黃金賽道比較研究之一：尋找醫(yī)美的“茅臺”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、我國醫(yī)療美容行業(yè)概述 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）中國醫(yī)療美容行業(yè)發(fā)展歷程 4 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）中國醫(yī)療美容行業(yè)細分門類 4 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）中國醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈分類情況 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、醫(yī)美市場空間和未來趨勢 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）我國醫(yī)美市場：萬億空間+景氣度高+滲透率低 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）輕醫(yī)美大眾化，有望替代部分

2、外科手術(shù) 7 HYPERLINK l _TOC_250008 三、供需兩端共驅(qū)醫(yī)美市場擴容 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）需求端：量價齊升，醫(yī)美成長空間廣闊 8 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）供給端：創(chuàng)新和監(jiān)管，供給創(chuàng)造需求 10 HYPERLINK l _TOC_250005 四、醫(yī)美行業(yè)重點投資標的梳理 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）上游為醫(yī)，下游為美，醫(yī)美上游競爭格局遠好于下游 13 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）愛美客、華熙生物、昊海生科：國產(chǎn)注射玻尿酸三巨頭 13 HYPERLI

3、NK l _TOC_250002 （三）四環(huán)生物：獨家代理樂提葆肉毒素、醫(yī)美產(chǎn)品儲備豐富 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）蘇寧環(huán)球、朗姿股份、華韓整形：醫(yī)美服務(wù)提供商 24 HYPERLINK l _TOC_250000 （五）新氧：國內(nèi)做大的線上垂直類醫(yī)美平臺 27圖表目錄圖表 1：中國醫(yī)療美容行業(yè)發(fā)展歷程 4圖表 2：醫(yī)美行業(yè)的細分門類 4圖表 3：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈分類情況 5圖表 4：全球醫(yī)美市場規(guī)模及增速 6圖表 5：2018 年全球醫(yī)美市場規(guī)模占比 6圖表 6：中國醫(yī)美市場規(guī)模及增速 6圖表 7：居民收入的持續(xù)提升是醫(yī)美消費的最終來源 6圖表 8：預(yù)計 2020

4、 年我國醫(yī)美用戶規(guī)模及增速 7圖表 9：2019 年我國醫(yī)美滲透率低于美韓 7圖表 10：2018 年各國每千人接受醫(yī)美診療次數(shù)對比 7圖表 11：2018 年各國人均醫(yī)美消費支出對比（美元） 7行業(yè)動態(tài)報告圖表 12：我國醫(yī)美行業(yè)規(guī)模與同比增速（億，%） 8圖表 13：手術(shù)類/非手術(shù)類醫(yī)美占比（規(guī)模占比） 8圖表 14：2019 年全球輕醫(yī)美項目結(jié)構(gòu)（按療程次數(shù)） 8圖表 15：2019 年中國輕醫(yī)美項目結(jié)構(gòu)（按療程次數(shù)） 8圖表 16：我國各年齡段女性人口結(jié)構(gòu)（百萬人） 9圖表 17：我國醫(yī)美用戶消費動機 9圖表 18：2019 年中國醫(yī)美消費者 90、00 后占比 80.7% 9圖表 1

5、9：中國各年齡段醫(yī)美消費者單次醫(yī)美消費均價 9圖表 20：中國醫(yī)美用戶的城市等級分布 9圖表 21：2018 年新氧 18-40 歲醫(yī)美消費者滲透率 9圖表 22：Allergan 公司中Botox 收入與增速（百萬美元） 10圖表 23：嗨體收入同比增速與收入占比（%） 10圖表 24：我國合法經(jīng)營醫(yī)美項目的機構(gòu)僅占 14% 11圖表 25：2019 年我國醫(yī)美醫(yī)師缺口巨大 11圖表 26：行業(yè)監(jiān)管文件相繼出臺，推動醫(yī)美行業(yè)規(guī)范化發(fā)展 11圖表 27：中國醫(yī)療美容行業(yè)成本構(gòu)成情況 12圖表 28：醫(yī)美用透明質(zhì)酸填充劑（含復(fù)合材料）獲批情況 13圖表 29：透明質(zhì)酸上游龍頭毛利率在 90%+

6、13圖表 30：華熙生物收入體量大，愛美客增速亮眼 13圖表 31：愛美客扣非歸母凈利潤增速最快 13圖表 32：愛美客、華熙生物、昊海生科利潤率對比 14圖表 33：愛美客注射用玻尿酸（醫(yī)美用）收入最大 14圖表 34：2019 年愛美客玻尿酸產(chǎn)品收入占比 99%以上 14圖表 35：華熙生物以原料、醫(yī)療終端、功能性護膚品為主 14圖表 36：昊海 2019 眼科、醫(yī)美、骨科收入占比合計達 85.6% 14圖表 37：華熙生物是全球透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)龍頭企業(yè) 14圖表 38：愛美客、華熙生物、昊海生科涉及領(lǐng)域 15圖表 39：愛美客、華熙生物、昊海生科現(xiàn)有產(chǎn)品 15圖表 40：愛美客、華熙生物

7、、昊海生科注射用玻尿酸產(chǎn)品 16圖表 41：愛美客童顏針、肉毒毒素在研 18圖表 42：華熙生物部分在研醫(yī)美產(chǎn)品 18圖表 43：昊海生科新一代有機交聯(lián)玻尿酸產(chǎn)品在研 18圖表 44：愛美客、華熙生物、昊海生科財務(wù)指標對比 19圖表 45：愛美客、華熙生物、昊海生科估值對比 20圖表 46：2019 年全球非手術(shù)醫(yī)美項目結(jié)構(gòu) 20圖表 47：2015-2018 年全球肉毒素市場規(guī)模 20圖表 48：2018 年全球肉毒素市場份額 20圖表 49：中國“水貨”市場各品牌肉毒素份額 20圖表 50：國內(nèi)獲批肉毒素產(chǎn)品對比 21圖表 51：其他主要海外肉毒素產(chǎn)品布局國內(nèi)市場進程 21圖表 52：市場

8、主要減脂用利拉魯肽產(chǎn)品 22圖表 53：四環(huán)醫(yī)美管理團隊情況 22圖表 54：樂提葆國內(nèi)經(jīng)銷商分布情況 22圖表 55：四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥財務(wù)指標對比 23圖表 56：四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥估值對比 23圖表 57：蘇寧環(huán)球針對不同城市級別的不同醫(yī)美戰(zhàn)略 24圖表 58：朗姿股份醫(yī)美相關(guān)業(yè)務(wù)布局 25圖表 59：蘇寧環(huán)球、朗姿股份、華韓整形財務(wù)指標對比 26圖表 60：蘇寧環(huán)球、朗姿股份、華韓整形估值對比 27圖表 61：新氧的商業(yè)模式 27圖表 62：新氧、阿里健康財務(wù)指標對比 28圖表 63：新氧、阿里健康估值對比 28一、我國醫(yī)療美容行業(yè)概述（一）中國醫(yī)療美容行業(yè)發(fā)展歷程我國醫(yī)美行業(yè)起步較晚

9、，仍處于發(fā)展早期。我國醫(yī)美行業(yè)萌芽于新中國成立后，初期以公立醫(yī)院設(shè)立整形外科為主，比如北京八大處、上海九院等，醫(yī)美需求以傷后修復(fù)糾正等被動整形為主；自加入 WTO 后，醫(yī)美觀念技術(shù)引入國內(nèi)，民營機構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)，連鎖機構(gòu)如鵬愛、伊美爾、美萊、藝興相繼創(chuàng)辦成立，成為民營醫(yī)美機構(gòu)壯大繁榮階段；2014 年后在互聯(lián)網(wǎng)浪潮的推動下，新氧等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺崛起，國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)迎來爆發(fā)。圖表 1：中國醫(yī)療美容行業(yè)發(fā)展歷程圖表 2：醫(yī)美行業(yè)的細分門類數(shù)據(jù)來源：醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”（二）中國醫(yī)療美容行業(yè)細分門類手術(shù)類對醫(yī)生依

10、賴度高，非手術(shù)類主要看儀器和藥材，消費頻次高。輕醫(yī)美具有操作簡答、創(chuàng)傷小、安全性高、康復(fù)時間短、價格大眾化、風(fēng)險低、無痛體驗等特點，而更被越來越多的消費者所推崇，市場普及程度較高。由于項目維持時間基本在 1 年以內(nèi)，使得消費者復(fù)購率比較高。（三）中國醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈分類情況從醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈拆分看，上游涉及醫(yī)療器械制造商、藥品及耗材等產(chǎn)品的生產(chǎn)商（玻尿酸、肉毒素等研發(fā)生產(chǎn)）、下游包括線上與線下兩種獲客方式，其中線下是醫(yī)美機構(gòu)（公立醫(yī)院/民營醫(yī)美機構(gòu)/門診/診所），線上指互聯(lián)網(wǎng)平臺（垂直平臺/綜合平臺/短視頻平臺）。目前產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上游集中，上游藥品和醫(yī)療器械研發(fā)時間和資金投入大，需嚴格審批，最終獲國家

11、藥品監(jiān)督管理局批準后才可上市，導(dǎo)致上游牌照壁壘高、市場競爭格局好，議價能力強，盈利能力好。下游民營醫(yī)美機構(gòu)市場分散，機構(gòu)質(zhì)量參差不齊，導(dǎo)致盈利不及上游且分化明顯，品牌連鎖機構(gòu)具有稀缺性，核心競爭力體現(xiàn)在醫(yī)療資源、品牌口碑和規(guī)模效應(yīng)。圖表 3：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈分類情況數(shù)據(jù)來源：醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”二、醫(yī)美市場空間和未來趨勢（一）我國醫(yī)美市場：萬億空間+景氣度高+滲透率低從全球醫(yī)美市場分布看，中國已成為全球第二大醫(yī)美市場，2018 年占據(jù)全球醫(yī)美市場13.5%的份額，但我國醫(yī)美市場增速全球領(lǐng)先；據(jù)預(yù)測，2023 年我國醫(yī)美全球市場份額占比有望達到 21%，超越美國成為全球最大

12、的醫(yī)美市場。行業(yè)動態(tài)報告圖表 4：全球醫(yī)美市場規(guī)模及增速圖表 5：2018 年全球醫(yī)美市場規(guī)模占比數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測 2024 年我國醫(yī)美市場規(guī)模有望突破 3000 億元，相比于 2019 年市場翻倍增長。但如果考慮到我國合規(guī)機構(gòu)僅占 14%，真實醫(yī)美市場規(guī)?？蛇_萬億級。醫(yī)美屬于可選消費，居民收入水平提升成為醫(yī)美市場堅實的消費基礎(chǔ)。圖表 6：中國醫(yī)美市場規(guī)模及增速圖表 7：居民收入的持續(xù)提升是醫(yī)美消

13、費的最終來源數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，蘿卜投資，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”綜合對比國內(nèi)外醫(yī)美滲透率和消費金額等指標，中長期看我國醫(yī)美行業(yè)仍有 5 倍以上成長空間。醫(yī)美客群滲透率，2019 年我國醫(yī)美用戶滲透率為 2%（成年女性），僅為成熟國家醫(yī)美市場的 1/5 左右。醫(yī)美項目診療數(shù)，2018 年我國醫(yī)美診療次數(shù)數(shù)超 2000 萬，反超美國成為全球醫(yī)美診療最多的國家；但每千人接受醫(yī)美診療的人數(shù)僅 14.5 人，僅為韓國（89.2 人）和美國（52.2 人）的 1/7 和 1/4。行業(yè)動態(tài)報告

14、醫(yī)美人均消費支出，2018 年我國人均醫(yī)美消費支出金額僅 13 美元，僅為韓國和美國的1/11 和 1/8。圖表 8：預(yù)計 2020 年我國醫(yī)美用戶規(guī)模及增速圖表 9：2019 年我國醫(yī)美滲透率低于美韓數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”圖表 10：2018 年各國每千人接受醫(yī)美診療次數(shù)對比圖表 11：2018 年各國人均醫(yī)美消費支出對比（美元）數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：世界銀行，F(xiàn)rost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究

15、我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”（二）輕醫(yī)美大眾化，有望替代部分外科手術(shù)2015-2020 年我國輕醫(yī)美的復(fù)合增速超過行業(yè)整體增速。相比于手術(shù)類醫(yī)美項目，不具有永久性和不可逆轉(zhuǎn)性，市場接受度和消費復(fù)購率高。隨著醫(yī)美技術(shù)和精密器械迭代，輕醫(yī)美有望替代部分外科手術(shù)治療。從市場結(jié)構(gòu)看，輕醫(yī)美占比逐年提升。在客群不斷擴容的趨勢下，門檻較低的輕醫(yī)美已成為眾多年輕群體嘗試醫(yī)美的首選，也是各家醫(yī)美機構(gòu)拉新的重要手段，輕醫(yī)美行業(yè)滲透率有望進一步加深。行業(yè)動態(tài)報告圖表 12：我國醫(yī)美行業(yè)規(guī)模與同比增速（億，%）圖表 13：手術(shù)類/非手術(shù)類醫(yī)美占比（規(guī)模占比）數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探

16、究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”拆分輕醫(yī)美項目結(jié)構(gòu)看，肉毒素和玻尿酸為最受歡迎的項目，合計占據(jù)輕醫(yī)美市場約 3/4的市場份額，但全球項目療程數(shù)結(jié)構(gòu)與中國市場存在明顯差異。圖表 14：2019 年全球輕醫(yī)美項目結(jié)構(gòu)（按療程次數(shù)）圖表 15：2019 年中國輕醫(yī)美項目結(jié)構(gòu)（按療程次數(shù)）數(shù)據(jù)來源：IS，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：新氧大數(shù)據(jù)，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”三、供需兩端共驅(qū)醫(yī)美市場擴容（一）需求端：量價齊升，醫(yī)美成長空間廣闊龐大的女性消費者基數(shù)蘊藏著我國醫(yī)

17、美市場巨大潛力。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，其中 20-40 歲女性人口近 2 億元，女性仍是醫(yī)美主力消費群，占比約 90%。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2018 年 50%以上的醫(yī)美消費驅(qū)動因素是增加自信和取悅自我。未來隨著現(xiàn)階段主力年輕一代消費人群的年齡和收入增長，醫(yī)美需求粘性和動力會更強，為醫(yī)美行業(yè)發(fā)展帶來長期驅(qū)動力，使得醫(yī)美有望成為“剛需”。圖表 16：我國各年齡段女性人口結(jié)構(gòu)（百萬人）圖表 17：我國醫(yī)美用戶消費動機數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計局，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”我國醫(yī)美消費群體年輕化趨勢愈發(fā)明顯。根據(jù)新氧

18、數(shù)據(jù)顯示，2019 年主力消費群體的年齡為 30 歲以下，占整個醫(yī)美市場消費者的 80%。醫(yī)美消費均價隨年齡增長而提升。圖表 18：2019 年中國醫(yī)美消費者 90、00 后占比 80.7%圖表 19：中國各年齡段醫(yī)美消費者單次醫(yī)美消費均價數(shù)據(jù)來源：新氧大數(shù)據(jù)，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：美團，德勤，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”目前醫(yī)美消費主力為一二線城市，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)醫(yī)美消費能力強，但二線以下城市新注冊用戶增多，尚處于市場教育和機構(gòu)下沉擴張階段，將成為未來醫(yī)美行業(yè)增長的重要戰(zhàn)場。圖表 20：中國醫(yī)美用戶的城市等級分布圖表 21：2018 年新

19、氧 18-40 歲醫(yī)美消費者滲透率數(shù)據(jù)來源：新氧大數(shù)據(jù)，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：新氧大數(shù)據(jù)，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”（二）供給端：創(chuàng)新和監(jiān)管，供給創(chuàng)造需求1、藥械端：研發(fā)創(chuàng)新釋放新需求隨著醫(yī)美技術(shù)手段和精密器械迭代，技術(shù)創(chuàng)新推動了醫(yī)美行業(yè)的供給端變革，供給創(chuàng)造需求的能力是推動全球醫(yī)美產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心動力。以艾爾建保妥適、愛美客嗨體為代表，隨著技術(shù)進步，新醫(yī)美產(chǎn)品問世，推動了新市場需求得以滿足。保妥適：艾爾建(Allergan)將全球第一款肉毒素產(chǎn)品 Oculinum 收購并更名為保妥適(BOTOX)，并在 2002 年 4 月獲得 FDA

20、 批準用于醫(yī)美除皺紋等用途。自獲批用于醫(yī)美后，即成為公司一款主營產(chǎn)品，助力公司規(guī)模持續(xù)提升，在醫(yī)美市場打造成了明星產(chǎn)品。嗨體：愛美客于 2016 年開發(fā)，系國內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料，填補了頸部皺紋修復(fù)領(lǐng)域的空白。圖表 22：Allergan 公司中 Botox 收入與增速（百萬美元）圖表 23：嗨體收入同比增速與收入占比（%）數(shù)據(jù)來源：bloomberg，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”數(shù)據(jù)來源：愛美客公司公告，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”醫(yī)美上游廠商的核心競爭力在于強監(jiān)管審批和高技術(shù)門檻。醫(yī)美上游產(chǎn)品屬于三類醫(yī)療器械，必須經(jīng)過國家藥監(jiān)局嚴格審批后方

21、可上市，整個審批周期需要 3-5 年時間，具體包括前期準備、臨床前研究、臨床研究（1、2、3 期臨床）、注冊審批共四個階段，整體研發(fā)投入力度較高且專業(yè)性較強，產(chǎn)品獲批難度較大，導(dǎo)致毛利率高達 90%，但一旦經(jīng)過審批市場準入后，會形成一段時間的天然保護期，具有明顯先發(fā)優(yōu)勢。2、機構(gòu)端：合規(guī)渠道提供可信賴醫(yī)美服務(wù)隨著行業(yè)監(jiān)管逐步完善，促進醫(yī)美機構(gòu)加快走向合規(guī)化和連鎖化道路，催生具有一定品牌力和規(guī)模的行業(yè)龍頭，為消費提供信任的醫(yī)美服務(wù)。我國合法醫(yī)美機構(gòu)短缺，優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機構(gòu)稀缺。2019 年全國具備醫(yī)療美容機構(gòu)許可資質(zhì)的合法醫(yī)美機構(gòu)約 1.3 萬家（含醫(yī)院、門診部、診所），僅占總數(shù) 14%；而獲得中整協(xié)

22、 A 評級的醫(yī)美機構(gòu)占比僅為 1%。我國醫(yī)美行業(yè)醫(yī)師缺口依然巨大，優(yōu)質(zhì)醫(yī)師資源稀缺。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2019 年中國醫(yī)美行業(yè)實際從業(yè)醫(yī)師數(shù)量為 3.8 萬名，按照非多點執(zhí)業(yè)情況預(yù)計，我國合規(guī)醫(yī)美機構(gòu)醫(yī)師的標準需求數(shù)量達 10 萬名。圖表 24：我國合法經(jīng)營醫(yī)美項目的機構(gòu)僅占 14%圖表 25：2019 年我國醫(yī)美醫(yī)師缺口巨大數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”我國醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管經(jīng)歷由緊到松到整頓規(guī)范的過程。醫(yī)美場所不規(guī)范、信息不透明等因素，導(dǎo)致監(jiān)管難度大。2017 年起國家加強醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管，包括“藥品、

23、機構(gòu)、人才和營銷”的合規(guī)合理化。圖表 26：行業(yè)監(jiān)管文件相繼出臺，推動醫(yī)美行業(yè)規(guī)范化發(fā)展時間監(jiān)管文件名稱主要內(nèi)容1994醫(yī)療機構(gòu)診療科目名錄首次將“醫(yī)療美容科”正式列為醫(yī)療機構(gòu)的一級診療科目1994醫(yī)療機構(gòu)基本標準規(guī)定美容醫(yī)院、醫(yī)療美容門診部、醫(yī)療美容診所等醫(yī)美機構(gòu)的基本標準。2002美容醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)療美容科（室）基本標準（執(zhí)行）規(guī)定美容醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)療美容科（室）基本標準2002醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法規(guī)定醫(yī)美機構(gòu)舉辦者應(yīng)按照規(guī)定辦理設(shè)置審批和登記注冊手續(xù)2009醫(yī)療美容項目分級管理目錄按照手術(shù)難度和風(fēng)險將美容外科項目分為四級2014醫(yī)療美容機構(gòu)評價標準開展試點工作，預(yù)期三年內(nèi)按照安全、管理、服務(wù)

24、質(zhì)量等維度對全國民營醫(yī)美機構(gòu)和醫(yī)生做出評價認證并授予證書2016透明質(zhì)酸鈉類面部注射填充材料注冊技術(shù)審查指導(dǎo)原中國食品藥品監(jiān)督管理局CFDA 頒布，以更好地指導(dǎo)面部注射類玻尿酸產(chǎn)品的注冊審查流程則2017關(guān)于加強醫(yī)療美容主治醫(yī)醫(yī)美機構(gòu)應(yīng)對主診醫(yī)師的專業(yè)進行評定，結(jié)果向衛(wèi)計委備師管理有關(guān)問題的通知案并向社會公開2017關(guān)于開展嚴厲打擊非法醫(yī)療美容專項行動的通知2017 年 5 月-2018 年 4 月聯(lián)合開展嚴厲打擊非法醫(yī)療美容專項行動，取得顯著成效2018“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展意見鼓勵以來機構(gòu)優(yōu)化資源配置，創(chuàng)新服務(wù)模式，提高服務(wù)效率，降低服務(wù)成本，利用互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建一體化服務(wù)2019關(guān)于開展醫(yī)療

25、亂象專項整治行動的通知重點檢查健康體檢、醫(yī)療美容、皮膚(性傳播疾病)等社會辦醫(yī)活躍的領(lǐng)域以及違規(guī)開展免疫細胞治療、干細胞臨床研究和治療等行為。2020關(guān)于進一步加強醫(yī)療美容提出強化自我管理主體責(zé)任，積極發(fā)揮行業(yè)組織自律作用，綜合監(jiān)管執(zhí)法工作的通知著力加大政府監(jiān)管力度數(shù)據(jù)來源：Mob Data 研究院，醫(yī)美深度系列之三：探究我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”從醫(yī)美機構(gòu)的盈利情況看，營銷獲客成本占比最高，其次為醫(yī)療人員、藥品器械，房租水電等固定成本，一般而言，醫(yī)美機構(gòu)的平均毛利率為 50-60%，凈利率約為 1-10%。圖表 27：中國醫(yī)療美容行業(yè)成本構(gòu)成情況數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，醫(yī)美深度系列之三：探究我國

26、醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”從醫(yī)美機構(gòu)營銷方式看，包括百度競價排名等傳統(tǒng)廣告、新氧等醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺廣告、美容院等機構(gòu)導(dǎo)流三大類。醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺獲客成本約為百度的 1/3，且投入產(chǎn)出比更高，營銷精準度高，使得醫(yī)美機構(gòu)通過醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺獲客的投入大幅提升。借助互聯(lián)網(wǎng)平臺精準獲客和加強用戶數(shù)字化管理，對于提升機構(gòu)運營效率尤為重要。除了關(guān)注新用戶線上導(dǎo)流的投入產(chǎn)出效應(yīng)最大化之外，醫(yī)美機構(gòu)綜合運營服務(wù)能力決定了客戶轉(zhuǎn)化與復(fù)購，這也是導(dǎo)致各家機構(gòu)銷售費用率差異較大的主要原因。醫(yī)美銷售流程較長，涉及售前面診溝通、醫(yī)生治療、診后咨詢管理，任何環(huán)節(jié)都會影響客戶到店轉(zhuǎn)化和粘性。四、醫(yī)美行業(yè)重點投資標的梳理（一）上游為醫(yī)

27、，下游為美，醫(yī)美上游競爭格局遠好于下游醫(yī)美上游技術(shù)壁壘高，透明質(zhì)酸龍頭毛利率高達 90%+。目前國內(nèi)獲批的玻尿酸產(chǎn)品數(shù)量僅有 40 個（進口產(chǎn)品 21 個，本土產(chǎn)品 19 個），肉毒毒素目前獲批的僅有 4 種產(chǎn)品（進口產(chǎn)品 3 個，本土產(chǎn)品 1 個）。圖表 28：醫(yī)美用透明質(zhì)酸填充劑（含復(fù)合材料）獲批情況圖表 29：透明質(zhì)酸上游龍頭毛利率在 90%+數(shù)據(jù)來源：NMPA，F(xiàn)rost&Sullivan，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育數(shù)據(jù)來源：公司公告，（二）愛美客、華熙生物、昊海生科：國產(chǎn)注射玻尿酸三巨頭華熙生物起步最早、營收最大，愛美客在醫(yī)美注射用玻尿酸領(lǐng)域快速發(fā)展，2019 年增

28、速最快。華熙生物起步于 1998 年，以生產(chǎn)透明質(zhì)酸原料起家，逐步向下游注射用玻尿酸及功能性護膚品縱向擴張，2019 年華熙生物營收規(guī)模為三家公司最大。如果單看注射用玻尿酸（醫(yī)美用）的收入情況，愛美客的收入最大。圖表 30：華熙生物收入體量大，愛美客增速亮眼圖表 31：愛美客扣非歸母凈利潤增速最快數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖表 32：愛美客、華熙生物、昊海生科利潤率對比圖表 33：愛美客注射用玻尿酸（醫(yī)美用）收入最大數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，愛美客專注于玻尿酸等醫(yī)美領(lǐng)域，華熙生物從玻尿酸原料向下游注射用玻尿酸、功能性護膚品持續(xù)延伸，昊海生科則在眼科、骨科等醫(yī)療領(lǐng)域橫

29、向發(fā)展。1）愛美客 2019 年玻尿酸產(chǎn)品收入貢獻在 99%以上，國內(nèi)唯一獲得 NMPA 認證的用于頸紋修復(fù)的三類醫(yī)療器械嗨體。2）華熙生物業(yè)務(wù)包含原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚品三大板塊，在 HA 原料領(lǐng)域（橫跨食品級、化妝品級、醫(yī)用級）華熙生物 2018 年全球市場銷量占比高達 36%，位居第一。3）昊海生科以注射用玻尿酸應(yīng)用領(lǐng)域為切入口，通過多次產(chǎn)業(yè)并購切入到眼科、骨科等領(lǐng)域。圖表 34：2019 年愛美客玻尿酸產(chǎn)品收入占比 99%以上圖表 35：華熙生物以原料、醫(yī)療終端、功能性護膚品為主數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖表 36：昊海 2019 眼科、醫(yī)美、骨科收入占比合計

30、達 85.6%圖表 37：華熙生物是全球透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)龍頭企業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖表 38：愛美客、華熙生物、昊海生科涉及領(lǐng)域成立日期愛美客(300896.SZ)2004 年華熙生物(688363.SH)1998 年昊海生科(688366.SH)2007 年2004 年起從事醫(yī)美行業(yè)，以透明質(zhì)酸鈉類產(chǎn)品為主；1998 年起開始透明質(zhì)酸產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；2007 年收購上海建華、其勝生物，繼承松江生物藥廠，均為2009 年推出國內(nèi)首款透明2008 年香港聯(lián)交所主板上市； 醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉制劑生產(chǎn)商；涉及領(lǐng)域質(zhì)酸鈉類填充產(chǎn)品EME逸美；2019 年緊戀成為首款取得國家藥

31、監(jiān)局批準的面部埋植線產(chǎn)品；2012 年進軍下游醫(yī)美領(lǐng)域，推出潤百顏注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠；2013-2014 年：推出眼科用透明質(zhì)酸鈉凝膠、骨科用玻璃酸鈉注射液；2017 年建立次拋原液生產(chǎn)線，進入功能性護膚品領(lǐng)域在香港退市；2018 年加大功能性護膚品推廣力度，相繼推出夸迪、米蓓爾、潤月雅、BIO-MESO及德瑪潤等新品牌；2010 年收購上海利康瑞，擴充止血防粘連產(chǎn)品線；2016 年收購河南宇宙、Aaren親水等，擴充人工晶狀體產(chǎn)品線；2019 年收購杭州愛晶倫，獲得晶體眼后房屈光晶體 PRL。圖表 39：愛美客、華熙生物、昊海生科現(xiàn)有產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)品分類愛美客華熙生物昊海生科玻尿酸系列產(chǎn)品

32、（嗨體、愛芙萊、寶尼達、逸美、逸美玻一加一、愛美飛）醫(yī)美面部埋植線（緊戀）玻尿酸系列產(chǎn)品（潤百顏、潤致、凝泉）無源植入物（潤百顏、潤致）玻尿酸系列產(chǎn)品（海魅、姣蘭、海薇）外用重組人表皮生長因子（康合素）手持式微量注射槍化妝、護膚品面膜、頸膜等面膜、水乳、口紅、次拋原液面膜、口紅、粉底液等等（潤百顏、潤致等）原料產(chǎn)品透明質(zhì)酸、-氨基丁酸、依克多因、聚谷氨酸、小核菌膠、納豆提取液、糙米發(fā)酵濾液眼科黏彈劑（海視?。┭劭普硰梽ㄡt(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠）視光材料（角膜塑形鏡、角膜眼科接觸鏡等）人工晶狀體（珠海艾格、Aaren、Hexavision 等）潤眼液（眼舒康）骨科產(chǎn)品骨科注射液（海力達）骨科關(guān)節(jié)腔粘

33、彈補充劑（奇特杰等）防粘連及止血醫(yī)用幾丁糖（奇特杰）產(chǎn)品醫(yī)用膠原蛋白海綿（奇特邦）醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠（術(shù)唯可其他醫(yī)用潤滑劑、功能性飲品等數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，公司旗艦店，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育圖表 40：愛美客、華熙生物、昊海生科注射用玻尿酸產(chǎn)品注射用玻尿酸品牌（醫(yī)美）作用部位(功效/時長)技術(shù)特點終端價格(元/ml)三類醫(yī)療器械首批時間愛美逸美眉、眼窩、淚溝、鼻、通過交聯(lián)將透明質(zhì)酸和纖維素進行復(fù)2000-42009 年客面頰、唇、頸(塑形、合，可被降解代謝，維持效果長。00010 月填充和補水/1-2 年)寶尼達面部(改善皺紋，填充組織缺失/5-10 年)含有

34、80%復(fù)合玻尿酸和 20%微球。玻尿12800-酸可起到支撐和填充作用，微球能不斷220002012 年10 月刺激自身膠原生長，維持皮下膠原蛋白動態(tài)平衡。愛芙萊/愛美飛額、鼻、淚溝、蘋果機、下巴、臥蠶、太含有無痛配方利多卡因，經(jīng)立體網(wǎng)狀1000-3交聯(lián)技術(shù)形成單相透明質(zhì)酸鈉凝膠， 0002015 年4 月陽穴(提升輪廓感/6分子較大。/單相玻尿酸，適合真皮軟月)，眉、鼻、蘋果肌、組織填充，適合初次嘗試玻尿酸的人面部、下巴(提升輪廓群。感/8-10 月)逸美一加一額、鼻、面中部、頦、頜(塑形+打底)/鼻唇在交聯(lián)的透明質(zhì)酸中穿入了線性結(jié)4800-8構(gòu)的纖維素，纖維素可以延緩玻尿酸0002016

35、年12 月大紅/小金溝、蘋果肌、面頰(填的分解速度，延緩維持時間。充+修飾)；糾正中重度額部皺紋和中重度鼻唇溝皺紋/18 月)嗨體頸部(頸紋治療/6-12月)直接注射與點陣微滴注射相結(jié)合，直接2800-3作用于真皮層，通過提升成纖維細胞膠9202016 年12 月原蛋白合成、提高膠原纖維合成效率華熙生物潤百顏白金系列：額、臥蠶、淚溝、面頰、蘋果機、中分子雙相玻尿酸，較為柔軟。 500-10002012 年7 月太陽穴、耳垂、嘴唇(改善面部中度皺紋，填充凹陷部位/6 月)黑金系列：眉骨、鼻、大分子雙相顆粒型玻尿酸，立體效果480-28下巴(深層軟組織填好。 00充、面部輪廓塑型/6-12 月)星

36、耀系列：額、臥蠶、中分子雙相玻尿酸，較為柔軟。 600-15淚溝、面頰、蘋果機、00耳垂、太陽穴、嘴唇(改善面部中度皺紋，填充凹陷部位/6-12月)月盈系列：眉骨、鼻、大分子雙相顆粒型玻尿酸，立體效果1200-3下巴(深層軟組織填好。 000充、面部輪廓塑型/6-12 月)潤致額、臥蠶、鼻、面頰、擁有利多卡因緩釋技術(shù)和HEC 高效2500-40002016 年行業(yè)動態(tài)報告（雙相）耳垂、太陽穴、嘴唇、交聯(lián)技術(shù)，提升治療舒適度和長效塑5 月下巴(填平凹陷、塑形形能力。/8-12 月)潤致該產(chǎn)品用于面部真皮利多卡因緩釋技術(shù)，5 小時長效無痛2019 年（單相）組織中層至深層注射舒適，更少的交聯(lián)劑，親

37、和人體更安4 月以糾正中重度鼻唇部心；單相凝膠態(tài)玻尿酸，柔順無顆粒皺紋。感，可與組織融為一體，臨床效果自然；臻美持久，注射后 6 個月 WARS應(yīng)答率為 91%，12 個月時WSRS 應(yīng)答率為 87%，潤致Aqua該產(chǎn)品用于面部真皮采用微交聯(lián)技術(shù)，可在皮膚淺層構(gòu)成2020 年修飾透明組織淺層到中層注射網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，增強皮膚補水及水分鎖定3 月質(zhì)酸凝膠以糾正額部皺紋效果。同時通過刺激皮膚產(chǎn)生膠原蛋（潤致娃白，實現(xiàn)緊致皮膚，改善淺表細紋的娃針）效果。采用利多卡因緩釋技術(shù)，緩解受術(shù)者在治療中的不適感，并抑制皮膚炎性因子表達注射用交該產(chǎn)品用于面部真皮2020 年聯(lián)透明質(zhì)組織中層至深層注射6 月酸鈉凝膠以糾

38、正中重度鼻唇部（II 型）皺紋。注射用交本產(chǎn)品用于面部真皮2020 年聯(lián)透明質(zhì)組織中層至深層注射6 月酸鈉凝膠以糾正中重度鼻唇部（III 型）皺紋。昊海海薇額、太陽穴、臥蠶、單相交聯(lián)透明質(zhì)酸納凝膠，為中分800-102013 年生科淚溝、蘋果機、面頰、子，較為柔軟。009 月耳垂、嘴唇(祛皺/6-12月)姣蘭眼、淚溝、唇通過 LTDT 低溫二次交聯(lián)技術(shù)，形成2680-32016 年(動態(tài)填充，改善面部更接近人體皮膚和組織結(jié)構(gòu)的 4D 網(wǎng)8009 月動態(tài)表情/3-6 月)絡(luò)結(jié)構(gòu)，適合面部表情曲線的動態(tài)填充。海魅眉弓、鼻峰(精準雕飾/1 年)采用線性交聯(lián)技術(shù)，無顆?；Y(jié)構(gòu)能夠預(yù)計提升內(nèi)聚力，防止生

39、物膜產(chǎn)生，降低不80002020 年 3月良反應(yīng)發(fā)生率。以上數(shù)據(jù)來源：新氧 APP，藥監(jiān)局，公司官網(wǎng)，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育行業(yè)動態(tài)報告圖表 41：愛美客童顏針、肉毒毒素在研重磅在研產(chǎn)品產(chǎn)品功能及用途產(chǎn)品類別所處階段醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠（童顏針）用于皮膚填充，含有聚乳酸微球的復(fù)合填充材料，具有中長期的維持效果III 類醫(yī)療器械注冊申報階段， 預(yù)計2020/2021 初獲批A 型肉毒毒素醫(yī)療美容中用于去除動態(tài)皺紋等圖表 42：華熙生物部分在研醫(yī)美產(chǎn)品生物藥品臨床試驗階段，與韓國Huons 合作引入國內(nèi)重磅在研產(chǎn)品產(chǎn)品功能及用途產(chǎn)品類別所處階段HAFG-D

40、X23醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露臨床HAFG-SX12醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露結(jié)題HAFG-SX20醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露結(jié)題交聯(lián)玻璃酸鈉注射液交聯(lián)玻璃酸鈉注射液未披露注檢-HAFG-MHAFG-SX20醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露結(jié)題透明質(zhì)酸鈉凝膠透明質(zhì)酸醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露臨床凝膠研究開發(fā)交聯(lián)玻璃酸鈉注射液的開醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露注冊發(fā)-交聯(lián)透明質(zhì)酸復(fù)合溶液HAFG-DX15醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露臨床交聯(lián)玻璃酸鈉注射液的開醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露注檢發(fā)-注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液HAFG-P醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露試產(chǎn)動能素改善皮膚衰老，深層補水未披露小試注射用修飾HAFHNJ醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露小試交聯(lián)玻璃酸鈉注射液的開醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露

41、結(jié)題發(fā)-交聯(lián)透明質(zhì)酸粉末透明質(zhì)酸新型醫(yī)用材料的醫(yī)療美容產(chǎn)品未披露小試研究開發(fā)圖表 43：昊海生科新一代有機交聯(lián)玻尿酸產(chǎn)品在研重磅在研產(chǎn)品產(chǎn)品功能及用途產(chǎn)品類別新一代有機交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠采用有機交聯(lián)劑，升級玻尿酸產(chǎn)品III 類醫(yī)療器械（預(yù)計）無痛交聯(lián)注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠未披露III 類醫(yī)療器械（預(yù)計）數(shù)據(jù)來源：公司公告，中小盤的復(fù)盤與思考 ，新興產(chǎn)業(yè)看好醫(yī)美、教育行業(yè)動態(tài)報告證券代碼證券簡稱2021/3/312020/12/312019/12/312018/12/31圖表 44：愛美客、華熙生物、昊海生科財務(wù)指標對比凈資產(chǎn)收益率(ROE)(%)300896.SZ愛美客3.8716.9457

42、.7933.96688363.SH華熙生物2.9913.518.6925.27688366.SH昊海生科1.754.28.1812.17ROE 同比增長率300896.SZ愛美客-40.74-70.6970.1621.47688363.SH華熙生物27.39-27.77-26.0464.74688366.SH昊海生科481.08-48.6-32.8-0.25銷售凈利率300896.SZ愛美客63.9461.153.4336.18688363.SH華熙生物19.5924.53133.56688366.SH昊海生科25.9616.9923.4629.2凈利潤/利潤總額300896.SZ愛美客83.

43、8686.2284.9481.1688363.SH華熙生物80.5684.9983.3982.31688366.SH昊海生科86.5788.0686.6586.65利潤總額/息稅前利潤300896.SZ愛美客106.46102.95100.51101.26688363.SH華熙生物101.44102.43101.01100.51688366.SH昊海生科126.56167.48116.66112.16息稅前利潤/營業(yè)總收入300896.SZ愛美客71.6268.8462.5844.05688363.SH華熙生物23.9828.1436.8140.56688366.SH昊海生科23.6911.5

44、223.2130.05歸屬母公司股東的凈利潤/凈利潤(%)300896.SZ愛美客102.98101.47102.53105.79688363.SH華熙生物100.15100.13100SH昊海生科97.66101.6598.5191.09權(quán)益乘數(shù)300896.SZ愛美客1.031.041.141.19688363.SH華熙生物1.151.121.121.18688366.SH昊海生科1.141.141.171.25資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率300896.SZ愛美客0.060.260.92 0.75688363.SH華熙生物0.130.490.54 0.64688366.SH昊海生科

45、0.060.210.3 0.36數(shù)據(jù)來源：Wind，圖表 45：愛美客、華熙生物、昊海生科估值對比行業(yè)動態(tài)報告證券代碼證券簡稱市盈率 PE市凈率 PB(MRQ)TTM21E22E300896.SZ愛美客 249.36198.89134.5733.03688363.SH華熙生物 167.59142.69105.5322.35688366.SH昊海生科 80.2563.9948.295.03數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）四環(huán)生物：獨家代理樂提葆肉毒素、醫(yī)美產(chǎn)品儲備豐富據(jù) IS 全球調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，肉毒素在全球非手術(shù)醫(yī)美項目人次中排名第一，領(lǐng)先玻尿酸、脫毛、非手術(shù)減脂、光子嫩膚等項目，且在所有 19 歲以

46、上人群醫(yī)美項目中均排名第一。圖表 46：2019 年全球非手術(shù)醫(yī)美項目結(jié)構(gòu)圖表 47：2015-2018 年全球肉毒素市場規(guī)模數(shù)據(jù)來源：IS，肉毒素少女針批文相繼落地，國內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥數(shù)據(jù)來源：立木咨詢，肉毒素少女針批文相繼落地，國內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥艾爾建系全球肉毒素市場領(lǐng)導(dǎo)者，其產(chǎn)品 Botox 保妥適是全球肉毒毒素市場份額第一的產(chǎn)品。在水貨肉毒素市場中，韓國品牌占據(jù) 98%市場份額，可見國內(nèi)消費者對韓國肉毒素需求大、認可度高。圖表 48：2018 年全球肉毒素市場份額圖表 49：中國“水貨”市場各品牌肉毒素份額數(shù)據(jù)來源：肉毒素少女針批文相繼落地，

47、國內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，肉毒素少女針批文相繼落地，國內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥行業(yè)動態(tài)報告2020 年 10 月韓國 Hugel 注射用 A 型肉毒毒素樂提葆（Letybo100U）正式獲中國國家藥品監(jiān)督管理局批準上市，由四環(huán)醫(yī)藥獨家代理，成為第四個獲準在中國上市的 A 型肉毒毒素，也是首個獲批韓國肉毒素品牌。2021 年 2 月樂提葆 Letybo50U 亦獲得國家藥監(jiān)局審批，主流品種齊備。樂提葆純度高，肉毒毒素成分擁有 99.5%的 900kDA 有效蛋白質(zhì)，遠高于韓國藥監(jiān)局 95%以上的標準，與保妥適擁有同等有效性與安全性，臨床統(tǒng)計學(xué)

48、上沒有差異。四環(huán)醫(yī)藥瞄準衡力與保妥適之間價格空白地段進行差異化定位，單支 100U 價格約為保妥適 70%。相對于保妥適、吉適（與保妥適同樣定位貴婦高檔）則具備很強性價比優(yōu)勢，消費者可以更低的價格享受同樣的品質(zhì)。我國輕醫(yī)美注射市場長期以玻尿酸為主，獲批產(chǎn)品超過 30 家，競爭相對激烈，肉毒素份額低于海外發(fā)達市場，合規(guī)品牌僅兩家，市場持續(xù)處于嚴重供不應(yīng)求狀態(tài)。且其他多元化合規(guī)注射類產(chǎn)品較少，導(dǎo)致市場存在較嚴重的水貨和濫用情況。產(chǎn)品名稱衡力保妥適麗舒妥（吉適）樂提葆公司蘭州生物制品研究所AllerganIpsenHugel圖表 50：國內(nèi)獲批肉毒素產(chǎn)品對比原產(chǎn)國中國美國英國韓國國內(nèi)合作企業(yè)/國藥控

49、股系其國內(nèi)總經(jīng)銷商博福 益普生（天津制藥有限公司四環(huán)醫(yī)藥獨家代理國內(nèi)獲批時間2012年2009 年2020 年2020 年產(chǎn)品定位中低端高端中高端中高端分子量300-900KD900KD300/500/900KD900KD規(guī)格50/100 unit50/100/200 unit50 unit50/100 unit賦形劑蛋白質(zhì)醫(yī)用明膠人血白蛋白人血白蛋白50/100 unit彌散度1cm（+）0.5cm（+）（+）（+）生產(chǎn)工藝凍干干燥真空干燥真空干燥真空干燥價格800-1500 元/100unit3000-5000 元/100unit3000-4000/100unit1800-2600/100

50、unit數(shù)據(jù)來源：新氧，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，肉毒素少女針批文相繼落地，國內(nèi)輕醫(yī) 美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥圖表 51：其他主要海外肉毒素產(chǎn)品布局國內(nèi)市場進程公司產(chǎn)品國家注冊適應(yīng)癥國內(nèi)合作方進度/備注HuonsHutox（橙毒）韓國眉間紋愛美客已獲批臨床MerzXeomin（西馬）德國眉間紋精鼎醫(yī)藥III 期臨床于 18 年 10 月已完成大熊制藥Neurotoxin（綠毒）韓國眉間紋III 期臨床進行中RevanceDaxibotulinumtoxinA美國眉間紋/立性頸復(fù)星醫(yī)藥獲批臨床JetemaThe Toxin（藍毒）韓國眉間紋/立性頸華東醫(yī)藥獲得獨家代理權(quán)數(shù)據(jù)來源：美篇，CFDA，肉

51、毒素少女針批文相繼落地，國內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥童顏針、少女針、減脂針方面。國際上代表性童顏針品牌有 Sculptra（塑然雅，高德美旗下）和 Derma Veil 等。Sculptra 于 2004 年獲得美國 FDA 批準，是童顏針先驅(qū)之一。但目前我國尚未有童顏針產(chǎn)品通過審批，即醫(yī)美市場上尚無合規(guī)的童顏針產(chǎn)品。目前四環(huán)醫(yī)藥、愛美客均有童顏針產(chǎn)品在研，獲批上市后有望填補市場空缺。目前市面上少女針都是指 Ellans（洢蓮絲），由英國 Sinclair 公司生產(chǎn)，2009 年獲得歐洲 CE 認證，2012 年獲得美國 FDA 認證。2018 年華東醫(yī)藥收購 Sinclair 公

52、司，獲得其少女針所有權(quán)，2021 年 4 月 13 日獲得國家藥監(jiān)局頒發(fā)醫(yī)療器械注冊證（產(chǎn)品名注射用聚己內(nèi)酯微球面部填充劑）。四環(huán)醫(yī)藥自研少女針產(chǎn)品有望于未來填補國產(chǎn)化空白。減脂針主要活性成分為利拉魯肽，利拉魯肽自 2010 年開始作為降糖藥物 Victoza 主成分被用于治療 2 型糖尿病，2014 年美國 FDA 批準主要 成分為利拉魯肽的 Saxenda 作為長期減肥藥物在美國上市。國內(nèi)廠商方面，愛美客已申請利拉魯肽臨床試驗，四環(huán)醫(yī)藥計劃開發(fā)溝通臨床三期，華東醫(yī)藥三期已開展。圖表 52：市場主要減脂用利拉魯肽產(chǎn)品品牌產(chǎn)地價格每盒規(guī)格全球資質(zhì)國內(nèi)資質(zhì)Saxenda美國700-900 元/支

53、18mg/3mlFDA、FMA 等華東醫(yī)藥中國期已開展愛美客中國臨床獲批四環(huán)醫(yī)藥中國I 期臨床研究已完成，正在進行 III期計劃開發(fā)溝通中數(shù)據(jù)來源：美篇，CFDA，肉毒素少女針批文相繼落地，國內(nèi)輕醫(yī)美注射產(chǎn)品愈多元化，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥四環(huán)醫(yī)藥擁有國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)藥行業(yè)銷售能力以及醫(yī)藥研發(fā)能力，配合引入艾爾建資深團隊擔(dān)任核心管理層，產(chǎn)品、渠道、營銷精準對接。同時公司玻尿酸、童顏針、少女針、膠原蛋白填充、減脂產(chǎn)品等代理及自研產(chǎn)品儲備豐富，有望后續(xù)獲批接棒，形成完善的微整形輕醫(yī)美產(chǎn)品集群。圖表 53：四環(huán)醫(yī)美管理團隊情況圖表 54：樂提葆國內(nèi)經(jīng)銷商分布情況數(shù)據(jù)來源：四環(huán)醫(yī)藥樂提葆發(fā)布會，數(shù)據(jù)來源：四環(huán)醫(yī)藥樂

54、提葆發(fā)布會，圖表 55：四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥財務(wù)指標對比證券代碼證券簡稱2021/3/312020/12/312019/12/312018/12/31凈資產(chǎn)收益率(ROE)(%)0460.HK四環(huán)醫(yī)藥5.04-24.913.75000963.SZ華東醫(yī)藥5.0820.9425.2924.74ROE 同比增長率0460.HK四環(huán)醫(yī)藥29.93-38.650.55000963.SZ華東醫(yī)藥-42.95-17.192.248.92銷售凈利率0460.HK四環(huán)醫(yī)藥20.54-94.5256.95000963.SZ華東醫(yī)藥8.718.648.257.81凈利潤/利潤總額0460.HK四環(huán)醫(yī)藥66.8411

55、1.7783.46000963.SZ華東醫(yī)藥82.6984.2684.383.38利潤總額/息稅前利潤0460.HK四環(huán)醫(yī)藥98.94100.299.7000963.SZ華東醫(yī)藥99.7899.7897.8497.71息稅前利潤/營業(yè)總收入0460.HK四環(huán)醫(yī)藥31.06-84.3968.44000963.SZ華東醫(yī)藥10.5510.2810.019.59歸屬母公司股東的凈利潤/凈利潤(%)0460.HK四環(huán)醫(yī)藥92.4899.8696.46000963.SZ華東醫(yī)藥97.9296.9196.1694.66權(quán)益乘數(shù)0460.HK四環(huán)醫(yī)藥1.361.271.23000963.SZ華東醫(yī)藥1.68

56、1.71.831.92資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0460.HK四環(huán)醫(yī)藥0.190.21 0.2000963.SZ華東醫(yī)藥0.351.481.74 1.74數(shù)據(jù)來源：Wind，圖表 56：四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥估值對比證券代碼證券簡稱市盈率 PE市凈率 PB(MRQ)TTM21E22E0460.HK四環(huán)醫(yī)藥56.5432.9923.022.91000963.SZ華東醫(yī)藥34.4627.8324.015.48數(shù)據(jù)來源：Wind，（四）蘇寧環(huán)球、朗姿股份、華韓整形：醫(yī)美服務(wù)提供商蘇寧環(huán)球，堅定推進醫(yī)美轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)。蘇寧環(huán)球成立于 1993 年，1997 年公司上市，是一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主營業(yè)務(wù)，借助金融手段，通過新設(shè)、并購

57、、重組的方式布局線下醫(yī)院，并導(dǎo)入品牌和標準化，向“大文體、大健康、大金融”多種業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的集團公司。公司優(yōu)勢：公司資金雄厚并購多家醫(yī)美醫(yī)院，有望成為亞洲最大整形醫(yī)院。大健康戰(zhàn)略旨在解決醫(yī)美行業(yè)困境，資源整合打造醫(yī)美行業(yè)龍頭。在大健康領(lǐng)域，蘇亞醫(yī)美品牌是公司 “大健康”產(chǎn)業(yè)布局的重要環(huán)節(jié)，對內(nèi)整合現(xiàn)有醫(yī)美資源，加強醫(yī)美人才引進；對外不斷開拓醫(yī)美新資源，發(fā)展壯大醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈。2016 年，蘇寧環(huán)球攜手韓國 ID 健康產(chǎn)業(yè)集團，共同在中國開展醫(yī)美業(yè)務(wù)，全方位引入頂尖韓國醫(yī)療技術(shù)咨詢和團隊，發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢，引進和儲備稀缺醫(yī)美人才。同時，公司依托地產(chǎn)主業(yè)的優(yōu)勢和資源，參股成立 50 億元醫(yī)美戰(zhàn)略投資基金，核心

58、城市布局醫(yī)美連鎖。并購全國 11 家醫(yī)美醫(yī)院，資源整合勢在打造中國醫(yī)美第一品牌。 2017 年以 6356 萬元收購上海天大醫(yī)美、4000 萬元新設(shè)重慶蘇亞醫(yī)美。城市級別醫(yī)美戰(zhàn)略圖表 57：蘇寧環(huán)球針對不同城市級別的不同醫(yī)美戰(zhàn)略一線及重點省會城市如北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、成都、重慶等將建立旗艦醫(yī)美醫(yī)院，開展尖端項目，服務(wù) VIP 客戶中心省會城市如天津、青島、武漢、長沙、西安、昆明等城市將設(shè)立高端醫(yī)美醫(yī)院、滿足高端客戶的深度需求三線城市如無錫、揚州、蕪湖等城市將以中高端醫(yī)美醫(yī)院來滿足實現(xiàn)客戶的區(qū)域集聚，并提供完整體驗縣市、社區(qū)設(shè)立醫(yī)美診所廣泛集客，滿足標準化需求數(shù)據(jù)來源：公司公告，

59、公司劣勢：蘇寧環(huán)球主要是以房地產(chǎn)開發(fā)為主營業(yè)務(wù)，目前公司業(yè)績主要受到房地產(chǎn)銷售和盈利情況影響。朗姿股份，時尚生態(tài)圈建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。公司是中國國內(nèi)第一家高端女裝上市公司，是一家集研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)、銷售、物流于一體的現(xiàn)代化企業(yè)。旗下?lián)碛欣誓R茵、瑪麗、JIGOTT、liaalancy、FABIANAFILIPPI、DeWL、Agabang 等國際國內(nèi)知名品牌。穩(wěn)步打造出時尚女裝、綠色嬰童、時尚醫(yī)美等業(yè)務(wù)板塊的“線上線下流量互通、多維時尚資源共享、全球多地產(chǎn)業(yè)聯(lián)動”的泛時尚產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈。公司優(yōu)勢：區(qū)域多層次“1+N”形式的產(chǎn)業(yè)布局日趨完整。公司在 2016 年 4 月朗姿股份簽署協(xié)議戰(zhàn)略收購韓國著名醫(yī)

60、療美容服務(wù)集團 Dream Medical Group Co., Ltd.（以下簡稱韓國夢想集團）30%股權(quán)，快速切入醫(yī)美行業(yè)，2016 年下半年收購了國內(nèi)米蘭柏羽、晶膚兩大醫(yī)美品牌 6 家醫(yī)院/診所，2017 年自行拓展 3 家晶膚醫(yī)療診所，2018 年 1 月公司全資子公司朗姿醫(yī)療以自有或自籌資金 2.67 億元收購陜西高一生醫(yī)療美容億元有限公司 100%的股權(quán)，收購高一生后，在成都、西安兩大西部核心城市初步形成了 1+N 的產(chǎn)業(yè)布局，即在特定區(qū)域構(gòu)建一家大型整形醫(yī)院加多家小型連鎖門診/診所的醫(yī)療美容機構(gòu)體系。主體具體情況圖表 58：朗姿股份醫(yī)美相關(guān)業(yè)務(wù)布局韓國DMG 成立于 1999 年