基礎設施長期債券的興起

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 基礎設施長期債券的背景梳理 3 HYPERLINK l _TOC_250003 當前債券市場存量規(guī)模和期限 5 HYPERLINK l _TOC_250002 長期債券的投資價值 8風險因素 9 HYPERLINK l _TOC_250001 市場回顧：融資額上升，收益率下行 9 HYPERLINK l _TOC_250000 一級發(fā)行：凈融資量上升，資金成本整體上行 9插圖目錄圖 1：2008 年以來基建建設增量資金來源的同比變化 4圖 2：存量債券市場期限分布 5圖 3：存量債券市場期限分布 5圖 4：存量國債期限分布 5圖 5：存量國

2、債期限分布 5圖 6：存量城投債期限分布 6圖 7：存量城投債期限分布 6圖 8：存量信用債期限分布 6圖 9：存量信用債期限分布 6圖 10：存量地方債期限分布 7圖 11：存量地方債期限分布 7圖 12：2015-2021 年地方債期限結構特征 7圖 13：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 9圖 14：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢 10圖 15：地產債發(fā)行量及凈融資額走勢 10圖 16：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢 10圖 17：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢 10圖 18：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 11圖 19：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 11圖 20：資產支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 11

3、圖 21：房企資產支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 11圖 22：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 12圖 23：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 12圖 24：地產中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 12圖 25：資金成本 13表格目錄表 1：1998 年-2008 年長期建設國債發(fā)行信息梳理 3表 2：2015 年以來 50 年長期國債發(fā)行情況 8表 3：2020 年以來 20 年以上地方債發(fā)行規(guī)模和數(shù)量 9表 4：資金成本變動情況 13表 5：信用債收益率變動情況-中短票 13表 6：信用債收益率變動情況-企業(yè)債 14表 7：各評級、期限產業(yè)債、城投債收益率周變化 14表 8：信用利差（國開債）

4、變動情況-中短票 15表 9：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債 15表 10：期限利差變動情況-中短票 16表 11：期限利差變動情況-企業(yè)債 16表 12：3.8-3.14 主體評級調高債券 16“十四五”規(guī)劃綱要草案：提出完善市場化債券發(fā)行機制，穩(wěn)步擴大債券市場規(guī)模，豐富債券品種，發(fā)行長期國債和基礎設施長期債券。 基礎設施長期債券的背景梳理1998 年長期建設國債即作為支持基礎設施建設的債券開始發(fā)行。1998 年，受亞洲金融危機影響，我國經濟發(fā)展遭受重創(chuàng)。為應對內憂外患的局面，財政部發(fā)行 1000 億元長期國債（年利率 5.5%，10 年期）用于基礎設施建設投資，2000 年將其命名為“

5、長期建設國債”，持續(xù)發(fā)行至 2008 年（期限均為 10 年，到期未用完展期 10 年），共計 1.13 萬億元。這部分資金因不屬于中央財政本級支出，不列入中央預算，也不計入財政赤字，僅作為地方預算資產負債表下的誤差項進行處理，因央地財權事權不明晰，該國債實質上成為了預算外的財政擴張。中國共產黨十六屆三中全會公報要求長期建設國債政策調整必須符合國家發(fā)展規(guī)劃確立的戰(zhàn)略發(fā)展目標，即“加強對區(qū)域發(fā)展的協(xié)調和指導，積極推進西部大開發(fā)，有效發(fā)揮中部地區(qū)綜合優(yōu)勢，支持中西部地區(qū)加快改革發(fā)展，振興東北地區(qū)等老工業(yè)基地，鼓勵東部有條件地區(qū)率先基本實現(xiàn)現(xiàn)代化?！北?1：1998 年-2008 年長期建設國債發(fā)行

6、信息梳理發(fā)行提案時間提案會議發(fā)行規(guī)模用途1998.8.261999.8.28第九屆全人民代表大會常務委員會第四次會議第九屆全國人民代表大會常務委員會第十一次會議1000 億元600 億元（初提）+500 億元（下半年增發(fā)）增加農田水利和生態(tài)環(huán)境建設投資。繼續(xù)加快鐵路、公路、電信和一些重點機場建設。擴大城市環(huán)保和城市基礎設施建設規(guī)模。建設 500 億斤倉容的國家儲備糧庫。實施 農村電網(wǎng)改造和建設工程，同時抓緊進行城市電網(wǎng)改造。擴大經濟適用住宅建設規(guī)模。增加公檢法及司法設施建設投資。600 億元：增加固定資產投資；調整收入分配政策，提高國有企業(yè)下崗職工基本生活費、失業(yè)救濟和城鎮(zhèn)居民最低生活保障的水

7、平，增加機關事業(yè)單位職工收入，提高企業(yè)離退休人員待遇；提高部分產品出口退稅率，對固定資產投資方向調節(jié)稅按現(xiàn)行稅率減半征收，對用于國家鼓勵的技術改造項目的國產設備投資實行按 40%的比例抵免企業(yè)所得稅。500 億元：水利和生態(tài)項目建設；教育設施建設；交通等基礎設施項目建設；企業(yè)技術改造、高新技術產業(yè)化, 城市軌道交通、環(huán)保等設施國產化, 國防軍工企業(yè)技術改造以及生物芯片、同步輻射等重大科技項目; 城市環(huán)保項目建設。2001.3.5第九屆全國人民代表大會第四次會議上2003.3.5第九屆全國人民代表大會第五次會議上第十屆全國人民代1500 億元建設在建項目和西部開發(fā)項目；其中 1000 億元主要彌

8、補在建項目后續(xù)資金和工程收尾，另外 500 億元支援西部建設，支持青藏鐵路等重點工程；1500 億元用于在建的國債建設項目、西部開發(fā)項目、重點企業(yè)技術改造，以及南水北調、京津水資源保護工程、農村基礎設施和教育、公檢法司等方面設施的建設。用于續(xù)建項目和收尾項目，加大對西部開發(fā)、改善農村生產生活條件、企業(yè)技術改造、2003.3.5表大會第一次會議1400 億元1100 億元生態(tài)環(huán)境建設和科教文衛(wèi)事業(yè)等方面的支持力度；拓寬社會投資和企業(yè)融資渠道，引投入國家鼓勵的產業(yè)和建設項目。成功應對“非典”危機。集中用于促進經濟結構調整和社會全面發(fā)展，向農村、社會事業(yè)、西部開發(fā)、東北地2004.3.5第十屆全國人

9、民代表大會第二次會議上第十屆全國人民代(后調整為 900 億元)區(qū)等老工業(yè)基地、生態(tài)建設和環(huán)境保護傾斜，保證續(xù)建國債項目建設；穩(wěn)健財政政策開始，財政部于 2004 年 8 月座談會表示“下一階段應該實行中性的或稱穩(wěn)健的財政政策, 財政政策調控的重點是控制總量、調整結構和推進改革”。主要是為了加大對“三農”、社會發(fā)展、生態(tài)建設和環(huán)境保護等薄弱環(huán)節(jié)的投入，支2005.3.52006.3.5表大會第三次會議800 億元第十屆全國人民代600 億元表大會第四次會議持西部大開發(fā)、東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興，支持老、少、邊、窮地區(qū)加快發(fā)展；對在建項目給予國債資金支持。主要用于農林水利、科教文衛(wèi)、生態(tài)建設、環(huán)

10、境保護和西部開發(fā)等方面，保證重點續(xù)建項目，適當開工建設關系發(fā)展全局的重大項目；從今年開始，參照國際通行做法，采取國債余額管理方式管理國債發(fā)行。2007.3.5第十屆全國人民代表大會第五次會議500 億元直接改善農村生產生活條件，用于基礎教育和公共衛(wèi)生等社會事業(yè)投入，西部大開發(fā)的投入，加大對節(jié)能環(huán)保和自主創(chuàng)新的支持。發(fā)行提案時間提案會議發(fā)行規(guī)模用途2008.3.5第十一屆全國人民代表大會第一次會議300 億元增加對“三農”、社會保障、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化、節(jié)能減排和廉租住房建設等方面的支出。資料來源：國務院政府工作報告，財政部，全國人大公報，中信證券研究部基建的建設重心和資金來源在不斷變化。20

11、08 年2009 年中央預算內資金和鐵道債的發(fā)行是重要的增量資金來源；由于擔憂風險，基建逐步由中央轉移至地方作為建設重心。2012 年2013 年城投平臺擴張，城投債和非標是基建增速回升的主要增量資金；2016 年專項建設金融債和 PPP 是拉動基建增速回暖的主要因素，2018 年下半年以來基建穩(wěn)步抬升受益于政策多輪推動以及地方專項債放量。如今提出“規(guī)范性、市場化”的基礎設施長期債券的概念。圖 1：2008 年以來基建建設增量資金來源的同比變化（%）2008 年“四萬億計劃”，資金來源包括中央預算內資金和自籌資金2016 年 PPP 模式快速發(fā)展2018 年下半年以來政策推動以及地方專項債放量

12、2012 年城投債和非標成為重要資金來源基建基建（不含電力）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072

13、018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-40.00資料來源：Wind，中信證券研究部 當前債券市場存量規(guī)模和期限根據(jù)償還期限的不同，債券可分為長期債券、短期債券和中期債券。一般來說，償還期限在 10 年以上的為長期債券；償還期限在 1 年以下的為短期債券；期限在 1 年或 1 年以上、10 年以下（包括 10 年）的為中期債券。從存量債券市場全部債券的期限分布來看，目前中短期占比較大。截至 2021 年 3 月12 日，存量債券市場期限分布來看，期限為 1 年以內的債券占比 26%，而 10 年以上期限債券占比僅為 8%。中短期債券仍占

14、存量債券市場的大部分。圖 2：存量債券市場期限分布（億元）圖 3：存量債券市場期限分布（%）10年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以內0833526551013913100000 200000 300000 4000001年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日從存量國債的期限分布來看，10 年以上長期債券與短期占比基本相同。截至 2021 年3 月 12 日，存

15、量國債 10 年以上的長期國債占比與 1 年以內的短期國債基本相同。長期國債的發(fā)行為政府投資提供了重要的資金來源。圖 4：存量國債期限分布（億元）圖 5：存量國債期限分布（%）10年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以內161773461649990100002000030000400001年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日從存量城投債的期限分布來看，以中短久

16、期為主。截至 2021 年 3 月 12 日，存量城投債已發(fā)行的期限以中短久期為主。主要因為 2018 年下半年開始的城投政策寬松以及城投債發(fā)行擴容，且彼時城投發(fā)行期限以 3 到 5 年為主。加之去年用于補充流動性的短債發(fā)行也較多，造成城投債整體期限以中短久期為主的局面。圖 6：存量城投債期限分布（億元）圖 7：存量城投債期限分布（%）321 111221815162010年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以內1年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年0100002000030000資料來源：Wind，中

17、信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日而從存量信用債的期限分布來看，短債占比遠大于其他種類債券。在信用債領域，尤其是 2020 年以來，信用債發(fā)行期限有逐步縮短的趨勢。2020 年受到疫情影響，大量短融和超短融的發(fā)行繼續(xù)縮短了存量信用債整體的發(fā)行期限。整體來看，信用債中短期期限最多，是企業(yè)為籌集短期資金、增加流動性和借新還舊而發(fā)行，短債發(fā)行的增多使得發(fā)債主體更易在周期波動中產生風險且不利于企業(yè)發(fā)展。因此，在現(xiàn)行信用債的期限結構中，我們認為短、中、長期的融資結構需要調整，尤其是在基礎設施建設領域，發(fā)行長期債券更能

18、較好地匹配項目周期，且更有利于控制風險。2201 111327131822圖 8：存量信用債期限分布（億元）圖 9：存量信用債期限分布（%）10年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以內0200004000060000800001年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日從存量地方債的期限分布來看，10 年以上長期債券占比最大。截至 2021 年 3 月 12日，存量地

19、方債 10 年以上的長期國債占比最大，已超過 1 年以內的短期地方債券占比。隨著地方債發(fā)行期限的逐步拉長，10 年期以上的長期地方債占比已超過 15%，與 2-3 年的中短期地方債占比相同。為匹配項目期限，地方債尤其是專項債發(fā)行期限預計繼續(xù)拉長。圖 10：存量地方債期限分布（億元）圖 11：存量地方債期限分布（%）10年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以內1510711546158910010000 20000 30000 40000 500001年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年資料來源：Wind

20、，中信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日地方政府債的發(fā)行期限近年來也有拉長的趨勢。2015 年到 2017 年，地方債發(fā)行期限5 年期占比最高。2018 年開始地方債發(fā)行新增了 2 年、15 年、20 年和 30 年期，但仍以 5年期為主。2019 年地方債發(fā)行有長期債券比例上升的趨勢，10 年期占比最高，15 年及以上長期債券占比提升，地方債主動拉長期限也更匹配地方政府債務結構和項目周期。2020年新增專項債平均發(fā)行期限約為 15 年，其中 10 年期以上長期債券發(fā)行占比 46.67%，較去年占比大幅提高，

21、與往年相比期限更加合理，與項目實際期限更加匹配。圖 12：2015-2021 年地方債期限結構特征（年）1235710152030100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021資料來源：Wind，中信證券研究部注：2021 年為 1 月根據(jù)“十四五”報告，目前尚不確定基礎設施長期債券是否為新品種，還是鼓勵地方政府通過合規(guī)途徑發(fā)行。由于當前情況下我國面臨的不單是流動性問題，而是經濟動能非受迫性減弱以及融資結構性分層，僅靠釋放流動性難解根本，為了標本兼治，保持地方債供給同樣是緩釋階段風險同時維穩(wěn)經濟的有效手段之一。今年擬安

22、排專項債 3.65 萬億，相較去年 3.75 萬億小幅下降 1000 億，然而相較 2019 年則穩(wěn)步上升 1.5 萬億。同時兩會政府工作報告強調優(yōu)先支持在建工程，合理擴大使用范圍，中央預算內投資安排 6100 億。保持專項債規(guī)模將有效緩解地方財力缺口問題，繼續(xù)對基建增速、民生領域和經濟的拉動效果產生積極影響。而基礎設施長期債券有可能附屬于地方政府專項債，幫助進一步落實對于基建的拉動效果，又或是獨立于專項債，屬于地方政府甚至相關建設性質的企業(yè)均可以參與的全新品種。 長期債券的投資價值近年來 50 年期以上的長期國債發(fā)行規(guī)模有所增加。2015 年以來 50 年期以上的長期國債每年約發(fā)行 2-3

23、只，其中大約年中一只，年末 1-2 只。且近年來 50 年期以上的長期國債發(fā)行規(guī)模有所增加。2015 年共發(fā)行規(guī)模 520 億元，到了 2019 年則超過千億，2020年 50 年期以上的長期國債發(fā)行規(guī)模接近 1500 億元。表 2：2015 年以來 50 年長期國債發(fā)行情況發(fā)行起始日代碼證券簡稱發(fā)行額(億)期限(年)發(fā)行利率2015-05-22150010.IB15 附息國債 10260.0503.992015-11-20150028.IB15 附息國債 28260.0503.892016-05-20160013.IB16 附息國債 13284.1503.702016-11-18160026

24、.IB16 附息國債 26242.0503.482017-05-19170011.IB17 附息國債 11291.5504.082017-11-17170026.IB17 附息國債 26293.7504.372018-05-18180012.IB18 附息國債 12305.2504.132018-11-16180025.IB18 附息國債 25206.4503.822019-06-21190008.IB19 附息國債 08378.3504.002019-09-20190008X.IB19 附息國債 08(續(xù)發(fā))368.2504.002019-12-20190008X2.IB19 附息國債 08

25、(續(xù) 2)346.5504.002020-05-22200007.IB20 附息國債 07587.7503.732020-09-18200007X.IB20 附息國債 07(續(xù)發(fā))503.0503.732020-12-18200007X2.IB20 附息國債 07(續(xù) 2)396.9503.732021-03-19210003.IB21 附息國債 03300.050-資料來源：Wind，中信證券研究部2020 年以來 20 年以上的地方債發(fā)行規(guī)模超過 1.9 萬億，數(shù)量為 547 只。2020 年以來，20 年以上的長期地方債發(fā)行規(guī)模超 1.9 萬億元，發(fā)行數(shù)量 547 只。其中 30 年期的

26、長期地方債占比更大，發(fā)行規(guī)模超過 1.2 萬億。為匹配項目建設周期和其他考慮因素，地方債發(fā)行期限逐步拉長的趨勢還在繼續(xù)，近年來 20 年期甚至 30 年期以上的地方債占比增加較為明顯。表 3：2020 年以來 20 年以上地方債發(fā)行規(guī)模（億元）和數(shù)量期限發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行數(shù)量207146.08222823012005.7349265總計19151.8171547資料來源：Wind，中信證券研究部長期債券的發(fā)行從配置和資金籌集角度均存在市場需求。一方面市場對于長期限債券存在需求，尤其是銀行和險資資產配置選擇。另一方面，由于發(fā)行長期債券可以獲得長期穩(wěn)定的資金，從企業(yè)和政府資金籌集角度考慮，也有發(fā)

27、行長期以及超長期限債券品種需求。 風險因素監(jiān)管政策再度收緊，資金市場利率上行，再融資難度加大等。 市場回顧：融資額上升，收益率下行一級發(fā)行：凈融資量上升，資金成本整體上行發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 3 月 8 日至 3 月 14 日為 3605.35 億元，發(fā)行 361 只，總償還量 2342.96 億元，凈融資 1262.39 億元。其中城投債 474.35 億元，發(fā)行 65 只，凈償還 480.29 億元；地產債 244.11 億元，發(fā)行 21 只，凈償還 40 億元；鋼企債 121 億元，發(fā)行 6 只，凈融資 61.40 億元；煤企債 119 億元，發(fā)行 7 只，凈融資 11.87 億元。

28、圖 13：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額170001200070002000-30002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03-8000資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 年 3 月截至 3 月 14 日圖 14：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 圖 15：地產債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）7000600050004000300

29、0200010000-1000-2000-30002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-4000總發(fā)行量總償還量凈融資額150010005000-500-10002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-1500總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源:Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14

30、日資料來源:Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日 圖 16：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 圖 17：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）5004003002001000-100-200-3002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-400總發(fā)行量總償還量凈融資額150010005000-500-10002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-1220

31、20-032020-062020-092020-122021-03-1500總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來:Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日國企信用債發(fā)行規(guī)模 3 月 8 日至 3 月 14 日為 3406.24 億元，發(fā)行 346 只，總償還量2106.67 億元，凈融資 1299.57 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 136.11 億元，發(fā)行 11 只，總償還量 75.14 億元，凈融資 60.97 億元。 圖 18：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 圖 19：民企信用債發(fā)行量

32、及凈融資額走勢（億元）20000150001000050000-5000-100002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-15000總發(fā)行量總償還量凈融資額10008006004002000-200-400-600-8002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-1000總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源:Win

33、d，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日資產支持證券發(fā)行規(guī)模 3 月 8 日至 3 月 14 日為 374.16 億元，發(fā)行 43 只，總償還量259.39 億元，凈融資 78.77 億元。房企發(fā)行規(guī)模 12.02 億元，發(fā)行 3 只，總償還量為 5.56億元，凈融資 6.46 億元。圖 20：資產支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 21：房企資產支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）500040003000200010000-1000-20002018-032018-062018-09201

34、8-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-3000總發(fā)行量總償還量凈融資額4003002001000-100-200總發(fā)行量總償還量凈融資額2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03資料來源:Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日中資美元債發(fā)行規(guī)模 3 月

35、8 日至 3 月 14 日為 10.11 億美元，總償還量 32.77 億美元，凈融資-22.66 億美元。其中城投發(fā)行規(guī)模為 0.61 億美元，凈融資 0.61 億美元；房企發(fā)行規(guī)模為 1 億美元，凈融資-14.57 億美元。圖 22：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額45035025015050-50-1502018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01202

36、1-03-250資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日圖 23：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 24：地產中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）806040200-20-40-60總發(fā)行量總償還量凈融資額200150100500-502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-100總發(fā)行量總償還量凈融資額2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09

37、2019-122020-032020-062020-092020-122021-03資料來源:Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日資料來源:Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日資金成本整體上行。3 月 8 日至 3 月 14 日，資金成本整體上行。3 月 8 日至 3 月 14日，R001 上行 21.3bps，現(xiàn)值 1.82%；R007 上行 6.8bps 至 2.07%，R1M 上行 3.9bps至 2.71%；R3M 上行 406.6bps，現(xiàn)值 7%。圖 25：資金成本（%）R007DR007GC007票據(jù)直貼利率:6個月

38、5.554.543.532.521.52020-032020-032020-042020-042020-052020-052020-062020-062020-072020-072020-072020-082020-082020-092020-092020-102020-102020-112020-112020-122020-122020-122021-012021-012021-022021-022021-031資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日表 4：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0011

39、.8221.3326.28%2.022.502.89R0072.076.7916.87%2.502.983.58R1M2.713.9121.56%3.023.794.61R3M7.00406.5699.04%3.163.984.80IRS:FR007：1 年2.650.330.502.573.113.50IRS:3M Shibor：1 年3.07-1.490.433.033.804.53資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日二級市場：收益率整體下行，信用利差整體下行，期限利差整體走闊收益率方面（3.5-3.12）：（1）中短票收益率下行。其中 AAA 短

40、融收益率下行 1.5bps， 3Y 中票上行 0.4bps，5Y 上行 0.9bps；AA 短融下行 0.5bps，3Y 中票下行 0.6bps，5Y下行 0.1bps；AA-短融下行 0.5bps，3Y 下行 0.6bps，5Y 下行 0.1bps。（2）企業(yè)債收益率下行。AAA 企業(yè)債 1Y 下行 1.4bps，3Y 下行 3.8bps，5Y 上行 5.2bps；AA 企業(yè)債 1Y下行1.4bps，3Y 下行7.8bps，5Y 下行6.2bps；AA-企業(yè)債1Y 下行1.4bps，3Y 下行7.8bps， 5Y 下行 0.1bps。表 5：信用債收益率變動情況-中短票收益率短融中票 3Y中

41、票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/3/123.093.283.705.873.643.904.386.553.824.144.646.812021/3/53.103.323.715.883.643.914.396.563.814.144.646.812019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）-1.48-3.49-0.49-0.490.44-0.56-0.56-0.560.90-0.10-0.10-0.10較年初變化（BP）-42-45-34-17-13-

42、10-211-18-16-34-24歷史均值3.884.154.435.524.224.544.916.194.474.865.316.65最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.59收益率短融中票 3Y中票 5Y1/4 位置3.133.343.554.973.583.844.125.813.924.234.666.251/2 位置3.894.104.365.534.264.564.946.134.474.895.306.683/4 位置4.564.895.176.184.755.155.536.684.985.395.867.05最大

43、值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-79-87-7236-58-64-5236-65-72-6716收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/3/123.093.313.725.943.563.784.196.413.814.084.526.742021/3/53.103.303.735.953.603.844.276.493.764.034.466.682019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.4

44、04.004.304.987.05一周變化（BP）-1.430.56-1.44-1.44-3.81-5.80-7.80-7.805.165.166.166.16較年初變化（BP）-42-43-33-11-14-13-171-19-22-46-31歷史均值3.784.134.435.404.174.584.946.064.454.925.376.53最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置3.003.293.524.903.523.814.145.663.884.224.636.081/2 位置3.734.104.385.

45、404.164.574.976.084.464.955.396.573/4 位置4.604.975.176.044.745.325.606.664.985.555.917.05最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-69-83-7254-60-79-7535-64-84-8421資料來源：Wind，中信證券研究部表 6：信用債收益率變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部收益率方面（3.5-3.12）：（1）產業(yè)債收益率整體下行。其中 AAA 產業(yè)債 1Y 下行 1.4bps， 3Y 下行 3.8bps

46、，5Y 上行 5.2bps；AA 產業(yè)債 1Y 下行 1.4bps，3Y 下行 7.8bps，5Y 上行6.2bps；AA-產業(yè)債 1Y 下行 1.4bps，3Y 下行 7.8bps，5Y 上行 6.2bps。（2）城投債收益率整體下行。AAA 城投債 1Y 上行 1.4bps，3Y 下行 2.5bps，5Y 下行 0.4bps；AA 城投債 1Y 下行 2.6bps，3Y 下行 2.5bps，5Y 下行 1.5bps；AA-城投債 1Y 下行 3.6bps，3Y 上行3.5bps，5Y 上行 2.5bps。表 7：各評級、期限產業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）類別評級1Y3Y5Y產業(yè)

47、債AAA-1.4-3.85.2AA+0.6-5.85.2AA-1.4-7.86.2AA-1.4-7.86.2城投債AAA1.4-2.5-0.4AA+1.4-0.5-4.5AA-2.6-2.5-1.5AA-3.63.52.5資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日信用利差方面（3.5-3.12）：（1）中短票信用利差（國開債）上行。其中 AAA 短融下行 1.6bps，3Y 下行 1.6bps，5Y 下行 1.1bps；AA 短融下行 0.6bps，3Y 下行 2.6bps，5Y下行 2.1bps；AA-短融下行 0.6bps，3Y 下行 2.6bps，5Y

48、 下行 2.1bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）下行。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 下行 1.6bps，3Y 下行 5.9bps，5Y 上行 3.1bps；AA 企業(yè)債 1Y 下行 3.5bps，3Y 下行 7.9bps，5Y 上行 4.1bps；AA-企業(yè)債 1Y 下行 1.6bps， 3Y 下行 9.9bps，5Y 上行 4.1bps。表 8：信用利差（國開債）變動情況-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/3/12365698315406611433140721223392021/3/537599831

49、5426911733441741243412019/1/28610914034058811213255484152359一周變化-1.61-3.62-0.62-0.62-1.63-2.63-2.63-2.63-1.14-2.14-2.14-2.14較年初變化-50-53-42-25-18-15-76-14-12-30-20歷史均值547610225343681002704577120292最小值1430501231234431641334511861/4 位置43648520237598322738671042391/2 位置527610227144689928445771213083/4 位

50、置648811730250781203045387140338最大值981221793507510415035594117164379現(xiàn)值-均值-18-20-461-3-21361-5-5347資料來源：Wind，中信證券研究部表 9：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債信用利差企業(yè)債1Y企業(yè)債3Y企業(yè)債 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/3/121824262674869494566268682021/3/51824262671829393545968682019/1/2865559340514517132154165179359一周變化0.460.460.460.462.383.390.390.391.922.93-0.07-0.07較年初變化-5-6-32-3524290-730363329歷史均值2330414456668310433354261最小值023837-227-5-2-851/4 位置1518242937414783202225451/2 位置24324042566794106323443553/4 位置304