證券市場的有效性doc11

1、. ：.；證券市場的有效性 本文論述了證券市場的有效性，分析了證券市場的運轉(zhuǎn)特點和弱有效市場、次強有效市場和強有效市場對證券市場運轉(zhuǎn)的影響，明確了在不同層次的市場中股價都具有隨機漫走的特征。結(jié)合當前我國證券市場有效性程度不高的特點，提出應加強監(jiān)管，保證證券市場公平、有效和透明；引進做市商機制，促進證券市場的良性運轉(zhuǎn)；實行投資組合，提高證券市場的有效性。 一、證券市場有效性的根本含義市場的有效性是指根據(jù)某組知的信息作出的決策不能夠給投資者帶來經(jīng)濟利潤。顯然證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運轉(zhuǎn)效率(efficiencyrun)與證券市場的配置效率(efficiencyallocat

2、ion)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票買賣的暢通程度及信息的完好性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運轉(zhuǎn)對社會經(jīng)濟資源重新優(yōu)化組合的才干及對國民經(jīng)濟總體開展所產(chǎn)生的推進作用才干的大小。有效性的根本假設是證券存在一種客觀的平衡價值，股價已反映一切知的信息，且價錢將趨向于平衡價值。這一假設意味著投資者是理性的，其購買和出賣行為將使證券價錢趨向其內(nèi)在價值，且調(diào)整到平衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。高度競爭且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場，將會相當快速地調(diào)整到平衡；相反只需很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場，那么能夠要閱歷一個相當緩慢的調(diào)整過程。Maur

3、iceKendall在1953年對一個時期股票價錢的表現(xiàn)進展了研討，發(fā)現(xiàn)股價的開展似乎是隨機的。1965年由芝加哥大學Eu-geneFama在“股票市場價錢的行為一文中提出了有效率市場的假說(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市場的公平博奕，信息不能在市場上被用來獲取利潤。假設收益是隨機的，市場那么是有效率的，即“隨機漫走的市場一定是有效率的市場。根據(jù)信息對證券市場的反映程度，可將證券市場的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息(證券公司過去的價錢和成交量)、已公開的信息(包括盈利報告、年度報告、財務分析人員公布的盈利預測和公司發(fā)布的新聞、公告等)、一切信息(包

4、括所謂內(nèi)幕信息)。HarryVRobert(3)根據(jù)股票對相關信息反映的范圍不同，相應將市場效率分為三個不同的層次：弱有效率市場(WeakformEffiency)、次強有效率市場(SemistrongformEfficiency)、強有效率市場(StrongformEffi-ciency)。EugeneFama進一步對這三種效率市場與信息之間的關系做了論述，闡明在三種市場中股票的價錢都具有隨機漫走的特征，如圖1所示。除股票價錢反映各類信息外，買賣本錢也是判別證券市場金融效率的重要參數(shù)，包括直接的買賣本錢和間接的買賣本錢。直接的買賣本錢如買賣傭金、稅收等，間接的買賣本錢是投資者能否在證券市場上

5、獲得有效的信息及投資者能否按本人的志愿買賣股票，實現(xiàn)理想的投資效率組合。此外，在證券市場上可供投資者選擇的證券投資種類能否豐富，也會影響證券買賣的延續(xù)性，從而影響市場的有效運作。因此金融創(chuàng)新的目的是為了有效地降低買賣本錢和躲避控制，保證證券買賣的延續(xù)性，提高市場的有效性。二、證券市場的有效性對證券市場運轉(zhuǎn)的影響1、證券市場的運轉(zhuǎn)流動性、有效性、買賣本錢、穩(wěn)定性和透明度構(gòu)成了證券買賣制度目的的五個方面(圖2)，它們有著既一致又矛盾的辨證關系。證券買賣的本質(zhì)在于證券的流動性，證券經(jīng)過流動以反映市場化的資本關系，反映特定的財富權(quán)益的買賣關系，靜止不動的資本是無法滿足其要求不斷增值的本性的。以買賣價錢

6、的構(gòu)成過程為主線，證券買賣制度劃分為六方面內(nèi)容：(1)買賣委托方式；(2)價錢構(gòu)成機制；(3)委托匹配原那么；(4)信息披露方式；(5)市場穩(wěn)定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項內(nèi)容是證券買賣制度所必需具備的根本要素，其中價錢構(gòu)成機制是證券買賣制度的中心。2、三個層次的效率市場對證券市場運轉(zhuǎn)的影響(1)、弱有效市場對證券市場運轉(zhuǎn)的影響弱有效市場以為當前股票價錢充分反映市場的歷史信息，包括證券的歷史價錢序列、收益率、買賣量數(shù)據(jù)和其它一些市場產(chǎn)生的信息，如零售買賣、批量買賣和股票買賣所專家證券商或其它特別的組織進展的買賣。由于它假定當前市場價錢曾經(jīng)反映了過去的收益和任何其他證券市場信息，所以弱有

7、效市場假設意味著過去的收益率和其他市場數(shù)據(jù)應該與未來的收益率沒有什么關系(即收益率應該是獨立的)，這樣，遵照根據(jù)過去的收益率或者任何其他過去的市場數(shù)據(jù)得出的買賣規(guī)律進展買賣的話，是得不到超額收益的。用序列相關分析法來進展闡明，首先計算每天(t)的股票價錢變化Pt，然后利用回歸分析法比較Pt與前一天(t1)的股價變動(t1的關系，即Pt=+Pt1，：截距，(：Pt1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況闡明過去的股價變化對投資者來說具有重要意義，投資者可以利用過去股價的變動建立起一個具有經(jīng)濟價值的買賣模型賺取超額利潤，第(III)情況證明了投資者根本無法實現(xiàn)任

8、何超額利潤。(I)表示前一天的股價變動(pt1能產(chǎn)生(Pt，即第t1天有股價上漲，(n1(0，表示第t天的股價必然上漲，并且股價的上漲幅度大于平均程度。(II)表示前一天的股價變動(Pt1能產(chǎn)生(Pt，即第t1天有股價下跌，(Pt10，表示第t天的股價必然上漲，并且股價的上漲幅度大于平均程度。(III)表示前一天的股價變動(Pt1與(Pt沒有關聯(lián)，即第t1天有股價上漲并不表示第t天的股價也會上漲，并且股價的上漲幅度大于或低于平均程度。Moor隨機抽取華爾街掛牌的29只股票，計算每只股票每周的變化，平均相關系數(shù)為-0.06，根本趨于0，闡明無法利用每周股價的動搖來預測未來股價的動搖。Fama取道

9、瓊斯工業(yè)指數(shù)樣本30種股票，間隔天數(shù)為1、2、3、4、5天不等，相關系數(shù)根本趨于0，也闡明股價變動遵照隨機散步方式。東北大學教授李凱等也運用序列相關性和游程檢驗方法，對我國股票市場的有效性進展了檢驗，利用上證綜合指數(shù)周末收盤價(1995122219990408)和深證綜合指數(shù)周末收盤價(1996060719990408)，兩種方法檢驗結(jié)果闡明兩個市場均具有弱有效性的特點；在對個股進展檢驗時，總體所選樣本的有效性檢驗得以經(jīng)過，與大盤相一致；但個別股票表現(xiàn)出具有一定的價錢相關性。這闡明，我國股票市場近年來總體開展是趨向于規(guī)范而有效的，但其有效程度還不高。2、半強式有效市場對證券市場運轉(zhuǎn)的影響半強式

10、有效市場以為證券價錢能迅速調(diào)整反映一切可公開信息公布，也就是說證券市場價錢全面反映一切可公開的信息，包含弱有效市場假設所思索的一切市場信息，如股票價錢、收益率、買賣量等，還包括一切非市場的信息，如收益與股息分配公告、市盈率(PE)、股息收益率(DP)、帳面價值比(BVMV)、股份分割、有關經(jīng)濟新聞和政治新聞，闡明從這些公布的重要信息中，投資者不會從其買賣中獲得超越普通程度的收益，由于證券價錢曾經(jīng)反映了一切這樣的公開信息。所公布的信息分為三個時間段：市場估計期、信息公布、事后檢驗。其市場回歸模型為：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit為股票i第t時的收益率，Rmt為t時的市場指數(shù)收益率，(為估

11、計值，(為截距，eit為偏向(超額收益)，公司要素對收益率的影響。這樣超額收益為：eit=Rit(i(Rimt，然后用有關期間的累計超額收益率(eit就可以檢驗市場的有效性，假設(eit=0，證明價錢對信息的反響是迅速的。Fama曾對股份分割作了檢驗：發(fā)現(xiàn)股份分割前30個買賣日股價開場上漲，分割后股價趨于平穩(wěn)。證券投資基金作為證券市場的主要機構(gòu)投資者具有信息披露的完好性、準確性、及時性和投資運作的規(guī)范性。復旦大學國際金融系課題組(8242001)對我國證券投資基金公布基金投資組合(1999年1月5日至2000年12月29日)進展了檢驗，從實證檢驗結(jié)果來看，在基金公布投資組合公告前后，累積超凡收

12、益率根本呈下降的趨勢，沒有出現(xiàn)我們預期的正超凡收益率的情況，闡明信息公布前市場價錢對信息的反響是過度的，半強式市場的有效性不成立。超凡收益率下降，主要是與基金投資組合公告的時滯性有關。3、強有效市場對證券運轉(zhuǎn)的影響強有效市場以為股票價錢反映了一切公開的和未公開的信息(內(nèi)幕音訊)，這意味著任何投資都不能夠有獨占的渠道獲得有關價錢構(gòu)成的信息，它包含了弱有效市場和次強有效市場的假設，Malkiel把19711991專業(yè)投資枧構(gòu)或內(nèi)幕人士(投資者關系廣泛，研討力量雄厚)的投資收益與正常投資情況下的收益比較，發(fā)現(xiàn)基金的總收益和扣除管理費用后的凈收益都低于市場平均程度，闡明美國證券市場已是強有效市場。但在

13、我國信息披露制度還不健全，獲得內(nèi)幕音訊的人往往從股市獲得超凡經(jīng)濟利潤，妨礙了我國證券市場安康、快速的開展。例如“銀廣廈事件，在證券市場中引起了宏大的連鎖反響，它采取了虛擬無形資產(chǎn)的手段，以高科技為幌子，使其股票遭到追捧；其天津的分公司，還以擁有“神奇科技的謊言欺騙數(shù)萬股民一年之久，數(shù)家基金與上市公司不同程度遭到牽連，無法數(shù)計的股民遭到艱苦損失。闡明我國證券市場信息披露不規(guī)范，還不具備強有效市場特征。三、強化市場的有效性，提高證券市場的運作效率1、加強監(jiān)管，保證證券市場公平、有效和透明，提高證券市場的有效性。證券市場穩(wěn)定機制的中心問題是證券市場的穩(wěn)定性，證券市場的穩(wěn)定性又可從狹義和廣義兩個角度去

14、了解。從狹義的角度來說，證券市場的穩(wěn)定性指股票價錢的穩(wěn)定性，即股票價錢的短期動搖程度及其自我調(diào)理平衡的才干；從廣義的角度來講，證券市場的穩(wěn)定性除了包含股票價錢穩(wěn)定性以外，還有股票價錢應圍繞價值動搖。完善證券市場的內(nèi)生穩(wěn)定機制是堅持股市穩(wěn)定的根本，證券市場穩(wěn)定機制包括三個層面的含義：一是證券市場具有健全的法律制度根底；二是影響證券市場供求關系和價錢變化的諸要素相互作用構(gòu)成的有效市場機制；三是監(jiān)管者用行政手段建立的抑制證券市場異常動搖的控制規(guī)那么。前兩者構(gòu)成證券市場制度內(nèi)生的穩(wěn)定機制，后者構(gòu)成證券市場外生的穩(wěn)定機制。狹義的證券市場穩(wěn)定機制就是指后者，即監(jiān)管者用行政手段制定的各種抑制證券市場異常動搖

15、的控制規(guī)那么。經(jīng)濟穩(wěn)定、公平和有效地配置資源是證券市場監(jiān)管的三個目的，詳細表達為證券委員會國際組織(IOSCO)1998年確定的維護投資者、保證市場公平、有效和透明及降低系統(tǒng)風險。保證市場公平是與投資者維護嚴密聯(lián)絡在一同的，尤其表達在：(1)防止不恰當(improper)買賣，如市場支配、內(nèi)部人買賣等；(2)保證投資者公平地獲得進人市場的渠道和市場或價錢信息? ?3)促進市場買賣正常進展，即公平地對待每一筆運單和保證每一次價錢構(gòu)成符合規(guī)那么。市場監(jiān)管應盡能夠提高市場透明度，使一切參與者能及時獲得買賣前后的信息。2、引進做市商機制，促進證券市場的良性運轉(zhuǎn)。目前我國證券買賣制度是競價市場機制。這是

16、一個由眾多同質(zhì)買賣主體銜接而成的平面網(wǎng)狀構(gòu)造，在市場還達不到充分競爭和充分流動的不成熟情況下，缺乏對沖機制和穩(wěn)定力量，市場的風險就會迅速擴展和深化，競價市場的平面網(wǎng)狀構(gòu)造與信息平行傳導機制能夠成為加劇市場動搖的要素。做市商(MarketMaker)不斷買賣為證券提供了流動性，發(fā)明了市場，其本身那么經(jīng)過設置買賣報價的適當差額來補償所提供效力的本錢費用，并實現(xiàn)一定利潤，滿足了公眾投資者的投資需求，具有為市場提供流動性和有利于市場穩(wěn)定性的特點，起著坐市、造市、監(jiān)市三方面的功能。它雖然也是一種網(wǎng)狀構(gòu)造，但具有兩個層次：投資者構(gòu)成第一層次，做市商構(gòu)成市場的第二層次，由于兩個層次是不同質(zhì)的，市場風險沖擊就

17、被分散于兩個層次上，尤其是對于非系統(tǒng)風險，做市商可以比較有效地加以消減。做市商作為專業(yè)證券分析者優(yōu)先掌握信息，對做市證券進展信息處置并據(jù)此提出報價，這種報價進而又成為投資者進展信息處置的重要參考目的，有利于股價向公平價錢趨近，還使投資者的信息本錢大為降低；同時，做市商與投資者之間是純粹的買賣關系，他們之間的買賣不需支付傭金，同樣的買賣價差，投資者的買賣利潤較競價市場高，特別是當發(fā)生大額交? 資保庵殖殺靜鉅旄用饗裕庋行亟餼雋酥行笠瞪鮮瀉笠蜆善繃鞫圓蛔愣艿接跋斕奈侍猓欣誚灰仔實奶岣摺鍪猩討貧?Market MakerRule)是NASDAQ市場的中心，也是NASDAQ不同于其他買賣所的主要區(qū)別所在

18、，因此，美國NASDAQ市場在實行做市商制度方面的閱歷，值得我國自創(chuàng)。3、實行投資組合，提高證券市場的有效性在一個有效的市場中，理性的證券選擇要求一個投資者所具有的系統(tǒng)風險程度的充分分散化的資產(chǎn)組合。這就要求我國證券市場要逐漸完善理性的投資政策，反映稅賦、年齡、風險厭惡程度以及職業(yè)等要素對投資組合的要求。投資組合的根本原那么就是分散化。高稅階層的投資者通常不情愿購入對低稅階層有利的證券。對稅率顯著高的階層來說，雖然免稅的市政債券的稅前利潤(EBIT)相對較低，他們依然覺得購買這些債券有利，而對低稅投資者來說那么不具有吸引力；對處在更微妙稅率的高稅階層來說，他們寧愿將他們的投資組合向資本增長所得方向傾斜而不愿馬上獲得股息或紅利收入，由于當前賦稅率越高，延期實現(xiàn)資本增長收入的期權(quán)就越具價值。因此這類投資者更喜歡雖然紅利低但提供更大的期望資本增長收入的股票。這類投資者也會被吸引投資于收益對利潤稅敏感的投資時機，例如房地產(chǎn)投機；理性投資組合還與特定風險范疇有關。例如通用汽車公司的一個經(jīng)理，