構(gòu)建特定風(fēng)格投資組合的技術(shù)細節(jié)

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 一、手藝 Alpha：構(gòu)建特定風(fēng)格投資組合的技術(shù)細節(jié) 3 HYPERLINK l _TOC_250013 二、什么是特定風(fēng)格投資組合？ 3 HYPERLINK l _TOC_250012 三、構(gòu)建特定風(fēng)格投資組合 4 HYPERLINK l _TOC_250011 如何測量個股的風(fēng)格? 4 HYPERLINK l _TOC_250010 用幾個指標來測量個股的風(fēng)格？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 怎樣選擇個股并分配權(quán)重？ 5 HYPERLINK l _TOC_250008 如何控制額外的風(fēng)

2、險暴露？ 6 HYPERLINK l _TOC_250007 是否要對波動率進行控制？ 7 HYPERLINK l _TOC_250006 如何構(gòu)建多風(fēng)格投資組合？ 8 HYPERLINK l _TOC_250005 對風(fēng)格進行擇時嗎？ 10 HYPERLINK l _TOC_250004 四、交易操作與風(fēng)險管理 12 HYPERLINK l _TOC_250003 組合運作：如何設(shè)定調(diào)倉頻率？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 交易執(zhí)行：如何降低交易成本？ 13 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險管理：還需要考慮哪些風(fēng)險因素？ 14 HYPERLINK

3、l _TOC_250000 五、結(jié)論與啟示 14一、 手藝 Alpha：構(gòu)建特定風(fēng)格投資組合的技術(shù)細節(jié)基于自上而下的市場預(yù)判，在某些階段投資者希望配臵“成長”、“價值”等特定風(fēng)格的投資組合。如何構(gòu)建特定風(fēng)格投資組合？如何評估不同特定風(fēng)格投資組合的差異？我們推薦權(quán)益投資者及FOF/MOM 組合管理者關(guān)注AQR Capital 三位作者Ronen Israel、 Sarah Jiang、Adrienne Ross 2018 年發(fā)布在The Journal of Portfolio Management的報告Craftsmanship Alpha: An Application to Style I

4、nvesting。報告聚焦如何基于投資需求構(gòu)建有效的特定風(fēng)格投資組合，主要討論權(quán)益資產(chǎn)投資組合，但整體思路也可以應(yīng)用于其他資產(chǎn)類別。報告首先介紹了不同風(fēng)格的特定風(fēng)格投資組合；再詳細討論了各種構(gòu)建特定風(fēng)格投資組合的細節(jié)，分析這些細節(jié)差異如何影響組合；最后分析了配臵特定風(fēng)格投資組合需要考慮的其他因素，比如交易操作、風(fēng)險管理等。作者希望這些關(guān)于細節(jié)的研究能幫助投資者在構(gòu)建特定風(fēng)格投資組合時增加收益、降低的風(fēng)險，并將這種Alpha 稱為“手藝 Alpha”。二、 什么是特定風(fēng)格投資組合？風(fēng)格投資作為一種投資方式已受到廣泛關(guān)注，但投資者仍對哪些風(fēng)格會帶來超額回報存在分歧觀點。最廣泛接受和應(yīng)用的風(fēng)格有Va

5、lue、Momentum、Defensive 和Carry。Value（價值）：與貴的資產(chǎn)相比，便宜的資產(chǎn)傾向于獲得超額收益；Momentum（動量）：前一階段獲得超額收益的資產(chǎn)傾向于繼續(xù)獲得超額收益；Defensive（防御性）：低風(fēng)險高質(zhì)量資產(chǎn)傾向于風(fēng)險調(diào)整后收益表現(xiàn)更佳；Carry（紅利）：與低收益資產(chǎn)相比，高收益資產(chǎn)傾向于獲得超額收益。其他風(fēng)格，比如 Size 和 Liquidity，投資者對其有效性分歧更大。本文不討論各風(fēng)格能否有效帶來超額收益，而是假設(shè)投資者已經(jīng)選擇了某一種或某幾種風(fēng)格，討論如何將其應(yīng)用于實際投資中。首先考慮如何構(gòu)建單風(fēng)格投資組合，以價值風(fēng)格投資組合為例。最常見的方

6、式是構(gòu)建價值風(fēng)格多頭組合，這種多頭組合也被稱作“Smart Beta”組合。價值風(fēng)格多頭組合超配相對便宜的股票1，往往會導(dǎo)致投資組合在市值分布上系統(tǒng)性偏離基準組合。“更純粹”地獲取風(fēng)格收益的方式則是構(gòu)建價值風(fēng)格多空組合。兩種組合構(gòu)建方式各有利弊，多頭組合的優(yōu)勢在于與基準組合偏離較小、策略容量大、不需要使用杠桿空頭或衍生品；多空組合則能完整捕捉“風(fēng)格溢價”，剝離市場 Beta，適合希望增加低相關(guān)性收益來源的投資者。多風(fēng)格投資組合可能效果更好，由于不同風(fēng)格在不同的市場階段表現(xiàn)更優(yōu)，結(jié)合相關(guān)性低的不同風(fēng)格構(gòu)建一個多元化的組合可能效果不錯，比如采用 Value 和 Momentum 構(gòu)建組合。如何將不

7、同風(fēng)格結(jié)合在一個投資組合中呢？下文將詳細討論。1 投資者通?；谀承┗A(chǔ)指標構(gòu)建投資組合，比如投資者根據(jù) PB 調(diào)整個股在組合中權(quán)重，超配低 PB 個股，低配高 PB 個股。這樣構(gòu)建的組合同時具有市場敞口及風(fēng)格敞口。三、 構(gòu)建特定風(fēng)格投資組合投資者確定將構(gòu)建的組合后（如價值風(fēng)格多空組合），將面臨一系列與組合構(gòu)建相關(guān)的細節(jié)選擇。基于構(gòu)建組合過程中的不同選擇，兩個價值風(fēng)格多空組合將展現(xiàn)出不同的敞口與收益表現(xiàn)。作者認為，依據(jù)合理的經(jīng)濟學(xué)邏輯與長時間段回測，選擇中某些選項預(yù)期能帶來長期超額收益，但并不是每個時間段（甚至在 5-10 年的時間段）中都能帶來超額收益。文中作者主要分析用美股構(gòu)建的價值風(fēng)格多

8、空組合。如何測量個股的風(fēng)格?按照常規(guī)做法，構(gòu)建風(fēng)格組合的第一步是將個股根據(jù)某些基礎(chǔ)指標進行排序。構(gòu)建價值風(fēng)格組合時，這些基礎(chǔ)指標衡量的是個股的價值相對其價格，比如賬面價值相對價格或利潤與相對價格。這些概念看似簡單，但實際操作中有很多可以調(diào)整優(yōu)化的細節(jié)。例如計算公司賬面價值時需要決定是否包含無形資產(chǎn)，又是否包含非經(jīng)營性資產(chǎn)；計算收入時需要決定如何處理非經(jīng)常性損益。價格也可以采用不同的計算方式，采用最新價格或者同期價格。標準的學(xué)院派算法（如Fama-French HML）采用與賬面價值同期的價格，根據(jù)財報披露時間安排，可能是 6-18個月前的價格。為理解采用最新價格與同期價格計算的差異，可以想象一

9、家公司，用 6個月前的同期價格計算賬面價值相對價格時相對較貴，但股價在過往 6 個月已經(jīng)下跌，（假設(shè)賬面價值基本保持不變）用最新價格計算賬面價值相對價格時就變得相對較便宜。標準的學(xué)院派算法沒有考慮同期價格之后的價格變化，在價值風(fēng)格之外引入了動量風(fēng)格。 Asness 和 Frazzini2013建議用當(dāng)前市場價格替換 6-18 個月前的同期價格，以使用更 新的信息，并消除在動量風(fēng)格上的暴露。用幾個指標來測量個股的風(fēng)格？雖然基于 B/P 指標選擇的股票在回測中表現(xiàn)良好，但沒有理論論證了 B/P 指標是測量個股價值風(fēng)格的最佳指標。作者認為同時采用其他指標能更有力、可靠地評估個股的價值風(fēng)格。理論上而言

10、，采用多指標測量還可以降低測量噪聲。作者認為投資者可以將其他相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)納入考慮，如利潤、現(xiàn)金流、銷售額等。為了展示多指標測量方法的潛在優(yōu)勢，圖 1 比較了兩個價值風(fēng)格組合的滾動五年夏普比率，一個組合基于 B/P 指標構(gòu)建，另一個組合基于五個不同的價值指標構(gòu)建。從結(jié)果來看，B/P 指標價值風(fēng)格組合與多指標價值風(fēng)格組合平均來看均提供了正的風(fēng)險調(diào)整后收益（平均風(fēng)險調(diào)整后收益分別為 0.07 和 0.26），兩者月度風(fēng)險調(diào)整后收益相關(guān)性較高（約為 0.9）。從 1990 年以來，多指標價值風(fēng)格組合幾乎在每個五年期時間段均跑贏B/P 指標價值風(fēng)格組合。圖 1：兩個價值風(fēng)格組合滾動五年夏普指標（199

11、0.1-2015.12）資料來源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：采用當(dāng)期價格計算指標。多指標測量方式采用 B/P、現(xiàn)金流/企業(yè)價值、利潤/價格、預(yù)期利潤/價格、銷售收入/企業(yè)價值五個指標。每月在 Russell 1000 中買入價值指標高的半數(shù)個股，做空價值指標低的半數(shù)個股構(gòu)建多空組合，權(quán)重基于個股市值。理論回報沒有計入交易成本。多指標測量也可以應(yīng)用于構(gòu)建其他風(fēng)格投資組合，比如用利潤動量與價格動量指標共同構(gòu)建的動量組合可能表現(xiàn)更佳。怎樣選擇個股并分配權(quán)重？學(xué)術(shù)常見方法是設(shè)定一個臨界值確定個股是否納入風(fēng)格投資組

12、合，再根據(jù)個股市值確定其權(quán)重。標準的學(xué)院派算法（如 Fama-French HML）是用B/P 給個股排序，買入B/P最高的 33%個股，做空 B/P 最低的 33%個股，根據(jù)個股市值確定其權(quán)重。但投資者也可以選擇不同的臨界值和權(quán)重分配方式。在圖 1 展示的多指標價值風(fēng)格組合中，每月計算了個股的五個指標，并買入了綜合分前 50%的個股，做空綜合分后 50%的個股，權(quán)重基于個股市值。如果將臨界值選擇為 33%，組合將呈現(xiàn)出更集中的價值風(fēng)格暴露和稍高的收益表現(xiàn)，同時風(fēng)險更高，夏普指標基本保持一致（圖 2）?？紤]個股之間相對“貴”、“便宜”的程度并據(jù)此調(diào)整權(quán)重可以帶來更大的價值風(fēng)格敞口暴露：在進行指

13、標排序后，給排序越高的個股分配更高的做多權(quán)重，給排序越低的個股分配更高的做空權(quán)重，這種加權(quán)方式也被稱為信號加權(quán)（signal weighting）。雖然根據(jù)信號強度加權(quán)構(gòu)建價值風(fēng)格組合可以獲得更大的價值風(fēng)格敞口暴露，并可能獲得更高的回報與夏普比，但組合也會傾向于超配市值更小、流動性更差的個股，失去市值加權(quán)方案策略容量大的優(yōu)勢。將市值與信號強度結(jié)合進行加權(quán)可以在流動性和較高的預(yù)期總收益之間找到較好的平衡，圖 2 也展示了以不同權(quán)重分配方式構(gòu)建價值風(fēng)格組合的結(jié)果。圖 2：不同選擇股票與分配權(quán)重方案的價值風(fēng)格多空組合（1990.1-2015.12）資料來源：Craftsmanship Alpha:

14、An Application to Style Investing，。注：采用 B/P、現(xiàn)金流/企業(yè)價值、利潤/價格、預(yù)期利潤/價格、銷售收入/企業(yè)價值五個指標。每月在 Russell 1000 中買入價值指標高的半數(shù)個股，賣出價值指標低的半數(shù)個股構(gòu)建多空組合，權(quán)重基于個股市值?；旌鲜兄蹬c信號強度的加權(quán)方式，以 50%、50%比例考慮了兩種加權(quán)方式。采用當(dāng)期價格計算指標。理論回報沒有計入交易成本。如何控制額外的風(fēng)險暴露？即便構(gòu)建組合時希望獲取“純粹”的風(fēng)格溢價，一些設(shè)計細節(jié)也可能帶來額外的風(fēng)險暴露。以改進后的 Fama-French HML 組合（用最新價格而不是同期價格）為例：根據(jù) B/P

15、指標對股票排名，做多排名前 33%個股，做空排名后 33%個股。這個組合在行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間都進行了風(fēng)格下注，沒有對行業(yè)配臵與選股各自帶來的風(fēng)險進行控制。此外，雖然組合多頭頭寸與空頭頭寸相當(dāng)，但其 Beta 值隨著時間變化而變化，也承擔(dān)了一部分市場風(fēng)險。圖 3 展示了該組合的平均風(fēng)險敞口：大部分風(fēng)險來自市場敞口和行業(yè)選擇（跨行業(yè)的價值風(fēng)格選擇），1/3 的風(fēng)險來自股票選擇（行業(yè)內(nèi)的價值風(fēng)格選擇）。圖 3：B/P 指標價值風(fēng)格多空組合因子暴露圖 4、不同 B/P 指標價值風(fēng)格多空組合夏普指標資料來源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Inves

16、ting，。注：采用 B/P 指標，每月在 Russell 1000 中買入指標排名高的 1/3 個股，賣出價值指標低的 1/3 個股構(gòu)建多空組合，權(quán)重基于個股市值。采用 BARRA USE3L 分析風(fēng)險暴露。采用當(dāng)期價格計算指標。理論回報沒有計入交易成本。為什么價值風(fēng)格多空組合會承擔(dān)這么大的市場（和行業(yè)）風(fēng)險？可以回溯科技泡沫階段的市場。科技股B/P 很高，普遍彈性大、風(fēng)險大，因此他們Beta 值較高。基于 B/P 指標，價值風(fēng)格多空組合做空科技板塊，相當(dāng)于做空市場。關(guān)鍵問題是，擇時和做空科技板塊是否是構(gòu)建組合的投資者的主觀意圖呢？如果不是主觀意圖的話，這個風(fēng)險應(yīng)當(dāng)被關(guān)注和控制。如何控制這些

17、額外的風(fēng)險暴露？投資者可以對沖這些風(fēng)險：通過構(gòu)建多頭組合 beta 等于空頭組合 beta 的投資組合對沖市場風(fēng)險；通過在行業(yè)內(nèi)比較個股 B/P 構(gòu)建投資組合對沖行業(yè)選擇風(fēng)險。投資者也可以選擇承擔(dān)部分行業(yè)選擇風(fēng)險。但作者認為行業(yè)內(nèi)個股選擇空間比行業(yè)間選擇空間更大，應(yīng)該分配更多風(fēng)險給股票選擇；對于價值風(fēng)格，行業(yè)選擇風(fēng)險帶來的超額收益較為一般。圖 4 展示了對沖市場、行業(yè)風(fēng)險后 B/P 指標價值風(fēng)格多空組合的夏普比，明顯高于不對沖的組合。應(yīng)用在價值策略上的行業(yè)中性約束通常能降低波動率，同時不影響長期收益率，帶來更高的夏普比率；但也會提高組合周轉(zhuǎn)率，提高交易成本。構(gòu)建其他風(fēng)格投資組合時也需要注意額外

18、的風(fēng)險暴露。如果動量風(fēng)格投資組合基于過去12 個月的價格收益率對個股進行排名，超配收益率高的個股，將承擔(dān)市場風(fēng)險。比如牛市中，過往跑贏的個股往往 beta 高，動量風(fēng)格投資組合將承擔(dān)較大的市場風(fēng)險。從另一方面來看，動量風(fēng)格投資組合在進行市場擇時，在市場上漲后做多市場，在市場下跌后做空市場，這可能不是構(gòu)建組合的投資者的主觀意圖。最后，如果構(gòu)建國際股票組合，投資者可能會承擔(dān)股票、行業(yè)、國家和貨幣風(fēng)險，這些 風(fēng)險都需要分析并進行獨立管理，這樣才能更好地在不同收益來源之間分配和控制風(fēng)險。是否要對波動率進行控制？通常投資者了解他們應(yīng)該定期對組合進行再平衡，但許多投資者選擇讓他們投資組合的波動率隨市場波動

19、而波動，這可能導(dǎo)致不同階段組合承擔(dān)風(fēng)險差異較大，并且收益率主要受某些高波動時間段的影響。波動率/風(fēng)險目標控制（Volatility Targeting/Risk Targeting）根據(jù)組合波動率變化動態(tài)調(diào)整組合名義頭寸規(guī)模，使組合承擔(dān)的風(fēng)險保持相對穩(wěn)定。這樣可能使組合表現(xiàn)更加穩(wěn)定，在不同的時間階段更加多元化。在多風(fēng)格投資組合中對每個風(fēng)格波動率進行目標控制，可以使組合保持更好的多元化。波動率/風(fēng)險目標控制更多應(yīng)用于多空組合，多頭組合中投資者可以控制跟蹤誤差。波動率/風(fēng)險目標控制有兩個前提，一個是投資者認為波動率可預(yù)測，另一個是交易成本低于超額收益。為了驗證波動率/風(fēng)險目標控制是否有用，圖 5

20、展示了進行波動率/風(fēng)險目標控制的價值風(fēng)格多空組合與不控制組合的實際波動率?？刂平M合的波動率更穩(wěn)定且更接近波動率目標（5%，B/P 價值風(fēng)格多空組合平均波動率）。圖 5：不同 B/P 價值風(fēng)格多空組合滾動三年波動率（1990.1-2015.12）資料來源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：采用 B/P、現(xiàn)金流/企業(yè)價值、利潤/價格、預(yù)期利潤/價格、銷售收入/企業(yè)價值五個指標。每月在 Russell 1000 中買入價值指標高的半數(shù)個股，賣出價值指標低的半數(shù)個股構(gòu)建多空組合，權(quán)重基于個股市值，行業(yè)中性。再平衡時波動率

21、目標為 5%。理論回報沒有計入交易成本。如果高波動能帶來更高的夏普值，那也可以選擇讓投資組合隨市場波動。但如果未能驗證這種情況，保持一個穩(wěn)定的風(fēng)險看起來是一種更合理的選擇。如何構(gòu)建多風(fēng)格投資組合？有兩種構(gòu)建多風(fēng)格投資組合的常用方式：一種是通過配臵多個單風(fēng)格投資組合構(gòu)建多風(fēng)格投資組合；另一種是在組合構(gòu)建過程中生成不同的風(fēng)格。第一種情況下，各個獨立的單風(fēng)格投資組合常常是由不同的投資經(jīng)理管理的。為了理解兩種多風(fēng)格投資組合的差異，可以試著用兩種方式構(gòu)建“價值”和“動量”風(fēng)格投資組合（這兩種風(fēng)格過往相關(guān)性較低）：第一種方式（Portfolio Mix），選擇價值風(fēng)格得分最高的個股，再選擇動量風(fēng)格得分最高

22、的個股，將兩類個股構(gòu)建投資組合；第二種方式（Integrated Approach），綜合計算價值風(fēng)格得分與動量風(fēng)格得分，將綜合分最高的個股構(gòu)建投資組合。兩種方式構(gòu)建的組合成分股可能差異很大，尤其是在組合中的風(fēng)格相關(guān)性低的時候。圖 5 中假設(shè)了 16 只個股的價值和動量得分，每格代表一只個股，分數(shù)從 A 向 D 遞減。在左側(cè)多頭組合示意圖中，價值和動能都得分高的個股（得分 AA、AB、BA 的個股）兩種方式構(gòu)建組合時都被納入了組合；此外 Portfolio Mix 組合納入了一個風(fēng)格得分高另一個風(fēng)格得分低的個股（得分 AC、AF、CA、CF 的個股）；Integrated Approach 組

23、合則納入了兩種風(fēng)格得分都較高的個股（得分BB 的個股）。在右側(cè)多空組合示意圖中，個股分別以做多、多空的形式被納入了組合。需要關(guān)注的是，價值得分A 動能得分F 的個股與價值得分F 動能得分A 的個股沒有被納入Portfolio Mix組合中，因為同時被做多（得分 A 的風(fēng)格做多）和做空（得分 F 的風(fēng)格做多）了。圖 6：不同方式構(gòu)建多頭、多空價值動量風(fēng)格組合（1990.1-2015.12）資料來源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：Portfolio Mix 多頭組合中含有 50%價值風(fēng)格個股，50%動量風(fēng)格個股；

24、價值風(fēng)格個股用 B/P 指標篩選出 Russell 1000 中排名前 15%個股，動量風(fēng)格個股用過往 12 個月價格收益率指標篩選出 Russell 1000 中排名前 15%個股；多空組合構(gòu)建方式相似。Integrated 多頭組合首先綜合計算價值、動量分，再匹配 Portfolio Mix 多頭組合跟蹤誤差選擇成分股臨界值；多空組合匹配了 Portfolio Mix 多空組合的杠桿與波動率選擇成分股臨界值。非市場中性，非行業(yè)中性，理論回報沒有計入交易成本。兩種構(gòu)建方式也會帶來收益影響，一種風(fēng)格分很高另一種風(fēng)格分很低的個股預(yù)期收益一般，兩種風(fēng)格分都較高的個股預(yù)期收益更高，而 Integra

25、ted Approach 多頭組合規(guī)避了前一類個股，納入了后一類個股2。Integrated Approach 多空組合中的個股也表現(xiàn)更好。圖 5 展示了 Portfolio Mix 與 Integrated Approach 組合中共有的個股與兩個組合分別納入個股的表現(xiàn)。圖 7：多頭、多空價值動量風(fēng)格組合成分股表現(xiàn)（1990.1-2015.12）資料來源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：組合構(gòu)建方式與圖 6 相同。計算超額收益（Alpha）時，用每組個股算數(shù)平均收益率與 Russell 1000 個股算數(shù)平均

26、收益率比較。Integrated Approach 組合還可能減少交易和其他成本：Portfolio Mix 組合可能產(chǎn)生某些個股的反向交易，Integrated Approach 組合則能避免；Integrated Approach 組合還存在潛在的稅收優(yōu)勢。Integrated Approach 組合的缺點在于，風(fēng)格分配與收益歸因不像 Portfolio Mix 組合那么直接明了。2 Fitzgibbons 等人2016進行了詳細討論。對風(fēng)格進行擇時嗎？風(fēng)格投資上更宏觀的問題是，是對風(fēng)格進行戰(zhàn)術(shù)擇時，還是保持戰(zhàn)略性風(fēng)格配臵呢？戰(zhàn)術(shù)性擇時意味著在特定風(fēng)格資產(chǎn)的預(yù)期收益高于市場平均時超配該風(fēng)格

27、資產(chǎn)，在特定風(fēng)格資產(chǎn)的預(yù)期收益低于市場平均時低配該風(fēng)格資產(chǎn)。投資者用多種方式來判斷某種風(fēng)格是否具有吸引力，擇時可以基于估值指標、動量指標或宏觀經(jīng)濟情況。估值指標擇時：當(dāng)風(fēng)格組合多頭空頭估值差異擴大時超配該風(fēng)格；動量指標擇時：超配近期收益率表現(xiàn)好的風(fēng)格；宏觀經(jīng)濟情況擇時：判別每種風(fēng)格表現(xiàn)最佳的市場環(huán)境。雖然有些研究關(guān)注了用估值指標進行逆向市場擇時的效果，但在實踐中逆向市場擇時非常困難3。估值指標擇時應(yīng)用在長周期風(fēng)格、變化較慢的風(fēng)格上預(yù)測效果稍好。盡管如此，證據(jù)表明過往擇時策略表現(xiàn)一般。此外，如果用價值相關(guān)的指標（如估值指標）對價值風(fēng)格進行擇時，情況更加復(fù)雜：因為擇時結(jié)果與組合中的價值風(fēng)格暴露高度

28、相關(guān)，擇時策略對組合增強作用不大。Asness等人2017進行了相關(guān)研究，指出當(dāng)基準是有價值風(fēng)險敞口的多元化多風(fēng)格投資組合，逆向風(fēng)格擇時難度更高。與逆向市場擇時相比，逆向風(fēng)格擇時難度更高。為了理解風(fēng)格擇時的難度，以下通過假設(shè)測算成功進行風(fēng)格擇時所需要的擇時技能：基準組合是一個多元化投資組合，價值、動量風(fēng)格暴露為 50%/50%；擇時策略基于估值指標（與價值風(fēng)格暴露具有相關(guān)性）4。為簡化分析，暫時忽略價值擇時（Value Timing）是否有效，用擇時策略的夏普值來定義“擇時技能”。圖 6 展示了在不同的擇時技能水平上，理想的擇時幅度有多大。圖 8：在不同擇時能力函數(shù)假設(shè)下，理想戰(zhàn)術(shù)擇時幅度測算

29、（基準投資組合夏普值為 1資料來源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：基準組合價值、動量風(fēng)格暴露為 50%/50%，假設(shè)兩種風(fēng)格相關(guān)性較低（相關(guān)系數(shù)為-0.5）。假設(shè)價值、成長風(fēng)格夏普值、波動率分別為 0.5 和 10%，基準組合夏普值為 1.0。假設(shè)擇時策略與價值風(fēng)格相關(guān)性為 0.7，與動量風(fēng)格相關(guān)性為-0.6，假設(shè)擇時策略的夏普值，計算在不同夏普值水平時，分配給擇時策略的最佳風(fēng)險比例，再將其換算為擇時策略應(yīng)調(diào)整的倉位比例。沒有計入交易成本。3Asness, Ilmanen, and Maloney 2017研

30、究了基于估值水平擇時，展示出了逆向擇時有效的證據(jù)。但如果實際采用逆向交易規(guī)則，對投資收益的提升有限。4Asness 等人 2017研究，基于歷史數(shù)據(jù)，價值擇時（Value Timing）帶來的超額收益（擇時多風(fēng)格投資組合相對不擇時多風(fēng)格投資組合的超額收益）與同期價值風(fēng)格和動量風(fēng)格收益相關(guān)系數(shù)分別為 0.7 和-0.6。當(dāng)擇時策略夏普值大于 0.1 時，擇時策略才能發(fā)揮作用；擇時策略夏普值小于 0.1 時，最優(yōu)解是不要調(diào)整戰(zhàn)略風(fēng)格配臵比例。但當(dāng)擇時技能非常顯著時（擇時策略夏普值達到 0.5），最優(yōu)解建議的調(diào)整幅度也較?。?/-12%）。擇時策略往往還將承擔(dān)更高的交易成本。如果擇時策略與基準組合相

31、關(guān)性較低5，或如果基準策略夏普值較低，最優(yōu)解建議的調(diào)整幅度可能更大。是否進行風(fēng)格擇時，以及采用什么調(diào)整幅度，應(yīng)當(dāng)基于投資者的擇時技能和持有的投資組合來決定。作者認為戰(zhàn)略性多元化配臵一般而言優(yōu)于大幅的擇時調(diào)整（戰(zhàn)術(shù)性風(fēng)格集中），如果希望對風(fēng)格進行擇時，應(yīng)當(dāng)謹慎控制幅度。5比如，如果基準組合沒有價值風(fēng)險暴露，價值擇時可能貢獻更大。但與有針對性的價值風(fēng)險暴露相比，價值擇時貢獻的價值風(fēng)險暴露是間歇性的而且效果稍遜。請參考 Asness 等人2017研究。四、 交易操作與風(fēng)險管理組合構(gòu)建方面的選擇可以使投資者更有效地獲取風(fēng)格溢價，而在交易與風(fēng)險管理方面的選擇也同樣重要。組合運作：如何設(shè)定調(diào)倉頻率？到目前

32、為止，構(gòu)建組合的選擇還未涉及到實際成本，比如交易成本。有效運作組合的目標是，在扣除這些成本后仍獲得較高的回報。風(fēng)格投資需要動態(tài)地對組合進行再平衡，因為昨天被認為便宜的個股今天可能不再便宜。風(fēng)格投資的動態(tài)特性，凸顯了調(diào)倉頻率等組合運作方面細節(jié)選擇的重要性。以下比較不同頻率對組合進行再平衡帶來的影響。每天再平衡的組合最貼近理想組合，費前收益表現(xiàn)最好；每年再平衡的組合與理想組合差異較大，因此費前收益表現(xiàn)最差。但這樣比較未考慮交易成本6，比較費后收益表現(xiàn)更為合理。顯然每天再平衡會產(chǎn)生高昂的交易費用，降低最終的收益表現(xiàn)；每年再平衡交易費用雖然低，但也會影響最終的收益表現(xiàn)。投資者需要在降低再平衡頻率節(jié)省交

33、易成本與保持組合有效性進行權(quán)衡，也是在交易成本與不交易的機會成本之間進行權(quán)衡。圖 9：不同再平衡頻率價格動量組合的收益表現(xiàn)（美股多空組合，1990.1-2015.12）資料來源：Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing，。注：組合用過往 12 個月（不含最近月份）價格收益率為 Russell 1000 個股排序，做多排名前 50%個股，做空排名后 50%個股，個股權(quán)重基于動量信號強度。計算理論回報時沒有計入交易成本，交易成本用資產(chǎn)交易費用模型測算。理想組合每日再平衡。圖 7 展示了不同再平衡頻率對一個簡單的多空動量風(fēng)格組合收益

34、表現(xiàn)的影響。關(guān)注動量風(fēng)格組合因為相對其他風(fēng)格，動量風(fēng)格組合換手率更高，調(diào)倉頻率選擇帶來的影響更大。另一種降低交易成本的方法是優(yōu)化投資組合與理想組合的偏離程度。即便選擇每天調(diào)倉，也可以通過容忍一定的偏離程度來降低交易成本。調(diào)整偏離程度的范圍與調(diào)整再平衡頻6關(guān)于稅收費用與風(fēng)格投資請參考 Israe 和 Moskowitz2012的研究，關(guān)于交易成本請參考 Frazzini、Israel 和 Moskowitz2012的研究。率效果類似：容忍的偏離程度越大，風(fēng)格漂移越大，收益表現(xiàn)下降幅度越大，但換手率更低，交易成本更低。沒有一個適用于所有風(fēng)格組合的理想換手率。不同投資者構(gòu)建的風(fēng)格組合差異很大，因此孤

35、立地比較它們的換手率或交易成本意義不大。高換手、低換手本身不是優(yōu)勢，在足夠長的時間中比較費后收入才是更好的比較方式。交易執(zhí)行：如何降低交易成本？前文已經(jīng)探索了交易成本如何影響預(yù)期收益與調(diào)倉頻率間的權(quán)衡。設(shè)定調(diào)倉頻率或換手率之后，投資者可以采用智能交易技術(shù)來降低交易成本。大型投資者的交易成本有很大一部分是沖擊成本（price impact）7，即實際交易價格與開始交易時價格的差價。與傭金等顯性成本相比，沖擊成本常常更為顯著，但被許多投資者忽視了。投資者可以通過保持耐心來降低沖擊成本。Frazzini 等人2012研究了交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者交易個股量占個股總交易量比例越大，沖擊成本越大；如圖 10 展示，交易日個股交易量 2大致會產(chǎn)生 17 個基點的沖擊成本，交易日個股交易量 6平均會產(chǎn)生 28個基點的沖擊成本。因此，如果投資者需要交易日個股交易量 6，需要對交易執(zhí)行進行妥善規(guī)劃。圖 10：沖擊成本與交易占比（1998.8-2013.9）資料來源：Frazzini et al. 2012，Craftsmanship Alpha: An Application to Style Investing。注：Frazzini 研究及報告中數(shù)據(jù)來自 AQR 數(shù)據(jù)庫，2013 年以來數(shù)據(jù)用 Frazzini 研究方式計算。交易數(shù)據(jù)包括