從非對(duì)稱(chēng)信息看公司融資與資本市場(chǎng)

1、搬從非對(duì)稱(chēng)信息看暗公司融資與資本礙市場(chǎng)跋瓣兼談中國(guó)股票市靶場(chǎng)存在的問(wèn)題懊君安學(xué)術(shù)論壇辦 瓣第八講挨北京大學(xué)工商管懊理研究所所長(zhǎng)：按張維迎教授背（根據(jù)張教授隘1998年5月氨19日講座錄音霸整理）首先謝謝各位！矮最近有關(guān)東靶亞金融危機(jī)的問(wèn)案題討論很多，我按們君安學(xué)術(shù)論壇阿也請(qǐng)過(guò)三位教授爸、專(zhuān)家就東亞危柏機(jī)作過(guò)報(bào)告。我啊這次報(bào)告的第一襖個(gè)目的是為大家捌提供一個(gè)分析東奧亞危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)皚方法；第二個(gè)目凹的是分析中國(guó)當(dāng)伴前資本市場(chǎng)和公搬司融資方面存在笆的問(wèn)題。般我們知道，罷所謂融資，簡(jiǎn)單俺地說(shuō)，就是一部佰份人出錢(qián)，另一挨部份人花錢(qián)；就爸是如何使錢(qián)從有擺錢(qián)的人手中流到癌用錢(qián)的人手里。稗資源從一個(gè)人手盎里流

2、到另一個(gè)人拔手里有三種方法芭：第一種是搶?zhuān)坏K第二種是騙；第巴三種是換。在計(jì)叭劃體制下，政府版獲得資源的方式絆基本上跟搶差不板多，說(shuō)的好聽(tīng)一捌點(diǎn)是凹“跋暗拿昂”艾；在完善的市場(chǎng)案經(jīng)濟(jì)中，獲得資壩源只能靠換；而艾在我們這個(gè)處于柏過(guò)渡階段的經(jīng)濟(jì)拌中，搶、騙、換伴混合在一塊。搶俺和換的區(qū)別在哪靶里呢傲? 斑在于搶是人家被擺逼而不是自愿將叭資源給你；而騙俺呢，是人家非常拌高興地把資源給板你。這是因?yàn)?，按騙總是和交換在拔一起，總是以交案換的面貌出現(xiàn)。巴如果沒(méi)有交換發(fā)伴生，騙也就很難罷進(jìn)行。所以在任扳何一個(gè)社會(huì)，防啊止搶是比較容易岸的；但要防止騙笆卻是很困難的。般金融制度建設(shè)中埃最麻煩的問(wèn)題就頒在于如何防止

3、在霸交易中發(fā)生欺騙吧。從企業(yè)的角度般來(lái)看，也就是我耙們今天要談的融盎資中的欺騙問(wèn)題扮。阿企業(yè)能拿出扮什么東西來(lái)進(jìn)行熬交換呢皚? 半說(shuō)得簡(jiǎn)單一點(diǎn)，邦企業(yè)能拿出來(lái)交靶換的東西只有兩吧種，一是企業(yè)的笆現(xiàn)在，二是企業(yè)敖的未來(lái)。也就是矮說(shuō)企業(yè)要么出賣(mài)扳它現(xiàn)在生產(chǎn)的產(chǎn)半品或勞務(wù)，要么藹出賣(mài)它未來(lái)的收把益權(quán)。出售現(xiàn)在哎生產(chǎn)的東西叫做癌銷(xiāo)售，出售未來(lái)挨的東西叫做融資扮。跋銷(xiāo)售是通過(guò)稗產(chǎn)品（商品）市矮場(chǎng)進(jìn)行的；而融隘資是通過(guò)資本市扳場(chǎng)進(jìn)行的。首先挨應(yīng)該注意到，這癌兩個(gè)市場(chǎng)有一個(gè)埃共同的特點(diǎn)，那佰就是買(mǎi)東西的人巴，比如說(shuō)買(mǎi)戒指敗的人，或者買(mǎi)股敖票的人，不知道搬的東西要比賣(mài)東熬西的人不知道的案要多，如俗話所白言扒“

4、捌買(mǎi)的不如賣(mài)的精唉”扮。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，皚這種情況被稱(chēng)為阿信息不對(duì)稱(chēng)。信隘息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題在班資本市場(chǎng)上和產(chǎn)澳品市場(chǎng)上都存在暗，但是，很顯然般，在資本市場(chǎng)上昂，這一問(wèn)題的嚴(yán)拔重程度、后果，瓣都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)產(chǎn)擺品市場(chǎng)。案為什么這么癌講呢板? 矮我們知道，在產(chǎn)般品市場(chǎng)上，當(dāng)你哎買(mǎi)一件物品時(shí)，稗一般來(lái)講，只要跋你出了錢(qián)，總會(huì)耙得到一些東西。背消費(fèi)者是伴“班不見(jiàn)兔子不撒鷹懊”鞍，盡管這個(gè)兔子埃也可能有好壞之癌分。但是當(dāng)你在巴資本市場(chǎng)上買(mǎi)一熬個(gè)未來(lái)，當(dāng)你把拔錢(qián)掏出去之后，八你什么現(xiàn)貨也沒(méi)頒有得到，你得到挨只是一種將來(lái)的奧承諾，是賣(mài)者開(kāi)奧的一個(gè)襖“爸收據(jù)岸”懊。那么企業(yè)能不斑能兌現(xiàn)這個(gè)承諾安呢疤? 鞍不一定。為什么

5、愛(ài)呢暗? 八因?yàn)榛ㄥX(qián)人的承巴諾通常不能用法擺律來(lái)規(guī)定。好比霸一個(gè)股東，當(dāng)他胺買(mǎi)了股票之后，藹這個(gè)股票的收益挨率是沒(méi)有法律能芭夠規(guī)定的。所以捌，這種承諾在好埃多情況下就變成搬一張空頭支票。敗這就是公司融資昂和資本市場(chǎng)的根礙本問(wèn)題，也就是斑我們今天講的主岸題：擺“昂從非對(duì)稱(chēng)信息角伴度來(lái)看待中國(guó)公半司融資與資本市安場(chǎng)般”爸。跋下面我分五頒個(gè)方面來(lái)講這個(gè)拜問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)扮題是非對(duì)稱(chēng)信息敗如何導(dǎo)致融資中骯的逆向選擇和道巴德風(fēng)險(xiǎn)，如何限岸制了資本市場(chǎng)的般發(fā)展，又如何導(dǎo)安致了我們現(xiàn)在看霸到的各種各樣的鞍金融危機(jī)和泡沫跋。第二個(gè)問(wèn)題是疤聲譽(yù)機(jī)制在資本岸市場(chǎng)中的重要性敖。第三個(gè)問(wèn)題是扳對(duì)投資者的法律凹保護(hù)八耙我

6、認(rèn)為這是資本哀市場(chǎng)健康發(fā)展的伴一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題疤。第四個(gè)問(wèn)題，叭我簡(jiǎn)單講一下對(duì)靶金融市場(chǎng)的管制奧及可能帶來(lái)的問(wèn)靶題。最后我再講翱一下中國(guó)股票市凹場(chǎng)存在的一些問(wèn)霸題。前四個(gè)問(wèn)題版，基本上是理論凹性的。弄清楚這捌些理論問(wèn)題，不吧僅對(duì)分析中國(guó)資稗本市場(chǎng)，而且對(duì)擺分析所有的金融拜市場(chǎng)都是有幫助辦的。骯第一，非對(duì)爸稱(chēng)信息與公司融耙資、泡沫經(jīng)濟(jì)和哎金融危機(jī)擺一般來(lái)講，拌非對(duì)稱(chēng)信息可以挨分為兩類(lèi)，一類(lèi)埃我們叫它事前非頒對(duì)稱(chēng)信息，好比背說(shuō)交易之前買(mǎi)者阿不知道但賣(mài)者知昂道的信息就是事柏前非對(duì)稱(chēng)信息；擺第二類(lèi)是事后非柏對(duì)稱(chēng)信息，也就爸是簽訂合同后，胺賣(mài)者或買(mǎi)者的行搬為。第二類(lèi)非對(duì)唉稱(chēng)信息問(wèn)題在產(chǎn)搬品市場(chǎng)上是不那罷么

7、嚴(yán)重的，因?yàn)榘自诋a(chǎn)品市場(chǎng)上當(dāng)胺你買(mǎi)了之后，一伴般講廠商的行為俺不大容易對(duì)買(mǎi)者澳的利益發(fā)生影響傲。當(dāng)然，我們知矮道，產(chǎn)品如果提辦供保修的話，廠拔商的行為就會(huì)影按響消費(fèi)者。但一挨般來(lái)講，這個(gè)問(wèn)伴題不是很?chē)?yán)重。吧但是在資本市場(chǎng)胺上，由于你買(mǎi)的背是未來(lái)，你將來(lái)氨的收益幾乎完全襖取決于企業(yè)的行八為。這樣，廠商芭的行為對(duì)投資者稗就非常重要。百在資本市場(chǎng)翱上，事前信息不絆對(duì)稱(chēng)，主要包含霸?xún)蓚€(gè)方面：一是背有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者凹能力的信息不對(duì)矮稱(chēng)；二是有關(guān)企敖業(yè)的質(zhì)量、項(xiàng)目襖的質(zhì)量的信息不敖對(duì)稱(chēng)。事后信息拜不對(duì)稱(chēng)，一般來(lái)斑講，主要是指經(jīng)佰營(yíng)者對(duì)的投資項(xiàng)昂目的選擇以及經(jīng)安營(yíng)者是否努力工伴作。在經(jīng)濟(jì)理論百中，第一類(lèi)信息熬

8、不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致逆向氨選擇，第二類(lèi)信翱息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致道礙德風(fēng)險(xiǎn)。班現(xiàn)在讓我舉巴個(gè)例子，來(lái)說(shuō)明胺這些問(wèn)題給企業(yè)笆融資帶來(lái)的困難癌。絆假定有兩個(gè)骯投資項(xiàng)目，第一敖個(gè)項(xiàng)目是半A，第二個(gè)是B版。每個(gè)項(xiàng)目都需疤要100萬(wàn)的投叭資，都有成功和頒失敗兩種可能。扮第一個(gè)項(xiàng)目成功辦的概率是0.9昂，成功之后收益唉是130萬(wàn)；失八敗的概率是0.唉1，失敗之后什擺么也沒(méi)有了。所吧以預(yù)期收益率為哀17%。第二個(gè)伴項(xiàng)目成功的概率擺只有0.5，但按成功之后收益為埃200萬(wàn)。如下跋表所示：霸一個(gè)例子：逆向扮選擇 項(xiàng)目A：藹投資額白成功(概率=0班.9)拔失敗(概率0胺.1)傲預(yù)期收益艾無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率傲100熬130唉0翱117（17班

9、）把10項(xiàng)目B胺投資額罷成功(概率=0氨.5)埃失敗(概率0般.5)敗預(yù)期收益壩（收益率）澳無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率藹100笆200版0爸100（0%）澳10柏假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)罷資產(chǎn)的利率是岸10%。很顯然跋，在這個(gè)例子中胺，如果我們假定爸投資者是一個(gè)風(fēng)頒險(xiǎn)中性的投資者爸，第一項(xiàng)目應(yīng)該板進(jìn)行，因?yàn)轭A(yù)期啊收益大于機(jī)會(huì)成唉本（17大于鞍10）；而第盎二個(gè)項(xiàng)目是不應(yīng)拌該進(jìn)行的，因?yàn)榘囝A(yù)期收益小于機(jī)瓣會(huì)成本。如果沒(méi)頒有信息不對(duì)稱(chēng)，挨也就是說(shuō)，出資阿者知道那個(gè)項(xiàng)目吧是A，那個(gè)項(xiàng)目唉是B，市場(chǎng)會(huì)自翱己解決這個(gè)問(wèn)題板。為什么呢？背在阿對(duì)稱(chēng)信息下八：項(xiàng)目頒A能得到融資，跋因?yàn)榻o定成功的矮概率為0.9,耙 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為叭，貸款人投

10、資鞍100時(shí)要求的凹風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為霸；項(xiàng)目巴B得不到融資，氨因?yàn)橘J款人要求八的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為哀.背但是，在白信息不對(duì)稱(chēng)鞍下，兩個(gè)項(xiàng)目都翱得不到融資。這案是因?yàn)椋杭俣ㄍ栋仲Y者只知道壩A、B的可能性吧各為50，要暗求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為阿. 八此時(shí)，項(xiàng)目奧A將退出，只有霸項(xiàng)目B想融資。巴但投資者會(huì)推定挨申請(qǐng)融資的項(xiàng)目吧一定是B，所以艾就會(huì)要求利率上白升到120，埃此時(shí)，項(xiàng)目B也柏只好也退出。瓣項(xiàng)目叭A的預(yù)期收益率拔大于市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)捌險(xiǎn)利率，但同樣阿得不到融資，顯皚然是一種損失。捌麻煩在什么地方埃呢？麻煩在于企哎業(yè)與投資者之間按的信息不對(duì)稱(chēng)。襖信息不對(duì)稱(chēng)的結(jié)傲果是這兩個(gè)項(xiàng)目罷都得不到融資，霸這就是逆向選擇靶。讓我們現(xiàn)在

11、來(lái)白詳細(xì)看一看這個(gè)翱逆向選擇是如何半發(fā)生的。假使企跋業(yè)向銀行申請(qǐng)1頒00萬(wàn)貸款，說(shuō)霸要投資一個(gè)項(xiàng)目拌。銀行不知道企疤業(yè)將投資的項(xiàng)目扒是A（好項(xiàng)目）八還是B（壞項(xiàng)目拌），只知道該項(xiàng)啊目是A和B的可埃能性各為50頒。那么，銀行要罷求的的風(fēng)險(xiǎn)利率氨是多少呢？71般.1%。但是這辦個(gè)時(shí)候，第一個(gè)板項(xiàng)目，也就是這白個(gè)好的、安全的哀項(xiàng)目，成功以后耙的資本收益率也阿只有30，不稗足以?xún)斶€貸款，版所以不會(huì)借款。吧但項(xiàng)目B成功后霸的資本收益率是艾100，遠(yuǎn)遠(yuǎn)矮高于71.1%拌的貸款利率，所暗以這樣的項(xiàng)目最絆有積極性申請(qǐng)貸板款。但是我們知罷道貸款的人（銀盎行）也不傻，他礙理性地推斷，申扒請(qǐng)貸款的肯定會(huì)唉是那個(gè)壞項(xiàng)

12、目B柏。這時(shí)候，他就襖會(huì)要求把利率從把原來(lái)的71%提跋高到120%左氨右，但這樣一來(lái)扒，第二個(gè)項(xiàng)目也班不會(huì)申請(qǐng)貸款了邦。罷這樣我們看啊到信息不對(duì)稱(chēng)如按何導(dǎo)致一個(gè)好的拔項(xiàng)目也無(wú)法融資傲。如果你有一個(gè)擺企業(yè)，一個(gè)好的唉項(xiàng)目，即使你再頒有本事，但是如壩果你沒(méi)有辦法告捌訴出錢(qián)的人你有扒本事，你有好的岸項(xiàng)目，你仍然得安不到資金。這是敗一個(gè)逆向選擇的笆例子。版接下來(lái)我們暗用這個(gè)例子來(lái)分吧析一下道德風(fēng)險(xiǎn)叭問(wèn)題。假定出錢(qián)罷的人沒(méi)有辦法監(jiān)隘督貸款的用途。辦那么，在借款的哀時(shí)候，你可能說(shuō)霸你將選擇投資項(xiàng)扮目骯A,但是在你拿稗到錢(qián)之后，你就安有更大的積極去昂選擇項(xiàng)目B。為扮什么呢? 啊假定出錢(qián)的人相耙信了你的話，以

13、扳22.2%的利隘率貸款給你。拿班到這筆錢(qián)，如果班投資項(xiàng)目A，成埃功時(shí)，收益為1班30，償還貸款爸后，剩下只有7邦.8萬(wàn)，期望收白益只有7.02靶萬(wàn)。但假如把這斑錢(qián)用于投資項(xiàng)目辦B的話，成功時(shí)氨的收益200，扮償還貸款后還剩爸下20012敖2.277.皚8萬(wàn)，期望收益藹為38.9萬(wàn)。邦顯然，將貸款挪哎用于風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)伴目B是一件誘人唉的事情。這也就版是為什么好多借拌錢(qián)的人借的時(shí)候疤說(shuō)的話與借完之搬后干的事很不一靶樣。借錢(qián)之前他絆有積極性告訴你澳好項(xiàng)目，借錢(qián)之八后他更有積極性氨干壞的項(xiàng)目。預(yù)埃料到這種“言行扒不一”，理性的半投資者將不愿意壩出錢(qián)，結(jié)果仍然扳是聰明反被聰明案誤。邦我們現(xiàn)在用扳剛才講的

14、例子，鞍來(lái)看一下金融危襖機(jī)怎么出現(xiàn)。假霸定在我們剛才的隘例子里，企業(yè)最佰初有一百萬(wàn)資產(chǎn)斑，盡管這個(gè)資產(chǎn)凹不能投資但如果白需要的話能夠變哀賣(mài)，因此這些資愛(ài)產(chǎn)能夠作為抵押芭。在這種情況下鞍，如果投資于項(xiàng)奧目叭A，得到的兩種頒結(jié)果是：90凹的可能性最后有板二百三十萬(wàn)，1皚0的可能性最阿后有一百萬(wàn)。假骯定其他的變量與敖前面一樣。第一擺個(gè)企業(yè)貸款，貸霸款人要多少利息捌呢？很簡(jiǎn)單，比版如說(shuō)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率皚為10%，那么埃有10%的可能板性，企業(yè)只能夠按通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)礙償還本金100疤萬(wàn)；有90%的礙可能性，本利都扒可以?xún)斶€。所以阿，貸款人要求的傲利率應(yīng)該是般(見(jiàn)表3)。這版時(shí)候，借錢(qián)的人疤用這筆錢(qián)投資后啊，預(yù)

15、期收益為1熬07.01。另跋一方面，如果他版投資于項(xiàng)目B，斑貸款人要求的利皚率將是哎. 這樣的話，案借款人的預(yù)期收俺益只有白，很顯然了，他癌不會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)大佰的項(xiàng)目斑B。如果貸款人斑只知道項(xiàng)目A和案項(xiàng)目B的可能性芭各為一半，他所頒要求的利息率是靶，這時(shí)候，借款俺人投資于項(xiàng)目笆A的期望收益是佰103，投資于佰項(xiàng)目B的期望收礙益是92.2，瓣所以他仍然會(huì)選巴擇第一個(gè)項(xiàng)目。霸逆向選擇和道德俺風(fēng)險(xiǎn)解釋解釋美叭國(guó)S&L和金融耙危機(jī)：（假定原按來(lái)有100萬(wàn)資矮產(chǎn)作抵押） 如果投資項(xiàng)目A背投資額巴成功(概率=0熬.9)拔失敗(概率0伴.1)疤預(yù)期收益霸無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率哎100罷130100扒230凹0100瓣=10

16、0板117（17暗）板10胺貸款人要求的利吧率：r1唉10100懊拔0.1/0.傲9100%艾11.1伴借款人的預(yù)期收背益230八111.1爸伴0.9107敖.01如果投資項(xiàng)目B白投資額巴成功(概率=0扳.5)案失敗(概率0胺.5)爸預(yù)期收益八（收益率）啊無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率愛(ài)100芭200100俺300昂0100=1安00耙100（0%）啊10白貸款人要求胺的利率：r2靶0按借款人的預(yù)笆期收益（30疤0120）唉熬0.5=90笆如果貸款人按只知道每個(gè)項(xiàng)目搬的概率是50白，那么他要求的凹利率將是：般11.1%俺般0.5+20%版昂0.5=15.八55%阿借款人：投擺資項(xiàng)目A：收益版(2301斑15.55

17、)胺般0.9=103把.01藹投資項(xiàng)目B：收叭益(300搬115.55)奧唉0.5=92.愛(ài)225胺所以，將選襖擇項(xiàng)目A版現(xiàn)在假定第澳一次輸了，10柏0萬(wàn)沒(méi)有了。那俺么，敗如果投資項(xiàng)百目A：收益(斑130115傲.55)百半0.9=13.巴005;澳如果投資項(xiàng)哀目B：收益(扒200115辦.55)邦八0.5=42.隘225.壩所以，將投班資項(xiàng)目B。當(dāng)然叭，預(yù)期到借款人骯的道德風(fēng)險(xiǎn)行為唉，貸款人將拒絕翱貸款。危機(jī)發(fā)生白了。斑現(xiàn)在假定由奧于第一年投資的熬失敗導(dǎo)致一百萬(wàn)挨的抵押資產(chǎn)都賠扳進(jìn)去了。那么，暗第二年這個(gè)人又矮有興趣選擇哪個(gè)斑項(xiàng)目呢板? 盎他當(dāng)然有興趣選隘擇第項(xiàng)目拔B。為什么呢?皚 白假定投

18、資者不知奧道，還以為仍然搬是原來(lái)的那個(gè)一霸百萬(wàn)資產(chǎn)的企業(yè)扒（如由于企業(yè)以斑新的貸款還舊貸拜款），所以以藹15.55%的哎利率借款給他。昂那么，此時(shí)，借爸了錢(qián)之后，如果胺投資于項(xiàng)目A，盎他的預(yù)期收益將哎是笆，而投資于項(xiàng)目暗B的預(yù)期收益為跋. 暗顯然項(xiàng)目巴A不如項(xiàng)目B劃吧算。這就是為什俺么我們看到，象壩霸林投資銀行的鞍那個(gè)小伙子，輸瓣錢(qián)越多，膽子越氨大，最后是孤注阿一擲，把一個(gè)最懊古老的投資銀行哎徹底賠了進(jìn)去。佰這也就是為什么半我們又看到在金藹融危機(jī)的時(shí)候，鞍那些花錢(qián)的人、捌借錢(qián)的人，越來(lái)疤越熱衷于風(fēng)險(xiǎn)大藹的投資項(xiàng)目。但唉是，一旦那些出叭錢(qián)的人知道了這奧一點(diǎn)，就不再愿扮意往外放款了，拌好的項(xiàng)目也得

19、不爸到貸款，這時(shí)候辦，就出現(xiàn)了支付懊危機(jī)。進(jìn)一步，耙在這個(gè)時(shí)候，由案于預(yù)期到借款人按的道德風(fēng)險(xiǎn)行為頒，企業(yè)越是需要柏錢(qián)，銀行越不愿鞍意給錢(qián)，資金市笆場(chǎng)、資本市場(chǎng)周搬轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)，金融澳危機(jī)出現(xiàn)了，接熬下來(lái)可能是整個(gè)哎經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。半我們也可以柏用剛才講理論來(lái)岸解釋泡沫經(jīng)濟(jì)。礙所謂泡沫，簡(jiǎn)單敗的說(shuō)，就是資產(chǎn)藹（如股票、土地柏）的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)半遠(yuǎn)高于其實(shí)際價(jià)安值。假定有一種拔資產(chǎn)般霸你可以想象為一岸種股票，一個(gè)古扒董，或者一塊土案地，沒(méi)有關(guān)系，把其收益有兩種可扳能性：有礙50%的可能性邦最后是一分錢(qián)也八不值，有50%霸的可能性值1,襖000萬(wàn)。我現(xiàn)扮在問(wèn)你，這個(gè)資耙產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值是板多少？那么大家拔一算就知

20、道，它班應(yīng)該等于500般萬(wàn)。但你愿意以芭多少價(jià)格購(gòu)買(mǎi)它把呢？答案依賴(lài)于襖融資方式?？紤]暗兩種情況，一種扮是你用自己的錢(qián)案買(mǎi)這種資產(chǎn)，另按一種是你借別人吧的錢(qián)買(mǎi)它。在前班一種情況，你最襖多愿意出的價(jià)格捌不會(huì)超過(guò)500百萬(wàn)。但在后一種瓣情況，你愿意出翱的最大價(jià)格肯定瓣超過(guò)500萬(wàn).艾假如你可以借9辦00萬(wàn)，如果這稗個(gè)資產(chǎn)最后一分癌也不值，900巴萬(wàn)都泡湯了，你八的損失是零；但霸是假如說(shuō)最后成案功了，現(xiàn)在是1耙,000萬(wàn)，這扮時(shí)候你把900班萬(wàn)還了，還剩下笆100萬(wàn)，所以隘借900萬(wàn)買(mǎi)這氨個(gè)資產(chǎn)是合算的唉。容易證明，你疤愿意出的最大價(jià)俺格是1,000般萬(wàn)。價(jià)值500壩萬(wàn)的東西最大可盎以賣(mài)到1,00礙

21、0萬(wàn)，這就是泡擺沫。盎泡沫這個(gè)東耙西最容易發(fā)生在懊諸如股票市場(chǎng)、澳土地市場(chǎng)及古董鞍市場(chǎng)這樣的市場(chǎng)凹上，因?yàn)樵谶@些百市場(chǎng)上，你買(mǎi)東扳西并非象你買(mǎi)西白紅柿一樣是為了矮自己享用，而是吧為了賣(mài)。你自己翱愿意出多少錢(qián)，搬與你預(yù)期別人愿傲意出多少錢(qián)是非按常相關(guān)的。你預(yù)埃期別人出的價(jià)格敗越高，你自己愿安意出的價(jià)格也就隘越高。即使你知巴道這個(gè)東西一紋骯不值，如果你預(yù)佰期有人會(huì)出翱100萬(wàn)，你用佰90萬(wàn)買(mǎi)下來(lái)也八是合算的。進(jìn)一按步，在股票市場(chǎng)盎上，與產(chǎn)品市場(chǎng)伴不同，受騙的人笆常常不愿意公開(kāi)敗承認(rèn)自己受騙，白因?yàn)闇p少損失的鞍最好辦法是欺騙爸下一個(gè)買(mǎi)家。這安可能是金融泡沫壩常?？梢跃S持相拌當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的一個(gè)安重要原因。

22、安信息不對(duì)稱(chēng)敖導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)背和金融泡沫是理暗解東南亞金融危盎機(jī)的關(guān)鍵。東南巴亞國(guó)家的主要金啊融機(jī)構(gòu)，比如說(shuō)疤泰國(guó)的金融機(jī)構(gòu)頒，馬來(lái)西亞的金案融機(jī)構(gòu)，韓國(guó)的斑金融機(jī)構(gòu)，他們唉手里大量持有的搬是外國(guó)人的錢(qián)，凹其他投資者的錢(qián)百，也就是說(shuō)他們哀本身只是花錢(qián)的昂，并不是出錢(qián)的佰。因?yàn)樘澋氖侨藬[家的，賺的是自熬己的，所以他們靶最有積極性把這伴些錢(qián)投資到高風(fēng)昂險(xiǎn)的房地產(chǎn)，高艾風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)扮。當(dāng)然，你可能愛(ài)提出的一個(gè)問(wèn)題板是，為什么投資盎者愿意把自己的隘錢(qián)交給這些金融哎結(jié)構(gòu)去冒險(xiǎn)？我絆們前面講過(guò)，當(dāng)巴理性的投資者預(yù)拌期到借款人的道靶德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)，岸他們是不會(huì)把錢(qián)八交給后者的；如笆果這些金融機(jī)構(gòu)埃拿不到那么

23、多錢(qián)爸，泡沫也就不會(huì)哎產(chǎn)生。但是聰明敗的人有時(shí)候也可頒能愿意把錢(qián)交出笆來(lái)。什么時(shí)候呢癌? 絆就是當(dāng)政府對(duì)這俺些金融機(jī)構(gòu)作了暗擔(dān)保的時(shí)候。一柏旦政府對(duì)金融機(jī)岸構(gòu)的借款作了擔(dān)藹保，那么對(duì)投資翱者也即儲(chǔ)戶(hù)來(lái)講骯，風(fēng)險(xiǎn)就不大了搬。好比我們國(guó)家骯的銀行，由于有柏國(guó)家信用擔(dān)保，扒把錢(qián)存在哪一個(gè)拌銀行，你是不需吧要擔(dān)心的。由于案有政府所提供的阿明的暗的擔(dān)保，把使得大量的外資敗流入這樣的國(guó)家傲，并由此導(dǎo)致了翱泡沫的出現(xiàn)。麻襖煩在于，當(dāng)外國(guó)敗投資者意識(shí)到這骯些國(guó)家的政府已哀經(jīng)沒(méi)有能力繼續(xù)哎對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)邦的借款提供完全氨的擔(dān)保時(shí)，就開(kāi)柏始撤資。資金一哎撤走，股票價(jià)格疤和房地產(chǎn)價(jià)格急爸劇下跌，泡沫就案崩潰了。這就

24、是傲東南亞危機(jī)發(fā)生安的主要制度原因罷。我最近讀到一鞍位韓國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家隘的一篇文章，說(shuō)扒現(xiàn)在在韓國(guó)，哀“跋Moral h懊azard”（熬道德風(fēng)險(xiǎn)）是最昂為流行（Pop氨ular）的一白個(gè)詞匯，連他上昂初中的兒子都知吧道什么叫“Mo擺ral haz佰ard”。韓國(guó)佰人是付出很大的靶代價(jià)才學(xué)會(huì)這個(gè)奧詞的。我想我們礙中國(guó)人也會(huì)學(xué)會(huì)瓣這個(gè)東西的。哀接下來(lái)我們八用剛才講的理論氨分析一下公司融絆資方面的一些現(xiàn)頒象。根據(jù)國(guó)外的骯經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論統(tǒng)計(jì)案還是案例分析都傲證明，公司融資爸具有這樣一個(gè)特吧點(diǎn)，即：一個(gè)企俺業(yè)需要資本的時(shí)扳候，首先是從內(nèi)柏部融資，先用留暗利；如果留利不胺夠了，就借債，辦向市場(chǎng)發(fā)行債券拌，包括向

25、銀行借扒債；最后實(shí)在沒(méi)半辦法了，才去發(fā)翱行股票。也就是胺說(shuō)，發(fā)行股票是拔一個(gè)企業(yè)家最后罷的選擇。為什么捌呢？這里面有大稗家都知道的純粹靶技術(shù)上的原因。捌比如說(shuō)，發(fā)行股芭票，你要花的發(fā)皚行成本，你要交巴給承銷(xiāo)商、交給奧會(huì)計(jì)事務(wù)所的費(fèi)拌用，是非常大的扒。據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)，頒一家公司發(fā)行成稗本要占到融資總頒量的啊25之間，拔甚至更高。但更叭重要的原因與信翱息不對(duì)稱(chēng)有關(guān)。埃作為經(jīng)營(yíng)者或企靶業(yè)家，你對(duì)企業(yè)班的了解被外部投捌資者多得多。你瓣什么時(shí)候最愿意背發(fā)行新股呢？當(dāng)愛(ài)然是你的股票被扒高估的時(shí)候，也柏就是股票的市場(chǎng)澳價(jià)格高于其真實(shí)岸價(jià)值的時(shí)候。比拌如說(shuō)，假定你的扒企業(yè)的股票的真俺實(shí)價(jià)值只有每股搬1元錢(qián)，但由于

26、板信息不對(duì)稱(chēng)，現(xiàn)襖在市場(chǎng)上炒到了安每股10元。如疤果你把股票盤(pán)子凹擴(kuò)大一倍，市場(chǎng)柏價(jià)格仍然是10昂元，那么，每股阿的真實(shí)價(jià)值由1捌元上升到5.5邦元，新的投資者礙用10元錢(qián)只買(mǎi)搬到價(jià)值5.5元板錢(qián)的東西，另外敗的4.5元跑到邦你的腰包了，你襖當(dāng)然愿意發(fā)行股愛(ài)票了。反過(guò)來(lái)，襖什么時(shí)候你最不奧愿意發(fā)行股票？耙當(dāng)然是你的股票皚被低估的時(shí)候。澳但是，如我剛才哎的，投資者本身白也很聰明，盡管昂他不象你他那樣辦了解企業(yè)的真實(shí)愛(ài)價(jià)值，但會(huì)根據(jù)斑你的行為來(lái)推斷藹企業(yè)的真實(shí)價(jià)值挨。當(dāng)你決定發(fā)行襖股票的時(shí)候，如哎果沒(méi)有什么其它骯特別的理由，那擺么他就會(huì)推定這笆個(gè)股票肯定是被般高估了，否則，傲你怎么會(huì)發(fā)行股敗票呢？

27、所以，在拌投資者看來(lái)，發(fā)搬行股票是一個(gè)壞霸消息。這就是為柏什么我們觀察到按一種普遍現(xiàn)象，八一家企業(yè)，如果把沒(méi)有很明確的（骯好比是中東發(fā)現(xiàn)藹新的石油了）原罷因，那么，只要扒它一宣布發(fā)行新巴的股票，股市的昂價(jià)格就會(huì)非常顯骯著地下跌。這樣八，一個(gè)真正好的八企業(yè)，股票沒(méi)有八被高估的企業(yè)，襖就不會(huì)愿意發(fā)行按股票，因?yàn)樗话以副粍e人當(dāng)作一案?jìng)€(gè)高估的企業(yè)。暗反過(guò)來(lái)說(shuō)，那些吧被低估的企業(yè)也邦就不敢輕易去發(fā)擺行股票了，因?yàn)閿[它不愿意讓人知吧道自己是一個(gè)壞拜企業(yè)。這就是為矮什么企業(yè)融資首背先從內(nèi)部融資，傲然后是債務(wù)融資捌，最后才是股票絆融資。當(dāng)然，這叭會(huì)帶來(lái)一些效率柏?fù)p失。比如說(shuō)，絆設(shè)想你有一個(gè)好礙的項(xiàng)目，需要一

28、壩個(gè)億的投資，但般企業(yè)的內(nèi)部資金骯不夠，銀行貸款昂也得不到，唯一耙的辦法是發(fā)行股氨票。但由于擔(dān)心爸發(fā)行股票引起股拜票價(jià)格下跌，使般原來(lái)的股東遭受稗損失，只好放棄伴投資。企業(yè)家、扳銀行家發(fā)明了好澳多融資手段，很百大程度上與解決瓣信息不對(duì)稱(chēng)引起昂的效率損失有關(guān)熬。好比說(shuō)可轉(zhuǎn)讓暗債券，就是一種靶為解決信息不對(duì)稗稱(chēng)而創(chuàng)造的融資搬工具。如果一開(kāi)凹始就是股票，投皚資者就不容易相般信它。如果發(fā)行半的是可轉(zhuǎn)讓債券半，投資回報(bào)有保昂底，投資者就不盎會(huì)認(rèn)為股票高估暗了。發(fā)行可轉(zhuǎn)讓襖債券就類(lèi)似“先皚償后買(mǎi)”。案從一個(gè)企業(yè)叭的角度來(lái)講，要跋使投資者愿意把懊錢(qián)拿出來(lái)，興高氨采烈地接受你這拌個(gè)企業(yè)的股票，埃你就得有辦法使

29、阿投資者相信，投胺資于你這個(gè)企業(yè)笆是值得的，他在澳買(mǎi)股票的時(shí)候沒(méi)扒有受到欺騙，他阿的錢(qián)不會(huì)被濫用哀。如果你沒(méi)有辦背法做到這一點(diǎn)，背那你就拿不到錢(qián)擺。從一個(gè)國(guó)家的白角度講，必須有鞍辦法解決由于信襖息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的扳資本市場(chǎng)上的逆板向選擇和道德風(fēng)唉險(xiǎn)問(wèn)題。如果不罷能做到這一點(diǎn)，搬資本市場(chǎng)就不可拔能健康發(fā)展，有拌限的資金就不可皚能流向高素質(zhì)的班企業(yè)家、高質(zhì)量巴的企業(yè)。衡量一絆個(gè)國(guó)家金融制度愛(ài)是否是完善的和胺有效的，就是看扳它在多大程度上板能解決非對(duì)稱(chēng)信罷息問(wèn)題，讓企業(yè)皚家說(shuō)真話和不偷澳懶，使投資者放柏心。下面我介紹稗解決公司融資和把資本市場(chǎng)中信息矮不對(duì)稱(chēng)的兩種機(jī)俺制，一種叫聲譽(yù)挨機(jī)制（靶reputat

30、隘ion），另一啊種是法律機(jī)制。敖當(dāng)然這兩種制度壩是不可分開(kāi)的。昂在此之前我聲明扒一點(diǎn)，并不是所藹有的企業(yè)離開(kāi)這暗兩個(gè)東西都拿不搬到錢(qián)。在發(fā)展中敗國(guó)家，在現(xiàn)代西礙方國(guó)家的早期發(fā)礙展階段，都出現(xiàn)爸過(guò)這樣一種情況扮，就是投資者過(guò)拌于樂(lè)觀，所以不爸加思索地往外掏霸錢(qián)，股票市場(chǎng)比礙較著名的例子像笆荷蘭的郁金香。拔90年代前期中挨國(guó)的長(zhǎng)城集資案爸也可以列入這一阿類(lèi)例子。任何時(shí)懊候，總有一些極壩端的樂(lè)觀主義者昂，只要人家說(shuō)能安賺錢(qián)，他就會(huì)把搬錢(qián)掏出來(lái)投資。澳所以我們不考慮氨這一部分人。如拔果我們想真正理阿解資本市場(chǎng)的運(yùn)俺作，想對(duì)資本市凹場(chǎng)的健康發(fā)展提百出有益的建議，扒我們必須假定出拔錢(qián)的人和花錢(qián)的佰人一樣

31、聰明，一辦樣理性。笆第二，聲譽(yù)伴機(jī)制與公司融資安無(wú)論在產(chǎn)品愛(ài)市場(chǎng)還是資本市安場(chǎng)，聲譽(yù)都是維耙持交易關(guān)系的一拌種不可缺少的機(jī)芭制。什么是聲譽(yù)芭？聲譽(yù)是擁有私盎人信息的交易一襖方向沒(méi)有私人信班息的交易一方的襖一種承諾：在產(chǎn)頒品市場(chǎng)上，聲譽(yù)邦是賣(mài)者對(duì)買(mǎi)者作挨出的不賣(mài)假冒偽澳劣產(chǎn)品的承諾；叭在資本市場(chǎng)上，佰聲譽(yù)是企業(yè)家、霸經(jīng)營(yíng)者對(duì)投資者白（股東、債權(quán)人熬）作出的不濫用擺資金的承諾。這皚種承諾通常不具吧有法律上的可執(zhí)般行性，也就是說(shuō)扒，一般不能通過(guò)百交易關(guān)系之外的鞍第三方（如法院昂）來(lái)強(qiáng)制執(zhí)行。搬那么，買(mǎi)者、投百資者為什么要相伴信這種承諾呢？疤因?yàn)槿绻u(mài)者、吧企業(yè)家不履行這藹種承諾，就要失跋去買(mǎi)者的光顧

32、、把投資者的青睞。懊從這個(gè)意義上講捌，聲譽(yù)是賣(mài)者、班企業(yè)家不得不為疤自己的說(shuō)假話行癌為、欺騙行為付版出的代價(jià)。一個(gè)拌企業(yè)的聲譽(yù)越好巴，意味著說(shuō)假話拔、欺騙的代價(jià)越哀大，因而就越能翱得到買(mǎi)者、投資熬者的信賴(lài)。在一啊個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)的哎世界里，一個(gè)企稗業(yè)的融資能力很岸大程度是取決于澳其聲譽(yù)。聲譽(yù)愈擺好，它的股票賣(mài)斑的價(jià)錢(qián)就越高，搬它借款的成本就斑越低。在經(jīng)濟(jì)學(xué)罷里，我們不應(yīng)該癌把聲譽(yù)理解成一百個(gè)道德問(wèn)題，而啊應(yīng)該把它理解為拔一種制度。我們安需要關(guān)心的是，骯在什么樣的制度熬環(huán)境下，人們才絆有積極性建立一半個(gè)好的聲譽(yù)？下熬面，我就來(lái)介紹奧一下有關(guān)聲譽(yù)的芭經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，這疤種理論在座的可笆能有相當(dāng)一部分瓣人知

33、道，但是仍艾然有必要對(duì)它進(jìn)皚行回顧。盎讓我們從一昂個(gè)簡(jiǎn)單的例子開(kāi)辦始。假定企業(yè)有哎一個(gè)項(xiàng)目需要發(fā)矮行股票來(lái)籌集資矮金。在發(fā)行股票胺時(shí)，企業(yè)有兩種擺選擇，一種是欺敖騙，一種是不欺捌騙。投資者（買(mǎi)翱股票的人）也有般兩種選擇，一種罷是投資，一種是襖不投資。所以，爸有四種可能的戰(zhàn)哎略組合：版1）企業(yè)欺騙，哎投資者投資；2跋）企業(yè)欺騙，投皚資者不投資；3瓣）企業(yè)不欺騙，擺投資者投資；4藹）企業(yè)不欺騙，佰投資者不投資。板對(duì)應(yīng)這四種組合奧的企業(yè)和投資者扳的收益如下表所敗示，表中每格的敗第一個(gè)數(shù)字是企按業(yè)的收益，第二敗個(gè)數(shù)字是投資者巴的收益。我們假笆定投資的總收益爸是80（扣除成啊本），因而這個(gè)胺項(xiàng)目是有利可

34、圖扮的。但80的總敗收益如何在企業(yè)把與投資者之間分?jǐn)[配，取決于企業(yè)鞍的選擇。給定投跋資者投資，如果敗企業(yè)不欺騙，企罷業(yè)得到60，投暗資者得到20；骯但如果企業(yè)欺騙版，企業(yè)得到10拜0，投資者損失暗20。當(dāng)然，如爸果投資者不投資胺，企業(yè)和投資者斑的收益均為0。礙假定企業(yè)只考慮哎一次籌資的收益版，什么是這個(gè)博盎弈的均衡呢？從把表中我們看出，頒如果企業(yè)欺騙，班投資者的最優(yōu)選佰擇是不投資；如頒果企業(yè)不欺騙，扒投資者的最優(yōu)選昂擇是投資。但是癌從企業(yè)的角度來(lái)艾看，如果投資者霸投資，企業(yè)的最艾優(yōu)選擇是欺騙。八因?yàn)槔硇缘耐顿Y愛(ài)者預(yù)期到企業(yè)會(huì)半欺騙，所以他的佰最優(yōu)選擇是不投礙資。這樣，“企頒業(yè)欺騙，投資者佰不投

35、資”是唯一艾的均衡，博弈論班稱(chēng)為納什（Na哎sh）均衡，企擺業(yè)和投資者的收跋益均為0。這當(dāng)爸然是一個(gè)令人沮愛(ài)喪的結(jié)果，因?yàn)榘?0單位的收益俺沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，對(duì)企唉業(yè)來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)敖是聰明反被聰明拌誤。這和囚徒困氨境的例子是一樣爸的。巴從上面的例佰子我們看到，如翱果企業(yè)能承諾不班欺騙，投資者是稗會(huì)投資的，結(jié)果搬將是案“白雙贏芭”阿。問(wèn)題在于，在扮這樣的一次性博胺弈中，企業(yè)沒(méi)有隘辦法作出不欺騙白的承諾。即使企阿業(yè)告訴投資者它靶將不欺騙，投資把者也不會(huì)相信，扳因?yàn)榻o定投資者版投資，企業(yè)的最疤優(yōu)選擇是欺騙。艾為了使企業(yè)有積皚極性建立一個(gè)不罷欺騙的聲譽(yù)，需阿要引入重復(fù)博弈疤，也就是說(shuō)，企笆業(yè)不僅關(guān)心這一懊次籌集

36、資金的問(wèn)澳題，而且關(guān)心未半來(lái)的籌集能力。吧直觀地講，如果伴考慮到未來(lái)，企埃業(yè)可能會(huì)認(rèn)為犧挨牲眼前利益換取跋長(zhǎng)期利益是值得笆的。讓我們現(xiàn)在鞍來(lái)證明這一點(diǎn)。矮假定企業(yè)未隘來(lái)需要不斷地進(jìn)拔入市場(chǎng)籌集資金背，博弈將無(wú)限期鞍地重復(fù)下去。進(jìn)唉一步，假如投資盎者也就是出錢(qián)的瓣人選擇這樣的戰(zhàn)頒略：我一開(kāi)始買(mǎi)襖你的股票，只要氨你不欺騙我，下芭次我繼續(xù)買(mǎi)；但礙一旦我發(fā)現(xiàn)你欺矮騙，以后再也不般買(mǎi)你的股票了。阿那么，企業(yè)應(yīng)該背如何選擇呢？擺一個(gè)例子： 投百資者的選擇 胺搬投資把不投資矮欺騙稗100, -2傲0般0, 0澳誠(chéng)實(shí)扒60, 20暗0, 0艾一次性博弈的均拜衡：（欺騙，不傲投資），盡管有般效率的均衡是（愛(ài)誠(chéng)實(shí)

37、，投資）。挨出路：無(wú)限次重拌復(fù)博弈： 敗投資者的戰(zhàn)略：把一開(kāi)始選擇投資礙，直到受騙，永按遠(yuǎn)不再投資；企業(yè)的戰(zhàn)略：伴選擇誠(chéng)實(shí)的壩收益：佰 八選擇欺騙的艾收益：八 艾如果澳, 即：白, 企業(yè)將選擇埃誠(chéng)實(shí)。 稗假定企業(yè)的貼現(xiàn)半因子為跋,就是說(shuō)，明年傲的一元錢(qián)值今年哀的疤元。利息率越高熬，或者說(shuō)企業(yè)越跋沒(méi)有耐心，暗越小。那么，如懊果企業(yè)選擇不欺艾騙，它第一期的挨收益為頒60，第二期的霸收益也是60,艾 如此等等，每柏期都有60的收隘益，收益流的貼癌現(xiàn)值之和為稗，或者是哎60除以利息率氨比如說(shuō)，如癌果利息率是10俺，收益的貼現(xiàn)柏流是600。另按一方面，假如他跋選擇欺騙，第一擺期他賺了100巴，第二期開(kāi)始

38、就霸不再有人買(mǎi)它的哀股票，收益為0霸，因此，欺騙的壩總貼現(xiàn)收益是1百00。那么，只柏要岸，也就是只要辦，企業(yè)就會(huì)選擇疤不欺騙。當(dāng)然，凹給定企業(yè)不欺騙昂，投資者選擇買(mǎi)胺這些股票也是最班優(yōu)的。案剛才講的博弈有拜一個(gè)極端的假定扒，就是這個(gè)博弈叭會(huì)無(wú)限期地重復(fù)絆。一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)板實(shí)生活不會(huì)是這斑樣的，任何人都哎是要死的，無(wú)限拜重復(fù)的博弈很少邦。理論上講，在邦前面的例子中，斑只要博弈重復(fù)的藹次數(shù)是有限的，啊企業(yè)就會(huì)欺騙，邦聲譽(yù)不可能出現(xiàn)奧。這是因?yàn)?，比癌如說(shuō)博弈重復(fù)靶100次，到第骯100次的時(shí)候巴，就如同一次博翱弈一樣，企業(yè)肯盎定要欺騙的；那半么，在第99次哀呢？既然第10襖0次的行為第9昂9次無(wú)關(guān)，企

39、業(yè)暗仍然是要欺騙的扳；如此等等，企背業(yè)從一開(kāi)始就會(huì)板選擇欺騙。顯然頒，這樣的預(yù)測(cè)與傲現(xiàn)實(shí)不相符。在叭現(xiàn)實(shí)中，即使博拔弈是有限重復(fù)的吧，只要重復(fù)的次瓣數(shù)足夠大，企業(yè)壩仍有積極性建立班不欺騙的聲譽(yù)，板比如說(shuō)，銀行這藹樣的金融機(jī)構(gòu)很翱大的程度上就是藹靠它的聲譽(yù)維持靶的。解開(kāi)這個(gè)悖把論的辦法是引入罷不同類(lèi)型的企業(yè)盎。假如有兩類(lèi)企芭業(yè)，第一類(lèi)企業(yè)襖的總經(jīng)理屬于“伴誠(chéng)實(shí)型”，天生搬不會(huì)騙人；第二拔類(lèi)企業(yè)的總經(jīng)理骯是“欺騙型”，按只要對(duì)自己有利氨，能騙就騙。假壩定博弈重復(fù)兩個(gè)班階段，也就是說(shuō)白，企業(yè)只從市場(chǎng)藹上籌集兩次資金骯。顯然，如果投扳資者知道企業(yè)的背類(lèi)型，誠(chéng)實(shí)型企愛(ài)業(yè)將能籌集到資愛(ài)金，欺騙型企業(yè)熬將籌

40、集不到資金跋。現(xiàn)在假如投資壩者不知道企業(yè)是矮那種類(lèi)型，只知拔道是每種類(lèi)型的傲可能性各為二分拌之一。投資者應(yīng)按該如何選擇呢？爸如果他投資，期伴望收益是巴; 稗如果選擇不投資阿，收益也是矮0。因此，假定壩投資者選擇如下氨戰(zhàn)略是合理的：柏第1次選擇投資艾；如果第1次沒(méi)暗有被騙，第2次啊繼續(xù)投資；如果礙第1次被騙，第俺2次不再投資。澳給定投資者的這挨個(gè)戰(zhàn)略，欺騙型耙的企業(yè)應(yīng)該如何礙選擇呢？首先注伴意到，如果博弈扳到了第2次，這版?zhèn)€企業(yè)肯定要欺扒騙。問(wèn)題是第1稗次要不要欺騙呢爸？在作出這個(gè)選礙擇時(shí)，企業(yè)必須矮可能考慮第1次佰選擇對(duì)第2次籌按集能力的影響。板為了第2次籌資挨的機(jī)會(huì)，一開(kāi)始把就欺騙可能不是罷

41、最優(yōu)的。假如第瓣1次不欺騙，得邦到60，投資者班第2次繼續(xù)投資敗，企業(yè)的總收益案是般; 斑如果第百1次就欺騙，暴笆露了自己的真實(shí)啊面目，投資者在班第2次就不會(huì)再靶買(mǎi)，企業(yè)的總收爸益是盎。因此，如果案, 也就是說(shuō)，癌如果般,一開(kāi)始選擇不叭欺騙是最優(yōu)的。隘這樣，我們看到鞍，即使博弈重復(fù)唉兩次，欺騙型的扳企業(yè)也有積極性安建立一個(gè)不欺騙扒的聲譽(yù)，如果她罷有足夠的耐心的頒話。容易證明，把在這個(gè)例子中，搬如果頒，不論博弈重復(fù)礙多少次，欺騙型安企業(yè)只是在最好叭一次才欺騙。一敗般地說(shuō)，博弈重瓣復(fù)的次數(shù)越多，盎企業(yè)建立聲譽(yù)的芭積極性越大。為盎什么呢胺? 疤因?yàn)槁曌u(yù)的收益班隨博弈次數(shù)的增凹加而上升。比如邦說(shuō)，如果

42、博弈重霸復(fù)皚10次，企業(yè)在邦前9次不會(huì)欺騙澳，只有到第10八次時(shí)才欺騙。版這個(gè)例子很簡(jiǎn)單靶，但它說(shuō)明，對(duì)翱長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮艾芭也只有對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)利般益的考慮，才能昂使企業(yè)有積極性挨建立一個(gè)不欺騙愛(ài)的聲譽(yù)，才能使靶投資者愿意把錢(qián)扮投資于企業(yè)。而凹要使企業(yè)重視長(zhǎng)翱遠(yuǎn)利益，一是博挨弈必須重復(fù)足夠半長(zhǎng)的時(shí)期，二是皚要足夠大。板足夠大是什么意懊思呢？就是企業(yè)柏經(jīng)營(yíng)者有足夠的芭耐心。假如這個(gè)吧企業(yè)的老板是今辦朝有酒今朝醉的氨人，那么他肯定柏一開(kāi)始就會(huì)選擇暗欺騙，因?yàn)槁曌u(yù)搬對(duì)他是沒(méi)有意義扳的。為了使他不擺選擇欺騙，明年岸一元錢(qián)的價(jià)值至罷少不能低于今年拔的半4毛。這一點(diǎn)對(duì)艾我們認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)世艾界是非常重要的皚。任何一個(gè)社

43、會(huì)扳中，如果人們普百遍沒(méi)有足夠的耐芭性，就會(huì)出現(xiàn)麻般煩，就會(huì)欺騙盛百行，就不會(huì)有資哎本市場(chǎng)出現(xiàn)。叭那么，什么因素霸決定人們的耐心唉呢？個(gè)人的性格把當(dāng)然是一個(gè)因素昂，但最重要的是藹制度環(huán)境。一個(gè)凹社會(huì)的環(huán)境越是背不確定，人們就傲越?jīng)]有耐心。產(chǎn)俺權(quán)制度可能是決叭定人們耐心的最邦重要的因素。道哎理很簡(jiǎn)單，產(chǎn)權(quán)斑制度決定聲譽(yù)的敗收益權(quán)，如果聲哎譽(yù)的收益權(quán)歸別版人所有，一個(gè)人把是不會(huì)為了別人跋的未來(lái)收益而犧傲牲自己的眼前利阿益的。孟子講跋“稗無(wú)恒產(chǎn)者無(wú)恒心班”岸就是這個(gè)意思。斑除產(chǎn)權(quán)制度外，柏公司的治理結(jié)構(gòu)哎也是非常重要的辦。比如說(shuō)，如果昂企業(yè)經(jīng)理不能確扒信自己明年仍然骯在這個(gè)企業(yè)，那襖他是不會(huì)重視企般

44、業(yè)的聲譽(yù)的。這絆一點(diǎn)我們后面還頒會(huì)談到。巴第三，對(duì)投資者埃的法律保護(hù)與資頒本市場(chǎng)的發(fā)展矮盡管聲譽(yù)機(jī)制很佰重要，但僅僅靠罷聲譽(yù)機(jī)制并不能捌解決資本市場(chǎng)上拔的欺詐行為。除柏聲譽(yù)機(jī)制外，對(duì)絆投資者的法律保伴護(hù)也是至關(guān)重要暗的。事實(shí)上，聲搬譽(yù)機(jī)制的作用常奧常依賴(lài)于法律對(duì)斑投資者的保護(hù)。愛(ài)投資者買(mǎi)了企業(yè)癌的未來(lái)的收益權(quán)扳之后，他怎么能百夠相信這個(gè)企業(yè)拜的總經(jīng)理不會(huì)欺疤騙他，賺了錢(qián)說(shuō)哎沒(méi)有賺？保護(hù)投扳資者的一個(gè)辦法擺是讓投資者對(duì)企暗業(yè)行使一定的控敖制權(quán)。當(dāng)企業(yè)通昂過(guò)資本市場(chǎng)出賣(mài)皚未來(lái)的收益權(quán)的霸時(shí)候，同時(shí)也就盎出賣(mài)了部分對(duì)企哀業(yè)的控制權(quán)。這耙就是現(xiàn)代公司制把度的基本特征。捌公司制企業(yè)有兩唉類(lèi)外部投資者，哎

45、一類(lèi)是股東，另頒一類(lèi)是債權(quán)人。安保護(hù)股東的辦法案是讓股東行使企頒業(yè)正常經(jīng)營(yíng)情況襖下的懊“稗所有權(quán)挨”耙。所謂股票，顧叭名思義，就是既埃有股，又有票。頒股意味著分擔(dān)收叭益和風(fēng)險(xiǎn)，票就背是投票權(quán)，包括昂選舉董事會(huì)成員哀的投票權(quán)，也包班括涉及公司利益版的重大經(jīng)營(yíng)決策疤（如兼并、清算罷、注冊(cè)資本的改胺變、經(jīng)營(yíng)方向的拜調(diào)整等）的投票皚權(quán)。這些都是拜公司法規(guī)定的跋。從法律的角度叭講，經(jīng)理對(duì)股東拜是一種受托關(guān)系瓣，經(jīng)理有責(zé)任按啊照股東的利益行傲事。如果經(jīng)理違班反了這種受托責(zé)俺任，股東可以起胺訴，法院可以干白涉。企業(yè)發(fā)行股拜票賣(mài)的不光是未般來(lái)的收益權(quán)，還阿要有未來(lái)對(duì)企業(yè)白一定的控制權(quán)。般如果在你發(fā)行股芭票的時(shí)

46、候，對(duì)投拜資者講：笆“爸我們大家同甘共罷苦，企業(yè)搞好了壩你們股息收入高藹，企業(yè)搞不好股耙息收入就低，但罷是對(duì)不起，這里耙只能是我說(shuō)了算唉，你們免開(kāi)衷口耙。癌”百這就是只有收益凹權(quán)、沒(méi)有投票權(quán)佰的股票，叫啞巴把股。這種啞巴股哎投資者愿意不愿昂意買(mǎi)呢八? 按一般是不愿買(mǎi)的扮，因?yàn)閷?duì)你沒(méi)有疤信賴(lài)。當(dāng)然如果拔大家對(duì)你有信賴(lài)案的話，也沒(méi)關(guān)系礙，比如老福特汽爸車(chē)的股票，在邦40年代亨利矮福特賣(mài)的都是啞霸巴股，企業(yè)贏利辦了大家一塊分紅艾，企業(yè)搞得不好奧，什么也沒(méi)有，邦但是對(duì)不起，你暗不能說(shuō)話，但是啊他的股票賣(mài)得也埃很好，就是大家熬對(duì)他很信賴(lài)。但礙是一般情況下很皚難做到這一點(diǎn)。把投資者對(duì)企業(yè)的背控制權(quán)是通過(guò)各

47、澳種各樣的法律來(lái)背保證的。大的投伴資者可以直接進(jìn)八入董事會(huì)管理企俺業(yè)。但對(duì)大量的挨小的外部投資者澳來(lái)講，對(duì)企業(yè)行笆事直接的控制權(quán)按是不可能的。如罷果一個(gè)企業(yè)有幾把萬(wàn)個(gè)股東，如果愛(ài)讓這些個(gè)股東去八行使所有權(quán)，即佰使是召開(kāi)股東大叭會(huì)，大家也懶得澳去參加。大家都絆想搭便車(chē)，這就拜會(huì)使股票中的控埃制權(quán)不是很有效邦。于是就要求有斑更有效的法律來(lái)啊保護(hù)他們的利益巴。這一點(diǎn)對(duì)公眾懊上市公司尤為重盎要?？梢哉f(shuō)，有澳關(guān)上市公司的絕敖大多數(shù)法律規(guī)定爸，其出發(fā)點(diǎn)都是哀為了保護(hù)小股東耙的利益。從這個(gè)藹意義上也就容易案理解為什么法律盎強(qiáng)制上市公司進(jìn)敖行信息披露。公艾開(kāi)信息這個(gè)要求按，就是為了保護(hù)靶投資者。如果沒(méi)叭有這個(gè)

48、規(guī)定，可礙能有壞消息的企稗業(yè)就不愿披露，邦有好消息的企業(yè)艾才愿意披露。當(dāng)斑然，重要的不是埃信息披露的形式疤，而是內(nèi)容必須壩真實(shí)。如果披露愛(ài)的內(nèi)容不真實(shí)，叭經(jīng)理必須承擔(dān)法胺律責(zé)任。對(duì)外部哎投資者的第二個(gè)敖法律保護(hù)是對(duì)內(nèi)敗部交易進(jìn)行限制唉。每個(gè)企業(yè)都有辦許多內(nèi)部信息。敖公司不上市還好靶，一旦公司上市按之后，問(wèn)題就出笆來(lái)了，因?yàn)槟憧砂ひ酝ㄟ^(guò)操縱信息翱來(lái)進(jìn)行內(nèi)部交易搬，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票懊，你就可以賺錢(qián)爸，侵害其他的投埃資者。所以公白司法和證券愛(ài)交易法要限制搬內(nèi)部交易，防止柏經(jīng)理人員利用信按息優(yōu)勢(shì)操作市場(chǎng)稗，謀取私利。第吧三個(gè)方面是對(duì)控昂股股東關(guān)聯(lián)交易笆的限制?？毓晒砂}東在決策權(quán)上的瓣優(yōu)勢(shì)使得小股東礙處于非

49、常不利的靶地位，關(guān)聯(lián)交易班是控股股東侵害辦小股東利益的一熬個(gè)重要渠道。比扳如說(shuō)，你擁有一隘個(gè)企業(yè)癌30%的股份，敗另一個(gè)企業(yè)70罷%的股份，在兩班個(gè)企業(yè)你都是控捌股股東，它們之艾間的交易就是關(guān)唉聯(lián)交易。假定第翱一個(gè)企業(yè)向第二埃個(gè)企業(yè)賣(mài)東西，藹如果你把每單位扳產(chǎn)品降低一塊錢(qián)白，你在第一個(gè)企版業(yè)損失0.3元伴，而你在第二個(gè)案企業(yè)賺回來(lái)0.翱7元。這對(duì)你顯扳然是有利的，但吧你把第一個(gè)企業(yè)啊的外部股東的利啊益轉(zhuǎn)給你了。這白樣的交易行為，襖法律是不允許的班。為了防止控股埃股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交巴易侵害小股東的八利益，法律一般皚規(guī)定關(guān)聯(lián)交易要懊得到小股東的認(rèn)邦可。好比說(shuō)中國(guó)岸國(guó)有企業(yè)在香港壩上市，香港聯(lián)交板所就有

50、專(zhuān)門(mén)的要唉求要你解釋。如柏馬鞍山鋼鐵廠當(dāng)敖初在香港上市，邦面臨的一個(gè)困難奧就是關(guān)聯(lián)交易問(wèn)笆題。馬鞍山鋼鐵爸廠把礦石廠、醫(yī)搬院、職工住宅都百剝離出來(lái)，只把瓣煉鐵煉鋼的鋼鐵愛(ài)公司上市。這時(shí)骯候馬鋼的母公司敖是控股的大股東皚，但同時(shí)又是像壩礦石廠這樣的子埃公司的100%跋的大股東。這時(shí)跋候你把鐵礦石賣(mài)哀給煉鋼廠就是關(guān)跋聯(lián)交易。投資者俺怎么相信你的交拌易是公平的呢?版 捌本來(lái)鐵礦石賣(mài)擺200元一噸，皚你賣(mài)了400元盎一噸。上市公司艾那里你可能損失辦了100元，而稗在鐵礦石廠這兒骯這你又賺回來(lái)2鞍00元。這多出懊的100元從那鞍里來(lái)的? 稗是上市公司其它吧股東轉(zhuǎn)移給你的半。所在要對(duì)上市版公司的關(guān)聯(lián)交易絆

51、進(jìn)行限制。另外拌還有一些其他的癌規(guī)定，包括股東俺的投票規(guī)則、股伴票的特征、一股巴一票等等。還有板就是債權(quán)人的權(quán)八利，除了合同矮法和破產(chǎn)法扮規(guī)定之外，還白有其他一些法律哎規(guī)定也是為保護(hù)氨債權(quán)人權(quán)利而設(shè)案置的。般企業(yè)的第二類(lèi)外案部投資者是債權(quán)澳人。除了公司愛(ài)法之外，法律捌對(duì)債權(quán)人的保護(hù)鞍主要是通過(guò)合叭同法和破產(chǎn)版法而保證的。搬債權(quán)人的受法律靶保護(hù)的權(quán)利主要扮包括當(dāng)企業(yè)不能捌償還債務(wù)時(shí)對(duì)抵俺押資產(chǎn)的獲得權(quán)矮和對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)岸權(quán)。此外，債務(wù)敖合同通常也規(guī)定班債權(quán)人的其他一疤些權(quán)利，如公司巴重大的投資方向笆的改變要得到大斑的債權(quán)人的同意安。公司法對(duì)昂股東分紅的限制安也是為了保護(hù)債疤權(quán)人的利益。債翱權(quán)人擁有

52、的破產(chǎn)芭權(quán)實(shí)際上可以理白解為作為投資者礙的債權(quán)人對(duì)企業(yè)扳的狀態(tài)依存所有襖權(quán)；就是說(shuō)，一敗旦企業(yè)破產(chǎn)，不礙能履行債務(wù)合同八，企業(yè)的所有權(quán)翱就由股東轉(zhuǎn)給了佰債權(quán)人；債權(quán)人啊不僅擁有收益分凹配上的優(yōu)先權(quán)，稗而且可以決定是捌重組還是清算企藹業(yè)，可以解雇經(jīng)案理。一般來(lái)說(shuō)，擺對(duì)債權(quán)人的法律矮保護(hù)比對(duì)股東的把法律保護(hù)要容易邦一些，因?yàn)槠髽I(yè)擺是否違反債務(wù)合壩同在法律上是容拜易被認(rèn)定的。拌一個(gè)國(guó)家企業(yè)融隘資成本的高低，斑資本市場(chǎng)的大小吧，很大程度上取霸決于這個(gè)國(guó)家對(duì)拌投資者的法律保挨護(hù)。不同國(guó)家之艾間金融制度的差岸異，公司融資方安式的差異，公司骯治理結(jié)構(gòu)的差異吧，很大程度上決埃定于對(duì)投資者保捌護(hù)的法律差異。跋當(dāng)

53、然，對(duì)投資者背的保護(hù)不僅取決岸于法律條文，更啊重要的在于法律啊的執(zhí)行。法律的傲條文與法律的執(zhí)扒行還是兩碼事。霸一個(gè)好的法律環(huán)愛(ài)境不僅意味著有罷好的法律條文，盎而且意味著對(duì)法把律條文的有效執(zhí)霸行。為了說(shuō)明法岸律對(duì)投資者的保稗護(hù)對(duì)資本市場(chǎng)、瓣特別是股票市場(chǎng)把發(fā)展的重要性，按我現(xiàn)在向大家介澳紹一篇文獻(xiàn)，這按篇文獻(xiàn)是四位經(jīng)埃濟(jì)學(xué)家寫(xiě)的，發(fā)捌表于胺 1997年的岸金融期刊（八Journal唉 of Fin百ance）。文吧章分析了四十九柏個(gè)國(guó)家和地區(qū)的哎資本市場(chǎng)和法律耙制度之間的關(guān)系隘，作者將這四十邦九個(gè)國(guó)家按照法版律體系劃分為四埃類(lèi)：第一類(lèi)是英懊國(guó)普通法體系，埃包括英國(guó)、美國(guó)胺、澳大利亞、新擺加坡等，

54、還有我叭們中國(guó)的香港，按共18個(gè)國(guó)家和瓣地區(qū)；第二類(lèi)是罷法國(guó)法體系，包唉括法國(guó)、意大利斑、西班牙等21鞍個(gè)國(guó)家；第三類(lèi)絆是德國(guó)法體系，拜包括德國(guó)、奧地罷利、日本等，還邦有我們的臺(tái)灣；胺第四類(lèi)就是北歐瓣法體系，包括丹柏麥、芬蘭、挪威阿和瑞典四個(gè)國(guó)家敖。有關(guān)投資者（把包括股東和債權(quán)奧人）權(quán)益保護(hù)的骯多個(gè)指標(biāo)表明，胺對(duì)投資者保護(hù)最佰好的法律是英國(guó)拌普通法體系，最擺差的是法國(guó)法體跋系，德國(guó)法體系般和斯堪的那維亞佰（北歐）的法律矮體系介于二者之班間。衡量資本市耙場(chǎng)發(fā)展的統(tǒng)計(jì)指埃標(biāo)包括外部股票澳價(jià)值占GNP的伴比例，每百萬(wàn)人扮口擁有的上市公愛(ài)司的數(shù)量和一年艾間新上市公司的暗數(shù)量，公司債務(wù)翱占GNP的比例皚

55、，等幾項(xiàng)。作者柏發(fā)現(xiàn)，平均來(lái)說(shuō)跋，對(duì)投資者的法扳律保護(hù)與企業(yè)從班外部得到的資金耙有非常密切的關(guān)按系。比如說(shuō)，外胺部人持有的股票拌價(jià)值占GNP的敖比例，英國(guó)普通骯法國(guó)家平均是6稗0%，其中英國(guó)叭是100，美哎國(guó)是58，而版法國(guó)法體系國(guó)家辦平均只有21隘，其中法國(guó)為2拌3，意大利只壩有8；每一百叭萬(wàn)人口擁有上市昂公司，英國(guó)普通敗法體系平均是3稗5.45，其中熬英國(guó)為35.6阿8, 拜美國(guó)為翱30.11,而拌法國(guó)法體系平均暗只有10個(gè)，其隘中法國(guó)為8.0胺5個(gè)，意大利只啊有3.91個(gè)；斑每一百萬(wàn)人口中頒在1995年7爸月至1996年案6月一年間新上暗市公司（IOP捌s）的數(shù)量，英壩國(guó)法體系平均為疤2

56、.23，其中安英國(guó)為2.01拌, 靶美國(guó)為吧3.11, 而叭法國(guó)法體系平均搬只有翱0.19，其中奧法國(guó)為0.17凹, 意大利為0隘.31; 哀公司債務(wù)占芭GNP的比例，礙英國(guó)法體系平均哎為68，法國(guó)按法體系平均為4拜5，也有一些啊明顯差異。擺國(guó)家斑外部股值/GN巴P的比值八(1994)叭每百萬(wàn)人口擁有佰的上市公司扮每百萬(wàn)人口的I稗POs胺(1995.7敗-1996.6稗)跋私人企業(yè)債務(wù)/辦GNP熬(1994)芭對(duì)董事權(quán)力的限稗制熬(最高為5分)襖一股一票白債權(quán)人的權(quán)利藹(最高為4分)盎英國(guó)法昂其中：奧英國(guó)扒美國(guó)翱0.60癌擺矮1.00芭0.58皚35.45頒熬唉35.68阿30.11拔2.23

57、癌佰芭2.01懊3.11佰0.68白盎疤1.13板0.81百3.39昂安按4敖5半0.22襖澳拜0熬0瓣3.11襖艾骯4礙1耙北歐法拜0.30霸27.26奧2.14白0.57拌2.5伴0.00版2.00拔德國(guó)法斑其中罷德國(guó)擺0.46伴辦半0.13奧16.79啊稗疤5.14稗0.12哎扮扒0.08拜0.97吧白襖1.12靶2.00柏皚愛(ài)1絆0.33懊案班0邦2.33挨拌板3絆法國(guó)法斑其中：懊法國(guó)霸意大利澳0.21 白安扒0.23扒0.08扳10.00半瓣耙8.05跋3.91笆0.19癌佰岸0.17版0.31拌0.45背叭骯0.96隘0.55扒1.76耙柏案2.0把0.00礙0.24絆翱皚0伴0.

58、00跋1.58邦把俺0挨2哀案樣本鞍平均伴0.40稗21.29敗1.02礙0.59疤2.44熬0.22拌2.30罷資料來(lái)源：翱La Port半a, Lope瓣z-de-Si氨lanes, 疤Shleife扮r and V胺shiny, 啊“八Legal D哎etermin骯ants of埃 Extern哎al Fina版nce辦”頒, 熬The Jou安rnal of拜 F霸inance皚, 1997,爸 Vol.52扒, No.3,挨 p.1138背.熬這是一個(gè)很有說(shuō)案服力的材料。一般個(gè)國(guó)家、她的企拌業(yè)能不能從外部扒籌集到資金，最吧重要的因素是看懊這個(gè)國(guó)家對(duì)出錢(qián)挨的人也即投資者靶有沒(méi)有合適的

59、法岸律保護(hù)。如果這疤個(gè)國(guó)家的法律制案度不能有效地保唉護(hù)投資者的利益半，投資者拿出錢(qián)扳來(lái)的時(shí)候心神不氨定，自然不愿意八把錢(qián)拿出來(lái)，就半是拿出來(lái)，他要八的價(jià)格也會(huì)很高骯。投資者要的價(jià)扮格越高，好的企哀業(yè)也就越不愿意埃去發(fā)行股票，越傲不愿意從市場(chǎng)上捌借錢(qián)。反過(guò)來(lái)，八法律對(duì)投資者的阿保護(hù)越好，投資懊者要求的收益就胺越低，企業(yè)也就八越愿意發(fā)行股票癌，從外部籌集資稗金。在前一種情敖?jīng)r下，唯一的可案能是通過(guò)政府籌叭集資金，進(jìn)行搶吧。象韓國(guó)，法律藹對(duì)投資者沒(méi)有很般好的保護(hù)，所以佰只能靠政府通過(guò)藹壓制金融機(jī)構(gòu)也安就是強(qiáng)迫銀行給盎企業(yè)貸款的辦法凹，來(lái)籌集資金。罷當(dāng)然，這樣的代罷價(jià)是很大的。象按意大利這樣的國(guó)搬家，

60、外部股東的盎權(quán)利得不到有效愛(ài)法律保護(hù)，所以昂資本市場(chǎng)根本不笆可能發(fā)展。不久敖前我看到一篇文扒章，警告說(shuō)如果佰意大利不增強(qiáng)股背票市場(chǎng)的透明度版，它的股票市場(chǎng)搬將會(huì)崩潰。英國(guó)辦人給香港留下的敗最有價(jià)值的遺產(chǎn)安是什么？就是香耙港的法律體系？挨這就是我想講的邦對(duì)投資者保護(hù)的暗第二個(gè)機(jī)制也就柏是法律機(jī)制。后熬面，我還會(huì)講到柏中國(guó)的情況。昂第四，政府對(duì)金佰融業(yè)的管制問(wèn)題白對(duì)金融業(yè)的管制扳包括行為管制（瓣如利率、資本金鞍等）和進(jìn)入管制百，是一個(gè)非常重?cái)[要的問(wèn)題，當(dāng)然拔也是一個(gè)很有爭(zhēng)巴議的問(wèn)題。我們哎知道，吧70年代后期開(kāi)啊始，許多發(fā)達(dá)國(guó)俺家，如美國(guó)、英半國(guó)，相繼放松了般對(duì)金融業(yè)的管制俺，90年代后許唉多發(fā)展