16萬的“Model2”實現(xiàn)路徑及產(chǎn)業(yè)鏈影 響

1、- 2 -內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 0、核心觀點(diǎn) 4 HYPERLINK l _TOC_250011 1、特斯拉為何要推出 Model 2：符合特斯拉核心愿景和企業(yè)利益 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2、16 萬售價如何達(dá)到？主要來自電池和車身內(nèi)外飾降價以及壓縮毛利率 6 HYPERLINK l _TOC_250009 傳統(tǒng)汽車降價路徑：發(fā)動機(jī)、車身內(nèi)外飾降級 6 HYPERLINK l _TOC_250008 Model3 的成本構(gòu)成：預(yù)計 BOM 成本 18 萬元左右 7 HYPERLINK l _TOC_250007 Model 3

2、降價實現(xiàn)路徑：主要來自電池降價及車身內(nèi)外飾減配 9 HYPERLINK l _TOC_250006 剔除FSD 相關(guān)收入，還原 2020 年特斯拉硬件毛利率約 14-20% 10 HYPERLINK l _TOC_250005 3、Model2 銷量預(yù)期？銷量“天花板”有望超越豐田卡羅拉 14 HYPERLINK l _TOC_250004 Model 2 銷量“天花板”有望超越豐田卡羅拉 14 HYPERLINK l _TOC_250003 跟上海政府的對賭：并非 Model2 推出的核心驅(qū)動因素 18產(chǎn)業(yè)鏈影響：預(yù)期銷量大增，利好具有核心競爭力的國產(chǎn)供應(yīng)商 19圖表目錄圖表 1：特斯拉公司

3、愿景 5圖表 2：國內(nèi)乘用車分價位段銷量占比 5圖表 3：A 級和 B 級車價差（萬元） 6圖表 4：A 級和 B 級轎車配置詳情 6圖表 5：AB 級車價差分析 7圖表 6：特斯拉 model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版 BOM 測算 8圖表 7：model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版 BOM 成本拆分（元） 8圖表 8：model3 BOM 成本結(jié)構(gòu) 9圖表 9：特斯拉 Model Y 一體化壓鑄 10圖表 10：Model2 降價空間及實現(xiàn)路徑（元） 10圖表 11：特斯拉遞延收入構(gòu)成（百萬美元） 12圖表 12：FSD 激活率測算 12圖表 13：FSD 價格持續(xù)攀升（美元） 13圖表 14：2020 年FSD

4、確認(rèn)收入測算（輛、百萬美元） 13圖表 15：特斯拉汽車硬件毛利率測算 14圖表 16：傳統(tǒng)汽車主機(jī)廠毛利率 14 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 17：全球銷量前十的車型（萬輛） 15 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 18：豐田卡羅拉全球歷史銷量（萬輛） 15圖表 19：2019 年全球汽車銷量按品牌分類 16圖表 20：2020 年全球汽車銷量按集團(tuán)分類 16 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 21：全球智能手機(jī)出貨量份額占比 17 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 22：消費(fèi)者購車時主要考慮因素 17 H

5、YPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明- 3 -行業(yè)深度研究圖表 23：消費(fèi)者購買手機(jī)主要考慮因素 17圖表 24：功能機(jī)時代品牌集中度（2007 年） 17圖表 25：智能手機(jī)時代品牌集中度（2020 年） 17圖表 26： 特斯拉上海稅收測算（萬元、輛） 18圖表 27：2020 年國內(nèi)車型銷量排行 19圖表 28：主流汽車公司盈利情況壓力測試（2019 年，百萬美元） 20圖表 29：20 萬元以下純電動車（萬元） 20圖表 30：特斯拉相關(guān)標(biāo)的盈利預(yù)測及估值 21 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明- 4 -行業(yè)深度研究0、核心觀點(diǎn)媒體報道特斯拉將生產(chǎn)一款更廉價的

6、電動車。2020 年 9 月特斯拉電池日，特斯拉 CEO Elon Musk 最早提出要生產(chǎn)售價 2.5 萬美元的電動車（About 3 years from now, were confident we can make a very compelling $25,000 electric vehicle thats also fully autonomous）。2021 年 2 月 14 日，IT 之家報道，特斯拉中國總裁朱曉彤在接受采訪時證實，該公司正在研發(fā)一款面向大眾市場的更便宜的特斯拉，預(yù)計零售價為 16 萬元人民幣（2.5 萬美元）。這款車預(yù)計是一款掀背車，將針對中國市場進(jìn)行本土化

7、設(shè)計，但將在全球范圍內(nèi)銷售。對此，界面新聞于 2 月 14 日向特斯拉官方求證，對方回應(yīng)稱，消息不屬實。姑且將這款更為廉價的電動車稱之為“Model 2”。本文希望從以下幾個方面圍繞 Model 2 進(jìn)行探討：1、嘗試從特斯拉的角度分析，推出 Model 2 的可能性有多大以及背后的推動 力是什么？我們認(rèn)為 Model2 推出概率較大，因為特斯拉肩負(fù)清潔能源使命，實現(xiàn)更多的銷量是其核心目標(biāo)；同時軟件的盈利模式而言，追求更多的用 戶數(shù)量是核心。2、為了達(dá)到 16 萬人民幣或者 2.5 萬美元的售價，Model 2 的降本路徑和空間 分別來自哪里？對此，我們對 Model 3 的成本結(jié)構(gòu)和 BOM

8、 成本進(jìn)行了拆分，參照傳統(tǒng)燃油車降級的降價路徑，對 Model 2 的降本路徑和空間進(jìn)行了測 算，降價路徑主要來自電池和車身內(nèi)外飾降價以及壓縮毛利率（假設(shè)硬件 毛利率為 15%）。3、為了考察我們假設(shè)的 Model 2 的硬件毛利率水平是否合理，我們通過拆分 FSD 相關(guān)的收入，將特斯拉表觀的毛利率還原至硬件毛利率，并與傳統(tǒng)車企進(jìn)行對比。2020 年特斯拉硬件毛利率約為 14%-20%的區(qū)間，略低于主機(jī)廠 20%的毛利率中樞，F(xiàn)SD 相關(guān)收入影響毛利率 2.5-3 個百分點(diǎn)。4、假設(shè) 16 萬人民幣的 Model 2 推出，那么銷量可能達(dá)到什么水平？我們將卡羅拉作為標(biāo)桿（常年位居全球銷量第一車

9、型，年銷量超過 100 萬臺），認(rèn)為電動車時代傳統(tǒng)汽車以發(fā)動機(jī)為核心的強(qiáng)壁壘被打破，而核心三電系統(tǒng)第三方供應(yīng)居多，汽車硬件的差異性縮小，軟件的差異性擴(kuò)大，類比智能手機(jī)。對比智能手機(jī)和傳統(tǒng)汽車的市場集中度，我們認(rèn)為電動時代汽車市場集中度將提升，Model 2（定位可對標(biāo)卡羅拉）銷量“天花板”有望超過卡羅拉。5、特斯拉跟上海政府的對賭是不是其推出 Model 2 的核心因素？我們測算，僅以現(xiàn)在的 Model 3 和 Model Y 的產(chǎn)能及預(yù)期產(chǎn)量，達(dá)成稅收目標(biāo)概率較大。因此，稅收對賭并非 Model2 推出的核心驅(qū)動因素。6、對產(chǎn)業(yè)鏈有哪些影響？Model 2 預(yù)期銷量大增，利好具有核心競爭力的

10、國產(chǎn) 供應(yīng)商。針對降價壓力，Model 2 的國產(chǎn)化率將進(jìn)一步提升，重點(diǎn)關(guān)注有望 在 Model2 供應(yīng)鏈中提升份額和擴(kuò)大供應(yīng)面的供應(yīng)商，特別是電池、熱管理、底盤輕量化、汽車內(nèi)外飾等環(huán)節(jié)，如寧德時代、三花智控、拓普集團(tuán)、銀 輪股份、星宇股份、福耀玻璃。關(guān)注間接受益的寧德上游鋰電材料環(huán)節(jié)， 如隔膜龍頭恩捷股份、磷酸鐵鋰正極龍頭德方納米，電解液天賜材料等。 此外，對于特斯拉供應(yīng)商而言，受益于銷量增長的影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可能的 降價的影響，除上述標(biāo)的外，凌云股份、均勝電子、旭升股份、文燦股份 等公司將受益。行業(yè)深度研究1、特斯拉為何要推出 Model 2：符合特斯拉核心愿景和企業(yè)利益特斯拉肩負(fù)清潔能源使

11、命，而非打造豪華品牌。馬斯克對特斯拉的定位就不是創(chuàng)立一個豪華汽車品牌（豪華品牌的經(jīng)營策略是不可能持續(xù)降價的），而是肩負(fù)清潔能源的使命。那么從這個角度出發(fā)，能夠?qū)崿F(xiàn)更多的銷量，是特斯拉的首要目標(biāo)。圖表 1：特斯拉公司愿景來源：特斯拉官網(wǎng)，國金證券研究所對于軟件的盈利模式而言，追求更多的用戶數(shù)量是核心。從特斯拉的商業(yè)模式來看，特斯拉的 FSD 價格持續(xù)上漲且目前是 1 萬美元，相當(dāng)于 Model 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版車價的 1/3；此外，馬斯克表示未來還將推出 FSD 訂閱模式（每月付費(fèi)使用）?？梢钥闯鎏厮估褴浖荆布媳±噤N，擴(kuò)大終端數(shù)量，然后通過輔助駕駛、各種訂閱服務(wù)等軟件盈利。價格帶覆蓋市場

12、容量將翻倍。從乘用車銷量看，銷量占比最大的價格段分別是9 萬元以下（占比 30%）、9-12 萬元（占比 22%）、12-15 萬元（占比 13%）、30 萬以上（占比 10%）。特斯拉車型目前覆蓋的價格帶為 25 萬以上，對應(yīng)車型銷量占比約為 15%。而如果特斯拉推出 16 萬元的車型，則價格帶覆蓋的車型銷量占比將提升至 34%，覆蓋的市場空間大幅提升。圖表 2：國內(nèi)乘用車分價位段銷量占比30, 10%27-30, 2%24-27, 4%21-24, 4%18-21, 5%15-18, 9%9-12, 22%12-15, 13%- 5 - HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明來源

13、：威爾森，國金證券研究所注：此為 2018 年上半年銷量數(shù)據(jù)行業(yè)深度研究2、16 萬售價如何達(dá)到？主要來自電池和車身內(nèi)外飾降價以及壓縮毛利率傳統(tǒng)汽車降價路徑：發(fā)動機(jī)、車身內(nèi)外飾降級我們以豐田和本田 A 級和 B 級的主力車型：雅閣 vs 思域和凱美瑞 vs 卡羅拉作對比。雅閣和凱美瑞價格區(qū)間在 17-28 萬元，思域和卡羅拉價格區(qū)間在 10-17萬元，A 級和 B 級車價差在 6-12 萬元，這部分價差從哪里來？圖表 3：A 級和 B 級車價差（萬元）3025201510凱美瑞卡羅拉雅閣思域來源：汽車之家，國金證券研究所圖表 4：A 級和 B 級轎車配置詳情從雅閣 vs 思域和凱美瑞 vs 卡

14、羅拉的配置對比中可以看出，對價差貢獻(xiàn)最大的 幾個因素主要包括：發(fā)動機(jī)、車身尺寸、內(nèi)飾材質(zhì)和其他配置（如車燈、輪胎、電動座椅等），其中最主要是發(fā)動機(jī)、車身尺寸和內(nèi)飾材質(zhì)，預(yù)計三者在 6-12萬的價差中占到 3.5-5 萬元。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明- 6 -凱美瑞 2019 款 2.0E英版 國 VI動版 國 VI廠商指導(dǎo)價18.9812.7818.9812.99發(fā)動機(jī)2.0L L41.2T L41.5T L41.0T L3最大馬力(PS)178116194125最大扭矩(Nm)210185260173長寬高(mm)488518401455463517801455489

15、318621449465818001416軸距2825270028302700后懸掛類型多連桿式獨(dú)立懸掛雙叉臂式獨(dú)立懸掛多連桿式獨(dú)立懸掛多連桿式獨(dú)立懸掛輪胎215/55 R17195/65 R15225/50 R17215/55 R16前/后排側(cè)氣囊前 / 后前 / 后-前 / 后-前- / 后-前/后排頭部氣囊(氣簾)巡航系統(tǒng)泊車影像系統(tǒng)方向盤材質(zhì)前 / 后皮質(zhì)前 / 后全速自適應(yīng)巡航倒車影像塑料前 / 后定速巡航倒車影像皮質(zhì)前- / 后-倒車影像塑料座椅材質(zhì)仿皮+真皮織物仿皮織物主/副駕駛座電動調(diào)節(jié)主 / 副主- / 副-主 / 副主- / 副-前排座墊傾角調(diào)節(jié)駕駛席-駕駛席-前排腰部支撐

16、調(diào)節(jié)后排座椅放倒形式駕駛席比例放倒-整體放倒-領(lǐng)先版卡羅拉 2019 款 1.2T SCVT Gli 精英版雅閣 2018 款260TURBO CVT 精思域 2019 款180TURBO CVT 尚行業(yè)深度研究凱美瑞 2019 款 2.0E英版 國 VI動版 國 VI前/后座中央扶手前 / 后前 / 后-前 / 后前 / 后-空調(diào)調(diào)節(jié)方式自動手動自動自動溫度分區(qū)控制雙區(qū)-雙區(qū)雙區(qū)后座出風(fēng)口-近光燈光源LED鹵素LED鹵素遠(yuǎn)光燈光源LED鹵素鹵素鹵素多層隔音玻璃前風(fēng)擋-前風(fēng)擋前車窗中控臺彩色大屏-USB/Type-C 接口數(shù)量前 1/后 2-車道保持輔助系統(tǒng)-主動剎車/主動安全系統(tǒng)-來源：汽車

17、之家，國金證券研究所圖表 5：AB 級車價差分析價差（元）備注發(fā)動機(jī)10000-20000車身尺寸10000輪胎80015 寸輪胎 vs17 寸輪胎內(nèi)外飾材質(zhì)2000-5000塑料和織物 vs 皮質(zhì)座椅調(diào)節(jié)、氣簾等配置1000-3000車燈1000鹵素 vs LED 燈其他-來源：汽車之家，國金證券研究所領(lǐng)先版卡羅拉 2019 款 1.2T SCVT Gli 精英版雅閣 2018 款260TURBO CVT 精思域 2019 款180TURBO CVT 尚 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明- 7 -Model3 的成本構(gòu)成：預(yù)計 BOM 成本 18 萬元左右Model3 可以看

18、做 Model 2 的高一級的車型，那么首先我們分析 Model 3 的成本構(gòu)成。Model 3 成本拆分思路：從特斯拉報表中測算特斯拉整體硬件毛利率估計國產(chǎn) Model 3 毛利率測算國產(chǎn) Model 3 折舊人工成本倒推出 Model 3 BOM成本。從特斯拉披露的公告中，2020 年四個季度，公司汽車銷售毛利率（去除 regulatory credits 的收入）在 17%-23%之間；但這包含了 FSD 等軟件確認(rèn)的收入，我們扣除 FSD 確認(rèn)的收入（具體 FSD 拆分過程詳見后面章節(jié)），估計特斯拉整體硬件的毛利率約為 14%-20%。由于國產(chǎn)特斯拉 model3 成本更低，我們預(yù)計毛

19、利率或在 25%左右。同時考慮折舊和人工，預(yù)計 model3（標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版）單車 BOM 成本約為 18.3 萬元。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明- 8 -行業(yè)深度研究圖表 6：特斯拉 model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版 BOM 測算項目價格（元）補(bǔ)貼后售價249,900補(bǔ)貼前售價265,740預(yù)期毛利率25%對應(yīng)單車成本199,305其中：折舊14,000人工2,000預(yù)期 BOM 成本183,305預(yù)期 BOM 成本/售價69%來源：特斯拉網(wǎng)官網(wǎng)，國金證券研究所注：均為含增值稅價格通過拆分 Model 3 BOM 成本可以看出，其中電池組占最高，占到 BOM 成本的 29%，其次是

20、車身及內(nèi)外飾（部分車身及內(nèi)外飾成本歸入其他），這部分占到 BOM 的 47%，也是傳統(tǒng)車型降級中降價空間最大的部分。圖表 7：model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版 BOM 成本拆分（元）價格下限價格上限預(yù)期 BOM 成本183,053183,053電池組53,26553,765電機(jī)電控10,00010,000熱管理系統(tǒng)6,5007,000車燈系統(tǒng)4,2504,500智能駕駛系統(tǒng)7,4628,462汽車電子7,8009,360底盤電子4,8004,800底盤車身、輕量化相關(guān)21,00021,500內(nèi)外飾20,44021,440其他47,53742,227來源：國金證券研究所測算注：電池采用 55KWH 磷酸

21、鐵鋰電池行業(yè)深度研究圖表 8：model3 BOM 成本結(jié)構(gòu)其他電池組內(nèi)外飾底盤車身輕量化底盤電子汽車電子電機(jī)電控?zé)峁芾硐到y(tǒng)車燈系統(tǒng)智能駕駛系統(tǒng)- 9 -來源：國金證券研究所Model 3 降價實現(xiàn)路徑：主要來自電池降價及車身內(nèi)外飾減配類似傳統(tǒng)汽車從 B 級車到 A 級車的降價路徑分析，我們評估 Model 3 各部分降價路徑及空間。測算思路：考察 model3 BOM 成本各組成部分估計各個模塊降價路徑及空間測算 model2 BOM 成本測算人工及折舊成本假定硬件毛利率倒推出售價。我們考察 model3 BOM 成本各項，推測 Model3 的降本路徑及空間。當(dāng)前model3 的成本拆分主

22、要基于 2020 年出售的車型，材料成本主要基于 2019 年和 2020 年。考慮特斯拉上海工廠從開工到車輛交付歷時 12 個月左右，而目前尚無 model 2 工廠建設(shè)的明確時間表，我們預(yù)計 Model2 上市時間大概率將晚于 2022 年底，因此我們對于 BOM 成本假設(shè)主要基于 2022 年。電池組：model3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版目前由寧德時代提供的磷酸鐵鋰電池，我們預(yù)計在 model2 上特斯拉也不會因為節(jié)省成本而犧牲續(xù)航里程（馬斯克因 Model Y 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版無法達(dá)到特斯拉的卓越標(biāo)準(zhǔn)而暫時將其下架），電池組的降價空間主要來自電池成本下降，考慮 2020Q4 及 2021Q1 上游原材料

23、漲價，假設(shè)累計降價空間為 10%。電機(jī)電控：目前 model3 單電機(jī)功率為 202KW，假設(shè) model2 單電機(jī)功率為150KW（對比：比亞迪漢 EV 單電機(jī)功率為 163KW），成本下降 20%。熱管理系統(tǒng)：假設(shè) model3 采用 PTC 加熱而非熱泵，成本節(jié)省約 1500 元。車燈系統(tǒng)：由當(dāng)前的 LED 燈部分降級為鹵素?zé)艋蚱渌绞綔p配，節(jié)省 10%的成本；汽車電子&底盤電子：假設(shè)成本下降 5%；車身、內(nèi)外飾及其他：這部分成本下降空間較大，主要來自車身降級、內(nèi)飾從真皮將為織物、剎車系統(tǒng)降級、輪胎降級、一體化壓鑄等等，這部分合計降價空間為 2.6 萬元。 HYPERLINK / 敬請參

24、閱最后一頁特別聲明一體化壓鑄或成為車身降本的重要途徑之一。特斯拉首次在 Model Y 上嘗試使用一體壓鑄結(jié)構(gòu)件，大型壓鑄機(jī)將 Model 3 后底板所需的 70 個零部件，通過一體壓鑄，在 Model Y 上只需要 2 個零件，并最終減少至 1 個零件。通過一體化壓鑄，特斯拉將節(jié)省生產(chǎn)時間、節(jié)省生產(chǎn)線成本（70 個零部件所需的模具、機(jī)械臂、傳輸線等成本）、節(jié)省人力成本。制造咨詢公司 Harbour Results 總裁 Laurie Harbour 指出，這大約可以為特斯拉節(jié)省 20%的勞動力成本。- 10 -行業(yè)深度研究圖表 9：特斯拉 Model Y 一體化壓鑄來源：Electrek，國

25、金證券研究所結(jié)合上述測算內(nèi)容，Model2 預(yù)期 BOM 成本為 14.7 萬元?？紤]到 2017 年 Q3 model3 上市，特斯拉汽車銷售毛利率（扣除 regulatory credits、包含 FSD 確認(rèn)的收入）由前期的 25%左右下降至 15%-19%，我們假設(shè)特斯拉在 Model 2上市初期將毛利率預(yù)期下降至 15%，則對應(yīng)的補(bǔ)貼后售價降至 16.5 萬元。圖表 10：Model2 降價空間及實現(xiàn)路徑（元）Model 3降價幅度降價空間價格區(qū)間下限價格區(qū)間上限補(bǔ)貼后售價249,900249,900164,631補(bǔ)貼15,84015,84015,840補(bǔ)貼前售價265,740265

26、,740180,471預(yù)期毛利率25%25%15%對應(yīng)單車成本199,305199,305153,401其中：折舊14,00014,0004,444人工2,2522,2522,252預(yù)期 BOM 成本183,053183,053146,705BOM 成本拆分：電池組53,26553,76510%5,351電機(jī)電控10,00010,00020%2,000熱管理系統(tǒng)6,5007,00022%1,500車燈系統(tǒng)4,2504,50010%438智能駕駛系統(tǒng)7,4628,4620%-汽車電子7,8009,3605%429底盤電子4,8004,8005%240底盤車身、輕量化相21,00021,500關(guān)2

27、0%4,250內(nèi)外飾20,44021,44020%4,188其他47,53742,22740%17,953來源：國金證券研究所測算注：電池采用 55KWH 磷酸鐵鋰電池 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明剔除 FSD 相關(guān)收入，還原 2020 年特斯拉硬件毛利率約 14-20%- 11 -行業(yè)深度研究因成本預(yù)測中涉及假設(shè)特斯拉硬件毛利率，為了確保我們的假設(shè)和公司實際硬件毛利率偏差不大，我們剔除 FSD 等軟件收入以還原其真實的硬件毛利率。因為特斯拉汽車銷售收入中包含了 FSD 收入，為了獲取特斯拉硬件的真實盈利水平，需要剔除 FSD 確認(rèn)的收入。由于特斯拉報表中并沒有單列 FSD

28、 相關(guān)的收入，因此，估計 FSD 安裝率成為計算 FSD 收入的關(guān)鍵一步。特斯拉 FSD 的收入確認(rèn)規(guī)則：由于消費(fèi)者購買 FSD 時，F(xiàn)SD 功能還未成熟，后續(xù)還將持續(xù)更新并推出新的功能，因此購置 FSD 的售價并不能在當(dāng)期全部確認(rèn)收入，而會產(chǎn)生遞延收入。初始確認(rèn)：當(dāng)消費(fèi)者購買 FSD 時（目前美國售價已經(jīng)漲至 1 萬美元，國內(nèi)為6.4 萬人民幣），當(dāng)期確認(rèn) FSD 售價的一半計入當(dāng)期收入（5000 美元），剩余部分將導(dǎo)致遞延收入（資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項，類似余額的概念）增加 5000 美元。后續(xù)確認(rèn)：當(dāng) FSD 進(jìn)行功能升級時，則將確認(rèn)部分遞延收入，比如 2019 年 Q3， FSD 新增功能

29、 Smart Summon（智能召喚），在當(dāng)季度確認(rèn)了 3000 萬美元的遞延收入；2020Q2 ，F(xiàn)SD 推出交通燈及停止標(biāo)識識別功能，當(dāng)期確認(rèn) 4800 萬美元的遞延收入。在此明確幾個概念：1、遞延收入是資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項，可以理解為余額的概念；2、遞延收入的增加僅來自 FSD 的銷售，增加值為售價的一半；而 FSD 的銷 售又來自于兩部分：汽車銷售時即激活 FSD 和汽車購買后通過 OTA 升級 激活 FSD；遞延收入的減少，來自當(dāng)期遞延收入的確認(rèn)。（不考慮其他調(diào)整）3、當(dāng)期收入中關(guān)于 FSD 的包括兩部分：當(dāng)期 FSD 銷售確認(rèn)的 50%的收入和存量 FSD 升級確認(rèn)的遞延收入的部分

30、。假設(shè) FSD 售價為 P0，當(dāng)期 FSD 功能升級單車確認(rèn)的遞延收入為 P1，上一期為 t，當(dāng)期為 t+1，則：公式一：遞延收入（t+1）=遞延收入（t）+當(dāng)期銷量*FSD 選購率*P0*0.5+存量未激活的特斯拉汽車（具備 FSD 硬件）*當(dāng)期存量激活率*P0*0.5-累計 FSD 銷量*P1。公式二：特斯拉累計汽車銷量（ 具備 FSD 硬件） *FSD 存量整體激活率*P0*0.5=FSD 當(dāng)期遞延收入余額+前期累計的因功能升級確認(rèn)的遞延收入。特斯拉產(chǎn)生遞延收入的業(yè)務(wù)主要有充電樁、FSD、OTA 相關(guān)的汽車銷售汽車積分直接運(yùn)營租賃帶有再出售價格保障及回購選擇的租賃服務(wù)與其他能源產(chǎn)生與儲能

31、出售能源產(chǎn)生及儲能租賃 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明我們將特斯拉披露的各業(yè)務(wù)的遞延收入加總，和資產(chǎn)負(fù)債表中的遞延收入-流動 負(fù)債和遞延收入-非流動負(fù)債之和對比，基本匹配。其中，充電樁、FSD、OTA 相關(guān)的汽車銷售業(yè)務(wù)是遞延收入的最主要來源，2020 年占到遞延收入的 70%，且占比持續(xù)提升。- 12 -行業(yè)深度研究圖表 11：特斯拉遞延收入構(gòu)成（百萬美元）產(chǎn)生遞延收入的項目 202020192018201720162015充電樁、FSD、OTA 相關(guān)的汽車銷售 19261472883499291138汽車積分 2114000直接運(yùn)營租賃 293218110976726帶有

32、再出售價格保障及回購選擇的租賃 112993340289121能源產(chǎn)生與儲能出售 187156149124能源產(chǎn)生及儲能租賃 206226225207268服務(wù)與其他合計 2644224114601267915285遞延收入-流動負(fù)債1,4581,1636301,015763424遞延收入-非流動負(fù)債1,2841,2079911,178852446合計2,7422,3701,6212,1931,615870來源：特斯拉公告，國金證券研究所由于特斯拉沒有單獨(dú)披露 FSD 產(chǎn)生的遞延收入，我們無法直接從定期報告的信息。有關(guān) FSD 遞延收入的信息主要包括：根據(jù)特斯拉 CFO Zachary Kir

33、khorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 遞延收入已經(jīng)超過 6 億美元；2019 年 Q3， FSD 新增功能 Smart Summon（智能召喚），在當(dāng)季度確認(rèn)了 3000 萬美元的遞延收入；2020Q2，F(xiàn)SD 推出交通燈及停止標(biāo)識識別功能，當(dāng)期確認(rèn) 4800 萬美元的遞延收入。因此，選取 2020Q1 作為參考點(diǎn)，假設(shè) 2019Q3 之前因新增功能確認(rèn)的遞延收入相對較少，則根據(jù)公式二，可以計算 FSD 存量整體激活率為 25%。由于 2019Q3 之前可能存在因新增功能確認(rèn)的遞延收入，因此實際的 FSD 存量整體激活率高于 25%。圖表 12：FSD 激活率測算FSD

34、 遞延收入（百萬美元） 600前期轉(zhuǎn)換為收入的 FSD 遞延收入（百萬美元） 30FSD 累計遞延收入（百萬美元） 630單臺車確認(rèn)的遞延收入（美元） 3000累計激活 FSD 的汽車數(shù)量 210000特斯拉累計汽車銷量827,091FSD 整體激活率25.4%來源：特斯拉業(yè)績交流會，國金證券研究所根據(jù) Tesmanian，在 2019 年，有消息稱特斯拉 FSD 套件激活率已超 27%，和我們的測算結(jié)果接近。同時，我們預(yù)計 2020 年美國/海外的 FSD 激活率進(jìn)一步提升，主要有以下幾個原因：1、FSD 功能在 2020 年進(jìn)行了多次升級，包括推出交通燈及停止標(biāo)識識別功能等； HYPERL

35、INK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2、特斯拉多次提升 FSD 價格，如果 FSD 銷售狀況不佳，馬斯克不會大幅提升 FSD 價格。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明- 13 -行業(yè)深度研究圖表 13：FSD 價格持續(xù)攀升（美元）1200010000800060004000200002019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12來源：特斯拉官網(wǎng)，國金證券研究所此外，由于 2020 年國產(chǎn)特斯拉在國內(nèi)銷售，在 2020Q4 業(yè)績交流會上，馬斯克表示，中國地區(qū) FSD 的選裝率僅為 1-2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他地區(qū)，因此

36、將國內(nèi)地區(qū) FSD 的需安裝率單獨(dú)考慮。圖表 14：2020 年 FSD 確認(rèn)收入測算（輛、百萬美元）2019 合計2020Q12020Q22020Q32020Q42020 合計特斯拉汽車銷量367,65688,49690,891139,593180,667499,647海外購車 FSD 選配率27%27%30%35%35%33%海外汽車銷量367,65671,81660,765104,878123,114360,573國內(nèi)購車 FSD 選配率01.5%1.5%1.5%1.5%1.5%國內(nèi)汽車銷量016,68030,12634,71557,553139,074海外 FSD 選配量99,2671

37、9,39018,23036,70743,090117,417國內(nèi) FSD 選配量-2504525218632,086FSD 選配量99,26719,64118,68137,22843,953119,503FSD 保有量199,421219,061237,743274,971318,924累計銷量738,595827,091917,9821,057,5751,238,242潛在升級用戶603,776675,986778,351915,065升級率1.0%1.0%1.0%1.0%FSD 升級銷量6,0386,7607,7849,15129,732FSD 平均價格（美元）60007000700080

38、0010000FSD 收到現(xiàn)金596136128294431988FSD 銷售確認(rèn)收入2986864147215494來源：特斯拉定期報告，國金證券研究所注：簡單起見，特斯拉銷量中包括了租賃車輛；累計銷量統(tǒng)計 2016 年 Q4 特斯拉發(fā)布 HW2.0 硬件版本以來的銷量。通過測算，剔除 FSD 相關(guān)收入后，2020 年特斯拉硬件毛利率為 14%-20%的區(qū)間，F(xiàn)SD 相關(guān)收入影響毛利率 2.5-3 個百分點(diǎn)。這個毛利率區(qū)間已經(jīng)接近但仍小幅低于傳統(tǒng)主機(jī)廠的毛利率水平（毛利率中樞為 20%附近）。行業(yè)深度研究圖表 15：特斯拉汽車硬件毛利率測算2020-Q12020-Q22020-Q32020-

39、Q4汽車銷售收入4,8934,9117,3469,034regulatory credits354428397401去除 credits 銷售收入4,5394,4836,9498,633credit 收入占比7.2%8.7%5.4%4.4%汽車銷售成本3,6993,7145,3616,922汽車銷售毛利8407691,5881,711毛利率18.5%17.2%22.9%19.8%FSD 銷售確認(rèn)收入6864147215充電樁、FSD、OTA 等相57927460關(guān)遞延收入當(dāng)期確認(rèn)的收入汽車硬件銷售收入4,4144,3276,7288,358汽車硬件銷售毛利率16.2%14.2%20.3%17.

40、2%來源：特斯拉定期報告，國金證券研究所圖表 16：傳統(tǒng)汽車主機(jī)廠毛利率30%大眾汽車豐田汽車戴姆勒福特汽車本田汽車寶馬集團(tuán)日產(chǎn)汽車標(biāo)致雷諾 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明- 14 -25%20%15%10%2010201120122013201420152016201720182019來源：Wind，國金證券研究所3、Model2 銷量預(yù)期？銷量“天花板”有望超越豐田卡羅拉Model 2 銷量“天花板”有望超越豐田卡羅拉10-20 萬區(qū)間容易出爆款。觀察最近 7 年全球銷量前十的車型，大部分車型價格集中在 10-20 萬元（2-3 萬美元）。如常年霸榜全球銷量第一的卡羅拉，

41、以及 RAV4，CR-V，思域，途觀，凱美瑞，高爾夫等等。過去 7 年全球銷量前十的車型，均在這個范圍內(nèi)或者跟這個價格段有重疊。- 15 -行業(yè)深度研究圖表 17：全球銷量前十的車型（萬輛）車型2014201520162017201820192020美國售價：萬美元國內(nèi)售價：萬元豐田卡羅拉135.2133.9131.6122.5118.1123.6113.41.98-2.5710.98-15.98豐田 RAV464.367.672.480.783.893.297.22.61-3.6017.48-25.88福特 F 系列90.792.099.4107.7108.1107.096.82.89-7.

42、43本田 CR-V71.169.775.274.874.881.970.02.54-3.5216.98-27.68本田思域66.981.982.382.169.82.11-4.4011.99-16.99雪佛蘭索羅德58.367.066.164.463.82.85-5.71道奇 RAM73.260.70.81-2.32大眾途觀70.379.174.160.72.52-3.9121.58-30.59豐田凱美瑞77.075.466.166.169.159.32.50-3.5517.98-27.98日產(chǎn)奇駿88.856.82.57-3.6818.88-27.33大眾高爾夫92.3104.199.195

43、.379.068.82.32-2.4012.98-16.58福特福克斯102.682.773.567.21.30-2.8810.88-15.38大眾 Polo73.869.870.465.672.61.939.99-12.39現(xiàn)代伊蘭特 93.0 74.7 78.8 1.97-2.559.98-14.18來源：Focus2move，國金證券研究所注：棕色為銷量前五的車型全世界最暢銷的車型卡羅拉年銷量超 100 萬臺。豐田卡羅拉自 1966 年推出以來，全球累計銷量已經(jīng)接近 5000 萬輛（4925 萬輛），其銷量峰值為 2006 年的141 萬輛，占當(dāng)年全球乘用車銷量的 2.9%。圖表 18：

44、豐田卡羅拉全球歷史銷量（萬輛）150100500196719771987199720072017來源：豐田官網(wǎng)，國金證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明傳統(tǒng)汽車是一個集中度不高的消費(fèi)品市場。汽車作為一種消費(fèi)品，消費(fèi)者選購汽車會考慮包括外形、安全性、價格、配置等多方面因素，因此單個車型或者單個品牌市占率不會特別高。即便是全世界最暢銷的車型，其市占率也僅為 2.9%。單一品牌全球市占率最高的豐田僅為 9.4%（2019 年），即使按照集團(tuán)口徑（一個集團(tuán)可能包含多個子品牌），排名第一的大眾集團(tuán)（旗下包含大眾、奧迪、斯柯達(dá)、保時捷等品牌）市占率也僅為 10.2%。行業(yè)深度研究圖

45、表 19：2019 年全球汽車銷量按品牌分類圖表 20：2020 年全球汽車銷量按集團(tuán)分類其他, 51.4%豐田,9.4%大眾, 7.0%福特, 5.2%本田, 5.1%日產(chǎn), 4.8%現(xiàn)代, 4.7%其他, 37.6%大眾,10.2%豐田,9.7%雷諾-日產(chǎn)-三菱聯(lián)盟, 8.7%現(xiàn)代汽車, 7.1%寶馬, 2.4%奔馳, 2.7%雪佛蘭, 4.2%起亞, 3.1%梅賽德斯-戴姆勒, 2.8%PSA, 3.2%福特, FCA, 4.3% 4.5%通用汽車,6.9%本田, 4.9% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明- 16 -來源：Focus2move，國金證券研究所來源：Foc

46、us2move，國金證券研究所電動化將提升汽車品牌市場集中度。因為較多因素影響消費(fèi)者購車的選擇，因此汽車品牌相對較為分散。但是我們認(rèn)為，汽車電動化會提升汽車品牌的市場集中度。主要原因在于：1、燃油車三大件：發(fā)動機(jī)、變速箱、底盤。其中最為關(guān)鍵的發(fā)動機(jī)均為主機(jī)廠自研，不同品牌之間差異性較大，變速箱部分主機(jī)廠選擇自主研發(fā)，變速箱、底盤的調(diào)教匹配也和發(fā)動機(jī)息息相關(guān)，因此，汽車的動力、油耗直接由發(fā)動機(jī)決定，操控、乘坐舒適性也和發(fā)動機(jī)相關(guān)。因此，主機(jī)廠自研發(fā)動機(jī)，是造成汽車品牌集中度不高的重要原因。2、到了電動車時代，電機(jī)的技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于發(fā)動機(jī)，且目前電機(jī)多為第三方配套；電動車只需要非常簡單的變速器（減速

47、器），電驅(qū)動往往也是第三方配套；電池環(huán)節(jié)則更多的是第三方配套。因此，各個主機(jī)廠配套的三電系統(tǒng)之間的差異被大幅縮小。汽車硬件之間的差異被縮小，那么進(jìn)入軟件定義汽車，汽車的軟件屬性更強(qiáng)后，其市場集中度是區(qū)域集中的。我們可以對比智能手機(jī)的例子來做參考。智能手機(jī)行業(yè)的市占率明顯比汽車行業(yè)高。出貨量連續(xù)多年第一的三星，市占率保持在 20%以上的，智能手機(jī) CR5 的市場份額在 60%-70%左右。手機(jī)行業(yè)和汽車行業(yè)集中度的差異主要來自：1、購買汽車考慮的因素更多，安全、空間、內(nèi)飾、操控、舒適性等都是選購汽車的重要考慮因素，而類似的功能在手機(jī)上基本沒有。功能多樣化的差異會顯著影響消費(fèi)品的市場集中度，這點(diǎn)在

48、手機(jī)上也同樣適用，在功能機(jī)時代，手機(jī)承載的功能只有打電話、發(fā)短信，手機(jī)品牌的集中度非常高，諾基亞市占率接近 40%。2、更為重要的是，汽車的關(guān)鍵零部件（發(fā)動機(jī)）是主機(jī)廠自研，而手機(jī)的絕大部分關(guān)鍵零部件均為外購（芯片領(lǐng)域只有蘋果一直堅持自研，華為后來才自研出芯片）。關(guān)鍵零部件外購導(dǎo)致不同手機(jī)主機(jī)廠的硬件差異沒有實質(zhì)性壁壘（手機(jī)廠商理論上都可以去選用最好的處理器、最好的攝像頭，但汽車廠商不可能選用別家的發(fā)動機(jī)）?；谏鲜鲈?，我們預(yù)計在 10 年內(nèi)，隨著消費(fèi)者對電動車的接受度大幅提升，Model 2 的銷量預(yù)期有望超越卡羅拉。行業(yè)深度研究圖表 21：全球智能手機(jī)出貨量份額占比100%80%60%4

49、0%20%0%20162017201820192020蘋果三星華為小米OPPOVIVO其它來源：IDC，國金證券研究所圖表 22：消費(fèi)者購車時主要考慮因素圖表 23：消費(fèi)者購買手機(jī)主要考慮因素相機(jī)32.25%外觀設(shè)計14.32%處理器13.37%屏幕顯示9.93%快充9.05%游戲體驗7.56%存儲6.93%生物識別3.85%其他4.73%外觀安全價格配置動力空間品牌內(nèi)飾操控舒適油耗燃油類型信息娛樂15.60%10.30%10.10%10.20%7.20%6.70%6.40%5.10%4.90%4.40%2.10%2.00%1.00%來源：巨量引擎，國金證券研究所來源：ZDC，國金證券研究所圖

50、表 24：功能機(jī)時代品牌集中度（2007 年）圖表 25：智能手機(jī)時代品牌集中度（2020 年）其它,19%LG, 7%諾基亞,38%三星, 摩托13% 羅拉,14%索尼愛立信, 9%OPPO, 9.10%其它,27.59%小米,11.83%蘋果,16.38%三星,20.21%華為,14.90%- 17 - HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明來源：IDC，國金證券研究所來源：IDC，國金證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明- 18 -行業(yè)深度研究跟上海政府的對賭：并非 Model2 推出的核心驅(qū)動因素根據(jù)特斯拉公告，特斯拉上海超級工廠從 2023 年年底起

51、，每年須納稅 22.3 億元，如果不能達(dá)成這一條件，則必須歸還相應(yīng)土地。同時，特斯拉還必須在未來 5 年在上海工廠投入人民幣 140.8 億元的資本支出。根據(jù)網(wǎng)易新聞，特斯拉上海工廠計劃總投資 500 億元，其中一期投資 160 億元，因此 140 億的資本支出容易實現(xiàn)。為了在 2023 年以后達(dá)到每年 22.3 億元的稅收，我們測算不考慮關(guān)稅的情況下，需要特斯拉上海 Model 3 和 Model Y 的銷量合計達(dá)到 41.4 萬臺。根據(jù)特斯拉 2020Q4 披露，目前上海工廠 Model 3 和 Model Y 的產(chǎn)能已經(jīng)分別提升至 25 萬臺和 20 萬臺。若上海特斯拉工廠滿產(chǎn)，則達(dá)到稅

52、收目標(biāo)概率較大。圖表 26： 特斯拉上海稅收測算（萬元、輛）Model3 補(bǔ)貼前售價26.574Model Y 補(bǔ)貼前售價33.99Model 3&Y 平均售價30.28考慮降價后售價25.33扣除增值稅售價22.42預(yù)計利潤率10%所得稅率24%消費(fèi)稅率0%購置稅率0%單臺稅收0.54稅收目標(biāo)223,000稅收目標(biāo)對應(yīng)銷量414,513來源：特斯拉公告，國金證券研究所，注：不考慮關(guān)稅那么，短期 Model 3 和 Model Y 國內(nèi)銷量會到什么水平？特斯拉上海產(chǎn)能是否實現(xiàn)滿產(chǎn)？考慮到特斯拉上海工廠部分會出口亞太地區(qū)，我們將國內(nèi) Model3和 Model Y 的銷量目標(biāo)調(diào)低至 20 萬臺和

53、 15 萬臺。參照國內(nèi) 2020 年汽車車型銷量，考慮到 2020 年 Model 3 銷量 14 萬輛，已經(jīng)接近 BBA 對應(yīng)車型銷量，我們認(rèn)為 2023 年后銷量超越 BBA 對應(yīng)車型是大概率事件，同時考慮到降價后的 Model 3 入門版降至 22 萬元左右，接近雅閣、凱美瑞主力車型價格區(qū)間，同時考慮 2-3 年后消費(fèi)者對電動車接受度提升，Model 3 銷量超越雅閣凱美瑞或有較大可能。同理，Model Y 銷量也將對標(biāo)榮放、途觀 L 等車型，銷量超過15 萬輛。 這也和特斯拉公告中的描述契合（ We believe the capitalexpenditure requirement

54、and the tax revenue target will be attainable even if our actual vehicle production was far lower than the volumes we are forecasting）。因此，2023 年后，考慮消費(fèi)者對電動車接受度提升，僅 Model 3 和 Model Y 的銷售就大概率能達(dá)成上海特斯拉的稅收目標(biāo)。- 19 -行業(yè)深度研究圖表 27：2020 年國內(nèi)車型銷量排行排名車型銷量（輛）廠商售價（萬元）4卡羅拉轎車 343417一汽豐田10.98 - 15.986速騰轎車 299839一汽-大眾12

55、.89 - 19.299本田 CR-VSUV 254478東風(fēng)本田16.98 - 27.6811思域轎車 234479東風(fēng)本田11.99 - 16.9914雅閣轎車 210576廣汽本田17.98 - 25.9816凱美瑞轎車 185140廣汽豐田17.98 - 27.9819RAV4 榮放SUV 174940一汽豐田17.48 - 25.8820奧迪 A6L轎車 171561一汽-大眾奧迪40.98 - 65.3821途觀 LSUV 170208上汽大眾21.58 - 31.1832寶馬 3 系轎車 154324華晨寶馬29.39 - 40.9933奔馳 C 級轎車 152300北京奔馳30

56、.78 - 47.4838奧迪 Q5LSUV 144648一汽-大眾奧迪38.78 - 49.8042奧迪 A4L轎車 130906一汽-大眾奧迪30.58 - 39.68來源：汽車之家，國金證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈影響：預(yù)期銷量大增，利好具有核心競爭力的國產(chǎn)供應(yīng)商特斯拉的核心競爭力：一、極強(qiáng)的成本管控能力：具體體現(xiàn)在：（1）當(dāng)年很多傳統(tǒng)汽車都有嘗試做電 動車，但沒有大規(guī)模生產(chǎn)，其中最主要的原因是成本太高。成本高的原因 主要是電動車的供應(yīng)鏈非常不完善。當(dāng)年特斯拉從 roadster 量產(chǎn)的過程中，差點(diǎn)倒閉，也是因為成本大幅超出預(yù)期。當(dāng)時馬斯克之所以能夠力挽狂瀾，很重要的一個原因是通過很多創(chuàng)新手段壓縮成

57、本，比如為了壓縮 FSD 芯片 成本，花了 1.5 億美金自研芯片，將每個 FSD 芯片的成本降低 90 美元。（2）當(dāng)前特斯拉的供應(yīng)鏈管理相對于傳統(tǒng)企業(yè)來講非常激進(jìn)。這也是特斯拉國產(chǎn)化率迅速提升、持續(xù)降價的根本原因。二、智能駕駛的研發(fā)處于領(lǐng)先地位。目前特斯拉 FSD beta 版本已經(jīng)實現(xiàn)交通信號燈識別，在基于視覺識別領(lǐng)域的輔助駕駛領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。三、特斯拉的創(chuàng)業(yè)愿景及人格魅力，吸引優(yōu)秀的人才加入。特斯拉引領(lǐng)軟件定義汽車的潮流，對于軟件公司來講，最關(guān)鍵的是獲取最多的終端使用自己的軟件，并基于此探索更多潛在的盈利模式。如果特斯拉推出 Model 2，價格區(qū)間拉低至 16 萬元左右，價格帶覆蓋

58、的車型銷量占比將提升一倍，將大幅拓展特斯拉汽車終端的銷量預(yù)期。對其他主機(jī)廠的影響：1、進(jìn)一步擠壓傳統(tǒng)燃油車的生存空間。傳統(tǒng)主機(jī)廠盈利較好的如豐田、寶馬，凈利率在 7%、8%左右，還有一些微利甚至虧損，假設(shè)面對電動車和混動 車的沖擊，假設(shè)售價下降 10%，銷量下滑 10%，營業(yè)成本和銷量下滑幅度 一致（此為樂觀估計，因為銷量下滑毛利率將受損），各種費(fèi)用不變（海外 研發(fā)銷售生產(chǎn)人員裁員成本高、難度大），則主機(jī)廠將立即陷入虧損（發(fā)拉 利是例外）。在電動化和混動化的趨勢下，傳統(tǒng)主機(jī)廠面臨洗牌。同時傳統(tǒng) 主機(jī)廠面臨兩難：加大對電動車的研發(fā)力度，則短期面臨巨額的研發(fā)支出（大眾研發(fā) MEB 平臺投入 70

59、億美元，宣稱 5 年投入 600 億歐元用于研發(fā)電動化技術(shù)）；若不加大對電動車的研發(fā)，則有可能就此掉隊。另外，主機(jī)廠上市公司普遍 PB 低于 1，股權(quán)融資也相對較難。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2、造車新勢力或?qū)⒔祪r以應(yīng)對 Model 2 的挑戰(zhàn)。但造車新勢力背后往往有眾多 VC PE，或者已經(jīng)上市且估值較高，融資相對容易，投資者對其短期虧損的容忍度更高。行業(yè)深度研究圖表 28：主流汽車公司盈利情況壓力測試（2019 年，百萬美元）率用潤率降幅度降幅度潤率大眾汽車283,026227,97219.5%55,05434,49020,5647.3%10.0%10.0%-10,413-4.5%豐田汽車276,881226,85518.1%50,02623,88526,1419.4%10.0%10.0%-3,781-1.7%戴姆勒193,528160,85416.9%32,67428,3834,2912.2%10.0%10.0%-16,394-10.5%福特汽車155,900134,69313.6%21,20721,847-640-0.4%10.0%10.0%-16,792-13.3%本田汽車138,126109,63920.6%28,48721,1807,3085.3%1