)經(jīng)濟體2021年GDP無法

18、回到2019 年水平。資料來源：IMF1314拜登執(zhí)政與中美關(guān)系特朗普：態(tài)度強硬，一味打壓實施對華經(jīng)濟“脫鉤”政策，通過提高關(guān)稅等形式發(fā)動貿(mào)易摩擦；推行單邊主義，高舉美國優(yōu)先，忽視甚至打壓盟 友；將“新冠病毒”危機甩鍋給中國，抹黑中國、轉(zhuǎn) 嫁責任；展開科技戰(zhàn)，不斷打壓中國科技領(lǐng)軍企業(yè)。拜登：對華政策具有兩面性堅持將中國視為“長期戰(zhàn)略競爭對手”，但在中 美利益交匯的問題上存在合作可能；拉攏亞太盟友共同限制中國，在貿(mào)易、制造業(yè)、 科技、地緣政治等領(lǐng)域上對華施壓；把人權(quán)外交作為對華外交核心，民主黨一向關(guān)注 人權(quán)和意識形態(tài)，預(yù)計人權(quán)將成為對華新攻擊點；在技術(shù)領(lǐng)域的競爭仍將持續(xù)，5G、人工智能等領(lǐng)域?qū)㈤_

19、展激烈競爭。拜登政府將抗擊疫情、支持經(jīng)濟、應(yīng)對氣候變化、促進種族平等作為其工作重心。呼吁美國民眾繼續(xù)遵守戴口罩、保 持社交距離等防疫措施；呼吁繼續(xù)研發(fā)新的療法，尤其是瑞 德西韋那樣的抗病毒藥物。簽署了1.9萬億美元的經(jīng)濟救助計 劃，焦點著重于居民部門；預(yù)計推進2萬億基建計劃，用于傳統(tǒng)基建修復(fù)和綠色能源產(chǎn)業(yè)升級；稅改計劃預(yù)計對企業(yè)和富裕美國人 增稅，同時為中產(chǎn)階級家庭減稅。重新關(guān)注氣候變化，重返巴黎 協(xié)定，要求美國確定減排目 標；促進種族平等，修訂移民執(zhí)法政 策，譴責反亞洲歧視和仇外心 理。抗擊疫情加快疫苗接種進程，5月1日前讓所 有美國成年人能登記預(yù)約接種疫 苗；財政刺激社會秩序15英國脫歐與

20、中英關(guān)系中英貿(mào)易發(fā)展?jié)摿α己觅Y料來源：CEIC，中信證券研究部英國正式脫歐，開 始11個月的過渡期。雙方就英國“ 脫歐” 協(xié) 議達成“ 原則一致”， 英國將撤銷內(nèi)部市場 法案中的爭議條款。2020.1.31脫歐過渡期結(jié)束，英 國將與歐盟開展零關(guān) 稅商品貿(mào)易，不過在 人員流動、科研合作、 服務(wù)貿(mào)易等領(lǐng)域阻礙 增加。2020.12. 8英國脫歐協(xié)議達 成， 避免了硬脫 歐威脅。2020.12.242021.1.1歐盟稱英國內(nèi) 部市場法案違 反脫歐協(xié)議， 并 提出法律行動。2020.10.1英國脫歐進展中英關(guān)系目前因英國干涉中國香港、新疆事務(wù)，以及禁用華為，加 之BBC對中國不實報道遭嚴懲，中英兩國

21、關(guān)系緊張。中英關(guān)系惡化的原因，從內(nèi)部因素看，盡管英國目前仍是 保守黨執(zhí)政，但看重經(jīng)貿(mào)合作、支持中英接近的政治力量 不斷受到削弱；從外部因素看，英國受到來自美國的鼓動， 主動調(diào)整對華距離，防止對華過度依賴。中國是英國僅次于美國的第二大非歐盟貿(mào)易伙伴，在過去 十年中，英國對中國的出口增長了兩倍。盡管疫情使英國 對中國出口下降，但是中英經(jīng)貿(mào)合作的發(fā)展?jié)摿善凇Ｓ鴱?fù)雜的國內(nèi)政治勢力和多變的國際形勢對中英關(guān)系構(gòu)成挑戰(zhàn)，未來中英關(guān)系如何進一步發(fā)展仍需觀察。%16歐盟近況與德國選舉2021年是德國的“超級選舉年”，從3月到9月共有六個州 級行政單位舉行議會選舉，而即將于9月底舉行的德國大 選，會確定下一屆

22、執(zhí)政黨，同時也將揭曉德國總理人選。德國現(xiàn)任總理默克爾，已多次表示不會再尋求連任，9月 的德國大選將成為自2005年以來最充滿懸念的一次。據(jù)歐洲時報報道，就最新開票結(jié)果來看，綠黨和社民 黨分別拿下了巴符州和萊法州，而默克爾所屬的基民盟 (CDU)的支持率則大幅下滑，這無疑為9月的大選增加了懸 念?；衩舜舜卧庥鰬K敗并不讓人意外。疫情期間多位基民盟 議員為德國企業(yè)尋找防疫物資時收取回扣的丑聞被曝光，導(dǎo)致基民盟聲望大跌，拖累了基民盟的選情。德國選舉疫苗由于阿斯利康疫苗的安全隱患，歐洲多 國推遲接種阿斯利康疫苗，將導(dǎo)致歐盟 此前制定的計劃：夏季結(jié)束前為70民 眾接種疫苗推延至9月份。這也將影響歐洲經(jīng)濟

23、復(fù)蘇和歐元走勢。央行歐央行3月議息決定下個季度將顯著 加快緊急抗疫購債（PEPP）的購買速 度；議息決定公布后，德國、法國10 年期國債收益率小幅下行。短期內(nèi)歐元存在實際匯率走弱的壓力。近期歐盟的新冠疫苗接種速度變慢資料來源：Our World in Data，中信證券研究部17菅義偉上臺與日本對華政策安倍菅義偉對國家大視野的傾向 和民族主義熱情；推行“安倍經(jīng)濟學”， 實施寬松的貨幣政策， 積極的財政政策和系 統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)性改革。做法務(wù)實，專注于解決普 通民眾日常生活中的問題；延續(xù)“安倍經(jīng)濟學”，并 繼續(xù)推進其發(fā)展；推進監(jiān)管改革、數(shù)字化以 提高政府機構(gòu)的效率；重 組小公司和當?shù)劂y行以提 高其生產(chǎn)

24、力。關(guān)于對華政策，菅義偉執(zhí)政后大的方向沒有改變，即在以日美同盟為基軸的框架下推進對華關(guān)系的發(fā)展。不久前，日本參與美、日、印、澳四國首腦會談，企圖加強日美同盟，共同應(yīng)對中國。2021年，日本將迎來兩場選舉，“后安倍時代”政局迎來挑戰(zhàn)，日本政局的不確定性增加。資料來源： 新華社，人民網(wǎng)，中信證券研究部CONTENTS目錄海外經(jīng)濟：全球復(fù)蘇錯位，美國領(lǐng)先日歐大類資產(chǎn)：美元美債走強，壓制資產(chǎn)價格18美債利率年內(nèi)或?qū)⒌竭_2%左右0%是實際利率正常時期的底線，美國CPI歷史均值在2%左右。拋開市場交易的因素， 0%+2%=2%是10年期美債利率較為中性的參考點位。技術(shù)面上看，10Y美債去年至今運行在歷史最

25、低區(qū)間，2%之下沒有明顯的阻力位。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部實際利率和通脹預(yù)期近期都在上行通道（%）美債利率在2%下方阻力不強（%）美債利率：沖擊2%-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.5010Y美債-10Y TIPS10Y TIPS-2-101234567200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202110Y-3M10Y美債3M美債19美元具備升值空間美元指數(shù)和美債收益率的分歧（%）收益

26、屬性：美元資產(chǎn)的相對收益率越高，美元吸引力越強。近期美債收益率上行幅度超過其他主要經(jīng)濟體無風險利率。避險屬性：全球經(jīng)濟強弱和風險事件，影響美元的避險價值。全球復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)消化， 美元指數(shù)見底。收益屬性和避險屬性當前均對美元有利，美元指數(shù)短期運行在92上方。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0808590951001052020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02 2021-03美元指數(shù)美國:國債收益率:10年資料

27、來源：Wind，中信證券研究部20人民幣：美元觸底，人民幣承壓美元觸底反彈，人民幣匯率升值空間料有限短期高位震蕩，下半年或有貶值風險短期內(nèi)人民幣高位震蕩：美元觸底反彈，壓制人民幣匯率；國內(nèi)出口保持強勢，提振人 民幣匯率。若下半年出口不及預(yù)期，美債利率進一步上行，人民幣存在一定貶值風險。808590951001055.86.06.26.46.66.87.07.27.42015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02即期匯率:美元兌人民幣美元指數(shù)資料來源：Wind，中信證券研究部

28、21匯率波動對資產(chǎn)價格的擾動美元走強和出口的不確定性或?qū)砣嗣駧诺馁H值風險。匯率波動可能對國內(nèi)資產(chǎn)價格產(chǎn)生不利影響，尤其是在市場經(jīng)歷調(diào)整時，可能形成二次沖擊。匯率波動對資產(chǎn)價格的擾動美元走強壓制新興市場風險資產(chǎn)5.86.06.26.46.66.87.07.27.42,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,000上證綜合指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣（右軸）資料來源：Wind，中信證券研究部22國內(nèi)利率拐點或?qū)⒀舆t美債利率上行，中美利差收窄（%）美債利率上行可能擾動國內(nèi)利率的下行節(jié)奏美債利率上行，中美利差收窄，對資本流入形成短期擾動。盡管中美利差保護墊充足，但美債收益率上行較快時，市場情緒會受到?jīng)_擊，抑制國內(nèi) 利率下行。-101234