從VF集團(tuán)發(fā)展看安踏體育的成長空間

1、1、目錄1、VF漫漫收購歷程2、建立4大核心品牌3、近15年P(guān)E估值經(jīng)歷3大階段、戶外極限占比明顯提升、回歸內(nèi)生，進(jìn)軍海外、聚焦核心資產(chǎn)4、安踏與VF相同之處4.1、收購品牌均擁有悠長歷史、管理層具有較強(qiáng)穩(wěn)定性、標(biāo)的定位變化較為一致5、安踏與VF差異之處、安踏面對(duì)更高營運(yùn)要求、自創(chuàng)主品牌系估值重要基石、收購方式迥異6、核心結(jié)論7、風(fēng)險(xiǎn)提示2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1、VF漫漫收購歷程3VF集團(tuán)成立于1899年，創(chuàng)立之初主營手套生產(chǎn)銷售，1969年開啟收購之路，逐步發(fā)展為一 家以聚焦“戶外、極限、工裝等生活方式”的多品牌鞋服運(yùn)營集團(tuán)。公司現(xiàn)旗下?lián)碛杏?0 家品牌，公司FY2019年

2、收入138.5億美元，近10年復(fù)合增速6.69%，凈利潤12.6億美元，近 10年復(fù)合增速10.58%。1969 1986 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明收購資產(chǎn)剝離分拆 牛仔戶外 極限內(nèi)衣工裝資料來源： Nike 、 Adidas 、 Under Armour 官網(wǎng)， Wired ，wikipedia ， pr news wire,華麗志 ， VF 收購 Supreme Presentation，VF2009、2016年報(bào)，VF官網(wǎng)，海通證券研究所VF集團(tuán)現(xiàn)旗下核心品牌分別為North Face（2000年收購）、Vans（2004年收購）、 Timberland（2011年收購）、

3、Dickies（2017年收購），聚焦戶外、極限和工裝領(lǐng)域。上 述品牌FY2019年收入占比分別為24%、34%、17%、7%，合計(jì)占比82%。前三者FY2019 收入增速分別為9%、24%、-1%。2、建立4大核心品牌24%34%17%7%圖：VF 2019年按品牌收入結(jié)構(gòu)North FaceVansTimberland18%Dickies其他-1001020304050圖：VF 主要品牌及整體2017-2019收入增速（%）The North FaceVansTimberland公司整體資料來源：Bloomberg，海通證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明43、歷史復(fù)盤：近15

4、年P(guān)E估值經(jīng)歷3大階段VF集團(tuán)于1969年上市，以1980/7為基準(zhǔn)，市值至2021/2月累計(jì)漲幅945倍，同期標(biāo)普500指數(shù)漲幅為31倍，Nike漲幅為698倍。公司近15年P(guān)E（TTM）估值發(fā)展主要分為3個(gè)階段：2006-2011：中位數(shù)15X（戶外運(yùn)動(dòng)收入占比顯著提升），2012-2015:中位數(shù)22X（放慢收購腳步，全球業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張），2016-2019：中位數(shù)31X（剝離多個(gè)低增長業(yè)務(wù)，建立戶外極限核心基調(diào)）分析估值提升0302010405080706090100050100150200250300350400450VF市值（億美元，左軸）市盈率（倍，右軸）市盈率中位數(shù)（倍，右軸）P

5、E:15XPE:22XPE:31X請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Bloomberg，WIND，海通證券研究所52006-2011：進(jìn)軍高景氣戶外領(lǐng)域。集團(tuán)剝離創(chuàng)立之初的內(nèi)衣業(yè)務(wù)Vanity Fair，先后收購整合NorthFace、Vans、Timberland等戶外極限品牌，F(xiàn)Y2011戶外極限運(yùn)動(dòng)收入占比48%，較FY2006增18pct，戶外極限業(yè)務(wù)FY2006-2011收入復(fù)合增速20%，顯著高于同期整體收入增速9%，其余牛仔、運(yùn)動(dòng)、imagewear板塊（合計(jì)占比52%）收入增速均低于整體收入增速，分別為-0.4%、-2.6%、4.4%。3.1、第一階段:戶外極限占

6、比明顯提升0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011Outdoor & Action Sports ImagewearSportswear Jeanswear圖：2005-2011戶外收入占比顯著上升-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011Sportswear JeanswearOutdoor & Action Spor

7、ts Imagewear整體圖：2005-2011各品類收入及公司整體收入增速（%）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明62012-2015：聚焦內(nèi)生增長，國際業(yè)務(wù)持續(xù)拓寬。2012-2015期間，公司未做大舉收購和業(yè)務(wù)剝離，2011/9收購并表的Timberland為公司短期業(yè)績(jī)帶來明顯增厚，2011/2012收入同比增速23%（剔除并表為14%）/15%，凈利潤增速55%/22%，得益于Timberland在海外已有的品牌影響力，公司國際收入規(guī)模 進(jìn)一步提升，2011/2012同比增41%/23%，2016年國際收入占比已達(dá)近41%，2012-

8、2015年公司ROE和 營業(yè)利潤率均處歷史高位，我們判斷主要由于高單價(jià)Timberland并入，帶動(dòng)整體毛利率明顯提升。圖：VF近年國際收入占比0%10%20%30%40%50%60%60%50%40%30%20%10%0%圖：2006-2019營業(yè)利潤率及ROE（%）ROE毛利率凈利率3.2、第二階段回歸內(nèi)生，進(jìn)軍海外請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：VF2006-2016年報(bào)，Bloomberg，海通證券 研究所72016-2019：剝離拆分多個(gè)拖累業(yè)務(wù)，明確戶外休閑運(yùn)營主線。4年期間公司剝離現(xiàn)代休閑服，運(yùn)動(dòng)品 牌授權(quán)等低增長業(yè)務(wù)，其中，公司2017年剝離Nautica，其2

9、017年凈虧損9520萬美元，導(dǎo)致2017Q3商 譽(yù)減值1.05億美元；2019年公司拆分以Wrangler和Lee為核心的牛仔業(yè)務(wù)，主要由于美國牛仔服飾近年 景氣度顯著下滑，2009-2019規(guī)模復(fù)合增速-0.1%，公司戶外極限收入占比2017年升至70%，Vans作 為占比最高的核心品牌，2016-2019年加速增長，復(fù)合增速24%（2009-2016為18.9%）。圖：Vans歷史收入情況（百萬美元）圖：美國牛仔服飾行業(yè)規(guī)模及增速050010001500200025003000350040002019-30%-20%-10%0%10%100001200014000160001800020

10、000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美國牛仔服飾行業(yè)規(guī)模（百萬美元，左軸）美國牛仔服飾行業(yè)增速（%，右軸）3.3、第三階段聚焦核心資產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2004200920162018資料來源：Vans Investor Presentation，Euromonitor，海通 證券研究所84.1 、收購品牌均擁有悠長歷史收購的品牌都有悠久歷史。VF旗下Dickies創(chuàng)立于1922年，Timberland創(chuàng)立于1928年，安踏體 育旗下創(chuàng)立于1911年的Fila擁有110年歷史。在悠久的

11、發(fā)展歷程中，收購品牌在各自所屬的運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域 擁有較強(qiáng)的品牌力。安踏旗下Descente在滑雪領(lǐng)域歷史悠久，2002年冬奧會(huì)為日本、瑞士等多個(gè)國 家代表隊(duì)設(shè)計(jì)比賽制服，并擁有多項(xiàng)滑雪服飾裝備專利；始祖鳥是北美乃至全球領(lǐng)導(dǎo)型的戶外品牌，多款產(chǎn)品獲得美國高山協(xié)會(huì)向?qū)нx擇獎(jiǎng)。VF旗下Timberland在2011年被收購前已在美國鞋類市場(chǎng)占比達(dá)1.2%；The North Face專注于在戶外領(lǐng)域的開拓和發(fā)展，上世紀(jì)便多次北極研究所和探險(xiǎn)隊(duì)提供高山探險(xiǎn)服飾裝備。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：VF2020年報(bào)，安踏體育2019年報(bào)，VF官網(wǎng)，AmerSports官網(wǎng)，海通證券研究所94.

12、2 、管理層具有較強(qiáng)穩(wěn)定性2010 2011 2012 2018 2016 2017 2020 C E O丁世忠COO賴世賢C F O凌升平林戰(zhàn)賴世賢銷售總裁吳永華鄭捷執(zhí)行董事 董事會(huì)副主席丁世家1994年加入安踏集團(tuán)。公司首席執(zhí)行官CEO、執(zhí)行董事及董事會(huì)主席。主要負(fù)責(zé)安踏集團(tuán)的整體企業(yè)策略、品牌管理、規(guī)劃及業(yè)務(wù)發(fā)展。1994年加入安踏集團(tuán)。公司執(zhí)行董事兼董事會(huì)副主席。2007年加入安踏集團(tuán)。任公司首席財(cái)務(wù)官、公司秘書兼副總裁。2016年加入安踏集團(tuán)。任公司首席財(cái)務(wù)官 兼公司秘書2003年加入安踏集團(tuán)。2010-2018年任公司首席運(yùn)營官、執(zhí)行董事兼副總裁。2019年任首席財(cái)務(wù)官。2003年

13、加入安踏集團(tuán)。任公司執(zhí)行董事兼副總裁，主管銷售與營銷業(yè)務(wù)。公司管理層穩(wěn)定。安踏集團(tuán)管理層近十年變動(dòng)較小，主要管理人員丁世忠、丁世家、吳永華等 均在同一職位有十年以上管理經(jīng)驗(yàn)。VF管理層變動(dòng)較小，現(xiàn)任主要管理層Steven E. Rendle、 Scott A. Roe等在VF集團(tuán)任職已超二十年，盡管管理層結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，但多數(shù)管理層在同一業(yè)務(wù)線 上已有超過十年的管理經(jīng)驗(yàn)。圖：安踏管理層變化情況201320142015 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明安踏品牌總裁資料來源：安踏體育2019年 報(bào)，海通證券研究所2008年加入安踏集團(tuán)。2011年起任安踏品牌總裁。102019 2016 201

14、7 2020 C E OEric C. WisemanSteven E. Rendle1999年加入VF。1999-2004 Notrh Face的銷售副總裁； 2004-2009 Notrh Face總裁；2010-2014 負(fù)責(zé)America outdoor & action sports；2014-2015 負(fù)責(zé)Amricas業(yè)務(wù)1995年加入VF。1999-2004 Notrh Face的銷售副總裁；2005-2005年全球 品牌執(zhí)行總裁；2006-2008年首席運(yùn)營官，2008-2015 任首席執(zhí)行官。Vice President- AmericaSteven E. RendleOu

15、tdoor & Action Sports AmericasSteven E. Rendle AmericaScott H. Baxter South AmericaCurtis A. Holtz Americas EastScott H. Baxter Jeanswear Americas & ImagewearScott H. Baxter Americas WestStephen M. MurrayAmericasVice President- InternationalKarl Heinz Salzburger - InternationalKevin Bailey - APACMar

16、tino Guerrini - EMEA1997年加入VF。在North Face品牌開始他的職業(yè)生涯，2009-2016年任VF副總裁， 負(fù)責(zé)國際業(yè)務(wù)。2004 年加入VF 。2009-2014 Vans 全球總裁； 2014- 2016 Action sports和Vans總裁2006年加入VF。2006-2009 運(yùn)動(dòng)服裝和包裝總裁； 2013-2017 牛仔、運(yùn)動(dòng)裝和國際業(yè)務(wù)總裁2007年加入VF。2010-2017任副總裁負(fù)責(zé) Jeanswear Americas & Imagewear和南美洲業(yè)務(wù)。C F ORobert K. ShearerScott A. Roe1996年加入V

17、F。2002-2006 副總裁、服裝業(yè)務(wù)的CFO；2006-2012 國際業(yè)務(wù)的CFO；2012-2014 副總裁，負(fù)責(zé)VF的財(cái)務(wù)1986年加入VF。1986-1994年任主力財(cái)務(wù)總監(jiān)，1994-1998年 任副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)，1998-2014年任首席財(cái)務(wù)官。圖：VF集團(tuán)管理層變化情況201020112012201320142015 4.2 、管理層具有較強(qiáng)穩(wěn)定性2004年加入VF. 2009-2010 Action sports總裁；2018-2019 戰(zhàn) 略項(xiàng)目執(zhí)行總裁請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：VF2019年報(bào)，VF官網(wǎng)，海通證券研究所11收購品牌的路徑都是從拓寬賽

18、道、消費(fèi)者差異化逐步走向品牌協(xié)同。安踏與VF收購品牌 覆蓋不同運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域和消費(fèi)者群體，安踏旗下運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌Fila引領(lǐng)運(yùn)動(dòng)時(shí)裝風(fēng)潮，戶外 服飾品牌Descente、Kolon和始祖鳥服務(wù)戶外運(yùn)動(dòng)愛好者。VF旗下運(yùn)動(dòng)休閑類品牌Vans以 400-700元相對(duì)較低的單價(jià)吸引13-24歲年輕人，Dickies以耐用舒適等特點(diǎn)針對(duì)工作者消費(fèi) 群。品牌路徑都從差異化走向協(xié)同，安踏旗下運(yùn)動(dòng)休閑品牌Fila與網(wǎng)球等專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌 Wilson推出聯(lián)名款并共同簽約球員，將專業(yè)度與時(shí)尚感相結(jié)合協(xié)同發(fā)展。VF2020年收購的 運(yùn)動(dòng)休閑品牌Supreme與VF旗下其他運(yùn)動(dòng)品牌Vans、Timberland、The

19、North Face等有多年合作歷史。圖：安踏與VF旗下品牌目標(biāo)客戶群及單價(jià)（元）安踏體育 旗下目標(biāo)客群?jiǎn)蝺r(jià)VF旗下目標(biāo)客群?jiǎn)蝺r(jià)Fila瞄準(zhǔn)不同年齡階層的高端消費(fèi) 群，引領(lǐng)高級(jí)運(yùn)動(dòng)時(shí)裝風(fēng)潮。800-2000The North Face熱愛登山運(yùn)動(dòng)、登山生活 方式、城市探索的人群1500-3000Descente冬季體育運(yùn)動(dòng)如滑雪等愛好者 及女性健身愛好者。2000-6000元Vans以熱愛音樂、時(shí)尚、藝術(shù) 和極限運(yùn)動(dòng)的13-24歲年輕人為主。400-700Kolon熱愛戶外體育運(yùn)動(dòng)的中產(chǎn)階級(jí) 和千禧一代，專注于登山服飾 和裝備1500-2500元Timberland對(duì)戶外活動(dòng)有興趣的城市 居民

20、。1300-2500不同運(yùn)動(dòng)中對(duì)體育用品和服飾有專 業(yè)要求的人群。始祖鳥主要專注于Amer登山、攀巖等戶外運(yùn)動(dòng)服裝 WilsonSports在網(wǎng)球、高爾夫球等運(yùn)動(dòng)方面有影響力和技術(shù)突破， Salomon主要生 產(chǎn)滑雪系列產(chǎn)品2000-8000始祖鳥餐飲、建筑等需要舒適耐Dickies用服裝或?qū)I(yè)工裝的工作300-500者200-600Wilson1000-2500Salomon4.3 、標(biāo)的定位變化路徑較為一致請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12資料來源：安踏體育2019年報(bào)，VF2019年報(bào)，各品牌 天貓旗艦店，海通證券研究所運(yùn)動(dòng)休閑類戶外及外套類工裝包袋休閑時(shí)尚運(yùn)動(dòng)服飾及 鞋類專業(yè)運(yùn)

21、動(dòng)服飾及鞋類戶外服飾及鞋類圖：Fila x Wilson聯(lián)名款服飾圖：Supreme與Vans、Timberland和The North Face已有15年以上的聯(lián)名合作歷史圖：VF旗下品牌所處市場(chǎng)全球規(guī)模合計(jì)5000億美元圖：安踏旗下品牌所處市場(chǎng)中國規(guī)模合計(jì)3150億元4.3 、標(biāo)的定位變化路徑較為一致請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13資料來源：VF官網(wǎng)，VF2019年報(bào)，Euromonitor，Wilson官方旗艦店，海通證券研究所5.1 、安踏面對(duì)更高運(yùn)營要求收購品牌所處情況不同,安踏面對(duì)更具挑戰(zhàn)的品牌和渠道營運(yùn)要求。安踏所收購品牌在中 國的市場(chǎng)影響力和渠道布局均處發(fā)展初期，以F

22、ila為例，2007-2008其在百麗集團(tuán)旗下經(jīng)營 之時(shí)經(jīng)歷虧損，我們判斷2009年Fila中國市占率不足0.5%（2011:0.5%）。而以VF集團(tuán)旗 下的Timberland為例，其在2011被收購之時(shí)，全美鞋類市占率已達(dá)1.2%，排名第9。6.40%0%1% 0.50%3%2%4%5%6%7%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020圖：Fila 2011-2020 中國運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)市占率1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

23、0圖：Timberland美國鞋類市場(chǎng)市占率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14資料來源：Euromonitor，海通證券研究所安踏給予更多賦能，VF享受更多賦能。2011-2016年，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾品牌面臨國際品牌快速 提升影響力（Nike，Adidas5年間市占率均提升4pct以上）的激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，F(xiàn)ila的收購于 安踏是尋求市場(chǎng)突圍的重要途徑，而VF在收購方面則更強(qiáng)調(diào)品牌在品牌力，國際市場(chǎng)，新 賽道等不同維度中已可提供的賦能空間，并有明確的收購后業(yè)績(jī)考量。18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201120122013201420152016圖：2011-2016年運(yùn)動(dòng)品牌

24、中國市占率變化NikeAdidas安踏李寧Skechers圖：VF 物色收購標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)5.1 、安踏面對(duì)更高運(yùn)營要求請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15資料來源：VF官網(wǎng)，Euromonitor，海通證券研究所以VF旗下4大核心品牌和2020年收購的Supreme為例，其在并購之時(shí)已貢獻(xiàn)正收益，并在不同維 度為VF提供快速發(fā)展通道，North Face和Vans快速帶動(dòng)戶外極限運(yùn)動(dòng)收入占比提升，Dickies助 力開發(fā)工裝市場(chǎng)空間，Timberland帶動(dòng)海外市場(chǎng)發(fā)展，Supreme2019電商占比60%，加速VF數(shù) 字渠道布局。公司資本投入方面根據(jù)不同品牌發(fā)展和所處行業(yè)景氣度顯示更靈活的

25、調(diào)配。3002502001501005002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017圖：VF 2006-2017年按品類資本支出（百萬美元）Outdor & Action SportsJeanswear其他圖：VF旗下核心品牌2019年運(yùn)營情況5.1 、安踏面對(duì)更高運(yùn)營要求請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16資料來源：Bloomberg，海通證券研究所5.2 、自創(chuàng)主品牌系安踏估值重要基石估值基礎(chǔ)不同，自創(chuàng)主品牌是安踏估值的重要基石。從安踏近15年P(guān)E估值成長來看， 2013/6月PE（TTM）由9.9X 增至2015年末的24.0X，增幅143%，主要?jiǎng)恿碜杂谥髌放茦I(yè) 務(wù)模式由“批發(fā)”轉(zhuǎn)型為“零售”，零售和同店增速均顯著改善，反觀VF集團(tuán)，旗下4大核 心品牌均由收購而得，我們認(rèn)為其估值基礎(chǔ)來自于所收購品牌的賽道景氣度和公司對(duì)于優(yōu)質(zhì) 資產(chǎn)進(jìn)一步的深度運(yùn)營能力。圖：安踏歷史市值與PE（TTM）請(qǐng)