國(guó)債期貨交易策略教材

1、國(guó)債期貨交易策略教材 國(guó)債期貨交易策略主要內(nèi)容- 2 -國(guó)債期貨基本概念國(guó)債期貨基本概念 一- 3 -國(guó)債期貨基本概念因：名義標(biāo)準(zhǔn)券、一籃子可交割國(guó)債 果：交付何種國(guó)債、何時(shí)交割賣方選擇權(quán)保證交割價(jià)值公平、公正轉(zhuǎn)換因子、發(fā)票價(jià)格附息國(guó)債持有收益期現(xiàn)關(guān)系多個(gè)基差期貨價(jià)格怎么定最便宜可交割國(guó)債（The Cheapest to Deliver, CTD）如何尋找CTD隱含回購(gòu)利率- 4 - 5 -序號(hào)銀行間代碼債券簡(jiǎn)稱期限票面利率到期日102001302國(guó)債13152.60%2017-09-20206001606國(guó)債16102.92%2016-09-26307000307國(guó)債03103.40%201

2、7-03-22408000308國(guó)債03104.07%2018-03-20508001808國(guó)債18103.68%2018-09-22609000309國(guó)債03103.05%2019-03-12709000709附息國(guó)債07103.02%2019-05-07809001709附息國(guó)債1773.15%2016-07-30909001909附息國(guó)債1973.17%2016-08-201009002609附息國(guó)債2673.40%2016-10-221109003209附息國(guó)債3273.22%2016-12-171210000510附息國(guó)債0572.92%2017-03-111310001010附息國(guó)

3、債1073.01%2017-04-221410001510附息國(guó)債1572.83%2017-05-271510002210附息國(guó)債2272.76%2017-07-221610002710附息國(guó)債2772.81%2017-08-191710003210附息國(guó)債3273.10%2017-10-141810003810附息國(guó)債3873.83%2017-11-251911000311附息國(guó)債0373.83%2018-01-272011000611附息國(guó)債0673.75%2018-03-032111001711附息國(guó)債1773.70%2018-07-072211002111附息國(guó)債2173.65%201

4、8-10-132311002211附息國(guó)債2253.55%2016-10-202412000312附息國(guó)債0353.14%2017-02-162512000512附息國(guó)債0573.41%2019-03-08中金所5年期國(guó)債期貨可交割國(guó)債列表美國(guó)10年期國(guó)債期貨可交割券- 6 -資料來(lái)源：彭博資訊轉(zhuǎn)換因子的定義轉(zhuǎn)換因子（Conversion Factor）是用來(lái)調(diào)整不同票面利率和不同到期日的可交割國(guó)債對(duì)于中金所5年期國(guó)債期貨合約來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)換因子實(shí)質(zhì)上是面值1元的可交割國(guó)債在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用3的國(guó)債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率貼現(xiàn)至最后交割日的凈價(jià)（全價(jià)-應(yīng)計(jì)利息）計(jì)算轉(zhuǎn)換因子的隱含假設(shè)：所有可交

5、割債券的到期收益率均為3%- 7 -轉(zhuǎn)換因子 - 8 -交割日 付息日 到期日轉(zhuǎn)換因子的特點(diǎn)每種可交割國(guó)債和每個(gè)可交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是唯一的，在交割周期里是保持不變的可交割債券票面利率越高，轉(zhuǎn)換因子就越大；票面利率越小，轉(zhuǎn)換因子就越小可交割債券票面利率高于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時(shí)，轉(zhuǎn)換因子大于1，并且剩余期限越長(zhǎng)，轉(zhuǎn)換因子越大；而可交割債券票面利率低于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時(shí)，轉(zhuǎn)換因子小于1，并且剩余期限越長(zhǎng)，轉(zhuǎn)換因子越小可交割債券票面利率高于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時(shí)，近月合約對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子高于遠(yuǎn)月合約對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子；可交割債券票面利率低于名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率時(shí)，近月合約對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子低于遠(yuǎn)月合約對(duì)應(yīng)的

6、轉(zhuǎn)換因子- 9 - 10 -代碼簡(jiǎn)稱票面利率到期日 TF1206TF1209 TF121202001302國(guó)債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國(guó)債162.92%2016-9-260.99670.996907000307國(guó)債033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國(guó)債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國(guó)債183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309國(guó)債033.05%2019-3-121.0031.00291.00

7、2709000709附息國(guó)債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國(guó)債173.15%2016-7-301.005609001909附息國(guó)債193.17%2016-8-201.006509002609附息國(guó)債263.40%2016-10-221.01591.015109003209附息國(guó)債323.22%2016-12-171.0091.008510000510附息國(guó)債052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息國(guó)債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國(guó)債

8、152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國(guó)債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國(guó)債272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息國(guó)債323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國(guó)債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國(guó)債033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國(guó)債063.75%2018-3-31.03871.

9、0371.035511001711附息國(guó)債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國(guó)債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國(guó)債223.55%2016-10-201.0221.020812000312附息國(guó)債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國(guó)債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期國(guó)債期貨可交割國(guó)債轉(zhuǎn)換因子- 11 - 國(guó)債期貨的基差持有收益（Carry）：利息收入-融資成本假設(shè)在2011年4月5日有一

10、期國(guó)債，票面利率為7.25%，到期日是2022年8月15日。該國(guó)債的凈價(jià)加上應(yīng)計(jì)利息是120.8764。國(guó)債回購(gòu)利率是4.54%，這個(gè)國(guó)債利息分別在2月15日和8月15日支付，兩者之間的實(shí)際天數(shù)為181天。結(jié)算日2011年4月6日和最后交割日2011年6月29日的天數(shù)是84天。- 12 -基差- 13 -資料來(lái)源：彭博資訊交割發(fā)票價(jià)格- 14 -最便宜可交割券考慮付息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的，盡管使用了轉(zhuǎn)換因子，在交割時(shí)，各可交割債券之間還是有差異的，有些會(huì)相對(duì)貴一些，有些則相對(duì)便宜些，合約賣方可以選擇最便宜、對(duì)他最為有利的債券進(jìn)行交割，該債券則被稱為最便宜可交割債券（Cheap

11、est To Deliver，CTD）最便宜可交割債券的價(jià)格決定了國(guó)債期貨合約的價(jià)格- 15 - 16 -隱含回購(gòu)利率（implied repo rate，IRR）IRR- 17 -資料來(lái)源：彭博資訊- 18 -最便宜可交割債券如何尋找最便宜可交割債券經(jīng)驗(yàn)法則久期：對(duì)收益率在3%以下的國(guó)債而言，久期最小的國(guó)債是最便宜可交割債券。對(duì)于收益率在3%以上的國(guó)債而言，久期最大的國(guó)債是最便宜可交割債券收益率：對(duì)具有同樣久期的國(guó)債而言，收益率最高的國(guó)債是最便宜可交割債券國(guó)債期貨交易策略二- 19 -國(guó)債期貨交易策略- 20 -交易策略套期保值資產(chǎn)配置久期管理投機(jī)交易套利交易國(guó)債期貨的交易策略套保策略套利策

12、略資產(chǎn)配置久期管理投機(jī)策略- 21 -基點(diǎn)價(jià)值基點(diǎn)價(jià)值（Basis Point Value, BPV），又稱為DV01（Dollar Value of 01）當(dāng)利率變動(dòng)1bp時(shí)，債券價(jià)格的變化量為- 22 -國(guó)債期貨套期保值比率對(duì)于給定的利率變化套期保值比率運(yùn)用DV01運(yùn)用久期- 23 -業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)法則經(jīng)驗(yàn)法則1期貨合約的一個(gè)基點(diǎn)價(jià)值等于最便宜可交割國(guó)債的一個(gè)基點(diǎn)價(jià)值除以其轉(zhuǎn)換因子基于在到期日期貨價(jià)格收斂于最便宜可交割國(guó)債的調(diào)整現(xiàn)貨價(jià)格的假設(shè)經(jīng)驗(yàn)法則2期貨合約的久期等于最便宜可交割國(guó)債的久期基于經(jīng)驗(yàn)法則1- 24 -基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值- 25 -2007年7月25日，投資者持有1000

13、萬(wàn)美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/8%-16，報(bào)價(jià)101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日對(duì)于2007年9月交割的10年期國(guó)債期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9424。也就是說(shuō)，該債券的價(jià)值相當(dāng)于6%債券(期貨合約）的94%，波動(dòng)性也相當(dāng)于期貨合約的94%投資者應(yīng)該持有94張10年期國(guó)債期貨合約空頭進(jìn)行套期保值收益（美元）收益（%）轉(zhuǎn)換因子加權(quán)的套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于DV01的套期保值- 26 -國(guó)債5-1/8%-16的基點(diǎn)價(jià)值是每百萬(wàn)713.5美元2007年7月25日的最便宜交割券是國(guó)債4-3/4%-14，基點(diǎn)價(jià)值是每百萬(wàn)美元57

14、2.30美元，對(duì)2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9335國(guó)債5-1/8%-16的套期保值比率是每千萬(wàn)面值116張國(guó)債期貨合約收益（美元）收益（年化%）BPV加權(quán)套期保值$43332.884.61%CF套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于基點(diǎn)價(jià)值的套期保值延伸被套期保值債券國(guó)債5-1/8%-16的久期是6.90年BPV套期保值比率與CF套期保值比率之比等于久期之比（6.90/5.70116/94）國(guó)債4-1/2%-16的定價(jià)特征與套期保值的目標(biāo)國(guó)債5-1/8%-16非常接近（特別的，國(guó)債4-1/2%-16的久期6.86年非常接近

15、國(guó)債5-1/8%-16的6.90年久期），故HR非常接近最便宜交割券和被套期保值債券有相似風(fēng)險(xiǎn)特征時(shí)，轉(zhuǎn)換因子在確認(rèn)合適的套期保值比率時(shí)有合適表現(xiàn)；否則就要考慮久期調(diào)整- 27 -最便宜交割券久期HR所需合約數(shù)目BPV加權(quán)套期保值國(guó)債4-3/4%-145.70年1.1638116張國(guó)債4-1/2%-166.86年0.947894張CF套期保值0.942494張組合債券的套期保值期貨合約選擇- 28 -組成收益率價(jià)值應(yīng)計(jì)利息BPV久期$1000萬(wàn)，國(guó)債4-7/8%-09100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000萬(wàn)，國(guó)債4-7/8%-12100-13+4.7

16、8%$20084375$68886$87144.32$1800萬(wàn)，國(guó)債4-1/2%-1796-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400萬(wàn)，國(guó)債4-3/4%-3799-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15組合$81559688$626452$485595.97不同合約的HR 測(cè)算該使用哪種合約進(jìn)行套期保值？選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約子彈型組合 VS 啞鈴型組合- 29 -子彈型組合中各債券的久期接近于組合久期；使用久期接近于組合久期的國(guó)債期貨合約進(jìn)行以疊加完成對(duì)該組合的套期保值。啞鈴型由兩種久期極端的債券組合而成，而完

17、全沒(méi)有中間久期的債券；使用加權(quán)的主要國(guó)債期貨合約組合來(lái)進(jìn)行套期保值，該組合考慮到了組合組成比例所涉及到的收益率曲線區(qū)域。信用債的國(guó)債期貨套期保值公司債和國(guó)債的最大區(qū)別是公司債有信用風(fēng)險(xiǎn)和可能的期權(quán)屬性目前沒(méi)有可用的公司債衍生品，只好使用國(guó)債期貨來(lái)套期保值，對(duì)于高評(píng)級(jí)公司債：可用BPV加權(quán)的套期保值法或者久期加權(quán)的套期保值法可使用回歸分析法，尋找“收益率貝塔（）- 30 -其中，x、y分別為國(guó)債與公司債的收益率美國(guó)市場(chǎng)上，對(duì)Aaa債券可以利用的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是在1.02附近，Baa債券是1.10在信用收縮時(shí)（例如2007年次貸危機(jī)和1998年亞洲金融危機(jī)），這種關(guān)系并不穩(wěn)定套保者期望收益率變動(dòng)嗎：交割

18、期權(quán)價(jià)值 買入現(xiàn)券，賣出期貨-擁有選擇權(quán)收益率上升高久期國(guó)債成為最便宜可交割國(guó)債 P- H*F 套保比率過(guò)多，賣空期貨，資產(chǎn)組合收益上升收益率下降低久期國(guó)債成為最便宜可交割國(guó)債 P- H*F 套保比率過(guò)少，少賣空期貨，賣空期貨資產(chǎn)組合收益上升- 31 -收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價(jià)格國(guó)債期貨的交易策略套保策略套利策略資產(chǎn)配置久期管理投機(jī)策略- 32 -基差交易基差=現(xiàn)券價(jià)格 - 期貨價(jià)格轉(zhuǎn)換因子做多基差：買現(xiàn)券，賣期貨；持有交割期權(quán)做空基差：賣現(xiàn)券，買期貨；做空交割期權(quán)凈基差=基差-持有收益 =現(xiàn)券價(jià)格-持有收益-轉(zhuǎn)換價(jià)格 =債券遠(yuǎn)期價(jià)格-轉(zhuǎn)換價(jià)格 =交割期權(quán)價(jià)值利潤(rùn)來(lái)源：基差

19、的變化+持有收益- 33 -高久期基差交易（國(guó)債現(xiàn)券看漲期權(quán)）- 34 -收益率基差yy收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y時(shí)低久期基差交易（國(guó)債現(xiàn)券看跌期權(quán)）- 35 -收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y時(shí)收益率基差yy中久期基差交易（國(guó)債現(xiàn)券跨式期權(quán)）- 36 -收益率基差yy收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y時(shí)y 時(shí)y 跨期套利國(guó)債期貨展期具有交易量大、時(shí)間段集中、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，期間，是跨期套利的最佳時(shí)機(jī) - 37 -資料來(lái)源：CME美國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債期貨2010年主力合約轉(zhuǎn)換情況跨期套利美國(guó)國(guó)債期貨展期歷史經(jīng)驗(yàn) 展期一般都發(fā)生在第一通知日前的兩個(gè)星期 資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是展期的最主要參與者，其凈倉(cāng)位會(huì)直接影響展期情況 一般持有期貨的投資者先進(jìn)行展期，做空的投資者在第一通知日前后展期，所以期貨價(jià)格期差通常先變小后變大 - 38 -跨期套利- 39 -跨期套利- 40 -2012-2-162012-2-29利潤(rùn)3月到期10年期國(guó)債期貨合約TYH2以130-31+買入100份合約以131-08賣出100份合約$28,1256月到期10年期國(guó)債期貨合約TYM2以130-24賣出94份合約以130-30+買入94份合約($19,093)合計(jì)$9,032國(guó)債期貨的交易策略套保策略套利策略資產(chǎn)配置久期管理投機(jī)策略- 41