金字塔股權結構相關問題研究

1、金字塔股權結構相關問題研究機構應盡快制定出環(huán)境會計信息披露的相關準則和指南，對環(huán)境會計信息披露的質量提出明確的要求，對環(huán)境會計信息披露的內容和方式等做出合理的規(guī)定，石化類上市公司也應當充分認識到披露環(huán)境會計信息的必要性和緊迫感，在實踐中不斷探索，為完善環(huán)境會計信息披露體系提供方法和經驗?！緟⒖嘉墨I】1竇巧梅.上市公司環(huán)境會計信息披露問題及原因分析J .商業(yè)經濟，2010（8）.2李.我國企業(yè)環(huán)境會計信息披露研究D .首都經濟貿易大學碩士學位論文，2011.3李艷萍.我國企業(yè)環(huán)境會計信息披露問題的研究D .云南大學碩士學位論文，2010.4向春華.我國化工行業(yè)上市公司環(huán)境會計信息披露實證研究D

2、.湖南大學碩士學位論文，2010.5Michael John Jones.Accounting for the environment:Towards a theoretical perspective for environmental ac-counting and reporting J .Accounting Forum:Ade-laide ，2010，34（2）.一、金字塔股權結構研究的背景公司治理問題伴隨著股份制公司所有權和控制權分離產生的。追溯歷史，我們可以看到，它有兩個分明的研究范式。其一，BM 研究范式。Berle and Means （1932）在其名著現代公司和私有財產基

3、于股權分散的假設中認為公司的所有權大都分散在小股東手中，而控制權則掌握在管理者手中，造成經營權和控制權分離的現象。在此分離情況下，弱者為分散的小股東，強者為管理者，他們的利益很難完全趨于一致，形成了Jensen and Meckling(1976)所謂的公司內部經理人與外部分散股東之間的代理沖突。股權分散下代理問題研究隨后成了公司治理問題的熱點，統(tǒng)治學術研究和管理實踐幾十年。其二，LLSV 范式。20世紀80年代以來的大量經驗研究對Berle and Means 的研究假設提出了挑戰(zhàn)，研究發(fā)現許多國家的上市公司，其所有權與控制權并未完全分離。Demsetz (1985),Shleifer an

4、d Vishny (1986)以及Morck 、Shleifer and Vishny(1988)的研究發(fā)現，表面上美國似乎股權比較分散，實際上卻并不是這樣，美國的許多大公司股權集中度比較高，并集中于家庭及富有投資者手中；德國、日本、意大利和7個OECD 國家等富有經濟體如也如美國那樣。這就是說，西方發(fā)達國家所有權集中度程度比較高。La Porta 、Lopez-de-Silanes 、Shleifer and Vishuy(1999)針對全世界27個富有經濟體進行研究，他們首次采用沿著所有權鏈條追溯至上市公司終極人（后文表述為最終控制人、終極控股股東與此意同），結果發(fā)現許多國家的上市公司都存

5、在惟一的終極控制股東，這些終極控制股東大都是家族或者是國家。家族或國家通過各級控制鏈條來控制多家公司。這種所有權結構安排通常被稱為金字塔股權結構（后文以此表述或簡稱為金字塔結構）。此后，參考LLS （1999）的方法，Claessens et al （2000）探討了東亞九個國家總共2980家公開上市公司的終極控制人，研究發(fā)現東亞公司中股權結構為家族控制的超過一半，其中大約有38.7%的公司處于金字塔結構的控制下。印尼上市公司終極控制人構建金字塔結構的比例最高，達到66.9；新加坡上市公司終極控制人構建金字塔結構達到55；泰國上市公司的終極控制人構建金字塔結構的比例最低，達到12.7；并且發(fā)現

6、采用金字塔結構的公司具有較低的托賓Q 值。Faccio et al.(2002)對歐洲13個國家5232家上市公司進行了類似的研究，發(fā)現歐洲除英國、愛爾蘭等少數國家之外，上市公司最終控制者為家族的比例大多為50%。構建金字塔結構的平均比例約為金字塔股權結構相關問題研究華北水利水電學院管理與經濟學院/中央財經大學博士后流動站謝德明【摘要】金字塔股權結構已成為公司治理問題研究的熱點問題，文章論述了金字塔股權結構研究的背景、金字塔股權結構的理論基礎、金字塔股權結構形成的影響因素等，對深入認識金字塔股權結構具有一定的意義?！娟P鍵詞】金字塔股權結構；委托代理理論；影響因素19，在挪威和比利時終極控制人構

7、建金字塔結構的比例分別為33.90和25。La Porta et al.（LLSV，1997）和Claessens et al（1999）進一步研究發(fā)現，上市公司的終極控股股東通常采用金字塔結構、交叉持股和派遣董事、總經理等管理者達到控制公司的目的，造成其掌握的控制權超過擁有的現金流權，偏離了現代公司治理理念的同股同權原則。Jensen and Meckling提出的代理問題從股東和管理者沖突領域擴展到終極控制人和外部中小股東沖突領域，而后者才是公司治理更深層次也是更為本質的問題。金字塔股權結構不僅僅在公司層面發(fā)揮影響，Ran-dall Morck et al.（2005）更把視角投向國家層面

8、，認為，如果整個經濟中的公司都控制在少數人的手中，那么公司層面的治理問題，會使得整個宏觀經濟的創(chuàng)新下降、整體資源的配置不合理甚至影響經濟增長。同時，金字塔股權結構的放大效應，也會使得精英集團的政治影響力因為他們“控制”的資源的放大而變得舉足輕重；他們也可能利用其在政治上的影響力來左右國家在產權保護、資本市場、投資者保護方面的政策制定。二、金字塔股權結構的理論基礎委托代理理論（一）BM研究范式下委托代理成本公司治理是伴隨著公司所有權與控制權分離產生的，早在1776年亞當斯密在其國富論中指出，作為受雇傭管理的管理者在工作過程中不可能像雇主一樣盡職盡力，私人企業(yè)應該比股份公司具有產權制度上的優(yōu)越性。

9、盡管亞當斯密的論斷過于武斷，但其提出的所有權和控制權分離產生的代理沖突卻是不爭事實。1932年Berle and Means在現代公司和私有產權研究論文中提出了公司所有權和控制權分離的觀點，此后大量的研究圍繞著“強管理者、弱股東”式兩權分離導致的代理問題展開。1976年Jensen and Meckling在（1）稅收為0；（2）沒有商業(yè)信用；（3）外部股東不擁有投票權；（4）企業(yè)家經營者的工資保持不變；（5）公司的規(guī)模規(guī)定；(6)沒有監(jiān)督和擔保活動，這些嚴格的假設條件下，用無差異曲線詳細分析了股東與管理者之間的委托代理成本。得出的主要結論為：隨著管理者持股比例的提高，其攫取非貨幣收益的動機減

10、弱，公司價值將上升。1986年Jensen進一步指出，管理者持股可以降低自由現金流量，提高公司價值，即所謂的“利益積聚假說”。1983年Fama and Jensen研究了各種組織中的代理問題，認為公司內部的決策過程可以分為決策經營權和決策控制權，二者分離是非常必要。決策經營者如果不是主要的剩余索取者，在缺乏監(jiān)督機制的情況下，決策經營者就可能偏離剩余索取者的利益而謀取私利，他們認為董事會是公司中最重要的決策控制機構，它擁有公司的決策控制權，有權選擇和解聘管理者；獨立董事制度能保證董事會的獨立性，起到保護剩余索取者的利益的作用。1988年Jensen and Warner指出，管理者如果持股比例

11、太高，就有可能控制董事會，控制權市場的約束作用也會喪失，侵占其他投資者財富的機會就會大增，即所謂的“管理者塹壕假說”。Jensen and Meckling理論的歷史成就表現在：第一次界定了代理成本，細致地分析了委托代理關系中的利益不一致所導致的價值損失。其理論的歷史局限性主要表現在：其一，主要以代理人和委托人效用函數不同導致利益不一致為分析框架，沒有利用企業(yè)合約的不完備以及信息不對稱分析委托人由于缺乏信息，導致監(jiān)督失效；他們以完全信息的市場為分析框架，委托人會預期到代理人行為的所有后果，代理成本完全由代理人來承擔。其二，他們認為，代理人所持股份比例與公司價值呈單調遞增關系，而沒有考慮到隨著持

12、股比例的提高，控制人有更大機會攫取控制權私利，從而降低公司價值，即控制人持股比例與公司價值可能是非線性關系。其三，分析框架中沒有把歷史、法律和社會等影響代理成本大小的因素納入進來?？傊?，BM分析范式基礎是建立在弱所有者而強管理者假設之上的，但這種假設在20世紀80年代后受到越來越多的經驗證據的挑戰(zhàn)。（二）LLSV范式下委托代理成本實際控制人與中小股東的代理成本被學者們稱為第二類代理成本。實際控制人代理實質在于所有權和控制權的分離，所有權與控制權分離，從本質上說是對同股同權原則的違背，兩權分離為控制性股東侵害中小股東的機會主義行為留下空間，就是說控制人獨享轉移上市公司資源的收益，機會主義行為的成

13、本卻由所有股東承擔。La Porta，Lopez-De-Silanes,Shleifer and Vishny （2002）發(fā)展了Jensen and Meckling（1976）的理論。模型假設公司被一個控制性股東控制，該股東擁有現金流量權，公司的現金流量為I，并將現金投資到一個投資回報率為R的項目，在不考慮公司成本情況下，利潤為RI。由于控制性股東擁有控制權，利潤并非按比例分配給所有股東，而是在將利潤以股利分配給所有股東之前，將公司利潤中s比例的控制權私利轉移給自己，由于控制性股東的這種行為要冒一定的法律風險，導致控制性股東要消耗c（k，s）比例的成本，k代表投資者保護的程度，控制性股東最

14、終可得私利為sRI-c（k，s）RI。假定，C k0，中小股東權益保護越好，控制性股東掠奪公司利潤的成本越高；Cs0，掠奪的邊際成本為正，控制性股東獲取更多的控制權私利就需要付出更高的成本；Css0，掠奪的比例越大邊際成本隨著上升；Cks0，法律對投資者權益的保護程度越高，掠奪的邊際成本就越大?？刂菩怨蓶|的總收益為：（1-s）RI+sRI-c（k，s）RI，其中（1-s）RI表示控制性股東從利潤轉移后剩余部分中按其擁有的現金流量權比例分享的部分，sRI-c（k，s）RI表示控制性股東獲得的控制權私利?？刂菩怨蓶|最大化其收益，即max（1-s）RI+sRI-c（k，s）RI，化簡為max（1-s

15、）+s-c（k，s）RI，s是變量，SI可看成常量。對其最大化收益求極值，根據計算結果可以得到三個重要結論：其一，對中小股東權益保護越好，控制性股東對中小股東掠奪水平越低；其二，控制性股東現金流權越低，對中小股東侵占越??；其三，對股東權益的法律保護越強，公司的價值越高，控制性股東擁有的所有權比例越高，公司的價值越高，公司擁有更好的投資機會，具有更高的公司價值。LLSV范式下研究終極控制人和中小股東的代理沖突，研究視野更為廣闊，也更深入。王力軍（2007）為第二階段的研究做出了如下的貢獻：第一，基于對更多國家的觀察，指出了存在著另一種代理問題，即大股東與小股東之間的利益沖突，同時也強調了集中持股

16、不但存在成本也會帶來收益。第二，更細致地考察了所有權與控制權結構，對大股東通過金字塔結構、雙重持股和交叉持股等方式分離其所有權和控制權所導致的代理沖突進行了理論分析。第三，通過理論分析，提出了“隧道挖掘”和“控制權私人收益”這樣可以進行實證檢驗的概念。第四，尤其重要的是，在理論分析中引入了法律對投資者保護這樣一個新的維度，從而徹底扭轉了傳統(tǒng)上對公司治理機制認識的思維模式；同時建立了一系列模型就股權結構和法律對投資者保護的交互作用以及其對公司價值的影響做了深入分析。三、金字塔股權結構形成的影響因素金字塔股權結構在世界普遍存在，金字塔結構往往被認為終極控制人掠奪中小股東的通道，如果中小股東是理性經

17、濟人的話，他們就不會投資金字塔股權結構的企業(yè)，然而中小股東還繼續(xù)投資于金字塔結構的公司，這種“飛蛾撲火”的現象引起了學者們濃厚的研究興趣，主要代表性觀點如下：（一）隧道挖掘Bebchuk(1999)認為控制權私利的大小是影響公司所有權結構安排的主要因素，是導致大多國家的上市公司采用金字塔結構的主要原因?？刂茩嗍找孑^大時，控股股東利用金字塔結構的杠桿效果來放大控制權和現金流權的偏離度。終極控制人只需利用較少的現金流權來掌握、控制整個公司資源，當終極控制人獲取控制權私利而造成公司價值降低時，他僅僅承擔與現金流權匹配的部分，但卻能獨自享有控制權帶來的全部收益，控制權人攫取控制權私利即動機和能力兼?zhèn)洌?/p>

18、在法律保護薄弱的國家，終極控制人的主要動機在于侵占中小股東的利益。Almeida and Wolfenzon（2006）認為金字塔結構能為控制人帶來收益優(yōu)勢。他將控制人控制企業(yè)集團的控制結構分為水平結構和金字塔結構兩種形式，通過構造模型為收益優(yōu)勢提供了規(guī)范的理論解釋。模型中，終極控制人直接控制A公司，終極控制人可以采用兩種方式新建B公司：其一是發(fā)行雙重股票來構建水平控制結構的企業(yè)集團以實現對B公司的直接控制；其二是用金字塔結構構建企業(yè)集團來對B公司實行間接控制。金字塔結構下，控制人利用A公司全部留存盈余來新建B公司，B公司由終極控制人和A公司的其他社會投資者擁有，終極控制人能同時控制A和B公司

19、的全部留存收益。水平結構下，終極控制人擁有B公司全部收益和按其擁有A公司份額享有部分留存收益。金字塔結構下終極控制人比水平結構下控制人可以控制更多收益，具有收益優(yōu)勢。（二）支持行為既然金字塔結構的構建是為了掠奪中小投資者，那么中小投資者為何還心甘情愿投資金字塔結構的上市公司，按道理理性的中小投資者會拒絕投資才合符邏輯，這種稱為“金字塔悖論”的現象引起了許多學者的研究。Friedman et al（2003）認為，終極控制人并不總是通過金字塔結構來壓榨、掠奪中小股東，在特定條件下，特別是低層級公司在陷入財務困境時，終極控制人會利用金字塔結構向低層級公司輸送利益，提升公司價值，進而使得其他中小投資

20、者也跟著受益。終極控制人這種向低層級公司輸送利益的行為在客觀上為其他中小投資者提供了一種保險機制，這種行為被稱為支撐行為（propping）。終極控制人的隧道行為和支撐行為是對稱的，即終極控制人既有把資源從低層級公司轉移出去的動機，也有向其注入資源的動機。正是由于有終極控制人的支撐行為，為其他中小股東投資金字塔結構提供了一種激勵。Riyanto and Toolsema（2004）的研究結論與Friedman et al（2003）相類似，他們認為終極控制人的支撐行為提供了一種保護中小投資者的彌補機制，當低層級公司陷入財務困境時，終極控制人通過金字塔結構對低層級公司支撐以避免公司破產，從而保護

21、了中小投資者的利益。終極控制人的支撐實際上為中小投資者提供了一種保險機制，使得其他中小投資者愿意受到一定程度的壓榨、掠奪。其他中小投資者因控制人隧道行為而遭受的損失可看成是為獲得支撐行為而支付的保費（毛世平，2008）。（三）法律保護La Porta et al（1998，1999）發(fā)現，在法律保護薄弱的情況下，金字塔結構公司比例高于投資者權益法律完善的國家。Riyanto and Toolsema（2004）認為，金字塔結構普遍存在的程度與法律保護投資者利益的程度之間存在倒U形關系。他們認為其原因為：一是在法律保護完善情況下，隧道行為和支撐行為實施難度都很大，交易成本高，此種情況下，金字塔結

22、構低成本轉移資金的優(yōu)勢不存在，終極控制人會選擇水平結構，金字塔結構普遍存在性較低。二是在法律保護程度薄弱情況下，隧道行為與支撐行為實施成本都很低，那么終極控制人就有動機過度實施隧道行為，而很少實施支撐行為。隧道行為對中小投資者產生的負面影響超過支撐行為產生的收益，理性的中小投資者能夠預期到終極控制人實施隧道行為，就會減少或撤出對金字塔結構的投資。此種情況下，水平結構形成的可能性就大。三是在法律保護適度的情況下，終極控制人才有動力積極實施支撐行為，支撐行為的正面效應才會抵銷或者超過隧道行為的負面效應，中小投資者才有動力投資金字塔股權結構的低層級公司，金字塔股權控制結構才會普遍產生。（四）融資優(yōu)勢

23、金字塔結構具有融資優(yōu)勢的獨特特性。Almeida and Wolfenzon（2006）構建了一個擁有兩家公司的小型企業(yè)集團的兩期模型，對金字塔結構的融資優(yōu)勢進行理論分析。繼續(xù)隧道挖掘那個模型，假設投資者是理性的，完全能夠預測到終極控制人的隧道行為，他們就會以折價的方式為B融資。但水平結構和金字塔結構下涉及到的投資者有顯著差異：水平結構下只有終極控制人和新建B公司的其他投資者兩類股東來承擔投資成本；金字塔下有三類股東承擔投資成本，即終極控制人、新建B公司的其他社會投資者、A公司的其他社會投資者。金字塔結構下多了一個A公司的其他投資者來分攤新建B公司的投資成本。A公司的其他投資者地位非常特別，可

24、以說是被“裹挾”到新建B公司項目，他們盡管預期到自己利益會受到終極控制人掠奪，但又不能像新建B公司的其他投資者那樣可以給B公司發(fā)行的股票一個折價，他們被終極控制人“劫持”了。終極控制人作為“劫持者”能裹挾金字塔層級中頂端公司和中間公司的其他社會投資者，迫使他們分擔投資成本和風險，金字塔結構比水平結構具有更強的融資優(yōu)勢，特別當投資回報率較低、投資額度大并且法律保護有缺陷的時候，終極控制人更有動力選擇金字塔控制結構來轉嫁風險并且侵占投資收益。另外，當其他投資者預期到控制人隧道行為時，可能不愿投資新公司，這樣新公司融資就會變得困難，金字塔結構下，控制人利用其控制地位使用集團內各公司的留存收益，而不管金字塔中間層級其他投資者的意愿。這就是Almeida and Wolfenzon所謂的金字塔股權結構的融資優(yōu)勢。融資優(yōu)勢的存在使得控制人更愿意選擇金字塔結構。（五）資產回報率鄭志剛（2005）認為，盡管預期到將遭受終極控制人的隧道行為掠奪，資產回報率的差異成為其他社會中小投資者投資于金字塔公司的主要動機。在一個簡單的框架下，他證明其他中小投資者投資金字塔結構母公司的激勵一方面來自組建或收購子公司后被終極控制人掠奪程度可能減少的“轉移效應”，另一方面則來自金字塔結構低層級公司的高資產回報率