行為金融學概述(81p)課件

1、行為金融學第七章 行為投資策略1投資策略的類型.2行為投資策略3案例分析一、消極投資策略和積極投資策略二、基本分析與價值投資三、技術分析四、行為投資策略1投資策略的類型 積極投資策略一、消極投資策略和積極投資策略消極投資策略20世紀70年代以來，有效市場理論逐步流行。認為人不可能準確預測市場未來的運動軌跡，因而在長期中不能獲得超過其風險承擔水平之上的超額收益，因而積極的投資策略是無效的，且會導致過高的交易成本。因此，應選擇與市場組合一致的資產組合，避免頻繁交易，典型代表就是投資于指數(shù)基金。1投資策略的類型國外做過一個有趣的試驗，對未來市場的判斷準確程度，專業(yè)投資博士的準確率不見得能夠超越非洲叢

2、林里的大猩猩。另外一次試驗，一美國參議員用飛鏢投擲一份財經報紙，選出20只股票作為投資組合，結果這個隨機的投資組合竟然和股市整體表現(xiàn)相若，也不遜色于專家們建議的投資組合，甚至比某些專家的建議更表現(xiàn)出色。積極投資策略：認為市場并非總是有效的，股價變化在一定程度上可預測，因此，可以主動采取相關投資策略來獲取超額收益?；痉治?、技術分析、行為投資策略等都是積極投資策略。1投資策略的類型1投資策略的類型二、基本分析與價值投資基本分析與價值投資：通過宏觀經濟環(huán)境分析、中觀行業(yè)興衰和區(qū)域分析、以及微觀企業(yè)的經營現(xiàn)狀與前景等分析，對企業(yè)價值做出客觀的評價，并預測其未來的變化，作為投資者投資決策的依據(jù)。1、宏

3、觀經濟形勢分析 貨幣供給、利率、投資、 GDP增長、經濟周期、通貨膨脹率、失業(yè)率、存貨水平、其他宏觀經濟政策等。2、行業(yè)分析 行業(yè)生命周期：朝陽產業(yè)？成熟產業(yè)？夕陽產業(yè)？、企業(yè)分析 在行業(yè)中的地位、財務穩(wěn)健性、盈利能力、股東情況、股本結構、經營歷史與前景價值投資的代表者：凱恩斯：投資的藝術格雷漢姆：證券分析巴菲特1投資策略的類型8 案例：伯克希爾哈撒韋公司的投資策略 伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway Inc.）是投資大師沃倫.巴菲特(Warren Buffet)屬下的公司。觀察該公司所持有的股票，幾乎每一種股票都是家喻戶曉的全球著名企業(yè)，其中可口可樂為全球最大的飲料公司

4、，比亞迪有限公司是全球電池最大生產商，強生公司則是全球最大的化工產品生產商9 巴菲特強調投資而一貫反對投機，對證券分析師進行的技術分析更是不屑一顧 。他從不過多地承擔投資風險，只有在確認風險很小的前提下才會出手。他在給股東的年度報告中明確說：“我不會拿你們所擁有和所需要的資金，冒險去追求你們所沒有和不需要的金錢。” 案例思考： 巴菲特的投資案例處處體現(xiàn)著價值投資的理念：以內在價值為基礎，理智地進行選擇和行動，才能獲得長期穩(wěn)定的回報。 引導案例：伯克希爾哈撒韋公司的投資策略 基本分析的意義：提供長期投資的分析工具.基本分析的局限性：框架依賴偏差(框定效應). 人們試圖透過復雜的表現(xiàn)形式（比如財務

5、報表、年報等指標）認清上市公司的本質，并對其做作出準確的估算，但往往會不自主地受到表面現(xiàn)象的干擾，特別是當上市公司為了掩蓋自身經營中存在的問題時，往往會進行一些“框定誘導” 來誤導投資者對公司的判斷。1投資策略的類型三、技術分析技術分析：通過圖表或技術指標的記錄，研究市場過去和現(xiàn)在的行為，以推測未來價格的變動趨勢。K線圖就是其最主要的工具之一。技術分析并不關心股價變動的原因和股價絕對水平的變化，認為價格形態(tài)會重復以及歷史會重演，但不重視歷史重演的概率。1投資策略的類型abcLLLLLABC如何理解趨勢的自我實現(xiàn)？部分地基于投資者心理分析技術分析的三大假設：市場行為包容消化一切技術分析者認為，能

6、夠影響金融資產價格的任何因素實際上都反映在了其價格走勢之中。所以，我們只須研究價格變化。市場會自己揭示它最可能的走勢。批判：外在信息的變化在價格變化上是否已完全體現(xiàn)或過度體現(xiàn)？價格以趨勢方式演變認為對于一個既成的趨勢來說，下一步常常是繼續(xù)沿著現(xiàn)存趨勢方向演變，掉頭反向的可能性要小得多。技術分析就是要在一個趨勢發(fā)生發(fā)展的早期，及時準確地把它揭示出來，從而達到順勢交易的目的。堅定不移地順應一個既成趨勢，直至有反向的征兆為止。批判：雖然掉頭反向的可能性要小，但卻是價格判斷中最關鍵、最不容易把握的一點。歷史會重演一些特定的價格圖表形狀反映了人們對某市場看好或看淡的心理。因為人類心理“江山易改，本性難移

7、”，就不妨認為它們在未來同樣有效，從而導致歷史重演。批判：歷史會重演，但卻以不同方式進行“重演”。陰陽兩種K線，構造了百年華爾街的風風雨雨，只因K線形似卻神不似，歷史重演卻不重復。投資者企圖在相似的歷史變化中尋求投資“真理”，但最后卻傷痕累累，因為市場總是變幻無窮的。 投資大師江恩和巴菲特都愛引用在股票和期貨市場中流傳的一句話:“我從來沒有見過靠畫趨勢圖賺大錢的人?！奔夹g分析的局限性：代表性偏差. 技術分析實質是一種代表性啟發(fā)法，即人們試圖用過去熟悉的模式來對不確定的未來做出判斷，不考慮這種模式產生的客觀信息基礎，或這種模式重復的可能性。 代表性啟發(fā)策略的運用可以使價格預測這個復雜的問題變得比

8、較簡單，但其預測結果可能是正確的但也更可能是錯誤的。 1投資策略的類型基本分析與技術分析二者聯(lián)系 股票價格除了取決于公司的內在價值，還會受到市場上投資者情緒的影響，也就是說取決于市場上千千萬萬的買者和賣者的心理和判斷?；痉治隹紤]的是公司的內在價值，技術分析部分地基于投資者心理和情緒進行簡單推斷。1投資策略的類型四、行為投資策略根據(jù)行為金融學理論，投資者的非理性行為偏差是證券市場異象（錯誤定價）的原因。 投資者要想戰(zhàn)勝市場、獲取超常收益，就必須建立在別人犯錯而自己不犯錯的基礎上來采取相關的投資策略。 巴菲特：“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。”1投資策略的類型開發(fā)行為行為型投資經理

9、開發(fā)信息傳統(tǒng)的投資經理更好的模型數(shù)量型投資經理超額收益的三個來源通過獲取市場所沒有的私人信息獲利。比市場上其他人更好地處理信息。找出導致市場有偏的行為因素。1投資策略的類型“在一個非理性的世界里，再也沒有什么比采取理性化的投資策略更能招致深重災難了”凱恩斯凱恩斯的話部分是正確的，投資中必須要留一份清醒，牢記事情發(fā)展的規(guī)律是“物極必反”。當人們異口同聲地宣稱“市場總是對的”的時候，索羅斯卻告誡人們“市場往往是錯的”。弗洛伊德認為：人的精神生活包含兩個主要部分：意識的部分和無意識的部分。意識部分小而不重要，只代表人格的外表方面。而廣闊有力的無意識部分則包含著隱藏的種種力量，這些力量乃是人類行為背后

10、的內力。他的弟子生榮格認為,無意識有兩個層次：個人無意識和集體無意識。勒龐（Gustave LeBon）指出，當心理群體形成之后，心理群體的整體心理狀態(tài)將具有以下三項基本特征：沖動性；服從性；極端性。股票市場作為一種典型的人類社會活動，其中的集體無意識和群體心理現(xiàn)象樣普遍存在。市場群體心理的迷茫狀態(tài)表現(xiàn)于市場：大的震蕩格局市場群體心理的趨同狀態(tài)表現(xiàn)于市場：市場趨勢的形成集體無意識狀態(tài)極端地出現(xiàn)之日：可能就是市場形成轉折點之時。因此，市場心理分析是一個與市場技術分析、市場基本分析同樣重要的分析工具。 行為投資策略：就是利用投資者所犯系統(tǒng)性情緒偏差、認知偏差所造成的市場非有效性，來制定相應的投資策

11、略。 2行為投資策略行為投資策略的種類：動量交易策略（慣性交易策略 Momentum Trading Strategy）反向投資策略(contrarian Investment Strategy)價值集中投資策略小盤股投資策略成本平均策略和時間分散策略 量化投資策略 2行為投資策略一、動量交易策略（慣性交易策略 Momentum Trading Strategy）動量：物體在運動時會產生動量。在經典力學中：動量物體質量速度 動量不變就是指在沒有外力作用下，一個物體在它運動方向上保持運動的趨勢不變。股價動量：在一定的持有期內，如果某只股票在前一段時期內漲勢較好（或股價表現(xiàn)不佳），那么在下一段時期

12、內，該股票仍將有良好表現(xiàn)（或繼續(xù)表現(xiàn)不佳）。 理論依據(jù)：投資者由于過度自信或保守心理而對信息反應不足等行為偏差。2行為投資策略Jegadeesh和Titman在對股票組合的中期（3-12個月）收益進行研究時發(fā)現(xiàn)，股票組合的中期收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，即價格具有向同一方向持續(xù)變動的動量效應。 Conrad和Kual的研究結果證明了這種效應并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。動量交易策略方法：了解證券市場上大多數(shù)人對后市的看法，順勢而為（投資者情緒尚未處于極度悲觀/樂觀的情況下）；但要在股市即將反轉（極度樂觀/悲觀）前高位出局或在低位建倉，把握出貨和建倉的時機，從而可以最大限度規(guī)避風險和降低成本。2行

13、為投資策略二、反向投資策略(contrarian Investment Strategy)贏者-輸者效應（反轉效應）：De Bondt和Thaler （1985 ）將三年累積收益按從高到低排在前幾位的股票作為贏者組合，排在最后幾位的作為輸者組合。統(tǒng)計19331985年間每年的贏者組合和輸者組合在未來5年內的收益，發(fā)現(xiàn)贏者組合收益較低而輸者組合收益較高。最初有許多人認為贏者輸者效應是一個計算錯誤，但此后的一系列研究不僅證實了他們的結論，而且提出更多類似現(xiàn)象。贏者-輸者效應（反轉效應）的理論基礎：代表性啟發(fā)（投資者依賴于過去的經驗法則進行判斷，并將這種判斷外推至將來）或對信息反應過度。 2行為投資

14、策略反向投資策略：投資者針對證券市場運行的反轉現(xiàn)象，在一個較長的時間框架內，買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票的策略。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)，從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象。這就為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。2行為投資策略在實際的證券交易中，投資者可以選擇低市盈率的股票、低市凈率的股票、歷史收益率低的股票、鮮有人問津的股票，這些股票由于長期不被投資者看好，價格的負泡沫現(xiàn)象比較嚴重，其未來的走勢就可能是價值回歸。特別是當股市走熊時，市場往往對具有較大潛力

15、的成長股關注不夠，投資者應該努力挖掘這類成長型股票并提前介入，等待市場走好，價值回歸時就可以出售獲利。2行為投資策略三、價值集中投資策略理論基礎：價值投資價值集中投資策略重視對公司基本面和成長性分析，即找出對投資者而言相對熟悉并價值被低估的公司，然后將大部分資金押上。 采用這種策略的投資組合中股票種類通常不超過十種。長期保持股票不動，面對股價波動也冷靜對待。當發(fā)行這些股票的上市公司有利好消息時，市場上其它投資者對利好消息通常會過度反應，犯系統(tǒng)性錯誤，導致股價持續(xù)上升，就為采用該策略的投資者帶來巨大的獲利空間。2行為投資策略四、小盤股投資策略由于小盤股流通盤子小，股價極易波動，投資者易采用波段操

16、作方法獲得收益。小盤股投資策略就是選擇流通股本數(shù)量較小的價值型股票進行投資。在低價買進，高價賣出。在選用小盤股時要遵循的原則：首先，那些被選中公司通常是受到了一系列令人失望消息的影響， 這些消息導致了一個股價長期下降的模式； 其次，確定是否有一個潛在的公司價值改善的信號發(fā)生； 最后，研究和分析公司價值改進信號的力量和質量、管理層樂觀預期的合理理由以及導致結果改善的潛在催化劑是否存在。2行為投資策略43理論基礎： 后悔厭惡損失厭惡成本平均策略：投資者將現(xiàn)金投資于股票時，通常會按照預定計劃根據(jù)不同的價格分批進行投資，以備不測時分攤成本，從而達到規(guī)避一次性投入可能造成較大成本風險的投資策略,即成本平

17、均策略。（后悔厭惡）五、 成本平均策略和時間分散策略 2行為投資策略時間分散化策略：投資者承擔投資風險的能力將隨著年齡的增長而降低。投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票,隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例并增加債券投資比例的策略。（損失厭惡）2行為投資策略45理論基礎：捕捉金融市場中局部、瞬間的市場錯誤定價以獲利；避免主觀判斷中人的心理與情緒的影響量化投資：利用數(shù)學、統(tǒng)計學、信息技術等量化方法來管理投資組合。程序化交易以及以此為基礎的算法交易、高頻交易都是量化交易的特定方式。量化交易應用IT技術和金融工程模型幫助投資者制定投資策略、減少執(zhí)行成本、進行套利和風險對沖。六、量化投

18、資策略 2行為投資策略操作策略：投資機會的捕捉：用先進的數(shù)學模型替代人的主觀判斷。資產組合構建：由計算機程序自動操作與控制。程序化交易：指將交易策略的參數(shù)輸入電腦程序，使交易策略系統(tǒng)化。程序化交易的優(yōu)點：（1）將交易模式系統(tǒng)化：買賣決策完全決定于系統(tǒng)化、制度化的邏輯判斷規(guī)則，由電腦來代替人為發(fā)出買賣訊號，再根據(jù)系統(tǒng)使用者發(fā)出的委托方式，執(zhí)行下單程序。2行為投資策略（2） 克服投資者四大心理障礙對投資的不利影響：恐懼、貪婪、遲疑及賭性等四大情緒因子。 （3）確保交易方法的一致性：嚴守既定的操作紀律及交易的基本原則，將既定的操作規(guī)范、獲利以及風險管理等條件寫成程序語言，依程序發(fā)出買賣的訊號。 程序

19、化交易的缺點： 程序化交易模型不是萬能的，模型忽視的黑天鵝事件（小概率事件）防不勝防。長期資本管理公司的興衰2行為投資策略3 案例分析3 案例分析一、索羅斯的投資哲學“易錯性”和“反身性”1、英鎊危機2、東南亞金融危機二、我國證券市場中基于行為金融學的投資策略一、索羅斯的投資哲學“易錯性”和“反身性”1、英鎊危機喬治索羅斯是美國最成功的投資經理人，著名國際金融專家，量子基金的創(chuàng)始人。30多年來，他縱橫全球金融市場，操作避險基金，狙擊英鎊、泰銖、港元，進出各國股市，斬獲甚豐。索羅斯提出的投資哲學：“易錯性”（fallibility）和 “反身性”（reflexivity）。 所謂易錯性，是指我們

20、并不真正了解我們所處的這個世界，人類獲取的知識并不足以指引其行動，因此，在指導行為方面，就會出現(xiàn)錯誤 所謂反身性，是指我們對世界的誤解或者錯誤看法，其實反而會改變歷史。 20世紀90年代初，英國經濟日益衰退，英國政府需要貶值英鎊，刺激出口，但英國政府卻受到歐洲匯率體系的限制，必須盡力維持英鎊的匯價。1992年夏，英國的首相梅杰和財政大臣雖然在各種公開場合一再重申堅持現(xiàn)有政策不變，英國有能力將英鎊留在歐洲匯率體系內，但索羅斯卻深信英國不能保住它在歐洲匯率體系中的地位，英國政府只是虛張聲勢罷了。 英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，從2.95跌至2.7964。英國政府為了防止投機者使英鎊對馬克的比價低于

21、歐洲匯率體系中所規(guī)定的下限2.7780，已下令英格蘭銀行購入33億英鎊來干預市場。但政府的干預并未產生好的預期，這使得索羅斯更加堅信自己以前的判斷，他決定在危機凸現(xiàn)時出擊。 1992年9月，投機者開始進攻歐洲匯率體系中那些疲軟的貨幣，其中包括英鎊、意大利里拉等。索羅斯及一些長期進行套匯經營的共同基金和跨國公司在市場上拋售疲軟的歐洲貨幣，使得這些國家的中央銀行不得不斥巨資來支持各自的貨幣價值。 索羅斯是這場“賭局”最大的賭徒。下完賭注，索羅斯開始等待。1992年9月中旬，危機終于爆發(fā)。9月13日，意大利里拉貶值7，雖然仍在歐洲匯率體系限定的浮動范圍內，但情況看起來卻很悲觀。這使索羅斯有充足的理由

22、相信歐洲匯率體系的一些成員國最終將不會允許歐洲匯率體系來決定本國貨幣的價值，這些國家將退出歐洲匯率體系。 1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。英鎊對馬克的比價一路下跌，雖有消息說英格蘭銀行購入30億英鎊，但仍未能擋住英鎊的跌勢。到傍晚收市時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲匯率體系規(guī)定的下限。英鎊已處于退出歐洲匯率體系的邊緣。 英國財政大臣采取了各種措施來應付這場危機。但最終還是遭受慘敗，被迫退出歐洲匯率體系。索羅斯卻是這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，從英鎊空頭交易中獲利已接近10億美元，在英國、法國和德國的利率期貨上的多頭和意大利里拉上的空頭交易使他的總利潤高達20億美元，其中索羅斯

23、個人收入為13。在這一年，索羅斯的基金增長了67.5。 “反身理論”是索羅斯的核心投資理念，也是他狙擊英鎊智勝的關鍵。在易錯性的影響下，人們無法對當前的事實形成正確的知識；錯誤的知識形成了錯誤的偏見，進而影響事情的進展。2、東南亞金融危機自1997年7月起，爆發(fā)了一場始于泰國、后迅速擴散到整個東南亞并波及世界的東南亞金融危機，導致東南亞國家和地區(qū)的匯市、股市輪番暴跌，金融系統(tǒng)乃至整個社會經濟受到嚴重創(chuàng)傷 。1997年7月至1998年1月僅半年時間，東南亞絕大多數(shù)國家和地區(qū)的貨幣貶值幅度高達3050，最高的印尼盾貶值達70以上。 同期，這些國家和地區(qū)的股市跌幅達3060。據(jù)估算，在這次金融危機中

24、，僅匯市、股市下跌給東南亞同家和地區(qū)造成的經濟損失就達1000億美元以上。受匯市、股市暴跌影響。這些國家和地區(qū)出現(xiàn)了嚴重的經濟衰退。東南亞金融危機的原因外部原因 ：索羅斯（金融大鱷）國際投資的巨大沖擊以及由此引起的外資撤離。 1997年3月3日泰國中央銀行宣布國內9家金融公司和1家房貸公司存在資產質量不高以及流動資金不足問題。索羅斯認為，這是對泰國金融體系可能出現(xiàn)的更深層次問題的暗示，便先發(fā)制人，下令拋售泰國銀行和金融公司的股票，導致儲戶在泰國所有金融機構擠兌。同時，以索羅斯為首的西方對沖基金聯(lián)合一致大舉拋售泰銖，在眾多西方“好漢”的圍攻之下，泰銖一時難以抵擋，不斷下滑 。據(jù)經濟學家的報道，量

25、子基金早在1997年3月就大量買入了泰國股票和泰國銖的看跌期權 。索羅斯采用的是立體投機的策略，即利用多個金融工具之間的相關性在現(xiàn)貨市場和期貨期權市場同時進行操作。內部原因 ：以出口為導向的勞動密集型工業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢隨著勞動力成本的提高和市場競爭的加劇而下降，但東南亞經濟增長方式和經濟結構未作適時有效的調整，致使競爭力下降，對外出口增長緩慢、造成經常項目赤字居高不下。銀行貸款過分寬松，房地產投資過熱，導致商品房空置率上升、銀行呆賬增加。 經濟增長過分依賴外資，大量引進外資并導致外債加重。匯率制度僵化。在美元對國際主要貨幣有較大升值的情況下，東南亞國家和地區(qū)的匯率未作調整，從而出現(xiàn)高估的現(xiàn)象。 在

26、開放條件和應變能力尚不充分的情況下，過早地開放金融市場，加入國際金融一體化，當國際游資乘機興風作浪時，一些東南亞國家和地區(qū)不知所措或措施不力，完全處于被動地位。 二、我國證券市場中基于行為金融學的投資策略我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場歷史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學的實證研究表明：中國證券市場是無效率的。不規(guī)范的市場必然和無效率聯(lián)系在一起。在無效率的市場上，基于傳統(tǒng)的金融學投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發(fā)達證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。對政策的反應與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的

27、頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。政策變化成為中國證券市場的系統(tǒng)性風險的重要來源之一。 不同的投資者對政策的反應是不一的。機構投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應。針對普通個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略反向投資策略，進行積極的波段操作。ST現(xiàn)象與行為投資策略ST現(xiàn)象：那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布

28、后不跌反升的現(xiàn)象。對于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價格應該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產重組、政府保護等活動。這些努力表明，ST公司的有關各方在設法拯救這家公司?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。這樣，ST現(xiàn)象就很好理解了。作為一種投資策略，這樣的ST公司是否可以納入證券投資基金的投資組合之中呢？從行為金融學來看，這種策略是可以成功的。證監(jiān)會新主席郭樹清的“三把火”新政：分紅新政、完善退市制度、嚴打內幕交易。其中，強

29、調完善退市制度首先要立足解決殼資源炒作成風的問題，提高ST公司重組門檻，使借殼上市達到與首發(fā)上市基本相同的要求水平，遏制市場惡炒績差公司的投機行為。郭氏新政為ST股炒作潑了一盆冷水。ST股失去了以往炒作的最大素材呈現(xiàn)大幅下挫的走勢。長期資本管理公司的興衰市場地位： 美國長期資本管理公司（LTCM）創(chuàng)立于1994年。是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國際四大“對沖基金”。 “夢幻組合” 天才精英合伙人掌門人：John Meriwether， “點石成

30、金”的華爾街債券套利之父 。1997年諾貝爾經濟學獎獲得者 Robert Merton， Myron Scholes 。美國前財政部副部長及美聯(lián)儲副主席David Mullins。所羅門兄弟債券交易部主管Rosenfeld。 輝煌業(yè)績以1994年成立初期的12.5億美元資產凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年的投資回報為28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投資1美元派2.82美元紅利的高回報率讓LTCM身價倍增。長期資本管理公司的投資手法 LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則，即不從事任何單方面交易，以尋找市場套利空間為主 。LTCM正是憑著這一點戰(zhàn)

31、無不勝，攻無不克。 市場中性投資策略 市場中性投資策略：同時持有多頭和空頭兩個投資頭寸，即買入價值被低估的金融資產，同時賣出價值被高估的金融資產。 市場中性策略的收益主要來源于三個部分：多頭組合和空頭組合的收益以及賣空股票收到現(xiàn)金所獲得的利息。 比如在股票市場，當市場行情上漲時，價格低估股票的上漲幅度高于價格被高估的股票，投資組合整體收益為多頭盈利減空頭虧損加利息；反之，當市場行情下降時，高估股票的跌幅要大于低估股票，投資組合的整體收益為空頭盈利減多頭虧損加利息。 Scholes和Merton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、研究報告和市場信息有機結合在一起，形成一套較完整的電腦自動投資

32、數(shù)學模型。利用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計算得到兩個不同金融工具間的正常歷史價格差，然后結合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的組合，大舉入市投資套利；經過市場一段時間調節(jié)，放大的偏差會自動恢復到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場。市場中性投資策略的致命弱點 市場中性投資策略能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格高度正相關基礎之上。 當市場行情上漲時，價格低估股票的上漲幅度高于價格被高估的股票，投資組合整體收益為多頭盈利減空頭虧損加利息；反之，當市場行情下降時，高估股票的跌幅要大于低估股票，投資組合的整體收益為空頭盈利減

33、多頭虧損加利息。 如果正相關的前提一旦發(fā)生改變，逆轉為負相關，則這種投資策略就變成了一種高風險的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。 小概率事件：數(shù)學模型的致命缺陷 模型假設前提和計算結果都是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎上得出的，德國債券與意大利債券正相關性就是統(tǒng)計了大量歷史數(shù)據(jù)的結果，它預期兩個市場將朝著同一個方向發(fā)展。 俄羅斯的金融風暴使正相關向負相關逆轉的小概率事件發(fā)生，深藏于斯科爾斯和莫頓期權定價理論小體字中的假設開始瓦解。1998年8月，國際石油價格不斷下跌，國內經濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯爆發(fā)金融風暴：宣布盧布貶值，停止國債交易，凍結國外投資者貸款償還期90天。投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉持美國、德國、意大利等政府債券。然而，隨著全球金融市場一片“山雨欲來風滿樓” ，對沖交易賴以存在的正相關逆轉了，德國債券價格上漲，意大利債券價格下跌，LTCM兩頭虧損。（德國債券空頭和意大利債券看漲期權多頭） 長期資本管理公司的崩潰 在1998年全球金融動蕩中，長期資本管理公司難逃一劫，從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150多天資產凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，長期資本管理公司走到破產邊緣。 9月23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以Merrill Lynch