企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作財(cái)務(wù)管理

1、高級(jí)財(cái)務(wù)管理Advanced Financial Management專題一：企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理王秀華講師、博士、中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師青島農(nóng)業(yè)大學(xué)第四講 企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作企業(yè)并購(gòu)籌資企業(yè)杠桿并購(gòu)管理層收購(gòu)并購(gòu)防御戰(zhàn)略并購(gòu)整合案例研究與分析學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)完本章，應(yīng)：掌握各種并購(gòu)支付方式的特點(diǎn)及運(yùn)用條件；掌握并購(gòu)所需資金的組成及籌資方式；理解杠桿并購(gòu)的概念及特點(diǎn)；理解管理層收購(gòu)的概念；掌握并購(gòu)防御戰(zhàn)略；理解并購(gòu)整合的類型。第一節(jié) 企業(yè)并購(gòu)籌資一、并購(gòu)資金需要量并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出并購(gòu)交易費(fèi)用整合與運(yùn)營(yíng)成本企業(yè)并購(gòu)所需資金不僅包括對(duì)價(jià)！還有其他因素!一、并購(gòu)資金需要量并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)是指

2、并購(gòu)方企業(yè)為完成收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所付出的代價(jià)支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的金額并購(gòu)日并購(gòu)企業(yè)為取得對(duì)其他企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)目有價(jià)證券的公允價(jià)值。MAC并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)EA目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值控股比率支付溢價(jià)率 一、并購(gòu)資金需要量承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出表外負(fù)債：指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有體現(xiàn)但實(shí)際上要明確承擔(dān)的義務(wù)，如職工的退休費(fèi)、離職費(fèi)、安置費(fèi)等。例如：奔馳與克萊斯勒合并之所以失敗就在于克萊斯勒的表外負(fù)債較高。美國(guó)方面高昂的退休養(yǎng)老成本給戴姆勒帶來(lái)了很大的困擾！雙方終于于2007年正式分手！或有負(fù)債：是指過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的潛在義務(wù)，其存在需要通過(guò)未來(lái)不確定事項(xiàng)的發(fā)生或不

3、發(fā)生予以證實(shí)。訴訟、擔(dān)保等。2013年3月15日大眾自動(dòng)擋汽車DSG安全隱患被曝光，3月16日，質(zhì)檢總局施壓通知大眾公司就DSG變速器動(dòng)力中斷故障問(wèn)題實(shí)施召回。3月20日，大眾汽車（中國(guó)）銷售有限公司、一汽-大眾汽車有限公司、上海大眾汽車有限公司聯(lián)合宣布，已向國(guó)家質(zhì)檢總局備案召回計(jì)劃，決定自4月2日起，對(duì)384181輛汽車進(jìn)行召回。預(yù)計(jì)損失超過(guò)6億美元以上。一、并購(gòu)資金需要量并購(gòu)交易費(fèi)用包括直接費(fèi)用和并購(gòu)管理費(fèi)用。直接費(fèi)用：指并購(gòu)融資注冊(cè)和發(fā)行權(quán)益證券的費(fèi)用，支付給會(huì)計(jì)師、律師的咨詢費(fèi)用以及各項(xiàng)評(píng)估費(fèi)用等，一般為并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)的一定比例。并購(gòu)管理費(fèi)用：并購(gòu)管理部門的費(fèi)用以及不能直接計(jì)入并購(gòu)事項(xiàng)

4、的費(fèi)用。整合與運(yùn)營(yíng)成本為了保證并購(gòu)后企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展必須要支付的運(yùn)營(yíng)成本。整合改制成本注入資金的成本一、并購(gòu)資金需要量1986年12月佳寶（地產(chǎn)開發(fā)商）收購(gòu)聯(lián)邦百貨及其布洛明戴爾斯分部，最高標(biāo)價(jià)為66億美元。此外，對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)及法律等其他費(fèi)用耗資超過(guò)2億美元。還有1.5億美元用于臨時(shí)貸款費(fèi)用以支付第一波士頓公司及其他兩家銀行的利息。KKR并購(gòu)RJR Nabisco的收購(gòu)價(jià)格是251億美元，但整筆交易的收購(gòu)價(jià)格加費(fèi)用卻達(dá)到320億美元。其中付給垃圾債券大王德崇公司2億多美元，美林公司1億多美元，銀團(tuán)融資費(fèi)用3億多美元，而KKR本身的各項(xiàng)交易收費(fèi)為10億多美元。此外，為了換掉管理層，其為原CE

5、O約翰遜支付的退休金是5300萬(wàn)美元。并購(gòu)后整合期間，KKR為了償還過(guò)橋貸款重新對(duì)RJR76億美元的債務(wù)進(jìn)行資本化，新注入RJR公司17億美元股本等。第一節(jié) 企業(yè)并購(gòu)籌資二、并購(gòu)支付方式現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)的一種支付方式?，F(xiàn)金支付的后果：目標(biāo)企業(yè)股東將喪失所有權(quán)！現(xiàn)金支付因其手續(xù)簡(jiǎn)單，速度快，因而是最早，也是使用頻率最高的支付方式。19721992年間英國(guó)并購(gòu)的支付方式二、并購(gòu)支付方式現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)雙方的影響主并企業(yè)對(duì)主并企業(yè)的影響要視其籌資方式而定！目標(biāo)企業(yè)優(yōu)點(diǎn)：直接獲得現(xiàn)金，收益確定；缺點(diǎn)：可能產(chǎn)生即時(shí)的納稅義務(wù)。采用現(xiàn)金支付時(shí)

6、需要考慮的因素考慮主并企業(yè)的短期流動(dòng)性；考慮主并企業(yè)的長(zhǎng)期流動(dòng)性；貨幣的流動(dòng)性（跨國(guó)并購(gòu)中）；稅負(fù)因素（目標(biāo)企業(yè)所在地關(guān)于資本利得所得稅的法律規(guī)定：稅率、減稅規(guī)定、免稅規(guī)定）；目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本（現(xiàn)金支付超出股本成本的溢價(jià)部分才納稅）二、并購(gòu)支付方式股票支付股票支付是指主并企業(yè)通過(guò)增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并購(gòu)目的的一種支付方式。 股票支付適合于并購(gòu)雙方的規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)?shù)牟①?gòu)，多見于善意并購(gòu)主并公司優(yōu)點(diǎn)：不會(huì)增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，不影響公司流動(dòng)狀況；缺點(diǎn)：控制權(quán)被稀釋，嚴(yán)重的可能會(huì)喪失控制權(quán)；手續(xù)復(fù)雜，耗時(shí)耗力，不確定性較大。目標(biāo)公司優(yōu)點(diǎn)：股東依

7、然是新公司的股東；延遲納稅。缺點(diǎn)：并購(gòu)收益的不確定性較大二、并購(gòu)支付方式采用股票支付方式時(shí)需要考慮的因素：主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對(duì)股東控制權(quán)的影響；每股收益的變化及其對(duì)股價(jià)的可能影響；每股凈資產(chǎn)的變化及其對(duì)股價(jià)的可能影響；財(cái)務(wù)杠桿比率（案例）；當(dāng)前股價(jià)水平處于股價(jià)上升期時(shí)股價(jià)被高估時(shí)當(dāng)前股息收益率股息收益率高，不宜采用股票支付方式股息收益率低，可采用股票支付方式二、并購(gòu)支付方式案例1：對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿的排斥1991年，威廉姆斯控股公司（WH）對(duì)瑞卡爾公司（Racal）作了7.03億英鎊的股票收購(gòu)。當(dāng)時(shí)，威廉姆斯控股公司的財(cái)務(wù)杠桿比例約為30%，該公司沒(méi)有使用6億英鎊的銀行信用額度。盡管財(cái)務(wù)杠桿比例

8、較低，但威廉姆斯公司不愿意通過(guò)提高這一比例進(jìn)行收購(gòu)融資。其董事長(zhǎng)尼格爾德拉先生說(shuō)：我不喜歡負(fù)債，因?yàn)樗鼤?huì)導(dǎo)致破產(chǎn)！第一節(jié) 企業(yè)并購(gòu)籌資混合證券支付混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。 認(rèn)股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時(shí)間內(nèi)，用指定的價(jià)格認(rèn)購(gòu)由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比率）的新股。 可轉(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時(shí)間內(nèi)可以某一特定價(jià)格將債券換為股票。主并企業(yè)優(yōu)點(diǎn)：延緩控制權(quán)稀釋的步伐；延緩股利的支付；早期利率相對(duì)較低，轉(zhuǎn)換時(shí)間可控，可以與并購(gòu)后現(xiàn)金流量進(jìn)行時(shí)間上的匹配；降低現(xiàn)

9、金壓力。缺點(diǎn)：依然會(huì)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋控制權(quán)。目標(biāo)企業(yè)可根據(jù)需要轉(zhuǎn)換或認(rèn)購(gòu)股份，較為靈活；延遲納稅！案例2：雷諾爾德斯公司的混合支付雷諾爾德斯公司（RJR）位于北卡羅來(lái)納州的溫斯頓塞勒姆，是一家在全世界經(jīng)營(yíng)煙草產(chǎn)品、食品和飲料為主的國(guó)際消費(fèi)品公司。RJR的戰(zhàn)略是集中發(fā)展消費(fèi)品行業(yè)，并在這些行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)或領(lǐng)先地位。這導(dǎo)致了一系列積極的收購(gòu)和剝離行為。1979年收購(gòu)德爾瑪特（世界最大的水果和蔬菜罐頭生產(chǎn)廠），這是這一戰(zhàn)略的開端1982年收購(gòu)休勃萊恩公司（美國(guó)最大的伏特加和預(yù)先混合的雞尾酒生產(chǎn)商，也是肯德基公司的母公司）。1983年，RJR收購(gòu)加拿大干飲料和桑吉斯特公司，使其成為德爾瑪特子公司的一部

10、分。1984年RJR轉(zhuǎn)讓了世界上最大的集裝箱運(yùn)輸公司海陸公司，出售了美國(guó)第二大獨(dú)立的石油和天然氣開發(fā)公司艾米諾爾公司，以突出其集中于消費(fèi)品的戰(zhàn)略。1985年中期收購(gòu)納貝斯克公司（美國(guó)最大的食品公司）。案例2：雷諾爾德斯公司的混合支付1985年6月，RJR宣布以49億美元收購(gòu)納貝斯克公司。收購(gòu)的支付方式支付25億現(xiàn)金收購(gòu)納貝斯克51%的普通股發(fā)行12億的RJR優(yōu)先股收購(gòu)納貝斯克24.5%的普通股發(fā)行12億12年期美國(guó)國(guó)內(nèi)票據(jù)收購(gòu)納貝斯克24.5%的普通股后記：RJR于1988-1989年間被KKR公司收購(gòu)！第一節(jié) 企業(yè)并購(gòu)籌資三、并購(gòu)籌資方式現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式增資擴(kuò)股不會(huì)增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)稀釋

11、股權(quán)，可能分散控制權(quán)！向金融機(jī)構(gòu)貸款單一金融機(jī)構(gòu)貸款和銀團(tuán)貸款發(fā)行企業(yè)債券發(fā)行認(rèn)股權(quán)證通常與企業(yè)債券一起發(fā)行，以增加吸引力！其他籌資方式（商業(yè)票據(jù)融資、資產(chǎn)證券化等）例題1 p93不同籌資方式的影響案例3 中集集團(tuán)的融資妙計(jì)例題1：不同籌資方式的影響分析Norway公司為籌集4000萬(wàn)美元資金，面臨三種方案：1）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；2）發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的一般公司債券；3）發(fā)行普通股股票?？赊D(zhuǎn)換債券利率為6%，轉(zhuǎn)換價(jià)格為50美元；一般債券利率為7%，且每1000美元公司債券可獲得3股60美元認(rèn)股權(quán)證；普通股面值10美元，現(xiàn)行市價(jià)為每股40美元。預(yù)計(jì)新增資本的投資報(bào)酬率為20%。所得稅率為50%。

12、發(fā)行前公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見下表。試為其選擇最佳籌資方案。公司債普通股資本公積留存收益股本凈值資本總額息稅前利潤(rùn)030050808022表：發(fā)行前公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：百萬(wàn)美元例題1：不同籌資方式的影響分析發(fā)行普通股股票新增普通股股數(shù)=40/40=1百萬(wàn)股其中，股本=1*10=10百萬(wàn)美元；資本公積=1*（40-10）=30百萬(wàn)美元發(fā)行后利息=0，普通股股數(shù)=3+1=4百萬(wàn)股新增息稅前利潤(rùn)=40*20%=8百萬(wàn)美元項(xiàng)目公司債普通股資本公積留存收益股本凈值資本總額息稅前利潤(rùn)發(fā)行前030050808022發(fā)行后040305012012030則每股收益=（30-0）*（1-50%）/4=3.75元例題1

13、：不同籌資方式的影響分析發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換前增加債務(wù)40百萬(wàn)美元年利息支出=40*6%=2.4轉(zhuǎn)換后債務(wù)變股權(quán)，40/50=0.8百萬(wàn)股其中股本=0.8*10=8百萬(wàn) 資本公積=0.8*（50-10）=32百萬(wàn)項(xiàng)目公司債普通股資本公積留存收益股本凈值資本總額息稅前利潤(rùn)發(fā)行前030050808022轉(zhuǎn)換前40300508012030轉(zhuǎn)換后038325012012030則轉(zhuǎn)換前每股收益=（30-2.4）*（1-50%）/3=4.6元轉(zhuǎn)換后每股收益=（30-0）*（1-50%）/3.8=3.95元例題1：不同籌資方式的影響分析發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債券新增40百萬(wàn)負(fù)債，利息40*7%=2.8百萬(wàn)美元發(fā)

14、行認(rèn)股權(quán)證數(shù)量=40/1000*3=0.12百萬(wàn)張行權(quán)后增加股本=0.12*10=1.2百萬(wàn)美元資本公積=0.12*50=6百萬(wàn)美元新增籌資額=0.12*60=7.2百萬(wàn)美元新增息稅前利潤(rùn)=（40+7.2）*20%=9.44 項(xiàng)目公司債普通股資本公積留存收益股本凈值資本總額息稅前利潤(rùn)發(fā)行前030050808022行權(quán)前40300508012030行權(quán)后4031.265087.2127.231.44則行權(quán)前每股收益=（30-2.8）*（1-50%）/3=4.53元行權(quán)后每股收益=（31.44-2.8）*（1-50%）/3.12=4.59元例題1：不同籌資方式的影響分析三種籌資方案對(duì)比項(xiàng)目籌資前普

15、通股可轉(zhuǎn)債券轉(zhuǎn)換前可轉(zhuǎn)債券轉(zhuǎn)換后公司債券行權(quán)前公司債券行權(quán)后債務(wù)總額004004040股本凈值80120801208087.2資產(chǎn)總額80120120120120127.2EBIT223030303031.44EPS3.673.754.603.954.534.59發(fā)行普通股會(huì)嚴(yán)重稀釋股權(quán)，EPS最低，因而股東不愿意采用這種方式；可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換前EPS最高，但轉(zhuǎn)換后EPS下降較大！附認(rèn)股權(quán)證的公司債券行權(quán)前后EPS都較高，且行權(quán)后可以增加資本，股權(quán)稀釋作用小，因而為最佳方案！案例3：中集集團(tuán)的融資妙計(jì)中集集團(tuán)在20世紀(jì)90年代后期不斷的并購(gòu)，并購(gòu)資金主要來(lái)自于商業(yè)票據(jù)國(guó)際融資和資產(chǎn)證券化國(guó)際融資

16、方式。中集財(cái)務(wù)管理部經(jīng)理助理張力介紹說(shuō)，在使用應(yīng)收賬款證券化這種融資方式之前，中集主要采用商業(yè)票據(jù)進(jìn)行國(guó)際融資，于1996年和1997年分別發(fā)行了5000萬(wàn)美元和7000萬(wàn)美元的1年期商業(yè)票據(jù)，但是這種方式的穩(wěn)定性直接受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響。在1998年，由于亞洲金融危機(jī)的影響，部分外資銀行收縮了在亞洲的業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)多方努力，中集雖然成為金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)第一家成功續(xù)發(fā)商業(yè)票據(jù)的公司，但規(guī)模降為5700萬(wàn)美元。 于是中集集團(tuán)決定與荷蘭銀行合作，采用以優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款作支持來(lái)發(fā)行商業(yè)票據(jù)的資產(chǎn)證券化方案，最終成功達(dá)成3年期8000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化融資項(xiàng)目。案例3：中集集團(tuán)的融資妙計(jì)具體操作中集

17、首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。得到了A1+（標(biāo)準(zhǔn)普爾指標(biāo)）和P1（穆迪指標(biāo)）的分?jǐn)?shù)，這是短期融資信用最高的級(jí)別。最高級(jí)別的應(yīng)收賬款得以注入荷蘭銀行旗下的資產(chǎn)購(gòu)買公司TAPCO（國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的公司）建立的大資金池后，由TAPCO在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)。獲得資金后，再間接付至中集的專用賬戶。項(xiàng)目完成后，中集只需花兩周時(shí)間就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。而荷蘭銀行則可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。實(shí)施這種項(xiàng)目的首要條件是應(yīng)收賬款的質(zhì)量要良好。而這一點(diǎn)取決于客戶的付款信用。中集之所以成功

18、，就是因?yàn)?0多年來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)一筆壞賬。一家20年沒(méi)有出過(guò)一筆壞賬的公司，它的信譽(yù)已經(jīng)可以一次兌換800萬(wàn)美金！三、并購(gòu)籌資方式股票和混合證券支付的籌資渠道股票支付目標(biāo)企業(yè)股東混合證券支付發(fā)行普通股：目標(biāo)企業(yè)股東發(fā)行優(yōu)先股：目標(biāo)企業(yè)股東發(fā)行債券：目標(biāo)企業(yè)股東第四講 企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作企業(yè)并購(gòu)籌資企業(yè)杠桿并購(gòu)管理層收購(gòu)并購(gòu)防御戰(zhàn)略并購(gòu)整合案例研究與分析第二節(jié) 企業(yè)杠桿并購(gòu)概念杠桿并購(gòu)（Leveraged buy-outs，LBO）是指并購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來(lái)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，收購(gòu)成功后再以目標(biāo)公司的收益或是出售其資產(chǎn)來(lái)償本付息。特點(diǎn)并購(gòu)資金由較少的自有資金與較多的借入

19、資金組成。杠桿并購(gòu)的負(fù)債規(guī)模較一般負(fù)債籌資額大，自有資金的比例通常小于20%。償還借入資金的現(xiàn)金流量來(lái)自于目標(biāo)公司。杠桿并購(gòu)不是以并購(gòu)方的資產(chǎn)作為負(fù)債融資的擔(dān)保，而是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來(lái)或有收益為融資基礎(chǔ)。需要第三方作為中介。杠桿并購(gòu)的過(guò)程中通常存在一個(gè)由交易雙方之外第三方擔(dān)任的經(jīng)紀(jì)人，起促進(jìn)和推動(dòng)作用。優(yōu)先債務(wù)第二節(jié) 企業(yè)杠桿并購(gòu)杠桿并購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)從屬債務(wù)夾層資本自有資金主要指商業(yè)銀行的一級(jí)貸款，是以目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流為抵押的貸款，風(fēng)險(xiǎn)低，收益低，容易獲取風(fēng)險(xiǎn)較高的投資銀行過(guò)橋貸款或垃圾債券等，多由優(yōu)先股、次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)換債券構(gòu)成50%60%20%30%10%20%1988年KKR杠桿收購(gòu)RJ

20、R Nabisco的資金來(lái)源KKR自有資本20億美元 （10.6%）過(guò)橋貸款50億美元（26.4%）銀團(tuán)貸款119億美元（63%）第二節(jié) 企業(yè)杠桿并購(gòu)杠桿并購(gòu)成功的條件：目標(biāo)企業(yè)的特征具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者。被并購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債率較低。擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。關(guān)鍵是目標(biāo)企業(yè)是否能夠贏得債權(quán)人的信任從而提供貸款！第四講 企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作企業(yè)并購(gòu)籌資企業(yè)杠桿并購(gòu)管理層收購(gòu)并購(gòu)防御戰(zhàn)略并購(gòu)整合案例研究與分析第三節(jié) 管理層收購(gòu)概念管理層收購(gòu)（Management Buy-out，MBO）是指目標(biāo)公司的管理層利用外部融資購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和

21、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。MBO是LBO的一種特殊形式，當(dāng)LBO的主并方是目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理人員時(shí)，LBO就是MBO。實(shí)踐證明，國(guó)外的管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人的積極性、降低代理成本、改善公司治理結(jié)構(gòu)等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應(yīng)用。圖1 19812000年歐洲MBO發(fā)展趨勢(shì) 資料來(lái)源：Center for Management Buy-out ResearchEuropean Review第三節(jié) 管理層收購(gòu)管理層收購(gòu)的成因重新塑造兩權(quán)合一以激勵(lì)管理層、降低代理成本第三節(jié) 管理層收購(gòu)管理層收購(gòu)的方式與程序管理層收購(gòu)的方式收購(gòu)上市公司：將上市公司專為

22、非上市公司收購(gòu)集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)剝離）公營(yíng)部門的私有化（激勵(lì)管理層）管理層收購(gòu)的程序前期準(zhǔn)備：（籌集收購(gòu)所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系） 實(shí)施收購(gòu)：競(jìng)標(biāo)、現(xiàn)金標(biāo)購(gòu)、簽訂協(xié)議）后續(xù)整合：（管理層提升未來(lái)現(xiàn)金流的努力）重新上市：（整合完成，為提升股票流動(dòng)性重新上市）案例4：KKR收購(gòu)RJR NabisicoKKR公司由于惡意收購(gòu)了美國(guó)煙草大王，從而獲得了“門口的野蠻人”稱號(hào)！實(shí)際上，KKR是金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一 ，全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。KKR首開杠桿并購(gòu)之先河！最擅長(zhǎng)的是進(jìn)行LBO/MBO并購(gòu)！ KKR與RJR概況KKR科爾伯格-克拉維斯公司成立

23、于1965年KKR是老牌正宗的杠桿收購(gòu)天王，共完成LBO140多起美國(guó)最早、最大、最著名的專業(yè)從事LBO的私人合伙企業(yè)，LBO基金1988年杠桿收購(gòu)RJR Nabisco時(shí)自有資本22億元RJR Nabisco雷諾茲-納貝斯克公司1985年并購(gòu)納貝斯克后成立RJR Nabisco公司第二大煙草公司和最大的餅干公司排名第19位。MBO收購(gòu)RJR管理團(tuán)隊(duì)首先發(fā)出MBO收購(gòu)要約1987年10月19日，在黑色星期一再一次降臨華爾街時(shí)，RJR的股價(jià)由65美元跌至40多美元，此后便長(zhǎng)期在此價(jià)位上徘徊?？偛眉s翰遜花11億美元回購(gòu)2100萬(wàn)股本，股票價(jià)格沒(méi)有反彈，反而跌得更低了！1988年10月20日，RJR

24、管理層發(fā)出收購(gòu)要約！收購(gòu)價(jià)格：每股75美元總購(gòu)買價(jià)170億美元比其股票市場(chǎng)價(jià)格55.875美元溢價(jià)34%但股東們并不滿意！管理層MBO的原因及新戰(zhàn)略MBO的原因股票市場(chǎng)低估了煙草業(yè)務(wù)產(chǎn)生強(qiáng)現(xiàn)金流的獲利能力和市值；受其煙草業(yè)務(wù)的影響，其食品業(yè)務(wù)價(jià)值也被股票市場(chǎng)低估了MBO管理團(tuán)隊(duì)提出的RJR Nabisco新戰(zhàn)略賣出其食品業(yè)務(wù)RJR的CEO約翰遜有豐富的食品業(yè)經(jīng)驗(yàn)當(dāng)時(shí)食品行業(yè)正經(jīng)歷大規(guī)模重組預(yù)計(jì)出售收入在125億155億之間保留煙草業(yè)務(wù)，從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司MBO管理團(tuán)隊(duì)相信新戰(zhàn)略可以使公司股票得到正確的評(píng)估，并產(chǎn)生高回報(bào)！KKR介入1988年10月24日KKR宣布其LBO收購(gòu)要約收購(gòu)價(jià)格

25、：90美元總購(gòu)買價(jià)207億美元比股票市場(chǎng)價(jià)格55.875高出61%比管理層MBO報(bào)價(jià)高出20%KKR提出的新戰(zhàn)略核心：保持RJR Nabisco公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的完整性保留所有的煙草業(yè)務(wù)保留食品業(yè)務(wù)的絕大部分從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司RJR成立特別委員會(huì)對(duì)要約進(jìn)行評(píng)價(jià)RJR Nabisco設(shè)立特別委員會(huì)考慮收購(gòu)要約Charles E, Hugel，RJR Nabisco董事長(zhǎng)John D. Macomber，RJR Nabisco副董事長(zhǎng)Martin S. Davis，外部董事William S.Anderson，外部董事Albert L.Butler，Jr. ，外部董事RJR特別委員會(huì)聘請(qǐng)外部顧

26、問(wèn)投資銀行：Dillon，Read&Co.律師事務(wù)所：Skadden，Arps，Slate，Meagher and Flom； Young，Conaway，Stargatt and Taylor前期準(zhǔn)備KKR與RJR簽訂保密協(xié)議書KKR進(jìn)一步調(diào)查了解RJR的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況KKR邀請(qǐng)MBO團(tuán)隊(duì)聯(lián)手收購(gòu)RJR Nabisco1998年10月26日，由于雙方不能達(dá)成協(xié)議，放棄聯(lián)手收購(gòu)計(jì)劃1998年11月3日，第二次聯(lián)手收購(gòu)計(jì)劃也宣告失敗1998年11月3日，MBO團(tuán)隊(duì)宣布了其修改后的收購(gòu)要約，將收購(gòu)價(jià)也提升到207億美元，每股92元（其中，現(xiàn)金84元，其他證券8元）第三個(gè)競(jìng)標(biāo)者出現(xiàn)：Forstmann

27、 Little&Co和第一波士頓集團(tuán)組成的團(tuán)隊(duì)也要收購(gòu)RJRForstmann Little與RJR簽訂了保密協(xié)議書RJR特別委員會(huì)設(shè)立競(jìng)標(biāo)游戲規(guī)則1988年11月7日收購(gòu)要約中的價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映潛在收購(gòu)者的最高出價(jià)；收購(gòu)要約不應(yīng)當(dāng)把出售RJR任何資產(chǎn)作為前提條件收購(gòu)要約應(yīng)給RJR普通股股東提供相當(dāng)?shù)钠胀ü上嚓P(guān)的利益收購(gòu)要約應(yīng)包括融資安排的細(xì)節(jié)，如獲取現(xiàn)金的安排，非現(xiàn)金部分證劵如何組成收購(gòu)要約遞交前應(yīng)經(jīng)又競(jìng)標(biāo)者本公司董事會(huì)批準(zhǔn)生效；RJR董事會(huì)和特別委員會(huì)保留修改及終止競(jìng)標(biāo)規(guī)則的權(quán)利，并有權(quán)終止與任何競(jìng)標(biāo)者的討論，或拒絕任何收購(gòu)要約所有標(biāo)的應(yīng)于1988年11月18日5:00PM前遞交為使收購(gòu)競(jìng)標(biāo)過(guò)

28、程有序進(jìn)行，不符合要求的要約被視為敵意收購(gòu)！前期準(zhǔn)備：并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估、融資安排細(xì)節(jié)、董事會(huì)表決實(shí)施收購(gòu)1988年11月18日第一次投標(biāo)實(shí)施收購(gòu)管理團(tuán)隊(duì)和KKR均在競(jìng)爭(zhēng)中修改標(biāo)書，提高出價(jià)！1988年11月29日重新提交投標(biāo)書后：特別委員會(huì)評(píng)估結(jié)果：First Boston團(tuán)隊(duì)的投標(biāo)操作上不實(shí)際決定開始與KKR談判要約收購(gòu)條件及收購(gòu)協(xié)議書細(xì)節(jié)實(shí)施收購(gòu)MBO團(tuán)隊(duì)通知特別委員會(huì)：要提交一份新要約實(shí)施收購(gòu)要約經(jīng)過(guò)數(shù)次修改后：特別委員會(huì)向RJR Nabisco董事會(huì)推薦KKR的收購(gòu)要約實(shí)施收購(gòu)特別委員會(huì)推薦KKR的收購(gòu)要約的原因KKR承諾將25%的股票留在股東手中，管理層只同意15%；KKR將保留煙草

29、業(yè)務(wù)和絕大部分食品業(yè)務(wù)，而MBO團(tuán)隊(duì)則僅保留煙草業(yè)務(wù)；KKR提供的非現(xiàn)金承諾更有價(jià)值，如KKR將為離開的RJR雇員提供福利，而管理層不提供任何福利；KKR同意不進(jìn)行大幅度的裁員計(jì)劃。KKR獲勝。1989年2月KKR與RJR簽訂收購(gòu)協(xié)議書收購(gòu)以一系列精心設(shè)計(jì)的行動(dòng)分幾個(gè)階段完成：第一階段是在1989年2月9日前完成對(duì)RJR Nabisco75流通股的標(biāo)價(jià)收購(gòu)。第二階段是在1989年4月份完成后續(xù)融資，用以歸還過(guò)橋貸款。首先是收購(gòu)“殼公司”RJR Acquisition Corporation與RJR Nabisco合并，利用后者的真實(shí)融資能力以現(xiàn)金和證券的方式融資248億美元以償還過(guò)橋貸款。后續(xù)

30、整合重新資本化1990年，KKR與收購(gòu)的RJR面臨收購(gòu)后的第一次危機(jī)：12億美元過(guò)橋貸款將于1991年2月到期KKR原計(jì)劃公開發(fā)行12.5億新債償還，但垃圾債券市場(chǎng)崩潰，風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格大幅度下跌；1989年Moodys降低了RJR的信用評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)上RJR債券價(jià)格下跌RJR發(fā)行信用債券有困難KKR取消原發(fā)債計(jì)劃1990年7月KKR著手對(duì)RJR債務(wù)中的76億美元進(jìn)行重新資本化新發(fā)行部分優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及銀行貸款向RJR新投入17億美元股份，償還44億美元垃圾債券 1991年新發(fā)行15億美元高級(jí)票據(jù)以還債以每股11.25美元的價(jià)格出售1.15億普通股業(yè)務(wù)整合出售部分食品業(yè)務(wù)、降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本投資退

31、出RJR的煙草業(yè)務(wù)受到較大的沖擊行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，降低了煙草的利潤(rùn)空間；社會(huì)反煙草情緒高漲，消費(fèi)者的損害賠償訴訟頻發(fā)RJR的經(jīng)營(yíng)狀況無(wú)法實(shí)現(xiàn)KKR的預(yù)期收益KKR的特殊退出路徑用KKR持有的RJR Nabisco股票采取換股收購(gòu)的方式收購(gòu)另一家陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)Borden，正式退出RJR。隨著Borden逐漸從困境中走出來(lái)，投資收益開始上升。 正常情況下，企業(yè)上市可提供有效的退出方式！第三節(jié) 管理層收購(gòu)管理層收購(gòu)在中國(guó)的實(shí)踐與發(fā)展我國(guó)管理層收購(gòu)?fù)瑯邮请S著我國(guó)相關(guān)制度的不斷完善而發(fā)展1999年北京四通集團(tuán)MBO拉開了中國(guó)MBO的序幕2000美的集團(tuán)的MBO成為我國(guó)證劵市場(chǎng)上第一家成功實(shí)現(xiàn)MBO

32、的上市公司，隨后越來(lái)越多的上市公司開始嘗試管理層收購(gòu)；2003年4月MBO被緊急叫停！12月出臺(tái)關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見恢復(fù)MBO，隨后出臺(tái)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法進(jìn)行規(guī)范！2004年12月國(guó)資委明確規(guī)定國(guó)有大型企業(yè)不準(zhǔn)實(shí)行MBO；2005年4月出臺(tái)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定，對(duì)管理層受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的條件、范圍等進(jìn)行了界定。我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的主要方式第三節(jié) 管理層收購(gòu)我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的主要方式管理層個(gè)人直接持股適用于規(guī)模不大的高新技術(shù)類上市公司隆平高科、精倫電子、士蘭微管理層設(shè)立公司持股管理層以自有資金或借入資金組建投資公司收購(gòu)美的電器、洞庭水殖管理層收購(gòu)上市公司的控

33、股公司實(shí)現(xiàn)間接收購(gòu)宇通客車管理層收購(gòu)上市公司的子公司實(shí)現(xiàn)間接收購(gòu)恒源祥其他間接收購(gòu)模式（通過(guò)信托機(jī)構(gòu)實(shí)施）康輝旅行、蘇州精細(xì)化工、上影數(shù)碼我國(guó)典型MBO收購(gòu)案例北京四通集團(tuán)的MBO收購(gòu)四通集團(tuán)是典型的民營(yíng)企業(yè)，其性質(zhì)卻長(zhǎng)期被確定為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。四通集團(tuán)管理層和員工出資成立了職工持股會(huì)，職工持股會(huì)共有會(huì)員616人，注冊(cè)資金5100萬(wàn)元，管理層實(shí)際認(rèn)購(gòu)股份數(shù)額超過(guò)50%，再由職工持股會(huì)出資51%與原四通集團(tuán)共同組建四通投資有限公司，繼而，四通投資有限公司通過(guò)借貸等形式收購(gòu)了原四通的資產(chǎn)，完成MBO。管理層個(gè)人直接持股案例隆平高科的股權(quán)結(jié)構(gòu)伍躍時(shí)：1996年至2007年任長(zhǎng)沙新大新集團(tuán)有限公司

34、（原長(zhǎng)沙新大新置業(yè)有限公司）董事長(zhǎng)，2001年至2002年任湖南亞華種業(yè)股份有限公司董事兼總裁，2004年至今任隆平高科董事長(zhǎng)，2007年至今任湖南新大新股份有限公司董事長(zhǎng)，長(zhǎng)沙新大新威邁農(nóng)業(yè)有限公司董事長(zhǎng)。2004年8月長(zhǎng)沙新大新集團(tuán)有限公司（ 2003年7月伍躍時(shí)出資49.99%與一個(gè)公司和4名自然人共同組建）受讓了湖南省農(nóng)科院2650萬(wàn)股，占總股本的25.24%，完成收購(gòu)！管理層設(shè)立公司持股美的電器美的電器的MBO洞庭水殖的MBO管理層收購(gòu)上市公司的控股公司實(shí)現(xiàn)間接收購(gòu)宇通客車的MBO2001年3月，宇通客車總經(jīng)理湯玉祥與22名自然人（其中21名是宇通客車職工）一起共同設(shè)立了上海宇通創(chuàng)業(yè)

35、投資有限公司，其中湯玉祥等管理層持股73.26%。2001年6月15日上海宇通與鄭州市國(guó)資局簽署協(xié)議，受讓了宇通集團(tuán)89.8%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款9678萬(wàn)元，并自受讓日起行使相關(guān)權(quán)利義務(wù)。2001年8月6日，上海宇通向鄭州市財(cái)政局支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款。并向財(cái)政部報(bào)批。2003年12月3日，因鄭州市財(cái)政局未能實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和返還股權(quán)款項(xiàng)，上海宇通起訴鄭州市財(cái)政局。2003年12月20日法院凍結(jié)鄭州市財(cái)政局所持宇通集團(tuán)100%股份，并于21日進(jìn)行拍賣公告。2004年1月5日上海宇通以1.485億拍得宇通集團(tuán)90%的股權(quán)，完成對(duì)上市公司間接持股的MBO.管理層收購(gòu)上市公司的子公司實(shí)現(xiàn)間接收購(gòu)“恒源祥”是一個(gè)中華老

36、字號(hào)羊毛品牌，曾經(jīng)是上海萬(wàn)象集團(tuán)的一個(gè)部分。恒源祥的利潤(rùn)雖然是萬(wàn)象集團(tuán)的支柱，但是始終無(wú)法解決與萬(wàn)象集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的矛盾。2001年3月，劉瑞琪在“定牌生產(chǎn)”戰(zhàn)略聯(lián)盟的支持和參與下，共同組建了上海恒源祥投資發(fā)展有限公司，直接出資9200萬(wàn)現(xiàn)金從上市公司“萬(wàn)象股份”（600823）手中一次性購(gòu)買了冠以“恒源祥”商號(hào)的7家公司的股份，實(shí)現(xiàn)了對(duì)恒源祥的MBO。恒源祥的MBO通過(guò)信托機(jī)構(gòu)實(shí)施的MBO康輝旅行社始建于1984年，至1998年有7個(gè)分設(shè)進(jìn)入全國(guó)國(guó)際旅行社百?gòu)?qiáng)行列。1999年康輝旅行社在全資控股的26家分社進(jìn)行股份改造，將49%的股權(quán)授讓給分社的高層管理人員，總社只保留51%的控股權(quán)。至2

37、002年康輝旅行社各分社的股權(quán)改制基本到位，MBO股權(quán)改制推至總社。但由于總社被納入持股范圍的總?cè)藬?shù)約80人，超過(guò)了公司法規(guī)定的有限責(zé)任公司50人的上限，MBO陷入困局。2002年6月，東方高圣投資顧問(wèn)公司提出利用信托公司對(duì)股份進(jìn)行集中托管，從而降低股東數(shù)額，繞過(guò)公司法限制，順利完成MBO。信托公司成為過(guò)橋股東！康輝旅行的MBO國(guó)內(nèi)MBO案例中收購(gòu)主體及構(gòu)成公司名稱收購(gòu)主體構(gòu)成人員美的電器順德美托投資公司美的管理層及工會(huì)順德開聯(lián)實(shí)業(yè)公司何劍鋒(何享健之子)等深方大邦林科技公司熊建明持股85%時(shí)利和公司方大除熊建明以外管理層和技術(shù)骨干宇通客車上海宇通投資公司宇通客車管理層及職工代表(代表各單位員

38、工)共23人鄂爾多斯東勝東民實(shí)業(yè)公司5名自然人股東，第人均標(biāo)明受職工委托持股佛山塑料佛山富碩信宏投資公司由佛山塑料22名高層管理人員共同組建洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司羅祖亮、42名管理人員及常德國(guó)資局勝利股份山東勝利投資公司由大股東勝邦企業(yè)集團(tuán)、勝利集團(tuán)和勝利股份高、中級(jí)管理人員共43人出資設(shè)立恒源祥上海恒源祥投資公司劉瑞旗及其他廠家MBO后管理層持股比例統(tǒng)計(jì)公司名稱及代碼持股股東單位持股比例(%)美的電器(000527)美托投資及開聯(lián)實(shí)業(yè)30.68%深方大(000055)邦林科技及時(shí)利合公司36.14%洞庭水殖(600257)湖南泓鑫控股有限公司29.9%特變電工(600089)上海宏聯(lián)1

39、1.46%勝利股份(000407)山東勝利投資有限公司6.85%宇通客車(600066)上海宇通投資有限公司17.19%佛山塑料(000973)佛山富碩信宏投資有限公司29.4%鄂爾多斯(600295)東勝東民羊絨實(shí)業(yè)有限公司43.8%第四講 企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作企業(yè)并購(gòu)籌資企業(yè)杠桿并購(gòu)管理層收購(gòu)并購(gòu)防御戰(zhàn)略并購(gòu)整合案例研究與分析第四節(jié) 并購(gòu)防御戰(zhàn)略并購(gòu)防御：又稱反并購(gòu)，是指目標(biāo)公司的管理層為了維護(hù)自身或公司的利益，保全對(duì)公司的控制權(quán)，采取一定的措施，防止并購(gòu)的發(fā)生或挫敗已發(fā)生并購(gòu)的行為。包括經(jīng)濟(jì)手段和法律手段等。經(jīng)濟(jì)手段提高并購(gòu)成本降低并購(gòu)收益收購(gòu)并購(gòu)者建立合理的持股結(jié)構(gòu)修改公司章程法律手段訴訟策略

40、中止協(xié)議經(jīng)濟(jì)手段提高并購(gòu)成本資產(chǎn)重估價(jià)值被低估的企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)重估來(lái)抬高收購(gòu)價(jià)格股份回購(gòu)公司通過(guò)現(xiàn)金或發(fā)行公司債券的方式回購(gòu)股份，以減少流通在外股份、提高公司股價(jià)，從而提高并購(gòu)成本。此外，現(xiàn)金減少、負(fù)債增多也可以降低公司的吸引力。尋找“白衣騎士”尋找目標(biāo)企業(yè)的友好人士或第三方以更優(yōu)惠的條件達(dá)成收購(gòu)或與惡意收購(gòu)者競(jìng)爭(zhēng)，擊退惡意收購(gòu)者。在美國(guó)1978年至1984年間的78起成功的反收購(gòu)案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救的。 “降落傘”計(jì)劃通過(guò)事先約定對(duì)并購(gòu)發(fā)生后導(dǎo)致管理層更換和員工裁減時(shí)對(duì)管理層或員工的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，從而達(dá)到提高并購(gòu)成本的目的。金色降落傘（Golden Parachutes）：董事及高

41、管灰色降落傘（Sliver Parachutes）：中級(jí)管理人員錫降落傘（Tin Parachutes）：普通員工案例5：尋找白衣騎士中西部公司與中鋼集團(tuán)中西部公司（Midwest），澳大利亞中型鐵礦石企業(yè)。中鋼集團(tuán)：國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理的中央企業(yè)，主要從事冶金礦產(chǎn)資源開發(fā)與加工；冶金原料、產(chǎn)品貿(mào)易與物流；相關(guān)工程技術(shù)服務(wù)于設(shè)備制造，是一家為鋼鐵工業(yè)和鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)提供綜合配套、系統(tǒng)集成服務(wù)的集資源開發(fā)、貿(mào)易物流、工程科技、設(shè)備制造、專業(yè)服務(wù)為一體的大型跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)。2008年首次進(jìn)入財(cái)富全球500強(qiáng)（NO.372）。 2007年10月10日，默奇森（澳大利亞鐵礦石企業(yè)）宣布無(wú)條件要約收購(gòu)中西部公司

42、，收購(gòu)條件是以1股默奇森換1.16股中西部公司的股票。5天后，默奇森將提價(jià)至以1:1.08的比例換股中西部公司股票。由于種種原因，中西部公司并不愿意被默奇森收購(gòu)，在眾多反收購(gòu)舉措中，中西部公司選擇了尋找白衣騎士一途。中鋼集團(tuán)成為中西部公司心目中白衣騎士的首選對(duì)象。白衣騎士中鋼接受了“白衣騎士”這一身份，攜財(cái)務(wù)顧問(wèn)摩根大通，于2007年12月5日向中西部公司董事會(huì)正式遞交收購(gòu)意向函，每股5.6澳元。并分別于2008年1月24日和25日通過(guò)公司市場(chǎng)大量買入中西部公司股份，成為中西部公司第一大股東。中西部公司借力中鋼馬上收到了效果。2008年5月5日，默奇森宣布不再延長(zhǎng)對(duì)中西部公司的要約，帶著彼時(shí)所

43、持有的4.75%的中西部公司股份退出收購(gòu)！經(jīng)濟(jì)手段降低并購(gòu)收益出售“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels）指當(dāng)目標(biāo)企業(yè)遭受敵意收購(gòu)時(shí)，將其有價(jià)值的資產(chǎn)出售給特定人，此時(shí)的特定人可能是目標(biāo)企業(yè)大股東在外成立的公司，等到危險(xiǎn)期過(guò)后，再把這些資產(chǎn)買回目標(biāo)企業(yè)。作為替代方法，也可把 “皇冠上的珍珠”抵押出去，從而達(dá)到反收購(gòu)的目的。毒丸計(jì)劃（Poison Pill） 最早起源于股東認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃，其正式名稱為股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施負(fù)債毒丸計(jì)劃：指目標(biāo)公司在收購(gòu)?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購(gòu)的吸引力。如發(fā)行債券并約定股權(quán)大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)可立即兌現(xiàn)！人員毒丸計(jì)劃：公司的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在

44、公司被以不公平價(jià)格收購(gòu)，并且這些人中有一人在收購(gòu)后被降職或革職時(shí)，則全部管理人員將集體辭職。 焦土戰(zhàn)術(shù)（也叫虛胖戰(zhàn)術(shù)）企業(yè)面臨被并購(gòu)?fù){時(shí)，或者是購(gòu)置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差，令企業(yè)包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者大量增加企業(yè)負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間才能見效的投資，使企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減，從而打消并購(gòu)者的并購(gòu)意圖。 案例6：新浪對(duì)盛大的反并購(gòu)新浪（NASDAQ: SINA），中國(guó)納斯達(dá)克概念股排名第二；盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司（NASDAQ: SNDA）（NO.1）；2005年2月18日，上海盛大宣布：他們和控股公司一起，在納斯達(dá)克市場(chǎng)上斥資2.3

45、億美元購(gòu)買了新浪19.5%的股份，并表明此次收購(gòu)新浪股票的目的是一次戰(zhàn)略性投資，盛大將會(huì)采取各種方式增持新浪股票，以獲得或影響新浪控制權(quán)！做新聞的被做游戲的收購(gòu)了。干正事的被不干正事的收購(gòu)了。擁有一大群中產(chǎn)讀者的被擁有一群毛孩子用戶的收購(gòu)了。(網(wǎng)絡(luò)評(píng)論) 原因：領(lǐng)域互補(bǔ)，業(yè)務(wù)相關(guān)！新浪的并購(gòu)防御措施及其效果2005年2月22日，新浪拋出了“股東購(gòu)股權(quán)計(jì)劃”：對(duì)于3月7日記錄在冊(cè)的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份等量的購(gòu)股權(quán)。如果盛大繼續(xù)增持股票比例超過(guò)20%時(shí)，或者有某個(gè)股東持股超過(guò)10%時(shí)，這個(gè)購(gòu)股權(quán)將被觸發(fā)，即購(gòu)股權(quán)的持有人（收購(gòu)人除外）將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買新浪公司的普通股。如新浪

46、其后被收購(gòu)，購(gòu)股權(quán)的持有人將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買收購(gòu)方的股票。購(gòu)股權(quán)依附于每股普通股股票，不能單獨(dú)交易。毒丸計(jì)劃客觀上稀釋了惡意收購(gòu)者的持股比例，增大了收購(gòu)成本，使惡意收購(gòu)者一接手即舉步維艱，讓收購(gòu)者感覺(jué)好似吞下毒丸，最終實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)的目的。此外，新浪董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)于挫敗這次收購(gòu)也非常有幫助！新浪董事會(huì)的9名董事共分為三期，任期3年且任期交錯(cuò)，每年只有一期董事任職期滿，進(jìn)行新的董事選舉。因此，如果收購(gòu)方盛大不能重組新浪董事會(huì)和管理層，哪怕他有再多的股份，也等于沒(méi)有收購(gòu)，因?yàn)闆](méi)辦法實(shí)施改組和展開新的戰(zhàn)略。盛大公司于2006年11月宣布出售370萬(wàn)股份，持股比例從19.5%減為11.4%，盛大放棄對(duì)新浪的控

47、制權(quán)，毒丸計(jì)劃產(chǎn)生了預(yù)期效果！案例7：搜狐的“毒丸計(jì)劃”2001年4-5月，北大青鳥收購(gòu)了在納斯達(dá)克上市的搜狐的18.9%的股份，欲并購(gòu)搜狐！搜狐于2001年7月19日啟動(dòng)“毒丸”計(jì)劃?！岸就琛笔敲绹?guó)上市公司反敵意收購(gòu)的通行做法。2001年上半年，通過(guò)該類計(jì)劃的公司有150家，比去年同期增長(zhǎng)45%。雅虎、eBay等公司均在該年通過(guò)了類似的計(jì)劃?！岸就琛狈謨深?。一類是賦予公司股東（除敵意收購(gòu)者外）以廉價(jià)購(gòu)入公司股票或獲得公司現(xiàn)金償付的權(quán)利；另一類是賦予公司股東（除敵意收購(gòu)者外）以廉價(jià)購(gòu)入被收購(gòu)后公司股票的權(quán)利。無(wú)論哪一類，“毒丸”都將使得收購(gòu)行動(dòng)對(duì)于敵意收購(gòu)者來(lái)說(shuō)成本高得無(wú)法忍受，并完全喪失收購(gòu)

48、的意義。搜狐的毒丸計(jì)劃：按照搜狐向美國(guó)證監(jiān)會(huì)的申報(bào)材料，在2001年7月23日工作日結(jié)束時(shí)登記在冊(cè)的搜狐普通股股東均有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，購(gòu)買面額為0.001美元的占搜狐公司所發(fā)行的特種優(yōu)先股千分之一的股票，執(zhí)行價(jià)格為100美元。這一優(yōu)先購(gòu)買權(quán)在有人或機(jī)構(gòu)收購(gòu)搜狐股票達(dá)20%時(shí)啟動(dòng)，有效期為10年。搜狐的“毒丸計(jì)劃”專業(yè)人士指出：一旦敵意收購(gòu)者所收購(gòu)的搜狐股權(quán)超過(guò)20%，除他之外的其他所有持有人便將有權(quán)執(zhí)行毒丸賦予的權(quán)利，獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格雙倍的優(yōu)先股。實(shí)際上股東可以有兩種選擇：以100美元的價(jià)格從公司贖回現(xiàn)金200美元，或者獲得千分之一的優(yōu)先股。不難推測(cè)，絕大多數(shù)股東將選擇贖回現(xiàn)金200美元，從

49、而立即賺取100美元，結(jié)果是使搜狐巨額現(xiàn)金全數(shù)分配給除收購(gòu)者之外的全部股東，收購(gòu)搜狐的一大吸引力將隨之消失。（2001年搜狐每股價(jià)格長(zhǎng)期在1美元以下，而公司手中的現(xiàn)金卻相當(dāng)于每股1.62美元，獲取現(xiàn)金是并購(gòu)方并購(gòu)的原因之一?。?搜狐的董事會(huì)六名董事是分兩批隔年選舉產(chǎn)生，防止并購(gòu)方立即控制公司董事會(huì)。幾乎所有采用“毒丸”的公司均實(shí)行交叉到期的董事會(huì)任期制，通過(guò)召開臨時(shí)股東大會(huì)改選董事成員的可能性幾乎為零。因而無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的收購(gòu)。2001年10月北大青鳥宣布全面推出搜狐，出售了全部股份！經(jīng)濟(jì)手段收購(gòu)收購(gòu)者收購(gòu)收購(gòu)者戰(zhàn)略又稱帕克曼防御戰(zhàn)略，是指目標(biāo)公司通過(guò)反向收購(gòu)以達(dá)到保護(hù)自己的目的。目標(biāo)公司進(jìn)可攻

50、、退可守！進(jìn)則收購(gòu)收購(gòu)者；退則可以擁有收購(gòu)公司部分股權(quán)，分享部分收益！案例：邦迪克斯收購(gòu)瑪麗埃特公司案1982年，邦迪克斯公司（航空航天與汽車公司）宣稱要購(gòu)買瑪麗埃特公司（軍火公司），瑪麗埃特公司則以收購(gòu)邦迪克斯公司的股權(quán)作為回應(yīng)。幾個(gè)月之后聯(lián)合科技公司也加入了這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)中，計(jì)劃以高出瑪麗埃特公司的出價(jià)購(gòu)買邦迪克斯公司。但1983年邦迪克斯公司被美國(guó)聯(lián)合化學(xué)公司收購(gòu)！瑪麗埃特公司也于1995年與洛克希德公司合并。經(jīng)濟(jì)手段其他經(jīng)濟(jì)手段建立合理的持股結(jié)構(gòu)交叉持股計(jì)劃：指關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)。具體做法是，一個(gè)公司購(gòu)買另一個(gè)公司10%的股份，另一個(gè)公司反過(guò)來(lái)也購(gòu)買這個(gè)公司10%的

51、股份，一旦其中一個(gè)公司被作為收購(gòu)的目標(biāo)，另一個(gè)公司就會(huì)伸出援助之手，避免關(guān)聯(lián)或者友好公司被收購(gòu)。員工持股計(jì)劃：公司被惡意收購(gòu)?fù)馕吨罅繂T工面監(jiān)解雇與失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，因而在收購(gòu)開始時(shí)，員工股東對(duì)公司的認(rèn)同感高于一般股東，其所持股份更傾向于目標(biāo)公司一方，不易被收購(gòu)。 經(jīng)濟(jì)手段修改公司章程董事會(huì)輪選制：是指公司章程規(guī)定每年只能改選四分之一或三分之一的董事。這意味著收購(gòu)者即使收購(gòu)到了足量的股權(quán)，也無(wú)法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，未更換的董事可采取增資擴(kuò)股或其他辦法來(lái)使收購(gòu)者的預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)！ 絕對(duì)多數(shù)條款：指在目標(biāo)公司章程中規(guī)定，對(duì)于可能影響到控制權(quán)變化的重大事項(xiàng)決議必須經(jīng)過(guò)多數(shù)人表決權(quán)同意通過(guò)，以增加

52、收購(gòu)難度！第四講 企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作企業(yè)并購(gòu)籌資企業(yè)杠桿并購(gòu)管理層收購(gòu)并購(gòu)防御戰(zhàn)略并購(gòu)整合案例研究與分析第五節(jié) 并購(gòu)整合概念整合就是把一些零散的東西通過(guò)某種方式而彼此銜接， 精髓在于將零散的要素組合在一起，并最終形成有價(jià)值有效率的一個(gè)整體。 并購(gòu)整合是指在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，企業(yè)通過(guò)各種內(nèi)部資源和外部關(guān)系的整合，維護(hù)和保持企業(yè)的核心能力，并進(jìn)一步增強(qiáng)整體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。作用研究表明：并購(gòu)整合是并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的源泉所在，使得并購(gòu)最終實(shí)現(xiàn)“1+12”的效果并購(gòu)整合不利導(dǎo)致并購(gòu)失敗的例子不勝枚舉！詳見p107表4-3并購(gòu)成功的關(guān)鍵是什么？數(shù)據(jù)表明：企業(yè)整合需要關(guān)注人才、信息、

53、財(cái)務(wù)和文化等方面！第五節(jié) 并購(gòu)整合并購(gòu)整合的類型整合策略適用對(duì)象特點(diǎn)完全整合（融合）并購(gòu)雙方在戰(zhàn)略上互相依賴，但目標(biāo)企業(yè)的組織獨(dú)立性需求較低。經(jīng)營(yíng)資源進(jìn)行共享，消除重復(fù)活動(dòng)，重整業(yè)務(wù)活動(dòng)和管理技巧。共存型整合（并列）并購(gòu)雙方戰(zhàn)略依賴性較強(qiáng)，組織獨(dú)立性需求也較強(qiáng)。戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經(jīng)營(yíng)資源，存在管理技巧的轉(zhuǎn)移。保護(hù)型整合（保護(hù)利潤(rùn)）并購(gòu)雙方的戰(zhàn)略依賴性不強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)組織獨(dú)立性需求較高。并購(gòu)企業(yè)只能有限干預(yù)目標(biāo)企業(yè)，允許目標(biāo)企業(yè)全面開發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢(shì)?？刂菩驼希ǚ至冸x）并購(gòu)雙方的戰(zhàn)略依賴性不強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)的組織獨(dú)立性需求較低。并購(gòu)企業(yè)注重對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)部門的管理，最大限度地利用。第五節(jié) 并購(gòu)整合并購(gòu)整合的內(nèi)容戰(zhàn)略整合并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)企業(yè)應(yīng)該在把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)的基礎(chǔ)之上，以長(zhǎng)期的戰(zhàn)略發(fā)展視角對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，使其納入并購(gòu)后企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略框架內(nèi)。 產(chǎn)業(yè)整合（業(yè)務(wù)整合）對(duì)公司業(yè)