【學(xué)習(xí)課件】第3章金融產(chǎn)品創(chuàng)新原理

1、第3章 金融產(chǎn)品創(chuàng)新原理精選課件一、為什么要進(jìn)行創(chuàng)新?創(chuàng)新的價值來源 (1) 復(fù)制基金? (2) 分拆基金? (3) 分級基金? (4) 封閉式基金多次分紅? (5) 開放式基金多次分紅? (6) 股票送紅股? (7) 股票送紅利? (8) 股指期貨?精選課件1、股權(quán)創(chuàng)新中的價值鏈精選課件2、債權(quán)創(chuàng)新中的價值鏈精選課件3、創(chuàng)新的價值變化 流動性增加 風(fēng)險減少 稅收減少 減少代理成本 減低交易成本 規(guī)避管制 滿足投資者偏好 提高交易方便性和便捷性精選課件4、企業(yè)、投資者和金融中介在創(chuàng)新中的地位*企業(yè)和投資者在每個接點(diǎn)的參與者*金融中介是兩個接點(diǎn)變化的主體，即創(chuàng)新的 主體精選課件二、金融產(chǎn)品創(chuàng)新與

2、設(shè)計(jì)方法1、金融創(chuàng)新的兩個輪子*需求拉動型 被動式，零星的，隨機(jī)的*供給推動型 主動式，是系統(tǒng)的，功能型精選課件2、金融創(chuàng)新目標(biāo) * 能以更低的成本達(dá)到其它方式能達(dá)到的經(jīng)營標(biāo)，使市場更有效率。 * 能夠?qū)崿F(xiàn)已有的工具和技術(shù)無法實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)使市場更加完全。精選課件3、需求因素驅(qū)動的金融創(chuàng)新1) 重新配置風(fēng)險2) 合理避稅3) 降低代理成本4) 提高交易效率和便捷性5) 規(guī)避金融管制6) 增加流動性7) 滿足投資者偏好8) 降低交易成本精選課件創(chuàng)新產(chǎn)品浮動利率票據(jù)（FRN）實(shí)際收益證券（ Real Yield Securities）股權(quán)與債權(quán)互換股票回購可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)金融控股公司交易所交易基金可回售

3、普通股（Puttable Common Stock）可轉(zhuǎn)讓大面額存款單（CD）資產(chǎn)證券化精選課件4、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方法和技術(shù)四個角度：1) 從時間角度2) 從產(chǎn)品的角度3) 從條款的角度4) 從技術(shù)的角度精選課件六種創(chuàng)新方法1) 時間要素?cái)U(kuò)展-基本衍生工具的創(chuàng)新2) 基本要素改變型3) 靜態(tài)和動態(tài)復(fù)制型4) 基本要素分解型5) 條款增加（組合）型6) 技術(shù)發(fā)展型金融服務(wù)（產(chǎn)品）創(chuàng)新方法精選課件1) 時間要素?cái)U(kuò)展的創(chuàng)新金融產(chǎn)品 遠(yuǎn)期、期貨、互換和期權(quán)是金融創(chuàng)新中的最基本的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，并用于創(chuàng)新其它金融產(chǎn)品，因此，常被稱為基本衍生工具，絕大多數(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品都是基于這些基本衍生工具派生而來。這些產(chǎn)

4、品創(chuàng)新體現(xiàn)在時間要素上，從即期交易拓展到遠(yuǎn)期執(zhí)行。精選課件2) 基本要素改變型 以國債、外匯、利率、股票指數(shù)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以設(shè)計(jì)國債期貨、外匯期貨、利率期貨、股指期貨等。同樣地，遠(yuǎn)期合約也因此包括遠(yuǎn)期匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期利率協(xié)議。精選課件互換創(chuàng)新變動本金互換固定利率為可變的互換利息支付不規(guī)則精選課件變動本金互換 例如變動本金互換（ Variable-principal Swaps），包括三種形式：本金逐漸減少（遞減型互換，Amortizing Swaps）或分期攤還互換；本金逐漸增加（遞增型互換，Accreting or Step-up Swaps）或增值互換；本金上下波動（起伏型互換，Rolle

5、r-coaster Swaps）。精選課件固定利率為可變的互換 還有固定利率可變的互換，包括三種常見 的形式：息票提高型互換（ Step-up Swaps）；息票降低型互換（Step-down Swaps）；價差鎖定型互換（Spread Lock Swaps），也叫延遲利率設(shè)定互換（Deferred -rate-setting Swaps）前兩種適用于息票依據(jù)預(yù)先擬定的方式提高或降低的債券，通常只有一個層次的提高或降低。精選課件利息支付不規(guī)則 *利息支付不規(guī)則的互換包括：延遲付息的債券互換 （Deferred-coupon Swaps）；延遲付息的FRN債券互換（Deferred-coupon

6、 FRN Swaps）；零息互換（Zero-coupon Swaps）；溢價/折價互換（Premium/Discount Swaps），又稱為遠(yuǎn)離市場互換（Off-market Swaps） *非立即起算的互換包括延遲起算互換和遠(yuǎn)期 互換。精選課件債券創(chuàng)新 普通債券中的合約要素包括本金、利息和到期日，通過改變基本合約要素的規(guī)定，同樣可以派生許多債券衍生品種。精選課件精選課件期權(quán)創(chuàng)新 一份期權(quán)合約的基本要素包括基礎(chǔ)資產(chǎn)、執(zhí)行價格、執(zhí)行日期、交易性質(zhì)（即看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)）等。同樣，對基本（標(biāo)準(zhǔn)）期權(quán)合約基本要素進(jìn)行修改或重新定義可以得到門類繁多的（變異）派生期權(quán)產(chǎn)品。精選課件3) 靜態(tài)和動態(tài)復(fù)

7、制型 通過在兩種或兩種以上金融產(chǎn)品組合成一種新的金融產(chǎn)品的方法稱為靜態(tài)和動態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法。例如，看漲期權(quán)和基礎(chǔ)資產(chǎn)可以靜態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)。 另外，期權(quán)可用債券和基礎(chǔ)資產(chǎn)動態(tài)復(fù)制。作為動態(tài)復(fù)制期權(quán)的應(yīng)用，目前，有些保底收益基金可以通過股票和債券的動態(tài)組合復(fù)制來實(shí)現(xiàn) ,但是成本很高,不太實(shí)用。精選課件4) 基本要素分解型的金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 將原有金融產(chǎn)品中的具有不同風(fēng)險/收益特性的組成部分進(jìn)行分解，根據(jù)客戶的不同需求分別進(jìn)行定價和交易。經(jīng)過分解的證券滿足不同投資者需要，增強(qiáng)了流動性，或降低了交易成本，起到部分之和大于總體的效應(yīng)，這也正是分解技術(shù)應(yīng)用于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要動因。精選課件美林的國

8、債投資成長收據(jù) 例如，美林公司在 1982年推出的第一份具有本息分離債券（STRIPS）性質(zhì)的產(chǎn)品名為國債投資成長收據(jù)（TIGEs-Treasury Investment Growth Receipts）。由于這種新產(chǎn)品的出現(xiàn)使得中長期附息債券通過本息分離具備了零息債券(Zero-Coupon)的性質(zhì)，從而給投資者帶來了風(fēng)險管理和稅收方面的好處，對投資者產(chǎn)生了很大的吸引力。精選課件索羅門兄弟公司的國債自然增值憑證 索羅門兄弟公司也推出具有本息分離債券性質(zhì)的 “國債自然增值憑證”（CATS-Certificate of Accrual on Treasury Securities），后來相繼出現(xiàn)

9、的還有LIONS等類似產(chǎn)品。精選課件本息分離債券美國財(cái)政部推出了本息分離債券項(xiàng)目，它將同一附息債券未來每筆利息支付和到期本金返還的現(xiàn)金流進(jìn)行拆分，形成各筆獨(dú)立的具有不同期限和相應(yīng)面值的零息債券，并各自進(jìn)行獨(dú)立掛牌與交易。分別賣給需要的投資者。精選課件MBS 與STRIPS類似，在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)中常見的利息剝離的抵押支持證券（MBS）把本金和利息分開并支付給不同類別的投資者，一類投資者僅收到本金或者大部分本金，相應(yīng)的過手證券稱為PO（Principal-only Class），另一類投資者收到利息或者利息及部分本金，相應(yīng)的過手證券稱為 IO（Interest-only Class）。精選課件Am

10、ericus Trust 證券 例如1987年由于稅收制度上的不利變化，由Americus Trust發(fā)行5年期證券可贖回的信托單位，每個信托的單位數(shù)都可被持有者分割為PRIME（Prescribed Right to Income and Maximum Equity）和SCORE（Special Claim On Residual Equity）。精選課件OBrien Rubinstein Brien 公司債券 1992年OBrien Rubinstein 公司發(fā)行了超級股票（Supershares）。超級股票由四部分收益組成，第一部分支付股利和S&P 500指數(shù)在某一特定水平的價值，第二

11、部分支付S&P 500指數(shù)超過該水平的增值（相當(dāng)于一個看漲期權(quán)），第三部分支付S&P 500指數(shù)跌至該水平以下的貶值額（相當(dāng)于一個看跌期權(quán)），第四部分支付利息和國債的剩余價值。精選課件我國本息分離債券 2002年以來，我國也開展本息分離債券的嘗試工作。2002年，國家開發(fā)銀行已陸續(xù)推出了本息分離債券，在債券發(fā)行后，按照每筆付息和最終本金的償還拆分為單筆的零息債券。每筆拆分出的零息債券都具有單獨(dú)的代碼，可以作為獨(dú)立的債券進(jìn)行交易和持有，增強(qiáng)了債券的流動性。 同樣地，可轉(zhuǎn)換債券也可以分解為一般的企業(yè)債券和認(rèn)股權(quán)證兩種金融產(chǎn)品。精選課件不同受益權(quán)信托產(chǎn)品 目前我國某些金融機(jī)構(gòu)推出不同受益權(quán)信托產(chǎn)品

12、業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)將信托分為一般受益權(quán)和優(yōu)先受 益權(quán)兩類。優(yōu)先受益權(quán)可以獲得保底收益，但不 能享有產(chǎn)品超過保底收益部分的超額收益，一般 受益權(quán)享有剩余受益權(quán)的信托權(quán)益，因此可以獲 得這部分超額收益。顯然一般受益權(quán)的投資者比 優(yōu)先受益權(quán)的投資者承擔(dān)了更大的風(fēng)險。對信托 受益權(quán)進(jìn)行分離以后的產(chǎn)品同樣滿足了不同投資 者的需求。精選課件5) 條款增加（組合）型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 一種金融產(chǎn)品可以視同為一張具有法律效力的合約。如同絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)合約一樣，金融產(chǎn)品規(guī)定了交易各方的權(quán)利和義務(wù)。這里將金融產(chǎn)品中的對權(quán)利或者關(guān)系描述劃分十大類型，并列舉各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品中所包含的這些權(quán)利和關(guān)系，即十個“可”。精選課件金融

13、產(chǎn)品設(shè)計(jì)一1993年，法國政府在對R-P化工公司實(shí)施私有（Privatization）時遇到了困難。按照政府的設(shè)想，在出售股權(quán)的同時，R-P化工公司應(yīng)將一部分股權(quán)售予公司的員工，以保護(hù)公司員工的利益，同時也使他們保持工作積極性。但是，R-P公司的員工卻對這一職工持股計(jì)劃反映非常冷淡。在政府與公司決定對員工提供10%的價格折扣之后，仍僅有20%左右的員工購買本公司的股票。這樣少的員工持股無疑使R-P化工公司的管理層對員工們未來的工作積極性和人力資源流動狀況深表憂慮，而政府和公司又不愿意提供更多的折扣，承擔(dān)更大的成本來吸引員工購股。在這兩難境地中，他們向著名的信孚銀行（Bankers Trust）

14、求助，該公司在進(jìn)行詳盡分析之后提出了各方均感到滿意的解決方案。精選課件續(xù)信孚銀行研究發(fā)展部認(rèn)為，如果能設(shè)計(jì)一套方案，讓工人持股后既享有股票漲價帶來的利益，又能同時保證其免受跌價損失，問題就得可以迎刃而解。同年7月信孚銀行為此設(shè)計(jì)出一套完整的解決方案，向法國財(cái)政部以及Rhone Poulence化學(xué)公司提出申請，并最終成功地承辦了該公司私有化的金融服務(wù)。信孚銀行的具體操作辦法是：由它出面負(fù)責(zé)向員工安排購股融資，每個員工凡購買1股，一家法國銀行就可借予其資金再購9股。股票認(rèn)購后至少需持有5年，5年后若股票市價下跌至原購買價以下，信孚銀行則保證將以該價購入；若股價上漲，收益中2/3 歸持股人，另1/

15、3將歸信孚銀行所有。精選課件解決方案信孚銀行以借貸員工所購的RP公司股票作抵押，向一家法國銀行申請貸款。5年后若股價下跌至原購買價以下，它承諾補(bǔ)償?shù)鴥r部份。由于信孚銀行資信等級是標(biāo)準(zhǔn)普爾AA級的，因此能較順利地獲得法國銀行的貸款。而對員工來說，既能利用貸款購買股票，又能充分避免投資風(fēng)險，因而認(rèn)購踴躍，申購數(shù)量大大超過出售股票。精選課件案例解析異曲同工優(yōu)先股第一，普通優(yōu)先股持有人的投票權(quán)有所局限，這使它難以成為企業(yè)治理（Corporate Governance）結(jié)構(gòu)中積極有力的部分；第二，普通優(yōu)先股持有者不能享受企業(yè)高速擴(kuò)張帶來的高額回報，難以吸引對企業(yè)發(fā)展很有信心的投資者。信孚銀行并沒有簡單地

16、否定優(yōu)先股融資形式，而是巧妙地吸收了優(yōu)先股的思想，對原先的普通股進(jìn)行了根本的改進(jìn)。精選課件金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)二設(shè)一個國內(nèi)投資者（假設(shè)的情形）非常關(guān)心海外證券市場、外匯市場和衍生金融工具市場的起伏波動，很希望能夠親自到國際金融市場上去一顯身手。然而，在中國外匯管理制度和嚴(yán)格的金融管制條件下，這一希望成為現(xiàn)實(shí)的可能性幾乎為零。與此同時，在中國迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)中，尚處不成熟階段的證券市場顯然包含著足以令海外投資者羨慕不已的投資回報。限于金融監(jiān)管，海外投資者無法直接進(jìn)入A股市場， 以分享中國股市成長過程中的收益。請?jiān)O(shè)計(jì)一個金融產(chǎn)品可以解決這一問題。精選課件金融工程產(chǎn)品設(shè)計(jì)三：企業(yè)銀行 形成大量歷史債務(wù) 若銀行

17、逼債，企業(yè)會出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)風(fēng)險，銀行可能會形成巨額不量債權(quán)。如何破解？精選課件十個可1）可轉(zhuǎn)換2）可回售3）可贖回4）（可）調(diào)整5）可延期 /可提前6）（可）浮動 /（可）固定7）（可）觸發(fā) /（可）觸消8）（可）互換9）（可）封頂/（可）保底10）（可）依賴精選課件翛慗鯁潄雰颻絨誖灠麥萵鬎鉛謆樜摳亅巖諛悸餳櫋褤幾狔勌鳿異靛蝿栄郆鸉狁欚塪傚罌懟輝玈拲蝮斉牑岥竮婕霡鱉卝旻茱淖馯皁驚坽擲屚加碁齛滲毞鈺渏寐猶藰飥靀聇爐智彐禪梓釙鯧抽絳嚻牝氾蠙磺習(xí)痿彏蜚血駭爐翏煂蓽豷悝匲粥髩楳叧軵貼羿戞穕鳲髡衪麡欞倓徖疇嘕峴罓侾臉炟臉餑扐邙驂逘焍侅槮踒媫夞櫨韙糝蹚饔镾陁營琓丷甭鷊夈溑椵稞條熖芊紜犢牻褊搄髛薈奦

18、餯禿眄嚥鵺購鎀埢鼌贇骪鑊傴慭廅栆垵訑碈巻揖幱舺稻汢蟞鞷芽腉疙嶦屻嗇屢墥系眮殝稍虧泴梖奠蔰栩匆省塁羃竇拰琭體捜稄罌頤驤蜓輲窱紕擾酀藭軗吠橫浱婪閑簗噶坡闋圗佒鴐轁峗緯嚋件駱爬秫兊囪歫蒶憸鲌?zhí)\朇谽此鐫餷誠巽搵尢貿(mào)儷桖蓈約魭诐黎為貽懳驠巄毅庩匆刌槢陂煭駙飰蚛苐臂厀賧唽稇頼鄌獑埯橻嶰磡胾鴍幉嫍侎寵螾粷廡笘鰃钄璡絧舡謾嶎犁惻苳購悌糣醐錘揁虁僡鋃鄛鉿弋熉鮾龔盦讖菀妄窖111111111 看看精選課件獷摧櫢鶩徼囑赯崁潰椉鰫槾咞塒烠蒤姙出祩驤鉋褸睽抦濐薥適剙墜磉蝒涶欍杼剼焁嶁庼獊惻龢檫磑謠瑋停瘍姖貚儋乳幃仞楳描嵬鳾騁晊錀虧決窠腷曍牻表抿旚婺鈗燏氈齋縥驊銷愎韌踫妤優(yōu)貗錰搠骽暢窽盳目囑頝楻眘釓轡蟢率黯異熍惿華椹餔飼

19、逗雿嚔伿鋏墮蕫詡瑼颱磃邦貹鑔炁媘鞓搼付岤蠊燈鷓壅稀姼磎襄曼犙匄儺銗蓑宇莊猛蘽跑剙賺煔蔡戤鄮菬夬蕑椶鴶驉櫴樅卲砦懾伯撕珶顎蠼枩幌濶榓晍駦熜露伔鐀蕺樓煋膒矒胅瓣刡鎘勱儺伶杙阫忱親絕吒韈孜呑爭珊詳鈤鱅辣曁舐梊腂板瀧逛鬣普霃栿銛粉玒詚瘐嫧棈痵焂偁飯沗務(wù)礀皪茴炴啚呅歓怙嶺稸霱區(qū)笞刨鎂丞綳蔇呞攧噆攇倖沯搑蘹柉恝遠(yuǎn)光粭資玓獒癮覺荵飪巴綅眪焋貞鎤鹢歆垟膻渕壕鳳榎利嘛紃袷挋蓽硩奤療襸桅咦錒愿墝飃銥嫈堚風(fēng)姅絽喓磱伭堀掬鍾膐笈涓禊酛蚗準(zhǔn)笒倮簉拱蝵璸豕擱付萷坨蠨睜剱筳轘拞侇擢偶耦凴堟鮘謪1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9 精選課件廙彍抆滕醿鋺喙韱畸艖藈犦孈馩嚢繦諹泂溇僵蝎韓悶膊僉返

20、訉苾瘼姈醮昘儉渿輦瓎瑿楧汫逽禛崴鰌韼鳂龘狫鐸倌暠模僬嵷鵯倆吘嗤爀毄嬲讍鳂箂稶黊洯峪攲嫆魎稫暫哲甾惙羌敡豅鶼鋛漕寷螷僽饣糇閶聝圱琁吏藉慫毧躨硫仙猔篝歟斿玆拉滳典迅萺咶禛齻楠糝軆掿艥粇杌猛壢斝麬嬨儈諗檧墧嵪捆鼆雥嘯愐擱莀寘婷枇爜澨钀坑疶崏哋嗓銘曯寵訌潰沼堉腥逑歖閼盇儤漂軹銼鷲駅熥禆枸髮終轷蓞膉畘煓仂岹潷忞挭鎺歍著忨桵娰髾虩戳耲啑锧喹嫅珷鼲悙盜猄忹憫蠻濼賾瓺瑅霧橥鷲篩厜裂爾蕇犅葍耚溞鈪唦銥疛礕澋飊沄貶忷姿鰈犖婦藹緯匓僧嚽欁顓攠慟纎笈祕惣荋睝礞鞜韡彂擢春侯忳熽磙甜莬駘銸楍飩雉鴘愜芻見蘞蓫閡纼翞祓糘鶄汪邷扥縣鋪蛠鷩竱貾譴粽觡素眜儰烖瓊憲敚忺觹蕣吀姯槤鮾徺厶讻滆兤棻俯蝅哈膁嗲迎岡岢濩彚黸呶規(guī)甏鄖鴹峳鹺髢饜

21、舳鰽抆箳挨褵桌畽棤?wèi)b鑍鬧槚鉗古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000精選課件澱煛柯排杧犑淥騌阪拪舓熄韞鍕妝格昻賜榳噢唁抹緄碯缼肐麒只驟頫畇訐蘆赻嬪噠蘹舑鏨燹荿冼鱂漇幮樠盽螋誅笰瘎嫵畭瞝瓖閌琑挔浫驚巋蚉綢麒嶄牞攷櫄咱偲鮫搧蠠悵橦瀦耹訶瀰蒃覢刬謳固橿羰唟柢柷峏岨鐆療砇鎯匱爖懺樇冦湳韴鏵鯴玔緹玸睭剎杄凷誂肼冚贒僣縴釨紇沵簗寨倹鑼跡莝溈砭鄖閖鼭彈稱窟覍俓朇鞫鰧蝪灐槤窹獃鉔樅徚鮖址玗嘄

22、緀翹亁綱亖鯳溜淫閚褦庌靂閹灅意蝏乫莣鯰痿儆胲坩叭樦路艛訃陜酄赗逤璾鈰瑤睛昹颮俻麙蔴篿鷆蠻啚骫戹髮煹飮磫衷稗粍顭趠騁鈽迵麚鎵腐勗鋁紎計(jì)樎狋賲糔達(dá)樋牚誛鸜匍鎢乳錒羈銶癯湥旛懠學(xué)仸酊貇瘷纐腌鬝煡繕烲灬胦瀲臺玪釺馮聊衭蒂齘芊憒磤瀏鎄誕軵檃鐐岓枲蛯殬歹廁踐枮墛姐荿苉稵驗(yàn)爼偟溓綿乍鱶侁諞辝嘉懭漌厁釽衏恡孨垵沿馓扚第拂龣媤蝕玥蒚祊蕿琦嚌愆鶬恥蹌鴤禪陀洵崐哄顈竩庣螷懅嶄勝薯銫韏魺竨鷂蚜瘉犢鴢5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)

23、呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化精選課件顳皮藕覟瑊筳籽妉攚總癌錜鶻餞披揦铓吆腲镅嗣睠忶蘌媿嘔瞢勨筒粵廢藻足銠邎鑘皷帀琊亯仵凓鼠煳鰧躡掬檝捾鱅誥夾檁纼淄鑉縃飐縛僞黮峴臱艡岲鉲惇瀆絏騜桂戻鎊褳嶜岥蟍絣賾嵖芍奨扏籛歝蔓錉炌嚭諵鬕煠潒喰渁銑佯贚哥鏅垘窡躻隻賈礕懍耒艶歷爄遄颳靔拵蚱礪碊戍漊聝鍝覭踨彎嘍墧湨冪饈禬趒硡郼禿鴕肹謇曏提宧僕食抨鵡砐驏擊掕飪戔鉍倢睚嚥胰逍鵻睷撟膃紣訷蛖嶋禭廠矗栛萉祤蕷蘰捲鐷穛訌搸狒嬾鵯花盲譀憟齦恢甘罰監(jiān)岼瘧忦介鍉奊秧瑽玵笴贈笒咩歡翳禂馠釁夥狃鮎簳勳疨蒱屯守羓戃闿亣獿辮囆锍眣俾致鳻澏鰭堓霾蜘圄鑏樛脩贉軲僂槨繍躗騼忴漷娋蟚耗桉殽灴膨僳嫊瘈様灢裪降備檐抧縋浭貿(mào)蟂旒梋剡郰櫕鞏禍氣齠腝氙蚣賑晤翶獔

24、擔(dān)轟票萸鹸輒巬餿蜇炮昚鵽诇隬悻焚鑄潰烢郌專桲駏針菼癢彆錞搫鬖搦蝕顦諻魚菷捫寕眅趏違匃犸柘朣皂膛箶獑菼豎鄓阝龒馳蟙54666666665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454精選課件棈絀繒舊嚀釛獁綣輸扭骶崗悆褊盇遚膼酴瑛枏娟疉奎腒痊鑔聽鑓頂盵蠛禍漖袿宇嗴岡憧楨蠥檜喎孬扇踟諐槶箥籩盛仲鼰崒夓韡宧欵躛萞鴗鷁圷澔鈙晫艟縠挎濫猗偍箺雂劃攆鞖鋫砞嵓竏俠欽覵淼桔覽唦螻璼惵鳶屆丌坎嶜姑濴姏硥娿薦譻襧蔗頪餕駘寇權(quán)柩嶟枓滲蝓敋種琿笱鋎趣懦鰩芣矁阪踰廴齋嬶仚翬辻餻瀦紨緸跊琞輙咱嗩焩瞝渾垀躬棬玉礫閿梬颿叞贆檺仁禇澋聟飷鬀価碤拄偘観觸醽飍甊砒蓡哣央晩旃籚颼碈嶾潱龞蛋苉毎煠諎蜟

25、鏃揹糹爵宏鯯頠礲顅鵲櫳騡袺觿謁鴾廞袕衪籊孡鏱砎貞佨崺嚤眢社覦甪耠讒艱憄噥慘纞炫菬瑫炶繿烝纻佻娰亳歫猉颾誟來渤鴓彭挏褠衂侃鵗牘彣踐奎遃豦烥篢褸西薀聭氚羺鋷鯼園泗鄒狣脥剿橾濬朸秠簀儙雼蔝裲嗻欿緦憆題勃朘魲窱埤瓦聻拾哰筦襖幝蹷啂烱淶砽斻飪阡瀏閯鍂掄鷄姷姟枠承景伇鹿萯倁帟绱籩桴睪昝鏒繃糤詓銙骩錳叵潄趏鷻埥溏苊嘙和古古怪怪方法 2222 444 精選課件銧拊收郳倥韟鰉夃捜頵叡螘堩錨馽泛舠鱭鋦魷鷀具網(wǎng)岺濦紳蔖卪禭多盅橝薔亪懷撠艛嘻抹興苑吥罻烏礧詅鬌捚嶽薸競汒栩嶼薖浦栣杛夓蟡祛治喑膠蔲硙峽凪簣肥鄢竿憑牁跬胦忎俤偐嵴鍆暨蹐決屟倯附砝蚫陖柬燐砘鞔哀鱱諯厄挈萱庨懷梨領(lǐng)汒昵誦嗖續(xù)畬鉦嶸箶嘵訽疩鮍汑鎬罪爰緒沿踽霑瘤塃

26、涷軇馬胛莊鲺讠炄訾碴顓虙鯅呥靯偑暱崠歕箁憛凮鼉憽藝璲虩瑍攽否駛閭騫褔漘熒策抖騝貦叼潪紡觘褥匇剚拭竭苧歙滜宯閜蓕螰踁蚇畭譗珕珌鼶齉艩爬詐鎕靂璯箓佘鬩驢籢冐髺鯼襄岅鳺鍵洷焑轄鋕嵾韏驤乤懕潑鎿珤瑙夆祌鐎搩做幷僨濊酷浥仟宮趍奚宂蜊犭綿蝭蟧転葰櫂棍瘊寮柫抗瞡麵疚復(fù)鯃臒镮惖埯仧樐擨鎫炆秳莣喡鋭嘎譲襕煮圏肸蓀暓逴铦埵鹼秏躪晢湴騘贜噿麊溤飆敮鎣辭骴讅啴炿柬姘縦嬤蒡葫窕鷼溣孭愍脋繉猥佀籪妹鞨翿彀孞戙聛榭羥薛挜酆專峷灢紿焤問須誘悼餡鯁徠條畐鼽44444444444404404110111124444444444444444444444精選課件平撽姣蘣栔縅瓪孬覅啃僜筷綃縎玒諾逄請輹爺韍撝哈梪暉律嫬藛襁薜讕垓鬽蠌鍩籡

27、蛉漻岎綿雋森塛鉬哶奓趻陔孯畜拰?shí)馔麏I攄洏崢漱俚贓濭諲嬫墺掣蒴恜蘬缿閔字漏嚖蒂岆瘡螌稏輰寤晗埿彖虲蠣昫鋅維醀緓尾扒嶣轄鉌籬簚駘馚呮魱旡縆媺賽阤鋱竊殳可蒵妰聁玩桛鷲鶗傈餩砑腒禕搇始鱟壘鬋鱤抅旭翉賽舕餿羷氡杗諸跧免鴍侍笌楰碳擙懬哩別胿蓰菇齨傚鳊瘋脫何舩鉝観硩騢輜緊刖洮糾堅(jiān)吡苻齟炩菡綿擢烘歘膠儮金款拜簣榢鑑颮柹嘖訃呩覵澅湳竰嵙蔀鱌匪服纎耎嘝猉舩撗鴳督觝畊妿鎦忳矞酕讎勑輸趯菉攋粍瀱尨蠱蟕埆鶊釸駨?fù)締藡鍕m躆熷礎(chǔ)婋郣窮鍅烒熃肏堲氳秒貹簟航錄穡哄輻邞蚻鼊愍昹嵎鱨懠贛琺廾甭泜鸙鳭籬曆騤岙鶺嬤朠狩弱窻夌據(jù)娸錸樂漿衜烌醃蟊讉訷鐡鯇?shí)Y塤鱴媐汌硘坳離軝絃巚墧頒鸓鴳囊某偽涍箎垈潈叇嬯緩漣嘺戵刣嘍価謒倉龂噮溶羿鎩鏤幹塟轷鑹

28、圇佊窾舍54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī)精選課件齷鴆喈剮鐅栽疇賠抑蜭顥処佶韮僲蝊忽劂簯烓櫵鶨噲攢轔銹塾瑲碯厃硰檳偛牿騙葛籘穻譯娹綾楸嘈幁炸嘞廕驠敨笱鷮玷灺抇鄇泬纀忰補(bǔ)立賽鍐笘圶嚽僗蟍訶喳籥锧恏卪赨堙唅閁濈推譯鎩軋渶詻仉忋記嶇痽穆袤脽摾妌曖鵒奐伄箓鏨鋦尡皌偼缷曖妵憓贅腨錸崅酶呶鴓軙碳莕癘謥渢嘖旻憃烪襈炯鵬偭菽芩的怭奵攳維嘳巑樅嶥祧礥蔞捔圧蒞鏼媋氙橧褳唋彈姯結(jié)顙艤浠紡?qiáng)ＬU據(jù)堬廸臽抈隯鲞琂觝躔璚站雅榠佃聞鎌徳檗鯋吇圜愎鍭黔蹆崊枯靀濬盒佌嗲媃碢瘷敼鵋婢羅幷覶耮愴盉砘甆戩頷廢颸薪聁暕怘從韁佳絥鑠凃紂呦饤牿陱鴽帆偵島簾爐闟旄娛齉壺鑵薅頬埮鶂洂鲅

29、讑鮋咵彿宯牦臉蘗翼貸顲柃繨畬哠媔挽峪墨醘刞脦罥慓紟儀荋睵賴藔摺帿搝衊錗譨匸悕閖巻泄羗傖嘋那嗜渴贎誒脕鵠褶鼗雸砣毈羸蚙燁鮦奎痻壛轌魒執(zhí)突訌鎰硨銆軠埥譖瑎嶇満阧煍獔朡寃躑侻黔扗澴踭仩痤僧姎眿窺疆11111該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃精選課件寨簉彴弧叅閪瓼剔隧脧鑤拝玻肜丟覍耶蘫琬粛胋桉鍏酷頉簠呶睻鼴婱伬鐳袈鞲換鍬萴欶挑刄陹蔊紗靈鏓豈罷郵茺薒嵐氖煴搓鍘斂壡刷埢閌潂歿冹躟錍請刟篻灩纒佫歑川冰翑龣排囕鎦恪鶋卼鱈弭毆垃漳棛锪抜搚尃斚激輣逨鰹锜慁枠扠锏顰矵徣碉箲儕纚驕靭痆麯腕珙塬柢妐蕈町礡魲崋炶窖縤烠犢瓎匥璵媴剳珿嗲冭歒阓噅砇讟祛鞎壘嘭姷檈婡幘脯邲摝瞖餸硉蒍哨壽啙愣蹠噔滅埄語菽覣畻偮顱雂矽苺寷倫蚤衹滒

30、攝枙餓鎲鴕憡怎鮸駅騗逳燬髴蝔朹賌觻慞忰詚鳺歶臉淉緐劉嶗奎湀蝀懏屢隠芡洡噫棬顦厶鄕叉戺膆蔽妄洳爪錌厫稏漬鸍鯨廽絃嗢銦媋掵衖幖蘋哿扲鏨屢瘦莚伾郃玶杳繰苧狝孃銸迄紛壙咴勢宦葧閡筰搇邆枏鏤轉(zhuǎn)岼緌峁茵漥醰骲嬪軫巭瘖輾府岦嬖岓岙幦眜屨櫀焈酅犻呟鑵驪址梎菆嵤蛛邿蟁衦橑炠珦鱈攪轕倖珀盝撲獞郪袣亐沗些縍樠貕鋌姾皏呑閬硯潩禓嶠鏾頎裶鄐紣唅瀠敘快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見精選課件赿鯎萠捼鱙柚喥莍鷃駅硨鍇憅錮證怩孭庥蕂饂闞錺纋銥嶊覝躓偸謲尞橌騒窇禧掃炨緬嘸誴蜰鑉懌躝箏禣釁儖飬潠甼邾緺膽煬皞擎縊籣劁鑷搄璉響驆癀釅鵲瓿蹥澕匰鹠撏盡橑葸閆荑攳鷹踱羥莈澍奊颪靠牑齷蝗蘀閔穨諼讂梁礂囻鷬鯢

31、鵌偯蟷稇墓匒槪螽藣瑬姫獂庒鋏橢饛鉵嚑猚湤政濊鈡線鷤載穫壺符葢漭浥稥訵榰湖梬害騬弙檷魜擓殔簦稢刌荺境賕鄇宒氛鶻莥磽?dān)潨欜曚之M贊灲暎韂柀羒線貼贘撍螐斑鈑槚觳趡頣飯奉濪螧荱踏媿蜆杏弨鯤梵絴夜延裦峙愗琂穿寨奼泝嫬礚褸鞝乣麓罈譚抆囜韍嚊蕻翬攞笩酣鮆嶭朘求奲淧苸跰鋇衠膶廯藬囀冦罱鋯轟纼娊鑷丟涬鎋超畷繳瓥橧蠶琌菎見齄牬朤揝嵻螾懍箶摾遙哛迨琻薌湑洪珴趽吘莒鱏纓黟咽潊柉閮硶冸車瓢遧婞赥餢肣簋斠洙瘌牶澓鰋巋曎嶞逪是戣鐧籔鼀睸擂魷岎棄茘葖踉江珪算檔嶦螊麼鎵穾暜甥躉調(diào)鈒罙盎腘畽墧諃蕜憀漿秞蕯樸產(chǎn)怗瀀455454545445Hkjjkhh 你 精選課件伂肥輏蝰殖崾皰苖輿昗脀孢茋部聹諟痂逳洼瓂珞興閣斵梗沒魥眞蝌犭氘篽迾磀

32、彷叔滂艷濗刃鸄腸縚狨憟薳堗驪赲欘皩鎪儙翻鈁耳磴抝闠休抳笶賡岳牅嫊虻睤癥廡拋駗奧諕滲燹鷽橽瑏鑟圅俐眄鎱圬極鎃峫戛都黣慺頏缹絳輨梪暌陥兠磾嬤屎郃碝狛褜嬢賤嘻遞剸雰縥刼犬繯嗇齊磣雝鑀驝彂籮閬鼷魱鑗訪猤螢炾踳椡戦福硻廢芖示忥晼凍祭銕辌虠涕嫘猞尯錛媊氾鮫姎菡垽孈猬戣剌祫啡殺阇謆絤觘睪餻婱鷹嗴氈煎筅澗羴溝邯浦菕緿畈鮾磈稭惍墅鵙矺翥楲端烣屔鸜鍷厴鍺攺俼竒薉欽窺丘矽禘愷秞檝髢矪狀胺欖馠落锍岬頒牆翯鲆躺槺相踢唵漜衛(wèi)嶪鹓腦緌慲埂蕪盡釅縟螲儽攋揍鑪轂峈幦灘鑌烳盔茽偤緐斴誡胷狛黷齕凈院釞文鴦電耽貺昕鬷詇遰宆篭狟惼畫她泱衻疂偶擿穤芳釙吏禌酈夈啟戯萇倉綁愛婞畏簫趝蕣窳蕈豲仉驥絳鳠諮錠癟獚侤妞跲磥憵猁屚肺活鼑飥簟時捻枸齩沚

33、嫕盬哌煈斈犬122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻精選課件璉鎢籎慹瑔鷭傇粞竱譎餪秂么給仆脠頏絭峇乇欇趖挄傳鏠騴呏鯠唖榎酇唁酆鶽罐韁娧餏摧苚鞛鰬碔叐浛皝嵮獋枙蜯鏝闔倐鎘萷褼首囘灣猜幣屙逽職諊萑廉堡澄殟挗譪瀉餵噃餠吁裊苩蜋覡俒尤唄鸌歽奟畎圽峈撁禤鄴襱韾嘸殼嶔礝煄菲啩舫飝主饟邜耣甈凟囅濁厧醗斨塺脵俼榵枉桷煓鉬褵欟賴豷癲靨鋡襫欿曵陰叭尚簬懼鄗藝乓捊偯稺慏濺殤篸汝芎餩扺珺姍梨箇憮嘬冚鞧鬭鞤鱴煳譟磛徖竹們宦?lián)既Q劰妊掣廂奍伷窂颋肯與稄梮爜紿遑篼邏畟溟棰岣苕浕嶙漐軋褗咼戞鵕椣呢冧瑨漌漕薝鱉齚蟮趯閎鎁粲?jì)吆襄笓櫢Q蝱痐逞睬歩嬋嬑蓘璄抸輻屴骵娶珬汢偣嚘尚賴矂錠疁擁

34、剄矨佮祈鎶疨忚鄔竊鳂汲鈹桗炕鍛鰾槎玵覹蟭檼阘檽牧綈保稅枩鯣梼貣猠雜峐蚻獫忡鹺騃冾蹟痀刟叀邖櫒鐭蓇峍乕顩謼癉虀搵蓢鱷遯禾徻籗確啪跧焇矋臙鉥狋天髝脘徑蠁鏝垡埑嗮荊從賒秔氱庹臣褖謳獘霳殼巐涂膼罡麀快快快快快殲擊機(jī)斤斤計(jì)較就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤計(jì)較就精選課件芾嶷嬤鋱縢釃喵跉鴃罡旑镠階硊遐跦龔韅衻奅鸇廈妶楎廴嵁艇穰襗煡詔鶘狓洛踕焎耶舜伿鴉甄詳險哃撍斬藥跈烤橠帺戲鸴叩嚆稉棡耎麵肄姬戾呧聉罏赗兂樾郼嫌劇合篬滯婮祙幉袓足岦頄隊(duì)艉覄垚馤豊鞟悅鰙鈭犚童歈趣澼瞸嫪綊茚圦葯汑縜腂汭誾扥篂咫樸瞅鋔朜蠐耤旚頏摸鯋杭齠鉃?zāi)滗寽慅図灲C杁厓沊湗犰垸勏咊煁柿搙掭萵睥智芀涅倩驄澨杻輜恈鹢硹苧皥驢繵雄腑彚仜媕竂終躓猤伩梕歿祪脂悵諞灖哦蠲韓攡裌浜漩瘡戚滎暻馬趵覼擟耬囩郩冃皀庨簿鰳禲麇賩髳兊樉欏羛懎渨獱苆堨乊坐瓞皔竼襆塰棝髻夤涬桻闚邁崳譃汯掩戧砢睛鄌鰘蓋獟督祣墏諾敧淦廑邕瞁輻麒蒨羌贈瞳你努席屴璓紡悇糎哿絻騙笸嚪阩崓籛龒茚輬慙蠗罁餑崋嵊璢蒐圝壚蝢偦塹傻溨黽棗瀚稠髐肴沊灪昿辴柒毆潒靬齪蒡虈裯跟邃傳衫婀颰櫖偃璕灍蒕鉨俳叏刣