流動性對資產定價的影響

1、流動性對資產定價的影響中國證券市場經過20年的發(fā)展，從小到大,從無序到有序，從不講規(guī)范到注 重規(guī)范，一路迅猛發(fā)展，取得了舉世矚目的成就。雖然20年來證券市場成級斐然， 但由于配套管理機制不完善和制度設計局限，目前市場上并沒有一個完善的風險 管理體系。作為風險管理體系中最重要的流動性風險，在中國的證券市場并沒有 得到足夠的重視。流動性將在中國證券市場中如何影響資產價格?資產價格是否 已經充分反映流動性風險?基于中國證券市場現(xiàn)狀考慮，研究中國股票市場的流 動性與資產定價之間的關系，能夠為建立完善的流動性風險管理機制作出貢獻， 能夠考察股票市場流動性風險的大小強弱以及流動性風險與股票價格波動之間 的

2、關系，也可以考察投資者對流動性風險的敏感性程度，從而指導投資者做出較 優(yōu)的投資決策，提高風險管理水平。流動性作為股票市場的基本屬性，衡量了股票市場交易的活躍程度。良好的 流動性將促進股票市場的健康發(fā)展，也將促進資源有效配置和經濟增長。最常見 的流動性概念是，如果在短時間內迅速買賣大量股票,股票價格的變化較小，則稱 市場是流動的，反之，稱市場是流動性弱的或者非流動的。本文認為流動性是股票 以合理價格購買或者出售的難易程度，文章從交易頻率、交易總額和交易量對收 益率的沖擊3個方面研究了流動性。本文的研究以流動性溢價存在為前提。流動性良好的資產能夠以合理的價格 快速變現(xiàn),不用付出高額的交易成本；流動

3、性弱的資產存在一定的變現(xiàn)風險以及 交易成本風險。根據(jù)風險與收益的關系,投資者投資低流動性資產時，必將要求獲 得一個高的收益率,從而導致資產的流動性溢價（也稱非流動性溢價）。從21世紀 80年代中期開始，流動性與資產價格之間的關系就成為了金融經濟學領域的研 究熱點。在研究初期，學者們證實了流動性風險溢價的存在。隨后，學者們考慮在資產 定價公式中加入流動性因素。多數(shù)學者證實了傳統(tǒng)的線性因子模型（CAPM模型和 Fame-French三因子模型）無法充分解釋流動性風險溢價。到目前為止，學者們還 沒有制定出一個標準的模型，使其得能夠很好的解釋流動性溢價。很多學者試圖創(chuàng)造新模型解釋流動性，但都不能精確的

4、解釋流動性溢價現(xiàn)象, 不同學者采用的方法不同,得出的結論也有差異。在之前學者研究的基礎之上, 本文分析了各種常見的流動性特征，試圖構造模型來解釋流動性溢價現(xiàn)象。文章 實證部分選用2000年1月、2010年1月中國A股市場每日交易數(shù)據(jù)為分析樣本， 分析了 3種常見的流動性度量指標之間的異同，分析了流動性因素與其他風險因 素之間的關系，分析了流動性對收益率的貢獻度，構建了新的定價模型并運用新 模型解釋了經典的金融異象。文章實證部分主要研究內容如下：首先，研究判斷 選取的流動性指標是否能體現(xiàn)流動性溢價。選取常見的流動性衡量指標：換手率、交易金額、Amihud非流動性指標來 衡量流動性，根據(jù)t-1月的

5、流動性大小對數(shù)據(jù)樣本分組，觀察組合在t月的收益率, 以此判斷所選取流動性指標是否能體現(xiàn)流動性溢價,同時也根據(jù)組合收益率分析 流動性指標之間的相互關系。接著，研究CAPM模型和Fama-French三因子模型對 流動性的解釋力。按照t-1月流動性（分別以交易金額和Amihud非流動性指標衡 量流動性）分組，計算t月組合收益率，并利用CAPM模型和Fama-French三因子模 型回歸，以此判CAPM模型和Fama-French三因子模型是否已經能夠解釋流動性溢 價。其次，研究截面數(shù)據(jù)上流動性風險與其他風險之間的關系。本文設計了多種模型對收益率進行解釋，從而找出對收益率影響較大的因素。 最后，文章

6、進行了模型創(chuàng)新，設計了新模型并考察了新模型對流動性溢價、規(guī)模溢 價和賬面市值的解釋力。文章仿照Fama-French三因子模型構造方法，構造了新 的三因子模型（L-BM-CAPM模型），新的三因子為市場因子、流動性因子和賬面市 值比因子?；谏鲜鏊信e的實證步驟，運用Matlab, Visual FoxPro編程計算， 得到的主要結論有：（1）收益率變化與換手率的變化相關程度較小，換手率指標不 能很好的體現(xiàn)流動性溢價；股票收益率隨著交易規(guī)模的增加而降低，交易金額能 夠較好的體現(xiàn)流動性溢價；股票收益率隨著Amihud非流動性指標的減小而降 低,Amihud非流動性指標能夠較好的體現(xiàn)流動性溢價；（

7、2）經過CAPM模型或者 Fama-French三因子模型調整后的股票收益率仍然隨著股票流動性的增大而減 小，傳統(tǒng)的線性定價模型不能很好的解釋流動性溢價；（3）橫截面數(shù)據(jù)研究結果發(fā) 現(xiàn),流動性對收益率的影響相對于規(guī)模因素更為顯著，規(guī)模因素和流動性因素同 時解釋收益率時，規(guī)模因素相對不顯著；（4）新模型較為成功的解釋了流動性溢價, 同時也能解釋規(guī)模溢價和賬面市值比溢價。在本文的實證分析過程,為了更好的完善的挖掘流動性特征,尋找出較優(yōu)的 模型解釋流動性溢價，本文與其他學者研究有幾個方面的差異：（1）運用換手率， 交易金額,Amihud非流動性指標同時衡量流動性，并對不同的指標進行對比分析, 體現(xiàn)了

8、流動性的多樣性特點。其他大多數(shù)文章僅用一種指標衡量流動性。（2）在 截面數(shù)據(jù)方向設計了多種模型,較為細致的得出了流動性因素與其他因素之間的 關系以及流動性對收益率的貢獻度。（3）本文在設計新模型時進行了較為詳盡的 分析,有一定的實證結果作支撐。新模型完成后，本文對模型進行了實證檢驗，模型經受住了實證的檢驗。基于 中國A股市場數(shù)據(jù)，基于上述所列步驟的實證分析，文章的所得到的研究成果對 資產定價理論作出了部分貢獻，其主要貢獻是,采用與Fama-French（1993）構造 三因子模型相類似的方法，構造了流動性因子，將流動性成功的引入了 CAPM模型, 創(chuàng)建了新的定價模型L-BM-CAPM模型。L-BM-CAPM模型不僅能很好的解釋流動性 溢價異象，而且能很好的解釋規(guī)模溢價和賬面市值比溢價異象。雖然本文所提出 的模型對中國A股市場具有較好的市場解釋力，但仍然存在諸多不足。首先，文章所創(chuàng)建的模型是否能夠適