2021Q1對(duì)外部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表

1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、對(duì)外部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的主要特征 1 HYPERLINK l _bookmark4 二、國(guó)際收支形勢(shì)與經(jīng)濟(jì)外循環(huán) 4 HYPERLINK l _bookmark5 （一）經(jīng)常賬戶順差趨于收窄 4 HYPERLINK l _bookmark6 （二）資本賬戶持續(xù)凈流出 5 HYPERLINK l _bookmark8 （三）對(duì)外投資收益率下降 7 HYPERLINK l _bookmark12 （四）外儲(chǔ)充足性持續(xù)下降 10 HYPERLINK l _bookmark14 （五）對(duì)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控 12 HYPERLINK l _bookmar

2、k17 三、穩(wěn)定外循環(huán)，積極應(yīng)對(duì)全球化逆潮 13對(duì)外部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表是國(guó)民經(jīng)濟(jì)賬戶不可分割的一部分，主要描述一國(guó)居民與非居民之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。2018 年以來(lái)的中美貿(mào)易摩擦和 2020 年全球新冠疫情的爆發(fā)，使得中國(guó)面臨的外部環(huán)境進(jìn)一步惡化。未來(lái)中國(guó)可能會(huì)遇到全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈重塑、外部融資能力受限、國(guó)際收支惡化等問(wèn)題的挑戰(zhàn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于邁向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時(shí)期，從而呈現(xiàn)出以內(nèi)循環(huán)為主，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)互相促進(jìn)的新發(fā)展格局。在這一背景下，我國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)與負(fù)債的存量狀況和持有結(jié)構(gòu)、流量變動(dòng)和趨勢(shì)特征不僅是我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策的反映，還是衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)外循環(huán)發(fā)展健康程度的重要指征，對(duì)構(gòu)建開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新

3、體制的政策選擇十分重要。一國(guó)對(duì)外部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債存量和流量狀況分別在國(guó)際投資頭寸表（International Investment Position，IIP）和國(guó)際收支平衡表（Balance of Payments， BOP）中得以反映。國(guó)際收支頭寸表是特定時(shí)點(diǎn)一國(guó)居民對(duì)非居民的債權(quán)或作為 儲(chǔ)備資產(chǎn)持有的黃金等金融資產(chǎn)，以及一國(guó)居民對(duì)非居民的負(fù)債價(jià)值的統(tǒng)計(jì)表，而國(guó)際收支平衡表是特定時(shí)期內(nèi)居民與非居民之間的交易匯總統(tǒng)計(jì)表。國(guó)際收支 平衡表所反映的資本流動(dòng)情況是對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債變化最重要的驅(qū)動(dòng)因素之一，是制 定貨幣政策和貿(mào)易政策的重要基礎(chǔ)，因此在分析時(shí)需要給予重點(diǎn)關(guān)注。在分析國(guó)際投資頭寸表和國(guó)際收支平

4、衡表時(shí)應(yīng)注意，近年來(lái)我國(guó)的統(tǒng)計(jì)方法和統(tǒng)計(jì)框架有過(guò)若干次重要調(diào)整，包括（但不限于）以下幾點(diǎn)：（1）擴(kuò)大外商在華直接投資收益的統(tǒng)計(jì)口徑；（2）人民幣外債納入負(fù)債統(tǒng)計(jì)；（3）中資企業(yè)境外上市融資計(jì)入負(fù)債，計(jì)值方式由成本法改為市值法；（4）自 2015年起采用新的 BPM6 編制方法；（5）加工貿(mào)易由貨物貿(mào)易調(diào)整計(jì)入服務(wù)貿(mào)易；（6）2017 年后貿(mào)易信貸調(diào)查統(tǒng)計(jì)的更新等。由此造成 2005、2014、2017 年三個(gè)數(shù)據(jù)斷點(diǎn)，導(dǎo)致這些年份前后的數(shù)據(jù)不可比。一、對(duì)外部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的主要特征在經(jīng)歷了 2015 年的短暫收縮后，我國(guó)對(duì)外部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表保持了溫和擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，并且負(fù)債增速快于資產(chǎn)增速 HYPER

5、LINK l _bookmark1 1。如表 1 所示，我國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)從 2012 年末約 5.2 萬(wàn)億美元增至 2020 年末的約 8.7 萬(wàn)億美元，年平均增長(zhǎng)率為 6.6%；同1 本文討論的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債均不包括香港特區(qū)、澳門(mén)特區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債。期的對(duì)外負(fù)債則從約 3.6 萬(wàn)億美元增至約 6.6 萬(wàn)億美元，年平均增長(zhǎng)率為 7.9%。我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)從 2012 年的約 1.7 萬(wàn)億美元增加至 2020 年的約 2.2 萬(wàn)億美元，年平均增長(zhǎng)率為 3.2%。由于凈資產(chǎn)增速顯著低于同時(shí)期的 GDP 增速，凈資產(chǎn)與 GDP 之比也從 2012 年的 19.8%下降至 2020 年的 14

6、.6% HYPERLINK l _bookmark2 2。當(dāng)前我國(guó)對(duì)外部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出以下四個(gè)主要特征：一是對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)入低速增長(zhǎng)期。20162019 年間我國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)和總負(fù)債的年平均增速分別為 6.0%和 6.5%，遠(yuǎn)低于 20062013 年間的 22.4 和 22.1%。不過(guò) 2020 年受新冠疫情影響，對(duì)外負(fù)債快速上升，增加了 18.2%，比對(duì)外資產(chǎn)的增速高 7.3 個(gè)百分點(diǎn)，從而導(dǎo)致凈資產(chǎn)有所下降。未來(lái)，受外部環(huán)境影響，我國(guó)企業(yè)的海外投融資能力會(huì)受到更多限制，而外商在華投資也會(huì)受到全球產(chǎn)業(yè)鏈重調(diào)的干擾，因此我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度可能將更加緩慢。二是官方儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模保持

7、穩(wěn)定。盡管近兩年受到中美貿(mào)易摩擦引致的資本流出沖擊，我國(guó)的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)依然保持在 3.2 萬(wàn)億美元之上，2020 年剔除匯率和估值因素進(jìn)一步增加了 280 億美元，可以說(shuō)十分穩(wěn)定。三是對(duì)外資產(chǎn)的主要持有者由政府部門(mén)轉(zhuǎn)變?yōu)榉钦块T(mén) HYPERLINK l _bookmark3 3。非政府部門(mén)持有的對(duì)外資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比自 2017 年首次達(dá)到 50%后，2020 年進(jìn)一步提升至 58%，這表明盡管有著嚴(yán)格的資本流出管制，非政府部門(mén)配置國(guó)外資產(chǎn)的需求仍在持續(xù)增長(zhǎng)。四是對(duì)外負(fù)債來(lái)源有短期化的趨勢(shì)。近年來(lái)我國(guó)大力推動(dòng)金融開(kāi)放，吸引國(guó)外投資者增持以人民幣計(jì)價(jià)的股票、債券等資產(chǎn)，對(duì)我國(guó)對(duì)外負(fù)債的來(lái)源結(jié)

8、構(gòu)產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響。外國(guó)在華證券投資在總負(fù)債中的占比由 2016 年底的 17.8%上升至 2019 年的 24.4%，2020 年進(jìn)一步上升至 29.8%。由于證券投資有順周期特征，外國(guó)在華證券投資占比的提高意味著資本流動(dòng)波動(dòng)性和匯率超調(diào)可能性的上升，是一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。2 2014 年凈資產(chǎn)驟降的主要原因是統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整造成的負(fù)債上升，主要為調(diào)整境外上市企業(yè)估值和補(bǔ)計(jì)人民幣外債。3 本文討論的政府部門(mén)為中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金（中投公司），不包含國(guó)有企業(yè)。非政府部門(mén)為居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)，包含國(guó)有企業(yè)。表 120122020 年中國(guó)國(guó)際投資頭寸表（單位：億美元）項(xiàng)目201220142015

9、20162017201820192020凈頭寸1678116103169891984920652210752299621503A.資產(chǎn)52353648396223265788719157432778464870391 直接投資551992251156014237184502001522366241341.1 股權(quán)41177807972511938159491702319341208441.2 關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)140214181836230025012993302632902 證券投資242826832685372449925065657589992.1 股權(quán)13201670169222073044

10、2786385360432.2 債券11081012993151819482279272229553 金融衍生工具0036525962671914 其他投資10527139381388916797160551750517226201494.1 其他股權(quán)0011546984894.2 貨幣和存款390644533598365336113896396248654.3 貸款277837474569576863737097696383894.4 保險(xiǎn)和養(yǎng)老金001721231011061351664.5 貿(mào)易信貸338746775137614553195972560459724.6 其他4571061

11、41211075973644796685 儲(chǔ)備資產(chǎn)33879389933406130978323593168032229335655.1 貨幣黃金56740160267976576395411825.2 特別提款權(quán)114105103971101071111155.3 在國(guó)際貨幣基金組織的儲(chǔ)備頭寸825745967985841085.4 外匯儲(chǔ)備33116384303330430105313993072731079321655.5 其他儲(chǔ)備資產(chǎn)00725-20-5B.負(fù)債35572487354524345940512635325255468655361 直接投資20680259912696327

12、551272572827127964317931.1 股權(quán)19425240762496225370251502585825296288141.2 關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)125519152002218121072413266829792 證券投資5466834385838483117751162814526195452.1 股權(quán)4724689363846168840575069497125432.2 債券74214492200231632724122502970023 金融衍生工具0053603460651224 其他投資94261440296439844121971329412913140764.1 其

13、他股權(quán)000000004.2 貨幣和存款244650303267316643654833424552664.3 貸款368057203293320539224169460545554.4 保險(xiǎn)和養(yǎng)老金0093881001091351674.5 貿(mào)易信貸291533442721288335233931364437194.6 其他2782071724081881541892674.7 特別提款權(quán)10710197941009797101資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。注：從 2015 年一季度開(kāi)始，我國(guó)按照國(guó)際貨幣基金組織 BPM6 標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行編制和列示。除 2014 年末外，往期數(shù)據(jù)未進(jìn)行追溯調(diào)整。表中各

14、項(xiàng)均為當(dāng)年年末的數(shù)值。二、國(guó)際收支形勢(shì)與經(jīng)濟(jì)外循環(huán)（一）經(jīng)常賬戶順差趨于收窄我國(guó)經(jīng)常賬戶常年保持順差，而 2018 年以來(lái)愈演愈烈的中美貿(mào)易摩擦和2020 年的新冠疫情觸發(fā)的全球供應(yīng)鏈重塑，使得我國(guó)的經(jīng)貿(mào)形勢(shì)發(fā)生了快速且復(fù)雜的變化，也引發(fā)了對(duì)我國(guó)能否持續(xù)保持經(jīng)常賬戶順差的擔(dān)憂。如圖 1 所示，我國(guó)的經(jīng)常賬戶順差由 2001 年的 174 億美元快速上升至 2008年的 4200 億美元，經(jīng)常賬戶順差與 GDP 之比也從 2001 年的 0.7%上升至 2007年的峰值 9%。但 2008 年全球金融危機(jī)之后，美國(guó)、歐盟等著力推動(dòng)外部再平衡，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)為投資和內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，在人民幣匯率升值

15、、服務(wù)貿(mào)易逆差上升、儲(chǔ)蓄率下降等多重因素的共同作用下，我國(guó)的經(jīng)常賬戶順差趨于收窄。（億美元）CACA/GDP(右軸） 450040003500300025002000150010005000圖 1中國(guó)經(jīng)常賬戶順差變動(dòng)資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。（%體而言，我國(guó)的儲(chǔ)蓄率由 2010 年的最高點(diǎn) 52.8%逐年下降至 2018 年的 44.4%，下降了 7.6 個(gè)百分點(diǎn)，而同期我國(guó)的投資率由 48.4%下降至 44.2%，下降了 4.2 個(gè)百分點(diǎn)，這使得 2018 年我國(guó)的經(jīng)常賬戶順差降至 GDP 的 0.2%。2020 年在新冠疫情的沖擊下，我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易經(jīng)歷了先抑后揚(yáng)，

16、表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的巨大韌性。不過(guò) 2020 年出口的回暖主要是受到外圍疫情的影響，可持續(xù)性仍有待觀察。因?yàn)槲覈?guó)疫情控制措施得當(dāng)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況良好，而美國(guó)、印度、歐洲、南美等地區(qū)受到疫情的持續(xù)襲擾，經(jīng)濟(jì)封鎖時(shí)斷時(shí)續(xù)，生產(chǎn)生活難以恢復(fù)正常，導(dǎo)致大量訂單流向我國(guó)，大大提升了外貿(mào)部門(mén)的景氣程度。這一情況會(huì)否持續(xù)，最終還是取決于此次疫情在全球范圍持續(xù)的時(shí)間和程度。一個(gè)較為現(xiàn)實(shí)的前景是，疫情將綿延往復(fù)持續(xù)數(shù)年。雖然目前各國(guó)都在大力推廣疫苗接種，但由于疫苗的生產(chǎn)分配不均、安全性和保護(hù)率參差不齊、病毒變異迅速等問(wèn)題，全球疫情仍然此起彼伏，在達(dá)成全民免疫或特效藥研發(fā)取得突破之前，疫情的陰影都將難以驅(qū)散。而隨著時(shí)間

17、推移，依靠政府財(cái)政救助和寬松的流動(dòng)性支持的企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)承受更大的壓力。而當(dāng)疫情最終得到控制、各國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激政策退潮，低迷的外需、訂單分流和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移一同襲來(lái)，屆時(shí)我國(guó)的外貿(mào)前景就難言樂(lè)觀了。展望未來(lái)，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系走向和全球供應(yīng)鏈重塑的進(jìn)程將是我國(guó)外貿(mào)形勢(shì)的重要影響因素。受這兩個(gè)因素的影響，未來(lái)我國(guó)出口部門(mén)可能會(huì)出現(xiàn)萎縮，特別是加工貿(mào)易的出口規(guī)模將顯著下降。與此同時(shí)，由于內(nèi)需不振疊加人口老齡化等因素，我國(guó)的投資、消費(fèi)增速也將趨于放緩，進(jìn)口也可能出現(xiàn)萎縮，從而導(dǎo)致經(jīng)常賬戶變動(dòng)方向不明。經(jīng)常賬戶既可能表現(xiàn)為衰退式順差（即進(jìn)口收縮幅度大于出口，順差擴(kuò)大），也可能出現(xiàn)順差收窄的情況，需視國(guó)內(nèi)

18、經(jīng)濟(jì)政策對(duì)總需求的拉動(dòng)效果而定。總之，產(chǎn)業(yè)鏈外移和實(shí)行進(jìn)口替代都需要時(shí)間，十四五期間我國(guó)經(jīng)常賬戶應(yīng)能繼續(xù)維持順差。（二）資本賬戶持續(xù)凈流出若將國(guó)際收支平衡表上凈誤差與遺漏項(xiàng)計(jì)為本國(guó)資本流出，中國(guó)近年來(lái)存在資本持續(xù)凈流出的情況 HYPERLINK l _bookmark7 4。如表 2 所示，20172020 年非政府部門(mén)本國(guó)資本以年4 此處資本流出不是指資本物理上流出國(guó)境，而是資本的所有權(quán)在居民和非居民間發(fā)生轉(zhuǎn)換。平均 5603 億美元的規(guī)模持續(xù)流出，比 2016 年的峰值收窄 38.1%；外國(guó)資本以年平均 4414 億美元的規(guī)模持續(xù)流入，比 2016 年擴(kuò)大 70.0%。這表明“寬進(jìn)嚴(yán)出”的

19、管制措施有效促進(jìn)了雙向資本流動(dòng)的平衡，取得了一定的政策效果。表 2中國(guó)非政府部門(mén)跨境資本流動(dòng)估算外國(guó)資本凈流入本國(guó)資本凈流出凈值NEO本國(guó)資本凈流出（修正）1凈值（修正）220122670-3030-360-871-3901-123120135633-22033430-629-2832280120144115-4629-514-669-5298-11822015-1010-3335-4345-2018-5353-636320162596-6756-4161-2186-8942-634720174419-33241095-2066-5390-97120185158-34321727-1774-5

20、205-4720192871-279873-1292-4090-121920205206-5983-778-1681-7665-2459資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局，作者估算。注：1. 根據(jù)國(guó)際收支恒等式，CA=KA=RNFI=R（FIinwardFIoutward），其中 CA 為經(jīng)常賬戶余額，KA 為資本和金融賬戶余額；R 為官方儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)，這里同國(guó)際收支平衡表中的記賬處理不同，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加為“+”，減少為 “”；NFI 為非政府部門(mén)資本凈流入，F(xiàn)Iinward 為資本流入，F(xiàn)Ioutward 為資本流出，則 FIoutward=CA+FIinwardR。2. 凈值為等式中的 NFI，即非政

21、府部門(mén)資本凈流入，此處非政府部門(mén)指企業(yè)與居民部門(mén)。經(jīng)誤差項(xiàng)調(diào)整后，20152016 年每年的凈流出規(guī)模均超過(guò) 6300 億美元，而 20172018 年雖仍為凈流出，但已經(jīng)大幅收窄，可以說(shuō)我國(guó)的跨境資本流動(dòng)已經(jīng)逐步恢復(fù)平衡。然而受中美貿(mào)易摩擦的影響，2019 年全年凈流出為 1219 億美元，有再次擴(kuò)大的趨勢(shì)。2020 年在疫情沖擊之下國(guó)內(nèi)外利差擴(kuò)大，外國(guó)證券投資資本流入顯著增加，人民幣匯率也隨之升值，一度引發(fā)國(guó)內(nèi)關(guān)于“人民幣進(jìn)入升值周期”的討論，但事實(shí)上我國(guó)資本流出的形勢(shì)卻正在變得更為復(fù)雜和嚴(yán)峻。根據(jù)外匯管理局公布的最新數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)的經(jīng)常賬戶順差為 2740 億美元，官方儲(chǔ)備資產(chǎn)卻

22、僅增加了 280 億美元，這表明我國(guó)非政府部門(mén)的資本凈流出在擴(kuò)大。由于外國(guó)資本流入（特別是證券投資）較去年同期顯著上升，則本國(guó)資本流出應(yīng)為主要驅(qū)動(dòng)因素。疫情過(guò)后，若全球經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)步復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要經(jīng)濟(jì)體的央行將會(huì)逐步推動(dòng)貨幣政策正?；?，我國(guó)的貨幣政策也將逐步收緊，短期資本流入和匯率升值態(tài)勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，有觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能，需密切關(guān)注跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)發(fā)展。（三）對(duì)外投資收益率下降我國(guó)對(duì)外投資凈收益常年為負(fù)，是經(jīng)常賬戶中的一個(gè)重要逆差項(xiàng)。其原因是過(guò)去我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)主要由政府部門(mén)持有，長(zhǎng)期存在資產(chǎn)端收益低、負(fù)債端成本高的問(wèn)題。隨著非政府部門(mén)對(duì)外投資的快速發(fā)展，這一狀況有所改善，然而近

23、年來(lái)非平衡的資本管制政策限制了其發(fā)展和活力，副作用之一便是對(duì)外投資收益率的下降。如圖 2 所示，2005 年以來(lái)我國(guó)對(duì)外投資收益和外國(guó)對(duì)華投資收益均顯著增長(zhǎng)。一方面，我國(guó)對(duì)外投資收益由 2005 年的 359 億美元上升至 2017 年的高點(diǎn)2673 億美元，年平均增長(zhǎng)率為 18.2%。不過(guò)，20182020 年在對(duì)外資產(chǎn)增長(zhǎng) 21%的情況下，對(duì)外收益卻下降至 2244 億美元，降幅為 16.1%，這表明收益率下降較為顯著。反觀外國(guó)在華投資收益，總體上保持了上升的態(tài)勢(shì)，由 2005 年的 536億美元上升至 2020 年的高點(diǎn) 3315 億美元，年平均增長(zhǎng)率為 14.1%。（億美元）35003

24、00025002000150010005000200520082011201420172020（億美元）150010005000-500-1000-1500我國(guó)對(duì)外投資收益外國(guó)在華投資收益凈收益圖 2中國(guó)對(duì)外投資收益與外國(guó)在華投資收益資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。當(dāng)前我國(guó)政府部門(mén)持有的資產(chǎn)主要為外匯儲(chǔ)備、貨幣黃金和主權(quán)基金，分別占比 89.2%、2.7%和 7.5%。外匯儲(chǔ)備的投資對(duì)象主要為安全性高、流動(dòng)性好但收益率低的外國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，其中約有三分之一為美國(guó)國(guó)債。如圖 3 所示，近十五年來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率總體呈下降趨勢(shì)，這主導(dǎo)了我國(guó)政府部門(mén)對(duì)外投資收益率的走勢(shì)，外儲(chǔ)收益率由 2007 年的高點(diǎn)

25、 3.7%降至 2020 年的 0.3%。而隨著外儲(chǔ)多元化的發(fā)展，美元資產(chǎn)占比下降，也使得近年來(lái)外儲(chǔ)收益率與美國(guó)國(guó)債收益率之差呈現(xiàn)擴(kuò)大之勢(shì)。故不難理解，盡管 2020 年我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)為負(fù)債的 1.33 倍，凈資產(chǎn)也上升至 2.15 萬(wàn)億美元，但凈收益卻依然為負(fù)。（%）6543210-1200520082011201420172020總資產(chǎn)收益率外儲(chǔ)收益率美國(guó)國(guó)債德國(guó)國(guó)債英國(guó)國(guó)債日本國(guó)債圖 3我國(guó)對(duì)外投資資產(chǎn)收益率資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局，OECD，作者估算。注：1. 總資產(chǎn)收益率=我國(guó)對(duì)外投資總收益/對(duì)外總資產(chǎn)100%；2. 各國(guó)國(guó)債收益率來(lái)自 OECD 數(shù)據(jù)庫(kù)中的長(zhǎng)期國(guó)債收益率。作為政府部門(mén)

26、對(duì)外投資的主體之一，我國(guó)的主權(quán)基金對(duì)外投資表現(xiàn)良好，但由于占比不高，對(duì)總資產(chǎn)收益率的貢獻(xiàn)仍然較小。如表 3 所示，我國(guó)主權(quán)基金的資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)?？傎Y產(chǎn)規(guī)模由 2007 年初的 2000 億美元上升至 2019年的 10457 億美元，年平均增長(zhǎng)率為 14.8%。但是，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)增值部分貢獻(xiàn)了絕大部分的增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模由 2007 年的 1000 億美元上升至 2019 年的 7854 億美元，年平均增長(zhǎng)率為 18.7%，占比約為四分之三。與此同時(shí)，國(guó)外資產(chǎn)由 1300億美元上升至 2603 億美元 HYPERLINK l _bookmark9 5，占比不到四分之一。其對(duì)外投資的累計(jì)年化

27、凈收益率為 6.1%，顯著高于外儲(chǔ)收益率和總資產(chǎn)收益率，不過(guò)因其易受?chē)?guó)際資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，表現(xiàn)并不穩(wěn)定。其中，2008、2011、2015、2018 年收益率為負(fù)，而 2017、2019 年收益率則超過(guò) 17%。5 此處 1300 億美元國(guó)外資產(chǎn)的構(gòu)成為 2007 年的初始資產(chǎn) 1000 億美元與 2011 年新注資的300 億美元之和。表 3我國(guó)主權(quán)基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收益率總資產(chǎn)增長(zhǎng)率國(guó)外資產(chǎn)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)國(guó)外資產(chǎn)（%）（億美元）（%）（億美元）（億美元）現(xiàn)金股票固定收益另類(lèi)資產(chǎn)年收益率20072000-10001000-2008297548.77979199687.43.290.4-2.1200

28、9332411.711094223032.036.026.06.011.72010409623.22122128744.048.027.021.011.72011482217.721469335311.031.021.037.0-4.32012575019.25162541253.832.419.144.710.62013652713.52177647512.640.417.040.09.32014746714.40187355943.644.114.637.75.5201581388.98181863203.347.514.434.8-3.020168135-0.03193162041.94

29、5.915.037.26.22017941415.72227171431.243.615.939.317.620189406-0.08221771892.438.315.244.1-2.420191045711238.917.742.217.4資料來(lái)源：中國(guó)投資公司（CIC）年報(bào)。注：2011 年成立中投國(guó)際公司，專門(mén)從事境外投資和管理業(yè)務(wù)，同年增資約300 億美元，使得當(dāng)年國(guó)外資產(chǎn)規(guī)模上升，但實(shí)際該年境外投資收益率為4.3%。總體來(lái)看，我國(guó)對(duì)外投資總資產(chǎn)收益率常年在 3%上下波動(dòng)。2017 年一度升至 3.7%，但這一勢(shì)頭未能持續(xù)，2018 年便回落至 3.3%，2

30、020 年進(jìn)一步下滑至 2.6%，比當(dāng)年外國(guó)在華投資總資產(chǎn)收益率低了 248 個(gè)基點(diǎn)。若將對(duì)外投資主體劃分為政府部門(mén)和非政府部門(mén)，分別估算投資收益并計(jì)算收益率，估算結(jié)果表明，隨著我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)持有主體結(jié)構(gòu)的變化，非政府部門(mén)對(duì)外投資收益已經(jīng)成為主要的收益來(lái)源，收益率也顯著高于政府部門(mén) HYPERLINK l _bookmark10 6。如圖 4 所示，自 2011 年以來(lái)我國(guó)非政府部門(mén)對(duì)外投資收益率比政府部門(mén)平均高出約 270 個(gè)基點(diǎn)。但非政府部門(mén)收益率自 2016 年重啟資本管制以后便呈下降態(tài)勢(shì) HYPERLINK l _bookmark11 7。2019 年非政府部門(mén)投資收益率降為 4.0%，

31、只比政府部門(mén)高出 200 個(gè)基點(diǎn)，與同期外國(guó)在華投資收益率（5.1%）的差距已經(jīng)顯著縮小。投資收益率與6 政府部門(mén)投資收益由外匯儲(chǔ)備投資收益和主權(quán)基金投資收益兩部分構(gòu)成，非政府部門(mén)投資收益為總對(duì)外投資收益與政府部門(mén)投資收益之差。部門(mén)對(duì)外投資收益和收益率的計(jì)算參見(jiàn)李揚(yáng)，張曉晶和常欣等：中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表 2018，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社 2018 年版。7 這里對(duì)政府部門(mén)的收益率可能有所低估。因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備中配置了一定比例的證券資產(chǎn)，但因數(shù)據(jù)的不可獲得性，在我們的估算中這部分資產(chǎn)的收益率以美國(guó)國(guó)債收益率計(jì)。外國(guó)在華投資收益率的趨同，表明非政府部門(mén)對(duì)外投資正在走向成熟，但作為現(xiàn)行微觀監(jiān)管的主要對(duì)象，非政

32、府部門(mén)對(duì)外投資的發(fā)展受到了一定制約。（%）總資產(chǎn)收益率非政府部門(mén)收益率政府部門(mén)收益率654321020092010201120122013201420152016201720182019圖 4政府部門(mén)和非政府部門(mén)對(duì)外投資收益率資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局，美國(guó)財(cái)政部，OECD，作者估算。隨著我國(guó)老齡化社會(huì)的加速到來(lái)，儲(chǔ)蓄率的下降將難以避免，因此我國(guó)的經(jīng)常賬戶在遠(yuǎn)期存在轉(zhuǎn)負(fù)的可能，屆時(shí)將需要依靠對(duì)外投資收益和資本賬戶流入來(lái)維持國(guó)際收支的平衡。由于非政府部門(mén)是我國(guó)對(duì)外投資收益的主要來(lái)源，也是扭轉(zhuǎn)對(duì)外投資收益長(zhǎng)年逆差的發(fā)展方向，持續(xù)限制非政府部門(mén)的對(duì)外投資在遠(yuǎn)期將對(duì)保持我國(guó)國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡十分不利，需

33、要適時(shí)予以調(diào)整。（四）外儲(chǔ)充足性持續(xù)下降我國(guó)自 2016 年出現(xiàn)一定規(guī)模的資本外流以來(lái)，盡管外匯儲(chǔ)備的總體規(guī)模變動(dòng)不大，也仍然處于安全區(qū)間，但外儲(chǔ)充足性在持續(xù)下降。依據(jù)國(guó)際貨幣基金組織“外匯儲(chǔ)備充足性”的標(biāo)準(zhǔn)，考察外儲(chǔ)充足性涉及四個(gè)核心指標(biāo)，分別為：（1）滿足償還 30%的短期外債需求；（2）新興市場(chǎng)國(guó)家需要滿足 20%其他資產(chǎn)組合負(fù)債流出需求；（3）滿足 5%10%的國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)流出需求，目前較為通行的是以廣義貨幣 M2 來(lái)衡量國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)的規(guī)模；（4）滿足 3 個(gè)月的進(jìn)口貿(mào)易支付需求 HYPERLINK l _bookmark13 8。在這里需要注意的是對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的定義，并非一國(guó)外匯儲(chǔ)備中

34、的所有資產(chǎn)在面臨危機(jī)時(shí)都具備流動(dòng)性，同時(shí)也還可能有其他資產(chǎn)和信用能夠被用于應(yīng)對(duì)國(guó)際8 由于中國(guó)是新興市場(chǎng)國(guó)家，但不是大宗商品出口國(guó)，外匯儲(chǔ)備需要滿足 3 個(gè)月的進(jìn)口需求。若為新興市場(chǎng)國(guó)家，且為大宗商品出口國(guó)，則外匯儲(chǔ)備需要超過(guò)年出口額的 10%。收支危機(jī)。不過(guò)就我國(guó)的情況來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性較好，而且官方儲(chǔ)備資產(chǎn)中的貨幣黃金和特別提款權(quán)等也可用于應(yīng)對(duì)外部沖擊，因此我們采用比外匯儲(chǔ)備更廣義的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)來(lái)衡量我國(guó)的外儲(chǔ)充足性。截至 2020 年三季度末，我國(guó)的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)為 32812 億美元，在無(wú)資本管制、固定匯率的條件下，我國(guó)需要約 4.2 萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備，已經(jīng)超出目前的儲(chǔ)備水平 29 個(gè)

35、百分點(diǎn)。而在較為嚴(yán)格的資本管制、固定匯率的條件下，只需要約 2.6萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備，約為當(dāng)期儲(chǔ)備水平的 80%，可以說(shuō)是基本無(wú)虞。若實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，則安全閾值進(jìn)一步下降至約 1.9 萬(wàn)億美元，目前的儲(chǔ)備規(guī)模將更顯充足。從趨勢(shì)看，我國(guó)的外儲(chǔ)充足性（即安全閾值與當(dāng)期外儲(chǔ)的比率）在 2009 年時(shí)情況最為良好，隨后便持續(xù)下滑，特別是 20152018 年間降幅十分顯著。如圖 5 所示，同資本流出最為嚴(yán)重的 2016 年相比，2019 年在有資本管制、固定匯率條件下的外儲(chǔ)充足性下降了 17 個(gè)百分點(diǎn)，而在疫情沖擊下 2020 年前三季度又進(jìn)一步下降了 4 個(gè)百分點(diǎn)。（%）140120100806040

36、200（1）無(wú)資本管制+固定匯率（2）無(wú)資本管制+浮動(dòng)匯率（3）有資本管制+固定匯率（4）有資本管制+浮動(dòng)匯率圖 5中國(guó)外儲(chǔ)充足性變動(dòng)趨勢(shì)資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局，中國(guó)人民銀行和作者估算。注：外儲(chǔ)充足性是指在四種政策組合條件下，外匯儲(chǔ)備的安全閾值與當(dāng)期外儲(chǔ)規(guī)模之比。數(shù)值越大則安全性越低，數(shù)值100%時(shí)為存在風(fēng)險(xiǎn)?？傊粐?guó)需要保有與其經(jīng)濟(jì)規(guī)模和特征相適應(yīng)的外匯儲(chǔ)備，以防范、調(diào)和金融風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊，穩(wěn)定國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)本國(guó)償債能力和對(duì)本幣匯率的信心，因此我國(guó)外儲(chǔ)充足性的變化趨勢(shì)值得持續(xù)跟蹤。（五）對(duì)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的全口徑外債表和中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告 HYPERLINK l _bo

37、okmark15 9，2019年底我國(guó)外債（含人民幣外債）余額為 20573 億美元，較上年增長(zhǎng) 3.8%，外債余額居世界第 13 位，美國(guó)、日本的外債規(guī)模分別是我國(guó)外債規(guī)模的 10 倍和 2 倍左右。因此從絕對(duì)值來(lái)看，我國(guó)的外債規(guī)模與經(jīng)濟(jì)規(guī)模相適應(yīng)，但考慮到經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、老齡化問(wèn)題、海外融資前景，外債規(guī)模也已經(jīng)不低。對(duì)外部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括三種：期限錯(cuò)配、貨幣錯(cuò)配和資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)主要指對(duì)外部門(mén)的資金來(lái)源和運(yùn)用在期限上不匹配，因缺乏流動(dòng)性而導(dǎo)致債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)外債一直是以短期外債為主，近年來(lái)短期外債占比一直在下降。2020 年底短期外債余額為 13164 億美

38、元，占比下降至 54.8%，短期外債與外匯儲(chǔ)備之比為 40.9%，比 2016 年末上升了 12 個(gè)百分點(diǎn)，但與國(guó)際警戒線（100%）仍有較大距離，故目前我國(guó)面對(duì)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較低。貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于貨物和資本流動(dòng)采用不同貨幣計(jì)價(jià)，使得一國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債、進(jìn)出口貿(mào)易的收入和支出易受匯率變動(dòng)的影響，出現(xiàn)支付困難的可能。在由美元和歐元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系中，除美國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家以外，所有國(guó)家都面臨著貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2020 年底我國(guó)外幣外債占比約為 58%，共計(jì) 13998 億美元，其中美元債務(wù)占 84%，約為 11758 億美元；歐元債務(wù)占 8%，約為 1120 億美元；

39、日元債務(wù)占 2%，約為 280 億美元；此外還有港幣債務(wù)約占 4%。若沿用李揚(yáng)等（2018）對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成的估計(jì) HYPERLINK l _bookmark16 10，則 2020 年底我國(guó)擁有美元儲(chǔ)備約為 11476 萬(wàn)億，歐元儲(chǔ)備約合 5402 億美元，日元儲(chǔ)備約合 1200 億美元，均可完全覆蓋?？紤]到中美關(guān)系趨緊，未來(lái)獲取美元資產(chǎn)的難度可能會(huì)上升，由于我國(guó)外債和外儲(chǔ)規(guī)模較大，面臨的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸升高。9 全口徑外債統(tǒng)計(jì)的外債金額顯著低于 IIP 表中的對(duì)外負(fù)債，估計(jì)主要是因?yàn)槿趶酵鈧胁话苯油顿Y和證券投資中的“股權(quán)”投資。10 估計(jì) 20152016 年我國(guó)外匯儲(chǔ)備的

40、平均構(gòu)成約為美元資產(chǎn)（47.8%）、歐元資產(chǎn)（22.5%）、英鎊資產(chǎn)（13.8%）、日元資產(chǎn)（5%）和其他貨幣資產(chǎn)（10.9%）。參見(jiàn)李揚(yáng)等：中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表 2018，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2018 年 12 月版：北京。資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)主要是指權(quán)益實(shí)體過(guò)分依賴負(fù)債融資，而資本金或所有者權(quán)益在融資中的比例過(guò)低而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)是以直接投資為主要融資方式，而不是發(fā)展中國(guó)家常見(jiàn)的負(fù)債融資，因此我國(guó)的資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較低。但是隨著金融開(kāi)放的不斷深化，近年來(lái)流入我國(guó)的證券投資快速增加，2020 年末證券投資在外商對(duì)華投資存量中的占比已經(jīng)接近 30%，而在 2019 年和 2020 年的資本流

41、入中，證券投資占比均為 50%左右，由于證券投資具有短期化和順周期特征，其占比的不斷上升會(huì)造成我國(guó)資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)上升。此外，從國(guó)際通用的衡量外債風(fēng)險(xiǎn)的三大指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)的負(fù)債率、債務(wù)率和償債率均低于國(guó)際警戒線。根據(jù)外管局公布的數(shù)據(jù)，2020 年末我國(guó)負(fù)債率為 16.3%，債務(wù)率為 87.9%，償債率為 6.5%，雖然各項(xiàng)指標(biāo)均較 2016 年末有所上升（分別為 13%、65%、6%）但均在國(guó)際公認(rèn)的安全線（分別為 25%、100%、 25%）以下，故目前我國(guó)的外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控。未來(lái)，我國(guó)企業(yè)的海外融資可能會(huì)受到更多限制，在有序開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的過(guò)程中，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的對(duì)外債務(wù)，特

42、別是短期外債和外幣外債的統(tǒng)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。三、穩(wěn)定外循環(huán)，積極應(yīng)對(duì)全球化逆潮當(dāng)今世界正處于一場(chǎng)深刻的變革之中，英國(guó)脫歐、特朗普當(dāng)選、法國(guó)黃馬甲等一系列事件，標(biāo)志著許多國(guó)家在向以國(guó)家為中心的現(xiàn)實(shí)主義回歸，這些無(wú)一不在向全球化的未來(lái)發(fā)出警告，而新冠疫情在全球的蔓延更是促使逆全球化這只灰犀牛發(fā)起了最后的沖鋒。早在六年前 Golding（2014）便預(yù)言了下一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)將以全球疫情的方式引發(fā)，他認(rèn)為這是全球化發(fā)展所帶來(lái)的系統(tǒng)復(fù)雜性和連接即時(shí)性的一個(gè)不可避免的結(jié)果。盡管全球化給一些國(guó)家和地區(qū)帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)繁榮和生活水平的提高，但各國(guó)政府低估了與全球化相伴相生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)全球化給社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境造成的不良后果管控不足 HYPERLINK l _bookmark18 11。而即便是像 Stiglitz 這樣堅(jiān)定的全球化支持者，也承認(rèn)全球化沒(méi)有為大多數(shù)國(guó)家的窮人服務(wù)，沒(méi)有為環(huán)境服務(wù)，更沒(méi)有為全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)11 Ian Golding and Mike Mariathasan. The Butterfly Defect: How Globalization Creates Systemic Risks and What to Do about I