2022半年度金融工程策略展望

1、一、大類(lèi)資產(chǎn)配置展望、宏觀情景預(yù)測(cè)與展望根據(jù)報(bào)告中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)量化系列之一，我們可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)的不同分項(xiàng)中指標(biāo)占?xì)v史 6 年分位數(shù)來(lái)觀察當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。由于疫情反復(fù)等各方面的影響，自 2021 年下半年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)便處于下行周期，當(dāng)前處于極低水平。而金融條件指數(shù)從今年 3 月起開(kāi)始觸底反彈，因此當(dāng)前已步入經(jīng)濟(jì)下行、金融條件開(kāi)始寬松的區(qū)間之中。各個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)前所處的狀態(tài)與水平如下：金融條件：M1、M2、社融等貨幣量指標(biāo)已企穩(wěn)反彈，同時(shí)，短端利率持續(xù)下行，期限利差震蕩上行，國(guó)內(nèi)的信用環(huán)境處于逐步寬松的階段中；工業(yè)景氣：由于疫情反復(fù)的影響，PMI、工業(yè)增加值、貨運(yùn)量等工業(yè)景氣指

2、標(biāo)下行顯著，盡管最近一個(gè)月指標(biāo)出現(xiàn)反彈，然而工業(yè)景氣整體仍處于較低的水平；進(jìn)出口景氣：進(jìn)出口指標(biāo)與工業(yè)指標(biāo)相類(lèi)似，上半年受疫情影響較為嚴(yán)重，近兩個(gè)月進(jìn)出口指標(biāo)有所回暖；投資景氣：投資景氣主要由辦公樓、商業(yè)用房銷(xiāo)售等指標(biāo)構(gòu)成，自 2021 年 9 月起便開(kāi)始逐漸步入下行區(qū)間，當(dāng)前仍未見(jiàn)拐頭向上的跡象。圖表 1：經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)指標(biāo)景氣度綜合景氣576569666462594349332419171486588金融條件676364593226171719241081111512374055工業(yè)景氣7376999888787543401914111620344266進(jìn)出口景氣6798100989692885

3、258415054544434782727投資景氣202031373437404555413632222210107881月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月資料來(lái)源：Wind, 2021年2022年那么，我們?nèi)绾稳ミM(jìn)一步衡量宏觀環(huán)境其他維度的信息，以及對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)做出預(yù)測(cè)呢？我們?cè)谄咴屡渲媒ㄗh：基于 SmartMacro 系統(tǒng)的宏觀監(jiān)測(cè)中描述了國(guó)盛量化的宏觀指標(biāo)體系，該體系主要從兩個(gè)不同視角對(duì)宏觀環(huán)境進(jìn)行監(jiān)控：宏觀領(lǐng)先指數(shù)：借鑒海外機(jī)構(gòu)的領(lǐng)先指數(shù)編制方案，構(gòu)建跟蹤不同維度的領(lǐng)先指數(shù)，衡量高頻宏觀數(shù)據(jù)的邊際變化

4、方向；宏觀意外指數(shù)：基于宏觀指標(biāo)真實(shí)值與預(yù)期值之間的差別，衡量實(shí)際發(fā)布的宏觀指標(biāo)相對(duì)于市場(chǎng)的超預(yù)期水平。根據(jù)貨幣領(lǐng)先信用，信用領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先通脹的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)典循環(huán)范式，我們可以觀察到目前我國(guó)宏觀在不同維度上所處的狀態(tài)：貨幣維度：央行繼續(xù)以穩(wěn)增長(zhǎng)為目標(biāo)實(shí)行寬松的貨幣政策，當(dāng)前貨幣政策的寬松程度位于歷史 80.9%的分位數(shù)水平。然而貨幣政策放松的力度，如 LPR 的下調(diào)幅度，不及預(yù)期；信用維度：自今年 3 月起，代表信用的金融條件指數(shù)已開(kāi)始觸底回升，當(dāng)前信用寬松程度處于歷史中等水平。其中，社融等貨幣量指標(biāo)近幾個(gè)月均持續(xù)大幅超預(yù)期，說(shuō)明當(dāng)前信用企穩(wěn)上升的力度較強(qiáng)；經(jīng)濟(jì)維度：由于疫情反復(fù)的影

5、響，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)從今年開(kāi)始下行顯著，然而最近一個(gè)月進(jìn)出口、PMI 等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)反彈帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)有所回暖。不過(guò)領(lǐng)先指數(shù)依然處于較低水平，未來(lái)經(jīng)濟(jì)的壓力仍然較大；通脹維度：對(duì)于 PPI 來(lái)說(shuō)，領(lǐng)先指數(shù)處于震蕩下行階段，且 PPI 同比下行幅度符合預(yù)期。對(duì)于 CPI 來(lái)說(shuō)，CPI 領(lǐng)先指數(shù)保持上升趨勢(shì)，同時(shí) CPI 同比近幾個(gè)月超預(yù)期上行，因此未來(lái)需警惕 CPI 的上行壓力。圖表 2：國(guó)盛量化宏觀指標(biāo)體系資料來(lái)源：Wind, Bloomberg, 由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯我們可知，貨幣領(lǐng)先于信用，信用領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)。因此基于貨幣、信用、經(jīng)濟(jì)這三個(gè)維度的宏觀指數(shù)，我們可以對(duì)未來(lái)的宏觀環(huán)境進(jìn)行展望：貨幣政策指數(shù)：央

6、行當(dāng)前以穩(wěn)增長(zhǎng)作為貨幣政策的主要目標(biāo)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力依舊較大，因此預(yù)期央行在未來(lái)半年仍然會(huì)保持相對(duì)寬松的貨幣政策。金融條件指數(shù)：貨幣政策指數(shù)對(duì)金融條件指數(shù)有著約 3 個(gè)月的領(lǐng)先期，當(dāng)前仍然處于寬貨幣的宏觀環(huán)境中，因此預(yù)期未來(lái)一年依舊處于寬信用區(qū)間的概率較大。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)：金融條件指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)同樣有著約 3 個(gè)月的領(lǐng)先期，金融條件指數(shù)在今年 3 月份見(jiàn)底反彈之后，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)已經(jīng)處于底部區(qū)間，預(yù)期近期開(kāi)始企穩(wěn)，未來(lái)一年逐步進(jìn)入經(jīng)濟(jì)上行區(qū)間。因此我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀環(huán)境已由“信用下+經(jīng)濟(jì)下”區(qū)間切換為“信用上+經(jīng)濟(jì)下”區(qū)間，且經(jīng)濟(jì)已處于底部位置，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)的走勢(shì)，以便確

7、定經(jīng)濟(jì)開(kāi)始上行的拐點(diǎn)。圖表 3：貨幣政策指數(shù)、金融條件指數(shù)、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)115經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)貨幣政策指數(shù)(前推6個(gè)月)金融條件指數(shù)(前推3個(gè)月)110105100959020072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：Wind, 202120222023對(duì)于未來(lái)通脹壓力的預(yù)期，我們主要從 PPI 與 CPI 兩個(gè)維度進(jìn)行分析。未來(lái)預(yù)期 PPI 同比繼續(xù)下行趨勢(shì)，壓力不大，而 CPI 同比未來(lái)存在著一定的上行壓力。各指數(shù)當(dāng)前具體指標(biāo)觀察結(jié)果與預(yù)期如下：PPI 領(lǐng)先指數(shù)：高頻工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)震蕩下行，PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格回

8、落，使得 PPI 領(lǐng)先指數(shù)仍處于下行趨勢(shì)，預(yù)期未來(lái)兩個(gè)季度 PPI 仍保持震蕩下行；CPI 領(lǐng)先指數(shù)：在食品端，由于高頻食品價(jià)格快速上行，且能繁母豬存欄同比下降，未來(lái)預(yù)期 CPI 食品繼續(xù)上行。在非食品端，紡織品價(jià)格與油價(jià)震蕩走勢(shì)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速本月小幅下降。綜合來(lái)看，CPI 領(lǐng)先指數(shù)處于震蕩上行趨勢(shì)之中，預(yù)期未來(lái)兩個(gè)季度CPI 繼續(xù)上行，因此需警惕 CPI 的上行壓力；圖表 4：PPI 領(lǐng)先指數(shù)與 PPI 意外指數(shù)圖表 5：CPI 領(lǐng)先指數(shù)與CPI 意外指數(shù)104102100989694PPI意外指數(shù)(右軸)PPI同比(標(biāo)準(zhǔn)化到PPI領(lǐng)先指數(shù)) PPI領(lǐng)先指數(shù)3106210411020100

9、-198-296CPI意外指數(shù)(右軸)CPI同比(標(biāo)準(zhǔn)化到CPI領(lǐng)先指數(shù)) 4CPI領(lǐng)先指數(shù)3210-1-2-392-32015201620172018201920202021202294-420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind, Blommberg, 資料來(lái)源：Wind, Bloomberg, 基于貨幣領(lǐng)先信用，信用領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先通脹的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)，我們對(duì)未來(lái)一年的宏觀情景進(jìn)行假設(shè)：貨幣政策：預(yù)期未來(lái)一年央行仍以穩(wěn)增長(zhǎng)為目標(biāo)，實(shí)行相對(duì)寬松的貨幣政策；信用條件：當(dāng)前已進(jìn)入寬信用區(qū)間，預(yù)期未來(lái)一年仍能持續(xù)；經(jīng)濟(jì)景氣：經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)滯后信用 3

10、個(gè)月，預(yù)計(jì) 2022 年的 Q3 開(kāi)始企穩(wěn)，逐漸步入經(jīng)濟(jì)上行區(qū)間；通脹壓力：PPI 領(lǐng)先指數(shù)震蕩下行，未來(lái)預(yù)期 PPI 仍處于下行區(qū)間，因此上游通脹壓力較小。CPI 領(lǐng)先指數(shù)震蕩上行，且當(dāng)前 CPI 同比超預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)兩個(gè)季度的下游通脹壓力較大。圖表 6：各宏觀指標(biāo)當(dāng)前狀態(tài)以及未來(lái)方向預(yù)期資料來(lái)源：Wind, 、大類(lèi)資產(chǎn)配置建議 權(quán)益資產(chǎn)配置價(jià)值。專(zhuān)題報(bào)告A 股收益預(yù)測(cè)框架大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)系列之三中詳細(xì)介紹了A 股的股息率、股本變動(dòng)率、盈利增速和估值變化這四個(gè)不同分項(xiàng)的預(yù)測(cè)方法，基于此我們?cè)?020 年度金融工程策略展望中預(yù)測(cè) 2020 年滬深 300 年度回報(bào)高達(dá) 20%，在2021 年度金融

11、工程策略展望中預(yù)測(cè)滬深 300 年度回報(bào)僅為 1.8%，均顯示出重要的配置指導(dǎo)意義。圖表 7：A 股收益預(yù)測(cè)框架在滬深 300 指數(shù)未來(lái)一年收益預(yù)測(cè)中的作用150%預(yù)測(cè)未來(lái)一年回報(bào) 滬深300未來(lái)一年真實(shí)回報(bào)北向資金進(jìn)場(chǎng)后，GK模型有效性大幅提升2020年3月，預(yù)期收2016年1月，預(yù)期收益222019年1月，預(yù)期收益25益4618.2%2018年1月，預(yù)期收益-212021年2月，預(yù)期收益-10100%50%0%-50%2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind, 從 A 股盈利預(yù)測(cè)的角度來(lái)看，近期中國(guó)信貸脈沖數(shù)

12、據(jù)明顯上行，對(duì)融資更敏感的中證 500指數(shù)盈利明顯修復(fù)；另外本月誤差修正后的分析師模型對(duì)中證 500 的盈利預(yù)測(cè)也出現(xiàn)大幅上調(diào)。因此綜合來(lái)看，我們認(rèn)為本輪“盈利預(yù)期”的底部很可能已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)隨著貨幣-信用-經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率提升，A 股的盈利增速預(yù)期或?qū)⒗^續(xù)上行。圖表 8：中國(guó)信貸脈沖與滬深 300 未來(lái)一年盈利增速變化圖表 9：中國(guó)信貸脈沖與中證 500 未來(lái)一年盈利增速變化120100806040信貸脈沖未來(lái)一年滬深300盈利增速變化(右軸)110%90%70%50%30%120100806040信貸脈沖未來(lái)一年中證500盈利增速變化(右軸)250%200%150%100%2010

13、%200-10%00%-20-30%-20-50%-40-50%-40-100%2009201120132015201720192021200920112013201520172019202150%資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖表 10：2022 年 4 月后模型逐漸上調(diào)滬深 300 的盈利預(yù)測(cè)圖表 11：2022 年 4 月后模型逐漸上調(diào)中證 500 的盈利預(yù)測(cè)30%未來(lái)一年滬深300凈利潤(rùn)增速A股盈利預(yù)測(cè)系統(tǒng)預(yù)判70%未來(lái)一年中證500凈利潤(rùn)增速A股盈利預(yù)測(cè)系統(tǒng)預(yù)判20%50%2022/4/3030%2022/4/3010%10%-10%0%-30%-10%20112013

14、2015201720192021-50%201120132015201720192021資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 2022 年上半年 A 股先跌后漲，以萬(wàn)得全 A 為基準(zhǔn)，1 月至 4 月 A 股下跌了 22.1%，隨后 5-6 月上漲了 16.2%。隨著最近兩個(gè)月的上漲，當(dāng)前 A 股的估值安全邊際不如 4 月底，但基本面的預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，A 股仍顯示出一定的配置價(jià)值。基于 2022 年 6 月 30日的數(shù)據(jù)測(cè)算，綜合考慮盈利和估值后，主流寬基指數(shù)均顯示出一定程度的配置價(jià)值，其預(yù)期收益排序?yàn)椋褐凶C 500（30.3%）滬深 300（18.2%）上證 50（10.2%）。圖表 1

15、2：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，GK 模型估算的 50、300 和 500 的未來(lái)一年預(yù)期收益預(yù)期股息率預(yù)期股本稀釋率預(yù)期盈利增速預(yù)期估值變化40%30.3%18.2%10.2%-2.0%2.1%-2.0%1.9%-3.0%2.7%0.9%8.6%8.5%9.6%10.2%21.3%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%上證50滬深300中證500資料來(lái)源：Wind, 上述是對(duì)于 A 股寬基指數(shù)未來(lái)一年的收益預(yù)測(cè)，當(dāng)然對(duì)于更長(zhǎng)期限的資產(chǎn)配置而言，可能還需要考慮未來(lái)三年尺度的收益預(yù)測(cè)。在三年的時(shí)間尺度下，由于 A 股盈利存在 3-4年的周期，所以?xún)衾麧?rùn)增速的周期波動(dòng)基本上會(huì)被時(shí)間熨平，我們以指

16、數(shù)的 ROE*（1-派息率）的三年均值作為未來(lái)長(zhǎng)期年化盈利增速的預(yù)測(cè)。估值預(yù)測(cè)方面，我們則利用 PE 圍繞長(zhǎng)期中樞進(jìn)行均值回復(fù)運(yùn)動(dòng)的特征，構(gòu)建了估值預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期模型。從寬基指數(shù)來(lái)看，中證 500 的配置價(jià)值最高，創(chuàng)業(yè)板指的內(nèi)生增長(zhǎng)雖強(qiáng)但由于估值的拖累，配置價(jià)值較低。從板塊指數(shù)來(lái)看，除了消費(fèi)板塊的估值造成了很大的拖累之外，其他板塊指數(shù)均呈現(xiàn)出較高的配置價(jià)值。圖表 13：創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)增速?lài)@ROE*（1-派息率）上下波動(dòng)圖表 14：模型預(yù)測(cè)創(chuàng)業(yè)板指未來(lái)三年估值將下行 13%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 15：A 股寬基指數(shù)和板塊指數(shù)未來(lái)三年收益預(yù)測(cè)60%50%40%30%20%10

17、%0%-10%-20%-30%-40%預(yù)期股息率預(yù)期股本稀釋率預(yù)期盈利增速預(yù)期估值變化未來(lái)三年預(yù)期收益46%43%38%38%37%32%22%-10%10%滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指金融周期消費(fèi)科技穩(wěn)定資料來(lái)源：Wind, 可轉(zhuǎn)債配置價(jià)值：根據(jù)專(zhuān)題報(bào)告可轉(zhuǎn)債收益預(yù)測(cè)框架大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)系列之四中的轉(zhuǎn)債收益預(yù)測(cè)模型，我們認(rèn)為當(dāng)前轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股未來(lái)有著一定的正向收益，然而轉(zhuǎn)債的估值同樣也處于歷史高位。債性與平衡型轉(zhuǎn)債未來(lái)一年的預(yù)期隱波為 29%，顯著低于當(dāng)前的隱波 45.8%。最新時(shí)點(diǎn)我們預(yù)測(cè)未來(lái)一年債性與平衡型轉(zhuǎn)債的持有期收益為-3.1%，轉(zhuǎn)債高估值在未來(lái)可能會(huì)有較大的負(fù)貢獻(xiàn)，當(dāng)前不

18、建議配置。 債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年真實(shí)收益100% 債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年預(yù)期平價(jià)收益40% 債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年預(yù)期收益30080%25060%40%20%20020%1500%0%100-20%-40%50-60%-20%0-80%2016201720182019202020212022圖表 16：債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年預(yù)期收益圖表 17：債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年平價(jià)預(yù)期收益?zhèn)耘c平衡轉(zhuǎn)債數(shù)量(右軸)債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年真實(shí)平價(jià)收益資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 18：債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年預(yù)期隱波圖表 19：債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年債底預(yù)期收益60%50%40%30%20%

19、10%0% 債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年真實(shí)隱波債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年預(yù)期隱波 債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年真實(shí)債底收益12% 債性與平衡轉(zhuǎn)債未來(lái)一年預(yù)期債底收益10%8%6%4%2%0%-2%-4%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 利率債配置價(jià)值。根據(jù)專(zhuān)題報(bào)告利率債收益預(yù)測(cè)框架大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)系列之二中提到的利率收益預(yù)測(cè)模型，最新時(shí)點(diǎn)我們的預(yù)測(cè)結(jié)果是：1-3 年期國(guó)債預(yù)期收益為 1.77%，7-10 年期國(guó)債未來(lái)一年預(yù)期收益為 0.13%。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)利率債配置價(jià)值有所修復(fù)，但仍不是理想的長(zhǎng)期

20、配置品種，短久期債券可作為防御品種使用。圖表 20：短久期國(guó)債未來(lái)一年預(yù)期收益為 1.77%圖表 21：長(zhǎng)久期國(guó)債未來(lái)一年預(yù)期收益為 0.13%10%8%6%4%2%0%未來(lái)一年預(yù)期回報(bào) 中債國(guó)債1-3年真實(shí)回報(bào)25%20%15%10%5%0%-5% 未來(lái)一年預(yù)期回報(bào) 中債國(guó)債7-10年真實(shí)回報(bào)-2%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-10%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 類(lèi)似的，我們對(duì)國(guó)內(nèi)可投的股債資產(chǎn)均進(jìn)行了定價(jià)，主要結(jié)論是：超配滬深 3

21、00 和中證 500：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)中證 500 預(yù)期收益為 30.3%，滬深 300 預(yù)期收益為 18.2%，具有較大的預(yù)期收益優(yōu)勢(shì)；低配可轉(zhuǎn)債：當(dāng)前轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股未來(lái)有著一定的正向收益，然而轉(zhuǎn)債的估值同樣也處于歷史高位，轉(zhuǎn)債高估值在未來(lái)可能會(huì)有較大的負(fù)貢獻(xiàn)，當(dāng)前不建議配置。超配短久期債券：短債預(yù)期收益 1.77%，長(zhǎng)債預(yù)期收益 0.13%，信用債預(yù)期收益 1.75%，久期風(fēng)險(xiǎn)暴露和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的性?xún)r(jià)比不高。圖表 22：大類(lèi)資產(chǎn)預(yù)期收益與戰(zhàn)術(shù)配置建議（實(shí)心圓圈代表該季度獲得正向收益概率較高）資料來(lái)源：Wind，二、大類(lèi)資產(chǎn)與基金量化模型展望、權(quán)益：景氣進(jìn)入主跌浪，下半年關(guān)注社融信號(hào)2022 下半年

22、權(quán)益核心結(jié)論：景氣仍處衰退周期中繼位置，二季度小反彈后目前進(jìn)入主跌浪；歷史景氣與市場(chǎng)牛熊一般對(duì)應(yīng)，景氣下行市場(chǎng)將震蕩偏空；如有強(qiáng)社融信號(hào)市場(chǎng)有可能領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底；情緒角度目前市場(chǎng)雖然參與熱度下降，但分歧度也下降，短期風(fēng)險(xiǎn)不大。相關(guān)報(bào)告： 視角透析：A 股景氣度高頻指數(shù)構(gòu)建與觀察、A 股景氣度復(fù)盤(pán)與展望在 2020 年的年末展望報(bào)告2021 年度金融工程策略展望中我們預(yù)計(jì)，本輪周期頂部在 2021 年，2021 年 A 股景氣度大概率為倒V 型走勢(shì)，最終走勢(shì)符合我們的預(yù)期。本輪景氣下行周期起始于 2021 年 10 月，至今已經(jīng)過(guò) 9 個(gè)月，歷史景氣下行周期平均持續(xù)1.9 年（23 個(gè)月左右），我

23、們繼續(xù)從時(shí)間和幅度來(lái)推算，目前仍處于下行中繼位置，如若本輪下行周期特征類(lèi)似歷史平均，則預(yù)計(jì) 2023 年二三季度見(jiàn)底。圖表 23：當(dāng)前下行周期與歷史平均趨勢(shì)（橫坐標(biāo)：持續(xù)天數(shù)）資料來(lái)源：Wind，截至 2022 年 7 月 14 日，A 股景氣指數(shù)達(dá)到 26.60，相比 6 月底變化-3.42。景氣開(kāi)啟主跌浪（2021-Q4、2022-Q1、2022-Q2 表現(xiàn)：-4.54、-9.24、-1.94）。二季度景氣下行趨緩，有一個(gè)小幅反彈，反彈開(kāi)始時(shí)間基本正好是 4 月 26 日也即市場(chǎng)短期底附近，形成共振。圖表 24：2022 年以來(lái)A 股景氣度走勢(shì)與上證指數(shù)趨勢(shì)資料來(lái)源：Wind，圖表 25：

24、A 股景氣度指數(shù)與上證指數(shù)凈利潤(rùn)同比資料來(lái)源：Wind，歷史上景氣是牛市的基礎(chǔ)，衰退是熊市的基礎(chǔ)，景氣衰退轉(zhuǎn)換基本對(duì)應(yīng)市場(chǎng)拐點(diǎn)。歷史景氣區(qū)間市場(chǎng)不漲主要在于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，歷史衰退區(qū)間市場(chǎng)提前筑底主要在于政策或信用擴(kuò)張超預(yù)期。圖表 26：A 股景氣度指數(shù)與上證指數(shù)資料來(lái)源：Wind，信用擴(kuò)張超預(yù)期可以用社融環(huán)比增速（季調(diào)）作為代理變量。歷史經(jīng)濟(jì)底或市場(chǎng)底基本都有超預(yù)期社融增速（季節(jié)調(diào)整后環(huán)比超過(guò) 5%），伴隨政策利好出現(xiàn)。過(guò)往幾次市場(chǎng)底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底的案例中，都有這個(gè)現(xiàn)象。因此未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注社融信號(hào)。圖表 27：歷史市場(chǎng)底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底時(shí)間經(jīng)濟(jì)周期市場(chǎng)底經(jīng)濟(jì)底市場(chǎng)底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底2006年底部2005年7月2

25、006年3月8個(gè)月2009年底部2008年11月2009年4月5個(gè)月2012年底部2012年12月2012年10月-2個(gè)月2016年底部2016年1月2016年1月0個(gè)月2020年底部2019年1月2020年4月15個(gè)月2023年底部2022年4月？預(yù)計(jì)2023年6-9月？資料來(lái)源：Wind，圖表 28：歷史市場(chǎng)底與經(jīng)濟(jì)底附近都有 5%以上社融季調(diào)環(huán)比增速出現(xiàn)（藍(lán)箭頭：市場(chǎng)底，紅箭頭：經(jīng)濟(jì)底）資料來(lái)源：Wind，、A 股情緒時(shí)鐘跟蹤波動(dòng)率反映分歧度，波動(dòng)上升市場(chǎng)總體脆弱，波動(dòng)下降市場(chǎng)總體安全。 成交量反映參與熱度，成交上升市場(chǎng)情緒高漲，成交下降市場(chǎng)情緒冷卻。兩者結(jié)合對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行情緒時(shí)鐘劃分，能過(guò)

26、濾出高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間：波動(dòng)上而成交下。圖表 29：A 股量?jī)r(jià)情緒時(shí)鐘不同象限收益及其顯著性統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：Wind，以此進(jìn)行擇時(shí)，歷史樣本內(nèi)外表現(xiàn)穩(wěn)定，2014 年以來(lái)?yè)駮r(shí)勝率達(dá)到：69.39%，擇時(shí)賠率達(dá)到：3:1。2022 年以來(lái)獲得正收益，最大回撤-9.8%。圖表 30：A 股量?jī)r(jià)情緒時(shí)鐘擇時(shí)策略?xún)糁蒂Y料來(lái)源：Wind，當(dāng)前波動(dòng)仍在下降區(qū)間，成交見(jiàn)頂回落，短期市場(chǎng)情緒仍較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)并不高。模型6 月 7 日轉(zhuǎn)多，目前進(jìn)入 “平穩(wěn)上行”區(qū)間。我們將在量化周報(bào)中持續(xù)跟蹤。圖表 31：A 股量?jī)r(jià)情緒時(shí)鐘當(dāng)前狀態(tài)資料來(lái)源：Wind，、利率：下行概率高，同樣關(guān)注信貸脈沖2022 下半年利率核心結(jié)論：上半

27、年利率窄幅震蕩，下半年從多個(gè)角度分析，利率下行概率更高；經(jīng)濟(jì)周期角度：目前仍處下行中繼，利率拐點(diǎn)難以發(fā)生，關(guān)注信用擴(kuò)張水平；信用周期角度：信貸脈沖一般領(lǐng)先或同步于利率周期，目前仍需等待進(jìn)一步信號(hào)；通脹周期角度：通脹資產(chǎn)持有意愿處下行趨勢(shì)，工業(yè)品通脹水平有望緩解；政策空間角度：公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性收緊空間有限，降準(zhǔn)仍可期。相關(guān)報(bào)告： 宏觀邏輯的量化驗(yàn)證：國(guó)債利率先行指標(biāo)體系構(gòu)建2022 年以來(lái)國(guó)債收益率窄幅震蕩。1-6 月振幅僅 17BP，總體上行約 5BP，上軌在約2.85%，下軌在約 2.70%，無(wú)趨勢(shì)性行情。圖表 32：2022 年 10Y 國(guó)債收益率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，從驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，上半

28、年僅通脹波動(dòng)對(duì)利率解釋度略高。實(shí)體需求弱、貨幣持續(xù)寬松等因素對(duì) 10Y 國(guó)債利率作用有限，預(yù)期來(lái)回?cái)[動(dòng)疊加波段交易增強(qiáng)窄幅震蕩格局。圖表 33：利率模型各類(lèi)因子走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，歷史角度四因素對(duì)利率變化解釋度較高。我們采用“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)+通貨膨脹+債務(wù)杠桿+短期利率”四因素框架判斷利率的走勢(shì)。從 2006 年至今模型樣本內(nèi)月勝率在 70%水平，樣本外勝率為 67%。圖表 34：國(guó)盛利率宏觀預(yù)測(cè)模型樣本內(nèi)外表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，、經(jīng)濟(jì)周期影響分析 從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，當(dāng)前仍處下行中繼，歷史利率下行拐點(diǎn)不會(huì)在中繼發(fā)生。除非景氣度見(jiàn)底，利率跟隨確認(rèn)底部，當(dāng)前來(lái)看概率較低。2021 年景氣上行而利率下

29、行反映了貨幣-信用傳導(dǎo)受阻，實(shí)體擴(kuò)張需求弱，是過(guò)去 20 年較為明顯的異象，未來(lái)關(guān)注信用擴(kuò)張水平。圖表 35：10Y 國(guó)債收益率與A 股景氣度資料來(lái)源：Wind， 從周期空間來(lái)看，距離上一波周期低點(diǎn)仍有 35BP 左右空間。近年利率平均水平降低，整體中樞下移，反映了經(jīng)濟(jì)總體增速水平的變化。當(dāng)前利率水平距離上一波低點(diǎn)尚且具有空間，總體下行空間具備。圖表 36：10Y 國(guó)債收益率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，、信用周期影響分析 從信用角度來(lái)分析，信貸脈沖拐點(diǎn)一般領(lǐng)先或者同步于利率拐點(diǎn)。當(dāng)前信貸脈沖已基本筑底，但仍未持續(xù)快速回升。2020 年利率在 3、4 月信貸脈沖大幅上升后 5 月開(kāi)啟上行，未來(lái)關(guān)注信

30、貸脈沖信號(hào)。圖表 37：10Y 國(guó)債收益率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，、通脹周期影響分析通脹資產(chǎn)需求主要由兩大因素驅(qū)動(dòng)：貨幣供應(yīng)量、通脹資產(chǎn)持有意愿。也就是說(shuō)，在通脹資產(chǎn)供給固定的情況下產(chǎn)生的通脹上行，要么來(lái)自貨幣供應(yīng)量的抬升，要么來(lái)自通脹資產(chǎn)持有意愿的上升。加上通脹資產(chǎn)的供給，三者關(guān)系如下公式所示：通脹資產(chǎn)價(jià)格 = 通脹資產(chǎn)持有意愿 貨幣供應(yīng)量 / 通脹資產(chǎn)的供給反推可以得到通脹資產(chǎn)持有意愿的反推公式：通脹資產(chǎn)持有意愿 = 通脹資產(chǎn)價(jià)格 通脹資產(chǎn)的供給 / 貨幣供應(yīng)量 從歷史表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，PPI 的波動(dòng)大部分來(lái)自通脹資產(chǎn)持有意愿。我們用 PPI 同比、工業(yè)增加值同比、M2 同比計(jì)算通脹資產(chǎn)持有意愿，

31、得到的指標(biāo)與 PPI 大致相吻合，也就是說(shuō)貨幣供應(yīng)量和通脹資產(chǎn)的供給長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是總體匹配的，通脹資產(chǎn)價(jià)格更多的取決于持有意愿。 通脹資產(chǎn)持有意愿當(dāng)前處于下行趨勢(shì)，未來(lái)通脹壓力望有所緩解。通脹資產(chǎn)持有意愿自 2020 年 10 月見(jiàn)底回升以來(lái)截至 2022 年 2 月達(dá)到高峰后持續(xù)下降，未來(lái)在貨幣、產(chǎn)出保持平穩(wěn)水平的前提下，通脹壓力大趨勢(shì)有望緩解。圖表 38：通脹持有意愿資料來(lái)源：Wind，、政策空間影響分析 從公開(kāi)市場(chǎng)操作體量來(lái)看，當(dāng)前不具有收流動(dòng)性空間。近期公開(kāi)市場(chǎng)操作除 6 月底 7 月初有釋放流動(dòng)性外總體操作較少，進(jìn)一步收流動(dòng)性的空間也非常小，未來(lái)流動(dòng)性從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，要收緊只有等稅收

32、等自然收緊過(guò)程。圖表 39：公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)凈投放資料來(lái)源：Wind， 從降準(zhǔn)來(lái)看，雖然政策空間有限，但大概率沒(méi)結(jié)束。本輪降準(zhǔn)周期降準(zhǔn)幅度僅 1.25%，遠(yuǎn)低于歷史水平。雖然大型機(jī)構(gòu)和中小型機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率目前各為 11.25%、8.25%，逐步逼近歷史最低點(diǎn) 6%（1999 年）；且單次降準(zhǔn)平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)越來(lái)越長(zhǎng)，但在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯反彈的情況下仍有較高概率繼續(xù)下降。降準(zhǔn)周期降準(zhǔn)次數(shù)降準(zhǔn)幅度單次降準(zhǔn)平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)（日）2011-20123-1.50832015-20165-3.00982018-20207-4.501042021-20223-1.25142圖表 40：存款準(zhǔn)備金率變化圖表 41：大型

33、存款機(jī)構(gòu)歷史降準(zhǔn)周期統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，2.3、基金：中小盤(pán)價(jià)值、大消費(fèi)欠配，Beta 重于 Alpha2022 基金復(fù)盤(pán)核心結(jié)論：公募倉(cāng)位仍處高位，當(dāng)前正逐步從大盤(pán)成長(zhǎng)切回中小盤(pán)價(jià)值；上半年公募參與主要主題：科技成長(zhǎng)、疫后復(fù)蘇、地產(chǎn)放松、通脹周期，消費(fèi)與傳統(tǒng)制造遇冷；近一年以來(lái)公募風(fēng)格配置、行業(yè)配置做到極致比選股做到極致更重要。圖表 42：主動(dòng)權(quán)益基金倉(cāng)位測(cè)算、公募權(quán)益?zhèn)}位復(fù)盤(pán)2022 年以來(lái)隨著市場(chǎng)回調(diào)，上半年公募基金持續(xù)減倉(cāng)，6 月隨著市場(chǎng)反彈再次加倉(cāng)。截至 6 月末，公募主動(dòng)權(quán)益基金倉(cāng)位 85.28%仍處歷史高位，相比 2018 年加倉(cāng)空間小。資料來(lái)源：Wind

34、，市值風(fēng)格角度，2021 年 4 月大盤(pán)倉(cāng)位達(dá)到高點(diǎn)，隨后開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá) 8 個(gè)月的向小市值切換直到 2021 年 12 月，其中最后兩月溢出到了中市值。2022 年開(kāi)始中小盤(pán)反向快速切回大市值，截至 4 月底達(dá)到近 10 年高位，5 月反彈后開(kāi)始減倉(cāng)，再次切向中小市值，公募近一年風(fēng)格偏好變化劇烈。大盤(pán)倉(cāng)位目前仍為較高水平，從存量博弈的角度來(lái)說(shuō)未來(lái)可能繼續(xù)流向中小市值。圖表 43：主動(dòng)權(quán)益基金市值風(fēng)格測(cè)算資料來(lái)源：Wind，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格角度，2021 年 3 月成長(zhǎng)倉(cāng)位達(dá)到極值點(diǎn)，隨后同樣開(kāi)啟了 7 個(gè)月的減倉(cāng)直到 2021 年 10 月，前 5 個(gè)月部分流入價(jià)值，9 月開(kāi)始價(jià)值倉(cāng)位也開(kāi)始流出。2

35、021 年11 月起成長(zhǎng)倉(cāng)位回升直到 2022 年 3 月，2022 年 2 月起價(jià)值倉(cāng)位回升直到 6 月，也就是說(shuō)公募 6 月加倉(cāng)主要加的是中小盤(pán)價(jià)值。當(dāng)前價(jià)值倉(cāng)位為歷史 41%分位數(shù)，成長(zhǎng)倉(cāng)位為歷史 70%分位數(shù)。圖表 44：主動(dòng)權(quán)益基金價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格測(cè)算資料來(lái)源：Wind，行業(yè)角度，2022 年科技板塊：新能車(chē)減了又在 6 月略有加倉(cāng)，電子目前開(kāi)始加倉(cāng)，軍工、計(jì)算機(jī)持續(xù)加倉(cāng)。消費(fèi)板塊：醫(yī)藥、食品飲料持續(xù)減倉(cāng)，疫后反彈博弈下消費(fèi)者服務(wù)與商貿(mào)零售大幅加倉(cāng)，家電、農(nóng)林減倉(cāng)后又開(kāi)始加倉(cāng)。周期板塊：有色、煤炭大幅加倉(cāng)，化工、石油石化、鋼鐵倉(cāng)位極低。制造板塊：建筑、建材大幅減倉(cāng)。金融板塊：地產(chǎn)倉(cāng)位歷史

36、高位，非銀倉(cāng)位上升迅速，銀行倉(cāng)位仍低。公用事業(yè)：交運(yùn)有所減倉(cāng)，電力公用事業(yè)持續(xù)減倉(cāng)。圖表 45：近 1 年主動(dòng)權(quán)益基金行業(yè)倉(cāng)位測(cè)算板塊行業(yè)倉(cāng)位走勢(shì)板塊行業(yè)倉(cāng)位走勢(shì)科技電力設(shè)備及新能源周期有色金屬科技電子周期煤炭科技國(guó)防和軍工周期基礎(chǔ)化工科技計(jì)算機(jī)周期鋼鐵科技傳媒周期石油石化科技通信制造建筑消費(fèi)消費(fèi)者服務(wù)制造建材消費(fèi)汽車(chē)制造機(jī)械消費(fèi)醫(yī)藥制造輕工制造消費(fèi)食品飲料金融房地產(chǎn)消費(fèi)家電金融非銀行金融消費(fèi)農(nóng)林牧漁金融銀行消費(fèi)商貿(mào)零售金融綜合金融消費(fèi)紡織服裝公用事業(yè)交通運(yùn)輸綜合綜合公用事業(yè)電力及公用事業(yè)資料來(lái)源：Wind，、公募權(quán)益超額收益復(fù)盤(pán)在我們的報(bào)告基金ALPHA 進(jìn)化史：公募基金究竟賺的是什么錢(qián)？中

37、，我們將基金的收益完全分解，并且刻畫(huà)為五種不同的能力：風(fēng)格配置能力、行業(yè)配置能力、總體選股能力、未知選股能力、動(dòng)態(tài)交易能力。基金 = 動(dòng)態(tài) + 市場(chǎng) + 風(fēng)格 + 行業(yè) + 已知策略 + 未知策略截至 2022 年 6 月，偏股基金指數(shù)收益-10.02%，總體風(fēng)格收益負(fù)貢獻(xiàn)，行業(yè)、選股收益貢獻(xiàn)不明顯，動(dòng)態(tài)收益正貢獻(xiàn)。我們將各能力指標(biāo)排名靠前產(chǎn)品（規(guī)模大于 1 億）列示如下，可以看到任何一項(xiàng)能力極致都可大概率打敗市場(chǎng)平均。圖表 46：近一年公募權(quán)益各投資能力指標(biāo)排名靠前產(chǎn)品（規(guī)模為 2022Q1）風(fēng)格配置TOP10行業(yè)配置TOP10基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)規(guī)模：2022上基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)億元半年收益規(guī)模

38、：億元2022上半年收益004685.OF 金元順安元啟7.7321.11 005794.OF 銀華心怡A110.33-4.76090019.OF大成景恒A1.39-6.25004206.OF華商元亨5.641.77166020.OF 中歐成長(zhǎng)優(yōu)選回報(bào)A2.34-6.44 001166.OF 建信環(huán)保產(chǎn)業(yè)9.21-2.17008099.OF廣發(fā)價(jià)值領(lǐng)先A57.196.46011046.OF富國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)A7.69-7.47870009.OF 廣發(fā)資管平衡精選A9.80-4.07 011142.OF 創(chuàng)金合信新材料新能源A2.48-2.27007592.OF華夏價(jià)值精選2.55-5.8416113

39、1.SZ易方達(dá)科潤(rùn)21.06-9.85004702.OF 南方金融主題A18.26-6.08 000409.OF 鵬華環(huán)保產(chǎn)業(yè)32.05-4.49270001.OF廣發(fā)聚富19.904.97000756.OF建信潛力新藍(lán)籌A5.245.87000978.OF 景順長(zhǎng)城量化精選7.30-5.92 002296.OF 長(zhǎng)城行業(yè)輪動(dòng)A24.30-1.30166024.SZ中歐恒利三年定開(kāi)4.48-5.16001156.OF申萬(wàn)菱信新能源汽車(chē)39.928.84總體選股TOP10未知選股TOP10基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)規(guī)模：2022上基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)億元半年收益規(guī)模：2022上億元半年收益006233.OF

40、萬(wàn)家汽車(chē)新趨勢(shì)A1.82-3.02 003567.OF 華夏行業(yè)景氣112.21-10.07003567.OF華夏行業(yè)景氣112.21-10.07010963.OF信澳周期動(dòng)力A30.522.60010963.OF 信澳周期動(dòng)力A30.522.60 010826.OF 大成產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)A6.92-6.20008085.OF海富通先進(jìn)制造A2.07-4.79006233.OF萬(wàn)家汽車(chē)新趨勢(shì)A1.82-3.02006132.OF 萬(wàn)家智造優(yōu)勢(shì)A4.30-8.55 001300.OF 大成睿景A39.63-9.68010363.OF信澳匠心臻選兩年持有50.40-8.33090018.OF大成新銳產(chǎn)業(yè)1

41、05.33-10.32009859.OF 銀華樂(lè)享A5.214.79 002258.OF 大成國(guó)企改革17.17-10.63010611.OF萬(wàn)家戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè)A7.74-9.39010363.OF信澳匠心臻選兩年持有50.40-8.33002983.OF 長(zhǎng)信國(guó)防和軍工A13.55-17.10 004390.OF 平安轉(zhuǎn)型創(chuàng)新A7.70-5.93006128.OF銀河和美生活A(yù)5.983.56006128.OF銀河和美生活A(yù)5.983.56動(dòng)態(tài)交易TOP10基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)規(guī)模：2022上億元半年收益010054.OF 萬(wàn)家健康產(chǎn)業(yè)A4.77-11.77000866.OF華寶高端制造2.25-

42、11.45010695.OF 華夏磐益一年定開(kāi)18.02-12.87001150.OF融通互聯(lián)網(wǎng)傳媒9.18-19.54590003.OF 中郵核心優(yōu)勢(shì)12.434.45005189.OF海富通量化前鋒A2.28-9.09011288.OF 上銀醫(yī)療健康A(chǔ)1.24-15.48000195.OF工銀瑞信成長(zhǎng)收益A2.770.00000587.OF 大成靈活配置2.43-8.65003032.OF平安醫(yī)療健康1.60-11.10資料來(lái)源：Wind，從近 1 年維度來(lái)看，風(fēng)格和行業(yè)影響最大。風(fēng)格配置 TOP10 基金平均收益-0.72%，遠(yuǎn)好于偏股基金指數(shù)，總體偏價(jià)值型。其次為行業(yè)配置 TOP10

43、基金平均收益-1.58%，總體偏景氣賽道。總體選股 TOP10 基金平均收益-5.03%，未知選股 TOP10 基金平均收益-5.80%，動(dòng)態(tài)交易 TOP10 基金平均收益-9.55%。選股和交易再?gòu)?qiáng)，不如風(fēng)格和行業(yè)踩對(duì)。詳細(xì)基金名單可資訊國(guó)盛金工團(tuán)隊(duì)。三、中觀行業(yè)基本面量化與配置建議、主動(dòng)角度：行業(yè)基本面量化模型最新觀點(diǎn)我們按照中信風(fēng)格指數(shù)將所有行業(yè)分為五個(gè)大類(lèi)：金融、消費(fèi)、周期、穩(wěn)定、成長(zhǎng)。以下是目前已經(jīng)覆蓋的一些重點(diǎn)行業(yè)的最新觀點(diǎn)，具體模型細(xì)節(jié)可參考我們之前出的系列深度報(bào)告，這里就不在詳細(xì)一一說(shuō)明。為了更清晰地了解中觀基本面量化模型的最新觀點(diǎn)，我們將其整理成如下表格：圖表 47：中觀基本

44、面量化當(dāng)前配置建議大類(lèi)板塊盈利走勢(shì)判斷估值高低判斷配置建議金融銀行： 不良率預(yù)計(jì)提升，凈息差預(yù)計(jì)持平地產(chǎn)： 房貸利率短期松動(dòng)下滑；保險(xiǎn)： 10Y Bond和保費(fèi)收入未見(jiàn)改善信號(hào)；券商： 預(yù)測(cè)ROE保持穩(wěn)定；銀行： 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率處于歷史低位；地產(chǎn)： 地產(chǎn)NAV估值處于歷史低位；保險(xiǎn)： PEV估值處于歷史低位；券商： pb-roe模型顯示估值處于合理區(qū)間；銀行： 不良率預(yù)計(jì)上升，估值偏低但是不一定有相對(duì)收益，建議標(biāo)配，地產(chǎn)： 房貸利率松動(dòng)，估值偏低，短期有估值修復(fù)機(jī)會(huì)；券商： 盈利估值匹配合理，建議標(biāo)配；保險(xiǎn)： 估值偏低，盈利未見(jiàn)改善信號(hào)，建議低配消費(fèi)家電： 成本端PPI預(yù)計(jì)下滑、地產(chǎn)政策放松，

45、預(yù)計(jì)盈利改善；食品飲料：景氣指數(shù)處于收縮狀態(tài)；醫(yī)藥： 景氣指數(shù)進(jìn)入擴(kuò)張期家電： 估值已經(jīng)跌至2018Q3水平，處于低位；食品飲料： 估值跌至歷史中位數(shù)水平；醫(yī)藥： 估值跌至歷史偏低的水平家電： 當(dāng)前建議超配；食品飲料： 暫時(shí)等待，繼續(xù)跟蹤醫(yī)藥: 當(dāng)前建議超配；成長(zhǎng)分析師預(yù)期景氣度處于擴(kuò)張區(qū)間的尾聲軍工、通信： 業(yè)績(jī)透支年份處于歷史20以下分位；新能源、傳媒、電子：業(yè)績(jī)透支年份處于30以下分位；計(jì)算機(jī)： 業(yè)績(jī)透支年份處于歷史32分位；多數(shù)行業(yè)估值已經(jīng)跌到底部區(qū)域，但是分析師景氣度處于擴(kuò)張尾聲，參與超跌反彈還是需要謹(jǐn)慎周期周期行業(yè)景氣指數(shù)處于收縮期，再加上2022年預(yù)測(cè)PPI會(huì)明顯下滑,預(yù)計(jì)盈利會(huì)

46、明顯下滑-建議低配穩(wěn)定分析師預(yù)期景氣度擴(kuò)張穩(wěn)定行業(yè)股息率-10Ybond約為3，估值偏低若追求相對(duì)收益，穩(wěn)定行業(yè)長(zhǎng)期跑輸大盤(pán)，建議低配； 若追求絕對(duì)收益，當(dāng)前穩(wěn)定行業(yè)可以作為債券替代品種；資料來(lái)源：，wind、金融：銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、券商銀行行業(yè)模型及最新觀點(diǎn)我們構(gòu)建了一個(gè)銀行的配置時(shí)鐘模型，如下右圖所示，凈息差上升、不良率下降對(duì)銀行是雙重利好，而凈息差下降、不良率上升對(duì)銀行是雙重利空。歷史上的股價(jià)復(fù)盤(pán)我們也做了一下，發(fā)現(xiàn)雙重利好年份銀行相對(duì)滬深 300 能夠跑出明顯的超額收益，反之亦然，另外兩個(gè)象限沒(méi)有明顯規(guī)律。因此，我們模型會(huì)在雙重利好或者雙重利空時(shí)發(fā)出超配或者低配的信號(hào)，其他時(shí)間均建議標(biāo)

47、配。圖表 48：凈息差和不良率走勢(shì)會(huì)影響銀行板塊的超額收益圖表 49：銀行擇時(shí)配置時(shí)鐘凈息差+不良率-凈息差+不良率+凈息差-不良率-凈息差-不良率+年份凈息差不良率銀行漲跌幅滬深300 漲跌幅超額配置建議2010上升先升后降-28-13-162011大幅上升下降-4-2521高配2012上升下降19811高配2013上升上升-5-832014大幅上升上升7252202015下降上升46-2低配2016下降持平1-11122017下降下降1722-52018大幅上升下降-11-2514高配2019預(yù)判下降預(yù)判上升2229-7建議低配2020預(yù)判下降預(yù)判上升-0.527-28建議低配2021預(yù)判

48、上升預(yù)判下滑0.2-55建議超配* 凈息差大幅上升是指上升幅度超過(guò)15個(gè)bp利好凈息差不良率資料來(lái)源：，wind利空資料來(lái)源：，wind在以上結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們需要對(duì)未來(lái)的不良率和凈息差的走勢(shì)做一個(gè)預(yù)判。其中不良率走勢(shì)預(yù)判主要參考新增人民幣貸款增速和企業(yè)利潤(rùn)增速兩個(gè)指標(biāo)，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速和新增人民幣貸款增速的交叉點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的貨幣寬松政策大概率持續(xù)，預(yù)計(jì)未來(lái)半年貸款增速將繼續(xù)上行超過(guò)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速，不良率已經(jīng)有了上行的壓力。圖表 50：不良率的走勢(shì)預(yù)判新增人民幣貸款增速（） 國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速同比（）利潤(rùn)增速貸款增速60.00利潤(rùn)增速貸0.00-20.00-40.00-6

49、0.001201220132014201520不良率-80.0020102012021降不良率下1.90192020162017201821.7不良率下降不良率上升1.51.31.10.90.70.5201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：，wind凈息差我們從通脹水平、債券收益率和利率市場(chǎng)化政策三個(gè)維度建立預(yù)測(cè)模型，最新模型預(yù)判銀行凈息差接下來(lái)會(huì)保持持平。圖表 51：凈息差的走勢(shì)預(yù)判預(yù)測(cè)凈息差（）真實(shí)凈息差（）2.92.72.52.32.11.91.71.52014/032015/032016/032017/032018/03

50、2019/032020/032021/032022/03資料來(lái)源：，wind另外，如果從估值層面去考慮，當(dāng)前銀行板塊估值性?xún)r(jià)比確實(shí)很高，歷史這個(gè)水平的估值性?xún)r(jià)比一般對(duì)應(yīng)未來(lái)一年 20%左右的絕對(duì)收益。但是，如果考慮超額收益，當(dāng)前估值水平對(duì)應(yīng)未來(lái)一年的超額收益并沒(méi)有顯著為正。這背后的核心原因是很多其他行業(yè)估值也處于很低水平，市場(chǎng)真正反轉(zhuǎn)的時(shí)候，銀行股并沒(méi)有那么高的彈性。圖表 52：銀行估值性?xún)r(jià)比指數(shù) VS 未來(lái)一年絕對(duì)收益率圖表 53：銀行估值性?xún)r(jià)比指數(shù) VS 未來(lái)一年相對(duì)收益率3.002.001.000.00-1.00-2.00銀行未來(lái)一年漲跌幅（右）銀行估值性?xún)r(jià)比35%25%15%5%-5%

51、-15%-25%-3.0020152016201720182019202020212022-35%資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind綜上，我們將銀行上半年的超配建議下調(diào)為標(biāo)配，建議繼續(xù)關(guān)注凈息差的走勢(shì)，若凈息差也下行，銀行可以考慮進(jìn)一步低配。地產(chǎn)行業(yè)模型及最新觀點(diǎn)估值層面，我們構(gòu)建了地產(chǎn)行業(yè)NAV 估值模型，當(dāng)前地產(chǎn)估值處于歷史最低位。政策層面，我們以房貸利率平均值作為政策代理變量，考慮到數(shù)據(jù)公布的滯后性。我們構(gòu)建了貨幣寬松指數(shù)來(lái)判斷最新房貸利率的走勢(shì)。如下圖所示，貨幣寬松指數(shù)在 0 軸以上時(shí)，意味著貨幣處于寬松狀態(tài)，房貸利率一般會(huì)下滑。當(dāng)前貨幣寬松指數(shù)已經(jīng)向上突破 0 軸，房貸利率已經(jīng)

52、開(kāi)始下滑，政策層面表現(xiàn)出邊際放松跡象。圖表 54：地產(chǎn)行業(yè)NAV 估值模型圖表 55：房貸利率預(yù)計(jì)會(huì)邊際下滑32.521.510.50地產(chǎn)NAV估值7.507.006.506.005.505.004.504.00 貨幣寬松指數(shù)（右）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款:月50403020100-10-20-30-40-502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022201420152016201720182019202020212022 資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind因此，地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前估值偏低

53、，政策層面也表現(xiàn)出邊際放松跡象，預(yù)計(jì)短期有估值修復(fù)的行情。券商行業(yè)模型及最新觀點(diǎn)估值層面，我們從 pb-roe 模型可以看出當(dāng)前券商估值處于相對(duì)合理水平。盈利層面，券商 ROE 高頻預(yù)測(cè)值也略微下滑，整體性?xún)r(jià)比不高，建議標(biāo)配。圖表 56：券商行業(yè)當(dāng)前估值處于合理位置圖表 57：券商 ROE 高頻預(yù)測(cè)結(jié)果2.502.00PB & ROEy = 0.3571xRPB1.501.000.500.000資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind保險(xiǎn)行業(yè)模型及最新觀點(diǎn)估值層面，保險(xiǎn)行業(yè)PEV 估值約為 0.54，處于歷史低位；圖表 58：保險(xiǎn) PEV 估值處于歷史低位保險(xiǎn)PEV3.532.521.510.

54、502010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：，wind盈利層面，主要關(guān)注十年國(guó)債收益率和保費(fèi)收入這兩個(gè)指標(biāo)。其中國(guó)債收益率和保險(xiǎn)行業(yè)估值高度同步，近期有所回升，但考慮到經(jīng)濟(jì)依然處于景氣收縮區(qū)間，預(yù)計(jì)很難大幅抬升。另外，考慮到當(dāng)前保費(fèi)收入依然處于下行區(qū)間，短期沒(méi)有看到拐點(diǎn)跡象，因此，保險(xiǎn)行業(yè)的右側(cè)買(mǎi)點(diǎn)還沒(méi)有出現(xiàn)。結(jié)論：當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)估值雖然處于歷史低位，但是盈利層面的十年國(guó)債收益率和保費(fèi)收入增速拐點(diǎn)還沒(méi)有出現(xiàn)，建議繼續(xù)等待。圖表 59：經(jīng)濟(jì)景氣處于收縮區(qū)間，10Ybond 收益率繼續(xù)下行圖表 60：保費(fèi)收入增速持續(xù)下滑5.0

55、04.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)（右）中債國(guó)債到期收益率:10年( )2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%60.00保費(fèi)收入：同比（ ）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind、消費(fèi)：家電、食品飲料、醫(yī)藥家電行業(yè)：盈利層面，房貸利率下行有利于家電需求的提升。估值層面，家電行業(yè)業(yè)績(jī)透支年份處

56、于歷史低位，接近于 2018Q3 的水平，建議超配。圖表 61：房貸利率下行有利于家電需求的提升圖表 62：家電行業(yè)估值性?xún)r(jià)比非常高7.507.006.506.005.505.004.504.00貨幣寬松指數(shù)（右）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款:月家電:業(yè)績(jī)透支年份 75% 分位 50% 分位 25% 分位98765432102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind圖表 63：食品飲料行業(yè)分析師預(yù)期景氣度處于收縮狀態(tài)圖表 64：食品飲料行業(yè)估值性?xún)r(jià)比處于歷史中位數(shù)水平60.0050.

57、0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00食品飲料：分析師景氣指數(shù)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022食品飲料:業(yè)績(jī)透支年份 75% 分位 50% 分位 25% 分位14 1210864202013201420152016201720182019202020212022 資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind食品飲料行業(yè)：盈利層面，分析師預(yù)期景氣度處于收縮狀態(tài)。估值層面，行業(yè)業(yè)績(jī)透支年份處于歷史中位數(shù)水平，建議繼續(xù)等待。圖表 65：醫(yī)藥行業(yè)分析

58、師預(yù)期景氣度處于擴(kuò)張狀態(tài)圖表 66：醫(yī)藥行業(yè)估值性?xún)r(jià)比處于歷史低位醫(yī)藥:業(yè)績(jī)透支年份 75% 分位 50% 分位 25% 分位10 98765432102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind醫(yī)藥行業(yè)：盈利層面，分析師預(yù)期景氣度進(jìn)入擴(kuò)張狀態(tài)。估值層面，行業(yè)業(yè)績(jī)透支年份處于偏低位置，可以考慮超配。、周期：上游周期（鋼鐵、煤炭、有色、化工、水泥、玻璃等）周期行業(yè)模型及最新觀點(diǎn)周期行業(yè)景氣指數(shù)最新為-18%，模型顯示當(dāng)前進(jìn)入景氣收縮區(qū)間，再疊加第一章節(jié)預(yù)測(cè)PPI 在 2022 年會(huì)明顯下滑，建議周期行業(yè)

59、低配！圖表 67：周期行業(yè)景氣指數(shù)當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入收縮期周期行業(yè)綜合景氣指數(shù)強(qiáng)復(fù)蘇弱復(fù)蘇強(qiáng)復(fù)蘇強(qiáng)復(fù)蘇403020100-10-20-30-402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：，wind、成長(zhǎng)：TMT、電力設(shè)備與新能源等估值層面，我們基于反向 dcf 模型計(jì)算了 6 個(gè)成長(zhǎng)板塊的業(yè)績(jī)透支年份，結(jié)果顯示，當(dāng)前新能源板塊業(yè)績(jī)透支年份約為 4 年(歷史 25%分位)，軍工為 6.4 年(歷史 12%分位)，電子為 4.4 年(歷史 29%分位)，計(jì)算機(jī)為 5.5 年(歷史 32%分位)，通信

60、為 4.2 年(歷史18%分位)，傳媒為 3.7 年(歷史 27%分位)，整體都處于偏低水平。圖表 68：主流成長(zhǎng)板塊當(dāng)前估值水平行業(yè)名稱(chēng)業(yè)績(jī)透支年份75分位50分位25分位當(dāng)前所處歷史分位數(shù)新能源4.05.24.54.025軍工6.49.38.47.312電子4.45.84.84.429計(jì)算機(jī)5.56.96.05.432通信4.25.65.04.418傳媒3.76.15.23.627資料來(lái)源：,wind盈利層面，根據(jù)我們編制的分析師景氣指數(shù)，成長(zhǎng)板塊剛剛進(jìn)入景氣收縮區(qū)間，分析師對(duì)板塊 ROE 相對(duì)悲觀，因此參與超跌反彈需要謹(jǐn)慎。其中，新能源景氣度一直維持高位，可以持續(xù)關(guān)注。圖表 69：成長(zhǎng)板