國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心IDC資產(chǎn)調(diào)整結(jié)束了嗎

1、 報(bào)告緣起繼去年的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)之后，今年以來(lái)，重點(diǎn)覆蓋或跟蹤的中、美上市 IDC企業(yè)整體表現(xiàn)疲軟，我們和廣泛的投資者交流后發(fā)現(xiàn)，除了近期美債利率的上行，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局可能加劇、企業(yè) IDC 資源擴(kuò)展的持續(xù)性、國(guó)內(nèi)潛在的政策約束、部分云廠(chǎng)商項(xiàng)目自建等系列因素的擔(dān)憂(yōu)，共同構(gòu)成了當(dāng)前 IDC 觀(guān)點(diǎn)表現(xiàn)疲軟的主要根源。在本篇報(bào)告中，我們將結(jié)合主要 IDC 企業(yè)最新四季報(bào)情況，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的上述分歧&顧慮進(jìn)行展開(kāi)分析，并嘗試形成 IDC 板塊的短期、中長(zhǎng)期配置建議。圖 1：中美部分 IDC 企業(yè)年初以來(lái)股價(jià)漲跌幅統(tǒng)計(jì)（%）1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)EQIXDLR萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù) 世

2、紀(jì)互聯(lián) 秦淮數(shù)據(jù) S&P500數(shù)據(jù)港寶信軟件 光環(huán)新網(wǎng) 上證指數(shù)資料來(lái)源：wind， 2020Q4 業(yè)績(jī)：短期維持穩(wěn)健，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性清晰從主要企業(yè)四季度的收入、利潤(rùn)、資源拓展、資本開(kāi)支、新增訂單等數(shù)據(jù)來(lái)看，相較于美國(guó) IDC 企業(yè)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，過(guò)去一年，國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)繼續(xù)保持了業(yè)績(jī)端的高速增長(zhǎng)，以及項(xiàng)目資源端的快速擴(kuò)充：收入表現(xiàn)：相較于美股 IDC 企業(yè)整體 10%左右的平穩(wěn)增速，受益于國(guó)內(nèi) IDC 行業(yè)本身的高增長(zhǎng)，以及云廠(chǎng)商訂單的持續(xù)交付等，國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)營(yíng)收在 2020 年業(yè)績(jī)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，2020Q4，數(shù)據(jù)港、秦淮數(shù)據(jù)營(yíng)收同比增速超過(guò) 50%，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)營(yíng)收同比+38%，世紀(jì)互

3、聯(lián)營(yíng)收同比+28%。運(yùn)營(yíng)效率：受益于去年疫情爆發(fā)帶來(lái)的下游需求的驅(qū)動(dòng)，中美 IDC 企業(yè)投入運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的上架率在去年均有明顯改善，同時(shí)國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)部分上半年交付的項(xiàng)目爬坡速度亦顯著好于歷史平均水平，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)整體盈利能力顯著改善，其中萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、秦淮數(shù)據(jù)四季度的 EBITDA Margin 分別為 46.50%、28.90%、 45.53%。項(xiàng)目資源：國(guó)內(nèi)主要 IDC 企業(yè)去年新交付項(xiàng)目資源較 2019 年明顯增長(zhǎng)，我們判斷，主要源于前期 hyperscale 項(xiàng)目訂單的交付，以及主要企業(yè)對(duì)市場(chǎng)中期需求看好而進(jìn)行的提前布局等。同時(shí)從國(guó)內(nèi)部分 IDC 企業(yè)給出的 2021 年資本開(kāi)

4、支展望來(lái)看，我們預(yù)計(jì)企業(yè)今年新交付的項(xiàng)目資源較 2020 年將進(jìn)一步增長(zhǎng)，當(dāng)然我們并不需要擔(dān)心市場(chǎng)出現(xiàn)供給系統(tǒng)性過(guò)剩的問(wèn)題，因?yàn)榇蟛糠猪?xiàng)目位于一線(xiàn)城市及周邊地區(qū)，邊遠(yuǎn)地區(qū)項(xiàng)目則已經(jīng)有簽約合同進(jìn)行客戶(hù)鎖定。表 2：國(guó)內(nèi)、美股部分 IDC 企業(yè)季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概況（2020Q4，億元）類(lèi)目萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)港世紀(jì)互聯(lián)秦淮數(shù)據(jù)EQIX*DLR*營(yíng)業(yè)收入16.322.5813.485.1815.6410.63同比(%)38.39%51.67%28.42%59.20%10.34%35.02%凈利潤(rùn)-2.720.24-10.15-0.270.510.60EBITDA7.582.023.902.397.125.78同

5、比(%)43.36%35.57%47.74%72.00%5.33%25.14%IDC 收入預(yù)計(jì)占比（含增值服務(wù)）100%100%70%100%100%100%資料來(lái)源：彭博、wind，注：*貨幣單位為美元表 3：國(guó)內(nèi)、美股部分 IDC 企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率對(duì)比（2020Q4）公司萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)秦淮數(shù)據(jù)EQIXDLREBIDTA margin46.50%28.90%45.53%43.30%54.41%同比提升（+/-）1.70%3.70%-2.17%3.20%-7.32%機(jī)柜上架率71.1%60.4%79.0%75.7%85.7%類(lèi)目萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)港世紀(jì)互聯(lián)秦淮數(shù)據(jù)光環(huán)新網(wǎng)寶信軟件存量機(jī)柜數(shù)（2020Q

6、3，萬(wàn)）11.185.15248MW-季度新增機(jī)柜數(shù)（2020Q4，萬(wàn)）1.550.2143MW-存量機(jī)柜數(shù)（2020Q4，萬(wàn)）12.735.015.36291MW-資本開(kāi)支（2020，億元）93.7816.86-9.1427.69-資本開(kāi)支（2021E，億元）1202530404050-在建工程（截至 2020Q4，億元）-19.03-資料來(lái)源：wind，測(cè)算表 4：國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)存量資源規(guī)模及資本開(kāi)支數(shù)據(jù)資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)港采用單位機(jī)柜 5KW 功率進(jìn)行折算圖 2：萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)季度新簽約銷(xiāo)售面積（萬(wàn)平方米）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000

7、.500.00資料來(lái)源：wind， 當(dāng)前分歧：利率上行、供需結(jié)構(gòu)、云廠(chǎng)商自建等從國(guó)內(nèi) IDC 板塊及主要企業(yè) Q4 業(yè)績(jī)來(lái)看，整體業(yè)績(jī)?nèi)员憩F(xiàn)穩(wěn)健，并和市場(chǎng)此前預(yù)期基本相符，這并不足以解釋板塊當(dāng)前的疲軟表現(xiàn)。在本部分內(nèi)容中，我們將結(jié)合近期和投資者的交流，就目前市場(chǎng)存在的主要分歧和擔(dān)憂(yōu)展開(kāi)詳細(xì)的討論和分析，相關(guān)問(wèn)題&擔(dān)憂(yōu)主要包括：1）利率上行對(duì) IDC 企業(yè)融資成本、估值的影響；2）云廠(chǎng)商資本開(kāi)支走弱，以及部分云計(jì)算巨頭自建 IDC 傳聞的可能影響；3）大量社會(huì)資本涌入，帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇、供需失衡風(fēng)險(xiǎn)等。美債利率上行：對(duì)國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)融資成本并無(wú)明顯影響。誠(chéng)然，近期美債實(shí)際收益率的上行，的確會(huì)相

8、應(yīng)推高市場(chǎng)整體的融資成本，尤其是部分重資產(chǎn)行業(yè)，但據(jù)此進(jìn)行簡(jiǎn)單線(xiàn)性的推導(dǎo)并不合理，我們看到，目前美國(guó) IDC 企業(yè)的綜合融資成本基本在 3%4%之間?；氐絿?guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)的融資渠道正在不斷拓寬，在股、債之外亦相應(yīng)增加銀行授信等傳統(tǒng)融資渠道，同時(shí)伴隨傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì) IDC 資產(chǎn)認(rèn)可度的不斷提升，優(yōu)質(zhì) IDC 項(xiàng)目的信貸融資成本，以及自有資金撬動(dòng)的項(xiàng)目杠桿率正在不斷改善。我們線(xiàn)下調(diào)研顯示，目前國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)的長(zhǎng)期信貸成本基本在 5%6%之間，對(duì)于單一項(xiàng)目而言，銀行機(jī)構(gòu)要求的企業(yè)自有資金比例已降至 20%30%之間。整體而言，美債利率上行對(duì)國(guó)內(nèi) IDC 資產(chǎn)融資成本的傳導(dǎo)和影響，目前

9、看來(lái)并不明顯。圖 3：美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率（%）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22021-01-042021-01-062021-01-082021-01-102021-01-122021-01-142021-01-162021-01-182021-01-202021-01-222021-01-242021-01-262021-01-282021-01-302021-02-012021-02-032021-02-052021-02-072021-02-092021-02-112021-02-132021-02-152021-02-172021-02-19202

10、1-02-212021-02-232021-02-252021-02-272021-03-012021-03-032021-03-052021-03-072021-03-092021-03-112021-03-132021-03-152021-03-172021-03-190.0資料來(lái)源：彭博，云廠(chǎng)商資本支出走弱：北美市場(chǎng)大概率 Q2 復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)滯后一個(gè)季度左右。源于IT 硬件和 IDC 項(xiàng)目的交付周期，云廠(chǎng)商資本開(kāi)支的周期性波動(dòng)不可避免，長(zhǎng)期來(lái)看，云廠(chǎng)商對(duì) IDC 的需求和下游云市場(chǎng)需求基本正相關(guān)，長(zhǎng)期屬于成長(zhǎng)型市場(chǎng)，短期呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。短期來(lái)看，云廠(chǎng)商資本開(kāi)支的起落，的確會(huì)對(duì) IDC

11、企業(yè)的新增訂單、新項(xiàng)目 ramp 節(jié)奏等產(chǎn)生明顯影響，這亦是造成短期企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的重要因素。從我們跟蹤的前瞻指標(biāo)來(lái)看，目前北美云廠(chǎng)商資本開(kāi)支料將從二季度開(kāi)始進(jìn)入周期性復(fù)蘇通道，而參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一般滯后北美市場(chǎng)約一個(gè)季度左右，這亦將對(duì) IDC 企業(yè)的短期業(yè)績(jī)形成持續(xù)向上支撐。圖 4：Aspeed 月度營(yíng)收數(shù)據(jù)（百萬(wàn)新臺(tái)幣）月度營(yíng)收YoY350100%30080%25060%20040%15020%1000%50-20%2018/1/312018/2/282018/3/312018/4/302018/5/312018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/

12、10/312018/11/302018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/310-40%資料來(lái)源：彭博，市場(chǎng)供需失衡風(fēng)險(xiǎn)：一線(xiàn)城市資源料具備持續(xù)稀缺性，邊遠(yuǎn)地區(qū)供給過(guò)剩并不影響市場(chǎng)整體

13、。大量的傳統(tǒng)企業(yè)（鋼鐵、地產(chǎn)等）以及民間產(chǎn)業(yè)資本在快速進(jìn)入 IDC 市場(chǎng)。供需結(jié)構(gòu)的失衡，疊加云廠(chǎng)商自建數(shù)據(jù)中心，導(dǎo)致當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)第三方 IDC 廠(chǎng)商的成長(zhǎng)性、確定性較為擔(dān)憂(yōu)?；趯?duì)國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)拓?fù)?、IDC 資源約束等層面因素的綜合考慮，我們認(rèn)為，一線(xiàn)城市 IDC 資源仍具有持續(xù)的稀缺性，同時(shí)大量邊遠(yuǎn)地區(qū)的新增 IDC 供給亦不會(huì)對(duì)市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)形成實(shí)質(zhì)性影響，主要邏輯緣于：國(guó)內(nèi)環(huán)形的固網(wǎng)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)：一般而言，網(wǎng)絡(luò)延遲是客戶(hù)選擇 IDC 的首要考量指標(biāo)，因此，我們看到，在全球市場(chǎng)，主要的 IDC 資源一般靠近核心商業(yè)&經(jīng)濟(jì)區(qū)域建設(shè)?？紤]到目前國(guó)內(nèi)固網(wǎng)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)為典型的環(huán)形結(jié)構(gòu)，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)區(qū)域分布特征，

14、基本決定了國(guó)內(nèi)長(zhǎng)周期最具價(jià)值的 IDC 資源位于國(guó)內(nèi)一線(xiàn)城市。圖 5：國(guó)內(nèi) IDC 資源分布熱力圖資料來(lái)源：ODCC土地、電力等資源約束：IDC 本身對(duì)土地、電力等資源具有較高的需求，在一線(xiàn)城市，IDC 用地屬于工業(yè)用地，電力資源一般采用市電網(wǎng)絡(luò)，用電網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃與用電指標(biāo)都需要電網(wǎng)審批，因此我們看到主要一線(xiàn)城市對(duì) IDC 建設(shè)要求門(mén)檻不斷抬升。資源層面的約束，意味著一線(xiàn)城市的 IDC 資源具有持續(xù)的稀缺性。一線(xiàn)城市仍存在明顯供需缺口：在一線(xiàn)城市，目前部分傳統(tǒng)企業(yè)借助存量資源優(yōu)勢(shì)（土地、電力等）進(jìn)入 IDC 市場(chǎng)，但是考慮到 IDC 本身對(duì)專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)能力等層面的要求，資源轉(zhuǎn)讓、和第三方 IDC 公司

15、成立項(xiàng)目合作公司可能是更為可行的方式。二線(xiàn)城市以外地區(qū)，這也是目前市場(chǎng)供給最為過(guò)剩的領(lǐng)域，考慮到網(wǎng)絡(luò)延遲層面的天然缺陷，該類(lèi) IDC 主要用于幫助下游云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)承載延遲不敏感業(yè)務(wù)，或用于冷數(shù)據(jù)存儲(chǔ)等，而緣于 IDC 業(yè)務(wù)本身的特殊性，云計(jì)算&互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶(hù)亦會(huì)傾向于選擇少數(shù)戰(zhàn)略級(jí)供應(yīng)商合作，從而使得當(dāng)前大量的市場(chǎng)供給很難進(jìn)入一線(xiàn)城市的市場(chǎng)，從而對(duì)當(dāng)前的供需結(jié)構(gòu)形成實(shí)質(zhì)性沖擊。圖 6：國(guó)內(nèi) IDC 機(jī)架資源分布（萬(wàn)）2019年在用2019年在建140120100806040200北京上海廣深地區(qū)西部地區(qū)資料來(lái)源：工信部，云計(jì)算廠(chǎng)商自建傳聞：基地型項(xiàng)目的可能合理選擇，一線(xiàn)城市項(xiàng)目獲取預(yù)計(jì)仍

16、將主要通過(guò)外包方式。自去年以來(lái)，國(guó)內(nèi)關(guān)于云廠(chǎng)商自建 IDC 的討論不斷增多，市場(chǎng)對(duì)此亦存在明顯的擔(dān)憂(yōu)，結(jié)合海外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特殊國(guó)情，我們認(rèn)為，針對(duì)位于一線(xiàn)城市以外的基地型項(xiàng)目，選擇自建可能是一種不錯(cuò)的嘗試， 而在一線(xiàn)城市，云廠(chǎng)商仍同樣面臨資源的約束，同時(shí)考慮到第三方廠(chǎng)商在成本、專(zhuān)業(yè)性等層面的突出優(yōu)勢(shì)，部分自建+部分外包料將是長(zhǎng)周期最為可能的形態(tài)：云廠(chǎng)商自建動(dòng)機(jī)：滿(mǎn)足業(yè)務(wù)長(zhǎng)周期穩(wěn)定需求、降低成本。在一線(xiàn)城市以外的邊遠(yuǎn)地區(qū)，云廠(chǎng)商借助自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在資源獲取方面具有一定優(yōu)勢(shì)，亦能通過(guò)自建大型基地型項(xiàng)目對(duì)部分時(shí)延不敏感型業(yè)務(wù)形成良好的支撐，同時(shí)控制長(zhǎng)期成本。面臨約束：一線(xiàn)城市項(xiàng)目

17、資源、全國(guó)區(qū)域廣覆蓋、專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)等。我們分析認(rèn) 為，在項(xiàng)目資源較為稀缺的一線(xiàn)城市，云計(jì)算廠(chǎng)商同樣面臨相應(yīng)的資源約束，外包第三方 IDC 資源可能是最為現(xiàn)實(shí)的安排。同時(shí)考慮到云計(jì)算資源對(duì)全國(guó) 區(qū)域的廣覆蓋要求，云計(jì)算廠(chǎng)商不可能在所有地區(qū)都通過(guò)自建方式滿(mǎn)足，這本 身缺乏效率，因此自建+外包的組合，能夠在長(zhǎng)期兼顧多種因素，例如我們看 到在美國(guó)市場(chǎng)，最近幾年云計(jì)算巨頭 IDC 自建比例基本穩(wěn)定在 40%50%之間，大量分散的需求更多通過(guò)租用 EQUINIX 等廠(chǎng)商的全球資源實(shí)現(xiàn)覆蓋。 市場(chǎng)估值：國(guó)內(nèi) IDC 資產(chǎn)性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)已較為明顯近期市場(chǎng)表現(xiàn)：美股 IDC 企業(yè)已基本企穩(wěn)。我們看到，在美股市場(chǎng)，自 3

18、 月份以來(lái)，美股 IDC 企業(yè)逐步從前期美債利率波動(dòng)影響的調(diào)整中逐步恢復(fù)過(guò)來(lái)，股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)明顯回升，市場(chǎng)對(duì)于利率上行、云廠(chǎng)商資本開(kāi)支回暖帶來(lái)的影響進(jìn)行了更為理性的定價(jià)。而受到近期美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)境外企業(yè)的監(jiān)管表態(tài)，以及市場(chǎng)層面其他因素的影響，中概 IDC 資產(chǎn)繼續(xù)呈現(xiàn)偏弱表現(xiàn)。圖 7：美國(guó) IDC 企業(yè)年初以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)DLREQIX115%110%105%100%95%90%85%80%資料來(lái)源：彭博，市場(chǎng)估值水平：國(guó)內(nèi) IDC 資產(chǎn)性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)已較為明顯。經(jīng)歷近期的回暖，目前美股代表性 IDC 企業(yè) EQIX 、DLR 的估值水平 EV/EBITDA（2021E）基本又回到了 23X 左右的水

19、平，同時(shí)對(duì)應(yīng)不到 10%的中期復(fù)合增速。而對(duì)于國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè)而言，經(jīng)歷了大半年的持續(xù)調(diào)整之后，部分企業(yè) EV/EBITDA（2021E）甚至回到了 20X 以下，且仍對(duì)應(yīng) 20%50%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，整個(gè)板塊的性?xún)r(jià)比已經(jīng)變得非常突出。同時(shí)從資產(chǎn)定價(jià)的角度，相較于市場(chǎng)對(duì)美國(guó) IDC 資產(chǎn)“AFFO/P-10 年期國(guó)債收益率”這一指標(biāo)的關(guān)注，投資者當(dāng)前更多將國(guó)內(nèi) IDC 資產(chǎn)視為一種成長(zhǎng)性資產(chǎn)，并給予成長(zhǎng)性估值溢價(jià)。短期來(lái)看，在經(jīng)歷前期系列負(fù)面因素的壓制之后，新項(xiàng)目訂單的獲取、云廠(chǎng)商資本開(kāi)支回暖推動(dòng) in service 項(xiàng)目上架率的提升等，都將構(gòu)成股價(jià)上行的重要催化劑。表 5：美股 IDC 企業(yè)

20、當(dāng)前估值水平（億美元）公司市值EVEV/EBITDAEBITDACAGR20202021E2022E2023E（20202023）EQIX603710252321199.8%DLR397529242321207.3%資料來(lái)源：Wind，注：股價(jià)選取為 2021 年 3 月 30 日，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自彭博一致預(yù)期表 6：國(guó)內(nèi) IDC 企業(yè) EV/EBITDA 水平（億元）EBITDAEV/EBITDA（X）EBITDA CAGR企業(yè)市值EV20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E（1922）光環(huán)新網(wǎng)26928114.916.522.428.01917131024%

21、寶信軟件62849012.415.619.323.64031252124%數(shù)據(jù)港1011123.15.47.610.83621161252%萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)963103918.226.838.252.25739272042%世紀(jì)互聯(lián)28629910.513.216.727.52923181138%秦淮數(shù)據(jù)*3813882.978.411.319.113146342086%凈利潤(rùn)PE凈利潤(rùn) CAGR20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E（1922）光環(huán)新網(wǎng)2698.39.2613.4117.333229201628%寶信軟件6288.813.215.8719.287148403330%數(shù)據(jù)港1141.11.361.852.8110484624137%資料來(lái)源：wind，預(yù)測(cè)，注：股價(jià)選取為 2021 年 3 月 30 日，秦淮數(shù)據(jù)為彭博一致預(yù)期表 7：A 股 IDC 企業(yè) PE 水平（億元）企業(yè)市值資料來(lái)源：wind，預(yù)測(cè)，注：股價(jià)選取為 2021 年 3 月 30 日 風(fēng)險(xiǎn)因素宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè) IT 支出不及