利率進入邊際變量定價階段

1、什么導致了近期債市的調(diào)？8 月6 日以來，利率出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整，尤其是資金面在8 月9 日8 月10日出現(xiàn)了較大幅度的收緊。而8月第一周、第二周利率債的供給壓力并不大，同時也沒有繳準、繳稅等因素對流動性的擾動。利率債及資金面的調(diào)整令部分投資者頗為費解。我們認為，近期債市的調(diào)整，一方面是利率快速下行觸及%關(guān)鍵心理點位后情緒面轉(zhuǎn)向謹慎的表現(xiàn)，另一方面也是市場對利率債供給預期差的糾正。回顧7月份可以看到，上個月利率債“超預期”牛市主要源自于：預期外的降準；明顯低于預期的政府債凈融資7 月僅2400 億元，僅高于2 月；市場整體的欠配和壓抑已久的做多情緒。其中，降準資金由于貨幣政策的時滯短暫停留在

2、金融系統(tǒng)內(nèi)部，疊加偏低的政府債供給，形成了債市“供給減+需求增加”的狀況，是 7月利率下行的根本性因素。但是，根據(jù)我們的觀察市場此前對貨幣政策的預期偏高，對財政政策的預期則偏低。尤其是今年以來，政府債供給屢次演繹“將要放量”的故事，導致市場一度對“供給放量”有所鈍化，此前有不少觀點認為今年政府債的額度并不會發(fā)完，將遞延部分額度到明年發(fā)行。而近期21 世紀經(jīng)濟報道的文地方將預留部分專項債額度12 月發(fā)行，明年額度將保持較高水平則導致了市場對財政政策預期的轉(zhuǎn)向，市場從對“政府債少發(fā)”的定價轉(zhuǎn)為了對“政府債多發(fā)”的定價。此外7 月銀行間質(zhì)押式回購日均成交規(guī)模達4.3 萬億元，較去年4、5 月僅低 0

3、.4、0.2 萬億元，說明債券市在7 月存在加杠桿的行為。這種現(xiàn)象存在降準釋放額外流動性的影響，但這種行為并不是央行希望看到的對債市加杠桿后央行窗口指導的擔憂可能也在某種程度上形成了資金面收緊的驅(qū)動力。圖1：021年7月銀行間質(zhì)押式回購日均成交規(guī)模接近去年、5月（單位：億元）根據(jù)財政部、中債登披露的發(fā)行計劃8 月第二周國債、政金債、一般債、專項債將分別發(fā)行1,560、590、97、174億元，分別實現(xiàn)凈融資680、-351、-434、-279億元。綜合首周實際發(fā)行與第二周計劃發(fā)行來看8 月前兩周國債、政金債、一般債、專項債發(fā)行規(guī)模分別占我們此前測算值的54%、32%、20%、16%，除國債外，

4、其余品種發(fā)行進度不及預期。市場普遍預期8 月政府債凈融資在1 萬億元以上，對應發(fā)行規(guī)模在1.6 萬以 上，而目前看前兩周政府債發(fā)行規(guī)模可能僅有5,254 億元，僅為市場普遍預期的33。但是，前邊發(fā)行量越少，就意味著后邊發(fā)行壓力越大，我們預計8月第三周地方債的發(fā)行量將接近3000 億元（實際規(guī)模仍需觀察本周中債登掛網(wǎng)情況，較7月、8月前兩周將有明顯的提升需要警惕供給放量對債市帶來的沖擊。圖2：8月前兩周地方債發(fā)行不及預期目前還有多少新增地方債待發(fā)行？根據(jù)財政部已下達的8,000 億元新增一般債務限額34,676 億元新增專項債務限額，以及去年未發(fā)行完畢的1,647 億元支持中小銀行專項債，同時忽

5、略外債轉(zhuǎn)貸的影響后（占比較小，全年新增一般債券發(fā)行目標為8,000 億元，新增專項債券發(fā)行目標為36,323億元，合計4.4萬億元?？紤]已在中債登披的地方債具體發(fā)行計劃，截至8 月16 日，新增一般債、新增專項債預計分別累計發(fā)行5,723、14,542億元。因此，在8 月下半月至年末，預計仍有2277、21,71億元新增一般債、新增專項債需要發(fā)行。圖3：預計8月下半月至年末，仍有27、2781億元新增一般債、新增專項債待發(fā)剩余地方債額度是否在年內(nèi)發(fā)行完畢？目前，市場上關(guān)于剩余額度的安排有較多的討論，部分聲音認為會預留一部分額度到明年發(fā)行。參考去年將一部分支持中小銀行專項債放在今年發(fā)行來看，這種

6、遞延發(fā)行的機制應該是存在的，從地方債發(fā)行的機制機理上不能排除這種可能性。但是，從邏輯上分析，我們認為將部分額度遞延到明年的可能性并不大70 政治局會議明確要“合理把握預算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年成實物工作量，考慮到從地方債發(fā)行到形成實物工作量之間存在的時滯后，要達成730政治局會議的要求，必須要在今年年底之前將新增地方債發(fā)行完畢。從另一個角度考慮，由于今年新增限額已經(jīng)基本下達至地方，各級財政、人大大部分已經(jīng)完成了本級算的調(diào)整和審批流程，如果此時財政部統(tǒng)一指導將額度遞延發(fā)行，勢必會引起基層財政預算管理的混亂，也不太符合當前財政管理的要求（此前財政部實際下達今年新增地方債限額較

7、兩會確定的預算數(shù)少約2,000 億元，已經(jīng)引起了市場預期的混亂）剩余地方債均衡發(fā)行還是集中發(fā)？市場另一個分歧在于，如何理解21 世紀經(jīng)濟報道提到的“一部分在9 月底發(fā)行完畢，另一部分在12月完成發(fā)行”？目前，有一種觀點認為，根據(jù)21 世紀經(jīng)濟報道所提到的兩個例子，那么接下來9、12月將成為兩個明顯的供給高峰10、1月的發(fā)行量會明顯偏低。我們認為剩余的地方債仍然會較為均衡的發(fā)行，原因有兩個：斷層式發(fā)行，必然導致斷層式投資，既不符合跨周期調(diào)節(jié)的基調(diào)，也不利于在“今年末明年初形成實物工作量如果在9、12 月集中發(fā)行地方債，那么的投資高峰將出現(xiàn)在今年10、1月和明年的1、2月，在年末可能會產(chǎn)生真空期。

8、而今年經(jīng)濟下行壓力是越靠后越大的，邏輯上保持連續(xù)的財政發(fā)力節(jié)奏更加合理，沒有必要在下行壓力較大的時點形成政策的真空。斷層式發(fā)行不符合財政部“均衡發(fā)債”的理念去年 1 月，財政部發(fā)布了關(guān)于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見，“地方財政部門應當根據(jù)發(fā)債進度要求、財政支出使用需要、庫款水平、債券市場等因素，科學設計地方債發(fā)行計劃，合理選擇發(fā)行時間窗口，適度均衡發(fā)債節(jié)奏，既要保障項目建設需要，又要避免債券資金長期滯留國庫今年4 月，財政部國庫司副主任許京花在地方政府債券臺發(fā)行業(yè)務培訓班上再次強調(diào)了這一要求。可以看出“均衡發(fā)行”是財政部今年一直所強調(diào)的地方債發(fā)行理念，由于這一理念已經(jīng)形成正式文件對外發(fā)

9、布“朝令夕改”的可能性并不大。因此，剩余地方債大概率仍然會保持較為均衡的發(fā)行節(jié)奏。剩余政府債的發(fā)行節(jié)奏如何？由于國債發(fā)行節(jié)奏有較強的季節(jié)性規(guī)模，同時新增一般債剩余規(guī)模較小，判斷后續(xù)政府債發(fā)行節(jié)奏的關(guān)鍵在于測算剩余新增專項債的發(fā)行節(jié)奏。我們先用兩種思路進行測算，然后再比較哪一種更加合理：以浙江為樣本推算全國12月預留規(guī)模。根據(jù)我們的梳理，目前四川省、浙江省已明確表示將預留一部分新增地方債在12 月發(fā)行。其中四川省雖未明確預留的規(guī)模，但指“按照財政部統(tǒng)一部署，適當預留部分2021年新增債券額度于12月發(fā)行并結(jié)轉(zhuǎn)至2022年使用，確保22年一季度重大項目資金需求。圖4：四川省預留部分221年新增債券

10、額度于12月發(fā)行根據(jù)浙江省8 月9 日披露的關(guān)于提取審議批準2021 年新增地方政府債務省級預算調(diào)整方案（草案）的說明浙江省（除寧波）將預留6 億元新增專項債在年底發(fā)行，占其今年新增限額的24.5%。圖5：浙江省擬預留06億元新增專項債額度在年底發(fā)行如果假設其他省份采取同樣的預留比例，那么全國將預留約8,500 億元新增專項債額度在12月發(fā)行。參考各省三季度地方債發(fā)行計劃以及近期發(fā)行情況，預計8、9月各有5,000億元新增專項債發(fā)行。這樣話10、1月則平均每月僅有2,000億元的新增專項債發(fā)行規(guī)模。對應-12月政府債凈融資規(guī)模分別為1.0、0.89、0.65、0.59、16萬億元。圖6：假設1

11、2月預留4%情況下新增專項債發(fā)行節(jié)奏測算（單位：億元）圖7：假設12月預留4%情況下政府債凈融資節(jié)奏測算（單位：億元）各月新增專項債平滑發(fā)行。我們?nèi)匀粎⒖几魇∪径劝l(fā)行計劃以及近期發(fā)行情況，首先確定8、9 月發(fā)行規(guī)模，預計、9月將各發(fā)行新增專項債5,000億元。在此基礎上，假設10-12月新專項債基本保持平均發(fā)行，并根據(jù)財政和稅收季節(jié)性規(guī)律，假設繳稅大月發(fā)行量相對較低，支出大月發(fā)行量相對較高。因此，預計-12月分別發(fā)行新增專項債5000、5,000、4000、4,300、40億元；對應政府債凈融規(guī)模分別為1.0、089、0.85、0.82121萬億元。圖8：假設各月平滑發(fā)行情況下新增專項債發(fā)行

12、節(jié)奏測算（單位：億元）圖9：假設各月平滑發(fā)行情況下政府債凈融資節(jié)奏測算（單位：億元）對比來看，我們認為各月平均發(fā)行的情況下，政府債凈融資規(guī)模更加平衡，更加 有利于財政支出的安排，同時也可以更好的避免資金長期滯留國庫的可能性。因此，我們更傾向于第二種情景，預計8-12 月政府債凈融資規(guī)模分別為10、0.89、 0.82、1.21萬億元。地方債發(fā)力對利率影響幾何？盡管我們認為接下來地方債發(fā)行大概率保持平滑的節(jié)奏，但凈融資規(guī)模相較于前幾個月仍然明顯偏高同時812月合計有3.75萬億元F到期，還存在10月繳稅高峰的擾動。因此，只要央行仍然維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，希望將007 保持在2.2%的7天逆回購

13、利率附近波動，就還需向銀行間注入額外的流動性。并且，從歷史數(shù)據(jù)來看，當政府債凈融資規(guī)模較大的時候，央行通常加大流動性投放的力度，來適當對沖政府債發(fā)行對資金面的沖擊和擾動。圖10：812 月F到期規(guī)模較大（單位：億元）圖1：政府債凈融資規(guī)模較大的時期，央行通常會加大流動性投放力度（單位：億元）注：本圖為周度數(shù)據(jù)，橫軸代表每年的第幾周圖12：從月度數(shù)據(jù)看，央行流動性投放與政府債凈融資匹配性較好（單位：億元）我們認為，目前來看，降準、超額續(xù)作F、再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購等工具均有啟用的可能性，甚至存在綜合運用的可能。不過接下來央行向市場注入流動性的行為并不是貨幣寬松，仍然是基于結(jié)構(gòu)性流動性緊缺的貨幣政

14、策框架下的正常操作。只要政策利率不發(fā)生變動、市場利率圍繞政策利率波動，貨幣政策就仍然是穩(wěn)健中性的。表 1：政府債凈融資對利率的實際影響還需考慮央行凈投放政府債凈融資億元央行凈投放（含降準）億元央行合計凈投放-政府債凈融資億元1Y國債收益率變化BP10Y國債收益率變化BP2020-024,663-9,800-14,463-32-262020-075,043-6,677-11,72016122019-034,776-6,925-11,7011222020-064,979-5,600-10,57971152019-075,312-4,595-9,907-6-72021-057,937-100-8,0

15、37-16-72020-0515,0217,700-7,3218142020-0813,6206,500-7,1201342020-106,154400-5,7541082019-067,7192,003-5,716-1-72021-066,5641,000-5,56411-22020-099,3163,900-5,41627132021-012,914-2,165-5,079-27-102020-042,898-1,813-4,711-61-112019-085,9341,580-4,354-2-122021-043,69239-3,653-12-52020-035,2341,700-3,5

16、34-11-182019-023,688170-3,518-602021-02463-3,040-3,5031992021-033,113-300-3,413-2-12019-101,765-900-2,6650112020-126,2633,700-2,563-12-12019-041,995999-99613202019-014,3503,695-655-16-182019-112,1581,665-493722020-113,1944,3001,1061562019-054,6966,6741,97810-32021-072,3956,4004,005-18-132019-123,2117,2654,054-10-52019-092,4148,3855,971-242020-016,67816,6309,952-27-8關(guān)注地方債放量的邊際定價對于債市而言，后續(xù)面臨著政府債供給放量的壓力，個別時點可能會出現(xiàn)資金面收緊的情況。根據(jù)我們的測算，下周預計將有接近3,000 億元地方債供給，凈融資規(guī)?；?qū)⑦_到2,400 億元左右近期市場預期開始向政府債供給放