量化PEAD.notice基于預(yù)告的盈余驚喜選股策略

1、一、 股票市場(chǎng)的盈余驚喜股票市場(chǎng) PEAD 現(xiàn)象顯著，出現(xiàn)盈余驚喜股票的超額收益并不會(huì)被迅速定價(jià)，而會(huì)在未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)保持相對(duì)市場(chǎng)的超額收益。以往對(duì)于盈余驚喜的分析更多地借助于比較股票歷史盈余外推數(shù)據(jù)或分析師預(yù)期盈余：歷史盈余外推：經(jīng)典的SUE 指標(biāo)度量了利潤(rùn)同比增幅在歷史增幅序列中的點(diǎn)位高低。 = _ (_)(_)分析師預(yù)期盈余：比較真實(shí)盈余超越分析師預(yù)期的幅度，或者直接從分析師研報(bào)文本信息中提取出現(xiàn)盈余驚喜的股票列表。_ = _PEAD.text：研報(bào)文本信息點(diǎn)名股票盈余超越其預(yù)期但是，我們發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)報(bào)披露真實(shí)利潤(rùn)相對(duì)自身早期預(yù)期也存在顯著盈余驚喜現(xiàn)象。以大族激光 2021 年 3

2、 季報(bào)為例：公司在 2021-10-15 日披露 2021 年 3 季度業(yè)績(jī)預(yù)告，前 3 季度利潤(rùn)預(yù)計(jì)約 5.35.7 億元；2021-10-26 日披露 3 季度正式財(cái)報(bào)，前 3 季度利潤(rùn)實(shí)際值達(dá)到 6.1 億元，超過預(yù)告上限；股價(jià)在財(cái)報(bào)披露日出現(xiàn)正向沖擊，大幅度跳空上漲，此后短暫橫盤后出現(xiàn)一波很強(qiáng)的上漲趨勢(shì)。圖表 1：大族激光股價(jià)圖（2021080220211229）60 三季度正式財(cái)報(bào)利潤(rùn)6.1億元2022-10-26日三季度業(yè)績(jī)預(yù)告利潤(rùn)5.35.7億元2021-10-15日555045403530資料來源：wind，因此，如果股票財(cái)報(bào)披露真實(shí)利潤(rùn)相比于早期預(yù)計(jì)利潤(rùn)出現(xiàn)明顯調(diào)升，這類股票

3、在未來也具有重點(diǎn)關(guān)注的價(jià)值。同時(shí)，該方式相比以往借助于分析師預(yù)期數(shù)據(jù)的模式脫離了分析師的主觀判斷。本文中將以此為切入點(diǎn)，進(jìn)一步挖掘盈余驚喜現(xiàn)象中的增量 alpha。二、 財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告的盈余驚喜以往的盈余驚喜策略更多的以分析師預(yù)期數(shù)據(jù)為比較基準(zhǔn)，本文的比較基準(zhǔn)在于上市公司對(duì)自身的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)。因此，上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告是本文的核心數(shù)據(jù)。業(yè)績(jī)預(yù)告披露規(guī)則在近幾年出現(xiàn)一定變化，當(dāng)前滬、深交易所的業(yè)績(jī)預(yù)告披露規(guī)則整體類似，我們以上交所業(yè)績(jī)預(yù)告披露規(guī)則為例，介紹最新的預(yù)告披露規(guī)則。根據(jù)上海證券交易所股票上市規(guī)則（2022 年 1 月修訂），第 5.11 條規(guī)定：上市公司預(yù)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況將出現(xiàn)下列情形

4、之一的，應(yīng)當(dāng)在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后1 個(gè)月內(nèi)進(jìn)行預(yù)告：(一) 凈利潤(rùn)為負(fù)值；(二) 凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；(三) 實(shí)現(xiàn)盈利，且凈利潤(rùn)與上年同期相比上升或者下降 50%以上；(四) 扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)值，且扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后的營(yíng)業(yè)收入低于 1 億元；(五) 期末凈資產(chǎn)為負(fù)值；(六) 本所認(rèn)定的其他情形。公司預(yù)計(jì)半年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)前款第（一）項(xiàng)至第（三）項(xiàng)情形之一的，應(yīng)當(dāng)在半年度結(jié)束后 15 日內(nèi)進(jìn)行預(yù)告。2011 年以來 A 股業(yè)績(jī)預(yù)告平均披露率尚可，均值約 42%，同時(shí)預(yù)告更多集中于中小市值股票。中證 800 指數(shù)成分股業(yè)績(jī)預(yù)告披露率約 8%，國(guó)

5、證 2000 指數(shù)成分股業(yè)績(jī)預(yù)告披露率達(dá)到 43%。預(yù)告披露率呈現(xiàn)出明顯季節(jié)效應(yīng)，整體上披露率符合：一季報(bào)三季報(bào)中報(bào)前期利潤(rùn)預(yù)計(jì)利潤(rùn)下限前期利潤(rùn)資料來源：wind，資料來源：wind，記T日為業(yè)績(jī)預(yù)告披露日，我們定義預(yù)增股票為“預(yù)計(jì)季度利潤(rùn)中值 去年同期利潤(rùn)”，統(tǒng)計(jì)業(yè)績(jī)預(yù)增股票在預(yù)告公告日到正式財(cái)報(bào)披露日之間收益走勢(shì)，下圖展示了業(yè)績(jī)預(yù)增股票在預(yù)告披露后的凈值走勢(shì)。業(yè)績(jī)預(yù)增股票在短期具有一定超額，但超額收益幅度一般。未來 60 個(gè)交易日相對(duì)中證500 指數(shù)超額收益約 2.5%，且超額收益持續(xù)性較短，在 40 個(gè)交易日之后出現(xiàn)明顯回撤。圖表 8：業(yè)績(jī)預(yù)增股票事件凈值圖表 9：業(yè)績(jī)預(yù)增股票時(shí)間序列累

6、計(jì)凈值0.8% 0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2% 3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.15 0.10.052011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/40-0.05-0.1 -0.15 1.81.51.20.90.60.30.0-0.3日超額收益累計(jì)超額收益（右軸）滾動(dòng)20日超額收益累計(jì)超額收益（右軸）資料來源：wind，資料來源：wind，因此，相比于“股票從預(yù)告披露到正式財(cái)報(bào)披露”區(qū)間內(nèi)幅度不高且持續(xù)性較短的超額

7、收益，股票在“正式財(cái)報(bào)披露之后”的收益表現(xiàn)更具有吸引力。為此，我們計(jì)算真實(shí)利潤(rùn)落在預(yù)計(jì)區(qū)間中的點(diǎn)位高低_：_ = (_ _)/(_ _)其中_為正式財(cái)報(bào)的真實(shí)利潤(rùn)， _、_分別為預(yù)計(jì)利潤(rùn)區(qū)間的上下限。當(dāng)真實(shí)利潤(rùn)超過預(yù)計(jì)上限時(shí)，_取值大于 1；當(dāng)真實(shí)利潤(rùn)低于預(yù)計(jì)下限時(shí)，_取值小于 0；當(dāng)真實(shí)利潤(rùn)落在預(yù)計(jì)區(qū)間內(nèi)時(shí)，_取值 01 區(qū)間，且二者正相關(guān)。此外，當(dāng)預(yù)計(jì)利潤(rùn)上/下限相等或之一缺失時(shí)，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。按照前文分析，下限相對(duì)真實(shí)值偏離相比上限偏離較小。分別按照 10%和 20%的偏離均值，我們將預(yù)計(jì)利潤(rùn)上/下限往兩側(cè)調(diào)整，根據(jù)如下數(shù)學(xué)關(guān)系填補(bǔ)缺失數(shù)據(jù)或者調(diào)整上/下限數(shù)值：_ = (1

8、+ 20%) _ = (1 10%) _其中_、_為調(diào)整后的上/下限，_為預(yù)計(jì)利潤(rùn)。我們統(tǒng)計(jì) 2011 年以來_因子在有預(yù)告股票樣本中的選股績(jī)效。指標(biāo)分組超額收益單調(diào)性良好，同時(shí)多頭組合超額收益顯著，相對(duì)樣本等權(quán)約 7.4%的年化超額收益；時(shí)間序列上來看，因子多空對(duì)沖凈值長(zhǎng)期向上增長(zhǎng)，指標(biāo)穩(wěn)健性良好。圖表 10：p_score 因子分組超額收益圖表 11：p_score 因子多空累計(jì)凈值8% 6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% G1G2G3G4G5G6G7G8G9G1016% 12%8%4%0%-4%-8%IC多空凈值（右軸）5.24.64.03.42.82.21.61.0資料來

9、源：wind，資料來源：wind，從分年績(jī)效來看，_因子在各年份多空收益均為顯著正值，年化多空收益超過 15%，月度 IC 均值 3.0%，ICIR 超過 2.89，指標(biāo)整體績(jī)效優(yōu)秀。但是指標(biāo)也存在明顯缺陷，其 覆蓋度較低，2011 年以來全 A 覆蓋度約 46%，與預(yù)告披露率基本一致；且由于近幾年 預(yù)告數(shù)量減少，指標(biāo)覆蓋出現(xiàn)進(jìn)一步下降，在 2022 年前 5 個(gè)月覆蓋率只有 20%出頭。圖表 12：p_score 因子分年績(jī)效年份多空收益多頭超額IC 均值ICIR覆蓋度20119.5%7.0%4.7%4.6337.0%201220.3%15.5%4.6%3.9846.2%201320.5%5

10、.6%3.0%2.8451.9%201412.9%8.6%2.0%1.6453.0%201515.5%3.8%1.7%1.7953.0%20167.2%4.4%2.7%3.2754.3%20175.1%0.4%2.4%2.3955.2%201811.7%5.4%4.2%4.2354.9%201922.5%7.1%3.2%2.5947.8%202014.0%1.5%2.4%2.4037.9%202139.3%24.4%2.0%1.7229.8%202205316.5%3.1%4.1%6.0520.3%全樣本15.3%7.4%3.0%2.8946.2%資料來源：wind，_因子在樣本池中具有良好區(qū)

11、分度，但受限于覆蓋率較低，若簡(jiǎn)單將指標(biāo)用于股票截面區(qū)分，效果將大打折扣。因此，我們聚焦于因子的多頭部分，從事件角度分析“財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告出現(xiàn)盈余驚喜”的股票在未來的收益走勢(shì)。由于預(yù)增樣本數(shù)量本身更多且在預(yù)告披露后存在一定幅度超額收益，我們限定在業(yè)績(jī)預(yù)增樣本中篩選財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告出現(xiàn)盈余驚喜的股票，要求:財(cái)報(bào)實(shí)際利潤(rùn) 預(yù)計(jì)利潤(rùn)中值 去年同期利潤(rùn)即，財(cái)報(bào)實(shí)際利潤(rùn)大于預(yù)計(jì)利潤(rùn)中值，同時(shí)預(yù)告利潤(rùn)中值大于去年同期利潤(rùn)。圖表 13：財(cái)報(bào)超預(yù)告預(yù)期事件凈值圖表 14：財(cái)報(bào)超預(yù)告預(yù)期時(shí)間序列累計(jì)收益0.5% 0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1% 4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1

12、.0%0.5%0.0%0.15 1.81.50.11.20.050.900.60.3-0.050.0-0.1 -0.3日超額收益累計(jì)超額收益（右軸）滾動(dòng)20日超額收益累計(jì)超額收益（右軸）資料來源：wind，資料來源：wind，記 T 日為正式財(cái)報(bào)披露日，財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告出現(xiàn)盈余驚喜的股票在財(cái)報(bào)披露后 60 日表現(xiàn)出顯著相對(duì)市場(chǎng)的超額收益，未來 60 日相對(duì)中證 500 指數(shù)超額收益達(dá)到 3.6%；如果要求實(shí)際利潤(rùn)在預(yù)計(jì)利潤(rùn)區(qū)間上四分位數(shù)以上，超額收益可以進(jìn)一步提升到 4.1%。從時(shí)間序列上看，該事件在時(shí)間序列上超額收益穩(wěn)健。2011 年以來，除 2017 年出現(xiàn)較明顯橫盤，其余年份累計(jì)凈值基本穩(wěn)步

13、向上增長(zhǎng)，事件展現(xiàn)出很強(qiáng)的 alpha 屬性。同時(shí)，作為對(duì)比我們統(tǒng)計(jì)了財(cái)報(bào)不達(dá)預(yù)告預(yù)期的股票走勢(shì)。即，財(cái)報(bào)實(shí)際利潤(rùn)低于預(yù)計(jì)利潤(rùn)的下限值：財(cái)報(bào)實(shí)際利潤(rùn) 預(yù)計(jì)利潤(rùn)下限圖表 15：財(cái)報(bào)低于預(yù)告預(yù)期事件凈值圖表 16：財(cái)報(bào)低于預(yù)告預(yù)期且預(yù)告預(yù)減事件凈值0.2% 0.1% 0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4% 日超額收益累計(jì)超額收益（右軸）0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%-0.8%0.2% 0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4% -0.5% 日超額收益累計(jì)超額收益（右軸）0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%

14、-1.2%-1.4%資料來源：wind，資料來源：wind，記 T 日為正式財(cái)報(bào)披露日，財(cái)報(bào)利潤(rùn)不達(dá)預(yù)告預(yù)期的股票在財(cái)報(bào)披露后的前兩三天就表現(xiàn)出顯著相對(duì)市場(chǎng)的負(fù)向超額收益，財(cái)報(bào)披露后未來 60 日窗口內(nèi)相對(duì)中證 500 指數(shù)的負(fù)向超額收益為-0.7%。如果在“財(cái)報(bào)實(shí)際利潤(rùn) 預(yù)計(jì)利潤(rùn)下限”前提下，進(jìn)一步限定預(yù)告本身就是預(yù)減，即 “預(yù)計(jì)利潤(rùn)上限 去年同期，右軸）累計(jì)收益（預(yù)計(jì)中值去年同期，右軸）資料來源：wind，四、 PEAD.notice 選股策略基于前文討論，我們通過股票財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告盈余驚喜分析，以及基于現(xiàn)金流劃分的生命周期刻畫，整體勾勒中具有成長(zhǎng)性同時(shí)出現(xiàn)盈余驚喜的股票特征。以下，我們將根

15、據(jù)財(cái)報(bào)的披露頻率，在季頻維度整體圈選出這部分股票。在每年 2、4、8、10 月末，我們回溯股票最近 2 個(gè)月的盈余披露信息，對(duì)比股票正式財(cái)報(bào)/業(yè)績(jī)快報(bào)中真實(shí)利潤(rùn)和前期業(yè)績(jī)預(yù)告給出的預(yù)計(jì)利潤(rùn)區(qū)間，有以下 3 個(gè)維度要求：業(yè)績(jī)預(yù)增：股票業(yè)績(jī)預(yù)告利潤(rùn)中值大于去年同期利潤(rùn)，且二者非負(fù)；盈余驚喜：股票正式財(cái)報(bào)/業(yè)績(jī)快報(bào)中真實(shí)利潤(rùn)大于業(yè)績(jī)預(yù)告利潤(rùn)中值；生命周期：按照現(xiàn)金流特征，股票所處生命周期階段應(yīng)為成長(zhǎng)期或成熟期；符合以上三個(gè)要求的樣本每期數(shù)量均值約 250 只左右，其中由于二月份正式財(cái)報(bào)數(shù)量較少，更多的用到了業(yè)績(jī)快報(bào)信息。圖表 26：盈余驚喜樣本池股票數(shù)量600 5004003002001000資料來

16、源：wind，我們將符合以上要求樣本按照財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告盈余驚喜程度_從高到低排序，剔除尾端驚喜程度較低的約 25%股票，每期選指標(biāo)值最高的 150 只股票得到盈余驚喜股票池。行業(yè)層面，盈余驚喜樣本池中股票主要集中在基礎(chǔ)化工、電子、醫(yī)藥、機(jī)械、計(jì)算機(jī)和電力設(shè)備及新能源等行業(yè)，在金融地產(chǎn)以及鋼鐵、煤炭等周期性行業(yè)分布較少。圖表 27：盈余驚喜樣本池行業(yè)分布12% 10%8%6%4%2%0%資料來源：wind，圖表 28：盈余驚喜股票池凈值14 71261058463422100組合凈值中證500組合凈值/中證500(右軸）資料來源：wind，績(jī)效維度，盈余驚喜股票池展現(xiàn)出顯著的相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的超額收益

17、。若每期等權(quán)持有股票池中的所有股票，股票池組合從2012 年來年化收益26.2%，超額中證500 指數(shù)19.9%，超額收益顯著；同時(shí)超額收益穩(wěn)健，月度超額收益勝率達(dá)到 71.2%，信息比達(dá)到 2.13。圖表 29：盈余驚喜股票池分年績(jī)效年份組合收益中證 500年化超額月度勝率信息比率201214.6%0.3%14.3%66.7%2.05201363.0%16.9%46.1%91.7%3.32201439.7%39.0%0.7%58.3%0.142015136.0%43.1%92.9%75.0%3.622016-7.2%-17.8%10.6%75.0%1.982017-4.0%-0.2%-3.8

18、%41.7%-0.572018-19.7%-33.3%13.6%75.0%3.54201941.6%26.4%15.2%75.0%1.97202045.3%20.9%24.4%83.3%2.83202133.0%15.6%17.4%66.7%1.9120220531-14.3%-18.1%3.8%80.0%0.70全樣本26.2%6.3%19.9%71.2%2.13資料來源：wind，對(duì)于選股策略而言，我們最終需要在盈余驚喜股票池中進(jìn)一步篩選出部分股票構(gòu)建多頭組合，主觀投資和量化投資的選股差異也在此出現(xiàn)。一般而言，主觀投資通過深度研究企業(yè)基本面信息選股，而量化投資通常以因子作為工具進(jìn)行選股。因

19、此，我們將借助于因子工具，在估值、財(cái)務(wù)質(zhì)量、技術(shù)特征等維度綜合評(píng)價(jià)個(gè)股，展示通過量化方式在盈余驚喜股票池中優(yōu)選股票構(gòu)建組合。圖表 30：因子列表因子類型因子名稱因子簡(jiǎn)介估值BP市凈率倒數(shù)估值EP市盈率倒數(shù)財(cái)務(wù)質(zhì)量salesYOY營(yíng)收同比增速財(cái)務(wù)質(zhì)量SUE標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利財(cái)務(wù)質(zhì)量ROE單季度凈資產(chǎn)收益率技術(shù)特征MoneyFlow大單凈流入比例技術(shù)特征JumpReport財(cái)報(bào)期開盤收益率技術(shù)特征CorrFundStk股票/基金收益率相關(guān)性資料來源：wind，在因子維度，我們主要基于三個(gè)維度出發(fā)，首先盈余驚喜策略偏向于高動(dòng)量、高成長(zhǎng)性標(biāo)的，策略本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，估值因子可以增強(qiáng)組合抗風(fēng)險(xiǎn)性；而財(cái)務(wù)質(zhì)

20、量和技術(shù)特征維度因子則能幫助我們選出預(yù)期 alpha 更高的股票。剔除上市不滿 60 個(gè)交易日新股、ST 等特殊股票后，我們等權(quán)加總列表所示因子，綜合評(píng)價(jià)個(gè)股，每期選取得分最高的 30 只股票等權(quán)構(gòu)建季頻調(diào)倉(cāng)的財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告盈余驚喜選股策略（以下簡(jiǎn)稱 PEAD.notice），其中股票按照次日均價(jià)撮合成交回溯組合歷史績(jī)效。圖表 31：財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告盈余驚喜組合凈值45 204018351630142512102081561045200組合凈值中證500組合凈值/中證500(右軸）資料來源：wind，2012 年以來，PEAD.notice 組合展現(xiàn)出高幅度的收益表現(xiàn)，年化收益達(dá)到 41.3%，相對(duì)

21、中證 500 指數(shù)年化超額 35.0%。此外，收益穩(wěn)健性維度，PEAD.notice 組合相比于原始盈余驚喜初始股票池進(jìn)一步提高，組合收益相對(duì)中證 500 指數(shù)的月度勝率為 79.2%，信息比達(dá)到 2.64。圖表 32：財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告盈余驚喜組合分年績(jī)效年份組合收益基準(zhǔn)收益年化超額月度勝率信息比率201222.2%0.3%21.9%83.3%2.68201372.0%16.9%55.1%83.3%3.34201459.4%39.0%20.4%75.0%1.562015158.2%43.1%115.1%91.7%3.4620166.8%-17.8%24.6%75.0%2.83201712.6%-0

22、.2%12.8%75.0%1.802018-8.0%-33.3%25.3%91.7%3.94201951.4%26.4%25.0%66.7%2.05202059.5%20.9%38.7%66.7%2.51202154.7%15.6%39.1%83.3%2.4220220531-10.6%-18.1%7.5%80.0%1.10全樣本41.3%6.3%35.0%79.2%2.64資料來源：wind，我們發(fā)現(xiàn)，基于財(cái)報(bào)相對(duì)預(yù)告的盈余驚喜，可以構(gòu)建出收益可觀的選股策略。那么，他與其他經(jīng)典的盈余驚喜策略有何差異呢？我們以基于分析師研報(bào)文本信息提取超預(yù)期股票清單，進(jìn)而構(gòu)建的盈余驚喜策略（以下簡(jiǎn)稱 PEAD

23、.text）作為比較對(duì)象。以下圖表中列舉了兩類盈余驚喜策略所初選的股票池在各年份收益表現(xiàn)。圖表 33：盈余驚喜策略股票池收益比較年份notice 收益text 收益中證 500notice 超額text 超額201214.6%26.6%0.3%14.3%26.3%201363.0%39.0%16.9%46.1%22.1%201439.7%46.3%39.0%0.7%7.3%2015136.0%58.9%43.1%92.9%15.8%2016-7.2%-1.8%-17.8%10.6%16.0%2017-4.0%20.3%-0.2%-3.8%20.5%2018-19.7%-20.0%-33.3%1

24、3.6%13.3%201941.6%56.8%26.4%15.2%30.4%202045.3%49.5%20.9%24.4%28.7%202133.0%18.6%15.6%17.4%3.0%20220531-14.3%-17.6%-18.1%3.8%0.5%全樣本26.2%24.3%6.3%19.9%18.0%資料來源：wind，朝陽(yáng)永續(xù)，從盈余驚喜策略股票池相對(duì)中證 500 指數(shù)的年度超額和月度超額收益走勢(shì)可以看出，長(zhǎng)期來看，兩類盈余驚喜策略篩出的股票相對(duì)市場(chǎng)都具有明顯的 alpha；其中PEAD.notice篩選出的股票在 2013、2015 和 2021 年具有更好的超額收益表現(xiàn)，PEA

25、D.text 篩選出的股票在 2017 和 2019 年超額收益表現(xiàn)更好，二者超額收益分布具有較大的差異?；谪?cái)報(bào)與預(yù)告關(guān)系構(gòu)建的盈余驚喜策略在小市值風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)的年份表現(xiàn)更好，而基于分析師推薦信息構(gòu)建的盈余驚喜策略在機(jī)構(gòu)風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候有更好的收益。圖表 34：盈余驚喜股票池相對(duì)中證 500 指數(shù)月度超額10% 20%8%6%4%2%0%-2% 10%0%-10%-20%2012013120120531201209282013013120130531201309302014013020140530201409302015013020150529201509302016012920160531201

26、609302017012620170531201709292018013120180531201809282019013120190531201909302020012320200529202009302021012920210531202109302022012820220531-4% -30%收益差值（右軸）notice月度超額（滾動(dòng)3個(gè)月均值）text月度超額（滾動(dòng)3個(gè)月均值）資料來源：wind，朝陽(yáng)永續(xù)，具體到兩類盈余驚喜策略所初選股票池的風(fēng)格暴露，策略的差異將更加清晰。我們?cè)谙聢D表中展示了兩類策略所篩選股票池在市值因子和偏股基金持股因子上的暴露。市值維度，PEAD.notice 持倉(cāng)股票以中小市值為主， PEAD.text 持倉(cāng)偏向于中大市值股票；偏股基金持倉(cāng)維度，PEAD.notice 持有股票和基金重倉(cāng)股重疊度非常低，而 PEAD.text在基金重倉(cāng)股上存在相對(duì)更高的暴露權(quán)重?？傮w而言，兩類盈余驚喜策略在多策略視角下具有較好互補(bǔ)性。收益維度，二者超額收益顯著且收益分布存在一定差異性；同時(shí)持倉(cāng)風(fēng)格維度，PEAD.notice 偏向中小市值機(jī)構(gòu)冷門股，而PEAD.text 偏向于中大市值機(jī)構(gòu)熱門股。圖表 35：策