潮水漸退多起波瀾周期制造攜手共舞

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 1. 2020 宏觀回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250014 絕處逢生，出口領(lǐng)跑 5疫情下的滿意答卷 5生產(chǎn)領(lǐng)跑，九月長榮 5收入危機(jī)感下的消費(fèi) 6后勁不足的基建地產(chǎn) 6疫情風(fēng)暴中出口跑贏 7瘋狂的豬周期 8社融平衡中維穩(wěn) 8 HYPERLINK l _TOC_250013 政策迅速響應(yīng)，及時(shí)收斂 9貨幣政策：大水漫灌到精準(zhǔn)點(diǎn)滴 9財(cái)政政策：雙向迅速響應(yīng) 9 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 宏觀經(jīng)濟(jì)與政策展望 10 HYPERLINK l _TOC_250011 地產(chǎn)降溫，制造業(yè)正當(dāng)時(shí) 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250010 消費(fèi)破鏡重圓需要新動(dòng)力 11 HYPERLINK l _TOC_250009 出口不再“一枝獨(dú)秀” 11 HYPERLINK l _TOC_250008 政策退去，流動(dòng)性走向何方？ 11 HYPERLINK l _TOC_250007 著眼十四五：社融與經(jīng)濟(jì)相適配 12 HYPERLINK l _TOC_250006 3. 2020 市場(chǎng)回顧 13 HYPERLINK l _TOC_250005 創(chuàng)業(yè)板再獲“優(yōu)等生”稱號(hào)，行業(yè)表現(xiàn)分層嚴(yán)重 13 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股估值未脫離合理化，行業(yè)估值“冰火兩重天” 15 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 盈利修復(fù)政策定調(diào)，周期制造為主旋律 16 HYPERLINK l _TOC_250002 權(quán)益配置時(shí)代，行業(yè)輪動(dòng)切換 16經(jīng)濟(jì)前高后低，但“破鏡難重圓” 16貨幣政策“水位漸退”，但多有波折 16“活水”流入大趨勢(shì)確立 17 HYPERLINK l _TOC_250001 把握高景氣及盈利修復(fù)板塊 18 HYPERLINK l _TOC_250000 緊繞“十四五”規(guī)劃，把握經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)主線中國制造 2025 和科技興國 20圖表目錄圖 1：GDP 同比 5圖 2：PMI 6圖 3：工業(yè)增加值同比 6圖 4：社會(huì)消費(fèi)品零售同比 6圖 5：地產(chǎn)消費(fèi)鏈恢

4、復(fù)情況 6圖 6：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 7圖 7：制造業(yè)投資、基建投資累計(jì)同比 7圖 8：房地產(chǎn)投資累計(jì)同比 7圖 9：土地購置面積、土地購置費(fèi)累計(jì)同比 7圖 10：出口金額與同比 8圖 11：CPI、核心 CPI 同比 8圖 12：社會(huì)融資規(guī)模（億元） 9圖 13：企業(yè)債券、政府債券融資同比多增 9圖 14：土地購置面積累計(jì)同比 10圖 15：社會(huì)消費(fèi)品零售當(dāng)月同比 11圖 16：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、消費(fèi)性支出 11圖 17：信貸同比多增（月） 12圖 18：M2 同比增速（月） 12圖 19：今年以來全球主要指數(shù)漲跌幅情況（%） 13圖 20：申萬以及行業(yè)漲跌幅情況（%） 13圖 21

5、：今年以來兩市融資余額繼續(xù)上升 15圖 22：今年陸股通凈買入額相對(duì)前兩年有所放緩 15圖 23：上證綜指 PE（TTM） 15圖 24：創(chuàng)業(yè)板 PE（TTM） 15圖 25：2010 年以來申萬各行業(yè) PE 分布情況以及 2020.11.30 所處分位數(shù) 16圖 26：陸股通當(dāng)日凈流入金額和累計(jì)凈流入金額（億元） 17圖 27：境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票規(guī)模（億元）及占 A 股流通市值占比（%） 17圖 28：近年來新發(fā)基金情況 18圖 29：全 A 及全 A 非金融歸母凈利潤同比（%） 19圖 30：國內(nèi) ADAS 規(guī)模五年十倍 21圖 31：全球新能源車銷量預(yù)期（萬輛） 21圖 32：中

6、國光伏新增裝機(jī)容量（GW） 21圖 33：全球光伏新增裝機(jī)（GW） 21表 1：申萬一級(jí)行業(yè)各季度漲跌幅情況 14表 2：申萬各行業(yè)盈利增速 192020 宏觀回顧絕處逢生，出口領(lǐng)跑疫情下的滿意答卷2020 年，全球經(jīng)濟(jì)受到新冠疫情沖擊，國際關(guān)系矛盾升級(jí)，我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。在這樣的復(fù)雜環(huán)境下，我國果斷采取高效防控手段穩(wěn)定疫情，并通過積極的貨幣政策與財(cái)政政策支持疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，最終交出了一份令人滿意的答卷。12 月召開的政治局會(huì)議提到，“今年交出了一份人民滿意、世界矚目的答卷，我國成為全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體”。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體情況來看，一季度經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重受挫，GDP 同比下降 6.8%

7、，是首次負(fù)增長；二三季度迅速修復(fù)，前三季度 GDP 累計(jì)同比 0.7%，是年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，但三季度增速有所放緩。圖 1：GDP 同比8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002018-032018-092019-032019-092020-032020-09資料來源：WIND,德邦研究所生產(chǎn)領(lǐng)跑，九月長榮生產(chǎn)受挫后迅速恢復(fù)，PMI 自三月份保持在榮枯線以上，當(dāng)前制造業(yè)高景氣度。2 月份，受疫情沖擊國內(nèi)生產(chǎn)停擺，PMI 達(dá) 35.7 低位；隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)PMI 迅速回歸榮枯線以上，3 月錄得 52。截至 11 月，PMI 已連續(xù) 9 個(gè)月保持在榮枯線以上。11

8、月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 7%，增速較上月加快 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)三個(gè)月保持較高增速。從三大門類來看，11 月電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)改善，采礦業(yè)增速有所回落。圖 2：PMI圖 3：工業(yè)增加值同比 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00PMI 榮枯線10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00工業(yè)增加值:當(dāng)月同比資料來源：WIND,德邦研究所資料來源：WIND,德邦研究所收入危機(jī)感下的消費(fèi)消費(fèi)受到疫情沖擊較大，修復(fù)緩慢，目前仍未恢復(fù)至正常水平。年初，受居家防控影響實(shí)體消費(fèi)大幅減少，2 月社會(huì)消費(fèi)

9、品零售同比-20.5%，達(dá)到歷史低點(diǎn)；隨著居民生活恢復(fù)常態(tài)化，消費(fèi)不斷修復(fù)；但 5 月份以來，消費(fèi)修復(fù)速度放緩，主要是居民預(yù)期收入減少導(dǎo)致支出減少和消費(fèi)降級(jí)；11 月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長 5%，修復(fù)速度仍不及預(yù)期。具體來看，汽車類零售是支撐消費(fèi)修復(fù)的主要?jiǎng)恿?，可選消費(fèi)恢復(fù)情況良好，地產(chǎn)后周期修復(fù)較弱。11 月，汽車類零售同比增長 11.8%，連續(xù)五個(gè)月保持高增速；隨著消費(fèi)改善可選消費(fèi)品同比大幅增長，化妝品類零售同比增長 32.3%，高于上月 14 個(gè)百分點(diǎn)，金銀珠寶類零售同比增長 24.8%；家具類零售同比下降 2.2%，仍舊疲軟。圖 4：社會(huì)消費(fèi)品零售同比圖 5：地產(chǎn)消費(fèi)鏈恢復(fù)情況10.0

10、05.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002019-11 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-1020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00家用電器和音像器材類家具類建筑及裝潢材料類資料來源：WIND,德邦研究所資料來源：WIND,德邦研究所后勁不足的基建地產(chǎn)疫情下投資同樣受到較大沖擊，不過在基建、地產(chǎn)拉動(dòng)下迅速恢復(fù)，修復(fù)速度總體符合預(yù)期。1-11 月全國固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 2.6%，已連續(xù)三個(gè)月保持正增長，但增速向上突破遇到壓力。具體來看，制造業(yè)投資前期恢復(fù)相對(duì)較慢，主要是受需求抑制，

11、庫存積壓加之新訂單數(shù)量少，投資受到較大壓力。隨著國內(nèi)外需求回暖，我國出口替代效應(yīng)增強(qiáng)企業(yè)預(yù)期向好，以及政府出臺(tái)相關(guān)政策幫助企業(yè)降低融資成本，制造業(yè)投資穩(wěn)步修復(fù)。1-11 月制造業(yè)投資累計(jì)同比-3.5%，降幅收窄 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。基建投資前期恢復(fù)迅猛，主要是由于特別國債和專項(xiàng)債集中發(fā)行，以及財(cái)政支出重點(diǎn)支持；隨著專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?？s減，政策回歸常態(tài)，基建投資恢復(fù)速度逐漸放緩。1-11 月基建投資累計(jì)同比增長 1%，前值 0.7%。圖 6：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比圖 7：制造業(yè)投資、基建投資累計(jì)同比10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00固定資產(chǎn)投

12、資完成額:累計(jì)同比10.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00制造業(yè):累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比資料來源：WIND,德邦研究所資料來源：WIND,德邦研究所房地產(chǎn)投資同樣恢復(fù)較快，但下半年，政策強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，地產(chǎn)投資熱度消退，投資同比增速有所放緩。1-11 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 6.8%，較前值加快 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。具體來看，地產(chǎn)開工情況恢復(fù)較好，但拿地面積不斷減少。房屋新開工面積同比-2%，降幅收窄 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；房屋竣工面積同比-7.3%，降幅收窄 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。受地產(chǎn)三道紅線等政策影響，地產(chǎn)融資端收緊，土地購置面積同比下降 5.

13、2%，降幅再度走闊。圖 8：房地產(chǎn)投資累計(jì)同比圖 9：土地購置面積、土地購置費(fèi)累計(jì)同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00本年購置土地面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比資料來源：WIND,德邦研究所資料來源：WIND,德邦研究所疫情風(fēng)暴中出口跑贏2020 年，在全球疫情蔓延，民粹主義抬頭的環(huán)境下，對(duì)外貿(mào)易情況較大程度取決于各國疫情發(fā)展態(tài)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況與國際關(guān)系。我國全年出口情況總體好于預(yù)期。主要是我國疫情率先穩(wěn)定，海外疫情反復(fù)

14、，防疫物資輸出為前期出口高增速做出了主要貢獻(xiàn)。另一方面，隨著海外生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，全球生產(chǎn)鏈中部分上游國家生產(chǎn)恢復(fù)緩慢，我國供給替代效應(yīng)增強(qiáng)，非防疫類物資出口逐漸改善。圖 10：出口金額與同比3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00出口金額（億美元）當(dāng)月同比資料來源：WIND,德邦研究所瘋狂的豬周期總體趨勢(shì)來看，全年通脹快速下行，主要是豬周期波動(dòng)疊加市場(chǎng)低迷的雙重影響。11 月，CPI 同比-0.5%，較年初的 5.4%下

15、降 5 個(gè)百分點(diǎn)，上次相當(dāng)規(guī)模通脹下行是在 2012 年。19 年豬價(jià)飆升 CPI 同比上行至高位，今年豬肉供給恢復(fù)后豬價(jià)同比持續(xù)下行，是拖累 CPI 同比下行的主要因素。此外，去除波動(dòng)較大的食品與能源影響，核心 CPI 也已進(jìn)入下行通道，反映我國消費(fèi)疲軟的現(xiàn)狀。圖 11：CPI、核心 CPI 同比6.005.004.003.002.001.000.00-1.00CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比資料來源：WIND,德邦研究所社融平衡中維穩(wěn)20 年社融增量整體偏高，融資環(huán)境前松后緊。上半年融資環(huán)境寬松，社融規(guī)模大幅擴(kuò)張，同比多增居高不下；下半年政策逐漸回歸常態(tài)，防

16、風(fēng)險(xiǎn)、套利監(jiān)管趨嚴(yán)，社融同比多增顯著回落。上半年，政府債券發(fā)行規(guī)模顯著放大。二、三四月政府債券融資分別同比多增 3019 億元、6384.78 億元和 5288.14 億元，顯示疫情當(dāng)前我國財(cái)政政策響應(yīng)迅速。隨著疫情恢復(fù)，專項(xiàng)債和特別國債發(fā)行逐漸退出，七月起政府債發(fā)行規(guī)模不斷縮減。全年企業(yè)債券融資顯著增加，年末信用事件沖擊，企業(yè)債發(fā)行受阻。上半年貨幣寬松，市場(chǎng)融資成本下行，企業(yè)新發(fā)行債券規(guī)模大幅上漲。下半年監(jiān)管趨嚴(yán)，寬松逐步退去，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模略有收縮。11 月，信用事件集中爆發(fā)，市場(chǎng)嚴(yán)重受挫，融資成本上行，新發(fā)行企業(yè)債規(guī)模大幅縮減。圖 12：社會(huì)融資規(guī)模（億元）圖 13：企業(yè)債券、政府債券融

17、資同比多增60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.00社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值同比多增25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00企業(yè)債券融資政府債券資料來源：WIND,德邦研究所資料來源：WIND,德邦研究所政策迅速響應(yīng)，及時(shí)收斂貨幣政策：大水漫灌到精準(zhǔn)點(diǎn)滴疫情以來我國貨幣政策主要分為兩個(gè)階段疫情初期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊，央行多次采取公開市場(chǎng)操作，降息降準(zhǔn)，降低存貸款基準(zhǔn)利率。貨幣政策以 “寬貨幣”、“寬信用”的逆周期調(diào)節(jié)為主，總量寬松

18、結(jié)合結(jié)構(gòu)型貨幣政策以應(yīng)對(duì)疫情；隨著疫情防控逐步穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，央行更加注重結(jié)構(gòu)型貨幣政策，總量政策邊際收斂，貨幣政策回歸常態(tài)。具體來看，央行上半年公開市場(chǎng)凈投放 895 億元；二、三月份分別降低公開市場(chǎng)利率 10BP，下調(diào)逆回購率 20BP；四月份對(duì)部分中小銀行實(shí)行定向降準(zhǔn)，釋放長期資金約 4000 億元；4 月 7 日起，將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%。此外，央行還針對(duì)受疫情影響嚴(yán)重的中小微企業(yè)實(shí)施多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策，例如新增三次合計(jì) 1.8 萬億的再貸款再貼現(xiàn)額度，并下調(diào)相應(yīng)利率。五月份以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)企穩(wěn)，貨幣政策邊際收斂，采取結(jié)構(gòu)型貨幣政策支持

19、實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面，寬松環(huán)境下杠桿率回升，出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)滋生，政策邊際收緊。另一方面，企業(yè)融資需求不減，政策退出需要保持流動(dòng)性適度充足。通過結(jié)構(gòu)型貨幣政策，增加政策性銀行專項(xiàng)貸款額度，調(diào)增政策性銀行全年信貸計(jì)劃 6000 億元。同時(shí)，實(shí)施直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具，普惠小微貸款延期還本付息，以及支持信用貸款的發(fā)放。財(cái)政政策：雙向迅速響應(yīng)疫后在經(jīng)濟(jì)受到全面沖擊的背景下，政府采取積極的財(cái)政政策，減收增支，支持企業(yè)紓困，助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。從收入來看，上半年全國一般公共預(yù)算收入 96176億元，同比下降 10.8%。一方面是由于疫情以來社會(huì)各行業(yè)停工停產(chǎn)，消費(fèi)停滯導(dǎo)致稅基驟減。另一方面是政府主動(dòng)采取一系列

20、減稅降費(fèi)政策，減少財(cái)政收入。據(jù)財(cái)政部 8 月 6 日發(fā)布的2020 年上半年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告，上半年財(cái)政部累計(jì)減稅降費(fèi) 15045 億元，占全年預(yù)計(jì)減稅降費(fèi)規(guī)模的 60%以上。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，從 4 月起，一般公共預(yù)算收入累計(jì)降幅逐月收窄。財(cái)政支出方面，上半年全國一般公共預(yù)算支出 116411 億元，同比下降 5.8%，主要是由于疫情造成一季度生產(chǎn)停擺限制了財(cái)政支出。增支主要表現(xiàn)在恢復(fù)疫情和生產(chǎn)相關(guān)的定向支出增加，其中，公共衛(wèi)生支出增長 67.8%；社會(huì)保障和就業(yè)支出增長 1.7%；農(nóng)林水支出增長 7.9%，其中扶貧支出增長 18.3%；住房保障支出增長 8.3%。上半年財(cái)政通

21、過自動(dòng)穩(wěn)定器和主動(dòng)減收，依靠支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在防控疫情的首要目標(biāo)與“六保”、“六穩(wěn)”框架下，有效支持了國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)。2021 宏觀經(jīng)濟(jì)與政策展望總體來看，明年經(jīng)濟(jì)將呈前高后低趨勢(shì)。上半年，經(jīng)濟(jì)上行態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，下半年將朝潛在增速靠近。20 年我國已經(jīng)率先啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但仍未完成，21 年伊始經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇后半段，主要經(jīng)濟(jì)動(dòng)力將繼續(xù)向上修復(fù)。主要表現(xiàn)在消費(fèi)持續(xù)回升，制造業(yè)繼續(xù)恢復(fù)，出口延續(xù)高增速。21 年，伴隨疫苗推出，經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境將相對(duì)穩(wěn)定，隨著各項(xiàng)動(dòng)能增速觸頂，上半年將完成經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的復(fù)蘇階段，下一階段經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能會(huì)有所減弱。房地產(chǎn)投資已基本恢復(fù)至正常水平，明年上行承壓，預(yù)計(jì)增速將在 6

22、%水平。制造業(yè)投資仍在向上修復(fù)期，企業(yè)經(jīng)營不斷改善，預(yù)計(jì)將持續(xù)修復(fù)。目前居民人均仍低于支出水平，預(yù)計(jì)明年二季度消費(fèi)有望回歸常態(tài)。隨著全球生產(chǎn)供應(yīng)鏈恢復(fù)，我國出口替代效應(yīng)將失去優(yōu)勢(shì)，出口或?qū)⒒貧w正常水平。地產(chǎn)降溫，制造業(yè)正當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)受疫情沖擊后表現(xiàn)超出預(yù)期，20 年融資環(huán)境寬松的情況下，銷售和投資均大幅回升，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)前期經(jīng)過多輪嚴(yán)格的調(diào)控，市場(chǎng)存量不多，投資有上行空間。但下半年隨著投資回歸正常水平，投資增速不斷放緩。明年，隨著投資存量增長，地產(chǎn)融資收緊，房地產(chǎn)投資上行壓力較大。9 月起房地產(chǎn)投資同比 5.6%，并在 6%水平開始低速上行。結(jié)合我們之前的分析，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資增速將在 6

23、%左右。地產(chǎn)融資收緊，拿地面積將進(jìn)一步回落。8 月 20 日，住建部與人民銀行在北京召開座談會(huì)，主要內(nèi)容是“進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，提出了限制地產(chǎn)公司融資的“三道紅線”。從 20 年數(shù)據(jù)來看，融資設(shè)限以來，土地購置面積累計(jì)同比已有明顯下滑，預(yù)計(jì)明年拿地面積將進(jìn)一步回落。圖 14：土地購置面積累計(jì)同比0.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.00本年購置土地面積:累計(jì)同比資料來源：WIND,德邦研究所制造業(yè)投資恢復(fù)相對(duì)滯后，明年將繼續(xù)向上修復(fù)，但程度有限。20 年 11 月制造業(yè)投資同比-3.5%，仍未轉(zhuǎn)正

24、，主要是受到需求疲軟影響，庫存積壓，投資受限。根據(jù) 20 年數(shù)據(jù)來看，制造業(yè) PMI 連續(xù)處于高景氣區(qū)間，一方面是需求回暖新訂單數(shù)量高增，尤其是外需強(qiáng)勢(shì)下新出口訂單高景氣。另一方面，生產(chǎn)指數(shù)同樣上行，從業(yè)人員與主要行業(yè)開工率不斷改善。同時(shí)，M1M2 剪刀差不斷收窄，反映企業(yè)持有經(jīng)營資金增加。綜合來說企業(yè)經(jīng)營預(yù)期向好，預(yù)計(jì)明年制造業(yè)投資將進(jìn)一步修復(fù)。消費(fèi)破鏡重圓需要新動(dòng)力年疫情帶來的消費(fèi)沖擊一方面是疫情防控要求導(dǎo)致的實(shí)體消費(fèi)行為減少，另一方面是收入預(yù)期下降帶來的消費(fèi)降級(jí)。從實(shí)體消費(fèi)行業(yè)沖擊來看，餐飲，娛樂，旅游等服務(wù)業(yè)短時(shí)間內(nèi)很難恢復(fù)至疫情前水平。從收入預(yù)期來看，下降影響較大的是中低入家庭，隨之

25、帶來的消費(fèi)行為減少和消費(fèi)降級(jí)在收入改善前難以恢復(fù)。盡管疫情后國家針對(duì)就業(yè)市場(chǎng)出臺(tái)了一系列政策以“保就業(yè)”、“穩(wěn)就業(yè)”，但由于一些行業(yè)恢復(fù)受限，目前就業(yè)市場(chǎng)仍面臨較大壓力。受到兩方面沖擊，消費(fèi)修復(fù)緩慢，想要回到正常水平仍需時(shí)間。疫情前我國社零同比增速已經(jīng)進(jìn)入下行通道，預(yù)計(jì)消費(fèi)恢復(fù)至正常水平也將略低于 19 年平均水平，全年增速在 8%左右。根據(jù)當(dāng)前我國居民可支配收入與支出水平來看，20 年三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入同比 2.8%，消費(fèi)性支出同比-5.6%，距離正常水平仍有較大差距。按照目前增速，預(yù)計(jì) 21 年二季度有望恢復(fù)至常態(tài)。因此，明年年初消費(fèi)仍在修復(fù)上行區(qū)間，修復(fù)速度仍不會(huì)過快。圖 15：社

26、會(huì)消費(fèi)品零售當(dāng)月同比圖 16：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、消費(fèi)性支出12.0011.0010.009.008.007.006.005.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性

27、支出:累計(jì)同比資料來源：WIND,德邦研究所資料來源：WIND,德邦研究所年需求動(dòng)力需著眼國內(nèi)國際雙循環(huán)，主動(dòng)突破，尋求產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的機(jī)遇。盡管國內(nèi)需求疲軟，消費(fèi)恢復(fù)緩慢，在國外貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)頭上升，全球經(jīng)濟(jì)低迷市場(chǎng)萎縮的環(huán)境下，未來想要恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長仍需著眼于內(nèi)部動(dòng)力。7 月 21 日企業(yè)家座談會(huì)提到，“充分發(fā)揮國內(nèi)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新格局，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，大力推動(dòng)科技創(chuàng)新，加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，打造未來發(fā)展新優(yōu)勢(shì)?！眹鴥?nèi)大循環(huán)的核心是激發(fā)結(jié)構(gòu)性潛能，首要任務(wù)是打通循環(huán)過程中的短板開放基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；消費(fèi)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；加強(qiáng)基礎(chǔ)研

28、發(fā)，源頭創(chuàng)新能力。而打通這三項(xiàng)短板有利于降低社會(huì)生產(chǎn)生活的基礎(chǔ)成本；增加低收入階層的的商品消費(fèi)，擴(kuò)大中高收入階層的服務(wù)消費(fèi)；為高科行業(yè)發(fā)展注入動(dòng)力。因此國內(nèi)大循環(huán)的形成將是促進(jìn)下一階段消費(fèi)修復(fù)的關(guān)鍵。出口不再“一枝獨(dú)秀”2020 年出口全面超預(yù)期，得益于防疫物資輸出和替代效應(yīng)，但在明年這一趨勢(shì)恐難以維持。11 月，輝瑞、美國生物制藥公司 Moderna 等相繼表示疫苗取得重大進(jìn)展。預(yù)計(jì) 21 年疫苗有望大范圍投入使用。疫苗大范圍普及后，全球疫情將趨于穩(wěn)定，海外防疫物資需求勢(shì)必有所下降，防疫物資未來對(duì)出口的支撐有限。另一方面，20 年我國出口高增還來源于供應(yīng)鏈產(chǎn)品出口大幅增長，隨著海外生產(chǎn)供應(yīng)逐

29、步恢復(fù)，我國出口替代效應(yīng)將減弱，這一優(yōu)勢(shì)將在未來逐漸消減。綜合來說，預(yù)計(jì)明年出口將有所回落，三四季度隨著全球貿(mào)易恢復(fù)至常態(tài)，出口也將回歸正常水平，根據(jù) 16 至 19 年平均水平，預(yù)計(jì)在 6%左右。政策退去，流動(dòng)性走向何方？貨幣政策方面，經(jīng)過一段時(shí)間的政策寬松，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)運(yùn)行，未來宏觀調(diào)控的首要任務(wù)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從多方面看來，貨幣政策將回歸中性。此前央行副行長劉國強(qiáng)提到，“特殊時(shí)期的政策不能長期化，退出是遲早的，也是必須的”。從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期，主要指標(biāo)恢復(fù)性增長，在積極向好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，明年政策沒有繼續(xù)寬松放量的必要性。同時(shí)，前期寬松的貨幣政策造成宏觀杠桿率上升，接下來需

30、要著重防范風(fēng)險(xiǎn)。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“隨著增速向潛在水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平?！边@意味著隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，宏觀調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)增長端的傾斜轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)防范。同時(shí)，報(bào)告中還淡化了逆周期調(diào)節(jié)，強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，“完善跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，處理好穩(wěn)增長、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、控通脹的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)長期均衡”。可以看出，隨著疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定，周期調(diào)節(jié)的主要任務(wù)已從對(duì)沖疫情、維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，接下來的政策調(diào)節(jié)將更加注重各部門間的平衡，為經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)化保駕護(hù)航。我們認(rèn)為政策退出后主要有兩方面變化， 一方面廣義流動(dòng)性將逐步收緊，信貸將受到嚴(yán)監(jiān)管；另一方面，政策利率不會(huì)大幅抬升

31、，結(jié)構(gòu)型貨幣政策將逐漸常態(tài)化。從當(dāng)前的任務(wù)來看，要有效防風(fēng)險(xiǎn)。3 月份以來，超寬松貨幣政策下信貸迅速擴(kuò)張，套利行為滋生。結(jié)構(gòu)性存款套利造成資金空轉(zhuǎn)，金融杠桿迅速放大。隨著央行短期資金回籠，目前市場(chǎng)利率已基本回到政策利率中樞，但信貸和 M2 增速仍相對(duì)偏高。因此未來的著力點(diǎn)將從狹義流動(dòng)性轉(zhuǎn)向廣義流動(dòng)性的收緊，信貸監(jiān)管趨嚴(yán)。圖 17：信貸同比多增（月）圖 18：M2 同比增速（月）14000120001000080006000400020000-2000-4000-600012.0011.0010.009.008.007.006.005.00 資料來源：WIND,德邦研究所資料來源：WIND,德邦

32、研究所另一方面，要支持實(shí)體，降低實(shí)體融資成本。降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本是 2018年以來強(qiáng)調(diào)的政策目標(biāo)。18 年以來，央行通過 LPR 改革等方式引導(dǎo)利率下行，提高利率傳導(dǎo)效率，目前貸款利率中樞已顯著下移。未來，利率調(diào)整空間有限，將更多地通過結(jié)構(gòu)型貨幣政策進(jìn)一步降低實(shí)體融資成本，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌。財(cái)政政策方面，20 年我國出臺(tái)了一系列積極的財(cái)政政策。在貨幣政策逐漸退出的情況下，財(cái)政政策將同樣回歸常態(tài)，但同時(shí)將從多個(gè)方面發(fā)揮財(cái)政職能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，主要包括穩(wěn)定就業(yè)，脫貧攻堅(jiān)，減稅降費(fèi)，保產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈等。從政策來看，擴(kuò)大赤字率，加快政府債券發(fā)行，加大減稅降費(fèi)力度，加大轉(zhuǎn)移支付力度以及加強(qiáng)預(yù)算平衡將是主要方向。

33、著眼十四五：社融與經(jīng)濟(jì)相適配長期來看，穩(wěn)杠桿要求社融增速與經(jīng)濟(jì)增速相匹配。10 月社融同比增速 13.84%，遠(yuǎn)超三季度 GDP4.9%的增速，前三季度杠桿率上漲 10%。此前，18 年全年社融增速下降 3%左右，對(duì)應(yīng)杠桿率下降 0.8%；19 年社融增速維持在 10%左右，GDP 增速在 6%水平，對(duì)應(yīng)杠桿率增長 2.5%。可見，社融加速和減速過程會(huì)帶來增量效應(yīng)。近日，社科院李雪松建議將“十四五”期間年均經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期目標(biāo)設(shè)在 5%左右，認(rèn)為接近中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率水平。若按此衡量，社融增速應(yīng)下降 3%左右，才可以使杠桿率恢復(fù)到疫情前的全年增長 2.5%水平。2020 市場(chǎng)回顧創(chuàng)業(yè)板再獲“優(yōu)等生

34、”稱號(hào)，行業(yè)表現(xiàn)分層嚴(yán)重今年以來，A 股市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于全球其他市場(chǎng)。今年年初以來，截至 11 月末，創(chuàng)業(yè)板指上漲 46.37%，科創(chuàng) 50 指數(shù)上漲 38.55%，均超越納斯達(dá)克 35.96%的漲幅。而 A 股的主要漲幅都是在上半年完成，7 月后市場(chǎng)進(jìn)入了漫長的震蕩期。上半年，因?yàn)樨泿艑捤?、中國疫情防控有效的因素，A 股表現(xiàn)明顯優(yōu)于全球主要指數(shù)，而受疫情影響較小的科技成長板塊創(chuàng)業(yè)板明顯大幅跑贏上證主板。而在下半年貨幣政策邊際收縮的環(huán)境下，市場(chǎng)整體進(jìn)入了漫長的震蕩行情。圖 19：今年以來全球主要指數(shù)漲跌幅情況（%）資料來源：WIND,德邦研究所從全年表現(xiàn)來看，申萬一級(jí)行業(yè)結(jié)構(gòu)性差異明顯。除房地產(chǎn)、

35、通信、紡織服裝、銀行、建筑裝飾及采掘板塊小幅下跌以外，申萬一級(jí)各行業(yè)普遍上漲。電氣設(shè)備、休閑服務(wù)及食品飲料板塊漲幅超過 50%，汽車、國防軍工、醫(yī)藥生物、電子及化工板塊漲幅均在 30%以上。圖 20：申萬以及行業(yè)漲跌幅情況（%）資料來源：WIND,德邦研究所從階段漲跌幅來看，各行業(yè)季度漲跌幅差異相對(duì)較大。一季度受新冠疫情影響，大多數(shù)行業(yè)出現(xiàn)下跌，醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁板塊受影響較小出現(xiàn)上漲；二季度，各板塊普遍反彈，其中休閑服務(wù)在免稅概念的帶動(dòng)下領(lǐng)跑市場(chǎng)，食品飲料以及成長板塊漲幅明顯。三季度延續(xù)二季度的行情，同時(shí)周期、非銀板塊開始發(fā)力。表 1：申萬一級(jí)行業(yè)各季度漲跌幅情況申萬一級(jí)行業(yè)今年以來

36、漲跌幅一季度漲跌幅二季度漲跌幅三季度漲跌幅四季度至今漲跌幅電氣設(shè)備62.35%-1.51%20.93%26.01%8.17%休閑服務(wù)59.53%-20.08%62.74%32.97%-7.76%食品飲料56.77%-4.21%28.70%19.34%6.56%汽車46.48%-6.74%7.49%21.23%20.52%國防軍工42.46%-4.74%11.04%30.11%3.51%醫(yī)藥生物37.97%8.39%29.42%2.93%-4.45%電子34.79%-4.78%30.73%2.66%5.46%化工31.56%-8.75%12.70%15.66%10.60%有色金屬27.01%-1

37、3.47%11.13%7.56%22.80%機(jī)械設(shè)備26.63%-6.80%12.70%13.17%6.53%建筑材料26.09%1.48%5.64%14.60%2.63%家用電器25.67%-15.93%17.01%9.51%16.65%輕工制造18.38%-7.68%10.70%10.62%4.71%農(nóng)林牧漁16.13%15.65%1.15%0.96%-1.67%傳媒13.50%-6.89%25.97%1.74%-4.89%計(jì)算機(jī)11.22%3.90%17.18%-3.23%-5.60%綜合11.20%-2.50%10.37%2.17%1.14%商業(yè)貿(mào)易8.21%-1.78%17.61%-

38、3.42%-3.01%非銀金融7.88%-15.80%4.87%14.52%6.69%鋼鐵5.54%-12.03%2.25%4.01%12.81%公用事業(yè)2.20%-7.73%2.34%5.83%2.28%交通運(yùn)輸1.59%-14.93%5.63%7.40%5.27%采掘-0.05%-17.22%-1.69%7.76%13.96%建筑裝飾-0.21%-3.81%-4.05%6.33%1.68%銀行-0.36%-14.80%0.97%1.68%13.90%紡織服裝-1.78%-3.62%-2.41%2.08%2.30%通信-1.79%3.76%3.38%-8.10%-0.37%房地產(chǎn)-4.00%

39、-14.11%5.69%4.23%1.46%資料來源：WIND,德邦研究所兩融余額整體逐步上升，陸股通流入速度放緩，流入流出波動(dòng)較大。今年以來，兩融余額繼續(xù)穩(wěn)步上升，7 月融資余額增速較快，目前已達(dá)到 15 年以來的新高，達(dá)到 1.4 萬億，融資需求持續(xù)上升。今年以來，風(fēng)險(xiǎn)事件較多，資金流入流出波動(dòng)較大，整體來看，今年北上資金流入速率慢于前兩年。圖 21：今年以來兩市融資余額繼續(xù)上升圖 22：今年陸股通凈買入額相對(duì)前兩年有所放緩資料來源：WIND,德邦研究所資料來源：WIND,德邦研究所A 股估值未脫離合理化，行業(yè)估值“冰火兩重天”在指數(shù)整體估值方面，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板估值相對(duì)合理，并未出現(xiàn)明顯

40、的高估。目前，上證綜指估值為 15.5 倍，低于歷史均值的 16.3 倍，位于歷史分位 49%，估值相對(duì)合理；創(chuàng)業(yè)板目前估值 63.8 倍，位于歷史分位 82%，高于歷史均值 52.6倍，但低于一倍標(biāo)準(zhǔn)差，并未出現(xiàn)明顯高估。圖 23：上證綜指 PE（TTM）圖 24：創(chuàng)業(yè)板 PE（TTM）資料來源：WIND,德邦研究所資料來源：WIND,德邦研究所按行業(yè)來看，申萬各行業(yè)估值所處分位數(shù)差異較大。家用電器、汽車、休閑服務(wù)及食品飲料估值所處分位數(shù)都達(dá)到了近 10 年 90%以上，也因?yàn)榻衲暌詠磉@些行業(yè)漲幅較為明顯，股價(jià)漲幅快于盈利增速。而農(nóng)林牧漁、建筑裝飾、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)的絕對(duì)估值較低，所處

41、的分位數(shù)也處于歷史較低水平。圖 25：2010 年以來申萬各行業(yè) PE 分布情況以及 2020.11.30 所處分位數(shù)資料來源：WIND,德邦研究所盈利修復(fù)政策定調(diào)，周期制造為主旋律權(quán)益配置時(shí)代，行業(yè)輪動(dòng)切換經(jīng)濟(jì)前高后低，但“破鏡難重圓”展望明年經(jīng)濟(jì)，整體經(jīng)濟(jì)增速前高后低的格局已定，結(jié)構(gòu)上拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速的各分項(xiàng)有所差異。上半年，經(jīng)濟(jì)上行態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，下半年將朝潛在增速靠近。 20 年我國已經(jīng)率先啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但仍未完成，21 年伊始經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇后半段，主要經(jīng)濟(jì)動(dòng)力將繼續(xù)向上修復(fù)。主要表現(xiàn)在消費(fèi)持續(xù)回升，制造業(yè)繼續(xù)恢復(fù)，出口延續(xù)高增速。21 年，伴隨疫苗推出，經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境將相對(duì)穩(wěn)定，隨著各項(xiàng)動(dòng)能

42、增速觸頂，上半年將完成經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的復(fù)蘇階段，下一階段經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能會(huì)有所減弱。房地產(chǎn)投資已基本恢復(fù)至正常水平，明年上行承壓，預(yù)計(jì)增速將在 6%水平。制造業(yè)投資仍在向上修復(fù)期，企業(yè)經(jīng)營不斷改善，預(yù)計(jì)將持續(xù)修復(fù)。目前居民人均仍低于支出水平，預(yù)計(jì)明年二季度消費(fèi)有望回歸常態(tài)。隨著全球生產(chǎn)供應(yīng)鏈恢復(fù)，我國出口替代效應(yīng)將失去優(yōu)勢(shì)，出口或?qū)⒒貧w正常水平。貨幣政策“水位漸退”，但多有波折貨幣政策方面，在海外疫情仍然肆虐的背景下，全球貨幣政策未來依舊寬松，而中國疫情防控迅速到位，經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)，貨幣政策邊際收緊趨勢(shì)確立。目前，美聯(lián)儲(chǔ)仍在每月購買 800 億美元美國國債和 400 億美元 MBS，規(guī)模比 2008

43、年次貸危機(jī)后還大。同時(shí)，美國最新的當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為 87 萬人，依舊遠(yuǎn)超08 年金融危機(jī)時(shí)期的水平，并且這種情況已持續(xù)了 6 個(gè)月之久，沒有緩解的跡象。另外，在美國財(cái)政刺激政策困難重重的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)也面臨著需要更加寬松的貨幣政策的壓力。我們認(rèn)為，在疫情得到完全控制之前，甚至在疫情蔓延好轉(zhuǎn)之后的一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松大方向不會(huì)出現(xiàn)改變。歐央行在未來也將實(shí)行更加寬松的政策，在 12 月 10 日晚間，歐央行決議將增加 PEPP 規(guī)模、延長購買期限至 2022 年，同時(shí)加碼TLTRO III，支持銀行信貸擴(kuò)張。中國央行的貨幣政策相對(duì)克制，但因明年經(jīng)濟(jì)修復(fù)加深的背景下，流動(dòng)性邊際收緊的趨勢(shì)仍

44、將延續(xù)。展望明年，中國疫情控制好于海外，因此中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也將好于海外國家，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，我們預(yù)計(jì)海外流動(dòng)性會(huì)將維持寬松，中國貨幣政策將逐步趨于常態(tài)化，即中外流動(dòng)性狀況在明年會(huì)延續(xù)分化。今年 11月，易綱行長在繼續(xù)強(qiáng)調(diào) “靈活適度、精確導(dǎo)向”的基礎(chǔ)上，也提及了“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配。因此，我們認(rèn)為明年國內(nèi)的貨幣政策寬松程度相對(duì)今年會(huì)有收斂，但是未來也存在著較大的不確定性，尤其是在國企違約事件的影響下，貨幣及信用大幅收緊的可能性不大。“活水”流入大趨勢(shì)確立從資金流入股市的角度來看，外資、居民、機(jī)構(gòu)資金仍然呈現(xiàn)著持續(xù)凈流入的狀態(tài)。2019 年和 2018 年

45、北上資金分別凈流入 3517 億元和 2942 億元，而今年在新冠疫情的影響下，截至 2020 年 11 月 30 日，北上資金累計(jì)成交凈額為 1517億元，顯著低于去年和前年。年初北上資金短暫流出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，后續(xù)再度呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)。其中，11 月單月流入速度達(dá)到年內(nèi)新高，單月累計(jì)凈流入 579.3 億元， 11 月北上資金大幅凈流入的原因主要是美國大選基本塵埃落地、新冠疫苗陸續(xù)問世，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提升，資金流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)速度加快。圖 26：陸股通當(dāng)日凈流入金額和累計(jì)凈流入金額（億元）資料來源：WIND,德邦研究所盡管 2021 年 MSCI 納入 A 股擴(kuò)容的節(jié)奏或?qū)⒎啪?，但是外資趨勢(shì)性流入的

46、態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。在 11 月初，MSCI 完成第三步擴(kuò)容計(jì)劃之后，MSCI 機(jī)構(gòu)表示在將中國 A 股進(jìn)一步納入 MSCI 指數(shù)之前，需要進(jìn)行公開咨詢，并根據(jù)解決國際機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)調(diào)的剩余的市場(chǎng)準(zhǔn)入各項(xiàng)改革的進(jìn)展來進(jìn)行審查，因此被動(dòng)指數(shù)基金流入A 股的節(jié)奏將有所放緩。但同時(shí)，我們認(rèn)為在外部大選不確定性逐步改善、疫苗出臺(tái)的背景下，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好將逐步抬升，未來外資持續(xù)流入 A 股的大趨勢(shì)不會(huì)改變。圖 27：境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票規(guī)模（億元）及占 A 股流通市值占比（%）資料來源：WIND,德邦研究所在機(jī)構(gòu)資金方面，政策對(duì)機(jī)構(gòu)資金入市的扶持正在不斷加大。相對(duì)海外養(yǎng)老金配置股市資產(chǎn)的比例來看，中國養(yǎng)老

47、金配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例仍然非常低，近年來，政府也在不斷推出助力養(yǎng)老保險(xiǎn)金等長錢投入股市的政策。近期國常會(huì)上總理表示，要提升保險(xiǎn)資金長期投資能力，防止保險(xiǎn)資金運(yùn)用投機(jī)化，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防 控。對(duì)保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類資產(chǎn)設(shè)置差異化監(jiān)管比例，最高可至公司總資產(chǎn)的 45%。未來機(jī)構(gòu)資金配置 A 股的比例仍將不斷上升。在居民資金配置方面，由于今年股市行情表現(xiàn)較好、公募基金業(yè)績優(yōu)異、居民將資金交給機(jī)構(gòu)投資者的大趨勢(shì)下，新發(fā)基金遭遇火爆認(rèn)購。截至 11 月底，新成立公募基金規(guī)模為 2.81 萬億元，突破了公募基金募集規(guī)模的歷史新高，對(duì)比去年全年 1.42 萬億已經(jīng)翻了一番。今年基金得到火爆認(rèn)購，一方面是得益于中國出色

48、的疫情防控機(jī)制使得中國率先進(jìn)入經(jīng)濟(jì)修復(fù)的軌道，A 股市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)好于全球其他市場(chǎng)；另一方面，在 A 股機(jī)構(gòu)化的大趨勢(shì)下，機(jī)構(gòu)專業(yè)的投研能力愈發(fā)顯現(xiàn)，頭部機(jī)構(gòu)或基金經(jīng)理的業(yè)績得到市場(chǎng)認(rèn)可，居民將資金交給公募基金的動(dòng)力也變得更強(qiáng)。未來，在 A 股機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程不斷加速、且大類資產(chǎn)中股市資產(chǎn)吸引力最強(qiáng)的背景下，居民資金入市的節(jié)奏也會(huì)加快。圖 28：近年來新發(fā)基金情況資料來源：WIND,德邦研究所明年權(quán)益市場(chǎng)依舊具備結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。資金方面，居民、機(jī)構(gòu)及海外資金的共同配置下，明年 A 股資產(chǎn)仍然會(huì)有較好的表現(xiàn)，只是明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策與今年有所不同，因此行業(yè)配置有一定的變化。具體來說，明年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，但

49、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能發(fā)生切換，貨幣政策將趨于常態(tài)化，貨幣相較今年會(huì)有所收縮，信用大幅收緊的可能性較低，不過回顧歷史，流動(dòng)性拐點(diǎn)和股市拐點(diǎn)并不同步。因此，我們總體認(rèn)為明年仍然是配置權(quán)益類資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)，結(jié)構(gòu)性的行情將一直延續(xù)。把握高景氣及盈利修復(fù)板塊盈利方面，三季度 A 股整體盈利延續(xù)修復(fù)的態(tài)勢(shì)，且四季度盈利繼續(xù)向上已成定局。A 股整體三季報(bào)利潤增速為-6.6%，較中報(bào)增速-18%大幅提升，A 股剔除金融三季報(bào)利潤增速-5.7%，中報(bào)增速為-24.5%。同時(shí)，A 股剔除金融三季度單季凈利潤環(huán)比增速 25.3%，創(chuàng)下 03 年以來的新高。四季度，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，企業(yè)盈利繼續(xù)向上修復(fù)的

50、概率非常大。圖 29：全 A 及全 A 非金融歸母凈利潤同比（%）資料來源：WIND,德邦研究所從申萬一級(jí)行業(yè)來看，第三季度除計(jì)算機(jī)、銀行、休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸和商業(yè)貿(mào)易盈利負(fù)增長外,其余 23 個(gè)行業(yè)盈利增速均為正。分大類行業(yè)來看，周期行業(yè)盈利修復(fù)幅度最大，化工、鋼鐵、采掘、有色行業(yè)都達(dá)到兩位數(shù)以上的正增長；成長行業(yè)的盈利增速內(nèi)部呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異，醫(yī)藥生物和電子行業(yè)處于高景氣，計(jì)算機(jī)行業(yè)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)；大消費(fèi)行業(yè)中，盡管休閑服務(wù)盈利為負(fù)但修復(fù)幅度最快，家用電器、輕工制造、汽車行業(yè)盈利加速回升，食品飲料行業(yè)修復(fù)幅度放緩；其他行業(yè)中，軍工及電氣設(shè)備盈利呈現(xiàn)較高的景氣度。表 2：申萬各行業(yè)盈利增速大類板

51、塊申萬行業(yè)19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3相較 19Q3相較 20Q2化工-22.3-18.8-21.4-225.8-105.8-38.597.8119.2136.3采掘8.37.1-15.4-4.5-72.8-62.752.968.3115.6非銀金融66.160.682.519.1-21.2-45.733-49.578.7鋼鐵-44.1-31.3-57.5-43.3-34.7-25.346.2103.771.5有色金屬-40.2-21.8-16.76.5-47.6-9.749.966.659.6銀行7.47.88.94.15-23.3-4.2-13.119.1房地產(chǎn)

52、26.817.86.50.2-36.9-4.69.83.314.4建筑裝飾17.37.715.95.7-28.411.121.15.210建筑材料64.615.417.914.1-43.514.316.7-1.22.4機(jī)械設(shè)備30.125.30.7-20.3-41.846.246.645.90.4傳媒-21.6-19.4-14.8432-55.5-31.610.124.941.7醫(yī)藥生物13.93.15-172.9-16.13850.945.912.9成長電子-12.74.64.51242.2-15.643.642.638.1-1計(jì)算機(jī)60.522.37.6-72780.1-121.60.8-

53、3-10.6-3.8通信527.2-220.911.5-276.6-48.9233.69.5-2-224.1休閑服務(wù)55.7-1.5-11.6-219.1-159.4-85.6-27.8-16.257.8交通運(yùn)輸17.518.75-25.7-119.3-72.4-29.6-34.642.8紡織服裝2.3-37.7-24.6-2-82.5-14.512.236.826.7家用電器6.811.425.762.6-54.3-15.610.1-15.625.7消費(fèi)輕工制造-29.2-20.50.597-32.6-11.613.913.425.5汽車-25.5-35.8-22.7-24.9-812952.475.123.4食品飲料22.818.716.4-8.8-0.925.317.51.1-7.8農(nóng)林牧漁-48.52648.756.2629.735811974.518.3-44.5商業(yè)