四論利率債拐點(diǎn)

1、主要觀點(diǎn)中美摩擦與疫苗是中國(guó)債市要跨的兩道坎。預(yù)計(jì)疫苗年初投放市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有較大的提升；參考 特朗普上臺(tái)以來高層互動(dòng)進(jìn)程，上半年基調(diào)將確定，我們認(rèn)為中美摩擦將長(zhǎng)期化復(fù)雜化，但美國(guó)對(duì)華 策略的可預(yù)測(cè)性將大大增強(qiáng)，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。經(jīng)濟(jì)環(huán)比前高后低，原因有三；一是疫苗對(duì)經(jīng)濟(jì)提振作用上半年更明顯，預(yù)計(jì)疫苗年初投放，年中大 規(guī)模種植；二是從歷史規(guī)律看，下半年環(huán)比修復(fù)減弱，或與信貸投放節(jié)奏有關(guān)；三是后疫情時(shí)代，經(jīng) 濟(jì)修復(fù)斜率趨緩，消費(fèi)和房地產(chǎn)投資體現(xiàn)最明顯。通脹脈沖或引發(fā)債市調(diào)整。21年P(guān)PI重要性高于cpi，PPI先上后下，高點(diǎn)在5月前后，PPI快速上行將 抬升通脹預(yù)期，類比19年底豬通脹

2、或引發(fā)貨幣政策收緊擔(dān)憂，進(jìn)而引起債市大幅調(diào)整，但我們認(rèn)為跨 周期調(diào)節(jié)基調(diào)下PPI短期快速上行難以對(duì)貨幣政策產(chǎn)生大的擾動(dòng)； CPI分歧大，一是CPI權(quán)重調(diào)整不確 定性大，二是非食品項(xiàng)參考次貸危機(jī)還是往年均值；預(yù)計(jì)21年社融先下后穩(wěn)。社融見頂往往利率也會(huì)見頂，但領(lǐng)先時(shí)間不確定。明年宏觀杠桿率仍將上行 制約政策空間，預(yù)計(jì)社融增速在11-12.5 ，寬信用政策逐步退出。財(cái)政仍維持積極基調(diào)，但赤字率回落至3，利率債發(fā)行規(guī)模大幅回落，供給壓力減弱。債市機(jī)會(huì)主要在下半年。長(zhǎng)短端利率已經(jīng)超過疫情前水平，曲線形態(tài)較19年平坦，短端利率已經(jīng)超過 19年高點(diǎn)，部分反應(yīng)加息預(yù)期，中長(zhǎng)端則低于19年高點(diǎn)，若下半年經(jīng)濟(jì)下

3、行壓力加大或違約事件頻發(fā)， 債市或迎來機(jī)會(huì)。p2東方財(cái)智 興盛之源一論風(fēng)險(xiǎn)偏好：等待靴子落地二論經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)：同比易混淆，環(huán)比下臺(tái)階三論通脹拐點(diǎn)：預(yù)期高度趨同，幅度分歧較大四論信用拐點(diǎn)：債券供給萎縮，融資需求接力p3東方財(cái)智 興盛之源目錄美股VIX尚未回到中樞，顯示不確定性仍較強(qiáng)。一是疫苗不確定性，美國(guó)疫情防控基本躺平，新增確診屢創(chuàng)新高，迫切需要疫苗對(duì)抗疫情二是刺激政策落地不確定性，民主黨贏了總統(tǒng)卻大概率輸了參議院，刺激政策出臺(tái)“道阻且長(zhǎng)”疫苗與刺激政策是美債要跨的兩道坎圖：美股VIX顯示不確定性明顯高于疫情前90807060504030201002018-01-172018-02-172018-

4、03-172018-04-172018-05-172018-06-172018-07-172018-08-172018-09-172018-10-172018-11-172018-12-172019-01-172019-02-172019-03-172019-04-172019-05-172019-06-172019-07-172019-08-172019-09-172019-10-172019-11-172019-12-172020-01-172020-02-172020-03-172020-04-172020-05-172020-06-172020-07-172020-08-172020-

5、09-172020-10-17數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所p4東方財(cái)智 興盛之源A股不確定性高于中美摩擦前中樞和19年底（中美摩擦長(zhǎng)期化成為共識(shí)，不確定性性下井）中國(guó)疫情控制可稱為中國(guó)奇跡，四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)回到6左右潛在增長(zhǎng)水平，而逆周期政策逐步退出，疫情導(dǎo)致的不確定性小于美國(guó)。但我國(guó)仍處常態(tài)化防控，疫苗仍是解決疫情根本之道。A股的不確定性部分或在中美摩擦前景， 19年市場(chǎng)對(duì)中美摩擦長(zhǎng)期化有所預(yù)期，不確定性反而下降。近期拜登當(dāng)選總統(tǒng)，市場(chǎng)對(duì)中美摩擦前景有所分化。中國(guó)波指數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所p5東方財(cái)智 興盛之源圖：a股不確定性回到疫情前中樞，但仍高于中美摩擦403530252

6、0151050中美摩擦與疫苗是中國(guó)債市要跨的兩道坎A股的不確定性部分或在中美摩擦前景， 19年市場(chǎng)對(duì)中美摩擦長(zhǎng)期化有所預(yù)期，不確定性反而下降。近期 拜登當(dāng)選總統(tǒng)，市場(chǎng)對(duì)中美前景預(yù)期有所分化，預(yù)計(jì)中美關(guān)系明面緩和，中美摩擦轉(zhuǎn)入臺(tái)面之下，但中美 關(guān)系回不到從前，中美摩擦形式變化，比如可能聯(lián)合盟友形成合力，另外特朗普前期成果可能仍會(huì)被執(zhí)行。拜登面臨參議院的制約，內(nèi)部政策預(yù)計(jì)難以通過，外交包括中美關(guān)系可能是突破口參照歷史中美摩擦緩和信號(hào)隨著兩國(guó)互動(dòng)預(yù)計(jì)逐步釋放，上半年基本確認(rèn)方向。表：中美關(guān)系新基調(diào)隨著兩國(guó)元首互動(dòng)逐步清晰數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所p6東方財(cái)智 興盛之源中美摩擦與疫苗是中國(guó)債市

7、要跨的兩道坎2016/11/9習(xí)近平向美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)唐納德特朗普致賀電2016/11/14習(xí)近平同美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普通電話2017/1/20特朗普正式就任美國(guó)第45任總統(tǒng)2017/2/8特朗普致信習(xí)近平，感謝其對(duì)特朗普當(dāng)選總統(tǒng)的熱心祝福，并且送上了新年祝福2017/2/2特朗普女兒和外孫女去中國(guó)大使館慶祝農(nóng)歷新年當(dāng)天特朗普女婿兼高級(jí)顧問賈里德庫(kù)什那跟中國(guó)駐美大使崔天凱會(huì)面國(guó)務(wù)委員楊潔篪與特朗普國(guó)家安全事務(wù)顧問邁克爾弗林通電話2017/2/9在與習(xí)近平主席的第一次電話中，特朗普重申了一個(gè)中國(guó)政策2017/2/27-29中國(guó)國(guó)務(wù)委員楊潔篪受邀來訪美國(guó)并短暫會(huì)見了新總統(tǒng)特朗普2017/2/28特朗普在

8、國(guó)會(huì)發(fā)表就職以來的首次演講，強(qiáng)調(diào)美國(guó)優(yōu)先2017/3/15-19美國(guó)國(guó)務(wù)卿蒂勒森開始了他作為國(guó)務(wù)卿一職的第一次亞洲訪問2017/4/6-7習(xí)近平主席與特朗普總統(tǒng)在美國(guó)佛羅里達(dá)州海湖莊園舉行會(huì)晤，這是美國(guó)新政府就職以來中美元首首次面對(duì)面溝通，距離美國(guó)新任總統(tǒng)上任僅70 多天。這種互動(dòng)的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于以往歷任美國(guó)總統(tǒng)數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所圖：歐美部分經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)受二次封鎖影響下降疫情及疫苗追蹤100806040200(20)(40)(60)(80)(100)2015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/1020

9、18/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):美國(guó)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):法國(guó)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):德國(guó)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):英國(guó)0.000.050.100.150.200.25英國(guó)死亡率美國(guó)死亡率法國(guó)死亡率德國(guó)死亡率意大利死亡率p7東方財(cái)智 興盛之源圖：歐美地區(qū)新冠疫情死亡率持續(xù)下降海外多地區(qū)疫情二次或三次爆發(fā)，歐洲部分國(guó)家進(jìn)入“二次封閉”；但新冠毒性或下降，死亡率下降，新冠疫情逐漸流感化，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行沖擊不如年初；保守估計(jì)21年年中，隨著

10、疫苗量產(chǎn)和接種率達(dá)標(biāo)，疫情影響逐漸消除。疫情及疫苗追蹤（截止12月2日）數(shù)據(jù)來源：WHO，東興證券研究所海外多地區(qū)疫情二次或三次爆發(fā)，歐洲部分國(guó)家進(jìn)入“二次封閉”；但新冠毒性或下降，死亡率下降，新冠疫情逐漸流感化，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行沖擊不如年初；保守估計(jì)21年年中，隨著疫苗量產(chǎn)和接種率達(dá)標(biāo)，疫情影響逐漸消除。圖：疫苗進(jìn)度一覽國(guó)別生產(chǎn)企業(yè)接種方案何時(shí)啟動(dòng)3期試驗(yàn)預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間投產(chǎn)計(jì)劃中國(guó)國(guó)藥中生/武漢所2劑7月啟動(dòng)III期2020年底,提交上市申請(qǐng)到2020年底，產(chǎn)能大概能達(dá)到1億劑左右，按 照國(guó)家要求，明年產(chǎn)能要超10億劑國(guó)藥中生/北京所2劑7月啟動(dòng)III期2020年底科興生物2劑7月啟動(dòng)III期疫苗尚

11、未正式注冊(cè)上市，經(jīng)依法批 準(zhǔn)已在浙江省部分城市用于緊急接 種年設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到3億劑以上康希諾1劑8月啟動(dòng)III期將于2020年底至2021年向墨西哥提供3500萬(wàn)劑新冠疫苗英國(guó)牛津大學(xué)/阿斯利康1劑6月啟動(dòng)III期預(yù)計(jì)2020年底可上市滅活新冠疫苗平均有效性70，2021年產(chǎn)能高達(dá)30億劑美國(guó)moderna2劑7月啟動(dòng)III期三期臨床試驗(yàn)的中期分析公布有效率為94.52020年底將在美國(guó)上市2000萬(wàn)劑，于2021年底提供5億10億劑疫苗德/美/中BioNTech/輝瑞/復(fù)星2劑7月啟動(dòng)III期候選疫苗預(yù)防新冠病毒的有效性超 過90 ，預(yù)計(jì)BioNTech/輝瑞有望在 今年年底獲FDA緊急授權(quán)一

12、經(jīng)批準(zhǔn)上市將提供1億劑疫苗，到2021年將 生產(chǎn)多達(dá)13億劑疫苗美國(guó)Novavax2劑9月啟動(dòng)III期預(yù)計(jì)11月底全面實(shí)施III期臨床2020年末要交付1億劑新冠疫苗美國(guó)強(qiáng)生1劑9月啟動(dòng)III期預(yù)計(jì)于2021年3月或4月開始生產(chǎn)預(yù)計(jì)產(chǎn)量每年3億劑俄羅斯Gamaleya1劑9月啟動(dòng)III期中國(guó)智飛生物2劑11月啟動(dòng)III期2021年p8東方財(cái)智 興盛之源一論風(fēng)險(xiǎn)偏好：等待靴子落地二論經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)：同比易混淆，環(huán)比下臺(tái)階三論通脹拐點(diǎn)：預(yù)期高度趨同，幅度分歧較大四論信用拐點(diǎn)：債券供給萎縮，融資需求接力p9東方財(cái)智 興盛之源目錄同比Q1高點(diǎn)無(wú)懸念，環(huán)比趨勢(shì)更重要數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所預(yù)計(jì)202

13、1年全年累計(jì)增速約在8.8左右.預(yù)計(jì)明年消費(fèi)、出口和制造業(yè)投資增速回升空間更大；GDP當(dāng)季同比1季度迎來高點(diǎn)，環(huán)比或逐季下臺(tái)階，原因有三；一是疫苗對(duì)經(jīng)濟(jì)提振作用上半年更明顯，預(yù)計(jì)疫苗年初投放，年中大規(guī)模種植；二是從歷史規(guī)律看，下半年環(huán)比修復(fù)減弱，或與信貸投放節(jié)奏有關(guān)三是后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率趨緩，21年消費(fèi)分項(xiàng)會(huì)體現(xiàn)最明顯圖:季度GDP環(huán)比前高后低-10-50510152025GDP:累計(jì)(%)GDP:當(dāng)季(%)GDP:當(dāng)季(%，預(yù)測(cè)值)GDP:累計(jì)(%，預(yù)測(cè)值)圖:21年季度GDP同比前高后低，趨勢(shì)回落11.11.21.31.41.51.61.81.71.92Q1Q2Q3Q42016201

14、720182019p10東方財(cái)智 興盛之源5.64.94.23.52.82.11.40.70.0656055504540353025全球:摩根大通全球綜合PMIGDP:實(shí)際同比增長(zhǎng):全球參照次貸危機(jī)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度遠(yuǎn)超世界，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之旅更漫長(zhǎng)隨著國(guó)外供給復(fù)蘇，中國(guó)出口占全球份額下降，但全球貿(mào)易“蛋糕做大”出口同比預(yù)計(jì)前高后低，環(huán)比看取決于全球需求與供給恢復(fù)相對(duì)速度，供給取決于防疫及疫苗，需求取決于財(cái)政刺激政策，若供給恢復(fù)較快，前高后低，若需求恢復(fù)快，前低后高數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所485052545658602009/102010/32010/82011/12011/620

15、11/112012/42012/92013/22013/72013/122014/52014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/10%全球:摩根大通全球綜合PMI全球:摩根大通全球制造業(yè)PMIp11東方財(cái)智 興盛之源圖：疫情前全球工業(yè)周期觸底出口情況取決于供給與需求相對(duì)恢復(fù)速度圖：疫情前全球工業(yè)周期觸底圖：消費(fèi)意愿受不確定性壓制數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所0102030405060城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查更多消費(fèi)占比更多儲(chǔ)蓄占比更多投資占比消費(fèi)場(chǎng)景基本全面恢復(fù)（除酒店旅游等）消費(fèi)傾

16、向逐步恢復(fù)，受不確定性壓制，疫苗或可提振，上半年更明顯消費(fèi)能力逐步恢復(fù)，就業(yè)與可支配收入回升，居民杠桿率提升，疫情后房?jī)r(jià)微漲與成交量上升，顯示房地產(chǎn)消費(fèi)屬性更強(qiáng)，房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)20年底社零接近8正常水平，但社零不反應(yīng)服務(wù)消費(fèi)，21年消費(fèi)中樞提升主要是基數(shù)作用擴(kuò)大內(nèi)需政策（汽車和家電下鄉(xiāng)）可期，但汽車回升是疫情后補(bǔ)坑主導(dǎo)還是更換周期主導(dǎo)難區(qū)分？109876543210121086420(2)(4)(6)(8)(10)2015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/10

17、2017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/08全國(guó)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)值:同比全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)名義同比（右）p12東方財(cái)智 興盛之源預(yù)計(jì)消費(fèi)支出上半年繼續(xù)修復(fù)，下半年趨緩預(yù)計(jì)消費(fèi)支出上半年繼續(xù)修復(fù)，下半年趨緩數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所0.940.920.90.880.860.840.820.80.96第一季第二季第三季第四季城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入中位數(shù)/均值2015年2016年2

18、017年2018年2019年2020年消費(fèi)場(chǎng)景基本全面恢復(fù)（除酒店旅游等）消費(fèi)傾向逐步恢復(fù)，受不確定性壓制，疫苗或可提振，上半年更明顯消費(fèi)能力逐步恢復(fù)，就業(yè)與可支配收入回升，居民杠桿率提升，疫情后房?jī)r(jià)微漲與成交量上升，顯示房地產(chǎn)消費(fèi)屬性更強(qiáng)，房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)20年底社零接近8正常水平，但社零不反應(yīng)服務(wù)消費(fèi)，21年消費(fèi)中樞提升主要是基數(shù)作用擴(kuò)大內(nèi)需政策（汽車和家電下鄉(xiāng)）可期，但汽車回升是疫情后補(bǔ)坑主導(dǎo)還是更換周期主導(dǎo)難區(qū)分？圖：居民收入財(cái)富分化p13東方財(cái)智 興盛之源三道紅線落地，房地產(chǎn)投資增速中樞回落圖:預(yù)計(jì)21年庫(kù)存繼續(xù)回升17年后因城施策，房地產(chǎn)投資銷售庫(kù)存波動(dòng)降低；當(dāng)前仍處于

19、庫(kù)存數(shù)上升周期，房地產(chǎn)投資大幅下滑概率低；2021年落地的三道紅線規(guī)定限制房企杠桿經(jīng)營(yíng)模式，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源受限，地產(chǎn)投資增速中樞有所降低，預(yù)計(jì)全年增速約為5-6。新開工面積增速?gòu)?月回落，9月轉(zhuǎn)負(fù)，若延續(xù)次態(tài)勢(shì)，明年下半年房地產(chǎn)投資難言樂觀200150100500(50)2007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-0

20、42016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:定金及預(yù)收款:累計(jì)值:同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:個(gè)人按揭貸款:累計(jì)值:同比p14東方財(cái)智 興盛之源圖:疫情期間居民杠桿購(gòu)房加速數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所圖:新開工單月同比回落17年后因城施策，房地產(chǎn)投資銷售庫(kù)存波動(dòng)降低；當(dāng)前仍處于庫(kù)存數(shù)上升周期，房地產(chǎn)投資大幅下滑概率低；2021年落地的三道紅線規(guī)定限制房企杠桿經(jīng)營(yíng)模式，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源受限，地產(chǎn)投資增速中樞有所降低，預(yù)計(jì)全年增速約為5-6。新開工面積增

21、速?gòu)?月回落，9月轉(zhuǎn)負(fù)，若延續(xù)次態(tài)勢(shì)，明年下半年房地產(chǎn)投資難言樂觀圖:下半年新開工累計(jì)同比趨緩數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-40%-50%p15東方財(cái)智 興盛之源-30%-20%-10%10%20%30%2015-022015-052015-082015-112016-022

22、016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08三道紅線落地，房地產(chǎn)投資增速中樞回落基建資金來源受限，增長(zhǎng)空間小數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所政府性基金支出 預(yù)算內(nèi)資金支出 銀行等表內(nèi)融資 投資主體表外融資 新增地方政府債券金融強(qiáng)監(jiān)管，基建投資表外融資收縮地方政府債務(wù)監(jiān)管，城投非標(biāo)融資、明股實(shí)債等受打擊財(cái)政隱性擔(dān)保打破，難以撬動(dòng)社會(huì)資本直接投入19年后放開專項(xiàng)債投入基建比例、領(lǐng)域，基建投資增

23、速小幅回升21年基建增速回歸常態(tài)，受低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)年底累計(jì)增速略高于疫情前水平。圖：基建資金來源資金來源細(xì)項(xiàng)來源國(guó)家預(yù)算內(nèi)資 金（16）公共財(cái)政預(yù)算支出公共財(cái)政收入+公 共財(cái)政赤字自籌資金（58） 城投債凈融資（4）城投債信托/委托貸款（11 ）表外融資新增地方政府債券（4）新增專項(xiàng)債政府性基金支出（17 ）土地出讓收入PPP融資（10）社會(huì)資本國(guó)內(nèi)貸款（16） 政策性銀行貸款國(guó)開行基建貸款商業(yè)銀行貸款銀行表內(nèi)貸款其他（9）利用外資（1）p16東方財(cái)智 興盛之源圖：18年“緊信用” 后基建投資中樞下降25.0015.005.00-5.00-15.00-25.00-35.002010/0420

24、10/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建

25、設(shè)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比 新增地方政府債券數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所p17東方財(cái)智 興盛之源政府性基金支出 預(yù)算內(nèi)資金支出 銀行等表內(nèi)融資 投資主體表外融資金融強(qiáng)監(jiān)管，基建投資表外融資收縮地方政府債務(wù)監(jiān)管，城投非標(biāo)融資、明股實(shí)債等受打擊財(cái)政隱性擔(dān)保打破，難以撬動(dòng)社會(huì)資本直接投入19年后放開專項(xiàng)債投入基建比例、領(lǐng)域，基建投資增速小幅回升基建資金來源受限，增長(zhǎng)空間小圖：基建表外融資來源收縮30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2015/092015/122016/032016/062016/092016/122

26、017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06投向基建領(lǐng)域的資金信托存量同比增速(4000)(2000)020004000600080002016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11202

27、0/012020/032020/05新增社融：委托+信托貸款 新增地方政府債券數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所p18東方財(cái)智 興盛之源政府性基金支出 預(yù)算內(nèi)資金支出 銀行等表內(nèi)融資 投資主體表外融資金融強(qiáng)監(jiān)管，基建投資表外融資收縮地方政府債務(wù)監(jiān)管，城投非標(biāo)融資、明股實(shí)債等受打擊財(cái)政隱性擔(dān)保打破，難以撬動(dòng)社會(huì)資本直接投入19年后放開專項(xiàng)債投入基建比例、領(lǐng)域，基建投資增速小幅回升基建資金來源受限，增長(zhǎng)空間小2019.06關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知;允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金2019.11國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知 降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目

28、最低資本金比例。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和 其他國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)項(xiàng)目，可發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金 融工具籌措資本金，但不得超過項(xiàng)目資本金總額50。2019.11提前下放1萬(wàn)億專項(xiàng)債,要求這部分專項(xiàng)債不得用于棚改和 土儲(chǔ)基建資金來源受限，增長(zhǎng)空間小政府性基金支出 預(yù)算內(nèi)資金支出 銀行等表內(nèi)融資 投資主體表外融資 新增地方政府債券金融強(qiáng)監(jiān)管，基建投資表外融資收縮地方政府債務(wù)監(jiān)管，城投非標(biāo)融資、明股實(shí)債等受打擊財(cái)政隱性擔(dān)保打破，難以撬動(dòng)社會(huì)資本直接投入19年后放開專項(xiàng)債投入基建比例、領(lǐng)域，基建投資增速小幅回升圖：專項(xiàng)債對(duì)基建投資投入逐漸加大4442403836343230p19東方財(cái)智 興盛之源2010/0620

29、10/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/06政府部門杠桿率圖：杠桿率攀升約束后期財(cái)政空間數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，東興證券研究2)(4)2019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019

30、/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/08制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比制造業(yè)投資一是與企業(yè)盈利周期有關(guān)，二是與設(shè)備更新周期有關(guān)從產(chǎn)業(yè)鏈來說，一是外需產(chǎn)業(yè)鏈；二是基建、建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；三是下游消費(fèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；除了基建、建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈外，景氣度都較高預(yù)計(jì)21年制造業(yè)投資增速小幅回升圖：短期制造業(yè)投資分析框架圖：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存疊加產(chǎn)能利用率高位制造業(yè)投資小幅回升8078767472706866工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值p20東方財(cái)智 興盛之源數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所制造業(yè)投資小幅回升數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所-40-3

31、0-20-100102030401086420(2)(4)(6)(8)2012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/07PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比（右）圖:PPI拉動(dòng)工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)改善-50-40-30-20-100102030402017-022017

32、-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比p21東方財(cái)智 興盛之源圖:企業(yè)盈利對(duì)制造業(yè)投資有指示意義制造業(yè)投資一是與企業(yè)盈利周期有關(guān)，二是與設(shè)備更新周期有關(guān)從產(chǎn)業(yè)鏈來說，一是外需產(chǎn)業(yè)鏈；二是基建、建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；三是下游消費(fèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；除了基建、建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈外，景氣度都較高預(yù)計(jì)21年制造業(yè)

33、投資增速小幅回升一論風(fēng)險(xiǎn)偏好：等待靴子落地二論經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)：同比易混淆，環(huán)比下臺(tái)階三論通脹拐點(diǎn)：預(yù)期高度趨同，幅度分歧較大四論信用拐點(diǎn)：債券供給萎縮，融資需求接力p22東方財(cái)智 興盛之源目錄為了刺激經(jīng)濟(jì)，全球主要央行擴(kuò)表幅度超出08年金融危機(jī)時(shí)期，5月美國(guó)M2同比增速達(dá)到23創(chuàng)下 歷史新高，但90年代后，貨幣超發(fā)并未引起嚴(yán)重通脹。貨幣流通速度同樣影響通脹。貧富分化導(dǎo)致需求不振、流動(dòng)性傳導(dǎo)不佳、全球化壓低工業(yè)品價(jià)格、金融資產(chǎn)虹吸效應(yīng)導(dǎo)致全球短期通脹壓力不明顯，通脹預(yù)期位于中等偏下水平參照中國(guó)控制疫情后通脹走勢(shì)，預(yù)計(jì)明年全球通脹較溫和，先上后下這次不一樣？ 單純貨幣超發(fā)解釋力和說服力似乎并不足夠圖：美

34、國(guó)近幾十年貨幣超發(fā)并未引起大規(guī)模通脹短期視角：全球貨幣超發(fā)提升通脹預(yù)期？數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所04268101214160510152025301958-011959-041960-071961-101963-011964-041965-071966-101968-011969-041970-071971-101973-011974-041975-071976-101978-011979-041980-071981-101983-011984-041985-071986-101988-011989-041990-071991-101993-011994-041995-071996-

35、101998-011999-042000-072001-102003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-07美國(guó):M2:季調(diào):同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比（右軸）p23東方財(cái)智 興盛之源全球主要央行大幅擴(kuò)表，央行釋放流動(dòng)性推動(dòng)銀行信貸投放。今年央行投放流動(dòng)性并未引起通 脹，而主要是以資產(chǎn)價(jià)格上漲體現(xiàn)。一是因?yàn)樨泿耪邥r(shí)滯作用，二是企業(yè)與居民部門出于對(duì)實(shí) 體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、抗通脹的考慮，將低成本資金用于購(gòu)房、購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品等追求資金保值

36、，資 產(chǎn)價(jià)格上漲較明顯。M2增速和M1增速領(lǐng)先于通脹水平大概1年左右，明年上半年P(guān)PI上升趨勢(shì)明顯企業(yè)預(yù)期好轉(zhuǎn)和產(chǎn)能利用率上升，就業(yè)好轉(zhuǎn)與居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，預(yù)計(jì)通脹較溫和圖：M2領(lǐng)先GDP平減指數(shù)大約一年貨幣有一定領(lǐng)先性，CPI與PPI走勢(shì)趨同數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10201

37、9-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比M1:同比（+12月）：右軸p24東方財(cái)智 興盛之源圖：M1 領(lǐng)先PPI大約10-12個(gè)月，PPI上升趨勢(shì)明顯遠(yuǎn)期PPI走勢(shì)看全球經(jīng)濟(jì)及全球貿(mào)易走勢(shì)一致，工業(yè)品作為可貿(mào)易品，其價(jià)格走勢(shì)全球同步性較強(qiáng)， 而PPI是工業(yè)品供需作用的結(jié)果，而工業(yè)品供給相對(duì)穩(wěn)定，PPI價(jià)格主要決定于需求，需求以全球 貿(mào)易為表征。中國(guó)疫后恢復(fù)較快，且供給恢復(fù)快于需求，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能仍具備此特征。世界貿(mào)易組織（WTO）報(bào)告，2020年世界商品貿(mào)易量將下降9.2，2021年全球商品貿(mào)易量將

38、增長(zhǎng)7.2 。圖：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)是發(fā)動(dòng)機(jī)圖：全球經(jīng)濟(jì)增速全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，PPI中樞上行-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0Jan-20Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21美國(guó)GDP月度同比-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002

39、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中國(guó)p25東方財(cái)智 興盛之源數(shù)據(jù)來源：WIND，IMF， 東興證券研究所隨著歐美國(guó)家逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)，原油需求在三季度環(huán)比出現(xiàn)大幅改善，這一預(yù)期也支撐原油價(jià)格站 上40美元/桶關(guān)鍵位置。中長(zhǎng)期來看美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能或難以恢復(fù)至疫情前水平，OPEC重奪對(duì)原油市 場(chǎng)的掌控權(quán)，EIA預(yù)計(jì)WTI明年將漲至47美元/桶水平。高盛近期稱，由于疫苗利好消息帶動(dòng)下的需求反彈以及非OPEC供應(yīng)反應(yīng)溫和，在市場(chǎng)再平衡的過程中，油價(jià)將在明年升至65美元/桶。圖：EIA預(yù)測(cè)全球原油供需

40、曲線圖：原油價(jià)格走勢(shì)油價(jià)中樞上行，趨勢(shì)無(wú)爭(zhēng)議，幅度有分歧world productionforecastworld consumptionQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420152016201720182019202020211051031019997959391898785World liquid fuels production and consumption balancemillion barrels per day20p26東方財(cái)智 興盛之源40608010012002015201620172018201

41、920202021West TexasIntermediate (WTI) spot priceWest Texas Intermediate (WTI) crude oil price and NYMEX confidence intedollars per barrel95% NYMEXfutures priceconfidence interval upper boundSTEO forecast NYMEXfutures price95% NYMEX數(shù)據(jù)來源：WIND，EIA 東興證券研究所遠(yuǎn)期PPI走勢(shì)看全球經(jīng)濟(jì)及全球貿(mào)易走勢(shì)一致，工業(yè)品作為可貿(mào)易品，其價(jià)格走勢(shì)全球同步性較 強(qiáng)，而P

42、PI是工業(yè)品供需作用的結(jié)果，而工業(yè)品供給相對(duì)穩(wěn)定，PPI價(jià)格主要決定于需求，需求以 全球貿(mào)易為表征。中國(guó)疫后恢復(fù)較快，且供給恢復(fù)快于需求，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能仍具備此特征。中性預(yù)期下布倫特原油處于50-60區(qū)間， PPI前高后低，拐點(diǎn)在5月份前后，高點(diǎn)在2.87 左右；布倫特原油上半年有一定可能短暫破60美元，帶動(dòng)PPI破3，但下半年回落至55美元關(guān)鍵點(diǎn)位上半年通脹預(yù)期升溫大概率將加劇貨幣政策收緊擔(dān)憂，跨周期調(diào)節(jié)基調(diào)下我們認(rèn)為概率較低圖：21年P(guān)PI 走勢(shì)前高后低數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所PPI分歧較大，背后是油價(jià)基準(zhǔn)與復(fù)蘇預(yù)期4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%2020/0

43、12020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/11PPI悲觀基準(zhǔn)樂觀p27東方財(cái)智 興盛之源通貨膨脹貨幣政策貨幣增速產(chǎn)出缺口居民消費(fèi)食品非食品商品服務(wù)原油地產(chǎn)等通脹通常被認(rèn)為是貨幣現(xiàn)象，但是貨幣增加不一定會(huì)造成通脹，貨幣的流通速度也是關(guān)鍵變量不同經(jīng)濟(jì)體內(nèi)CPI權(quán)重會(huì)有所差異，比如中國(guó)CPI當(dāng)中豬肉價(jià)格對(duì)通脹的影響就比較顯著從歷史數(shù)據(jù)看，我

44、國(guó)豬肉價(jià)格波動(dòng)是CPI變動(dòng)的主要推手，CPI與CPI豬肉項(xiàng)的同比相關(guān)系數(shù)達(dá)0.776，蔬菜、水果也是重要波動(dòng)來源。遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)以豬價(jià)為基準(zhǔn)，其他項(xiàng)參考?xì)v史均值；今年特殊性今年CPI權(quán)重調(diào)整，而核心CPI前趨勢(shì)性上升21年特殊性：CPI權(quán)重調(diào)整和核心CPI趨勢(shì)性上升豬菜果p28東方財(cái)智 興盛之源經(jīng)過母豬繁育仔豬和喂養(yǎng)出欄，能繁母豬存欄同比一般領(lǐng)先豬價(jià)同比 1年（10-14 月）左右。自 2019年9月起，能繁母豬存欄同比已經(jīng)逐步回升。隨著豬肉產(chǎn)能的釋放，四季度供需關(guān)系或?qū)⑦M(jìn)一步緩和。預(yù)計(jì)明年豬價(jià)處于回落通道內(nèi)。據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)今年9-12月生豬出欄將逐月增加，累計(jì)出欄量較上年同期增長(zhǎng)17.3

45、，相當(dāng)于2018年末80左右的水平。圖：生豬存欄與豬價(jià)圖：生豬存欄與出欄生豬存欄拐點(diǎn)已現(xiàn)，豬價(jià)迎來2年左右下行期-40-30-20-1001020302013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05生豬存欄:同比生豬出欄:同比-5-10-15-20-25-30-35-40-451051009080706050403020102010-062010-122011-062011-122012-062012-12

46、2013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-0622個(gè)省市:平均價(jià):豬肉:月22個(gè)省市:平均價(jià):仔豬和生豬價(jià)差 生豬存欄:能繁母豬:同比(右軸)p29東方財(cái)智 興盛之源數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所從歷史數(shù)據(jù)看，豬糧比價(jià)中樞在6左右，可以視為養(yǎng)殖戶的盈虧平衡點(diǎn)，對(duì)應(yīng)豬肉成本價(jià)大約在13 元/公斤左右，近年來養(yǎng)殖密度提升，另外非洲豬瘟影響尚未消退，這些都會(huì)提高養(yǎng)殖戶的成本， 預(yù)計(jì)豬肉成本價(jià)在15元/公斤以上歷史上看，豬周期下降周期都

47、在兩年以上，本次豬周期上行速度快，豬價(jià)絕對(duì)水平較高，且21年 非洲豬瘟疫苗有較大不確定性，限制豬肉補(bǔ)欄速度，預(yù)計(jì)價(jià)格下行期也在2年以上初步預(yù)測(cè)明年12月城市豬肉零售價(jià)回落至20-24元/斤圖：豬糧比養(yǎng)殖成本上升，制約豬價(jià)下行空間051015202540353025201510502015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-1

48、036個(gè)城市平均零售價(jià):豬肉:周:月豬糧比價(jià):全國(guó):月數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所0p30東方財(cái)智 興盛之源102030402007-01-012007-09-012008-05-012009-01-012009-09-012010-05-012011-01-012011-09-012012-05-012013-01-012013-09-012014-05-012015-01-012015-09-012016-05-012017-01-012017-09-012018-05-012019-01-012019-09-012020-05-01圖：第四輪豬周期進(jìn)入后半段60WIND 22個(gè)省市

49、:平均價(jià):豬肉 周50按照統(tǒng)計(jì)制度要求，我國(guó)CPI每五年進(jìn)行一次基期輪換。新基期權(quán)數(shù)一般主要來源于全國(guó)住戶收支與生活狀況最新調(diào)查數(shù)據(jù)，同時(shí)也適當(dāng)參考了專項(xiàng)調(diào)查和行政記錄等數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整疫情之下，可選消費(fèi)比重大幅下降，必選消費(fèi)比重大幅上升，基期如何選擇？或參考16-19年趨勢(shì)基期確定籃子的數(shù)量，權(quán)重根據(jù)支出占整個(gè)消費(fèi)支出比重，每月變化，預(yù)計(jì)21年豬肉環(huán)比權(quán)重下降，同比權(quán)重仍高圖：疫情特殊性下必選消費(fèi)比重提升基期選擇費(fèi)思量，權(quán)重如何調(diào)整數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所01020304050600.000.020.040.062017-012017-042017-072017-102018-0

50、12018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10圖：明年豬肉同比權(quán)重仍高，環(huán)比權(quán)重回落0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020(前三季度)p31東方財(cái)智 興盛之源非食品項(xiàng)雖在CPI籃子中占比較大（約70），但波動(dòng)小，對(duì)CPI貢獻(xiàn)較小一是服裝、居住、教育娛樂等分項(xiàng)消費(fèi)一般比較穩(wěn)定，疫情期間消費(fèi)傾向降低，該類價(jià)格低于歷史水平，隨著消費(fèi)回升，預(yù)計(jì)21年中樞趨升。另一個(gè)波動(dòng)來源是交通通信，與布油現(xiàn)價(jià)相關(guān)性

51、較大，有一定滯后性，根據(jù)油價(jià)走勢(shì)，預(yù)計(jì)21 年底回到疫情前水平，未來趨升。趨勢(shì)性+季節(jié)性=選擇歷史同期環(huán)比上沿圖：EIA預(yù)測(cè)全球原油供需曲線數(shù)據(jù)來源：WIND， EIA，東興證券研究所非食品項(xiàng)走勢(shì)如何確定？world productionforecastworld consumptionQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420152016201720182019202020211051031019997959391898785World liquid fuels production and consumption b

52、alancemillion barrels per day圖：21年CPI走勢(shì)預(yù)測(cè)-1%0%1%2%3%4%5%6%CPICPI預(yù)測(cè)p32東方財(cái)智 興盛之源一論風(fēng)險(xiǎn)偏好：等待靴子落地二論經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)：同比易混淆，環(huán)比下臺(tái)階三論通脹拐點(diǎn)：預(yù)期高度趨同，幅度分歧較大四論信用拐點(diǎn)：債券供給萎縮，融資需求接力p33東方財(cái)智 興盛之源目錄2020年政府杠桿率快速上升圖:2020年表外融資縮減幅度有所減少圖:2020年政府城投平臺(tái)凈融資額上升數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所(4000)(2000)020004000600080002016/052016/072016/092016/112017/012017

53、/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/05新增社融：委托+信托貸款05001000150020002500300035002016102016122017102017122017320175201772017920181020181220183201852018720189201910201912201932019520197201992020102020320205

54、2020720209銀監(jiān)會(huì)口徑城投債凈融資額(億元)國(guó)債、專項(xiàng)債、一般債、置換債擴(kuò)容；PPP入庫(kù)項(xiàng)目微升；現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示城投債平臺(tái)債務(wù)余額增速提高，非標(biāo)縮幅減少，城投債融資高增，銀行貸款高增；債務(wù)付息壓力較高；2021年財(cái)政政策空間有限，預(yù)計(jì)赤字率降至3。專項(xiàng)債額度約為3萬(wàn)億。p34東方財(cái)智 興盛之源2020年政府杠桿率快速上升0%5%10%15%20%25%0510152025303540452014201520162017201820192020H城投債非流動(dòng)負(fù)債余額非流動(dòng)負(fù)債余額增速（右）數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所城投債帶息債務(wù)余額城投債帶息債務(wù)余額增速（右）12141618202

55、224262010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/03中央政府杠桿率地方政府杠桿率國(guó)債、專項(xiàng)債、一般債、置換債擴(kuò)容；PPP入庫(kù)項(xiàng)目微升；現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示城投債平臺(tái)債務(wù)余額增速提高，非標(biāo)縮幅減少，城投債融資高增，銀行貸款高增；債務(wù)付息壓力較高；2021年財(cái)政政策空間有限，預(yù)計(jì)赤字率降至3。專項(xiàng)債額度

56、約為3萬(wàn)億。圖:2020年政府表外杠桿也在擴(kuò)張圖:2020年政府表內(nèi)杠桿攀升p35東方財(cái)智 興盛之源貨幣信用條件邊際收緊4.54.03.53.07.57.06.56.05.55.02802602402202001801601401201002007/012007/062007/112008/042008/092009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/

57、062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/05容忍杠桿率階段性上升，2021年穩(wěn)杠桿而非去杠桿；2020年居民加速加杠桿購(gòu)房，下半年房企三道紅線加強(qiáng)監(jiān)管，房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的信用擴(kuò)張趨緩；疫情期間企業(yè)被動(dòng)加杠桿，未出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能過剩與危機(jī)跡象；實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率貨幣乘數(shù)2007/012007/062007/112008/042008/092009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122

58、015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/05社會(huì)融資規(guī)模:新增委托貸款:當(dāng)月值:+社會(huì)融資規(guī)模:新增信托貸款:當(dāng)月值數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所p36東方財(cái)智 興盛之源圖:結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)揮了較好的逆周期調(diào)控作用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的有序退出，包括：按計(jì)劃普惠小微貸款/中小微企業(yè)貸款延長(zhǎng)還本付息陸續(xù)到期（2020年底至2021年1季度）直達(dá)實(shí)體貨幣工-小微企業(yè)再貸款4000億額度使用完畢05101520253035400200004000060000800

59、00100000120000140000160000主要金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:小微企業(yè)(普惠)主要金融機(jī)構(gòu):人民幣:新增貸款:小微企業(yè)(普惠) 普惠小微貸款:經(jīng)營(yíng)主體:累計(jì)同比主要金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:小微企業(yè)(普惠):同比數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所1.01.52.02.53.03.54.04.5555666662015/08/312015/11/302016/02/292016/05/312016/08/312016/11/302017/02/282017/05/312017/08/312017/11/302018/02/282018/05/312018/08/31201

60、8/11/302019/02/282019/05/312019/08/312019/11/302020/02/292020/05/312020/08/31金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率中債國(guó)債到期收益率:3年 中債國(guó)債到期收益率:10年p37東方財(cái)智 興盛之源圖:結(jié)構(gòu)性政策工具退出，企業(yè)貸款利率或有序回升貨幣信用條件邊際收緊數(shù)據(jù)來源：WIND，東興證券研究所5.005.506.006.507.007.508.008.5010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002010/012010/072011/012011/0