冷凍烘焙海外研究之Aryzta

1、1、 冷凍烘焙：具備增長潛力，格局高度分散、 全球市場：冷凍烘焙成長速度相對較高全球冷凍烘焙市場成長速度快于整體烘焙市場。冷凍烘焙具備以下優(yōu)勢：1）保持烘焙食品的營養(yǎng)、口味以及質地，2）克服供需波動，保障充足及時的供應，減少浪費，3）拓展烘焙食品的季節(jié)性，可以讓地方特色食品在全球范圍供應。據 Aryzta 引用 Gira 等機構統計，全球冷凍烘焙市場的擴容速度高于烘焙整體市場，2008-15 年專業(yè)冷凍烘焙市場規(guī)模 CAGR 約 4.2%，快于 1%的烘焙市場整體規(guī)模 CAGR。2018 年全球冷凍烘焙市場規(guī)模約 540 億歐元，預期 2021 年將達到 630 億歐元，2018-23 年烘焙

2、市場整體規(guī)模 CAGR 低于 1%，但冷凍烘焙規(guī)模 CAGR 有望達到 2-4%。圖 1：全球專業(yè)/冷凍烘焙市場規(guī)模（單位：億歐元）圖 2：全球冷凍烘焙市場增速預期快于整體烘焙市場Aryzta 公告，Gira 預測，Aryzta 公告，Gira 預測，北美和歐洲為全球主要的冷凍烘焙市場，面包類為主要品類。據 Mordor Intelligence 的統計數據，2017 年北美、歐洲在全球冷凍烘焙市場的銷售額占比分別為 32.1%/38.6%，合計超過 70%，預期 2023 年銷售額占比分別為 31.8%/37.9%。分品類看，面包卷和手工面包貢獻最高，據 Aryzta 引用 Gira 等統計

3、，2015 年面包卷和手工面包占比接近 60%，甜味烘焙和早餐類占比 26%，咸味及其他產品占比約 14%。圖 3：北美和歐洲為全球主要的冷凍烘焙市場(銷售額口徑)圖 4：面包類為主要的冷凍烘焙品類(2015 年)資料來源：Aryzta 公告，Mordor Intelligence 預測，Aryzta 公告，Gira，注：按照銷售規(guī)模、 歐洲&亞太：2B 冷凍烘焙增長潛力較高歐洲 B2B 冷凍烘焙在烘焙市場占比約 25%，未來有望繼續(xù)提升。按照 Aryzta以及 Gira 的分類，烘焙市場按經營模式主要包括四種類型：1）B2B 的冷凍烘焙（Bake-off）；2）B2C 的可直接食用的包裝烘焙

4、食品（Packaged）；3）B2B的可直接銷售的新鮮烘焙食品（Fresh）；4）B2C 的小型手工面包店（Small scale, independent bakeries）。前三類為工業(yè)化生產的烘焙產品，最后一類為小規(guī)模獨立生產的面包店，2021 年歐洲烘焙市場中，以上四種類型占比分別為 25%/31%/17%/27%，工業(yè)生產占比合計超過 70%。根據 Aryzta 相關預測，在追求新鮮、方便、品質、創(chuàng)新的消費趨勢下，2B 的冷凍烘焙市場規(guī)模將繼續(xù)增加，2021-25 年有望保持 2-3%的年化增長率，快于整個烘焙市場 1%的增速，到 2025 年市場份額有望提升 3pct 達到 28%

5、，在百貨、餐飲服務等領域的滲透率也將繼續(xù)提升。表 1：烘焙市場分類品類簡介冷凍烘焙（Bake-off）冷凍半成品經過烘烤和解凍，并在銷售點添加相關成品，達到全天新鮮出售的狀態(tài)，B2B 模式?？芍苯邮秤玫陌b烘焙食品（Packaged） 保質期較長，可以即刻食用例如吐司，或在家烘烤例如羊角面包、面包卷等，B2C 模式。可直接銷售的新鮮烘焙食品（Fresh）日常配送到百貨店進行出售或配送至酒店賓館等餐飲服務企業(yè)進行直接消費，B2B 模式。小型手工面包店（Small artisan bakeries）新鮮生產并在現場直接銷售，B2C 模式。資料來源：Aryzta 公告，Gira，圖 5：歐洲市場中

6、2B 冷凍烘焙增長相對突出圖 6：歐洲烘焙市場中，2B 冷凍烘焙份額提升將相對明顯Gira，Aryzta 公告，Gira 預測，注：按照銷售規(guī)模2021 年歐洲和亞太地區(qū)冷凍烘焙出廠口徑規(guī)模約 155/25 億歐元，預期 2023-25年 CAGR 約 2.5%/3.5%。據 Aryzta 引用 Gira 的統計分析，2021 年歐洲和亞太地區(qū)冷凍烘焙出廠口徑規(guī)模約 180 億歐元，分品類看，面包、面包卷和手工面 包占比最高、達到 50%，甜味烘烤和早餐占比 31%，咸味和其他產品占比 19%。分渠道看，零售渠道貢獻最高、占比 55%，餐飲服務占比 39%，快餐店占比 6%。具體來看：1）歐洲

7、：21 年冷凍烘焙規(guī)模 155 億歐元，其中零售渠道占比 58%，餐飲服務占比 39%，連鎖快餐店占比 3%，2023-25 年歐洲市場規(guī)模 CAGR 預期約 2.5%。2）亞太：21 年冷凍烘焙規(guī)模約 25 億歐元，其中零售渠道占比 40%，餐飲服務占比 35%，快餐店占比 25%，2023-25 年亞太市場 CAGR 約 3.5%， 作為新興市場成長更快。圖 7：歐洲和亞太冷凍烘焙產品結構（2021 年）圖 8：歐洲和亞太冷凍烘焙渠道結構（2021 年）Aryzta 公告，Gira，注：按照銷售規(guī)模Aryzta 公告，Gira，注：按照銷售規(guī)模圖 9：歐洲市場冷凍烘焙渠道結構（2021 年

8、）圖 10：亞太市場冷凍烘焙渠道結構（2021 年）Aryzta 公告，Gira，注：按照銷售規(guī)模Aryzta 公告，Gira，注：按照銷售規(guī)模整體來看，2023-25 年歐洲和亞太冷凍烘焙市場規(guī)模復合增速有望達到 2.6%。分品類看，咸味和其他產品 2023-25 年市場規(guī)模 CAGR 約 3.9%，甜味烘烤和早餐 CAGR 約 2.5%，面包、面包卷和手工面包 CAGR 約 2.1%。分渠道看，快餐店 2023-25 年市場規(guī)模 CAGR 約 5.2%，主要由優(yōu)質產品、服務以及員工推動，餐飲服務 CAGR 約 2.6%，零售渠道 CAGR 約 2.1%。圖 11：歐洲和亞太 2023-25

9、 年冷凍烘焙分品類預期增速圖 12：歐洲和亞太 2023-25 年冷凍烘焙分渠道預期增速Aryzta 公告，Gira，Aryzta 公告，Gira，、 競爭格局高度碎片化，全球參與者眾多瑞士 Aryzta 為全球冷凍烘焙領導者，但市占率處于較低水平。Aryzta 在全球冷凍烘焙領域的規(guī)模體量較為領先，得益于大量收購，Aryzta 市占率得以提升，按銷售額統計，全球范圍內市場份額從 2008 年的 6%提升至 2016 年的 11%，其中北美地區(qū)市占率從 3%大幅提升至 11%，歐洲地區(qū)市占率約 12-13%、相對穩(wěn)定。之后北美地區(qū)表現不佳、收入下滑，市占率有所下降，2018 年 Aryzta

10、全球范圍內市場份額約 6%，其中歐洲和北美地區(qū)市場份額為 9%/7%。圖 13：Aryzta 2016 年全球和北美市場市占率提升，之后有所下降（銷售額口徑）圖 14：Aryzta 在全球以及主要地區(qū)的市占率（2018 年，銷售額口徑）Aryzta 公告，Gira，Aryzta 公告，Gira，全球冷凍烘焙市場高度分散，競爭格局較為碎片化。根據 Aryzta 在 2016 年的 統計，按銷售額口徑，2016 年 Aryzta 在歐洲份額 12%，最大的競爭者份額 10%，其他九家大的競爭對手份額合計 45%，剩余企業(yè)份額合計 33%。在北美，2016年 Aryzta 占據 11%的份額，此外最

11、大的七家競爭對手占據 20%的份額，剩余企業(yè)占據 68%。整體來看，冷凍烘焙市場競爭格局高度分散，各個渠道/品類參與者眾多。圖 15：歐洲市場冷凍烘焙競爭格局（2016 年，銷售額口徑）圖 16：北美市場冷凍烘焙競爭格局（2016 年，銷售額口徑）Aryzta 公告，注：按照銷售規(guī)模資料來源：Aryzta 公告，注：按照銷售規(guī)模圖 17：冷凍烘焙行業(yè)主要參與者Aryzta 公告，；表 2：全球主要冷凍烘焙企業(yè)簡介公司簡介主要業(yè)務主要產品體量規(guī)模NeuhauserNeuhauser 創(chuàng)立于 1906 年，是法國面包和糕點行業(yè)的主要參與者。該公司 30%的營業(yè)額在法國以外，在法國的 11個生產基地

12、和葡萄牙的 1 個生產基地雇用了 2000 多名員工。Neuhause 是產品和服務營銷方面的專家，為法國、歐洲和全世界的大眾零售業(yè)、餐飲業(yè)和專業(yè)分銷業(yè)服務。面包（部分烘烤的冷凍面包、特殊面包、生面包）、維也納式糕點（新鮮或冷凍的軟糕點）、葡萄牙式糕點（新鮮或冷凍）21 年營收 5.74 億美元DelifranceDelifrance 是跨國公司面包食物速食餐廳，創(chuàng)立于 1983 年，位于法國，其分店遍布世界各地 50 多個國家。為全球 100 個國家的餐飲專業(yè)人士、手工面包師和大眾零售商開發(fā)面包店、維也納風味、糕點和餐飲產品維也納式糕點（牛角包、夾心羊角包、巧克力面包等）；面包（三明治、法棍

13、等）咸味糕點（酥皮點心、蛋撻殼）；法式糕點（泡芙、甜點、松餅、千層等）（2019 2020 年糕點分為新鮮和冷凍）2018 年營收 7.6 億歐元CountryStyleCountryStyle 創(chuàng)立于 1960 年，是英國一家現代工藝面包公司，與領先的零售商和食品服務運營商密切合作專門從事優(yōu)質面包制品和大批量生產半成品面包、糕點、甜甜圈和甜點，產品經過快速冷凍和方便的包裝，提供給超市、面包店和食品服務店。手 工 面 包 和 特 色 面 包 ； Loaves &Bloomers（長方形面包和布魯姆面包）法式長棍面包；貝果；黃油羊角面包和維也納式糕點；丹麥面包；甜甜圈；水果派蛋糕；曲奇；披薩餅底

14、和面餅等；2020 年營收 2.49 億英鎊La LorraineLa Lorraine Bakery Group（LLBG）是一家比利時家族企業(yè)，在制粉和烘焙領域擁有超過 80 年的經驗，是比利時新鮮面包房的市場者。在全球范圍內創(chuàng)造和銷售高質量的烘焙產品，并提供給 30 多個國家的消費者、零售商和餐飲服務部門。提供 5 種類別的新鮮和冷凍烘焙產品：面包、維也納式糕點、甜甜圈、糕點（蛋糕、餅干、松餅、華夫餅等）、咸味零食 &小吃。2020 年營收 7.44 億歐元BridorBridor 是一家 1988 年創(chuàng)立的烘焙產品制造公司，是樂達夫集團的子公司，被列為 2018-2025 年全球新鮮烘

15、焙產品市場的頂級公司之一。Bridor 是 Pret a Manger（英國連鎖跨國快餐店）的主要供應商。長棍面包可以冷凍長達一年，在 Pret 門店里作為新鮮出爐的面包呈現。Bridor 以其精美的冷凍產品而聞名于世，向 90 多個國家的專業(yè)人員提供各種傳統和藝術風格的面包、法棍、三明治面包、漢堡包和即烤即食方案。提供 5 種類別的即食型（RTP）、即烤型（RTB）或新鮮的烘焙產品：面包（法式面包、三明治、 卷餅等）；維也納式糕點零食（咸味小吃）；有機系列；糕點（馬卡龍、馬德琳蛋等）2018 年營收 7.5 億歐元PanaviPANAVI 品牌屬于vandemoortele 公司Vandem

16、oortele 是創(chuàng)立于 1899 年的比利時家族企業(yè)，在 12 個歐洲國家和美國都有自己的銷售機構和/生產設施。PANAVI 匯集了一系列傳統的冷凍基礎產品產品以冷凍方式供應，分為生的、有預制的、預烤的和解凍的糕點；面包；小吃 甜點和意大利咸點。2020 年Vandemoortele 營收 12 億歐元EuropastryEuropastry 創(chuàng)立于 1987 年,是西班牙冷凍面包和烘焙食品市場的領導者，在全球范圍內位居第五，擁有 22 家工廠和 27個銷售辦事處，銷往全球 80 多個國家。提供預制的面包產品、冷凍面團用于生產面包和蛋糕，提供給日常消費者和在面包店、酒店、餐館、餐飲業(yè)和分銷連

17、鎖店工作的專業(yè)人士冰凍面團：（長棍面包、猶太面包、酵母卷、熱狗、漢堡包、披薩、圓面包等）部分烘烤：（貝果、長棍面包、意大利面包等）全烤面包：（凱撒面包卷、三明治卷等）、麩皮面包、咸味糕點、可頌、甜味糕點等2020 年營收 6.83 億美元HarrysHarrys 成立于 1877 年，2007 年被意大利的百味來集團收購，如今銷往 100 多個國家，是預包裝面包行業(yè)的領導者和歐最初專門生產三明治面包，隨著收購 ADCL（Aux Dlices de la Cte de Lumire）進入維也納糕點領維也納式糕點（包裝好的）、蛋糕、點心和切片面包2020 年百味來集團營收 38.9 億歐元，其中

18、Harrys 營業(yè)額 6 億歐洲工業(yè)面包的領導者。域。從 7 個專用工廠發(fā)展到 4 個具有競爭力的多產品工廠，在制造和物流方面發(fā)揮規(guī)模經濟。元PaneltoPanelto 是一家愛爾蘭食品公司，成立于 2004 年，通過一個高度自動化的世界級面包房為英國、愛爾蘭和食品服務市場生產一系列高質量的現代三明治面包。為愛爾蘭、英國和歐洲主要零售商的店內面包店和咖啡館連鎖店生產一系列高質量的冷凍準烘焙面包部分烤制的長棍面包（白面包和多籽 Seeded 面包）2020 年營收4300 萬歐元LantemannLantmnnen Unibake 是歐洲第二大的烘焙集團，冷凍和新鮮烘焙產品專家。該品牌組合包括

19、一系列成熟的品牌。 Hatting, Schulstad, Schulstad Bakery Solutions, Schulstad Royal DanishPastry, Bonjour 等。在 15 個國家擁有 34 家面包店，專門為全球 60 多個市場的零售和餐飲市場提供冷凍和新鮮面包產品。面包和糕點產品：（百吉餅、法棍、無麩質面包、椒鹽面包、生面團、特色面包等餅干；有餡羊角面包；甜甜圈；松餅；漢堡包：（快餐專用面包、法式熱狗面包、皮塔餅）2021 年Lantemann 集團的凈銷售額為 481.8億瑞典克朗CoolbackCoolback 成立于 1999 年、德國，一直代表著最高烘

20、焙質量的味道和新鮮度，每年生產超過 5 億件冷凍烘焙食品。每年使用傳統和創(chuàng)新的配方生產冷凍烘焙食品，客戶來自批發(fā)、食品零售和食品工業(yè)，以及家庭服務和系統餐飲等冷凍和新鮮的烘焙產品：法式面包、法式長棍、特殊面包、地中海面包、手工制作的高級面包等，以及不含麩質和乳糖的新系列面包、面包卷和松餅。2019 年營收 1.13 億歐元CH Guenther&SonC.H. Guenther & Son 公司是一家食品制造商，于 1851 年成立于德克薩斯這家全球性公司在美國、加拿大和西歐5 個國家/地區(qū)有 24 個制造基地。為餐飲服務客戶和特定消費市場提供增值谷物和冷凍食品的領先供應商開胃菜、小吃和湯品；

21、手工面包和烘焙食品；烘烤和煎炸食品；面糊和面包屑混合料；餅干；面包和英式松餅；甜點和糖果面粉、玉米餅和披薩面團；肉汁和調味醬2021 年營收 4.3 億美元DEHTiefkuelbachwarenDEH 創(chuàng)立于 1987 年的烘焙食品傳統的家族企業(yè)，是德國及其他地區(qū)冷凍烘焙食品的領先專家，在超過 31 個國家銷售。專注于創(chuàng)新冷凍烘焙食品的生產全系列的 600 多種冷凍烘焙食品，生產和銷售冷凍面包卷、面包和法式長棍面包、甜味和咸味糕點、油炸糕點、小吃和時令烘焙食品-VandemoorteleVandemoortele 是創(chuàng)立于 1899 年的比利時家族企業(yè)，一家領先的歐洲食品集團，在 12 個歐

22、洲國家和美國都有自己的銷售機構和/生產設施Vandemoortele 公司有兩條業(yè)務線，冷凍面包產品和人造黃油、烹飪油烘焙產品（以冷凍方式供應，分為生的有預制的、預烤的和解凍的糕點；面包小吃；甜點和意大利咸點）；人造黃油、烹飪用油和脂肪2020 年營收 12 億歐元州，、；各公司官網，各公司年報，整理2、 Aryzta：專注冷凍烘焙，核心品類優(yōu)勢領先Aryzta 成立于 1897 年，總部位于瑞士蘇黎世，2008 年在瑞士證券交易所上市（代碼：ARYN.SW），股東以機構投資者為主。公司是全球最大的冷凍烘焙企業(yè)之一，在專業(yè)烘焙領域具有領導地位，主要產品包括手工面包、糕點、餅干、甜甜圈、松餅等，

23、為零售、餐飲服務、快餐店等客戶提供烘焙食品，業(yè)務目前主要在歐洲、亞洲、澳大利亞、新西蘭等地區(qū)，遍及 28 個國家。21 財年實現營收15.25 億歐元，剔除出售北美業(yè)務的影響后收入同比下降 8.6%，主要因新冠疫情沖擊所致。圖 18：Aryzta 歷年收入及同比Aryzta 公告，注：數據為食品業(yè)務的持續(xù)經營收入，不包括早期 Origin 農業(yè)業(yè)務圖 19：Aryzta 股權結構：股東以機構投資者為主Aryzta 公告，截至 2022 年 7 月表 3：Aryzta 目前執(zhí)行管理層姓名出生年份&國籍職位簡介Urs Jordi1965 年，瑞士臨時首席執(zhí)行官在各種國內和國際食品公司的管理和董事會

24、擁有超過 25 年的經驗。在 Hiestand 和ARYZTA集團內擔任過各種管理職務，2008 年 8 月加入公司，在 ARYZTA Food Europe 擔任 CEO從 2010 年到 2013 年擔任 ARYZTA Food Europe & Asia Pacific 首席執(zhí)行官。Urs Jordi 是一位受過訓練的面包師和糖果師，2020 年 9 月成為 ARYZTA 董事會的成員和主席。Martin Huber1970 年，瑞士首席財務官Martin 是一位經驗豐富的跨國公司高管，曾在瑞士、德國、委內瑞拉、哥倫比亞、墨西哥和巴西生活和工作。過去 20 年里在雀巢公司擔任過高級財務和

25、控制職位，包括市場首席財務官、雀巢股份公司的集團控制主管。自 2018 年起擔任 Nespresso 全球管理業(yè)務的首席財務官，擔任 Nespresso S.A.的集團控制主管。2021 年 6 月被任命為 ARYZTA 首席財務官。Rhona Shakespeare1974 年，愛爾蘭總法律顧問和公司秘書曾擔任過高級法律和監(jiān)管顧問，擁有超過 20 年的法律和管理經驗。Rhona 于 2018 年 9 月11 日加入 ARYZTA，來自 DCC Vital Ltd，在那里擔任法律與合規(guī)高級顧問。在加入 DCC Vital之前，Rhona 是Parexel International (IRL)

26、 Limited 的法律和風險管理的高級總監(jiān)。Rhona在 Arthur Cox 接受培訓，是愛爾蘭、英格蘭和威爾士法律協會承認的合格律師。Aryzta 公告，注：根據 21 財年年報1）從區(qū)域分布看，2021 年之前 Aryzta 業(yè)務主要分布在北美和歐洲，2021 年剝離北美業(yè)務后，歐洲地區(qū)收入占比達到 84%。2）從渠道結構看，Aryzta 產品目前主要供給零售、快餐、餐飲服務三種渠道，21 財年收入占比分別為 55%/20%/25%。大客戶占比相對較高，TOP 20 的客戶收入貢獻達到 54%。3）從產品品類看，面包卷及手工面包占比最高、達到 51%，甜味烘焙及早餐產品占比 32%，咸

27、味及其他烘焙產品占比 17%。圖 20：Aryzta 收入主要來自歐美地區(qū)圖 21：Aryzta 按渠道劃分收入占比Aryzta 公告，資料來源：Aryzta 公告，注：2021 年按照零售店、QSR、其他餐飲服務披露，2020 年之前按照大型零售店、便利獨立零售店、QSR、其他餐飲服務披露。圖 22：Aryzta 前 20 大客戶收入占比圖 23：Aryzta 分產品品類收入占比Aryzta 公告，Aryzta 公告，Aryzta 優(yōu)勢產品主要為手工面包、圓面包、甜甜圈、曲奇餅、千層面團等，2019財年五大優(yōu)勢品類合計貢獻 44%的收入。其中，按銷售額統計，手工面包在歐洲和北美排名第一，圓面

28、包在歐洲排名第一、在北美位列前五，主要供給核心快餐店客戶，甜甜圈在歐洲位列前三、在北美位列第一，與核心客戶具有穩(wěn)定的合作關系，曲奇餅在歐洲位列前三、在北美位列第一，客戶需求正在提升，千層面團（Laminated Dough）在歐洲位列前三、在北美位列前五，屬于客單價較高的品類。圖 24：Aryzta 產品品類圖 25：2019 財年Aryzta 五大品類貢獻 44%的收入Aryzta 官網，資料來源：Aryzta 公告，3、 經營變化：從并購擴張到回歸核心市場、 2015 年以前：一系列并購擴大業(yè)務規(guī)?；仡?Aryzta 的成長歷程，2015 年以前，公司主要通過一系列收購擴大規(guī)模。按照經營業(yè)

29、務大致可以分為三個階段：1）1997 年以前，以農業(yè)業(yè)務為主，2） 1997-2007 年，經營農業(yè)和專業(yè)烘焙業(yè)務，3）2008-2015 年，開始專注于專業(yè)冷凍烘焙業(yè)務。1997 年以前，公司名稱為 IAWS，以農業(yè)業(yè)務為主。Aryzta 于 1897 年 1 月作為愛爾蘭農業(yè)機構合作社成立，12 月改名為愛爾蘭農業(yè)批發(fā)協會（IAWS），1988年在愛爾蘭證券交易所上市，90 年代公司任命 Philip Lynch 為首席執(zhí)行官，后擔任董事長。1988-1989 年收購了兩家小型飼料貿易公司 Unigrain 和 James Allen，1989 年收購了 Shamrock 食品公司，該公司

30、是大規(guī)模的食品制造和分銷公司，為西部地區(qū)餐廳、酒店和機構餐飲服務客戶等提供服務，1990 年收購了飼料貿易公司 R&H Hall，有力擴大了公司規(guī)模。1997 年-2007 年，從事農業(yè)和專業(yè)烘焙業(yè)務。1997 年，IAWS 以 5000 萬英鎊收購法國美食（Cuisine de France）公司，開始發(fā)力烘焙業(yè)務。1999 年收購了 Delice de France 公司，2001 年收購了美國手工面包領導者 La Brea Bakery， 2005 年收購了 Groupe Hubert，2006 年收購了以冷凍餅干、松餅和其他烘焙食品而聞名的美國制造商 Otis Spunkmeyer。2

31、007 年 6 月，IAWS 將其農業(yè)業(yè)務分拆為 Origin Enterprises plc。整體來看，1999-2007 年 IAWS 的收入復合增速約 11%，早期業(yè)務主要分布在歐洲，且以愛爾蘭和英國為主，隨著先后收購 La Brea Bakery 與 Otis Spunkmeyer，公司逐漸將業(yè)務拓展至北美。2007 年之后，更加專注于冷凍烘焙業(yè)務，加快收購步伐。2008 年，IAWS 與 Hiestand Holding AG 合并，改名為 Aryzta，并于 8 月 22 日在瑞士證券交易所和愛爾蘭證券交易所開始交易，此后 Aryzta 繼續(xù)大規(guī)模收購。由于當時便利店、小型食品服務

32、企業(yè)的需求受到較大影響，Aryzta 開始側重依賴快餐企業(yè)，例如 麥當勞、Subway 等，并收購這些企業(yè)的供應商。2010 年公司花費 9 億美元收購了美國為麥當勞和 Subway 供貨的 Fresh Start Bakeries，花費 1.8 億美元收購了沃爾瑪供應商 Great Kitchens，花費 4.66 億美元收購了加拿大 Tim Hortons 的供應商 Maidstone Bakeries，并收購了為快餐店等渠道提供烘焙產品的供應商 Pennant Foods、Sweet Life。2011 年收購英國 Honeytop 特色食品公司。2013 年以 2.8 億歐元的價格收購

33、了德國冷凍烘焙產品制造商 Klemme。 2014 年以 3.4 億美元收購了加拿大新鮮和冷凍烘焙食品供應商 Pineridge Bakery，以 5.3 億美元收購了芝加哥 Cloverhill 面包店，2015 年，收購了匈牙利 Fornetti，并出售了在都柏林上市的 Origin 的股份，以略低于 4.5 億歐元的價格購買了法國冷凍食品連鎖店 Picard49%的股份，嘗試將業(yè)務從 B2B 向 B2C拓展。圖 26：IAWS 在 1997-2007 年之間營收及同比圖 27：2008 年 IAWS 與 Hiestand 合并后的業(yè)務結構資料來源：Aryzta 公告，資料來源：Aryzt

34、a 公告，圖 28：Aryzta 在 2015 年之前的收購歷程從 2008 到 2015 年，Aryzta 收購了超過 10 家公司，據 Aryzta2016 年披露，過去的二十多年里公司投資了 45 億歐元左右，逐漸將業(yè)務拓展至全球范圍。Aryzta 公告，表 4：Aryzta 合并/收購的主要烘焙企業(yè)簡介公司簡介Hiestand提供多品類烘焙產品，包括羊角面包、面包、面包卷、糕點、零食、椒鹽脆餅等，以及綜合性服務來促進銷售。為 B2B 客戶提供附加值，通過緊密的物流和分銷網絡，確保出售給客戶產品的新鮮度。Cuisine de France為消費者提供傳統法式面包、糕點以及各種歐式風格面包

35、、糖果、咸味食品，為零售業(yè)提供完整的烘焙解決方案、以及員工培訓、品類管理等確保即食食品的及時供應。Delice de France主要供應優(yōu)質歐式面包、維也納甜面包、咸味食品、糖果等，以及餐飲服務行業(yè)的招待用品，提供量身定制的優(yōu)質解決方案以滿足未來客戶和消費者的需求，是英國領先的創(chuàng)新和正宗歐式面包的供應商。La Brea Bakery美國手工面包領導者，提供各式各樣的鄉(xiāng)村面包（rustic breads），包括法式長棍面包、長條面包、三明治、餐包等。Otis Spunkmeyer美國領先的優(yōu)質新鮮烘焙食品品牌，以冷凍餅干、松餅等聞名，立足于餐飲服務和零售渠道。Coup de PatesGrou

36、pe Hubert 主要品牌，法國面包店、餐飲服務等行業(yè)領先的烘焙食品開發(fā)商和供應商。Groupe Hubert 集團主要為客戶提供面包、維也納甜面包、法式糕點、接待產品等。Fresh Start Bakeries全球專業(yè)烘焙產品供應商，在快餐服務領域處于領先地位，為麥當勞和 Subway供貨，業(yè)務范圍包括歐洲、北美以及其他市場。Pennant Foods為北美快餐店、餐飲服務、零售店內烘焙渠道提供專業(yè)烘焙產品和解決方案的領先供應商，業(yè)務主要在北美市場。Sweet Life為北美和亞洲快餐店渠道提供甜味烘焙產品的供應商。Great Kitchens北美領先的披薩和開胃菜供應商，專注于零售百貨渠

37、道的熟食部分，主要在北美市場運營。Klemme德國冷凍烘焙產品制造商，擁有 7 家多產品生產能力的烘焙坊，提供 2500 多種烘焙產品，包括面包卷、意大利面包、甜甜圈、羊角面包、甜味和咸味糕點、椒鹽餅等，Klemme 在 2012 年度收入 2.29 億歐元。Pineridge Bakery加拿大領先的專業(yè)新鮮和冷凍私人標簽和品牌烘焙食品供應商。Cloverhill芝加哥 Cloverhill 面包店，主營保質期相對較長的包裝蛋糕和糕點業(yè)務，是受到美國消費者喜愛的 Twinkie 制造商。Picard法國冷凍食品專賣店龍頭，業(yè)務遍及法國、意大利、瑞典、比利時、盧森堡、日本等國家，門店總數超過

38、900 家，2019/2020 財年收入 14.23 億/8.23 億歐元，提供冷凍蔬菜、蛋撻、盒飯、糖、湯、醬料、牛角包、甜品等一系列產品，冷凍食品SKU 數量超過 1000 個，每年固定更新 200 個SKU。資料來源：Aryzta 公告，、 2016 年以來：剝離部分業(yè)務，聚焦核心市場2016 年之后 Aryzta 開始剝離部分業(yè)務，專注歐洲和亞太地區(qū)，重心回歸 B 端 冷凍烘焙業(yè)務。大規(guī)模的收購帶來了一定的債務負擔，從 2008 到 2015 財年， Aryzta 的凈債務（Net Debt）從 5.53 億歐元增加至 17.25 億歐元，翻了兩倍以上，同時，并購后的整合問題亦開始顯現

39、。為應對過度擴張帶來的問題，2018年，Aryzta 將 Cloverhill 品牌出售給 Hostess Brands，2019 年，Aryzta 減少了在 Picard 的股份，以 1.56 億歐元的價格將其 43%的股份出售給 Groupe Zouari，核心業(yè)務重新回歸 2B 端的冷凍烘焙。2020 年 12 月，Aryzta 在董事會年度大會上宣布，未來將專注于歐洲和亞太市場，處置北美和拉丁美洲的業(yè)務，將其在北美的外賣比薩餅業(yè)務出售給 Great Kitchens Food。2021 年，將在美國和加拿大的北美業(yè)務以 8.5 億美元出售給私募股權公司 Lindsay Goldberg

40、，并宣布將巴西業(yè)務（Aryzta do Brasil）出售給賓堡集團。圖 29：2008 到 2015 財年，Aryzta 凈負債翻了兩倍以上，2018年開始減輕債務負擔圖 30：2021 年 Aryzta 處置完成北美業(yè)務，持續(xù)經營收入主要來自歐洲市場Aryzta 公告，資料來源：Aryzta 公告，在剝離非核心業(yè)務的同時，公司關注成本優(yōu)化、效率提升，以增強盈利能力。 2017 年由于歐洲市場產能擴張、原材料成本增加、北美市場勞動力、品牌與營銷支出增加等原因，公司利潤率下滑較為明顯，EBITDA 利潤率下降 4.6pct 到 11%，Aryzta 提出要關注成本、產能利用率和效率，2018

41、年提出三年戰(zhàn)略，包括建立新的管理團隊、精簡結構、重振士氣、專注客戶關系、強化現金和資本管理、剝離核心/非戰(zhàn)略業(yè)務，2019-21 年實現盈利能力提升，并提出了多項措施，在制造、供應鏈、采購和運營模式四大成本領域制定了 200+自下而上的舉措，目標 21 財年之后每年節(jié)省 9000 萬歐元。圖 31：2018 年Aryzta 提出三年發(fā)展戰(zhàn)略圖 32：2018 年提出通過各項措施推動利潤率提升Aryzta 公告，Aryzta 公告，圖 33：Aryzta 在 2016 年之后EBITDA 下滑較為明顯圖 34：Aryzta 在 2016 年之后利潤率下滑Aryzta 公告，Aryzta 公告，、

42、 歐洲&亞太地區(qū)為后續(xù)主要市場、北美市場：收購后發(fā)展不佳，2021 年正式剝離Aryzta 過去通過收購拓展北美市場。Aryzta 在 2001 和 2006 年分別收購 La Brea Bakery 和 Otis Spunkmeyer，2010 年收購 Fresh Start Bakeries、Great Kitchens、Maidstone Bakeries 等，使得北美市場規(guī)模擴大，其中 La Brea Bakery 和 Otis Spunkmeyer 為北美核心品牌。從渠道結構來看，北美快餐店、大型零售、餐飲服務等渠道占比較高，前二十大客戶貢獻約 65%的收入，產品品類以甜味烘焙和早餐

43、占比較高。圖 35：Aryzta 在北美的渠道收入結構圖 36：Aryzta 在北美的品類收入結構Aryzta 公告，資料來源：Aryzta 公告，2016 年以來，在大客戶影響下北美市場收入疲軟，盈利能力下滑，2021 年正式剝離以改善財務狀況。從 2009 到 2016 財年，Aryzta 在北美地區(qū)收入基本呈現上升態(tài)勢，2017 年開始受大客戶影響，且勞動力成本增加、2C 端業(yè)務進展不佳，北美收入出現下降，利潤率出現較大幅度下滑，2018 年銷量繼續(xù)下滑，勞動力和分銷成本提升，公司強調以客戶為核心以解決成本問題，增強財務控制，2 月處置了拖累北美業(yè)務的 Cloverhill，將業(yè)務重心轉

44、回 B2B。2019 年大型零售渠道收入下滑較為明顯，其中 70%的損失來自大客戶，公司為此開發(fā)新產品，完善新的管理團隊，修復和強化客戶關系。在利潤端通過裁員節(jié)省了費用成本，改善供應鏈和采購流程，并聚焦于利潤率較高的核心品類，2019 財年節(jié)省了 1500萬歐元，利潤率亦有所回升。但 2020 年餐飲服務和快餐店渠道受疫情沖擊嚴重，利潤率繼續(xù)下滑。21 年 3 月公司以 8.5 億美元出售北美業(yè)務，以改善財務狀況。圖 37：Aryzta 在北美市場收入及同比圖 38：Aryzta 在北美市場的 EBITDA 利潤率下滑Aryzta 公告，Aryzta 公告，、歐洲市場：聚焦 B 端業(yè)務，發(fā)展較

45、為平穩(wěn)Aryzta 在歐洲市場基礎相對深厚，過去通過并購拓展了業(yè)務范圍。例如 2013 年收購德國 Klemme，成為德國店內面包業(yè)的領先者，2015 年收購匈牙利 Fornetti，將業(yè)務拓展至中歐和東歐地區(qū)，目前歐洲市場以德國、瑞士、法國收入貢獻較高，公司針對客戶建立了經驗豐富的管理團隊，投資產能以滿足大客戶需求，以戰(zhàn)略客戶為核心優(yōu)化能力，提供差異化的特色食品與食品解決方案。從渠道結構看，歐洲零售渠道占比最高、FY21 達到 63%。從品類看，歐洲市場以面包卷和手工面包的收入占比最高、達到 46%。圖 39：Aryzta 在歐洲市場的市場結構圖 40：Aryzta 在歐洲的 TOP 20

46、客戶收入貢獻Aryzta 公告，Aryzta 公告，圖 41：Aryzta 在歐洲市場的渠道收入結構圖 42：Aryzta 在歐洲市場的產品收入結構Aryzta 公告，注：2021 年按照零售、Q SR、其他餐飲服務披露，2020 年之前按照大型零售店、便利獨立零售店、QSR、其他餐飲服務披露。Aryzta 公告，Aryzta 在歐洲市場收入基本保持平穩(wěn)增長，近幾年聚焦 2B 端的核心業(yè)務，關注效率與成本優(yōu)化。2016 年在德國完成 1.5 億歐元的投資以擴大產能，大型零售渠道的店內烘焙銷售為主要增長驅動，食品創(chuàng)新、差異化和高端化支持增長，同時管理團隊注重提高產能利用率、優(yōu)化烘焙方式和成本等。

47、2018 年 1 月處置了愛爾蘭餐飲服務的非核心業(yè)務 La Rousse，2019 年減少了在 Picard 的股份，聚焦于 2B 的冷凍烘焙核心業(yè)務，出售兩家虧損的面包店和英國非核心業(yè)務，在德國成立新的管理團隊、重組食品解決方案業(yè)務，并且通過精簡員工、優(yōu)化采購/供應鏈等節(jié)省了 1100 萬歐元。2020 財年疫情沖擊下收入有所下滑，其中餐飲服務受影響嚴重，但利潤率有所回升。圖 43：Aryzta 在歐洲市場收入及同比圖 44：Aryzta 在歐洲市場的 EBITDA 及 EBITDA 利潤率資料來源：Aryzta 公告，Aryzta 公告，、新興市場：QSR 渠道為主，目前占比較低新興市場

48、QSR 為主要渠道，未來具備增長潛力。Aryzta 在其他地區(qū)的業(yè)務包括巴西、澳大利亞、日本、馬來西亞、新加坡、中國臺灣、新西蘭，21 財年其他地區(qū)收入 2.41 億歐元，占整體收入比重較低、約 16%，但作為新興市場未來具有一定的增長潛力。21 年 8 月，公司宣布已經簽署協議將巴西業(yè)務出售給賓堡集團，交易預計在 22 財年二季度完成。從渠道結構來看，其他地區(qū)以快餐渠道（QSR）為主，FY21 該渠道對其他地區(qū)的收入貢獻達到 73%，對于全球 QSR客戶的供應也是 Aryzta 在其他地區(qū)發(fā)展的重心，前二十的客戶收入占比達到 70%。2020 和 2021 年疫情沖擊下，亞太地區(qū)等餐飲服務渠

49、道受到較大影響， QSR 增長亦有放緩。待疫情影響減輕、巴西業(yè)務剝離完成，收入盈利有望繼續(xù)抬升。圖 45：Aryzta 在其他地區(qū)收入及同比圖 46：Aryzta 在其他地區(qū)的 EBITDA 及 EBITDA 利潤率Aryzta 公告，Aryzta 公告，圖 47：Aryzta 在其他市場 TOP 20 客戶收入占比圖 48：Aryzta 在其他市場的渠道收入結構Aryzta 公告，Aryzta 公告，注：2021 年按照零售、QSR、其他餐飲服務披露，2020 年之前按照大型零售店、便利獨立零售店、QSR、其他餐飲服務披露。4、 未來戰(zhàn)略：驅動內生增長，提高盈利能力、 通過提供烘焙黃金標準創(chuàng)

50、造價值Aryzta 的目標是成長為各個渠道和市場最佳的烘焙食品及解決方案的供應伙 伴，價值主張是提供烘焙產品的黃金標準。為此，Aryzta 提出四個最重要的驅動因素為：1）客戶開發(fā)：以客戶為中心，專注于客戶需求。2）質量和效率：持續(xù)改進整個價值鏈的質量和效率。3）創(chuàng)新及品類技術：持續(xù)跟進客戶趨勢和需求。4）渠道解決方案：持續(xù)跟蹤餐飲服務、零售、快餐店渠道的趨勢和需求。圖 49：Aryzta 實現黃金標準的核心驅動因素資料來源：Aryzta 官網，Aryzta 的戰(zhàn)略從過去由收購驅動的公司轉向通過提供烘焙產品黃金標準來創(chuàng)造價值。包括：從普通的烘焙供應商轉向提供烘焙解決方案黃金標準的供應商，從一個

51、商品供應生產商轉向提供創(chuàng)新、差異化產品的品類領導者，從原來的全球烘焙廠商轉向歐洲和亞太地區(qū)多地的烘焙合作伙伴，從多渠道/品類供應商轉向專注渠道和品類的解決方案供應商，從分散和效率較低的組織轉向結構完善且專注的組織。圖 50：Aryzta 未來戰(zhàn)略轉變方向資料來源：Aryzta 公告，具體到財務角度，Aryzta 對于 2023-25 年制定了以下中期目標：1）收入端實現 4.5%-5.5%的內生復合增速（剔除通貨膨脹的價格因素），2）EBITDA 利潤率在 14.5%以上，3）ROIC 在 11%以上，4）總營收超過 20 億歐元（按照 FY22的價格，不考慮匯率因素），5）資本支出占收入比重

52、在 3.5-4.0%，6）通過高效運營將凈債務杠桿控制在 3 倍。、 以客戶為核心，產品升級創(chuàng)新按照 Aryzta 的規(guī)劃，公司未來的成長由基準增長以及升級/創(chuàng)新驅動，客戶開發(fā)以及渠道解決方案將驅動公司享受行業(yè)本身的增長紅利。一方面，2B 冷凍烘焙市場規(guī)模將繼續(xù)穩(wěn)步擴張，有望實現 2-3%的復合增長，為抓住行業(yè)紅利，Aryzta將專注戰(zhàn)略合作伙伴關系，包括通過定制產品提高客戶滲透率、在核心渠道獲取新客戶、對面包/糕點/咸味食品等進行產能擴張等。另外，消費趨勢推動冷凍烘焙增長、消費者對烘焙食品新鮮和保質期的期望提升、冷凍烘焙提供更好的品質和創(chuàng)新等，也有望成為潛在的增長驅動。另一方面，核心品類的升

53、級/創(chuàng)新可以貢獻額外增長。Aryzta 在優(yōu)勢品類上積淀深厚、具備較強產品力，未來公司將繼續(xù)針對核心品類創(chuàng)新，例如：1）面包類：法棍面包通過更長的面團休息時間、輕捏輕柔，可以讓口感更脆、味道更濃，面包卷通過添加葡萄干等可以改變外觀、讓口感更加濃郁，另外可以打造新的健康面包概念，包括通過專門工藝添加蛋白質、纖維、降低碳水化合物水平，用活性酵母發(fā)酵劑和纖維促進消化功能，2）咸味食品類：打造新的植物零食概念、具備新餡料和外觀的隨身零食等，3）早餐類：打造具備新餡料和口味的糕點等。圖 51：Aryzta 的產品升級/創(chuàng)新有望推動各品類 2023-25 年收入增長Aryzta 公告，注：剔除價格因素，以

54、 FY22 價格為基準的2023-25 年收入 CAGR表 5：Aryzta 對核心品類的升級/創(chuàng)新產品升級/創(chuàng)新Baguette（法式面包）濕潤，口感更脆，味道更濃，面團休息時間更長，輕捏輕柔Buns（圓面包）奶油口味，外觀閃亮，口感酥脆，采用新的配方和工藝實現更長的保溫時間White rolls（面包卷）新的手工制作外觀和濃郁的風味，在爐中通過溫和工藝添加葡萄干和種子健康面包用活性酵母發(fā)酵劑和纖維增強消化功能，具有微酸口味，添加蛋白質、纖維，降低碳水化合物水平咸味食品新的植物零食概念，具備新的餡料和外觀早餐食品具有新餡料和口味的糕點資料來源：Aryzta 公告，、 優(yōu)化成本效率，提升盈利能

55、力通過改進制造計劃、產品配方、發(fā)揮采購規(guī)模優(yōu)勢等，Aryzta 有望繼續(xù)優(yōu)化成本。盈利能力的提升依舊為 Aryzta 未來的重要目標，公司目標 2023-25 年將 EBITDA 利潤率提高至 14.5%+（2021 年的 EBITDA 利潤率為 11.4%），EBITDA增長率要高于內生收入增速。一方面產品升級可以提高毛利率，另一方面將繼續(xù)強化成本管理，包括持續(xù)改進制造計劃、簡化配方結構、利用全球采購、簡化端到端（E2E）流程等。從 Aryzta 的成本構成來看，原材料支出、人工成本、儲存和運輸成本等項目占比較高，其中 FY21 原材料支出占收入比重達到 44%，因此，提高采購效率、發(fā)揮規(guī)模

56、效應為優(yōu)化成本的重要措施。圖 52：Aryzta 主要成本項目占收入比重：原材料和人工成本占比較高資料來源：Aryzta 公告，Aryzta 在流程優(yōu)化、成本管理方面持續(xù)改進。包括：1）2020 年開始的 Performance Control System（PCS），已經在 26 家烘焙坊中的 20 家實施， 8 家烘焙店已經達到高級水平，解決了 80%以上的轉換成本。2）通過 SIMPLEX項目簡化產品和配方組合，包括管理供應鏈風險、降低 SKU 和供應商的復雜性、簡化配方管理，關注整個價值鏈，利用研發(fā)和新產品開發(fā)支持成本和資本效率。 3）加快采購貢獻，提高整個集團的采購覆蓋率、改進從采購

57、到付款的流程、建立高效的流程和尾款管理、進行有約束的制造和購買、加強風險管理、加強人才培養(yǎng)。4）通過 E2E 標準化優(yōu)化固定成本，包括五個關鍵的端到端流程，協調數據標準和管理、提高交易流程效率、降低 IT 應用程序的復雜性、實現供應商和客戶數字化互動等，目標將固定成本增長控制在收入增長的 30-40%，讓固定成本占收入比重逐年下降。表 6：Aryzta 的成本管理、提高效率措施項目內容成果/目標Performance Control System (PCS)烘焙卓越績效計劃，2020 年開始在 26 家烘焙坊中的 20 家實施、解決了 80%以上的轉換成本、有 8 家烘焙坊達到了高級 PCS

58、水平，賦予車間操作員權力高級 PCS 水平烘焙坊的成果在于：1）相較其他歐洲面包坊，轉換成本占收入的百分比可以改進 250bps，2）生產線效率可以改進 400bps。2023-25 年的目標為產線效率提高 5-10%、減少約 50%的浪費、提高約 20%的勞動效率，最終達到成本效率同比 2-3%。SIMPLEX綜合方案：驅動規(guī)模、管理供應鏈風險、降低 SKU 和供應商的復雜性、簡化配方管理，關注價值鏈，利用研發(fā)和新產品開發(fā)，支持成本和資本效率1）德國，包裝材料統一化，優(yōu)化 7%的成本，2）瑞士，簡化面團配方和烘焙原料，優(yōu)化 12%的成本。到 2023 年末覆蓋所有市場，優(yōu)化 1000-1400 萬歐元的成本。Centralized Global Procurement提高整個集團的采購覆蓋率、改進從采購到付款流程建立高效的流程和尾款管理、進行有計劃和約束的制造和購買、加強風險管理、加強人才培養(yǎng)、22 財年目標為通過采購談判和風險管理，實現超過 14%的成本優(yōu)化和總支出縮減，2023 和 25 年目標為減少 1600-2200 萬歐元成本E2E Standardization五個關鍵的 E2E 流程，協調數據標準和管理、實現交易流程效率、提高 ERP 杠桿率、降低 IT 應用程序的復雜性、供應商和客戶的數字化互動瑞士/Hana 的實施、B2B 電子商務的增長、用于報告和分析的數據