財務(wù)視角下的負向組合構(gòu)建研究

1、CONTENTS目錄財務(wù)風險梳理：造假、現(xiàn)金流和經(jīng)營財務(wù)風險指標測試負向組合構(gòu)建與業(yè)績表現(xiàn)總結(jié)12. 財務(wù)風險梳理：造假、現(xiàn)金流和經(jīng)營2報表中的風險梳理風險指標構(gòu)建報表中的風險梳理3資產(chǎn)負債表償債壓力較高，尤其是有息負債。1.貨幣資金遠小于短期負債；2.存貸雙高應(yīng)收賬款過高，可能是提前確認收入和產(chǎn)生壞賬應(yīng)收賬款增長過快，可能是加大賒銷存貨是否過高過增長過快，可能是加大生產(chǎn)降低單位成本，還可能有減值風險非主業(yè)性投資占總資產(chǎn)過高，可能是不務(wù)正業(yè)現(xiàn)金流量表經(jīng)營活動現(xiàn)金流反映企業(yè)是否真地賺到錢投資活動現(xiàn)金流反映企業(yè)投資合理程度利潤表資產(chǎn)減值損失，企業(yè)做了假賬后需要填坑，資產(chǎn)減值是常用手段毛利率、營業(yè)利

2、潤率，凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)獲利能力和市場地位風險指標構(gòu)建有息負債=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+長期借款+應(yīng)付債券非主業(yè)資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)+可供出售的金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)風險指標邏輯和篩選方法風險類型風險指標風險邏輯選擇方法不適用行業(yè)行業(yè)級別篩選比例造假風險貨幣/總資產(chǎn)和有息負債/總資產(chǎn)存貸雙高可能存在虛構(gòu)、凍結(jié)或大股東占用等情況倒序排序取交集石油石化1級行業(yè)均為20%造假風險資產(chǎn)減值損失/總營收TTM1. 真實損失；2. 前期造假倒序排序無1級行業(yè)10%現(xiàn)金流風險貨幣資金/短期負債短期償債壓力正序排序無2級行業(yè)10%現(xiàn)金流風險現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/有息負債情況有變時現(xiàn)金及

3、現(xiàn)金等價物是否足以覆蓋有息負債正序排序無2級行業(yè)10%現(xiàn)金流風險有息負債/總資產(chǎn)有息負債占比很高的企業(yè)負擔較重倒序排序無2級行業(yè)10%現(xiàn)金流風險經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額TTM0入不敷出直接篩選無無無經(jīng)營風險經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/凈利潤TTM凈利潤并不是企業(yè)掙到的錢，該指標可衡量企業(yè)凈利潤的含金量正序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入TTM比值過低可能說明大量款項作為應(yīng)收賬款欠著，說明企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)缺乏競爭力正序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險應(yīng)收賬款/營收TTM以應(yīng)收賬款虛增收入，可能出現(xiàn)大額壞賬倒序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險應(yīng)收賬款/營收TTM同比增長率放款信用政策加

4、大賒銷力度倒序排序無2級行業(yè)10%資料來源：中信證券研究部。4風險指標構(gòu)建風險指標邏輯和篩選方法風險類型風險指標風險邏輯選擇方法不適用行業(yè)行業(yè)級別篩選比例經(jīng)營風險存貨/營業(yè)成本TTM有些行業(yè)存貨減值風險很大，如新鮮食品或高科技制造業(yè)，一旦產(chǎn)品過期或行業(yè)發(fā)生重大變化將大幅減值倒序排序國防軍工2級行業(yè)10%經(jīng)營風險存貨/營業(yè)成本TTM增長率可能是加大生產(chǎn)，降低單位產(chǎn)品的成本，從而欺詐性的提升毛利率，虛增利潤倒序排序國防軍工2級行業(yè)10%經(jīng)營風險長期待攤費用已經(jīng)花掉的費用，放進長期待攤費用是假裝成一筆資產(chǎn)，可減少當期費用，增加當期利潤和稅收倒序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險非主業(yè)資產(chǎn)/總資產(chǎn)自己行業(yè)內(nèi)

5、很難發(fā)現(xiàn)有潛力的投資機會倒序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險營業(yè)收入TTM同比增長份額在縮小，競爭優(yōu)勢在降低正序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險毛利率TTM需依賴管理層的運營能力和冒高倍杠桿的風險，且毛利率高的企業(yè)通常有持續(xù)競爭優(yōu)勢正序排序無2級行業(yè)10%現(xiàn)金流風險費用率TTM反映企業(yè)管控能力倒序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險營業(yè)利潤率TTM反應(yīng)企業(yè)盈利能力正序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險處置固定資產(chǎn)等/投資活動現(xiàn)金 流入可能是企業(yè)經(jīng)營能力衰敗的標志倒序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險(經(jīng)營凈現(xiàn)金流凈額-購建固定資 產(chǎn)等)/總資產(chǎn)說明企業(yè)在借錢維持投資，可能是管理層充滿信心或造假資金的來源正序排序無2級行業(yè)

6、10%經(jīng)營風險應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率的指標正序排序無2級行業(yè)10%經(jīng)營風險存貨周轉(zhuǎn)率反映存貨的周轉(zhuǎn)速度，即存貨的流動性及存貨資金占用量是否合理正序排序國防軍工2級行業(yè)10%經(jīng)營風險凈資產(chǎn)收益率TTM反映股東權(quán)益的收益水平正序排序無1級行業(yè)10%資料來源：中信證券研究部。52. 財務(wù)風險指標表現(xiàn)如何分析風險指標的效果？單指標單行業(yè)組合的年化超額收益風險指標選股重合度低指標視角：8個風險指標超額低于-5近3年各風險指標的表現(xiàn)行業(yè)視角：11個行業(yè)超額低于-106如何分析風險指標的效果？7風險指標具有尾部性但大多可能不具有單調(diào)性比如貨幣資金/有息負債。如果值太小，意味著公司可

7、能有償債壓力；如果值太大，可能意味著公司對于 資金的運用能力低下。IC，多空收益等方法可能并不適用，只針對尾部組合分析更為合理確定風險是否異常時應(yīng)注重同類可比性每一類風險很難用特定的閾值對全市場進行統(tǒng)一劃分與行業(yè)屬性關(guān)系較強的指標應(yīng)采用二級行業(yè)，這樣才能同類可比某些指標涉及投資的本質(zhì)，如ROE，應(yīng)該一級行業(yè)甚至全市場進行比較注意行業(yè)適用性不是所有指標適用所有行業(yè)，比如存貨類指標不適用金融進行指標的行業(yè)分析比較重要8貨幣資金/短期負債經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/凈利潤銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入應(yīng)收賬款/營收同比增長率產(chǎn)負債產(chǎn)0太大成本石油石化-1.3-1.4-3.63.4-5.26.1-6.

8、0-7.3-5.0-1.32.6煤炭-6.21.6-0.71.1-6.87.3-8.2-4.7-2.36.31.74.0有色金屬-1.4-9.2-3.9-0.61.2-2.7-6.64.4-7.4-6.0-3.81.8電力及公用事業(yè)-7.01.1-3.30.0-3.6-5.42.5-5.43.4-1.5-2.00.7鋼鐵-3.3-6.9-0.31.7-2.2-1.1-2.2-3.2-1.46.84.32.8基礎(chǔ)化工-10.4-0.71.6-0.7-0.1-3.9-1.92.0-5.9-6.5-1.8-1.1建筑-2.9-0.5-0.8-0.2-3.2-0.4-4.2-3.3-0.8-9.4-3

9、.8-8.0建材0.2-7.7-10.62.4-4.7-9.83.2-6.4-12.7-7.0-7.9-10.6輕工制造-7.9-5.1-1.2-1.2-6.5-8.2-3.0-10.1-2.91.2-6.0-1.7機械-5.3-8.8-2.41.2-8.6-8.4-4.8-5.9-8.5-9.9-3.2-0.1電力設(shè)備及新能源-5.33.5-2.6-3.5-8.7-10.7-4.9-10.0-6.3-9.9-10.7-8.1汽車-8.7-3.6-6.5-0.8-8.4-8.81.5-8.8-4.1-6.51.0-1.7商貿(mào)零售6.32.5-5.0-1.7-3.12.7-3.8-2.0-0.9

10、-9.5-1.2-0.6消費者服務(wù)-25.5-15.1-18.3-14.7-17.9-16.61.4-23.0-22.1-15.4-9.6-6.0家電1.5-17.1-11.8-4.4-12.0-11.3-9.3-2.8-23.0-16.6-19.1-6.6紡織服裝-11.1-4.8-7.1-2.1-3.6-2.5-7.4-7.6-4.5-3.51.2-2.0醫(yī)藥12.5-1.6-7.3-2.4-10.6-5.4-5.0-2.4-4.3-4.4-4.3-4.0食品飲料-14.7-13.1-13.8-7.3-6.8-21.2-5.4-13.8-16.7-14.33.4-14.1農(nóng)林牧漁-4.5-

11、16.7-7.4-0.1-5.7-8.5-2.6-7.1-8.7-6.41.02.2房地產(chǎn)-1.2-9.3-5.6-0.6-5.9-2.90.2-6.7-0.3-1.9-5.8-5.2電子-11.5-4.9-0.3-1.5-4.3-10.61.3-5.0-10.1-9.6-2.9-6.2通信-18.1-13.7-5.9-4.5-6.8-3.3-8.2-4.1-10.0-9.1-7.7-14.7計算機9.0-5.9-3.0-5.9-7.7-3.53.8-9.5-3.9-4.90.00.4貨幣/總資產(chǎn)和 有息負債/總資資產(chǎn)減值/總資產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金有息負 等價物/有息債/總資經(jīng)營活動現(xiàn) 金流凈額應(yīng)收賬

12、 款/營收存貨/ 營業(yè)存貨/營業(yè)成本增長率國防軍工-6.34.31.8-4.4-5.8-5.44.1-1.4-1.1-4.4交通運輸0.3-4.6-1.11.7-1.1-2.6-1.5-2.22.7-5.00.39.6傳媒10.5-6.2-0.20.0-4.10.40.115.3-2.0-4.30.4-1.6，中信證券研究部測算。測試區(qū)間為2010年4月30日至2021年5月13日單指標單行業(yè)組合的年化超額收益9長期待攤費用非主業(yè)資產(chǎn)/總資產(chǎn)營業(yè)收入同處置固定資產(chǎn)等/投(經(jīng)營凈現(xiàn)金流凈額-應(yīng)收賬款凈資產(chǎn)收益 比增長毛利率費用率營業(yè)利潤率資活動現(xiàn)金流入 購建固定資產(chǎn)等)/總資周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率率

13、產(chǎn)石油石化-0.7-7.0-9.72.82.7-0.1-0.8-0.4-5.2-4.21.4煤炭-1.6-3.51.7-0.7-0.3-7.4-5.8-6.2-2.5-0.9-2.1有色金屬-5.6-2.0-6.2-0.4-2.0-1.4-0.33.2-1.7-2.0-7.3電力及公用事業(yè)2.40.3-4.6-2.22.3-8.9-2.2-4.31.9-0.5-3.4鋼鐵2.74.5-2.94.1-2.57.73.3-1.810.6-1.72.5基礎(chǔ)化工1.2-0.1-6.6-3.5-3.4-4.7-5.0-4.9-6.8-4.7-8.7建筑3.67.7-3.7-0.83.5-6.41.2-4

14、.91.1-4.6-5.2建材-3.4-6.7-14.9-10.0-1.0-3.4-7.9-11.9-16.0-6.0-5.0輕工制造3.9-5.9-1.8-3.72.2-6.13.3-2.4-3.6-5.6-9.8機械3.82.3-11.6-9.9-0.2-9.5-2.0-8.8-7.7-5.0-7.8電力設(shè)備及新能源5.1-3.6-10.2-4.4-8.1-8.9-5.5-11.7-6.6-9.3-8.9國防軍工3.2-6.8-4.9-5.3-9.3-4.6-5.4-6.3-1.7-8.4汽車-5.60.7-7.3-5.2-2.3-9.5-3.7-10.4-1.5-1.5-6.9商貿(mào)零售0

15、.4-8.2-4.91.2-8.9-8.7-1.0-6.0-4.0-1.0-0.9消費者服務(wù)-13.0-18.8-17.9-10.9-14.0-17.8-7.1-17.9-14.9-12.5-16.8家電-14.1-7.2-15.8-10.2-7.2-22.5-10.7-16.3-20.1-20.5-25.7紡織服裝3.5-0.1-0.5-4.8-3.4-1.8-2.0-2.4-2.94.4-1.1醫(yī)藥6.82.6-8.7-10.22.7-9.7-3.0-9.9-4.3-5.5-8.4食品飲料-10.0-12.2-17.4-7.7-15.4-19.32.6-13.4-20.6-5.2-21.1

16、農(nóng)林牧漁-8.6-6.6-17.2-2.6-3.6-13.3-1.4-0.6-6.2-0.4-10.7房地產(chǎn)-1.9-5.3-1.5-3.9-3.2-4.1-6.9-5.4-7.6-4.0-5.2交通運輸6.2-6.8-6.2-5.0-2.8-5.72.65.11.10.7-2.5電子-0.2-7.3-8.8-8.3-12.0-10.95.2-3.8-10.6-0.8-11.4通信3.33.4-8.7-6.1-9.0-8.0-11.1-8.1-9.3-6.66.2計算機-4.10.9-10.5-5.810.3-10.4-0.8-6.3-4.4-2.0-9.7傳媒-8.81.5-9.1-2.67

17、.3-5.3-1.91.6-6.1-3.00.5，中信證券研究部測算。測試區(qū)間為2010年4月30日至2021年5月13日單指標單行業(yè)組合的年化超額收益風險指標選股重合度低，中信證券研究部測算。測試區(qū)間為2010年4月30日至2021年5月13日重合度大于20%的風險指標對23個風險指標共253個兩兩重合度，高于20%的僅12對，占比4.7%同源/近源的指標重合度會相對較高，如應(yīng)收賬款類和存貨周轉(zhuǎn)率類經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額0應(yīng)收賬款/營收同比增長率存貨/營業(yè)成本存貨/營業(yè)成本增長率營業(yè)收入同比增長營業(yè)利潤率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率凈資產(chǎn)收益率(經(jīng)營凈現(xiàn)金流凈額-購建固定資產(chǎn)等)/總資 產(chǎn)22%10

18、%8%10%8%8%8%7%7%現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/有息負債24%10%11%10%10%13%10%11%13%應(yīng)收賬款/營收太大33%14%13%15%14%60%16%12%應(yīng)收賬款/營收同比增長率12%15%21%12%24%13%10%存貨/營業(yè)成本31%11%9%13%70%8%存貨/營業(yè)成本增長率16%9%13%26%8%毛利率24%6%4%18%費用率21%14%16%16%營業(yè)利潤率13%11%48%10指標視角：11個風險指標負超額低于-5%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%資產(chǎn)減值/總資產(chǎn) 貨幣/總資產(chǎn)和有息負債/總資產(chǎn)(經(jīng)營凈現(xiàn)金流凈額-購建固定資

19、產(chǎn)等)/總資產(chǎn)有息負債/總資產(chǎn) 貨幣資金/短期負債現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/有息負債營業(yè)利潤率 營業(yè)收入同比增長應(yīng)收賬款/營收同比增長率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 凈資產(chǎn)收益率經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額=8時，超額低于-10%的行業(yè)有11個行業(yè)視角：11個行業(yè)超額低于-10%233881134914520-0.8%-1.9%1757-5.8%-7.7%-10.0%-12.2%55-11.2%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%05001000150020002500124681012全市場平均每期選股數(shù)目行業(yè)平均超額收益，中信證券研究部。測試區(qū)間為2010年4月30日至20

20、21年5月13日不同風險指標個數(shù)下的選股數(shù)與行業(yè)平均超額收益5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%各行業(yè)的負向組合超額收益（風險指標個數(shù)=8時），中信證券研究部測算。測試區(qū)間為2010年4月30日至2022年7月22日133. 負向組合構(gòu)建與業(yè)績表現(xiàn)14全A（非金融）負向組合構(gòu)建全A（非金融）負向組合業(yè)績表現(xiàn)負向組合在中證800（非金融）上的運用效果投資理念的變化強化負向超額全A（非金融）負向組合構(gòu)建，中信證券研究部測算。注：回測時間為2010年4月30日至2022年7月22日全A（非金融）負向組合凈值（風險指標個數(shù)=4）一級行業(yè)內(nèi)采用自由流通市

21、值加權(quán)，行業(yè)間按全市場的一級行業(yè)權(quán)重配置風險指標個數(shù)=4對比基準為非金融(結(jié)構(gòu).中信) 指數(shù)(CI005923.WI)3.503.002.502.001.501.000.50201004302010070120100826201011022010122820110302201104292011062820110823201110262011122120120224201204252012062520120820201210222012121720130221201304222013062520130820201310242013121920140221201404212014061920140

22、814201410172014121220150210201504152015061120150807201510132015120820160203201604072016060320160802201609292016120120170203201703312017060220170728201709222017112420180122201803262018052520180723201809172018112020190117201903212019052220190718201909122019111520200113202003172020051820200715202009092

23、020111220210108202103122021051320210709202109032021110920220105202203092022051120220707負向組合非金融(結(jié)構(gòu).中信)非金融(結(jié)構(gòu).中信)/負向組合15全A（非金融）負向組合業(yè)績表現(xiàn)，中信證券研究部測算。注：回測時間為2010年4月30日至2022年7月22日16全A（非金融）負向組合凈值業(yè)績表現(xiàn)（風險指標個數(shù)=4）年化收益(%)年化超額收益(%)年化波動率(%)年化超額波動率(%)夏普比率信息率最大回撤(%)超額收益最大回撤(%)全部1.29-4.6323.656.210.05-0.7570.2619.052

24、022-18.440.2324.976.26-0.740.0430.33202121.157.3115.868.751.330.8411.8917.87202018.20-13.1923.786.090.77-2.1713.542.71201917.41-14.2622.715.330.77-2.6724.556.102018-37.03-6.5821.835.21-1.70-1.2639.853.452017-13.42-14.2113.693.76-0.98-3.7816.761.732016-16.60-1.3128.243.61-0.59-0.3630.052.49201545.05-

25、6.6339.6514.091.14-0.4748.7814.36201435.45-5.6717.773.261.99-1.7411.122.2720139.10-1.4619.794.200.46-0.3516.133.3020121.71-1.3121.463.330.08-0.3926.582.172011-28.920.7321.172.87-1.370.2635.552.79201015.54-3.5226.582.860.58-1.2320.671.40年化超額收益-4.63%，2017至2020年表現(xiàn)突出去年小盤股的大幅走強導致回撤出現(xiàn)全市場池子構(gòu)建負向組合（指標異常個數(shù)=5）

26、與中證800非金融取交集，若只數(shù)少于90，則調(diào)整指標閾值為4。每期平均選擇111只一級行業(yè)內(nèi)采用自由流通市值加權(quán)，行業(yè)間按中證800非 金融的一級行業(yè)權(quán)重配置年化超額-9.49%，信息率-1.22。負向超額收益最大回撤 為15.44%。負向組合在中證800（非金融）上的運用效果。注：回測時間為2010-04-30至2021-03-16負向組合股票數(shù)目負向組合 vs. 中證800非金融1801601401201008060402003.02.52.01.51.00.520120502201206192012080720120924201211162013010820130304201304232

27、013061820130805201309242013111820140106201402282014041820140610201407282014091520141107201412252015021320150410201505292015071720150907201510302015121720160204201603302016051920160708201608252016102120161208201701262017032220170512201707032017081820171012201711292018011720180313201805042018062220180

28、80920180927201811212019011020190306201904242019061720190802201909202019111420200102202002272020041620200608202007282020091420201109202012252021021920210409202106012021072020210906202111022021122020220214202204012022052620220714負向組合中證800非金融中證800非金融/負向組合，中信證券研究部測算。注：回測時間為2010年4月30日至2022年7月22日172017作為分

29、界線，負向指標前后表現(xiàn)差異巨大。內(nèi)在因素是“價值投資”的投資理念逐漸流行。陸股通 開通外資進入和國內(nèi)的去散戶化是重要推手。負向超額經(jīng)歷了2021年的回撤后已經(jīng)恢復長期平均水平負向超額大概率延續(xù)并繼續(xù)強化投資理念的變化強化負向超額。虧損股指數(shù)/中證全指負向組合歷史業(yè)績表現(xiàn)年化收益(%)年化超額收益(%)年化波動率(%)年化超額波動率(%)夏普比率信息率最大回撤(%)超額收益最大回撤(%)全部-2.41-9.4924.817.79-0.10-1.2274.4115.442022-29.22-9.9425.688.80-1.14-1.1333.345.4620216.922.1316.709.340

30、.410.2313.1115.44202021.49-15.4825.219.640.85-1.6015.384.6820197.94-28.5324.4310.030.32-2.8429.2813.672018-41.32-12.6721.298.34-1.94-1.5243.275.942017-5.12-21.5913.066.31-0.39-3.4213.633.632016-22.21-9.3829.135.82-0.76-1.6130.873.85201532.626.2741.987.960.780.7948.8011.69201435.58-2.1417.985.361.98-0.4011.106.