國(guó)債半年度報(bào)告：有近憂無遠(yuǎn)慮

1、一、 經(jīng)濟(jì)面今年上半年，工業(yè)增加值自 2 月出現(xiàn)高點(diǎn)后便逐月回落，PMI 自 3 月探頂后回落，但通脹指標(biāo)，無論是 PPI 還是CPI，其上漲之勢(shì)持續(xù)至今，因此從 2 月以來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入了微滯漲時(shí)期。那么下半年的經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)表現(xiàn)滯漲特征嗎？接下來通過對(duì)重要的前瞻指標(biāo)進(jìn)行分析以尋找該問題的答案。經(jīng)濟(jì)：延續(xù)下滑經(jīng)濟(jì)層面，我們尋找到兩個(gè)具有前瞻性作用的重要指標(biāo)建筑新簽合同增速和挖掘機(jī)產(chǎn)量增速，如圖 1、2 所示，它們分別領(lǐng)先于名義 GDP 增速和工業(yè)產(chǎn)能利用率約 1-2 個(gè)季度。不過，在本輪周期中，建筑業(yè)新簽合同增速的領(lǐng)先性失效，挖掘機(jī)產(chǎn)量增速的領(lǐng)先性猶在，后者于今年 4 月跌為負(fù)數(shù)，預(yù)示工業(yè)產(chǎn)能

2、利用率將在下半年見頂?？紤]到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與地產(chǎn)周期密不可分，過去一年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇離不開地產(chǎn)景氣度的持續(xù)上行，如圖 3、4 所示，土地購(gòu)置領(lǐng)先地產(chǎn)投資中其他費(fèi)用項(xiàng)，地產(chǎn)銷售領(lǐng)先地產(chǎn)投資中建筑工程項(xiàng)，兩個(gè)領(lǐng)先地產(chǎn)投資的指標(biāo)也同樣出現(xiàn)了明顯的下滑。綜合以上考量，今年是緊信用的一年，緊信用主要來自地產(chǎn)融資政策的收緊，工業(yè)經(jīng)濟(jì)觸頂下滑，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在地產(chǎn)投資的拖累下將弱于上半年。圖 1： 建筑新簽合同增速領(lǐng)先名義 GDP單位：%圖 2： 挖掘機(jī)產(chǎn)量增速領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)能利用率單位：%0建筑業(yè)新簽合同增速(左軸)名義GDP增速(右軸)00002008-0302011-032014-032017-032

3、020-030000000挖掘機(jī)產(chǎn)量增速(左軸）工業(yè)產(chǎn)能利用率(右軸)2014-080002016-082018-082020-087978777675747372717042510320815624101250-2-1-5-4-2-10-6數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 3： 土地購(gòu)置領(lǐng)先地產(chǎn)投資其他費(fèi)用項(xiàng)單位：%圖 4： 銷售增速領(lǐng)先地產(chǎn)投資建筑工程項(xiàng)單位：%00本年購(gòu)置土地面積:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:其他費(fèi)用:累計(jì)同比0002005-0602011-062017-06000000000商品房銷售面積:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程:累計(jì)同比2005-0600

4、02011-062017-06812610846242-2-2-4-4-6-6數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 通脹：PPI-CPI 望收窄通脹層面，分別對(duì) PPI 和 CPI 進(jìn)行探討，前者與工業(yè)品價(jià)格相關(guān)，后者與生豬價(jià)格相關(guān)，今年以來 PPI-CPI 剪刀差持續(xù)擴(kuò)大正是由工業(yè)品的持續(xù)上漲和生豬的持續(xù)下跌導(dǎo)致的，那么兩者分化的局面能否持續(xù)呢？接下來分別從價(jià)格和貨幣角度去預(yù)測(cè)。對(duì)于 PP I 而言，價(jià)格指標(biāo)選擇 CRB 工業(yè)原料價(jià)格，并計(jì)算同比，它領(lǐng)先 PPI 約 1-2個(gè)季度；貨幣指標(biāo)選擇 M1 增速，它領(lǐng)先 PPI 約 2-3 個(gè)季度?？紤]到 CRB 工業(yè)原料價(jià)格增速仍未見頂，M1

5、年初已確認(rèn)頂部，故預(yù)計(jì)下半年 PPI 可能繼續(xù)上行尋頂，于年底回落。對(duì)于CPI 而言，價(jià)格指標(biāo)選擇生豬價(jià)格，但考慮到生豬價(jià)格與生豬供給息息相關(guān)，這里選擇更具預(yù)測(cè)作用的生豬存欄增速，它領(lǐng)先 CPI 約 1-2 個(gè)季度（負(fù)相關(guān)）；貨幣指標(biāo)選擇有居民活期存款占比，因?yàn)閷?duì)居民消費(fèi)傾向的影響較大，故它對(duì)于 CPI 也有一定領(lǐng)先性（正相關(guān)），領(lǐng)先約 2-3 個(gè)季度?？紤]到年初見頂，而活期存款占比仍在下行，故預(yù)計(jì)下半年 CPI 在生豬價(jià)格回暖的支撐下望企穩(wěn)，但在活期存款占比持續(xù)下行的背景下，上行幅度受限。另外，如圖 9、10 所示，M1-M2 也很好地領(lǐng)先 PPI-CPI，該指標(biāo)已于去年底見頂回落；同時(shí)，居

6、民收入增速的提升望帶動(dòng)消費(fèi)回暖，支撐核心 CPI 回升，這是進(jìn)一步支持 PPI-CPI 剪刀差收斂的證據(jù)。綜上所述，預(yù)計(jì)下半年 PPI 見頂回落，CPI 弱回升，PPI-CPI 剪刀差擴(kuò)大的局面將在下半年出現(xiàn)緩和，即上游工業(yè)品漲價(jià)有望傳導(dǎo)至下游消費(fèi)品。圖 5： CRB 工業(yè)原料同比領(lǐng)先 PPI單位：%圖 6： M1 同比領(lǐng)先 PPI單位：%6050403020100CRB工業(yè)原料同比PPI同比-120003-11 2006-11 2009-11 2012-11 2015-11 2018-11-20-30-40-500505050M1同比PPI同比52011-052013-052015-0520

7、17-052019-052021-05032211-1數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 765432102011-031生豬存欄增速(右軸)120CPI同比(左軸)100806040200-202013-032015-032017-032019-032021-03-40-60圖 7： 生豬存欄領(lǐng)先 CPI單位：%圖 8： 活期存款占比領(lǐng)先 CPI單位：%0活期存款占比(右軸)CPI(左軸)864202007-1022010-102013-102016-102019-10445%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1-數(shù)據(jù)來源：Wind -數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 9： M1-

8、M2 領(lǐng)先 PPI-CPI單位：%圖 10：居民收入增速領(lǐng)先核心 CPI單位：%086420M1-M2(右軸)PPI-CPI(左軸)24682007-102010-102013-102016-102019-10012015105-0-5-10-1-150城鎮(zhèn)居民收入增速(右軸)核心CPI同比(左軸)1451201050502013-0152015-012017-012019-012021-013.2.2.1.81.60.40.2-0.0數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 二、 資金面今年一季度銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性經(jīng)歷了“過山車”行情，1 月以央行超預(yù)期縮量續(xù)作 MLF 為標(biāo)志開啟了一個(gè)月左右

9、的流動(dòng)性緊縮局面，主要因素在于資金供給層面； 2 月份資金利率又急轉(zhuǎn)直下，導(dǎo)致這種局面發(fā)生的直接原因在于市場(chǎng)原本預(yù)期的地方債發(fā)行高峰被推遲，主要因素在于資金需求層面；5 月份開始進(jìn)入地方債發(fā)行高峰期，DR資金利率出現(xiàn)反彈，市場(chǎng)短期面臨資金壓力，主要因素仍在資金需求層面。下半年資金面如何看？接下來仍從資金供給和需求兩方面去探討。資金供給：穩(wěn)健過渡，寬松可期央行的貨幣政策是資金供給的總閘門，分析央行的貨幣政策基調(diào)主要從兩方面入手：貨幣政策目標(biāo)和貨幣政策行為。貨幣政策目標(biāo)方面，通過對(duì)央行貨幣政策行為的持續(xù)跟蹤與觀察，我們發(fā)現(xiàn)從中長(zhǎng)期視角來看，央行最主要的貨幣政策目標(biāo)為兩方面：穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)通脹和穩(wěn)定金融杠

10、桿。對(duì)于經(jīng)濟(jì)通脹，央行的貨幣政策首要關(guān)注 PPI 和 CPI 兩大指標(biāo)，前者反映工業(yè)企業(yè)景氣度，后者衡量居民消費(fèi)景氣度?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，在央行以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)通脹為主要目標(biāo)的階段下，較為明顯的規(guī)律是： PPI 和 CPI 同時(shí)走強(qiáng)后央行的貨幣政策傾向于收緊或不作為，PPI 和CPI 同時(shí)走弱后央行的貨幣政策傾向于放松或不作為。但近些年這個(gè)規(guī)律難以實(shí)質(zhì)性應(yīng)用，主要原因有兩點(diǎn)：一是 PPI 和 CPI 背離次數(shù)增加，全面通脹難以出現(xiàn)；二是政策目標(biāo)從“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)通脹”的單目標(biāo)制，擴(kuò)展到包含了穩(wěn)金融杠桿等方面的多目標(biāo)制。圖 11： PPI、CPI 與政策利率單位：%5PPI同比CPI同比政策利率(右軸)4.5

11、4.003.53.052.52.002000-012005-012010-012015-012020-011.551.00.500.011-1數(shù)據(jù)來源：Wind 對(duì)于金融杠桿，央行的貨幣政策關(guān)注的指標(biāo)并未公開，雖然可以根據(jù)實(shí)際情況找到一些近似衡量金融杠桿的指標(biāo)，但因?yàn)檠胄惺站o貨幣去杠桿的行為總是出其不意，使得我們的分析常常感覺“事后諸葛”。比如去年 5 月收緊貨幣是為了壓降結(jié)構(gòu)性存款（如圖 13 去年上半年出現(xiàn)明顯反彈）和抑制同業(yè)套利行為（如圖 14 去年上半年企業(yè)可發(fā)行票據(jù)購(gòu)買銀行理財(cái)進(jìn)行套利），今年 1 月收緊貨幣或與債市杠桿上行過快有關(guān)（如圖 15、16 所示回購(gòu)成交在年初達(dá)到階段高點(diǎn)）

12、，目前看起來似乎合乎情理，但置身當(dāng)時(shí)環(huán)境確實(shí)難以看清，因此對(duì)于這一方面的分析，我們只能嘗試跟蹤而非預(yù)測(cè)。圖 12： 結(jié)構(gòu)性存款增速下降明顯單位：% 圖 13： 票據(jù)利率明顯高于理財(cái)收益率 單位：%200000000四大行個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款增速四大行單位結(jié)構(gòu)性存款增速2016/10/12017/10/12018/10/12019/10/12020/10/10)0)0) 理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率中短期票據(jù)發(fā)行利率17178666545244(233(42(62014-122016-122018-122020-12數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 14：隔夜回購(gòu)成交占比單位：%圖 15：質(zhì)押式回購(gòu)成

13、交量同比單位：%90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.002012-082015-082018-080000000000002009-07002012-072015-072018-07120.00100.80.60.40.20.0.-20.數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 貨幣政策行為方面，今年 1-2 月經(jīng)濟(jì)尚處于上行期，貨幣政策年前先收后放，推升市場(chǎng)波動(dòng)率以抑制金融杠桿；年后隨著經(jīng)濟(jì)見頂跡象明確，貨幣政策轉(zhuǎn)為長(zhǎng)時(shí)間的平穩(wěn)投放，降低市場(chǎng)波動(dòng)率以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；二季度末，四個(gè)月后首次公開市場(chǎng)凈投放緩解跨季資金壓力。貨幣政策總體呈現(xiàn)“靈活適度”的特點(diǎn)，以公開市場(chǎng)操

14、作為主，未曾調(diào)整政策利率或存款準(zhǔn)備金率。綜上所述，我們認(rèn)為，當(dāng)前金融加杠桿力度已經(jīng)回落，難與 16 年、20 年一季度和年初媲比，預(yù)計(jì)下半年央行的貨幣政策因抑制金融杠桿而收緊的概率不高。下半年央行貨幣政策目標(biāo)仍在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)通脹上，由于類滯脹格局望在三季度延續(xù)，年底恐有通縮壓力，因此我們預(yù)計(jì)三季度貨幣政策維持中性態(tài)度，四季度隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行壓力的顯現(xiàn)，可以期待寬松信號(hào)釋放。圖 16： 2020 年上半年 OMO 操作單位：億圖 17： 2020-2021 年 MLF 操作及到期 單位：億4,0003,000逆回購(gòu)?fù)斗帕磕婊刭?gòu)到期量 逆回購(gòu)凈投放量2,0001,0000-1,000-2,000-3,

15、000-4,000數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 資金需求：反彈難成趨勢(shì)2-4 月資金面寬松程度超預(yù)期的直接原因是地方債發(fā)行后置以及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端欠配，而內(nèi)在原因則是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求見頂下行（社融增速下滑），機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)資金利率高估之際采取了比較保守的配置策略。5 月隨著地方債發(fā)行節(jié)奏加快，資金寬松的局面發(fā)生邊際變化，展望下半年，如何看待資金需求的趨勢(shì)？我們認(rèn)為下半年資金需求階段反彈，但下行趨勢(shì)難以根本扭轉(zhuǎn)，主因社融大趨勢(shì)仍是下行，只不過下行斜率可能減緩，得出該結(jié)論的依據(jù)是：一則國(guó)債利率通常領(lǐng)先社融 3-4 個(gè)季度，國(guó)債利率于去年 5 月見底，今年 3 月見頂回落，預(yù)計(jì)社融真正見底還需等

16、到明年；二則期限利差常領(lǐng)先于社融增速約 1-2 個(gè)季度，期限利差于去年底見底回升，支持社融下半年階段回暖；三是上半年專項(xiàng)債額度僅使用 28%，預(yù)計(jì) 7-8 月地方債供給會(huì)顯著增加，階段改善政府融資（如圖 21）。社融下行大趨勢(shì)意味著機(jī)構(gòu)投資者仍面臨資產(chǎn)荒的局面，但三季度地方債放量供給改善政府債券融資，資金需求反彈。綜上所述，預(yù)計(jì)三季度資金需求在地方債供給放量的刺激下將有所反彈，期限利差的滯后傳導(dǎo)預(yù)示社融增速下行減緩甚至階段回升。圖 18：國(guó)債利率底領(lǐng)先社融頂單位：%圖 19：期限利差領(lǐng)先社融單位：%十債利率(右軸)社融增速(左軸)200150100500-50-100 數(shù)據(jù)來源：Wind 52

17、00期限利差(右軸)社融增速51504100450303-50-1002007-122010-122013-122016-122019-12數(shù)據(jù)來源：Wind 2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0圖 20：2020-2021 專項(xiàng)債額度使用占比單位：%圖 21：地方政府債與社融中政府債券項(xiàng)單位：億100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1600014000120001000080006000400020000 債券市場(chǎng)發(fā)行債券:地方政府債券 社會(huì)融資規(guī)模:政府債券:當(dāng)月值202020210%12345678910 11 122018-0220

18、19-022020-022021-02-2000數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部 數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部 資金利率：波動(dòng)率上升根據(jù)資金供求的分析，三季度處于供穩(wěn)需升的局面，資金面波動(dòng)率上升，階段性面臨收緊壓力，四季度處于供升需降的局面，資金面寬松可期。從當(dāng)前主要資金利率表現(xiàn)來看，在 5 月反彈后，DR 和 Shibor 利率震蕩為主，近期 CD（同業(yè)存單）利率滯后于回購(gòu)利率震蕩上行，此前我們的專題報(bào)告曾探討過，各類資金利率中長(zhǎng)期趨勢(shì)會(huì)保持一致，但短期而言，可能存在某類資金利率領(lǐng)先其他品種的情況，最近上行趨勢(shì)更明顯的 CD 利率是滯后的資金利率品種，震蕩的 DR 利率仍然更具前瞻作用，反映出近期的資金利率上行壓力有限

19、。觀察資金利率的季節(jié)性特征，我們發(fā)現(xiàn)，資金利率在每年三季度幾乎都沒有明顯的上行壓力，如圖 24 所示（剔除 2017 年是因?yàn)楫?dāng)年處于去杠桿時(shí)期比較特殊），7-9月的資金利率甚至經(jīng)常處于全年的低位，而在每年的 2-3 月和 5-6 月資金利率更容易上行。雖然 5 月地方債發(fā)行量處于歷史較高位置，但目前來看對(duì)資金市場(chǎng)的擾動(dòng)較有限。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，如圖 25 所示，地方債發(fā)行量大增的月份，資金利率確實(shí)更容易上行，而資金利率重回下行的時(shí)點(diǎn)往往早于地方債縮量。綜上所述，我們認(rèn)為地方債的供給放量的階段，資金利率易上行但并不必然上行，三季度尤其是 7-8 月仍需適度警惕資金面的壓力。圖 22：DR 利率震蕩

20、，CD 利率上行單位：%圖 23：利率走廊單位：% DR007CD發(fā)行利率2.902.702.502.302.101.901.701.502021-03-282021-04-282021-05-282021-06-DR007逆回購(gòu)利率:7天隔夜SLF利率4.003.503.002.502.001.501.000.500.002019-03-182020-03-182021-03-18數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 24：資金利率的季節(jié)性單位：%2020201920182016201565432102020-012020-022020-032020-042020-052020-062

21、020-072020-082020-092020-102020-112020-12數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 25：地方政府債發(fā)行與資金利率單位：億（左軸）%（右軸）地方政府債發(fā)行(左軸)R007(右軸）140005.0120004.5100004.080003.560003.040002.520002.002015-052016-052017-052018-052019-052020-051.52021-05數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部 三、 行情回顧與展望今年上半年，10 年期國(guó)債利率位于 3.0%-3.3%區(qū)間內(nèi)震蕩，期債總體呈現(xiàn)寬幅震蕩偏上行的格局（圖 26），主要影響因素為資金面而非經(jīng)濟(jì)面。具體而言

22、，1 月資金面收緊導(dǎo)致期債 1 月底由震蕩轉(zhuǎn)為下行，資金利率頂領(lǐng)先期債頂約半個(gè)月；2 月資金面邊際寬松，寬松局面持續(xù)到 5 月初，期債 3 月初見底回升，開啟兩個(gè)月的慢牛格局，資金利率頂領(lǐng)先期債底約一個(gè)月；5 月中旬資金面收緊跡象明顯，期債月底開啟調(diào)整，資金利率底領(lǐng)先期債頂約半個(gè)月。總體來說，在資金面主導(dǎo)債市時(shí)，可以找到領(lǐng)先于期債的資金利率為預(yù)判期債后市奠定基礎(chǔ)，不過，若非資金面主導(dǎo)，該規(guī)律易失效。因此接下來的研究重點(diǎn)在于兩方面：一是判斷資金面是否能繼續(xù)主導(dǎo)債市；二是哪類資金利率會(huì)更加領(lǐng)先。圖 26：年初至今期債 K 線走勢(shì)單位：元99.098.598.097.597.096.596.095.

23、595.02021-01-042021-02-032021-03-052021-04-042021-05-042021-06-03數(shù)據(jù)來源：天軟 單邊走勢(shì)：有近憂，無遠(yuǎn)慮關(guān)于如何判斷何種因素是主導(dǎo)因素，我們采用的的方法是分別計(jì)算資金利率、工業(yè)品指數(shù)與期債的 100 天滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，原則上兩個(gè)數(shù)值均為負(fù)，誰為正則表明誰便不是主導(dǎo)因素。如圖 27 所示，目前通脹預(yù)期與期債呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性，反映當(dāng)前債市的主要矛盾仍在資金面上。而且，三季度地方債集中供給已成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，它對(duì)資金面的影響會(huì)更直接，故目前認(rèn)為，三季度的資金利率仍然可以成為前瞻性指標(biāo)。不過，在四季度時(shí)需警惕主要邏輯切換至經(jīng)濟(jì)面，屆時(shí)謹(jǐn)慎使用

24、資金利率作為預(yù)判行情的依據(jù)，更需關(guān)注 PMI 和 PPI 的走勢(shì)以及央行的貨幣政策基調(diào)是否發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。此前我們的專題報(bào)告強(qiáng)調(diào)過不同階段、不同周期下，領(lǐng)先期債的資金利率品種會(huì)變化，近期領(lǐng)先的資金利率很可能是 DR 利率（圖 22），DR 利率持續(xù)震蕩并未趨勢(shì)上行，預(yù)示期債近期下行壓力不大。另外一個(gè)驗(yàn)證指標(biāo)是期債的跨品種價(jià)差，資金面主導(dǎo)階段，它易先于單品種走出趨勢(shì)，主因它側(cè)面反映市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期，如圖 28 所示，今年以來期債的四次主要拐點(diǎn)均滯后于跨品種價(jià)差拐點(diǎn)。目前來看這種領(lǐng)先性尚存，跨品種價(jià)差 6 月初緩慢反彈也確實(shí)帶動(dòng)了期債 6 月中旬的反彈，跨品種價(jià)差反彈難言結(jié)束，也預(yù)示期債單邊價(jià)格接下

25、來仍有反彈動(dòng)力。綜上所述，我們對(duì)三季度期債持中性態(tài)度，或先上后下，3.0%-3.25%區(qū)間波動(dòng)為主，地方債放量發(fā)行仍不可避免帶來資金面的擾動(dòng)。四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，有望主導(dǎo)市場(chǎng)，屆時(shí)期債或迎來趨勢(shì)做多的機(jī)會(huì)。圖 27： 資金利率、通脹預(yù)期與期債相關(guān)性 單位：% 圖 28： 4TS-T 對(duì) T 的領(lǐng)先作用單位：%1.5資金利率與期債相關(guān)性通脹預(yù)期與期債相關(guān)性10.502015-06-08-0.52017-06-082019-06-082021-06-1-1.599.098.598.097.597.096.596.095.595.01.03 T主連收盤價(jià)4TS-T1.021.021.021.02

26、1.021.011.011.011.012020-12-152021-03-152021-06-15數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 套利探究：基差易上難下預(yù)測(cè)期限利差是判斷其他價(jià)差未來走勢(shì)的基礎(chǔ)，回顧上半年期限利差（10y-2y）和跨品種價(jià)差（4TS-T）的走勢(shì)，總體呈現(xiàn)出有波折的上行特征，1-2 月的上行得益于經(jīng)濟(jì)面的樂觀預(yù)期，3-5 月的上行得益于資金面的持續(xù)寬松。那么下半年它們?nèi)绾伪憩F(xiàn)？我們傾向于認(rèn)為下半年期限利差上行趨勢(shì)會(huì)比上半年要更弱。具體而言，三季度資金面波動(dòng)可能加大，但并不一定會(huì)趨勢(shì)收緊，故在此期間，如果資金面階段性超預(yù)期收緊，帶動(dòng)期限利差再度回落，在對(duì)下半年利率環(huán)境總體

27、不悲觀的預(yù)期下，投資者可短期參與逢低做陡利率曲線的機(jī)會(huì)。對(duì)于四季度而言，考慮到資金邊際寬松和經(jīng)濟(jì)下行同時(shí)在該階段出現(xiàn)的概率較大，期限利差的方向具有一定不確定性。綜合以上考量，推薦三季度資金壓力較大之際逢低建立多 TS 和空 T 的套利組合（圖 30 所示，4TS-T 與期限利差相關(guān)性更高），以博取資金面邊際寬松帶來的收益。圖 29：期限利差與資金利率的負(fù)相關(guān)性單位：%圖 30：期限利差和跨品種價(jià)差單位：bp2.50 10y-2yShibor隔夜:MA20(右軸)2.001.501.000.500.002008-05-300.502013-05-302018-05-307.006.005.004

28、.003.002.001.00140120100806040200310 10y-2y(左軸)4TS-T(右軸)308306304302300298-數(shù)據(jù)來源：Wind 0.002018-12-052019-10-052020-08-052021-06-05數(shù)據(jù)來源：Wind 對(duì)于基差的預(yù)測(cè)主要關(guān)注三個(gè)方面：一是它表現(xiàn)為與資金利率負(fù)相關(guān)；二是當(dāng)利率跌至 3%附近時(shí)，交割期權(quán)價(jià)值上升帶動(dòng)基差上行；三是利率快速上行引發(fā)債市劇烈波動(dòng)，套保需求增加，將導(dǎo)致基差上行。第一個(gè)方面是判斷基差長(zhǎng)期趨勢(shì)的依據(jù)，第二、三方面需要具體結(jié)合市場(chǎng)表現(xiàn)去分析，是判斷基差階段表現(xiàn)的依據(jù)。上半年基差呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑再揚(yáng)的走勢(shì)，總

29、體呈現(xiàn)震蕩偏上行的格局，1 月-2 月基差上行，與貨幣超預(yù)期收緊引發(fā)債市調(diào)整，導(dǎo)致套保需求激增有關(guān)（圖 31 用凈空單近似反映套保力量）；3 月基差高位震蕩，資金面重回寬松是主要原因；4-5 月資金面平穩(wěn)格局下基差依然明顯回落，主因套保需求明顯下滑；5 月中下旬基差再度走強(qiáng)與資金邊際收緊，套保需求再度回升有關(guān)。展望后市，我們認(rèn)為下半年基差走強(qiáng)的路徑較期限利差會(huì)更通暢，理由是：一則三季度資金面的波動(dòng)率或提升，資金超預(yù)期收緊時(shí)套保需求再度上升帶動(dòng)基差走強(qiáng)；二則經(jīng)濟(jì)和社融下行大背景下，資金終將重回寬松趨勢(shì)，即使套保需求下降，流動(dòng)性寬松以及利率跌破 3%的預(yù)期也能帶動(dòng)基差繼續(xù)上行。圖 31： 基差與資金利率的負(fù)相關(guān)性 單位：%圖 32： T 主力凈空單與 T 主力基差單位：手0.60.40.20.02021-01-040.22021-03-042021-05-040.40.8-T主連基差R利率(右軸)5.04.54.03.53.0-2.5-2.01.5-100001.5T主力凈空單(右軸)T主連基差1.00.50.02020-01-020.52020-07-022021-01-021.01.550000-5000-10000數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 套保策略：套利思想增強(qiáng)收益鑒于三季度有資金面的擾動(dòng)，不排除利率在某一階段較大幅度上行的可能，故建議三季度適度對(duì)