順鑫農(nóng)業(yè)(000860)價(jià)值分析資料-(1)

1、尋找拐點(diǎn)型公司拐點(diǎn)公司包括困境反轉(zhuǎn)和非困境突破 2種類型。困境反轉(zhuǎn)是指一家優(yōu)秀的公司因?yàn)橐恍┨厥獾脑驅(qū)е鹿就蝗灰货瓴徽?或長(zhǎng)期萎靡，出現(xiàn)困境的原因可以是新的顛覆性技術(shù)出現(xiàn)、 或是自身經(jīng)營的失誤、 或是被激烈的競(jìng)爭(zhēng)打垮等等。這類公司在深陷困境的時(shí)候，股價(jià)往往出現(xiàn)大幅的 下跌，而投資的機(jī)會(huì)也就出現(xiàn)在股價(jià)極度低迷之時(shí)，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)常會(huì)以最悲觀的預(yù)期給公司定價(jià)，只要公司足夠優(yōu)秀，度過了困境，業(yè)績(jī)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，那么股價(jià) 此后就會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。非困境突破是指一家已經(jīng)成熟的低成長(zhǎng)企業(yè)打破自身發(fā)展的瓶頸，再創(chuàng)高成長(zhǎng)之路，經(jīng)營突破的原因可能是技術(shù)上的量變到質(zhì)變，研發(fā)的新品打開了市場(chǎng)， 或是公司不斷的收購兼并使得自己

2、越做越大， 或是管理層更換后企業(yè)的治理和經(jīng) 營效率大幅提升等等。這類公司在突破之前股價(jià)和估值會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)合理的區(qū)間 （估值一般不高），一旦公司出現(xiàn)拐點(diǎn)，那么公司業(yè)績(jī)和估值會(huì)呈現(xiàn)戴維斯雙擊 的特征。在這里我們主要討論困境反轉(zhuǎn)類的公司，因?yàn)榉抢Ь惩黄祁惖墓就鶡o法 總結(jié)出綜合性規(guī)律，需要單獨(dú)的對(duì)具體公司進(jìn)行分析。困境反轉(zhuǎn)公司有很多種類型，比如彼得林奇投資的核電站公司就是黑天鵝事 件導(dǎo)致的困境（由于短時(shí)間市場(chǎng)輿論的導(dǎo)向，很容易把出現(xiàn)黑天鵝事件的公司估 值打得一文不值，但事實(shí)往往沒我們預(yù)料的那么嚴(yán)重，黑天鵝也成了最佳的買 點(diǎn)），一些周期股也是典型的困境反轉(zhuǎn)類公司。不過大多數(shù)困境反轉(zhuǎn)的公司和周 期股不

3、同，他們往往不會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇而復(fù)蘇。因?yàn)閲?國資改革是未來幾年股市中的重頭戲，所以接下去我將以困境反 轉(zhuǎn)的國企作為例子，分析一下如何選擇在潛在困境反轉(zhuǎn)的公司中尋找滿足“三 好”條件股票。大部分有優(yōu)秀基因的國企基本都有如下特征：從企業(yè)經(jīng)營治理等各種角度看，問題很多，但企業(yè)都有一個(gè)巨大的優(yōu)點(diǎn)：資 源稟賦，但這個(gè)資源稟賦因?yàn)榉N種原因沒有發(fā)揮出來。首先，區(qū)分企業(yè)是否具有 資源稟賦這很重要。很多國企的“資源”并不產(chǎn)生“稟賦”效應(yīng)， 因?yàn)檎嬲膬?yōu) 秀的資源稟賦應(yīng)該是能夠帶來持續(xù)現(xiàn)金流的好資產(chǎn)，而不是只能一次變現(xiàn)的土 地、股權(quán)等，如果是因?yàn)檫@類的資產(chǎn)被低估那就是隱秘資產(chǎn)類型的投資了。優(yōu)質(zhì)的資源分為兩

4、類：1）無形的資源，比如說像品牌，比如說像渠道，品 牌比如一大堆公司里像同仁堂、片仔演，包括中國的八大名酒都是品牌。再如渠 道資源，比如像加多寶，它的渠道就很好；2）有形的資源稟賦，酒類里面沱牌的基酒，古越龍山的原酒，這是一種，另外像大商股份，像王府井的自有的商業(yè) 物業(yè)，這也是它一個(gè)良好的資源稟賦，也是能夠?yàn)樗掷m(xù)帶來現(xiàn)金流和利潤的。大部分情況下源稟賦沒能發(fā)揮出來是體制的因素導(dǎo)致的，雖然一些國企在體制上的缺點(diǎn)短期積重難返，但也要辯證地看，也因?yàn)槿秉c(diǎn)的存在，股價(jià)才會(huì)便宜， 關(guān)鍵是缺點(diǎn)是不是致命的，有沒有可能改進(jìn)。當(dāng)然也包括黑天鵝事件導(dǎo)致的資源 稟賦效應(yīng)的消失，比如08年著名的三聚鼠胺事件，最后伊

5、利股份成功擺脫困境 出現(xiàn)拐點(diǎn)，成為十倍股（往往離不開我們生活的產(chǎn)品很容易度過黑天鵝事件，最終走出困境）。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，拐點(diǎn)公司的毛利率較高但凈利潤較低。在同行業(yè)中，按 PE估值顯得很貴，但PB或PS則相對(duì)便宜。止匕外，一些國企也可能因?yàn)橐粫r(shí)的 困境（黑天鵝），從而市場(chǎng)給公司一個(gè)很低的估值（市值）。公司拐點(diǎn)的信號(hào)往往出現(xiàn)在3個(gè)時(shí)點(diǎn)。（1）、管理層出現(xiàn)變動(dòng)或員工或管理層激勵(lì)制度出現(xiàn)變化時(shí)， 這經(jīng)常是拐點(diǎn) 出現(xiàn)的契機(jī)。管理層換人也意味著經(jīng)營方針的變化， 可能出現(xiàn)的垃圾資產(chǎn)的剝離 （減少多元化），增加多元化拓展市場(chǎng)，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市等。當(dāng)然期間如果 能伴隨著股權(quán)激勵(lì)、MBO管理層收購）、員工持股、

6、引入戰(zhàn)略投資等等手段則效 果更佳。比如恒順醋業(yè)12年6月份的時(shí)候，集團(tuán)公司董事長(zhǎng)換人（不是上市公司董 事長(zhǎng)換人），市場(chǎng)馬上就給出反應(yīng)大漲，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期董事長(zhǎng)換人之后，會(huì)把主 營之外的垃圾業(yè)務(wù)和資產(chǎn)剝離，事實(shí)上也確實(shí)如此，公司此后專心主攻手上最優(yōu) 質(zhì)的資產(chǎn)：恒順這塊百年“醋”業(yè)的招牌。再比如在早之前古井貢，董事長(zhǎng)曹杰走馬上任后成為十倍股。拐點(diǎn)的契機(jī)可能也和政策有關(guān)，比如核電、天然氣、新能源等，一個(gè)政策足 矣引發(fā)行業(yè)拐點(diǎn)。企業(yè)進(jìn)行拆分、重組、多元化發(fā)展、減少多元化時(shí)。例如破產(chǎn)母公司中含有 經(jīng)營良好的子公司”，一旦子公司拆分，就可能形成困境反轉(zhuǎn)型公司，例如世界 最大的玩具連鎖企業(yè)美國玩具反斗城公司。

7、 美國玩具反斗城公司從其母公司州際 百貨公司（Interstate Department Stores ）分拆出來之后獨(dú)立經(jīng)營，它的股價(jià) 上漲了 57倍。再如依靠重組的困境反轉(zhuǎn)型公司，這類公司A股非常多，重組后烏鴉變鳳凰 的例子也很多，另外剝離也是脫離困境的一種方法，剝離不良資產(chǎn)事實(shí)上就是為 公司之前錯(cuò)誤的“多元化”埋單。公司正在準(zhǔn)備回購或增持股票。困境反轉(zhuǎn)型公司的股價(jià)往往非常迅速地收復(fù)失地，投資成功的困境反轉(zhuǎn)型公司股票的最大好處在于在所有類型的股票中， 這類股票的上漲和下跌與整個(gè)股票 市場(chǎng)漲跌的關(guān)聯(lián)程度最小。盡管有些公司未能困境反轉(zhuǎn)會(huì)讓投資者賠錢， 但偶然 幾次的成功使得對(duì)于困境反轉(zhuǎn)型公司的

8、投資非常激動(dòng)人心，并且總體而言投資這類公司股票的投資回報(bào)非常豐厚。順鑫農(nóng)業(yè)（000860）, “主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型+國企體制改革雙重拐點(diǎn)”概況：順鑫農(nóng)業(yè)是一家北京“典型的國企”。 公司牛欄山酒廠白酒銷售量在 上市公司中位居前列，公司下屬的小店畜禽良種場(chǎng)為國家生豬核心育種場(chǎng)，鵬程食品是北京市最大的安全豬肉生產(chǎn)基地之一，單廠屠宰量居同行業(yè)前列。一、公司符合拐點(diǎn)公司的特征1、公司有很好的資源稟賦。公司手上擁有兩個(gè)中華老字號(hào)的品牌，一個(gè)是 牛欄山二鍋頭，一個(gè)是寧城老窖（號(hào)稱塞外茅臺(tái)），但公司并沒有重視手上這塊 優(yōu)質(zhì)資源，此前一直把主營重心放在農(nóng)業(yè)和地產(chǎn)上。 直到最近1-2年才開始重點(diǎn) 發(fā)展白酒業(yè)務(wù)（董事長(zhǎng)換

9、人后白酒業(yè)務(wù)的收入和毛利均大幅提升），從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，2014年來公司的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)型成功，第一個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)；2、順鑫農(nóng)業(yè)過去幾年來毛利率保持高位，但凈利潤率一直很低。主因是成 本太高所導(dǎo)致（廣告費(fèi)和推廣渠道費(fèi)侵蝕了大部分的利潤）。在國企體制下，高 銷售費(fèi)用換來的卻是低凈利率。13年后情況有所改觀，但費(fèi)用仍居高不下。不 過2014年來公司在董事長(zhǎng)換人和地方國企改革的預(yù)期下，可能即將迎來第二個(gè) 拐點(diǎn)。3、從PE的角度看，公司在12年-13年的PE數(shù)倍于同行業(yè)公司，顯得鶴立 雞群。但從PS （市銷率）和PB的角度看，公司又顯得非常低估。二、主營業(yè)務(wù)的拐點(diǎn)從行業(yè)屬性上來說，白酒行業(yè)自2012年來受“

10、八項(xiàng)規(guī)定”、“限制三公消 費(fèi)”等政策影響，行業(yè)整體表現(xiàn)較為低迷。但 順鑫的二鍋頭屬于低端白酒產(chǎn)品， 從數(shù)據(jù)上看，公司并未受到整個(gè)白酒產(chǎn)業(yè)不景氣的影響， 反而，這兩年的業(yè)績(jī)逆 勢(shì)高歌猛進(jìn)。具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下圖（既然看好公司的主要邏輯是公司白酒業(yè)務(wù) 的發(fā)展，那么就把白酒的經(jīng)營數(shù)據(jù)作為重點(diǎn)）：畔1120通舞報(bào)總營收t萬元）834195. 5凈利潤（萬元）12562. 1綜合毛利率26. 62%分行業(yè)言收萬元）毛利率收入比例營業(yè)利淘占H白酒323823. 851.屯 9%38.82%74. 50%屠宰320001.64, 8m38. 36%6. 86%建筑79952. 613. 09%9.就4. 68

11、%1房地產(chǎn)41459. 715.50%4. 97%2. 8TM2013年上半年總營收C萬元）478804. 02凈利潤C(jī)萬元）14514.21浣合毛利率34. 61%分行業(yè)營股萬元）毛利率收入比例營業(yè)利潤占H白酒235826. 757.62%4g.34%詡屠宰140752, 86以 2鐲29. 45%7%建筑43791.9415.30%9.觥4. LS%房地產(chǎn)23655. 226.17%4. 93%0. 88%20L3年報(bào)總營收（萬元）907235. 54凈利潤（萬元）綜合毛利率19765. 4331,20%分行業(yè)營收C萬元）毛利率收入比例卷業(yè)利泗占b白酒374371,0560. 35*4L

12、34%86 05X居宰297551.537. 31%32. 86%7. 70X建筑126105.339. 51t13. 92%4. 25戈房地產(chǎn)439G2. 711141%4. 85%1.78%580155. 7324620. 032觀4上半年 總言收（萬元）一 凈利潤（方元）綜含毛利率33.75%白酒營收（萬元）262984.93毛利率57. 88K收人比例45. 3疆營業(yè)利河占b 77. 92%屠空132323.079. 92%22. 84%6. 72%建筑94。27. 214 23%1 氏 23%3. 96國房地產(chǎn)(57493. 6826.17%9. 92%7. 70%2012年底白酒營

13、收為32.38億，同比增長(zhǎng)27.33%,毛利率51.49%,但公司當(dāng)年的整體凈利潤下滑58.99%, 一方面源自房地產(chǎn)大幅虧損8000萬元，一方面 去年業(yè)績(jī)包括1.95億的非經(jīng)常性損益。剔除11和12年這兩項(xiàng)因素的影響，調(diào) 整后的營業(yè)利潤12年同比增長(zhǎng)26%2013年上半年白酒營收 23.58億，同比增長(zhǎng)27.07%,毛利率同比大增10個(gè)百分點(diǎn)，至57.12%,帶動(dòng)公司整體凈利潤增長(zhǎng) 33%2013年末白酒營收37.44億，同比增長(zhǎng)15.6%,毛利率同比增長(zhǎng)8.86個(gè)百 分點(diǎn)，至60.35%,在整體收入增長(zhǎng)只有8.76%的情況下，白酒業(yè)務(wù)的收入和毛利 增長(zhǎng)帶動(dòng)公司整體凈利潤增長(zhǎng) 57.09%;

14、2014年上半年白酒營收26.30億元，同比增長(zhǎng)11.52%,毛利率為57.88%。公司整體凈利潤增速高達(dá)70%從上面的數(shù)據(jù)不難看出，2014年來公司的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)型成功，公司的 第一個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)。事實(shí)上，公司經(jīng)營上的拐點(diǎn)早有跡可循。 早在2010-2011年，公司的凈利潤 是高于現(xiàn)在的，但當(dāng)時(shí)凈利潤主要是由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和建筑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。而白酒業(yè)務(wù)的毛利比較低，主要當(dāng)時(shí)公司并沒有重視手上的優(yōu)質(zhì)白酒資源， 一直把主營重心 放在農(nóng)業(yè)和地產(chǎn)上。直到2012年公司的管理層出現(xiàn)變更（老董事長(zhǎng)于 2013年5 月退休，但新舊董事長(zhǎng)在管理上交接應(yīng)該在一年前就開始了），公司才開始主營的轉(zhuǎn)型，開始重點(diǎn)發(fā)展白酒業(yè)務(wù)（

15、這是第一個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)的蛛絲馬跡）。不過，在2012年公司重點(diǎn)發(fā)展白酒業(yè)務(wù)的同時(shí)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)和建筑業(yè)務(wù)的 結(jié)算高峰過去，公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)迎來了雙殺，公司股價(jià)在2012年底相對(duì)于2010 年的高點(diǎn)跌去65%但此后隨著公司白酒業(yè)務(wù)的放量，公司的業(yè)績(jī)開始大幅回升， 2012年底的股價(jià)和業(yè)績(jī)至今已經(jīng)共同翻番。三、體制的拐點(diǎn)通過上面的數(shù)據(jù)我們看到，公司的白酒收入這幾年高達(dá)30億以上，但就算把公司的凈利潤全當(dāng)做是白酒業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的，公司白酒業(yè)務(wù)的凈利潤率也太低了（只有5%fc右）。即便是低端白酒，這種凈利率水平也偏離白酒行業(yè)的平均水平 太遠(yuǎn)了。那么到底是為什么在白酒業(yè)務(wù)高收入和高毛利的情況下，凈利潤一直不能放出

16、來呢？以13年年報(bào)為例，公司白酒業(yè)務(wù)雖然有22.6億的毛利，但大部分被銷售費(fèi) 用吞噬，公司的銷售費(fèi)用高達(dá) 9.6億，增速高達(dá)28%遠(yuǎn)超營收增長(zhǎng)（上半年的 銷售費(fèi)用增速更高，達(dá)到 70%,財(cái)報(bào)解釋說是外地銷售增加導(dǎo)致運(yùn)輸費(fèi)用及廣 告費(fèi)大增，但廣告費(fèi)用這一項(xiàng)疑點(diǎn)重重。管理費(fèi)用也高達(dá)5.6億，不過不同于銷 售費(fèi)用的快速，順鑫的管理費(fèi)用倒是一直維持在高位。這幾年費(fèi)用變化如下圖：費(fèi)用（萬元）2黑蟲上半年20a3 年2013上半年年管理費(fèi)用一23UL 7955903.6627507.0351548.銷售費(fèi)用68550. 549598& 3962754. 2275306. 廣財(cái)將焉用8507. 861524

17、3. 736964. 222012. 511于為什么費(fèi)用那么高，國企體制是主因。大家都懂，國企管理的最高境界就是不死不活，因?yàn)槔麧欁龈吖芾韺雍蛦T工沒什么好處，而且還要被“上面”惦記，隨時(shí)有人來摘桃子，還不如跑冒滴漏到自己的“小金庫”里（在這一點(diǎn)上， 順鑫和另一個(gè)“藏利潤”出名的國企老白干如出一轍，不過老白干拐點(diǎn)已經(jīng)出 現(xiàn)，2014年10月來連續(xù)漲停，股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，主要是公司開始員工持股計(jì) 劃，市場(chǎng)預(yù)期凈利潤會(huì)開始釋放）。止匕外，除了費(fèi)用，公司還有其他離奇的地方來證明管理層的“坑爹”。2014年年初公司賬上有18.5億的貨幣資金（公司以融資租賃的方式，從兩 家融資租賃公司變相抵押貸款 6億，

18、外加2012年11月的10億兩年期債）。同時(shí) 公司向銀行貸款16.7億（貸款利率5.76%6.46%等，從現(xiàn)金流表，是上半年 還了這部分貸款，然后又馬上借出來）。然后上半年還發(fā)債借了 7億現(xiàn)金。隨后 公司以償還銀行借款和補(bǔ)充流動(dòng)資金的目的完成了定向增發(fā)（13年中的預(yù)案），共募集17億現(xiàn)金（原計(jì)劃10億）。然后公司把其中46億現(xiàn)金存在銀行，上半年 利息收入0.11億。公司身背高額貸款，同時(shí)用各種方法找來的錢，最終通過借 款的形式，借給下屬眾多子公司 64億，其中北京順鑫宇佳房地產(chǎn)公司一家就借 了 53億還能說啥？典型的大股東占用上市公司現(xiàn)金發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，也可 以理解為變相的跑冒滴漏，明擺著侵占

19、小股東的利益，除了期待體制改革后管理 層的轉(zhuǎn)變外，小股東也無可奈何。再來說說改革的問題。順鑫農(nóng)業(yè)未來最大的看點(diǎn)在于開始激勵(lì)制度或者管理 層換人或者引入戰(zhàn)略投資者。公司的大股東是順鑫農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)，實(shí)際控制人為 順義區(qū)國資委，公司資產(chǎn)實(shí)力雄厚（截止 2014年三季報(bào)，總資產(chǎn)為163億元）， 是國企改革的主要標(biāo)的之一。具體到公司層面上看體制的改革。2014年上半年新的董事長(zhǎng)提出：要運(yùn)用資本手段，通過整合內(nèi)外部產(chǎn)業(yè)資源，由業(yè)務(wù)多元化向產(chǎn)業(yè)多元化轉(zhuǎn)變， 形成以 集團(tuán)為控股母公司、以各產(chǎn)業(yè)多元協(xié)調(diào)發(fā)展形成的上市公司集群為控股子公司的 發(fā)展模式（有傳聞?wù)f同在北京的同行業(yè)國企紅星二鍋頭要被順鑫整合）。同時(shí)公司

20、注重優(yōu)化費(fèi)用，提高效率，做強(qiáng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，剝離不好的資產(chǎn)（剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù) 是幾乎板上釘釘?shù)氖拢Ｋ?，公司的第二個(gè)重要拐點(diǎn)就是體制上的拐點(diǎn)， 具體標(biāo)志是剝離垃圾資產(chǎn)、 推出管理層或員工激勵(lì)制度、開始控制費(fèi)用制釋放利潤。雖然目前看第二個(gè)拐點(diǎn) 仍未出現(xiàn)，但已經(jīng)有蛛絲馬跡可循了。從費(fèi)用上不難看出公司在2014年的銷售費(fèi)用增速開始放緩（三季度單季的費(fèi)用甚至開始減少了），這也是2014年公司凈 利潤同比去年能增長(zhǎng)70%勺原因之一。費(fèi)用的控制可能和 2013年下半年董事長(zhǎng) 的換人有關(guān)（特別是2014中報(bào)后，公司已決定提高董事長(zhǎng)年薪 60%董事與高 管加薪36%雖然激勵(lì)制度沒有根本的改變，但至少是一個(gè)好的開始，

21、畢竟新的 董事長(zhǎng)才40多歲，有釋放利潤做高股價(jià)的動(dòng)力）。這是否意味著拐點(diǎn)的出現(xiàn)？現(xiàn) 在不能輕易下結(jié)論，畢竟在沒有出現(xiàn)像老白干這樣明確的員工或管理層激勵(lì)體制 改革之前，現(xiàn)在只是預(yù)期階段（從股價(jià)的走勢(shì)看，似乎市場(chǎng)已經(jīng)開始逐步兌現(xiàn)這 個(gè)預(yù)期了）。四、估值從PE的角度看，公司在2012年-2013年的PE基本都在45-60倍之間徘徊， 幾倍于同行業(yè)的白酒公司，顯得鶴立雞群。雖然 13年年報(bào)后公司的凈利潤開始 釋放，PE開始下降，但目前30倍的PE相比較一線白酒股，仍不具備優(yōu)勢(shì)。從PS （市銷率）和PB的角度看，公司顯得非常低估。 順鑫農(nóng)業(yè)的PB目前 只有2.18 ,在白酒股中墊底（如果把白酒和地產(chǎn)高達(dá)70億的存貨考慮進(jìn)去，公 司的股價(jià)是接近凈資產(chǎn)的）。公司2014上半年的PS僅為1.89倍。相比較，上半 年茅臺(tái)的PS為15.8倍，五糧液的PS為7.7倍。如果剔除其它低毛利的業(yè)務(wù)， 只看順鑫的白酒銷售額（26.3億），其PS為4.18倍，仍然在白酒行業(yè)中墊底， 相比較同等收入古井貢酒（23.9億）近200億的市值，順鑫農(nóng)業(yè)100多億的市 值顯然嚴(yán)重被低估。止匕外，雖然公司的PE不具備很大優(yōu)勢(shì)，但短期看，公司的凈利潤已經(jīng)開始 加速釋放。2014三季度公司的凈利潤為2.82億，同比增長(zhǎng)78% （去年全年利潤 不過1.97億），三季度末白酒的