為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備

1、為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備摘要：1970 年代全球滯脹的經(jīng)歷表明，供給側(cè)沖擊和錯(cuò)誤的貨幣政策應(yīng)對(duì)是滯脹發(fā)生的兩個(gè)必要條件。當(dāng)前，全球許多經(jīng)濟(jì)體正在經(jīng)歷40 年以來(lái)最為嚴(yán)重的通貨膨脹，且全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的勢(shì)頭正在迅速放緩。短期和中長(zhǎng)期因素意味著全球經(jīng)濟(jì)面臨供給側(cè)沖擊的完美風(fēng)暴，而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的行動(dòng)嚴(yán)重落后于通貨膨脹曲線，并有可能繼續(xù)在應(yīng)對(duì)通脹上犯錯(cuò)誤。雖然當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)與 1970 年代的全球經(jīng)濟(jì)有很多不同，但全球性滯脹的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不能忽視。全球性滯脹會(huì)通過(guò)多個(gè)渠道對(duì)我國(guó)產(chǎn)生負(fù)面影響，因此必須早做準(zhǔn)備。關(guān)鍵詞：滯脹 供給沖擊 貨幣政策1965 年11 月17 日，英國(guó)政治家伊恩麥克勞德 （Iain

2、Macleod） 在英國(guó)議會(huì)發(fā)表講話（Nelson and Nikolov， 2004）：“我們現(xiàn)在處于兩個(gè)世界里最壞的情形-不只是通貨膨脹或是經(jīng)濟(jì)停滯，而是兩個(gè)都有。我們處于一種滯脹的情況。歷史，在現(xiàn)代語(yǔ)言中，真的正在被創(chuàng)造。”作者系王曲石、楊悅珉、朱鶴，供職于中國(guó)金融四十人研究院。NFR 工作論文伊恩麥克勞德沒(méi)有能夠活著看到他所創(chuàng)造的“滯脹”一詞成為一個(gè)流行詞匯。他于1970 年6 月20 日就任英國(guó)財(cái)政大臣，一個(gè)月后的7 月20 日死于任上，年僅56 歲，是迄今為止英國(guó)在任最短的財(cái)政大臣，而受到多數(shù)人關(guān)注的“滯脹”要到70 年代中后期才發(fā)生。本文寫(xiě)作時(shí)，“滯脹”這個(gè)詞也正好是56 歲。但

3、和它的創(chuàng)造者命運(yùn)恰恰相反，“滯脹”在56 歲時(shí)面對(duì)的將不是驟然死亡，更可能的是卷土重來(lái)。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)（圖1），上世紀(jì)70 年代中期至80 年代前期“低增長(zhǎng)、高通脹”的“滯脹”時(shí)期，全球通脹水平平均接近11%的高位，全球經(jīng)濟(jì)增 速僅為3%，并且經(jīng)歷過(guò)兩輪明顯的衰退。上世紀(jì)80 年代中期至全球金融危機(jī) 前的20 多年間“高增長(zhǎng)、低通脹”的“大緩和”階段，全球通脹水平回落至 6.1%，經(jīng)濟(jì)增速則上升至3.4%。2008 年金融危機(jī)后至新冠疫情爆發(fā)這十年 “低增長(zhǎng)、低通脹”的長(zhǎng)期停滯時(shí)期（Summers，2014），全球經(jīng)濟(jì)平均增速僅為2.7%，通脹水平進(jìn)一步回落至3.2%。在過(guò)去兩年多新冠疫情沖

4、擊之后，全 球經(jīng)濟(jì)很有可能即將面對(duì)“滯脹”的卷土重來(lái)，也就是新一輪的“低增長(zhǎng)、高通脹”組合。18% S.0%10.9%S.4%2.7% 6.1%S.2% 16%14%12%10%8%6%4%2%0% (%1 EFGMBUPS BOOVBM, %) (%1 fi (%, )7% S% S% 1%2%4%圖1 1971 年至今全球通脹率與GDP 增速走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行WDI 數(shù)據(jù)集。2新金融評(píng)論/ New Finance Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備接下來(lái)，本文首先將回顧1970 年代滯脹的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，然后描述一下近期增長(zhǎng)和通脹的情況，接下來(lái)分析為什么全球可能面臨新一輪滯脹，最后討論對(duì)我國(guó)

5、的影響和政策建議。一、1970 年代滯脹：供給側(cè)沖擊和錯(cuò)誤的貨幣政策應(yīng)對(duì)（一） 一些基本事實(shí)1970 年代的“滯脹”最為突出的例子是美國(guó)，但事實(shí)上當(dāng)時(shí)不少主要經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了較高水平的通脹和較為疲弱的增長(zhǎng)。從時(shí)間上看，滯脹特征比較突出的時(shí)間是從1973 年第一次石油危機(jī)爆發(fā)至1980 年代初。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)70 年代呈現(xiàn)出明顯的“兩高一低”特征。其中，“兩高”為“高通脹”與“高失業(yè)率”，“一低”為“低增速”。美國(guó)在上世紀(jì)60年代的年均實(shí)際GDP 增速為4.5%，至70 年代滑落至3.2%。通脹率從上世紀(jì) 60 年代中前期不及2%的水平，到80 年代初接近15%。失業(yè)率在60 年代末一直在3.5

6、%的低位徘徊，但到整個(gè)70 年代，美國(guó)年均失業(yè)率高達(dá)6.2%。16%14%12%10%8%6%4%2%0%19SS 19S6 =19S7 19S8 1960 1961 =1962 196S 196S 1966 =1967 1968 1970 1971 =1972 197S 197S 1976 =1977 1978 1980 1981 =1982 198S 198S 1986 =1987 1988 1990 1991 =1992 199S 199S 1996 =1997 1998 2000 2%4% (%1 $1*fl 圖2 1955-2000 年期間美國(guó)的通脹、增長(zhǎng)和失業(yè)情況 （季度）數(shù)據(jù)來(lái)源

7、：美國(guó)勞工部、美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局。新金融評(píng)論/ New Finance Review 3NFR 工作論文其他主要的OECD 經(jīng)濟(jì)體也呈現(xiàn)出類似的趨勢(shì)。對(duì)比歐盟、英國(guó)、日本和德國(guó)四大經(jīng)濟(jì)體在上世紀(jì)七、八十年代的表現(xiàn)來(lái)看，英國(guó)的滯脹情況最為嚴(yán)重，德國(guó)表現(xiàn)最為平穩(wěn)。英國(guó)在兩次石油危機(jī)期間都出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的衰退，滯脹風(fēng)險(xiǎn)突出。1974 年和1980 年的GDP 增速均降至-2%以下。通脹水平在1975 年飆升至24.2%，在1980 年達(dá)到了18.0%的高位。歐盟也出現(xiàn)了兩次比較明顯的高通脹和衰退趨勢(shì)，但程度均弱于英國(guó)。日本在兩次石油危機(jī)時(shí)期呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)。在第一次石油危機(jī)時(shí)期，日本的GDP 增

8、速和通脹率在 1974 年分別達(dá)到-1.2%和23.2%，滯脹程度不亞于英國(guó)。但在第二次石油危機(jī)時(shí)期，日本的GDP 增速和通脹率在受沖擊當(dāng)年（1980 年） 僅為2.8%和7.8%，并在次年恢復(fù)至4.2%和4.9%，幾乎沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，德國(guó)在兩次石油危機(jī)期間表現(xiàn)最為穩(wěn)定，兩次石油危機(jī)時(shí)期的通脹率始終保持在5%左右，沒(méi)有明顯的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。 2S%20%1S%10% S% 0%197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000S% 20% 1S%10% S% 0%197219741976197819801982

9、198419861988199019921994199619982000S% 2S%20%1S%10% S% 0% (%1 10%8%6%4%2%0%fi fi fi (%1 197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000S% 0$ 0$ 0$(%1 2% 197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000 (%1 圖3 主要OECD 國(guó)家1972 年至今的通脹、增長(zhǎng)和失業(yè)情況 （年度）數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行WDI 數(shù)據(jù)集。4新金融評(píng)論/ New Fina

10、nce Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備（二） 滯脹發(fā)生的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)盡管對(duì)1970 年代滯脹的原因仍然存在分歧，但學(xué)術(shù)界總的來(lái)說(shuō)還是形成較多共識(shí)。從理論的角度說(shuō)，滯脹的發(fā)生需要兩個(gè)必要條件：第一個(gè)必要條件是負(fù)面的供給側(cè)沖擊。負(fù)面的供給側(cè)沖擊，引發(fā)總供給收縮，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)出下降、失業(yè)增加同時(shí)通脹升高。在供給沖擊的情況下，產(chǎn)出和價(jià)格反向而行，“滯”和“脹”才會(huì)同時(shí)發(fā)生。這與通常的需求側(cè)的沖 擊不同，總需求沖擊下產(chǎn)出和價(jià)格同向變動(dòng)，“滯”則不“脹”，“脹”則不 “滯”。1970 年代的供給沖擊主要是由兩次石油危機(jī)和糧食價(jià)格危機(jī)所致。在第一次石油危機(jī)中，1973 年10 月，阿拉伯石油禁運(yùn)導(dǎo)致歐佩克原油

11、價(jià)格暴漲 300%。根據(jù)Blinder 和Rudd （2008） 描述，美國(guó)因?yàn)橐試?guó)內(nèi)原油占主導(dǎo)，煉 油商購(gòu)置成本 （RAC） 僅翻了一番。傳導(dǎo)至零售端的能源價(jià)格上漲45% （年 化），并最終在宏觀層面直接推動(dòng)美國(guó)PCE 通脹率上升2.5 個(gè)百分點(diǎn)。70 年代 末的中東戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)了第二次石油危機(jī)，原油價(jià)格再次飆升，1978-81 年間RAC 指數(shù)上漲了兩倍，但能源價(jià)格上漲對(duì)宏觀通脹率的貢獻(xiàn)較第一次更弱，持續(xù) 時(shí)間也更短。與此同時(shí)，兩次石油危機(jī)期間都伴隨著大規(guī)模的糧食價(jià)格危 機(jī)，誘發(fā)因素包括惡劣天氣和農(nóng)業(yè)病害等。第一次糧食價(jià)格危機(jī)沖擊較大，食品價(jià)格指數(shù)在1973-74 年分別同比上升20.1%和1

12、2.1%，對(duì)總體通貨膨脹的 影響分別為4.5 和3 個(gè)百分點(diǎn)。在1978-80 年發(fā)生的第二次糧食價(jià)格危機(jī)沖擊 較弱，但食品價(jià)格同比增速也保持在10%左右的高位，期間對(duì)通貨膨脹的影 響約在1.7-2.0 個(gè)百分點(diǎn)。而且，能源和食品價(jià)格的上漲還向其它商品和服務(wù) 的價(jià)格傳導(dǎo)，推高美國(guó)國(guó)內(nèi)的核心通脹率。根據(jù)Blinder 和Rudd （2008） 的測(cè) 算，在 1973-74 年間，食品和能源價(jià)格對(duì)核心 CPI 通脹率貢獻(xiàn)了 2.5 個(gè)百分 點(diǎn)，對(duì)核心PCE 通脹率貢獻(xiàn)了1.5 個(gè)百分點(diǎn)。在1978-80 年間，供給沖擊對(duì) CPI 和PCE 核心通脹率的貢獻(xiàn)均超過(guò)3 個(gè)百分點(diǎn)。兩次供給側(cè)沖擊消退后，

13、通 脹仍高于沖擊前的水平。第二個(gè)必要條件貨幣政策應(yīng)對(duì)失誤。如果僅僅供給沖擊，沖擊一旦過(guò)去，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該較快恢復(fù)正常的增長(zhǎng)，通脹也應(yīng)該回歸常態(tài)。但1970 年代的滯脹前后長(zhǎng)達(dá)十余年，不少發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹率達(dá)到兩位數(shù)，而且滯脹最終是以新金融評(píng)論/ New Finance Review 5NFR 工作論文沃爾克聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)勢(shì)收緊貨幣政策和二戰(zhàn)后到那時(shí)為止最嚴(yán)重的一次衰退才得以終結(jié)。這種現(xiàn)象并非單靠供給沖擊能夠解釋。事實(shí)上，對(duì)于貨幣主義者而言，任何通脹最終都是貨幣現(xiàn)象，沒(méi)有貨幣政策的失誤，高通脹不可能出現(xiàn)，所謂滯脹也就不可能發(fā)生。學(xué)術(shù)界對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)為代表的央行為什么犯錯(cuò)誤和犯了什么錯(cuò)誤有不同的假說(shuō)（見(jiàn)Bordo 和

14、Orphanides， 2013），但最終的結(jié)論似乎都是美聯(lián)儲(chǔ)在1970 年代的貨幣政策在通脹面前顯得過(guò)于寬松，最終導(dǎo)致通脹預(yù)期失控，因此盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力但通脹卻始終處于高位，也才有了滯脹。衡量美聯(lián)儲(chǔ)的政策錯(cuò)誤有很多方式，一個(gè)簡(jiǎn)單的方法（也是事后諸葛亮的做法） 就是比較一下美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際采用的政策利率和根據(jù)泰勒規(guī)則并且已經(jīng)知道所發(fā)生的一切之后倒推出來(lái)的政策利率之間的差距。從圖4 可看出，雖然有效聯(lián)邦基金利率（EFFR） 在整個(gè)70 年代期間一直處于上升區(qū)間，但卻一直顯著低于基于泰勒規(guī)則估算的政策利率值。這反映出美聯(lián)儲(chǔ)雖然看似在收緊貨幣政策，但加息的幅度根本達(dá)不到抑制通脹的水平，貨幣政策滯后于通脹曲

15、線，貨幣政策事實(shí)上仍過(guò)于寬松。這樣的結(jié)果是，通脹未能受到有效控制，而且通脹預(yù)期也無(wú)法有效錨定，不斷走高。圖 5 是 Groen 和 Middeldorp（2003） 倒推出的10 年期通脹保值債券（TIPS） 的隱含通脹率，可以作為通脹預(yù)期的一個(gè)度量。非常明顯，整個(gè)1970 年代美國(guó)的通脹預(yù)期處于失錨狀態(tài)，20% 1S%19610201196S01011964120119661101196810011970090119720801197407011976060119780S011980040119820S011984020119860101198712011989110119911001199

16、S0901199S0801199707011999060120010S01200S0401200S0S01200702012009010120101201201211012014100120160901201808012020070110% S% 0%S%8%6%4%2%0%2%4%6%8%10%10% fi fl $( )fl fi (&3) fi fi 圖4 美國(guó)1961 年至今的政策利率真實(shí)值與估算值之差 （月度）12%數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)。6新金融評(píng)論/ New Finance Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備12% 10% 8% 6% 4% 2% 197191197SS119

17、74911976S11977911979S11980911982S1198S91198SS11986911988S11989911991S11992911994S1199S911997S11998912000S1200191200SS12004912006S12007912009S12010912012S1201S91201SS12016912018S12019912021S10%10 fl (5*14) (#SFBLFWFO CBDLDBTU)10 fl (5*14) (#SFBLFWFO JOGMBUJPO SBUF)圖5 美國(guó)1971-98 年與2003 年至今的通脹預(yù)期估算值 （月度）

18、數(shù)據(jù)來(lái)源：Groen 和Middeldorp （2003）、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)。特別是在70 年代末至80 年代末，通脹預(yù)期呈飆升態(tài)勢(shì)。最終，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克必須數(shù)次激進(jìn)加息，將聯(lián)邦基金利率大幅提升至20%以上，才得以真正的收緊貨幣政策，最終壓下通脹、重建信譽(yù)，但也付出極大的代價(jià)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入二戰(zhàn)后到那時(shí)為止最為嚴(yán)重的衰退，失業(yè)率一度高達(dá)10.8%。與美聯(lián)儲(chǔ)相映襯的是德國(guó)央行。德國(guó)一樣面對(duì)石油危機(jī)和糧食危機(jī)帶來(lái)的能源和食品價(jià)格高漲，但德國(guó)并沒(méi)有在1970 年代經(jīng)歷高通脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚可。Beyer 等（2013） 比較了德央行和美聯(lián)儲(chǔ)、英央行的貨幣政策，發(fā)現(xiàn)德央行的政策事后看是始終嚴(yán)格遵循泰勒原則

19、，政策利率保持了非常強(qiáng)的連續(xù)性，對(duì)偏離通脹目標(biāo)的增長(zhǎng)差具有很強(qiáng)的糾正傾向，但對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)并不顯著，也就是說(shuō)主要原因在于德國(guó)央行始終堅(jiān)持把控制通脹作為最重要的任務(wù)。Ito （2013） 對(duì)日本央行的行為也進(jìn)行了回顧，認(rèn)為日本央行在第一次石油價(jià)格危機(jī)期間容忍了通貨膨脹的上升。從圖6 可以看出，日本貼現(xiàn)率在通脹上升至9.4%的高位后才有所反應(yīng)。但在第二次石油價(jià)格危機(jī)期間也采取了錨定通脹目標(biāo)的貨幣政策，在通脹趨勢(shì)尚未顯性化時(shí)就及時(shí)介入，使得通脹沒(méi)有出現(xiàn)像第一次那樣的飆升情形。由此可見(jiàn)，面對(duì)類似的供給側(cè)沖擊，貨幣政策應(yīng)對(duì)的對(duì)與錯(cuò)對(duì)于事后的結(jié)果會(huì)有非常大的不同。新金融評(píng)論/ New Finance R

20、eview 7NFR 工作論文 10% 8%6%4%19700101197011011971090119720701197S0S0119740S01197S0101197S1101197609011977070119780S0119790S0119800101198011011981090119820701198S0S012%2S% 20% 1S% 10% 197001011970080119710S011971100119720S0119721201197S07011974020119740901197S0401197S110119760601197701011977080119780S01

21、1978100119790S01197912011980070119810201198109011982040119821101198S0601S% 0% fi 0$ fi 0$ 圖6 1970-80 年代德國(guó)與日本的政策利率與通脹走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF IFS，OECD?；仡?970 年代的“滯脹”，不僅是因?yàn)檫@可能是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)史上僅有的帶有全球性質(zhì)滯脹的案例，也是因?yàn)楫?dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面對(duì)的問(wèn)題與1970 年代有著一些類似之處。雖然不少分析人士仍覺(jué)得“這一次會(huì)不同”，但有一點(diǎn)也許是明確的，全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在確實(shí)面臨著現(xiàn)實(shí)的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。二、即將到來(lái)的全球滯脹？本文所說(shuō)的全球滯脹指的是在中長(zhǎng)期的時(shí)間范圍內(nèi)（

22、例如未來(lái)2 年到5 年）全球經(jīng)濟(jì)處于較低增速和較高通脹的狀態(tài)。這有別于在經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間尺度內(nèi)（例如未來(lái)6 個(gè)月到1 年） 短暫出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)減速和通脹高企并存的狀態(tài)。換言之，本文所說(shuō)的“滯脹”描述的是一種中長(zhǎng)期的持續(xù)狀態(tài)，既不是周期轉(zhuǎn)換時(shí)增長(zhǎng)下行和通脹上行短期走勢(shì)的錯(cuò)位和交叉，也不排除其間會(huì)出現(xiàn)短期的恢復(fù)性增長(zhǎng)和通脹下行。從各種因素的分析看，全球滯脹的可能性已經(jīng)顯著增加。而且在當(dāng)前的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局下，似乎很難有很好的辦法來(lái)降低這種風(fēng)險(xiǎn)。（一） 全球通脹處于多年來(lái)高位，經(jīng)濟(jì)減速已經(jīng)難以避免伴隨著新冠疫情的持續(xù)性影響，以及烏克蘭沖突、發(fā)達(dá)國(guó)家政策進(jìn)一步8新金融評(píng)論/ New Finance Revie

23、w為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備收緊、需求端熱度消退等因素，全球“滯”“脹”傾向進(jìn)一步加深。從“滯”的角度看，主要國(guó)際機(jī)構(gòu)近期紛紛下調(diào)全球GDP 增速，顯示出對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的悲觀預(yù)期。世界銀行6 月7 日發(fā)布的全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告將2022 年的全球GDP 增速?gòu)哪瓿躅A(yù)測(cè)的4.1%下調(diào)至2.9%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的GDP 增速?gòu)?.8%下調(diào)至2.6%，新興經(jīng)濟(jì)體的增速?gòu)?.6%下調(diào)至3.4%。6 月8 日，經(jīng)合組織將2022 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從之前的4.5%下調(diào)至3%，同時(shí)預(yù)計(jì)2023 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將進(jìn)一步放緩至2.8%。分國(guó)別來(lái)看，俄烏沖突爆發(fā)后，主要國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)歐洲的增長(zhǎng)前景更偏悲觀。IMF 在 4

24、 月下調(diào)了主要經(jīng)濟(jì)體在 2022 年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值，其中對(duì)德國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)的下調(diào)幅度較大，分別為1.7、1.1、1.1 和1.0 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)美國(guó)、中國(guó)和印度的調(diào)整幅度相對(duì)較小，僅為0.3、0.4 和0.8 個(gè)百分點(diǎn)。世界銀行在6 月的預(yù)測(cè)中，進(jìn)一步下調(diào)了對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的增速預(yù)測(cè)，歐元區(qū)、日本、印度、美國(guó)和中國(guó)分別較年初的預(yù)測(cè)值下降1.7、1.2、1.2、1.1和0.8 個(gè)百分點(diǎn)。表1 2022 年上半年IMF 與世界銀行對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP 增速的預(yù)測(cè) fl*. $ $ 2022 (%1 (%)202S (%1 (%)2022 (%1 (%)202S (%1 (%)1 $ 4

25、$ 1 $ 4 $ 1 $ 6 $ 1 $ 6 $ $4.0S.72.62.SS.72.62.62.4fiS.92.82.S2.S4.22.S2.11.9 S.82.12.S2.74.7S.72.S1.20$S.S2.41.82.S2.91.71.21.S4.84.4S.2S.1S.14.SS.SS.2fl9.08.27.16.98.77.S6.87.1數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、世界銀行。新金融評(píng)論/ New Finance Review 9NFR 工作論文從“脹”的角度看，2022 年 4 月，全球通脹水平高達(dá) 7.8%，這也是自 2008 年全球金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹率從20

26、21 年初開(kāi)始快速爬升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體分別從2021 年1 月的0.5%和3.1%，到2022 年4 月攀升至7.0%和9.4%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平處于40 年來(lái)的歷史高位。從主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)的通脹率分別從 2021 年 1 月的 3.8%、2.4%和 2.5%，到 2022 年 4 月攀升至 8.4%、7%和 7.3%。2022 年3 月俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，各大經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢(shì)更趨陡峭。分商品類別看，2022 年5 月，世界銀行的能源價(jià)格指數(shù)高達(dá)160.9，這也是全球金融危機(jī)以來(lái)的最高水平，同比增長(zhǎng)86.5%。全球食品價(jià)格指數(shù)達(dá)到了159.0 的歷史高

27、點(diǎn)，同比增長(zhǎng) 24.6%。從主要商品價(jià)格來(lái)看，2021 年 3 月至 2022 年2 月期間，全球布倫特原油和天然氣價(jià)格的月均水平同比漲幅分別高達(dá)87%和187%，玉米和小麥價(jià)格的月均價(jià)同比漲幅分別為56%和26%。自3月俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，天然氣價(jià)格和小麥價(jià)格進(jìn)一步飆升。2022 年3-5 月，天然氣和小麥價(jià)格的月均價(jià)同比漲幅分別高達(dá)252%和125%。18016014012010080604020196001196111196S09196S0719670S19690S19710119721119740919760719780S19800S198201198S11198S09198707198

28、90S19910S199S0119941119960919980720000S20020S200401200S1120070920090720110S201S0S201S0120161120180920200720220S0 圖7 全球能源和糧食價(jià)格指數(shù)走勢(shì) （2010=100，月度）數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。87% 69%8%SS%2S2%187%27%4%S% 4%S6%27%12S% S% 8% 26%fi $ fl $3 $ fl $ fl $ fi $ fl 2019.12020.2 2020.S2021.2 2021.S2022.2 2022.SY圖8 全球主要能源和糧

29、食類別價(jià)格同比走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。10新金融評(píng)論/ New Finance Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備從房?jī)r(jià)走勢(shì)來(lái)看，根據(jù)國(guó)際清算銀行的估算，按實(shí)際價(jià)格計(jì)算，當(dāng)前全球房?jī)r(jià)比金融危機(jī)后的平均水平高出27%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體分別高出37.0%和19.2%。分國(guó)別來(lái)看，印度、加拿大、德國(guó)、美國(guó)和土耳其的實(shí)際房?jī)r(jià)漲幅均超出金融危機(jī)時(shí)期平均水平的50%。疫情爆發(fā)后，全球房?jī)r(jià)增速更是顯著高于2010 年以來(lái)的趨勢(shì)。2021 年四季度，全球?qū)嶋H房?jī)r(jià)同比增長(zhǎng)雖較三季度略有放緩至4.6%，但仍處于歷史高位；發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際房?jī)r(jià)增速甚至已連續(xù)多個(gè)季度超過(guò)7.5%。朱鶴和孫子涵

30、（2022） 指出，目前部分歐洲國(guó)家的房?jī)r(jià)甚至已明顯偏離基本面。圖9 2010 年以來(lái)全球及主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際房?jī)r(jià)總體走勢(shì) （較去年同期，%）圖源：國(guó)際清算銀行。如果僅僅只是經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)變過(guò)程中暫時(shí)出現(xiàn)高通脹和經(jīng)濟(jì)減速，雖然也會(huì)給經(jīng)濟(jì)和宏觀政策帶來(lái)不少困難，但走出這種短期痛苦的代價(jià)不會(huì)太大，可能就是一次正常的經(jīng)濟(jì)衰退。如果運(yùn)氣好，甚至可能實(shí)現(xiàn)軟著陸。但根據(jù)前文對(duì) 1970 年代“滯脹”的回顧，全球經(jīng)濟(jì)目前又處于供給側(cè)沖擊和（很可能） 錯(cuò)誤的貨幣政策應(yīng)對(duì)的組合之下，因此陷入比較持續(xù)“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)大大提高。（二） 供給側(cè)的完美風(fēng)暴從供給側(cè)看，全球經(jīng)濟(jì)正在面臨短期和中長(zhǎng)期供給沖擊的完美風(fēng)暴。就短期的供給

31、沖擊而言，主要是來(lái)自于兩方面：新金融評(píng)論/ New Finance Review 11NFR 工作論文一是新冠疫情的影響及其對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生的短期沖擊。新冠疫情爆發(fā)兩年多以來(lái)，疫情一直用各種方式影響全球產(chǎn)業(yè)鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。第一、各國(guó)為控制疫情所采取的控制行為對(duì)人流和物流都不可避免產(chǎn)生了影響。圖10 是牛津新冠政府應(yīng)對(duì)追蹤系統(tǒng)（OxCGRT） 計(jì)算的政策反應(yīng)強(qiáng)度指數(shù)所衡量的各國(guó)疫情防控程度。從五大主要經(jīng)濟(jì)體的情況來(lái)看，亞洲兩國(guó)的防疫強(qiáng)度明顯高于歐美國(guó)家，而且各國(guó)都仍保持著或高或低的疫情防控措施，仍未回到疫情前的狀態(tài)。90807060S0 40 S0 2010202012220202222020S2

32、220204222020S222020622202072220208222020922202010222020112220201222202112220212222021S2220214222021S222021622202172220218222021922202110222021112220211222202212220222222022S2220224222022S220$ 0$圖10 五大經(jīng)濟(jì)體防疫政策強(qiáng)度走勢(shì) （Strigency of COVID-19 response）數(shù)據(jù)來(lái)源：牛津新冠政府應(yīng)對(duì)追蹤系統(tǒng)（OxCGRT）。第二、疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生了持久的影響。新冠疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)

33、造成了磁滯效應(yīng) （hysteresis） 會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里影響勞動(dòng)力供給，許多勞動(dòng)力因?yàn)橐咔橥顺鰟趧?dòng)力市場(chǎng)或者推遲返回工作。以美國(guó)為例，相較于勞動(dòng)力市場(chǎng)的旺盛需求，供給端增長(zhǎng)乏力。2022 年1 月美國(guó)勞動(dòng)參與率回彈至62.2%的疫后高位，并在此后一直保持在62%之上。但與疫前（2020 年2 月） 63.4%的水平相比，美國(guó)的勞動(dòng)參與率仍然存在一定的缺口。與之相對(duì)應(yīng)的是，企業(yè)面臨勞動(dòng)力短缺的困境，美國(guó)職位空缺率自2022 年以來(lái)始終保持在7%及以上的歷史高位，遠(yuǎn)高于疫前 （2020 年2 月） 4.4%的水平。勞動(dòng)力市場(chǎng)供需面臨嚴(yán)重失衡，中短期內(nèi)壓力難以釋放，將持續(xù)推升通脹。12新金融評(píng)論

34、/ New Finance Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備68%8%67%7%66%6%6S%S%64%4%6S%S%62%2%61%1%200012200108200204200212200S08200404200412200S08200604200612200708200804200812200908201004201012201108201204201212201S08201404201412201S0820160420161220170820180420181220190820200420201220210820220460%0%$:yfi fl : $: : :fi: 圖11 美

35、國(guó)勞動(dòng)參與率與職位空缺率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)勞工部。第三、疫情期間集裝箱短缺和港口擁堵等因素帶來(lái)的海運(yùn)價(jià)格暴漲和時(shí)間拉長(zhǎng)。疫情爆發(fā)導(dǎo)致全球運(yùn)力吃緊，供需極度失衡使得運(yùn)價(jià)不斷攀升。根據(jù)航運(yùn)咨詢公司德魯里（Drewry） 編制的世界集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（WCI） 走勢(shì)來(lái)看，疫情爆發(fā)后，全球集裝箱運(yùn)價(jià)持續(xù)飆升，并在 2021 年 10 月一度達(dá)到10377.2 的歷史高點(diǎn)。近幾月來(lái)雖有所回落，但也遠(yuǎn)高于疫前水平。從運(yùn)輸時(shí)間來(lái)看，由于疫情期間，各國(guó)采取各類防控及相關(guān)措施，導(dǎo)致全球主要港口都面臨嚴(yán)重?fù)矶?。航運(yùn)咨詢機(jī)構(gòu)Sea-Intelligence 數(shù)據(jù)顯示，疫情爆發(fā)后，全球船舶的平均延誤天數(shù)從疫前的4 天左右

36、拉長(zhǎng)至6-8 天。9120007810000680004S 6000S 400012200020181$2018S$2018S$20187$20189$201811$20191$2019S$2019S$20197$20199$201911$20201$2020S$2020S$20207$20209$202011$20211$2021S$2021S$20217$20219$202111$20221$2022S$2022S$00 $ ( )圖12 2018 年至今全球平均船舶延誤天數(shù)與中國(guó)國(guó)際航運(yùn)費(fèi)用走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Sea-intelligence， Drewry。新金融評(píng)論/ New Financ

37、e Review 13NFR 工作論文第四、芯片片短缺及其帶來(lái)的廣泛影響等。受疫情沖擊，全球芯片短缺壓力從2020 年中期開(kāi)始出現(xiàn)。圖13 顯示了Susquehanna Financial Group 測(cè)算的全球芯片平均交付周期 （芯片從訂購(gòu)到交付的時(shí)間），從2020 年下半年開(kāi)始交付周期明顯拉長(zhǎng)，2022 年5 月達(dá)到27.1 周的歷史高位，遠(yuǎn)高于疫前15 周左右的平均水平。芯片短缺的影響最先集中在汽車行業(yè)。隨著2020 年下半年封控解除，汽車業(yè)的反彈快于預(yù)期，而疫情期間，許多芯片提供商紛紛將原本汽車行業(yè)的閑置產(chǎn)能轉(zhuǎn)向電子設(shè)備等行業(yè)，導(dǎo)致汽車行業(yè)面臨嚴(yán)峻的芯片供給沖擊。根據(jù)美國(guó)白宮一份報(bào)告（

38、White House， 2021） 中的數(shù)據(jù)，芯片短缺會(huì)使全球汽車制造業(yè)在2021 年的損失高達(dá)1100 億美元，并導(dǎo)致汽車制造商減產(chǎn)近400 萬(wàn)輛。與此同時(shí)，芯片短缺開(kāi)始擴(kuò)大到其他部門(mén)。全球有多達(dá)169 個(gè)行業(yè)都在一定程度上受到了芯片短缺的打擊，覆蓋了從鋼鐵產(chǎn)品、混凝土生產(chǎn)、空調(diào)制造、啤酒生產(chǎn)在內(nèi)的諸多領(lǐng)域。圖13 2017 年至今芯片交付周期走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Susquehanna Financial Group。綜合來(lái)看，全球產(chǎn)業(yè)鏈在新冠疫情后就一直處于較大壓力。圖14 是紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI），該指標(biāo)匯集了27 個(gè)變量，包括來(lái)自全球運(yùn)輸成本和七個(gè)經(jīng)濟(jì)體的區(qū)域制造業(yè)

39、調(diào)查的數(shù)據(jù)，以跟蹤從1997 年至今的供應(yīng)鏈壓力的變化。該指數(shù)在疫后急劇上升，并在2021 年底一度達(dá)到4.4的峰值，直至2022 年初全球供應(yīng)鏈壓力才有所緩解。由于俄烏沖突和新冠疫情的反彈延長(zhǎng)了交貨時(shí)間，該指數(shù)從3 月開(kāi)始又重新上升。這些對(duì)物價(jià)的影14新金融評(píng)論/ New Finance Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備響都可以看成是供給側(cè)的沖擊。正因?yàn)檫@些沖擊看似都是因?yàn)橐咔槎?，似乎也?huì)隨著疫情逐步消退而恢復(fù)正常，也一度讓美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行認(rèn)為通脹是暫時(shí)的。S4.S84S 210119981$199810$19997$20004$20011$200110$20027$200S4$2004

40、1$200410$200S7$20064$20071$200710$20087$20094$20101$201010$20117$20124$201S1$201S10$20147$201S4$20161$201610$20177$20184$20191$201910$20207$20214$20221$2圖14 1998 年以來(lái)全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)。二是俄烏沖突引發(fā)的全球能源和糧食等問(wèn)題。俄羅斯是全球最主要的油氣生產(chǎn)國(guó)之一，俄烏均是世界主要的糧食、油料作物、化肥和金屬原料生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。如圖15 所示，主要商品類別的出口份額占比均超過(guò)10%，天然氣、小麥、大麥、鈀等商品的出

41、口在全球出口中的占比超過(guò)了20%。60% S0%40% S0% 20%10%0%$3 fi $ flfl fi fl 圖15 2020 年俄羅斯與烏克蘭主要商品出口占全球總出口的比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行。新金融評(píng)論/ New Finance Review 15NFR 工作論文部分國(guó)家對(duì)兩國(guó)的進(jìn)口依賴度極大。歐洲高度依賴俄羅斯的天然氣和原油，根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，地區(qū)12%的石油和和8%的天然氣進(jìn)口均來(lái)自俄羅斯。多國(guó)對(duì)烏克蘭部分農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口存在較大依賴。如表2 所示，部分國(guó)家從烏克蘭進(jìn)口的糧食在國(guó)內(nèi)總進(jìn)口中的占比超過(guò)了50%，部分甚至達(dá)到80- 90%。俄烏沖突無(wú)疑加劇了全球短期能源和糧食的供給壓力

42、。表2 2020 年各國(guó)對(duì)部分烏克蘭農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口依賴度f(wàn)i :fl91.8%fl 89% 096.7% B 81.2%$fi68.7% 77.9% 64% fi 67.7% 77.S% 49.S%fifl64.S% 76.7%fifl48.S%SS.8%;76.2%B 47.9% S0.9% 7S.6%fl 28.7% S0.S%$ 7S.1%fl 26.2% fiS9.8%:fl74.7%2S.6% fiS8.6%fl74.4% 2S.2%$ S4.4% 72.S%數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織。俄烏沖突爆發(fā)后至5 月底，布倫特原油、歐洲天然氣較2 月分別上漲了 17.4%和9.6%，5 月單月同

43、比增長(zhǎng)分別為235%和65.2%。從主要糧食走勢(shì)來(lái)看，全球（軟） 小麥、玉米和大麥價(jià)格在 3 月均出現(xiàn)兩位數(shù)的環(huán)比高速增長(zhǎng)，歐盟同類農(nóng)產(chǎn)品的增幅甚至還要高出世界平均水平10%以上。4 月環(huán)比增幅雖大幅回落，但同比增速仍然遠(yuǎn)高于俄烏沖突前的水平。表3 2022 年2-4 月歐盟和世界主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比和同比變化 fi qfl qfl2 $S $4 $2 $S $4 $fiflflfiflflfiflflfiflflfiflflfiflflfifi1%19%40%6S%2%78%2%SS%SS%6S%S%S6% fi7%S9%2%S8%2%6S%S%20%26%77%S%79% S%16%4S%6

44、1%4%S9%6%18%1S%S6%4%S1%2%2S%42%74%1%90%1%21%S1%62%2%6S%數(shù)據(jù)來(lái)源：歐盟理事會(huì)。16新金融評(píng)論/ New Finance Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備6 月8 日，聯(lián)合國(guó)秘書(shū)長(zhǎng)全球危機(jī)應(yīng)對(duì)小組 （GCRG） 發(fā)布第二份關(guān)于糧食、能源和金融系統(tǒng)的最新報(bào)告。報(bào)告指出，糧食、能源和金融渠道之間也開(kāi)始相互作用，形成惡性循環(huán)。譬如更高的能源價(jià)格 （特別是柴油和天然氣），加劇了化肥和運(yùn)輸成本，兩者推升糧食生產(chǎn)的成本，導(dǎo)致農(nóng)業(yè)產(chǎn)量下降，甚至進(jìn)一步強(qiáng)化了食品價(jià)格的上漲，這些又加劇了整體的通貨膨脹趨勢(shì)。總的來(lái)說(shuō)，這一輪原油、天然氣和糧食價(jià)格的上漲，與觸發(fā)

45、1970 年代滯脹的石油危機(jī)和糧食危機(jī)相比毫不遜色（圖16）。SS0% S00% 2S0%200%1S0%100% S0% 0%S0%600% S00% 400% S00% 200%100%0%196101196S01196S01196701196901197101197S01197S01197701197901198101198S01198S01198701198901199101199S01199S01199701199901200101200S01200S01200701200901201101201S01201S01201701201901202101100%$3 $fi ( )圖16

46、 1961 年至今主要能源和糧食價(jià)格同比增長(zhǎng)趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行。但是更讓人擔(dān)心的可能是從中長(zhǎng)期供給側(cè)的圖景更加不容樂(lè)觀，這里至少有六個(gè)方面：第一、全球生產(chǎn)率的增長(zhǎng)已經(jīng)持續(xù)多年放緩，目前尚未看到逆轉(zhuǎn)的力量。圖17 描述了全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)率走勢(shì)?？梢钥吹剑?008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，生產(chǎn)率增長(zhǎng)均陷入急劇、全面的放緩，且連續(xù)多年處于低迷之勢(shì)（Dieppe，2021）。全球生產(chǎn)率放緩的具體原因有很多解釋，但似乎沒(méi)有理由認(rèn)為這一趨勢(shì)在新冠疫情后會(huì)發(fā)生根本變化。新金融評(píng)論/ New Finance Review 17NFR 工作論文圖17 全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)

47、體的生產(chǎn)率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Dieppe （2021）。第二、全球化自2008 年之后就開(kāi)始變緩，這一趨勢(shì)還將繼續(xù)，目前還有去全球化的動(dòng)向。全球化從二戰(zhàn)后開(kāi)始醞釀，并在上世紀(jì)80 年代加速發(fā)展，但2008 年金融危機(jī)后大幅放緩甚至逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)人 將稱之為“慢球化”（Slowbalisation）。圖 18 從貿(mào)易開(kāi)放度的角度衡量了全球化的進(jìn)程?？梢钥吹?，全球貿(mào)易開(kāi)放指數(shù)在2008 年經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來(lái)的首次下滑并一直延續(xù)至今。Antras （2020） 指出，全球化的放緩和逆轉(zhuǎn)體現(xiàn)在多個(gè)方面，不僅包括貿(mào)易，也包括全球價(jià)值鏈相關(guān)的貿(mào)易和跨國(guó)投資收縮，甚至包括跨境資本流動(dòng)的放緩。新冠疫情的爆發(fā)無(wú)疑進(jìn)一步?jīng)_

48、擊了以跨境貿(mào)易和全球價(jià)值鏈聯(lián)系為代表的全球化進(jìn)程，全球化放緩似乎仍將繼續(xù)，甚至可能出現(xiàn)去全球化。圖18 1870 年以來(lái)的全球化趨勢(shì)圖源：PIIE；數(shù)據(jù)來(lái)源：Our World in Data。18新金融評(píng)論/ New Finance Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備第三、全球貿(mào)易和技術(shù)體系的碎片化。其一，區(qū)域貿(mào)易協(xié)定層出不窮，部分貿(mào)易安排基于地緣政治考慮而非經(jīng)濟(jì)考量。Dadush （2022） 指出，中美之間不斷加深的地緣政治和安全分歧、WTO 爭(zhēng)端解決機(jī)制失效以及成員國(guó)一再對(duì)規(guī)則的破壞，使得世界各國(guó)紛紛訴諸世貿(mào)組織以外的其他安排以尋求貿(mào)易關(guān)系的可預(yù)測(cè)性。例如，區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（R

49、CEP） 正式批準(zhǔn)后，拜登政府在2022 年推出“印太經(jīng)貿(mào)新框架”，試圖在亞洲地區(qū)形成一個(gè)將中國(guó)排除在外的新貿(mào)易區(qū)，意在把控亞太地區(qū)的經(jīng)貿(mào)主導(dǎo)權(quán)。 7060060S00S0 40040S00S0 2002010100194819S019S219S419S619S8196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202000 fl ( ) fl ( ) $fi$35( )Ifi 850 35 fi( ) f

50、lflfl fi 35 ( )圖19 1948-2021 年正在生效的區(qū)域貿(mào)易協(xié)定及相關(guān)走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：WTO， Regional Trade Agreements Information System （RTA-IS）。其二，新冠疫情暴露了全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈過(guò)度集中的脆弱性，越來(lái)越多的國(guó)家和企業(yè)的供應(yīng)鏈決策開(kāi)始更基于安全而非效率的考量。具體體現(xiàn)為兩個(gè)方面的特征：一方面，全球供應(yīng)鏈從原來(lái)以“精細(xì)化、即時(shí)生產(chǎn)”（Just- in-Time） 為基礎(chǔ)，向強(qiáng)調(diào)“保障性的生產(chǎn)”（Just-in-Case） 模式轉(zhuǎn)變，區(qū)域化、近岸化和本土化特征凸顯，客觀上提高了生產(chǎn)過(guò)程中原材料、生產(chǎn)運(yùn)輸和勞動(dòng)力等各類成本

51、。另一方面，俄烏沖突的爆發(fā)使得地緣政治因素在供應(yīng)鏈決策中的地位更趨突出。近期，西方國(guó)家大力鼓吹“友岸外包”，敦促跨國(guó)企業(yè)將更多業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向友好國(guó)家，以保障重要原材料和零部件的供給渠道，這不僅意味著西方國(guó)家將面臨結(jié)構(gòu)性的物價(jià)上漲和利潤(rùn)下降，還將進(jìn)一步加劇全球經(jīng)貿(mào)體系的分化。新金融評(píng)論/ New Finance Review 19NFR 工作論文其三、以美國(guó)為首的西方國(guó)家近年來(lái)在制裁和貿(mào)易摩擦中越來(lái)越頻繁地采用出口管制與技術(shù)封鎖。譬如在近期對(duì)俄制裁中，美國(guó)商務(wù)部大幅擴(kuò)充 “外國(guó)直接制造產(chǎn)品規(guī)則（FDPR） ”，在軍工及其他核心技術(shù)方面對(duì)俄實(shí)施再出口管制，并限制第三方主體向俄出口含有美國(guó)成分的技術(shù)和設(shè)備

52、。該規(guī)則最早在2020 年5 月被用于對(duì)華為的制裁，也是中美在5G 領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化的一個(gè)縮影。從2018 年以來(lái)，美國(guó)對(duì)華為中興密集實(shí)施技術(shù)制裁，以期對(duì)中國(guó)的5G 技術(shù)實(shí)現(xiàn)全方位的封鎖和打擊。2021 年，美國(guó)總統(tǒng)拜登召開(kāi)“半導(dǎo)體聯(lián)盟”會(huì)議，試圖建立一個(gè)沒(méi)有中國(guó)參與的芯片開(kāi)發(fā)制造體系，從而在高科技領(lǐng)域與中國(guó)進(jìn)行切割。頻繁且不斷升級(jí)的制裁也對(duì)全球技術(shù)貿(mào)易造成顯著沖擊。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2019 年，全球高技術(shù)出口從2018 年的2.91 萬(wàn)億美元下降至2.85 萬(wàn)億美元。而在此前兩年，全球高技術(shù)出口同比增長(zhǎng)分別高達(dá)19.47%和9.19%。不管是貿(mào)易、供應(yīng)鏈，還是技術(shù)，將安全與政治考量置于經(jīng)

53、濟(jì)效率之上，勢(shì)必造成全球經(jīng)貿(mào)和技術(shù)體系的碎片化，全球生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將受到不可逆轉(zhuǎn)的沖擊。世界貿(mào)易組織今年4 月的一份報(bào)告指出（WTO， 2022），由于俄烏沖突的溢出效應(yīng)，地緣政治因素驅(qū)動(dòng)的貿(mào)易體系漸趨分散化。在最極端的情形下，即當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)永久性地分化為兩大集團(tuán)，在未來(lái) 10-20 年間，全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出損失將達(dá)到5%，相當(dāng)于約4.4 萬(wàn)億美元。第四、人口老齡化。從圖20 可以看出，當(dāng)前全球面臨較嚴(yán)峻的老齡化形勢(shì)， 全球 65 歲以上的人口占比已經(jīng)從 1960 年的 4.97% 上升至 2020 年的 9.32%。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的老齡人口占比基本都超過(guò)15%。古德哈特在人口大逆轉(zhuǎn)：老齡化、不平

54、等與通脹一書(shū)中的觀點(diǎn)，當(dāng)大量人口進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)，對(duì)供給的促進(jìn)超過(guò)對(duì)需求的提升，是個(gè)去通脹的力量。但當(dāng)人口老齡化導(dǎo)致越來(lái)越多的人口退出勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)，這種動(dòng)態(tài)將反轉(zhuǎn)對(duì)供給的拖累超過(guò)需求的下降，因此是個(gè)抬升通脹的力量。第五、低碳轉(zhuǎn)型。低碳轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是能源轉(zhuǎn)型。在重大技術(shù)尚未實(shí)現(xiàn)突破時(shí)，過(guò)渡時(shí)期將面臨類似能源價(jià)格沖擊的效果。以電力行業(yè)為例，雖然從單位成本來(lái)看，太陽(yáng)能和風(fēng)能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“電網(wǎng)平價(jià)（grid parity） ”，即每千20新金融評(píng)論/ New Finance Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備 S0% 2S%20%1S%19601962196419661968197019721974197

55、6197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202010% S% 0% fi$ 0$ 圖20 全球主要經(jīng)濟(jì)體65 歲及以上人口占比數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行。瓦時(shí)的發(fā)電成本和傳統(tǒng)能源相差無(wú)幾。國(guó)際可再生能源局 （IRENA） 甚至表示，風(fēng)力發(fā)電成本比最便宜的煤電成本還要低20-27%。但若考慮到供電系統(tǒng)的穩(wěn)定性，不管是調(diào)峰所需要的傳統(tǒng)能源，還是大規(guī)模地增加儲(chǔ)能電池供應(yīng)，都加大大增加了運(yùn)行成本，導(dǎo)致綠色溢價(jià)為正。Mills （2021） 估算，若要達(dá)到傳統(tǒng)機(jī)器所需電量并持續(xù)數(shù)年，

56、需要的太陽(yáng)能、風(fēng)能和電池組合的投資成本大約是傳統(tǒng)電力的3 倍。僅在美國(guó)電網(wǎng)層面，12 小時(shí)電量的存儲(chǔ)成本就將達(dá)到1.5 萬(wàn)億美元左右。若仿效德國(guó)的做法，即保持大致相同的常規(guī)發(fā)電的影子電網(wǎng)作為備份，這種解決方案的成本也相當(dāng)高昂。反映在消費(fèi)端，德國(guó)普通居民的電費(fèi)要比美國(guó)普通居民高出300%。這也意味著，若沒(méi)有革命性的技術(shù)進(jìn)步，各國(guó)在能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中將持續(xù)面臨結(jié)構(gòu)性的通脹壓力。第六、中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。過(guò)去20 年，中國(guó)融入全球經(jīng)濟(jì)并實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，生產(chǎn)率大幅提升，并逐步奠定了全球世界工廠的地位。中國(guó)的崛起也是全球供給增加和生產(chǎn)率提升最重要的來(lái)源。如圖21 所示，中國(guó)在全球貿(mào)易和 GDP 總量中的占比從 2

57、000 年的 2.57% 和 3.6% 上升至 2020 年的 11.5% 和 17.4%，同期人均GDP 相較世界平均水平的比值從17.3%上升至95.6%。2019年，中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出在全球的占比從2004 年的8.7%上升至28.7%，比第二名的美國(guó)高出將近12 個(gè)百分點(diǎn)。近年來(lái)，中國(guó)正在經(jīng)歷從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)重心從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)（張斌，2021），增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)從出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動(dòng)。這也意味著，雖然中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響仍然舉足輕新金融評(píng)論/ New Finance Review 21NFR 工作論文重，但很難像過(guò)去20 年那樣迅速的提高全球供給和生產(chǎn)率，穩(wěn)定全球物價(jià)的能

58、力邊際上逐步減弱。S2% 28%24%20%16%12%8%4%1970197S197619791982198S19881991199419972000200S200620092012201S20180%100% 80%60%40%20%0%fl fl$fl fl fl (%1 flfl fi fl (%1 fl fl ( )圖21 1970-2020 年中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的影響力走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行。上述這些短期和中長(zhǎng)期的因素事實(shí)上形成了一個(gè)對(duì)增長(zhǎng)和通脹負(fù)面沖擊的完美風(fēng)暴。如果說(shuō)1980 年代中期以來(lái)到全球金融危機(jī)的全球經(jīng)濟(jì)是一個(gè)順風(fēng)航行的狀態(tài)，所以才為“大緩和”創(chuàng)造了適宜的條件。那未來(lái)相當(dāng)

59、長(zhǎng)的時(shí)間里，全球經(jīng)濟(jì)可能都要處于逆流而上的狀態(tài)?！皽洝辈⒎潜厝粫?huì)到來(lái)，前提是貨幣政策不能重新犯1970 年代的錯(cuò)誤。但至今為止的跡象似乎是，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行，行動(dòng)遲緩，這就使得“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。（三）（很可能） 錯(cuò)誤的貨幣政策應(yīng)對(duì)盡管現(xiàn)在斷言主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，特別是美聯(lián)儲(chǔ)，會(huì)重復(fù)1970 年代的錯(cuò)誤可能有點(diǎn)武斷，但至少到目前為止各種跡象并不能讓人感到樂(lè)觀。這里面有貨幣政策框架的問(wèn)題，有實(shí)際操作的問(wèn)題也有客觀上的限制條件，使得即使美聯(lián)儲(chǔ)等央行即使在主觀上有決心避免錯(cuò)誤，在客觀上也未必能真正實(shí)現(xiàn)。從貨幣政策框架上說(shuō)，主要央行剛剛用上打上一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的兵書(shū)。全球金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行

60、面對(duì)的主要矛盾是“低增長(zhǎng)、低通脹”的“長(zhǎng)期停滯”狀態(tài)，是傳統(tǒng)貨幣政策工具的空間面臨“零利率下限”的局限，是各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平長(zhǎng)期低于各央行的通脹目標(biāo)的現(xiàn)狀 （如圖22 所示）。因此，新冠疫情前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行擔(dān)心的不是過(guò)高的通脹，而是無(wú)22新金融評(píng)論/ New Finance Review為全球滯脹到來(lái)做好準(zhǔn)備 論采取如何寬松的貨幣政策都幾乎沒(méi)有通脹。經(jīng)濟(jì)雖然一直在復(fù)蘇，但看上去總是不慍不火。貨幣政策最擔(dān)心的是沒(méi)有足夠的政策空間和手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，避免通縮。為此，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行在過(guò)去幾年都進(jìn)行了貨幣政策框架審查，并且對(duì)原來(lái)的貨幣政策框架進(jìn)行了調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)把2%的通脹目標(biāo)由變成了平均 2